消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：可選消費(fèi)品全球恢復(fù)系列

證券研究報(bào)告

行業(yè)深度報(bào)告可選消費(fèi)品全球恢復(fù)系列六發(fā)布日期：2024年6月23日核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)：1、美國(guó)基礎(chǔ)消費(fèi)對(duì)利率并不敏感。今年以來(lái)美國(guó)消費(fèi)者普遍購(gòu)物頻次提升，客單價(jià)有所下降，基礎(chǔ)產(chǎn)品有可能進(jìn)入內(nèi)卷。2、雖然精神消費(fèi)呈現(xiàn)更高景氣度，但商品消費(fèi)股價(jià)表現(xiàn)更好。3、美國(guó)就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出。4、出海伴隨市場(chǎng)份額從低到高也存在微笑曲線。5、降息節(jié)奏的預(yù)測(cè)意義不大，高利率環(huán)境下日本和歐盟承受更大壓力。摘要：

美國(guó)基礎(chǔ)消費(fèi)對(duì)利率并不敏感：持續(xù)的高利率導(dǎo)致信用卡違約率新高，但也僅是影響大件產(chǎn)品消費(fèi)，對(duì)于日常消費(fèi)幾乎沒(méi)有影響，通脹目前也不構(gòu)成壓力（得益于持續(xù)廉價(jià)的進(jìn)口商品）。今年以來(lái)美國(guó)消費(fèi)者普遍購(gòu)物頻次提升，客單價(jià)有所下降，基礎(chǔ)產(chǎn)品有可能進(jìn)入內(nèi)卷。雖然精神消費(fèi)呈現(xiàn)更高景氣度，但商品消費(fèi)股價(jià)表現(xiàn)更好：美國(guó)精神消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)并超過(guò)疫情前的幅度明顯高于物質(zhì)消費(fèi)，但是深蹲起跳后面臨邊際放緩的情況下大部分個(gè)股難以追上指數(shù)。然而商品消費(fèi)中能夠有效制服通脹的個(gè)股（比如開(kāi)市客）大幅超越指數(shù)，短期波動(dòng)并不被認(rèn)為邊際缺乏上升動(dòng)力，顯然更受益于美股增量資金青睞。

美國(guó)就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出：就業(yè)率與勞動(dòng)參與率的差異最主要因素應(yīng)該是兼職的持續(xù)增長(zhǎng)，體現(xiàn)出中產(chǎn)群體仍受益于資產(chǎn)價(jià)格抬升但低收入群體經(jīng)濟(jì)狀況惡化，且現(xiàn)階段對(duì)非法移民的控制也將導(dǎo)致單位勞動(dòng)力成本上升。出海伴隨市場(chǎng)份額從低到高也存在微笑曲線：第一步產(chǎn)品出海且市場(chǎng)份額較低時(shí)增速較快且面臨阻力少，依賴的是低生產(chǎn)成本，質(zhì)量其次；到第二步模仿能力提升甚至并駕齊驅(qū)時(shí)面臨的阻力最大，性價(jià)比超過(guò)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品；第三部品牌出海階段產(chǎn)品力已經(jīng)全面超越，且市場(chǎng)份額不可逆上升時(shí)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)往往會(huì)放棄抵抗，阻礙又會(huì)變下。現(xiàn)階段大部分中國(guó)出海在第二步面臨壓力巨大，優(yōu)先跨越的企業(yè)將無(wú)關(guān)匯率、能源、運(yùn)價(jià)等因素，獲得超額收益補(bǔ)償。

降息節(jié)奏的預(yù)測(cè)意義不大，高利率環(huán)境下日本和歐盟承受更大壓力：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再推遲，外部因素更多于內(nèi)部因素，因而黃金提前走強(qiáng)。中國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差可以潛在結(jié)匯對(duì)沖匯率壓力，但日本由于貿(mào)易失衡和輸入性通脹面臨較大壓力，歐盟也僅是通過(guò)相對(duì)減少進(jìn)口來(lái)調(diào)節(jié)差異，主要經(jīng)濟(jì)體中中國(guó)反而更有韌性。2目錄

一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤

二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤

三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤

四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤

五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤

六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤

七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤

八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤

九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示3化妝品：23Q4集體表現(xiàn)低迷，24Q1有一定回暖

跟蹤品牌來(lái)看，

23Q4資生堂及花王由于輿論影響收入下滑幅度較Q3進(jìn)一步增大，Q1有所緩和回到正增長(zhǎng)，日本地區(qū)旅游消費(fèi)的增長(zhǎng)對(duì)其本土業(yè)務(wù)有明顯帶動(dòng)。韓系兩大品牌2023年的負(fù)增在24Q1也得到了一定緩解，本地市場(chǎng)伴隨國(guó)際旅游恢復(fù)逐步回暖。歐美品牌中拜爾斯道夫、歐萊雅他、寶潔23Q4增速均有放緩，至24Q1重新提升，而聯(lián)合利華則季度基本保持穩(wěn)定，雅詩(shī)蘭黛去年下半年的負(fù)增狀態(tài)在24Q1有所改善（但本身23Q1基數(shù)較低），主要由于旅游零售商重新的采購(gòu)緩解了一定的收入壓力。整體來(lái)看拜爾斯道夫（以大眾線妮維雅為主增長(zhǎng)）、個(gè)護(hù)聯(lián)合利華以及多品牌矩陣的歐萊雅增速季度均保持平穩(wěn)狀態(tài)，需求偏向大眾發(fā)展的宏觀環(huán)境以及龍頭公司的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)能力是增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。圖：部分化妝品品牌23Q1-24Q1營(yíng)收同比變化2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q120%10%0%-10%-20%-30%LVMH拜爾斯道夫歐萊雅聯(lián)合利華雅詩(shī)蘭黛愛(ài)馬仕資生堂寶潔LG生活健康花王愛(ài)茉莉太平洋強(qiáng)生資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投注：歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛和資生堂采用公司整體營(yíng)收，強(qiáng)生、寶潔采用Beauty收入，Q2起改為拆分后的Kenvue中skin

