量化投資策略與管理人研究系列報告之一-公募指數(shù)增強基金：從管理人策略流派到核心競爭力探討

jiangxin@jiangxin@證券研究報告量化研究權(quán)益量化研究權(quán)益量化研究公募指數(shù)增強基金：從管理人策略——量化投資策略與管理人研究系列報告之一由指數(shù)Beta決定，但超額收益的差距取決機會由指數(shù)本身的屬性決定，投資能力才是管理人可以貫穿量化投資的四大模型。雖然不同量化基金在搭建模型的細節(jié)處理上差異較大，但在投法交易模型，其中收益預(yù)測模型是流程中最重要目前公募基金的五大主要流派。管理人流派的差異主要區(qū)別于收相對指數(shù)的最大回撤也更大；收益率上主動指數(shù)增強基金的核心競爭力探討。主要對三大能力進行探討：超額收益的穩(wěn)定性、相對基建與測算均基于申萬宏源研究客觀研究，可能存在模型失效等風(fēng)險。本報告不涉及基金格、歷史業(yè)績、選股能力、風(fēng)險偏好等因素，對基金業(yè)績可能造成的影響。報告內(nèi)容僅供參考，投資者需特別關(guān)注官方基金披露信請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共38頁簡單金融成就夢想圖1：公募量化權(quán)益基金的規(guī)模（億元）以及管理人市占率 5圖2：公募量化權(quán)益基金的前10大管理人演變情況（單位：億元） 6圖3：量化基金中各類指數(shù)增強產(chǎn)品的分布情況（含類指數(shù)增強，左軸單位：億元） 7圖4：四類指數(shù)增強基金滾動一年的平均超額收益率（相對全收益指數(shù)） 7圖5：三類指數(shù)增強基金年度超額收益的分布圖（2020年-2024年） 8圖6：影響量化基金超額收益的三大因素 9圖7：量化基金的四大投資決策流程 圖8：滬深300指數(shù)增強基金的聚類結(jié)果（每一個節(jié)點代表一只基金，數(shù)字代表距 圖9：與其他滬深300指增超額相關(guān)性最高和最低的10只產(chǎn)品 圖10：不同背景基金經(jīng)理在年化超額與相對最大回撤的比較 圖11：易方達上證50增強的凈值走勢以及行業(yè)超低配情況 圖12：易方達上證50增強在板塊行業(yè)中的收益拆分 圖13：興全滬深300指數(shù)增強的凈值走勢以及行業(yè)超低配情況 20圖14：興全滬深300指數(shù)增強在板塊行業(yè)中的收益拆分 21圖15：富榮滬深300增強的凈值走勢以及行業(yè)超低配情況 22圖16：富榮滬深300增強在板塊行業(yè)中的收益拆分 23圖17：根據(jù)行業(yè)風(fēng)格因子暴露情況做策略劃分 23圖18：管理人在滬深300/中證500指數(shù)增強基金的因子暴露情況 26圖19：根據(jù)指數(shù)的市場環(huán)境做劃分 27圖20：三類指數(shù)增強基金在不同市場環(huán)境下的年化超額收益 27圖21：管理人旗下指數(shù)增強基金在不同風(fēng)格市場下的超額收益分位數(shù) 29圖22：滾動一年超額收益的均值以及標(biāo)準差 圖23：三只基金的滾動一年超額收益走勢 圖24：滾動一年相對基準最大回撤的均值以及標(biāo)準差 圖25：投資策略有效獨特性的識別 圖26：等權(quán)持有三大核心競爭力指標(biāo)靠前的基金 權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共38頁簡單金融成就夢想表1：三類指數(shù)增強基金的超額收益均值以及分化度 8表2：指數(shù)增強基金的平均打新收益 9表3：規(guī)?？壳皽?00指數(shù)增強基金的相關(guān)性數(shù)據(jù) 表4：主動基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金 表5：不同背景基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金在收益風(fēng)險特征上的比較 表6：不同背景基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金在因子暴露上的比較 表7：易方達上證50增強的收益風(fēng)險特征以及風(fēng)格因子風(fēng)格暴露 表8：興全滬深300指數(shù)增強的收益風(fēng)險特征以及風(fēng)格因子風(fēng)格暴露 表9：富榮滬深300增強的收益風(fēng)險特征以及風(fēng)格因子風(fēng)格暴露 22表10：滬深300指增基金的代表產(chǎn)品（根據(jù)因子暴露值以及穩(wěn)定性的劃分）....24表11：中證500指增基金的代表產(chǎn)品（根據(jù)因子暴露值以及穩(wěn)定性的劃分）....25表12：中證1000指增基金的代表產(chǎn)品（根據(jù)因子暴露值以及穩(wěn)定性的劃分）..25表13：規(guī)?？壳暗娜愔笖?shù)增強基金在不同市場環(huán)境下的年化超額收益分位數(shù)..28表14：在不同市場環(huán)境下超額收益穩(wěn)定性相對較高的指數(shù)增強基金 28表15：超額收益穩(wěn)定性靠前的滬深300指數(shù)增強基金 表16：超額收益穩(wěn)定性靠前的中證500指數(shù)增強基金 表17：超額收益穩(wěn)定性靠前的中證1000指數(shù)增強基金 表18：相對基準最大回撤控制能力靠前的滬深300指數(shù)增強基金 表19：相對基準最大回撤控制能力靠前的中證500指數(shù)增強基金 表20：相對基準最大回撤控制能力靠前的中證1000指數(shù)增強基金 表21：投資策略的有效獨特性靠前的滬深300指數(shù)增強基金 表22：投資策略的有效獨特性靠前的中證500指數(shù)增強基金 表23：投資策略的有效獨特性靠前的中證1000指數(shù)增強基金 表24：三大核心競爭力指標(biāo)靠前的基金 表25：申萬量化選股因子庫 權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共38頁簡單金融成就夢想2023年公募量化權(quán)益基金的規(guī)模創(chuàng)下新高，105家管理人布局量化國內(nèi)首只指數(shù)增強基金為2002/11/8成立的華安上證180指數(shù)增強基金（2006/1/9變更為華安MSCI中國A股指數(shù)增強基金該基金在期初并非是通過量化的方式做增強，在投資策略中更偏基本面策略。