亞朵-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-先發(fā)優(yōu)勢(shì)差異定位中高端市場(chǎng)開店成長(zhǎng)彈性

證券研究報(bào)告·美股公司深度酒店餐飲先發(fā)差異定位中高端市場(chǎng)，開店成長(zhǎng)彈性行業(yè)領(lǐng)先亞朵(ATAT.O)首次評(píng)級(jí)增持核心觀點(diǎn)公司較早確立了體驗(yàn)式酒店的中高端定位，通過加盟模式快速搶占優(yōu)質(zhì)物業(yè)建立品牌心智，成為細(xì)分市場(chǎng)龍頭。與其他酒店差異點(diǎn)：1、加盟比例更高使得利潤(rùn)受宏觀影響更弱，下行期具備充足韌性，上行期則由于定位中高端，價(jià)格彈性空間大；2、規(guī)模去年剛突破千家，展店邊際速度較頭部酒店集團(tuán)更快，成長(zhǎng)性領(lǐng)先；3、商品業(yè)務(wù)形成盈利模式：供應(yīng)鏈模式與加盟商共贏，另一方面場(chǎng)景零售線上充分導(dǎo)流建立品牌心智。公司旗下亞朵酒店今年預(yù)計(jì)突破千家仍在加速開店，為近年來核心主力，中端品牌輕居

3.0在簽約門店中比例已顯著提升，將接棒推動(dòng)中長(zhǎng)期門店數(shù)量增長(zhǎng)。公司憑借優(yōu)質(zhì)的酒店網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)品力，構(gòu)建自有流量體系，盈利能力預(yù)計(jì)持續(xù)增強(qiáng)。搶占先發(fā)定位中高端市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)韌性與彈性兼?zhèn)浒l(fā)布日期：

2024

年

07

月

01

日亞朵集團(tuán)旗下?lián)碛兄袊?guó)中高端連鎖酒店第一大品牌亞朵酒店及輕居等其他品牌矩陣，同時(shí)擁有場(chǎng)景零售品牌亞朵百貨。我國(guó)有限連鎖酒店自

2002

年如家成立經(jīng)歷了高速發(fā)展的黃金

10

年，2014

年前后全季代表的中端酒店快速發(fā)展，在此期間亞朵創(chuàng)始人王海軍從

華住離

職創(chuàng)立

亞朵，差

異化定

位中高

端市場(chǎng)。截

止

2024年

3

月底，公司在營(yíng)酒店數(shù)量達(dá)

1302

家，pipeline674

家。當(dāng)前中國(guó)酒店集團(tuán)普遍在中端市場(chǎng)發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈（華住經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)同樣具備較強(qiáng)布局），酒店業(yè)態(tài)由于具備較長(zhǎng)的物業(yè)租期，公司在中高端市場(chǎng)搶占的先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯且持續(xù)。2023

年公司在商旅需求快速恢復(fù)下經(jīng)營(yíng)指標(biāo)顯著領(lǐng)先行業(yè)增長(zhǎng)，而在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下同樣將承接高端降級(jí)的需求，整體經(jīng)營(yíng)韌性突出。當(dāng)前股價(jià)：

18.35

美元主要數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（%）1

個(gè)月3

個(gè)月12

個(gè)月10.81/-20.0022.00/15.8913,759.5211,303.4925.254.32/-0.48-3.42/-11.5512

月最高/最低價(jià)（美元）總股本（萬(wàn)股）流通股本（萬(wàn)股）總市值（億美元）流通市值（億美元）近

3

月日均成交量（萬(wàn)）主要股東輕資產(chǎn)模式加速發(fā)展，多品牌構(gòu)建打開上限成長(zhǎng)性突出截止

2024Q1

公司

14.81

萬(wàn)間客房中加盟客房數(shù)

14.36

萬(wàn)間，占比97.0%（vs24Q1

華住國(guó)內(nèi)為

90.8%，錦江國(guó)內(nèi)

94.3%，首旅如家84.0%），輕資產(chǎn)發(fā)展下公司現(xiàn)金流優(yōu)異，同時(shí)單店盈利能力對(duì)整體業(yè)績(jī)的影響更小，高速開店為主要成長(zhǎng)動(dòng)因。截止

24Q1，主力品牌亞朵已擁有

979

家門店，今年中預(yù)計(jì)將成為第一個(gè)突破千家的中高端品牌。公司

2016

年推出的中端品牌輕居截止

24Q1已有

122

家門店，

輕居在儲(chǔ)備門店中占比提升明顯，目標(biāo)將打造為下一個(gè)千店品牌。2024Q1

亞朵季度凈開店速率為

7.6%，較23Q1

為

3.86%明顯加速。更高的邊際開店速率給了公司收入和利潤(rùn)更強(qiáng)的增長(zhǎng)彈性，尤其在行業(yè)相對(duì)較弱的周期內(nèi)，成長(zhǎng)性最為突出。25.2598.13HaijunWang21.40%股價(jià)表現(xiàn)38%28%18%8%-2%-12%亞朵納斯達(dá)克綜指亞

朵美股公司深度報(bào)告供應(yīng)鏈模式保證產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)體系，自有流量仍有貢獻(xiàn)空間若按照公司加盟收入/計(jì)算的加盟店總周轉(zhuǎn)測(cè)算亞朵，其加盟店綜合抽傭率高達(dá)

16-18%，較其他酒店集團(tuán)的

9-12%明顯更高，主要由于公司存在供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿?duì)于部分傳統(tǒng)連鎖酒店，單店模型的打造基礎(chǔ)主要為成本導(dǎo)向，使得加盟門店品質(zhì)參差不齊。亞朵供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)約

15-20%，盡管對(duì)加盟商存在一定加價(jià)，但由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的集中采購(gòu)，并不會(huì)明顯高于自采價(jià)格。由于標(biāo)準(zhǔn)化裝配式裝修模塊，前期施工周期將大大縮短，效率更高。同時(shí)，該模式有反向?qū)H追求成本最低的加盟商進(jìn)行了有效篩選，保證了長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)值的一致性以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和降低風(fēng)險(xiǎn)性。截止

24Q1

公司

ATOUR

ACARD

已擁有超過

7100

萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員，個(gè)人會(huì)員預(yù)定占比達(dá)到65.1%，完善的會(huì)員體系使得持續(xù)加盟費(fèi)方面，公司

2022

年將加盟合同中

CRS

收費(fèi)比例從

4%變更為

6%，公司自有流量伴隨會(huì)員體量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將持續(xù)增強(qiáng)。場(chǎng)景零售打造第二成長(zhǎng)曲線，線上線下雙向?qū)Я?023

年公司零售業(yè)務(wù)

GMV

達(dá)到

11.39

億元，對(duì)應(yīng)公司收入

9.72

億元，分別同比增長(zhǎng)

252%/283%，占收入比重達(dá)

20.8%（2019

年僅為

4.1%），已成為公司重要的收入引擎。其中亞朵星球品牌定位睡眠，2022

年公司推出深睡枕

PRO、深睡控溫被、深睡床墊等多個(gè)新品，其中出圈爆品“深睡枕

PRO”銷量領(lǐng)跑主流電商平臺(tái)。近期公司新品夏涼被同樣快速起量，產(chǎn)品線迭代持續(xù)。盡管零售業(yè)務(wù)需要較高的銷售費(fèi)用，但本質(zhì)上可以看做新興營(yíng)銷方式。2021