首只嚴格意義上的量化基金為2004/8/27成立的光大核心，自此便正式拉開了中國公募量化基金帷幕。期初量化基金主要是以指數(shù)增強基金的形式呈現(xiàn)，例如成立較早的融通巨潮100AB、富國中證紅利指數(shù)增強等，經(jīng)過近20年的發(fā)展之后，公募量化權(quán)益基金的規(guī)模在23年年底創(chuàng)下新高，規(guī)模合計2949億元，其中指數(shù)增強基金規(guī)模1595億元，類指數(shù)增強基金70億元，主動量化基金1284億元。24Q1雖然規(guī)模有所下滑，但主要下滑的是主動量化基金，指數(shù)增強基金的規(guī)模無明顯變動。2014年僅36家公募基金有量化權(quán)益產(chǎn)品，隨著其他管理人的入局，前5/前10大管理人的市占率也在逐步降低，競爭加劇并于2020年達到低點，隨后頭部管理人開始發(fā)力，近幾年前5/10大管理人的集中度開始回升。截止2024Q1已經(jīng)有104家管理人布局量化權(quán)益基金，東證資管也在2024/5/21成立首只主動量化基金：東方紅量化選股，自此已經(jīng)有105家管理人布局量化。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共38頁簡單金融成就夢想規(guī)模前十大管理人名次變化頻繁，但富國基金長期位居規(guī)模第一每一波市場行情的變化都會打亂管理人的規(guī)模排名，例如小市值因子的風(fēng)口、基近十年出現(xiàn)在規(guī)模前十大管理人名單次數(shù)靠前的為：富國基金、長城基金、長信基金、景順長城基金、華商基金、光大保德信基金以及華泰柏瑞基金等，其中富國基金自2019年以來一直位居規(guī)模榜首，近幾年華夏基金、國金基金、萬家基金、招商基金以及博道基金的規(guī)模名次都在快速上升。 指數(shù)增強基金在量化產(chǎn)品的占比創(chuàng)歷史新高，其中滬深300指增、中證500指增的競爭更為激烈現(xiàn)有公募量化權(quán)益類基金中，指數(shù)增強基金（含類指增產(chǎn)品）是主要規(guī)模貢獻者，截止24Q1的占比已經(jīng)達到61.8%（規(guī)模合計1612億元達到歷史新高，因此本文后續(xù)也主要以指數(shù)增強基金作為分析樣本。其中滬深300指數(shù)增強基金的規(guī)模為543億元，中證500指數(shù)增強基金的規(guī)模為514億元，也是目前競爭最激烈的兩個賽道。注：此處的指增產(chǎn)品僅為量化基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品在后續(xù)我們會單獨討論。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共38頁簡單金融成就夢想指數(shù)增強基金的超額難度排名：上證50指增>滬深300指增>中證500指增>中證1000指增雖然都是指數(shù)增強基金，但對標(biāo)不同的指數(shù)在做超額收益的難度上仍然有一定的差距：以2020年以來的數(shù)據(jù)為例，每日滾動計算四類指數(shù)增強基金一年的超額收益率（相對全收益指數(shù)上證50指增的年化超額收益均值為1.90%，滬深300指增的年化超額均值為3.20%，中證500指增的年化超額均值為3.97%，中證1000指增的年化超額均值為7.97%。隨著指數(shù)寬度的增加，指增產(chǎn)品的超額收益逐步擴大。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共38頁簡單金融成就夢想超額收益難度多由指數(shù)Beta決定，但超額收益的差距取決于管理人模型的有效性中證1000指增的整體超額會更高，但管理人在中證1000指增超額的分化度上面并沒有更小或者更大。即為選哪個指數(shù)作為增強，決定了產(chǎn)品超額收益的大致空間，但管理人之間的超額收益差距仍然取決于自身模型的有效性，不會因為滬深300指增的產(chǎn)品收益更難做，導(dǎo)致管理人之間的超額收益分化度降低。從歷年三類指增超額收益的分布圖也可以驗證，雖然中證1000指增超額明顯更高，滬深300的指增超額更低（2021年除外，當(dāng)年中證500指增的超額更低但三類指增產(chǎn)品超額收益的分布并沒有明顯的集中度差異。不過需要注意的是，指數(shù)增強基金近幾年的超額收益變動較大，除了與市場環(huán)境有關(guān)，還有打新收益的影響。從下表可以看出，2019年-2021年的打新收益較高，特別是2020年，高參與率+高入圍率+合適的基金規(guī)模滬深300指數(shù)增強基金的平均打新收益達到8.19%，中證500指數(shù)增強基金與中證1000指數(shù)增強基金的平均權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共38頁簡單金融成就夢想打新收益也在6%以上。2022年之后打新收益較為薄弱，指數(shù)增強基金的超額受打新的影響較少。滬深300指數(shù)增強基金中證500指數(shù)增強基金量化基金超額收益的三大來源：投資能力*投資廣度*投資機會若對量化基金超額收益的來源做歸因，我們認為可以分為三塊1）投資能力，即為管理人的投資模型有效性；（2）投資廣度，當(dāng)可投池的股票數(shù)量更多時，超額收益的空間會更大；（3）投資機會，當(dāng)可投池的股票之間有明顯分化時，超額收益機會更容易捕捉。其中（2）和（3）由指數(shù)本身的屬性決定1）才是管理人可以決定的，具體到管理人的量化投資模型，量化投資的決策流程是怎樣的？量化投資有哪些江湖流派？各管理人在量化策略上有哪些差異？接下來我們重點探討。量化基金的四大投資決策流程在了解量化管理人的投資能力之前，我們需要先認知量化基金的投資決策流程，雖然不同量化基金在搭建模型的細節(jié)處理上差異較大，但在投資決策流程中我們整體可以分為歸納為四步：權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共38頁簡單金融成就夢想（1）收益預(yù)測模型：即為因子庫的構(gòu)造以及具體的選股模型，決定超額收益的主要環(huán)節(jié)，也是流程中最重要的環(huán)節(jié)。因子庫主要為基本面因子、量價因子、高頻因子以及一些合成因子等構(gòu)成，挖掘因子的方法目前以多因子、機器學(xué)習(xí)為主。（2）風(fēng)險控制模型：在指數(shù)增強基金策略中尤為重要，主要對各類風(fēng)險因子的敞口暴露進行控制，例如為市值風(fēng)險、風(fēng)格風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險以及個股風(fēng)險等，較為常見的做法是采用Barra風(fēng)險因子控制模型。風(fēng)險控制模型的有效性在平時難以看出差異，但在風(fēng)格切換市場環(huán)境中差異很明顯，例如24年年初微盤股的崩盤，讓部分風(fēng)險敞口較大的量化基金面臨大幅的超額回撤。（3）組合優(yōu)化模型：該步驟主要是對股票進行賦權(quán)，部分管理人會通過ICIR的方法結(jié)合風(fēng)險控制模型對股票進行賦權(quán)，部分管理人也會在這一步加入機器學(xué)習(xí)或深度學(xué)習(xí)進行賦權(quán)。但管理人在這一步的方法論上差異并不大，主要差異體現(xiàn)在參數(shù)的設(shè)置上，例如較為嚴格的管理人將因子暴露值控制在0.2倍標(biāo)準差以內(nèi)。（4）算法交易模型：該步驟主要是股票下單環(huán)節(jié)的細化，例如硬件設(shè)備的支持、引入如何降低交易成本的算法模型，由于公募量化基金的交易頻率并不高，目前也只有少部分管理人在這個模塊做得精細。收益預(yù)測模型的四類方法收益預(yù)測模型作為量化基金最重要的流程，在方法論上具體還可以分為四類：（1）基本面多因子模型：例如財務(wù)數(shù)據(jù)（估值、成長、盈利、質(zhì)量等）、分析師預(yù)期等；（2）基于量價或另類數(shù)據(jù)的選股模型：技術(shù)面、文本、輿情、產(chǎn)業(yè)等數(shù)據(jù)等；（3）機器學(xué)習(xí)挖掘因子：主要是挖掘更復(fù)雜維度的因子；權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共38頁簡單金融成就夢想（4）機器學(xué)習(xí)預(yù)測模型：常見的方法為特征工程，每個因子不是追求的線性關(guān)系，追求的是特征要足夠多，便于與未來收益結(jié)合后訓(xùn)練得到模型參數(shù)，最后對未來收益進行預(yù)測。機器學(xué)習(xí)主要解決的是什么問題？近兩年機器學(xué)習(xí)在量化投資中較為盛行，該模型的核心思想是運用人工智能模型更好的刻畫市場的非線性特征，以及更迅速適應(yīng)市場風(fēng)格輪動。主要呈現(xiàn)的是兩大亮點：（1）挖掘數(shù)據(jù)中的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)更獨特的超額收益，解決部分因子擁擠的問題2）可以根據(jù)新的數(shù)據(jù)可以不斷自身調(diào)整參數(shù)，及時適應(yīng)市場變化。目前公募量化基金的主要流派管理人流派的差異主要區(qū)別于收益預(yù)測模型，我們可以將其分為五大流派：（1）基本面量化策略為主：重點挖掘基本面類因子，整合內(nèi)外部投研資源，將產(chǎn)業(yè)及公司基本面的深度研究成果，數(shù)量化表達為可執(zhí)行策略，更看重因子背后的投資邏輯，該方法在上證50、滬深300等指數(shù)增強基金中運用較多。代表管理人包括：中信保誠基金、國投瑞銀基金、宏利基金以及東興基金等。（2）機器學(xué)習(xí)挖因子：講究全流程高度自動化，對因子背后的金融邏輯沒有太多需求，通過機器學(xué)習(xí)在海量數(shù)據(jù)中挖掘有效的因子，重點在于因子庫中因子數(shù)量的量級以及更新迭代速度。該方法在海外量化資管公司中非常流行，例如世坤投資WordQuant，其中國內(nèi)具備代表性的基金經(jīng)理為華夏基金的陳國峰（曾任世坤投資咨詢有限公司(WorldQuant)中國區(qū)研究總監(jiān)）。（3）機器學(xué)習(xí)/深度學(xué)習(xí)預(yù)測模型：在算法中輸入原始數(shù)據(jù)，與股票的未來收益結(jié)合訓(xùn)練得到模型參數(shù)，追求樣本內(nèi)外表現(xiàn)均較好，對算力以及數(shù)據(jù)源的需求更高。代表性管理人有：國泰君安、國金、太平基金、華夏基金（孫蒙）等。（4）主觀選因子或融入主動團隊：在模型中會主觀加入基金經(jīng)理自己對市場的理解，或者在建模環(huán)節(jié)與公司主動團隊聯(lián)動，例如西部利得基金與中歐基金。（5）綜合派：過往偏基本面策略，目前開始融入機器學(xué)習(xí)，例如長信基金、創(chuàng)金合信基金、博道基金等，大多數(shù)管理人目前屬于綜合派，只是每類側(cè)重點不一樣。除了投資方法論的流派，量化基金還需要關(guān)注哪些維度？不同于主動權(quán)益基金的投資方法論，量化基金的投資策略對于大多數(shù)基金投資者而言難以驗證，因此在篩選的時候可以關(guān)注一下環(huán)節(jié)：（1）流派的差異：基本面量化注重背后的邏輯，更適合結(jié)構(gòu)性行情；機器學(xué)習(xí)挖因子追求的是勝率，風(fēng)險控制能力較強，追求絕對的寬度；特征工程屬于技術(shù)派，能及時有效的學(xué)習(xí)市場遍歷市場；（2）因子庫的情況：數(shù)據(jù)的質(zhì)量與數(shù)量、策略開發(fā)的質(zhì)量與數(shù)量3）歸因分析：模型中因子的構(gòu)成情況、收益分布、風(fēng)險暴露等，特別是在風(fēng)險控制模型中的參數(shù)設(shè)置情況4）模型的迭權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共38頁簡單金融成就夢想代能力：因子與模型都存在擁擠度以及時效性問題，優(yōu)秀的量化團隊會不停的迭代量化模型5）團隊的分工：對研究員的考核、基金經(jīng)理在產(chǎn)品中的核心競爭力6）對細節(jié)的處理：對常規(guī)因子的優(yōu)化處理、因子賦權(quán)方式、組合構(gòu)造、交易模型等7）硬件的情況：服務(wù)器、顯卡的配置情況，特別是用到機器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)的團隊。聚類以及相關(guān)性結(jié)果：以滬深300指數(shù)增強基金的超額收益數(shù)據(jù)為例雖然按照投資策略的派系可以分為五大類，但并不是說這五大類的投資策略在業(yè)績上有明顯差異，或者說同一類策略下的不同管理人業(yè)績有明顯分化，流派只是方法論的使用，具體策略需要結(jié)合產(chǎn)品具體分析。