年天貓

618

亞朵場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)

GMV

的

65.8%來自之前未入住過亞朵酒店的客戶，住店客人對(duì)使用產(chǎn)品的后續(xù)復(fù)購(gòu)以及零售客戶后續(xù)住店需求轉(zhuǎn)化形成了雙向?qū)Я?。投資建議與盈利預(yù)測(cè)：公司作為中國(guó)中高端酒店龍頭企業(yè)，品牌布局差異化錯(cuò)位其他有限服務(wù)酒店集團(tuán)占據(jù)明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2020-2022

年行業(yè)承壓期依靠加盟模式快速展店，2023

年收貨期現(xiàn)金流盈利均有充分兌現(xiàn)。公司確立“中國(guó)體驗(yàn)，兩千好店”目標(biāo)，當(dāng)前整體規(guī)模較頭部連鎖酒店集團(tuán)相對(duì)較小，預(yù)計(jì)邊際增速?gòu)椥暂^高。同時(shí)公司零售業(yè)務(wù)線上快速發(fā)力，盈利能力雖弱于酒店業(yè)務(wù)，但對(duì)公司流量獲取及品牌心智認(rèn)知具有充足協(xié)同作用，第二業(yè)務(wù)曲線明確。我們預(yù)計(jì)公司

24-26

年歸母凈利潤(rùn)為

10.43/14.00/18.16

億元，對(duì)應(yīng)

PE

為

17.6/13.1/10.1倍，參考

2024

年行業(yè)平均

PE

水平為

19.8

倍，同步考慮公司更高的成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。和聲明。亞

朵美股公司深度報(bào)告目錄投資要件................................................................................................................................................

1始于住宿，打造生活方式酒店集團(tuán).........................................................................................................

2從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看經(jīng)營(yíng)：先發(fā)定位中高端市場(chǎng)，門店網(wǎng)絡(luò)高速擴(kuò)張...............................................................

5一、搶占布局中高端市場(chǎng)，差異化定位突出重圍.............................................................................

5二、輕資產(chǎn)發(fā)展開店快速，多品牌矩陣協(xié)同布局.............................................................................

7從收入成本看經(jīng)營(yíng)：加盟盈利能力突出，場(chǎng)景零售形成第二增長(zhǎng)點(diǎn).......................................................10一、加盟盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比提升.........................................................................10二、構(gòu)建會(huì)員體系，搭建自有流量.................................................................................................14三、場(chǎng)景零售快速發(fā)展，收入增長(zhǎng)新引擎.......................................................................................18盈利預(yù)測(cè)：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)預(yù)計(jì)穩(wěn)健，開店帶動(dòng)主要增長(zhǎng)................................................................................21投資評(píng)價(jià)和建議....................................................................................................................................24風(fēng)險(xiǎn)分析...............................................................................................................................................25報(bào)表預(yù)測(cè)...............................................................................................................................................26圖目錄圖

1:公司品牌矩陣..................................................................................................................................

2圖

2:公司發(fā)展歷程..................................................................................................................................

3圖

3:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)..................................................................................................................................

3圖

4:

主要酒店集團(tuán)淡旺季

ADR

對(duì)比（元/間夜）...................................................................................

5圖

5:

主要酒店集團(tuán)淡旺季

Occ

對(duì)比（%）.............................................................................................

5圖

6:

四家總店

RevPAR

較

2019

年恢復(fù)度對(duì)比.......................................................................................

7圖

7:2018-2023

年公司酒店家數(shù)（家）

...................................................................................................

7圖

8:

2018-2023

年公司房間數(shù)量（間）...................................................................................................

7圖

9:公司新增關(guān)閉及

pileine（家）

.........................................................................................................

8圖

10:分品牌酒店數(shù)量（家）..................................................................................................................

8圖

11:中國(guó)住宿類酒店數(shù)量變化（萬(wàn)家）

................................................................................................

9圖

12:

中國(guó)住宿類酒店分結(jié)構(gòu)占比變化..................................................................................................

9圖

13:高檔（四星級(jí)）酒店家數(shù)變化（萬(wàn)家）

.........................................................................................

9圖

14:各檔位酒店連鎖化率趨勢(shì)

..............................................................................................................

9圖

15:2023

年公司收入構(gòu)成

...................................................................................................................11圖

16:2019-2023

年公司分業(yè)務(wù)收入（億元）..........................................................................................11圖

17:

2019-2023

年加盟業(yè)務(wù)細(xì)分收入（億元）.....................................................................................11圖

18:亞朵

4.0

交付配套保障..................................................................................................................12圖

19:

亞朵

Ac

ard

會(huì)員主要指標(biāo)............................................................................................................15圖

20:

截止

2023

年底平均客房會(huì)員人數(shù)（人/間）................................................................................15圖

21:華住會(huì)

APP

快速入住以及休閑游推薦...........................................................................................17圖

22:公司場(chǎng)景零售品牌........................................................................................................................18和聲明。tVnUrXeYaXmUdVmNmN9PaO9PtRqQoMnReRqQqPfQrRnPbRrQqPxNqNsRwMnMoM亞

朵美股公司深度報(bào)告圖

23:

公司零售業(yè)務(wù)

GMV及收入情況（億元）....................................................................................19圖

24:

公司零售業(yè)務(wù)毛利率...................................................................................................................19圖

25:零售業(yè)務(wù)收入占總凈收入的比例...................................................................................................19圖

26:4

月天貓亞朵星球店鋪主要產(chǎn)品銷售占比......................................................................................20圖

27:5

月抖音亞朵星球品牌銷售

TOP10

鏈接........................................................................................20圖

28:公司銷售及市場(chǎng)費(fèi)用

2023

年增加明顯（億元）............................................................................21表目錄表

1:公司管理層情況..............................................................................................................................

4表

2:休閑及商務(wù)商圈酒店比價(jià)（元）......................................................................................................

5表

3:亞朵主力品牌投資回收模型.............................................................................................................

6表

4:四家酒店集團(tuán)開店速度對(duì)比（門店數(shù)口徑）....................................................................................