以滬深300指數(shù)增強基金近兩年的超額收益為例，采用聚類算法進行分析，若分為5類，所展現(xiàn)的結(jié)果為：（1）第1類的代表基金為易方達滬深300精選增強、富國滬深300基本面增強，兩只產(chǎn)品均為主動基金經(jīng)理管理；（2）第2類的代表基金為興全滬深300指數(shù)增強、華夏滬深300指數(shù)增強、中信保誠量化阿爾法、富榮滬深300增強等，多為重視基本面因子的基金經(jīng)理所管（3）第3類僅有馬芳管理的國金滬深300指數(shù)增強；富國大盤價值，在大盤、價值以及質(zhì)量因子中暴露更多；（5）剩余的都歸為第5類，從下圖可以看出，第5類還可以分更細，此處我們不做更深入的分類。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共38頁簡單金融成就夢想除了聚類之外，我們可以計算每只滬深300指增相對其他產(chǎn)品的超額收益相關(guān)性，以此觀測產(chǎn)品在策略上的相似度以及獨特性。與其他滬深300指增產(chǎn)品的超額收益相關(guān)性較高的是中金滬深300指數(shù)增強、新華滬深300指數(shù)增強、富國滬深300增強、博時滬深300指數(shù)增強以及宏利滬深300指數(shù)增強等；與其他滬深300指增產(chǎn)品的超額收益相關(guān)性較低的是富榮滬深300增強、易方達滬深300精選增強、興全滬深300指數(shù)增強、華安滬深300量化增強、易方達滬深300量化增強等，其中前三只產(chǎn)品均為主動背景的基金經(jīng)理在管理，富榮滬深300增強與其他滬深300指增產(chǎn)品的超額甚至為負相關(guān)，策略具備較強的獨特性。我們也羅列出規(guī)?？壳暗臏?00指增產(chǎn)品，以富國滬深300增強為例，與之相關(guān)性最高的為博時滬深300指數(shù)增強以及中金滬深300指數(shù)增強，與之相關(guān)性最低的是富榮滬深300增強、易方達滬深300精選增強，兩只產(chǎn)品的基金經(jīng)理均為主動基金經(jīng)理。主動基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金在超額收益上獨特性更強，除此之外我們也發(fā)現(xiàn)一些有意思的現(xiàn)象：（1）主動背景的基金經(jīng)理申慶管理的興全滬深300指數(shù)增強，與之超額收益相關(guān)性最高的是量化背景的基金經(jīng)理提云濤、王穎管理的中信保誠量化阿爾法；（2）顧耀強作為主動基金經(jīng)理管理的匯添富滬深300基本面增強，與之超額收益相關(guān)性最低的同樣是主動基金經(jīng)理管理的富榮滬深300增強，同是主動基金經(jīng)理管理，但風(fēng)格暴露差異明顯；（3）采用主動基本面策略管理的易方達滬深300精選增強，與之超額收益相關(guān)性最高的同樣是易方達旗下的易方達滬深300量化增強，不過該產(chǎn)品采用的是量化增強策略。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共38頁簡單金融成就夢想中證500指增以及中證1000指增都有類似的特征，此處就不再列舉，從上述分析我們可以看出流派或者方法論的差異固然重要，但這并不能決定超額收益的方向，即使同一個流派或方法論下的基金產(chǎn)品在超額收益的走勢上也可能差異較大，因此我們后續(xù)將重點對比不同指數(shù)增強基金在投資風(fēng)格、投資策略上的差異。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共38頁簡單金融成就夢想主動背景的基金經(jīng)理管理了哪些指數(shù)增強基金?主動權(quán)益基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金：主動基金經(jīng)理管理指增產(chǎn)品并非個別現(xiàn)象，目前有12只指增產(chǎn)品由主動背景的基金經(jīng)理所管理，在上證50、滬深300、中證500甚至中證1000中都有覆蓋，其中張勝記管理的易方達上證50增強正是規(guī)模最大的指數(shù)增強產(chǎn)品。主動權(quán)益基金經(jīng)理管理的類指數(shù)增強基金：除了下表的產(chǎn)品以外，部分主動基金經(jīng)理管理的主動權(quán)益類基金在跟蹤誤差、行業(yè)偏離度、成分股占比等數(shù)據(jù)上與指數(shù)增強基金很相似。（1）例如與滬深300指數(shù)增強走勢較為接近的產(chǎn)品有：王君正管理的華夏回報、勞杰男管理的匯添富價值精選、楊德龍管理的前海開源滬港深龍頭精選等2）與上證50指數(shù)增強走勢較為接近的產(chǎn)品有劉銘管理的銀河君榮3）與中證500指增增強走勢較為接近的產(chǎn)品有劉方正管理的鵬華睿投。但因為這些基金經(jīng)理大多還管理了其他產(chǎn)品，且在產(chǎn)品投資策略中未明確以超越某指數(shù)為投資目標(biāo)，因此本文不對這一類產(chǎn)品做具體分析。任職以來任職以來基金簡稱基金經(jīng)理任職日2022-08-172022-01-12基金規(guī)模跟蹤誤差跟蹤指數(shù)信息比率成分股偏離度 滬深300興全滬深30 滬深300匯添富滬深300基本面增強A顧耀強2021-01-2034.86-4.30%0.35%85.74%2.50%-0.98 滬深300易方達滬深300精選增強A張勝記2滬深300 滬深300富國滬深300基本面精選A顧耀強2021-09-16李天翔2022-08-18何明,毛瑞翔兩類基金經(jīng)理管理的指增產(chǎn)品優(yōu)劣勢比較主動基金經(jīng)理的優(yōu)勢在于深度研究，而量化基金經(jīng)理的優(yōu)勢在于寬度研究，兩類基金經(jīng)理管理指數(shù)增強基金各自有什么優(yōu)劣勢，主要的差異點在哪里？我們通過對收益風(fēng)險類指標(biāo)、風(fēng)格暴露類指標(biāo)等維度進行刻畫。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共38頁簡單金融成就夢想單純從兩類基金經(jīng)理在指標(biāo)均值上的數(shù)據(jù)看，得到的信息有限，一方面是主動基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金樣本量較少，另一方面主動基金經(jīng)理投資風(fēng)格有差異，找到的共性信息較少。從整體情況看：主動基金經(jīng)理在行業(yè)偏離度上更大；對指數(shù)的跟蹤誤差、相對指數(shù)的最大回撤也更大；收益率上主動基金經(jīng)理管理上證50有一定優(yōu)勢，量化基金經(jīng)理管理中證500更有優(yōu)勢。表5：不同背景基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金在收益跟蹤指數(shù)上證跟蹤指數(shù)上證50指數(shù)背景量化基金經(jīng)理主動基金經(jīng)理量化基金經(jīng)理主動基金經(jīng)理行業(yè)偏離度0.91%成分股占比90.89%85.跟蹤誤差2.87%4.72%3.54%4.76%4.27%信息比率-43.32%34.30%年化超額收益-1.60%相對最大回撤-2.38%-3.33%-2.67%BetaAlpha-2.24%0.67%-0.31%勝率(超額收益>0天數(shù)占比)51.92%53.99%53.35%上漲時的年化超額-13.60%-21.38%-17.25%-10.51%-21.04%從因子包括情況看：滬深300指增與中證500值增都暴露了分紅因子，且量化基金經(jīng)理暴露更明顯；量化基金經(jīng)理管理的上證50指增與滬深300指增對成長訴求特質(zhì)波動率更低、市值下沉更多，主動基金經(jīng)理對股票流動性要求更高、持倉股票短期反轉(zhuǎn)因子暴露更多。表6：不同背景基金經(jīng)理管理的指數(shù)增強基金在跟蹤指數(shù)跟蹤指數(shù)背景量化基金經(jīng)理主動基金經(jīng)理量化基金經(jīng)理主動基金經(jīng)理量化基金經(jīng)理主動基金經(jīng)理分紅-6.13%-11.26%成長9.44%0.95%盈利1.36%4.75%8.分析師3.25%5.82%15.30%流動性4.31%4.79%0.83%7.45%-12.37%短期反轉(zhuǎn)6.51%8.7市值-8.83%-5.04%-20.36%權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共38頁簡單金融成就夢想以上表格僅計算的是23半年報與23年報的信息，不一定具備代表性，下圖我們展示的是基金經(jīng)理任職以來+30日（考慮建倉的影響）以來的年化超額與相對指數(shù)最大回撤。上證50指數(shù)增強基金中張勝記管理的產(chǎn)品更為出色，滬深300指數(shù)增強基金中申慶與郎聘成管理的產(chǎn)品也處于同類靠前水平，但主動基金經(jīng)理管理的中證500增強基金優(yōu)勢并不突出。后續(xù)我們重點對三只產(chǎn)品的投資風(fēng)格與策略做重點分析：易方達上證50增強（張易方達張勝記：代表產(chǎn)品易方達上證50增強張勝記于2005加入易方達基金，曾任職于指數(shù)與量化投資部，目前為基本面指數(shù)增強部總經(jīng)理、基金經(jīng)理，從業(yè)以來管理的產(chǎn)品以被動指數(shù)基金、指數(shù)增強基金為主，目前也管理了一只普通股票型基金易方達金融行業(yè)，代表產(chǎn)品為易方達上證50增強，同時還管理易方達上證50增強策略ETF。年的回撤較為明顯，與基金經(jīng)理長期超配食品飲料、低配非銀金融相關(guān)；（2）對行業(yè)的超低配觀點很明顯，食品飲料、家電以及紡織服裝等大消費行業(yè)長期超配，銀行與非銀金融主要長期低配，但21~22年對銀行股有超配；16~22年超配醫(yī)藥，但23年之后選擇低配；與較多主動基金經(jīng)理的投資動態(tài)相似，23年開始加倉煤炭、石油石化以及家電等行業(yè)，也解釋了產(chǎn)品從去年下半年超額收益快速回升的原因3）對股票的盈利和成長性要求更高，整體估值更高（下表的估值為EP、SP、BP、CFP權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共38頁簡單金融成就夢想等指標(biāo)23年之后股息率因子暴露更多，與加倉煤炭、石油石化、家電等行業(yè)有 具體指標(biāo)/報告期2020063020201231202106302行業(yè)偏離度4.93%3.16%4.19%5.20%4.73 成分股占比80.00%82.65%跟蹤誤差7.32%6.19%5.62%4.42% 信息比率203.09%1 相對最大回撤-3.96%-3.91 Alpha21.13%勝率(超額收益>0天數(shù)占比)59.20%54.24%47.58%42.86%48.3 上漲時的年化超額-1.20%50.08%6.75% 下跌時的年化超額37.47%-23.78%-21.97 換手率21.4 分紅-18.78%成長-1.78%0.16%2.59%0.32% 估值-36.76%-24.48%-26.38%-29.83%-19.88%-16 分析師6.50%9.44%-6.21%波動性 流動性5.73%2.39%0.24%4.35%3.05%6.52%長期動量37.51%41.42 短期反轉(zhuǎn)31.16%3 權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共38頁簡單金融成就夢想易方達上證50增強的換手率很低，年度單邊換手率均值為30.95%，因此我們可以基于靜態(tài)持倉去計算產(chǎn)品在板塊行業(yè)中的收益貢獻：（1）組合的主要收益來自于消費板塊，23年以來周期板塊的收益貢獻開始上行3）從行業(yè)的超額收益情況看，超額收益較高的行業(yè)主要是：銀行、食品飲料、商貿(mào)零售、石油石化、有色金屬以及煤炭等，不過周期板塊中的超額收益主要是23年之后的貢獻。興全基金申慶：代表產(chǎn)品興全滬深300指數(shù)增強申慶目前管理了兩只公募產(chǎn)品：興全滬深300指數(shù)增強、興全中證800六個月持有指數(shù)增強。產(chǎn)品投資策略是在總體行業(yè)均衡的前提下，控制下行風(fēng)險，能在市場下跌時比指數(shù)跌的少，而市場好的時候，也能通過多樣化的收益來源跟上上漲節(jié)奏。相較指數(shù)而言，申慶會適度偏向相對低估值、高股息、穩(wěn)定成長、高質(zhì)量的價值性行業(yè)和個股，這一點在下表的歸因分析中可以驗證，組合持倉的股息率更高、估值更低，組合更偏質(zhì)量價值風(fēng)格。除此之外，相對其他指數(shù)增強基金經(jīng)理不一樣的是，申慶在組合中會出現(xiàn)轉(zhuǎn)債、大宗交易、定增等持倉，收益增厚策略更為多元化。