8表

5:北上深主要中高檔酒店數(shù)量分布（家）..........................................................................................10表

6:直營(yíng)單店貢獻(xiàn)情況拆分...................................................................................................................12表

7:加盟單店貢獻(xiàn)情況拆分...................................................................................................................13表

8:四大酒店集團(tuán)加盟

take

rate

拆解.....................................................................................................13表

9:加盟酒店集團(tuán)傭金率-單體酒店傭金率

............................................................................................15表

11:亞朵星球

2024

年

618

戰(zhàn)報(bào)............................................................................................................20表

12:酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)拆解..........................................................................................................21表

13:公司營(yíng)收分項(xiàng)預(yù)測(cè)（億元）..........................................................................................................23表

14:亞朵預(yù)測(cè)利潤(rùn)簡(jiǎn)表（億元）..........................................................................................................24表

15:可比公司估值表（2024

年

6

月

28

日）.........................................................................................24和聲明。亞

朵美股公司深度報(bào)告投資要件關(guān)鍵假設(shè)1、今年商務(wù)需求預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，且

RevPA

R

上半年在去年高基數(shù)下有一定壓力，全年綜合來看我們假設(shè)整體門店

RevPAR

微降

0.8%接近持平；2、公司當(dāng)前處于快速拓店時(shí)期，計(jì)劃

2025

年實(shí)現(xiàn)“兩千好店”規(guī)劃，從當(dāng)前簽約加速的情況來看，預(yù)計(jì)亞朵&輕居雙品牌將同步發(fā)力完成開店目標(biāo)。3、公司零售業(yè)務(wù)線上加速增長(zhǎng)，2024Q1

零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.17

億元，同比高增

269%，從當(dāng)前

618

情況來看新品持續(xù)上量預(yù)計(jì)二季度增速仍將保持，按照該趨勢(shì)全年

GMV

有望超

20

億元。我們?yōu)槭裁磁c市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)不同部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為去年行業(yè)基數(shù)較高，今年同比指標(biāo)存在壓力。我們認(rèn)為一方面公司作為中高端酒店龍頭，具備穩(wěn)定的會(huì)員體系和渠道流量，市場(chǎng)份額有提升邏輯，而經(jīng)濟(jì)承壓下高端酒店需求受到?jīng)_擊可能產(chǎn)生一定下移；另一方面，公司當(dāng)前直營(yíng)門店占比僅為

3.4%，單店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)利潤(rùn)的杠桿影響已不強(qiáng)，行業(yè)下行期加盟商選擇更加謹(jǐn)慎，有利于龍頭加速開店，門店數(shù)量增長(zhǎng)帶來的營(yíng)收增量預(yù)計(jì)將有效補(bǔ)充單店同比的壓力。部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為公司零售業(yè)務(wù)處于紅海競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不明顯。我們認(rèn)為此前傳統(tǒng)酒店獲客主要通過線下地

段

、OTA

以及商旅團(tuán)客的客戶開發(fā)等渠道，對(duì)于多數(shù)集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)，基本只是酒店主需求外的配套業(yè)務(wù)，而亞朵零售業(yè)務(wù)使得線下住店客人以及線上零售消費(fèi)者形成雙向?qū)Я?，在做到有效提升品牌影響力的同時(shí)又能產(chǎn)生實(shí)際的收入和利潤(rùn)，互聯(lián)網(wǎng)思維下流量作用同樣突出。估

值

和投資建議我們預(yù)計(jì)公司

24-26

年歸母凈利潤(rùn)為

10.43/14.00/18.16

億元，對(duì)應(yīng)

PE

為

17.6/13.1/10.1

倍，參考

2024

年行業(yè)平均

PE

水平為

19.8

倍，同步考慮公司更高的成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。股價(jià)上漲的催化因素宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期/實(shí)際

上行帶

動(dòng)需求

超預(yù)期

增長(zhǎng)；公

司開店/簽

約速度

超預(yù)

期；零售業(yè)

務(wù)高增

的規(guī)模

效應(yīng)帶

動(dòng)該業(yè)務(wù)利潤(rùn)超預(yù)期；分紅比例加大等。投資風(fēng)險(xiǎn)1、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化使得酒店經(jīng)營(yíng)水平不及預(yù)期；2、門店

開店速

度不及

預(yù)期

；3、零售業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期及投入費(fèi)用過高風(fēng)險(xiǎn)；4、股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。和聲明。1亞

朵美股公司深度報(bào)告始于住宿，打造生活方式酒店集團(tuán)亞朵集團(tuán)成立于

2013

年，公司旗下?lián)碛兄袊?guó)中高端連鎖酒店市場(chǎng)第一大品牌亞朵酒店（飯店業(yè)協(xié)會(huì)中國(guó)連鎖酒店高端品牌統(tǒng)計(jì)榜單，檔位名稱有一定差異），以及

A.T.HOUSE、亞

朵

S

酒店

、ZHotel、亞

朵

X

酒店、輕居酒店品牌矩陣，同時(shí)公司擁有場(chǎng)景零售品牌

Atour

Market

亞朵百貨，并已孵化三大原創(chuàng)生活方式品牌，包含“αTOUR

PLANET

亞朵星球”、“SA

VHE

薩和”，以及“Z2GO&CO.”。截止

2024

年

3

月底，公司在營(yíng)酒店數(shù)量達(dá)

1302

家，pipeline674

家，房間數(shù)達(dá)

14.81

萬(wàn)間。公司酒店以“中國(guó)體驗(yàn)”為核心，打造生活方式品牌集團(tuán)，根據(jù)

Brandwisdom

進(jìn)行的

獨(dú)立調(diào)

研，自

2017

年起亞朵總體客戶滿意度為六大主流中高端連鎖酒店的第一名。圖

1:公司品牌矩陣數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投證券我國(guó)有限連鎖酒店自

2002

年如家成立經(jīng)歷了高速發(fā)展的黃金

10

年，期間經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店快速發(fā)展，至

2014年后逐步進(jìn)入到中檔品牌快速發(fā)展階段（彼時(shí)行業(yè)受到限三公影響處于下行周期），2016

年伴隨如家被首旅收購(gòu)后回歸以及錦江陸續(xù)收購(gòu)鉑濤和維也納，同步疊加

2016

年下半年起行業(yè)經(jīng)營(yíng)回暖，中檔品牌加速發(fā)展。在這期間王海軍從華住離職創(chuàng)立亞朵，定位打造體驗(yàn)式酒店，2013

年第一家門店在西安開業(yè)，此后公司陸續(xù)拿到多輪融資快速展店。2019

年起公司開啟上市計(jì)劃，至

2022

年

11

月

11

日在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。和聲明。2亞

朵美股公司深度報(bào)告圖

2:公司發(fā)展歷程19992004?創(chuàng)始人王海軍入職攜程?加入漢庭（現(xiàn)華?。?，至2012年為副總20172016201520132012??突破百家??首家亞朵S吳IP店開業(yè)，推出亞朵輕居2016年12月，亞朵獲得君聯(lián)資本和陸兆禧個(gè)人合計(jì)1億美元C輪融資??更加快速轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式2015年1月，亞朵獲得去哪兒網(wǎng)3000萬(wàn)美元B輪融資?第一家亞朵在西安開業(yè)??王海軍離職華住與其他兩位聯(lián)合創(chuàng)始人成立亞朵2012年12月，亞朵獲得德暉資本1600萬(wàn)美元A輪融資2017年2月，獲得去哪兒網(wǎng)和德暉資C+輪融資20192020202120222023??“亞朵生活”分別在天貓、京東等線上渠道開設(shè)官方旗艦店擬A股上市，先后中信建投及中金輔導(dǎo)??上線自主開發(fā)的“亞朵生活”小程序，場(chǎng)景零售GMV突破一億元?亞朵星球品牌正式成立首家A.T.