興全滬深300指數(shù)增強除21年二季度有明顯超額收益回撤之外，其他時間相對滬深300全收益的超額收益較為穩(wěn)健，21Q2造成超額回撤的主要原因也是產(chǎn)品低配電力設(shè)備行業(yè)；基金經(jīng)理在煤炭、商貿(mào)零售、銀行、汽車等行業(yè)長期超配，對有色、石油石化、電力設(shè)備、電子等行業(yè)長期低配，因此在風(fēng)格上也歸結(jié)為超配質(zhì)量價值風(fēng)格，低配周期成長風(fēng)格。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共38頁簡單金融成就夢想 Alpha4.勝率(超額收益>0天數(shù)占比)52.80%51.69%42.74%59. 分紅16.48%25.55%成長-1.67%-8.41%2.36%-15.54%-17.96%-19.35% 盈利-3.67%-4估值9.18%5.00%13.36% 分析師-10.66%-6.83%-6.86波動性12.42%2.59%0.55%9.52 流動性0.59%0.71%-2.54%-4.42%-7.27%-6.30%長期動量-9.00%-11.86%-10.92%-28.37%6.58 短期反轉(zhuǎn)-0.25%-13.24%-34.86%6.27%-6.43 市值除醫(yī)藥板塊以外，其他板塊長期看都為組合貢獻超額收益，而醫(yī)藥也正是基金經(jīng)理選擇低配的行業(yè)；雖然基金經(jīng)理在大的周期風(fēng)格中選擇低配，但對煤炭行業(yè)長期超配，從超額收益的貢獻看，基金經(jīng)理選擇超額的行業(yè)最終超額收益也更為突出，對自身能力圈的認知清晰。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共38頁簡單金融成就夢想富榮基金郎聘成：代表產(chǎn)品富榮滬深300增強與上面兩位基金經(jīng)理不一樣的是，郎聘成最早管理的產(chǎn)品是主動權(quán)益基金，20年7月才接收管理指數(shù)增強基金，曾任錦泰期貨宏觀和化工研究員、金東礦業(yè)主持上市辦公室工作、弘業(yè)期貨投資咨詢負責(zé)人及研究所所長、摩根士丹利華鑫基金另類投資小組副組長/專戶投資經(jīng)理/專戶理財部副總監(jiān)。2020年6月加入富榮基金，從背景看基金經(jīng)理的主動投研屬性更明顯。對于基金經(jīng)理的投資方法，我們大致歸納如下1）采用動態(tài)均衡配置的策略。首先是大類的均衡配置，把市場分成了消費、制造、科技和周期4個板塊，希望在這4個板塊里做到偏均衡的配置，不會在這4個大方向上做過度的暴露。（2）除了行業(yè)層面，個股選擇要符合三方面的原則，第一個是符合產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)趨勢，第二是估值水平相對合理，第三是具備核心競爭優(yōu)勢。（3）第一個符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨勢和第三個具備核心競爭優(yōu)勢，反映的是個股在經(jīng)營層面的價值，而第二個估值水平相對合理，體現(xiàn)的是公司股票的價值，偏好持有具有競爭力，估值便宜，2～3年維度基于某一些原因有望帶來業(yè)績增長的股票。富榮滬深300增強在20~21年的超額收益非常突出，一方面是當(dāng)時產(chǎn)品規(guī)模并不大，有一定打新收益；更重要的方面是產(chǎn)品超配食品飲料、電力設(shè)備等行業(yè)明顯，在行業(yè)配置上獲得超額；23年下半年之后超額收益有所回落，這也與超配醫(yī)藥、電主要是與行業(yè)調(diào)整有關(guān)，例如20~21年更偏高質(zhì)量成長風(fēng)格，22年之后長期動量因子負向暴露（與醫(yī)藥、電力設(shè)備的超配有一定關(guān)系）。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共38頁簡單金融成就夢想 具體指標(biāo)/報告期2020063020201231202106302行業(yè)偏離度5.64% 成分股占比88.58%93.44跟蹤誤差10.60%8. 信息比率617.34%127.05%246.50% 相對最大回撤-4.17%-4.31 勝率(超額收益>0天數(shù)占比)60.00%55.93%58.06%62.18 分紅-38.66%-27.01%-31.19 盈利9.55%44.98 分析師-4.28%15.65%22. 流動性16.50%長期動量60.90%49.98%39.25%-8.57%- 短期反轉(zhuǎn)58.16%29.19%-3.52% 市值-0.43權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共38頁簡單金融成就夢想從收益拆分結(jié)果看，基金經(jīng)理任職以來絕對收益貢獻較高的板塊為消費以及先進制造，其中基金經(jīng)理更擅長在食品飲料、非銀金融行業(yè)中選取具備超額收益的股票。對于指數(shù)增強基金而言，除了因子的有效性對模型有絕對性的影響，因子的暴露情況也會直接影響超額收益的走勢，以獲取收益的角度為例，或放開因子敞口，或做因子輪動，因此我們從兩個維度對指數(shù)增強基金進行分類：行業(yè)風(fēng)格因子暴露的絕對值&行業(yè)風(fēng)格因子暴露的穩(wěn)定性。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共38頁簡單金融成就夢想第一象限：因子暴露的絕對值整體較高&長期看暴露的因子值有漂移。該類指數(shù)增強基金會適度放開因子敞口，且所暴露的因子有所變化，更偏放開敞口的因子輪動第二象限：因子暴露的絕對值整體較低&長期看暴露的因子值有漂移。該類指數(shù)增強基金雖然整體看敞口控制較嚴格，但細看每一期所暴露的因子還是有所變動，可以定義為小幅度的因子輪動策略。第三象限：因子暴露的絕對值整體較低&長期看暴露的因子值穩(wěn)定。該類指數(shù)增強基金屬于嚴格控制主流因子的暴露值，且每一期的穩(wěn)定性都較強，通常與指數(shù)的走勢較貼近，風(fēng)險類指標(biāo)會控制較好，收益是否靠前更多看因子的有效性。第四象限：因子暴露的絕對值整體較高&長期看暴露的因子值穩(wěn)定。該類指數(shù)增強基金會適度放開因子敞口，且每一期所暴露的因子比較穩(wěn)定，比如在滬深300增強中長期暴露低估值高股息因子，類似SmartBeta策略。以滬深300指數(shù)增強基金為例，觀測每個象限中的代表基金1）因子暴露的絕對值與穩(wěn)定性直接影響組合的回撤控制能力，例如第一象限的超額收益回撤控制能力弱于第三象限，同是因子暴露較多的第四象限在回撤控制上也優(yōu)于第一象限2）從區(qū)間收益看，因子輪動慢慢做的第二象限會更高，但從信息比例看第三象限會占優(yōu)；（3）第四象限在某些市場環(huán)境下會更占優(yōu)。初步看滬深300指數(shù)增強基金的風(fēng)險因子控制模型重要性較高，不僅影響回撤控制，長期看也會對收益率、信息比率等指標(biāo)以具體的基金為例華商300智選、國金滬深300指數(shù)增強等更偏好做因子暴露以及輪動，在組合的收益風(fēng)險特征上波動也會更大；第二象限屬于風(fēng)格輪動小倉位做的策略，例如上述提到的富榮滬深300增強，在每2年左右會有一定的偏好，與此相似的還有華夏網(wǎng)購精選等；諾安滬深300指數(shù)增強屬于風(fēng)險控制較為嚴格的產(chǎn)品，區(qū)間相對全收益指數(shù)的最大回撤僅-0.82%；國投瑞銀滬深300量化增強在成長、盈利、低估值、分析師預(yù)期等因子上有穩(wěn)定暴露。基金簡稱相對最大回撤今年以來基金規(guī)?；鸾?jīng)理宋海岸第一象限基金代碼第二象限第二象限 95.65%004788.OF富榮滬深300增強A 72.46%008592.OF天弘滬深300指數(shù)增強69.57%002837.OF華夏網(wǎng)購第三象限孔憲政權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共38頁簡單金融成就夢想&&穩(wěn)定9.59%第四象限第四象限 中證500指數(shù)增強基金的結(jié)論與上述不太一致1）第一象限整體看回撤會更大，但收益上也可能更具備彈性2）第四象限區(qū)間年化超額會更高，部分因子為組合貢獻的收益突出，例如華夏中證500指數(shù)智選暴露較多的為分析師因子、長期動量因子。中證500指數(shù)增強的因子暴露影響組合的回撤控制，但為組合超額收益帶來的賠率也會更高?；鸷喎Q相對最大回撤基金經(jīng)理第一象限基金規(guī)模今年以來區(qū)間基金代碼第二象限 24.24%81.97%006729.OF萬家中證500指數(shù)增強A 19.70%75.41%002311.OF創(chuàng)金合信中證500指數(shù)增強A第二象限 第三象限第四象限殷瑞飛劉釗,楊振建中證1000指數(shù)增強的樣本較少，僅列舉兩個象限的代表基金作為參考：有代表第一象限的建信中證1000指數(shù)增強，在相對回撤上更大，但超額收益也突出；有代表第三象限的招商中證1000增強策略，收益以及風(fēng)險指標(biāo)都靠前。基金簡稱相對最大回撤基金經(jīng)理黎海威今年以來基金規(guī)模第一象限基金代碼第三象限第三象限錢亞婷權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共38頁簡單金融成就夢想針對滬深300指數(shù)增強基金與中證500指數(shù)增強基金，我們以管理人為單位計算因子暴露情況1）華商基金、長城基金、長信基金以及西部利得基金在滬深300增強基金中因子暴露更多且有一定的因子輪動特征；諾安基金、中信保誠基金以及中泰資管在因子暴露上控制較為嚴格；（2）長城基金、西部利得基金以及光大保德信在中證500增強基金中因子暴露更多且有一定的因子輪動特征；易方達基金、宏利基金以及富國基金在因子暴露上控制較為嚴格。按照適應(yīng)的市場環(huán)境做劃分除了通過因子暴露識別各類指數(shù)增強基金的風(fēng)格與策略之外，我們還可以通過對市場環(huán)境的適應(yīng)性去做劃分，主要從三個維度去識別：（1）所跟蹤指數(shù)上漲或者下跌時獲取超額收益的能力；（2）成長或者價值風(fēng)格占優(yōu)時獲取超額收益的能力；（3）大市值占優(yōu)或者小市值占優(yōu)時獲取超額收益的能力。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共38頁簡單金融成就夢想很難有指數(shù)基金能夠兼得所有的市場環(huán)境：大多數(shù)指數(shù)增強基金在指數(shù)上漲時候獲取Alpha的難度更大，一方面是指數(shù)大幅上漲時候往往由部分行業(yè)引領(lǐng)，當(dāng)?shù)团溥@些行業(yè)時難以獲得超額；一方面指數(shù)增強基金的倉位最高為95%，收益上會打折扣。指數(shù)增強基金在成長/價值風(fēng)格占優(yōu)環(huán)境下Alpha的分布較為均衡，且負相關(guān)性比較強。大多數(shù)中證1000指數(shù)增強基金在大盤占優(yōu)時有更多的Alpha，大多數(shù)滬深300指數(shù)增強基金在小盤占優(yōu)時有更多的Alpha，這也是指數(shù)增強基金的一大特色，指數(shù)的Beta與指數(shù)增強基金的Alpha形成負相關(guān)性。以下我們列舉規(guī)?？壳盎鸬男畔?）富國滬深300增強的均衡性較強，興全滬深300指數(shù)增強更適合大盤價值行情；（2）富國中證500在指數(shù)Beta較好、成長風(fēng)格占優(yōu)下表現(xiàn)更出色，華夏中證500指數(shù)增強在多環(huán)境下表現(xiàn)出色，且小盤成長行情下更突出；（3）萬家中證1000指數(shù)增強更偏好小盤成長行情，富國中證1000指數(shù)增強對環(huán)境適應(yīng)性較為均衡。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第28頁共38頁簡單金融成就夢想表13：規(guī)模靠前的三類指數(shù)增強基金在不同市場環(huán)境下的年基金規(guī)?