House在上海開業(yè)2021年3月，亞朵香港注冊(cè)成立2021年5月，亞朵完成重組?成功登陸納斯達(dá)克?提出“中國(guó)體驗(yàn)，兩千好店”的新三年戰(zhàn)略，突破1000家門店推出輕居3.0，計(jì)劃成為第二個(gè)千店品牌亞朵升級(jí)4.0?????A股上市終止數(shù)據(jù)：公司公告，IT

桔子，公司官網(wǎng)，ESG

報(bào)告，中信建投證券截止

2024

年

3

月

31

日，公司創(chuàng)始人，董事長(zhǎng)&CEO

王海軍享有

22.1%公司股權(quán)（含其他持有人部分），擁有

69.9%的投票

權(quán)

，2-4

大股東分別為君聯(lián)資本（聯(lián)想系）、攜程以及德暉資本。上市后至今王海軍未進(jìn)行過減持，股權(quán)比例變動(dòng)主要為享有的其他自然人部分減持。2024

年

6

月

12

日君聯(lián)資本進(jìn)行舊股配售后股權(quán)比例下降至

7.6%，假設(shè)超額配售權(quán)完全行使則下降為

6.5%，公開發(fā)行價(jià)格為每股

A

DS16.90

美元，較

6

月

11

日收盤價(jià)每股

ADS17.13

美元折讓約

1.3%，總配售規(guī)模約

1.94

億美元（假設(shè)超額配售權(quán)全部行使）。圖

3:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)Legend

Capital-T

TravelSingapore-攜程Diviner

Limited-王海軍君聯(lián)資本德暉資本6.5%（假設(shè)超額配售22.1%所有權(quán)比例

69.9%投票權(quán)包含ClassA4m的options+21.4%Sea

Pearl：13.6%11%權(quán)完全行使，此前為14.9%）???王海軍ClassB代持Engine

Holdings的Class

A代持少數(shù)其他自然人的ClassAAtour

Lifestyle

Holdings

Limited100%AtourHotel（HK）OffshoreOnshorePRC100%100%上海亞朵商業(yè)管理（集團(tuán)）上海戎朵商業(yè)管理數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投證券，2024年

6月

12

日舊股配售后股權(quán)比例和聲明。3亞

朵美股公司深度報(bào)告表

1:公司管理層情況高管職位出生年份簡(jiǎn)介王海軍畢業(yè)于燕山大學(xué)，獲中歐國(guó)際工商學(xué)院

EMBA

學(xué)位。在

2013年創(chuàng)立亞朵之前，王先生曾擔(dān)任華住酒店集團(tuán)有限公司執(zhí)行副總裁。在2005年加入

H

World

之前，王曾在如家酒店、錦江酒店以及其他知名酒店公司工作。創(chuàng)始人，董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官王海軍1977自

2021

年起擔(dān)任首席運(yùn)營(yíng)官，自

2022年起擔(dān)任聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官，畢業(yè)于重慶工業(yè)大學(xué)。于

2013

年加入亞朵，并于

2013

年至

2021

年先后擔(dān)任多個(gè)職位，包括區(qū)域總經(jīng)理、酒店事業(yè)部首席運(yùn)營(yíng)官、首席客戶官和首席執(zhí)行官辦公室負(fù)責(zé)人。2007年至

2013

年曾擔(dān)任華住酒店集團(tuán)的酒店經(jīng)理和區(qū)域經(jīng)理，此前還為中國(guó)重慶多家知名的當(dāng)?shù)囟燃倬频旯ぷ?。?/p>

2022

年起擔(dān)任聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官，畢業(yè)于浙江工商大學(xué)。于2018年加亞朵擔(dān)任副總裁，并于

2019

年晉升為高級(jí)副總裁。此前，陳先生曾任住友酒店管理有限公司副總裁。張迅聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官1971陳剛聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官19801978自

2021

年起擔(dān)任聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。曾于

2019

年至

2020

年擔(dān)任國(guó)際天食集團(tuán)（現(xiàn)上海小南國(guó)）首席財(cái)務(wù)官。此前曾在百思買商業(yè)（上海）有限公司和有限公司財(cái)務(wù)部任職。王壽東2023

年起擔(dān)任聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官，2008

年獲清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)事務(wù)，包括投資者關(guān)系和融資相關(guān)事務(wù)，并負(fù)責(zé)為我們的董事會(huì)提供行政和其他支持。曾在招商銀行國(guó)際資本有限公司工作八年，擔(dān)任財(cái)務(wù)部董事總經(jīng)理、投資銀行業(yè)務(wù)管理委員會(huì)成員和消費(fèi)者部門負(fù)責(zé)人。在

2015年之前，曾自

2008年起在瑞銀證券股份有限公司投資銀行部任職。吳健鋒高麗君聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官1986自

2023

年起擔(dān)任首席合規(guī)官，自

2021

年起擔(dān)任董事，畢業(yè)于上海師范大學(xué)。于2013年加入亞朵，2015年

1

月至

2018

年

10

月?lián)深檰枺?018

年

1月到

2022年12

月?lián)呜?fù)首席合規(guī)官19841976責(zé)法律事務(wù)的副總裁。高女士擁有十多年的法律實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，專門從事企業(yè)融資、風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)監(jiān)管。自

2021

年起擔(dān)任高級(jí)副總裁兼董事，畢業(yè)于福州大學(xué)，并在紐約理工學(xué)院獲得

MBA

學(xué)位。于

2019

年加入亞朵，并于2019年至

2020年擔(dān)任副總裁。曾任廈門三五互聯(lián)科技股份有限公司副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書,山東中際電工裝備股份有限公司副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書，以及高瀾股份董事會(huì)秘書。陸宏資料高級(jí)副總裁兼董事：Wind，公司官網(wǎng)，中信建投證券和聲明。4亞

朵美股公司深度報(bào)告從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看經(jīng)營(yíng)：先發(fā)定位中高端市場(chǎng)，門店網(wǎng)絡(luò)高速擴(kuò)張一、搶占布局中高端市場(chǎng)，差異化定位突出重圍亞朵酒店布局中高端市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)酒店龍頭集團(tuán)布局形成顯著差異。從

ADR

來看，亞朵

2023Q3

旺季達(dá)到495

元，為

華住

的

1.53

倍，華住同店中高端的

1.24

倍，較錦江則為

1.89/1.78

倍，定價(jià)明顯更高（也有區(qū)域布局的因素）。從入住率來看，行業(yè)內(nèi)由于房間體量以及客戶滿意度問題，一般越高端酒店其入住率越低，而亞朵在高

ADR

水平下依然獲得了較優(yōu)質(zhì)的入住率水平：2023Q3

旺季較華住中高端入住率僅-3.7pct，而分別高于首旅/錦江

7.7/11.6pct，淡季結(jié)論與上述基本一致。當(dāng)前酒店集團(tuán)普遍在中端市場(chǎng)發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈（華住經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)同樣較強(qiáng)），亞朵在中高端市場(chǎng)搶占了明顯的先發(fā)，酒店業(yè)態(tài)由于具備較長(zhǎng)的物業(yè)租期，因此優(yōu)質(zhì)地段和物業(yè)的優(yōu)勢(shì)對(duì)于亞朵更加突出。圖

4:

主要酒店集團(tuán)淡旺季

ADR

對(duì)比（元/間夜）圖

5:

主要酒店集團(tuán)淡旺季

Occ

對(duì)比（%）2023Q3旺季2024Q1淡季2023Q3旺季2024Q1淡季5004003002001000100806040200數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券休閑場(chǎng)景亞朵溢價(jià)顯著，商務(wù)需求更重物業(yè)及渠道。具體考慮同一地段商圈內(nèi)的品牌價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我們選取上海的外灘以及虹橋國(guó)展作為休閑和商務(wù)兩種場(chǎng)景的例子。對(duì)于景區(qū)，酒店市場(chǎng)整體呈現(xiàn)更為明顯的兩端分布（高端&經(jīng)濟(jì)型），中高端檔酒店數(shù)量較少，因此亞朵在景區(qū)地段的價(jià)格較其他有限連鎖酒店存在絕對(duì)領(lǐng)先的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；而對(duì)于商務(wù)商圈，其價(jià)格與地理位置及商務(wù)客源積累關(guān)系度更高，按搜索來看，定位中端的輕居階段性價(jià)格甚至高于中高端的亞朵。對(duì)于地段，此前我們已經(jīng)闡述了亞朵的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因此在商務(wù)場(chǎng)景中亞朵通過物業(yè)數(shù)量已可以具備強(qiáng)消費(fèi)心智，華住則依靠整體集團(tuán)商旅客戶的強(qiáng)拓展能力獲得了穩(wěn)健的渠道客源。表

2:休閑及商務(wù)商圈酒店比價(jià)（元）景點(diǎn)門店-上海外灘亞朵外灘南京東路店亞朵

X

南京東路步行街錦江都城南京東路外灘酒店全季人民廣場(chǎng)店24.6.8

端午節(jié)景區(qū)商圈商務(wù)門店-上海虹橋國(guó)展美居虹橋國(guó)展店24.6.14

工作日上午商圈105080095959448613611221120411121068輕居國(guó)家會(huì)展中心諸光路店亞朵虹橋國(guó)展中心店桔子水晶虹橋國(guó)展店漫心虹橋國(guó)展中心店漢庭人民廣場(chǎng)地鐵站店和聲明。5亞

朵美股公司深度報(bào)告維也納南京路步行街460郁錦香國(guó)家會(huì)展中心店737資料：同程旅行，中信建投證券

注：2024.5.31搜索更高的價(jià)格指標(biāo)以及穩(wěn)定的客戶流量，品牌投資回報(bào)可控制在

4

年以內(nèi)。根據(jù)公司公開的投資模型，最新的亞朵

4.0以及輕居

3.0

投資回報(bào)期（含裝修期）分別為

3.5/

3.7

年。從升級(jí)角度來看，亞朵

4.0

較亞朵

3.5

回報(bào)周期提早

4

個(gè)月，主要貢獻(xiàn)為經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的提升，這也是各家酒店集團(tuán)持續(xù)迭代產(chǎn)品模型的關(guān)鍵因素。而對(duì)于中端的輕居

3.0

來講，工程總投資較亞朵

4.0

的

2030

萬(wàn)元大幅壓縮至

1055

萬(wàn)元，對(duì)物業(yè)的要求也相對(duì)更低，使得投資人加盟亞朵的進(jìn)入門檻顯著降低表

3:亞朵主力品牌投資回收模型元亞朵

4.0140亞朵

3.5140輕居

3.0100房間數(shù)量（間）工程綜合總投資（萬(wàn)）單間工程綜合造價(jià)（萬(wàn)）203014.5182013105510.55綜合

RevPAR（含早含傭）400350250單間夜運(yùn)營(yíng)成本單間夜管理費(fèi)單間夜租金1204010535852570100100單間夜

EBITDA投資回報(bào)年限（EBITDA）籌建期（月）1402.87.63.51103.287037投資回報(bào)年限（含裝修期，年）：公司官網(wǎng)，中信建投證券3.93.7資料經(jīng)營(yíng)指標(biāo)具備韌性，恢復(fù)彈性亞朵同樣優(yōu)于行業(yè)平均。比較

RevPAR

較

2019

年的恢復(fù)度，亞朵在

2022

年行業(yè)承壓期并未由于其更偏一線強(qiáng)一線的區(qū)域布局受到更大影響，而在

2023

年恢復(fù)期大幅受益于商旅需求的快速反彈。由于品牌定位較為集中，亞朵

RevPA

R

中的門店結(jié)構(gòu)的升級(jí)相對(duì)不明顯，但依然獲得了較為領(lǐng)先的恢復(fù)度，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性。和聲明。6亞

朵美股公司深度報(bào)告圖

6:

四家總店

RevPAR

較

2019年恢復(fù)度對(duì)比30%10%-10%-30%-50%華住如家錦江總體亞朵數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券二、輕資產(chǎn)發(fā)展開店快速，多品牌矩陣協(xié)同布局公司主要以輕資產(chǎn)加盟模式快速發(fā)展：截止

2024Q1

總門店數(shù)

1302

家，其中加盟門店

1271

家，客房總數(shù)14.81

萬(wàn)間，其中加盟客房數(shù)

14.36

萬(wàn)間，占比

97.0%（vs24Q1

華住國(guó)內(nèi)為

90.8%，錦江國(guó)內(nèi)

94.3%，首旅如家84.0%，23Q4

格林酒店

97.6%），直營(yíng)店

31

家，基本保持不變。從單家酒店房間數(shù)來看，直營(yíng)店相對(duì)較大，為146

間（亞朵

S

占比相對(duì)較多），而加盟店平均為

113

間，有限服務(wù)酒店加盟體量基本在

80-140

間左右，過大入住率較難持續(xù)維持，過小對(duì)于固定成本和公區(qū)會(huì)有壓力。圖

7:2018-2023年公司酒店家數(shù)（家）圖

8:

2018-2023年公司房間數(shù)量（間）加盟

直營(yíng)加盟

直營(yíng)1,178133,2911,200140,000120,0008991,000102,945712100,00080,00060,00040,000

25,14020,000081,594800600400200053761,78239144,9832263,8494,104

4,836

5,060

5,053

4,6302019

2020

2021

2022

20232018201820192020202120222023數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券成

長(zhǎng)性

突出

，多

品牌仍

在快速

成長(zhǎng)

期。公司主力品牌

亞朵

截止

2024Q1

已擁有

979

家門店，其中加盟店

958家，直營(yíng)店

21

家，今年中預(yù)計(jì)將成為第一個(gè)突破千家的中高端品牌（經(jīng)濟(jì)型單品牌最高為漢庭

3744

家，中檔單品牌最高為全季

2310

家，維也納合計(jì)各旗下品牌為

3240

家，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑有所差異）。目前第二大品牌為亞朵

X，共計(jì)

130

家門店。公司

2016

年推出的中端品牌輕居截止

24Q1

已有

122

家門店，公司

2023

年重磅升級(jí)輕居3.0

產(chǎn)品，當(dāng)前在儲(chǔ)備門店中占比提升明顯，公司目標(biāo)將輕居打造為下一個(gè)千店品牌。從凈開店速率來看，一方面公司門店相對(duì)較新，到期及調(diào)整門店較少，另一方面公司規(guī)模較其他酒店集團(tuán)更小，因此邊際速率和聲明。7亞