；鹨?guī)模42.8463.01%46.58%49.32%58.90%47.95%67.12%滬深30056.16%54.79%1.37%98.28.77%49.32%15.07%72.60%34.25%42.47%滬深345.21%68.49%68.49%53.42%41.10%80.82%滬深30083.56%21.92%91.78%基金簡稱價值占優(yōu);市值均衡指數(shù)強;成長占優(yōu);大盤占優(yōu)基金經(jīng)理李笑薇,方旻黎海威許一尊價值成長指數(shù)指數(shù)對標(biāo)指數(shù) 富國中證500指數(shù)增強A74.24%34.85%71.21%37.88%59.09%53.03%中證500指數(shù)強華夏中證500指數(shù)增強A72.73%87.88%86.36%63.64%42.42%95 建信中證500指數(shù)增強A87.88%18.18%84.85%21.21%34.85%71.21%天弘中證500指數(shù)增強A80.30%7.58%39.39%48.48%33.33%48.48%中證500指數(shù)強;風(fēng)格均衡; 83.33%23.81%78.57%21.43%26.19%76.19%指數(shù)強;成長占優(yōu);小盤占優(yōu)喬亮41.9766.67%42.86%73.81%33.33%61.90%40.48%徐幼華,方旻,王保合78.57%40.48%83.33%23.81%76.19%38.10%指數(shù)強;成長占優(yōu);大盤占優(yōu)90.48%14.29%97.62%7.14%指數(shù)強;成長占優(yōu);小盤占優(yōu)69.05%38.10%59.52%52.38%據(jù)在特殊環(huán)境下表現(xiàn)尤為突出的基金，更多是因為因子暴露的結(jié)果，此處不做詳細列舉，我們重點觀測在各類市場環(huán)境下超額穩(wěn)定性相對較高的指數(shù)增強基金：例如跟蹤300的富國滬深300增強、宏利滬深300指數(shù)增強、長信滬深300指數(shù)增強；跟蹤500的南方中證500增強策略ETF等，跟蹤1000的景順長城量化小盤等。表14：在不同市場環(huán)境下超額收益穩(wěn)定性相對較基金規(guī)模基金規(guī)模63.01%46.58%49.32%58.90%47.95%67.12%滬深60.27%43.84%63.01%43.84%58.90%47.95%54.79%60.27%56.16%60.27%67.1基金簡稱基金經(jīng)理李笑薇,方旻宋海岸成長價值指數(shù)指數(shù)對標(biāo)指數(shù)69.70%42.42%53.03%6262.12%56.06%78.79%40.91%63.64%63.64%中證50063.64%57.58%63.64%56.06%77.27%33.33%中證550.00%54.76%50.00%57.14%42.86%57.14%黎海威40.48%59.52%57.14%61.90%42.86%耿帥軍,王陽峰40.48%66.67%64.29%左金保據(jù)在所有指數(shù)增強基金中，以管理人作為單位進行統(tǒng)計：興證全球基金旗下的指增產(chǎn)品更適合大盤價值的市場，萬家基金旗下的指增產(chǎn)品更偏好小盤成長行情，富國基金在各類市場環(huán)境下的超額更為穩(wěn)定。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第29頁共38頁簡單金融成就夢想對于指數(shù)增強基金的核心競爭力，我們認為需要滿足以下條件：（1）從投資者角度看該項能力很重要，例如直接關(guān)系到投資者的收益或者持有體驗效果；（2）該項能力在不同產(chǎn)品里面具備可區(qū)分度，屬于管理人自身決定的能力，例如影響指數(shù)增強基金超額收益三大影響因素中的模型能力；（3）只有少部分指數(shù)增強基金能夠在該能力或者某指標(biāo)上面突出。基于上述三個維度，我們篩選出三大能力進行探討：超額收益的穩(wěn)定性、相對基準最大回撤的控制能力、投資策略的獨特性。衡量超額收益的穩(wěn)定性一般采用的指標(biāo)是信息比率，同時考慮了超額收益以及波動性，但也有部分基金超額收益并不高，緊貼指數(shù)也可能信息比率很高；同時也有可能部分基金在某些區(qū)間超額收益過高，導(dǎo)致的信息比率較高。我們對于超額收益穩(wěn)定性的衡量方法主要采用以下計算方式：（1）計算指數(shù)增強基金相對全收益指數(shù)滾動一年的超額收益，每日計算，時間從2021年開始（適當(dāng)剔除19年與20年的打新影響）；（2）計算滾動一年超額收益的均值x，滾動一年超額收益的標(biāo)準差y，超額收益>0的占比記為超額收益的勝率z；（3）剔除x和y在同類排名后50%的基金，即為剔除超額收益的均值、超額收益的波動控制無法戰(zhàn)勝中位數(shù)的基金；（4）在剩余基金中計算超額收益的穩(wěn)定性=x*y/z。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第30頁共38頁簡單金融成就夢想對于滬深300指數(shù)增強基金而言，滾動一年的超額收益均值處于4%以上，則在同類已經(jīng)位于前10%分位數(shù)水平；中證500指數(shù)增強滾動一年超額收益均值若在4%以上，也處于同類前10%分位數(shù)水平；中證1000指數(shù)增強滾動一年超額收益均值需要在9%以上，才能處于同類前10%分位數(shù)水平。三者在收益率均值分位數(shù)水平上差異較大，但在滾動一年超額收益標(biāo)準差上面分化并不大，若滾動一年超額收益的標(biāo)準差控制在3%以內(nèi)，已經(jīng)處于同類前30%水平。滬深300指數(shù)增強基金中，超額收益穩(wěn)定性靠前的包含華夏網(wǎng)購精選、中信保誠量化阿爾法、東方滬深300指數(shù)增強等，三只產(chǎn)品在收益率上相對其他產(chǎn)品的優(yōu)海通量化價值精選一年持有B中證500指數(shù)增強基金中，超額收益穩(wěn)定性靠前的包含華夏中證500指數(shù)智選、海富通量化成長精選一年持有、國泰君安中證500等，其中華夏中證500指數(shù)智選在收益率上面優(yōu)勢明顯。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第31頁共38頁簡單金融成就夢想海通量化成長精選一年持有B中證1000指數(shù)增強基金中，超額收益穩(wěn)定性靠前的包含招商中證1000增強策略ETF、國泰君安中證1000指數(shù)增強、銀華中證1000增強策略ETF等，兩只產(chǎn)品均為ETF，在超額收益的標(biāo)準差上相對更低，且超額收益均值也較為突出。權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第32頁共38頁簡單金融成就夢想此處主要從風(fēng)險端的角度考慮，對于最大回撤的控制能力我們主要考慮以下三個維度：滾動一年相對基準的最大回撤均值、滾動一年相對基準的最大回撤極端值、滾動一年相對基準的最大回撤波動情況。相對基準最大回撤控制能力=最大回撤均值*最大回撤極