朵美股公司深度報(bào)告明顯更快。2024Q1

亞朵凈開店速率為

7.6%，23Q1

為

3.86%明顯加速，對(duì)比來看華住

4.54%也出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，錦江和首旅從總開店速率來看同比相對(duì)穩(wěn)定。更高的邊際開店速率給了公司收入和利潤(rùn)更強(qiáng)的增長(zhǎng)彈性，尤其在行業(yè)相對(duì)較弱的周期內(nèi)，成長(zhǎng)性最為突出。圖

9:公司新增關(guān)閉及

pileine（家）圖

10:分品牌酒店數(shù)量（家）2022Q42023Q42024Q1新增減少pipeline6179581,0008007006005004003002001000731600400200036313033818974

12145

6122

21

4811981111288160直營(yíng)

加盟

直營(yíng)

加盟

加盟

直營(yíng)

加盟

加盟

直營(yíng)289181191A.T.Zhotel亞朵S亞朵亞朵X輕居-132019-102020-142021-42022-112023House-100LuxuryUpscaleUpper?midscaleMidscale數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券表

4:四家酒店集團(tuán)開店速度對(duì)比（門店數(shù)口徑）公司2023Q14.08%3.11%1.69%3.51%3.86%0.63%0.96%0.30%2023Q27.23%2023Q37.83%6.32%2.62%5.47%7.54%4.71%1.65%1.31%2023Q48.99%5.10%3.70%5.45%8.81%2.60%2.06%0.34%2024Q18.02%6.14%1.79%3.27%7.60%4.54%1.19%0.51%亞朵華住國(guó)內(nèi)錦江整體首旅如家亞朵4.42%3.34%5.27%6.82%1.87%2.31%2.27%單季度總開速率單季度凈開速率華住國(guó)內(nèi)錦江整體首旅如家資料：公司公告，中信建投證券酒店結(jié)構(gòu)與人均收入水平高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)型仍為最主要業(yè)態(tài)，中檔及中高檔占比逐步提升。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023

年我國(guó)住宿類酒店

32.32

萬(wàn)家，較

2019

年的

33.80

萬(wàn)家已恢復(fù)至

95.6%，而其中結(jié)構(gòu)來看經(jīng)濟(jì)型僅恢復(fù)到

88.3%，中檔已為

2019

年的144%，高檔為

128%，豪

125%，主要出清酒店集中在經(jīng)濟(jì)型業(yè)態(tài)。酒店集團(tuán)連鎖化發(fā)展的模式使得單體酒店生存空間更小，因此近年來主要的酒店增長(zhǎng)均集中在中高檔部分。和聲明。8亞

朵美股公司深度報(bào)告圖

11:中國(guó)住宿類酒店數(shù)量變化（萬(wàn)家）圖

12:

中國(guó)住宿類酒店分結(jié)構(gòu)占比變化住宿類酒店家數(shù)連鎖化率經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下）高檔（四星級(jí)）酒店家數(shù)中檔（三星級(jí)）豪華（五星級(jí)）50%40%30%20%10%0%3020100100%80%60%40%20%0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232017

2018

2019

2020

2021

2022

2023數(shù)據(jù)：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，中信建投證券數(shù)據(jù)：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，中信建投證券公司開店空間充足，成長(zhǎng)性無憂：高檔連鎖化率提升空間：從連鎖化水平來看，2023

年全國(guó)酒店連鎖化率為

41%，而

豪華則

為

58%，中

檔其次為

55%，高檔目前僅為

43%，越高端酒店實(shí)際對(duì)品牌要求更高，因此亞朵所在的高檔酒店連鎖化率目前仍有10pct

以上的提升空間。圖

13:高檔（四星級(jí)）酒店家數(shù)變化（萬(wàn)家）圖

14:各檔位酒店連鎖化率趨勢(shì)高檔（四星級(jí)）酒店家數(shù)高檔（四星級(jí)）yoy經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下）高檔（四星級(jí)）中檔（三星級(jí)）豪華（五星級(jí)）21.5140%30%20%10%0%80%60%40%20%0%0.50-10%-20%201720182019

2020

2021202220232017201820192020202120222023數(shù)據(jù)：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，中信建投證券數(shù)據(jù)：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，中信建投證券品牌領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，全國(guó)開拓仍有空間：以亞朵相對(duì)較為密集的上海地區(qū)為例，根據(jù)同程旅行可搜索顯示（與公司實(shí)際數(shù)據(jù)可能存在時(shí)間點(diǎn)差異），上海共計(jì)

8228

家酒店中四星高檔共

676

家，占比

8.2%，而這其中亞朵共計(jì)

87

家，在高檔酒店中占比

12.9%，達(dá)到了斷層領(lǐng)先的水平。同樣的情況同樣存在于公司已進(jìn)入多年的北京、深圳

等城市。即

使

考

慮上

海地區(qū)

無法

再加密，且酒

店數(shù)不

再增

長(zhǎng)，那么

對(duì)于

全國(guó)

1.9

萬(wàn)家高檔門店來講，按照

13%

的市占率亞朵也可以達(dá)到

2400

家的空間，較當(dāng)前公司

upper

mids

cale

布局的酒店數(shù)仍有翻倍空間。而對(duì)于輕居所在的中檔，盡管市場(chǎng)已存在較多參與者，但公司具備品牌認(rèn)知度以及會(huì)員體系，預(yù)計(jì)同樣可以獲和聲明。9亞

朵美股公司深度報(bào)告得顯著的市場(chǎng)空間，初期無需考慮達(dá)到上限問題。表

5:北上深主要中高檔酒店數(shù)量分布（家）上海北京10778673深圳6980426全部酒店數(shù)四星/高檔亞朵82286768712.9%32629.2%645亞朵市占率維也納國(guó)際桔子水晶智選假日和頤10.6%34527322412717141210851162124美居citiGO錦江都城漫心29427逸扉4希爾頓歡朋：同程旅行，中信建投證券31715資料注：維也納國(guó)際同程旅行分類實(shí)際在三星/舒適，此處為品牌差異依然列示從收入成本看經(jīng)營(yíng)：加盟盈利能力突出，場(chǎng)景零售形成第二增長(zhǎng)點(diǎn)一、加盟盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比提升門店網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張帶動(dòng)加盟收入高速增長(zhǎng)，零售業(yè)務(wù)第二收入增長(zhǎng)曲線。2023

年公司收入

46.66

億元，同比增長(zhǎng)

106.2%，其中

58%為加盟收入，為

27.06

億元，+98.8%，單店經(jīng)營(yíng)恢復(fù)疊加門店網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)大共同作用業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，直營(yíng)收入

8.4

億元，占比

18%，零售收入占比

20.8%達(dá)到

9.72

億元，已成為第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)。與其他酒店集團(tuán)不同的是，2023

年公司加盟收入中

43.6%為產(chǎn)品供應(yīng)鏈?zhǔn)杖耄?0.4%為持續(xù)加盟費(fèi)（其他酒店集團(tuán)雖有供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，但部分在體外不并表，部分僅為平臺(tái)業(yè)務(wù)，以凈收入結(jié)算占比極低）。和聲明。10亞

朵美股公司深度報(bào)告圖

15:2023年公司收入構(gòu)成3.2%,

其他收入50.4%,持續(xù)加盟費(fèi)20.8%,

零售收入加盟收入43.6%,產(chǎn)品供應(yīng)鏈58.0%18.0%,

直營(yíng)收入1.7%,

前期加盟費(fèi)4.3%,

加盟其他收入數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券圖

16:2019-2023年公司分業(yè)務(wù)收入（億元）圖

17:

2019-2023年加盟業(yè)務(wù)細(xì)分收入（億元）301520100105020192020202120222023其他20192020202120222023其他加盟收入直營(yíng)收入零售收入前期加盟費(fèi)持續(xù)加盟費(fèi)產(chǎn)品供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券供應(yīng)鏈?zhǔn)召M(fèi)模式對(duì)加盟商實(shí)際也存在反向篩選，中高端酒店質(zhì)控要求更加突出。對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)型酒店，單店模型的打造基礎(chǔ)主要為成本導(dǎo)向，且由于設(shè)施較少后續(xù)布草簡(jiǎn)單，酒店集團(tuán)供應(yīng)鏈可提供的價(jià)格優(yōu)勢(shì)并不明顯，甚至存在部分當(dāng)?shù)丶用松檀嬖谏舷掠螛I(yè)務(wù)關(guān)系并不會(huì)選擇統(tǒng)一采購(gòu)。而極端來看，對(duì)于高星級(jí)酒店，其裝修標(biāo)準(zhǔn)以及后續(xù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的耗材都有嚴(yán)格要求，難以自行選擇，因此越高端的酒店在供應(yīng)鏈上的需求大概是越高的。亞朵供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率約

15-20%，盡管對(duì)加盟商存在一定加價(jià)，但由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的集中采購(gòu)，并不會(huì)明顯高于自采價(jià)格。同時(shí)由于標(biāo)準(zhǔn)化裝配式裝修模塊，前期施工周期將大大縮短，效率更高。以亞朵

4.0為例，其模塊化比例

80%以上，客房和

工序拆

成標(biāo)準(zhǔn)

和非標(biāo)

模組，解決了

尺寸偏

差問題，整體安

裝周期

縮短

30%以上。同時(shí)，該模式有反向?qū)H追求成本最低的加盟商進(jìn)行了有效篩選，保證了長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)值的一致性以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和降低風(fēng)險(xiǎn)性。和聲明。11亞

朵美股公司深度報(bào)告圖

18:亞朵

4.0交付配套保障數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投證券具體拆解到單店來看：直營(yíng)店：2023

年亞朵直營(yíng)店的單店平均年收入為

2585

萬(wàn)元（直營(yíng)店房間體量及房?jī)r(jià)更高，加盟店均店年收入約為

1500

萬(wàn)元左右），運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為

408

萬(wàn)元，利潤(rùn)率為

15.8%，公司直營(yíng)店數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)主要受經(jīng)營(yíng)指標(biāo)影響，存在明顯的經(jīng)營(yíng)杠桿。表

6:直營(yíng)單店貢獻(xiàn)情況拆分萬(wàn)元房間收入201920202021202220232078.4146.710.71474.8116.99.81757.4132.220.21532.0131.312.32408.1158.717.9餐飲收入其他直營(yíng)單店收入直營(yíng)店運(yùn)營(yíng)成本毛利潤(rùn)2235.71818.71601.51720.71909.81890.71675.51792.12584.82177.1417.1-119.2-7.4%19.2-116.6-7.0%407.6毛利率18.7%1.0%15.8%資料：公司公告，中信建投證券注：考慮開店節(jié)奏，分母采用兩年平均門店數(shù)加盟店（對(duì)亞朵公司的貢獻(xiàn)，非加盟商自身報(bào)表）：2023

年亞朵單個(gè)加盟店平均可以貢獻(xiàn)收入

260.5

萬(wàn)元，如果不考慮加盟收入中新開店的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?，預(yù)計(jì)單店的持續(xù)收入貢獻(xiàn)在

192

萬(wàn)元左右（加盟費(fèi)+持續(xù)供應(yīng)鏈部分）。公司供應(yīng)鏈部分毛利率預(yù)計(jì)在

15-20%之間，加盟費(fèi)毛利率預(yù)計(jì)在

60%上下，綜合2023

年加盟業(yè)務(wù)毛利率為43.3%，單店可貢獻(xiàn)約

113

萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。和聲明。12亞

朵美股公司深度報(bào)告表

7:加盟單店貢獻(xiàn)情況拆分萬(wàn)元20196.920205.620214.520224.220234.0前期加盟費(fèi)持續(xù)加盟費(fèi)89.242.075.842.088.743.394.044.6131.246.8-店長(zhǎng)工資-品牌使用費(fèi)47.233.845.549.484.4產(chǎn)品供應(yīng)鏈-新增酒店供應(yīng)鏈(/新增門店數(shù)）-持續(xù)經(jīng)營(yíng)供應(yīng)鏈其他154.459.4162.036.3164.233.0162.425.7244.945.425.926.619.16.111.2加盟單店收入加盟運(yùn)營(yíng)成本加盟雙店長(zhǎng)工資-計(jì)算其他運(yùn)營(yíng)成本-計(jì)算毛利潤(rùn)272.4193.642.0199.6132.942.0195.4127.443.3168.999.6260.5147.646.844.6151.678.890.984.155.0100.9112.943.3%66.768.069.4毛利率28.9%33.4%34.8%41.1%資料：公司公告，中信建投證券注：考慮開店節(jié)奏，分母采用兩年平均門店數(shù)，前期加盟費(fèi)由于需要折攤到租期的每年，因此分母為全部酒店數(shù)，非新增酒店數(shù)公司表觀抽傭率較高，實(shí)際

CRS

部分仍有提升空間。若按照公司加盟收入/計(jì)算的加盟店總周轉(zhuǎn)測(cè)算，其加盟店的綜合抽傭率高達(dá)

16-18%，較其

他酒店

集團(tuán)

的

9-12%明顯更高，但實(shí)際上主要由于公司存在供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氩糠郑瑫r(shí)公司采用業(yè)內(nèi)獨(dú)家的雙店長(zhǎng)模式（現(xiàn)長(zhǎng)-總經(jīng)理+政委-招聘、管理監(jiān)督），收取的店長(zhǎng)工資較其他家也較高。若剔除供應(yīng)鏈及店長(zhǎng)工資部分，實(shí)際抽傭?yàn)?/p>

6-7%，再剔除一次性加盟費(fèi)的部分，實(shí)際僅為

5-6%，而該比例對(duì)于華住則高達(dá)

8-9%，差異部分主要為自有渠道

CRS

的收費(fèi)能力強(qiáng)弱（具體情況我們會(huì)在下一部分進(jìn)行拆解）。公司

2022

年將加盟合同中

CRS

收費(fèi)比例從

4%變更為

6%（收費(fèi)

cap

為總收入的

3.5%），疊加加盟管理費(fèi)的

6%（品牌使用費(fèi)

2%

+管理費(fèi)

4%），理論上限可以達(dá)到

9.5%（若考慮還有餐飲收入占比

6%，則對(duì)應(yīng)客房收入上限抽傭約

9%左右）。表

8:四大酒店集團(tuán)加盟

takerate

拆解2017201820192020202120222023亞朵境內(nèi)加盟店房量（萬(wàn)間）境內(nèi)酒店

Revpar（元/間夜）境內(nèi)加盟口徑收入測(cè)算（億元）境內(nèi)實(shí)際加盟費(fèi)收入（億元）加盟綜合費(fèi)率2.514.50313.7040.158.406.18268.9052.549.268.16288.1075.3812.2016.19%9.4%10.29256.3086.3213.6115.77%9.8%13.33370.80159.8627.0616.92%9.5%20.93%9.5%17.63%9.6%剔除供應(yīng)鏈?zhǔn)召M(fèi)部分剔除店長(zhǎng)工資抽傭6.3%5.9%5.9%5.9%6.4%再剔除一次性加盟費(fèi)抽傭3.6%3.0%3.9%4.9%5.4%和聲明。13亞

朵美股公司深度報(bào)告華住

legacy連鎖酒店房間數(shù)（萬(wàn)間）Revpar（元/間夜）29.517133.644.918853.714663.716869.479.9234186155測(cè)算加盟全口徑收入（億元）實(shí)際管理加盟收入（億元）加盟綜合費(fèi)率170.9718.5110.82%8.76%7.73%214.0625.27269.4633.42263.6030.9311.73%9.02%6.58%359.9643.3512.04%9.67%8.00%376.3443.24637.3675.9611.80%9.84%8.59%12.40%10.34%7.86%11.49%8.78%7.47%11.92%10.05%9.03%剔除店長(zhǎng)工資抽傭再剔除一次性加盟費(fèi)抽傭首旅如家加盟店客房間數(shù)（萬(wàn)間）加盟店

Revpar（元/間夜）加盟店全口徑收入（億元）加盟模式收入（億元）加盟綜合費(fèi)率25.9315328.9315931.2316033.8010038.5811938.669640.39149141.2312.959.17%7.48%6.64%159.1714.349.01%7.40%6.49%175.6515.829.01%7.57%6.43%119.0011.619.76%7.55%5.69%157.1914.739.37%7.62%5.41%135.3212.869.50%7.47%5.90%214.9619.429.04%7.70%6.32%剔除店長(zhǎng)工資抽傭再剔除一次性加盟費(fèi)抽傭錦江境內(nèi)加盟店房量（萬(wàn)間）境內(nèi)酒店

Revpar（元/間夜）境內(nèi)加盟口徑收入測(cè)算（億元）境內(nèi)實(shí)際加盟費(fèi)收入（億元）加盟綜合費(fèi)率44.3715053.2015864.9515773.5011983.9913893.33114101.29167213.630.00282.0125.379.00%6.51%4.40%339.0735.3310.42%7.49%4.84%302.1131.4610.41%6.88%4.47%395.2638.649.77%6.68%4.65%368.2636.659.95%6.75%5.57%593.6253.629.03%6.88%5.77%0.00%0.00%0.00%剔除店長(zhǎng)工資抽傭再剔除一次性加盟費(fèi)抽傭資料：公司公告，中信建投證券注：部分?jǐn)?shù)據(jù)為推算，與實(shí)際值可能存在差異二、構(gòu)建會(huì)員體系，搭建自有流量酒店龐大的網(wǎng)絡(luò)體系對(duì)于加盟商最重要的就是自有流量的獲取，傳統(tǒng)單體酒店獲客主要通過自然流量、OTA

、協(xié)議客戶、其他銷售平臺(tái)（如休閑度假酒店開發(fā)小紅書等渠道）等，OTA

對(duì)單體酒店的抽傭率高達(dá)

10-20%，而加盟酒店集團(tuán)主要為品牌管理收費(fèi)的

4-6%以及

CRS

部分的

5-9%（且多數(shù)有上限）。我們簡(jiǎn)單來考慮在入住率相同情況下對(duì)于一個(gè)加盟酒店和單體酒店需要繳納的傭金率差異：假設(shè)按照品牌使用費(fèi)

5%，CRS

抽傭

8%，OTA

抽傭

15%計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)盡管加盟酒店需要繳納固定的加盟費(fèi)用，但酒店集團(tuán)貢獻(xiàn)的客流若全部為

OTA

提供則仍將產(chǎn)生大量費(fèi)用，CRS

在自有渠道中收費(fèi)比例為

50%時(shí)，只要酒店集團(tuán)可以貢獻(xiàn)

50%的需求即可做到收費(fèi)更低。進(jìn)一步考慮

OTA很難穩(wěn)定貢獻(xiàn)全部客流（除非地段位置非常優(yōu)異），即單體酒店入住率較加盟店普遍更低，因此很明顯的是，自有渠道占比越高的酒店集團(tuán)對(duì)于加盟商的吸引力越強(qiáng)。和聲明。14亞

朵美股公司深度報(bào)告表

9:加盟酒店集團(tuán)傭金率-單體酒店傭金率酒店集團(tuán)自有渠道占比CRS10%20%30%40%50%60%70%80%在自有渠道中的收費(fèi)比例10%3.6pct3.7pct3.7pct3.8pct3.9pct4.0pct4.1pct4.1pct2.2pct2.3pct2.5pct2.6pct2.8pct3.0pct3.1pct3.3pct0.7pct1.0pct1.2pct1.5pct1.7pct1.9pct2.2pct2.4pct-0.7pct-0.4pct0.0pct0.3pct0.6pct0.9pct1.2pct1.6pct-2.1pct-1.7pct-1.3pct-0.9pct-0.5pct-0.1pct0.3pct-3.5pct-3.0pct-2.6pct-2.1pct-1.6pct-1.1pct-0.6pct-0.2pct-4.9pct-4.4pct-3.8pct-3.3pct-2.7pct-2.1pct-1.6pct-1.0pct-6.4pct-5.7pct-5.1pct-4.4pct-3.8pct-3.2pct-2.5pct-1.9pct20%30%40%50%60%70%80%0.7pct資料：中信建投證券注：假設(shè)按照品牌使用費(fèi)

5%，CRS

抽傭

8%，OTA

抽傭

15%計(jì)算酒店集團(tuán)的獲客

B

端主要為企業(yè)商旅以及團(tuán)客旅行社等，個(gè)人端則主要依賴會(huì)員粘性帶來的復(fù)購(gòu)。截至2023

年

底，ATOUR

ACA

RD

已擁有超過

6300

萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員，按照房間體量計(jì)算，均房會(huì)員量為

456.78

人/間（vs華住/首旅如家/錦江為

257.4/313.6/181.3

人/間）。除體量差異外會(huì)員活躍度及消費(fèi)轉(zhuǎn)化率也更為重要，2022

年公司直銷比例已經(jīng)達(dá)到

8

成，且復(fù)購(gòu)率達(dá)到

58.3%。2024Q1

公司

Acard

會(huì)員達(dá)到

7100

萬(wàn)（2022H1

僅為

3200萬(wàn)，增長(zhǎng)明顯），個(gè)人會(huì)員預(yù)定占比達(dá)到

65.1%。（華住通過華住會(huì)預(yù)定比例

2023

年為