care&beauty收入，LVMH采用Perfumes

and

Cosmetics收入，聯(lián)合利華采用Beauty

&Wellbeing收入，花王、愛(ài)茉莉太平洋、LG采用Cosmetics收入，愛(ài)馬仕采用Perfume

and

Beauty收入，拜爾斯道夫采用Comsumer收入。圖3：采用財(cái)報(bào)披露口徑，包括匯率變化等。圖4：除LG、愛(ài)茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口徑。4歐萊雅：亞太市場(chǎng)連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)，高端表現(xiàn)較弱

北亞地區(qū)仍處于負(fù)增，北美市場(chǎng)護(hù)膚放緩但其他品類高增：Q1北亞地區(qū)下滑1.1%，已連續(xù)3個(gè)季度負(fù)增，其中旅游零售對(duì)增速拖累約2.3pct。公司其中歐萊雅中國(guó)Q1增長(zhǎng)6.2%，低于整體公司增長(zhǎng)；歐洲主要受到通脹帶來(lái)的價(jià)格提升影響；北美實(shí)際剔除IT影響增長(zhǎng)8%左右，實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)一步放緩，公司表示其中護(hù)膚放緩較多，但香水及頭發(fā)護(hù)理增長(zhǎng)明顯，整體美國(guó)市場(chǎng)護(hù)膚放緩明顯，但公司依然獲得更高份額。

皮膚科學(xué)美容部門保持高速增長(zhǎng)，高端受到旅游零售業(yè)務(wù)影響：24Q1皮膚科學(xué)美容部門繼續(xù)保持20%以上增速，達(dá)到21.9%，其中理膚泉貢獻(xiàn)第一，適樂(lè)膚在美國(guó)及國(guó)際市場(chǎng)都獲得了快速增長(zhǎng)，

薇姿也逐步起量。伴隨伊索后續(xù)完成全部收購(gòu)并入該部門，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)增長(zhǎng)。高檔化妝品部門增速23Q4為0.4%，24Q1為1.8%均較此前明顯下降，一季度剔除TR增速約6-7%，即使考慮TR庫(kù)存及需求問(wèn)題，公司高端的增速也較大眾更弱，與全球消費(fèi)趨勢(shì)相近。而高端部分中香水貢獻(xiàn)突出，美妝也重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，因此則預(yù)計(jì)高端護(hù)膚品牌增速會(huì)更低，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)持續(xù)。圖：歐萊雅分品類營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況圖：歐萊雅分地區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)專業(yè)美發(fā)大眾化妝品高端化妝品EuropeNorthAmerica-LatinAmericaNorthAsiaGrouptotal皮膚科學(xué)美容TotalSAPMENA

–

SSA80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.60.40.20-20.0%-40.0%-0.2-0.4資料5：Bloomberg，歐萊雅公司公告，中信建投雅詩(shī)蘭黛：一季度旅游零售備貨恢復(fù)，低基數(shù)改善

旅游零售重新開(kāi)始備貨收入有所回升：2024Q1雅詩(shī)蘭黛EMEA板塊增速12%，其中TR雙位數(shù)增長(zhǎng)，但整個(gè)市場(chǎng)較2022Q1仍有14%的下滑。品牌商由于該業(yè)務(wù)為B2B模式，因此并不直接反映消費(fèi)者需求端情況，更多是下游庫(kù)存管理的結(jié)果，中免2022年底備貨大幅增加下使得23Q1出現(xiàn)明顯下滑，今年Q1有一定回暖較為正常，但后續(xù)的持續(xù)增長(zhǎng)依然需要C端需求的起量。

美洲地區(qū)增長(zhǎng)不明顯，亞太地區(qū)日本恢復(fù)較大：雅詩(shī)蘭黛美洲地區(qū)23Q4增速為-1%，24Q1為1%，與整個(gè)美洲市場(chǎng)降速直接相關(guān)。亞太地區(qū)+3%，其中中國(guó)地區(qū)低個(gè)位數(shù)，日本、中國(guó)香港雙位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際旅行恢復(fù)后該類型地區(qū)獲得顯著增量。公司去年下半年以來(lái)重點(diǎn)在降本增效上發(fā)力，23Q4/24Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別恢復(fù)至13.4%/13.5%，后續(xù)會(huì)在總部開(kāi)支上持續(xù)優(yōu)化。圖：雅詩(shī)蘭黛分地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率圖：雅詩(shī)蘭黛分地區(qū)營(yíng)收固定匯率下同比增長(zhǎng)情況歐洲中東以及非洲亞太美洲總體增速歐洲中東以及非洲亞太美洲總體100%60%50%0%20%-50%-100%-20%-60%資料6：Bloomberg，雅詩(shī)蘭黛公司公告，中信建投資生堂：本土市場(chǎng)增長(zhǎng)持續(xù)，中國(guó)市場(chǎng)依然較弱圖：資生堂旅游零售及中國(guó)大陸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

中國(guó)大陸仍未恢復(fù)正增長(zhǎng)，本土地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異：2024Q1中國(guó)大陸營(yíng)收同比下滑3%（lfl），雖較23Q4的21%有所好轉(zhuǎn)但仍未出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。四季度核污水影響輿論影響對(duì)銷售額影響顯著，至Q1影響部分消除但長(zhǎng)期品牌力的下降是日系品牌最主要問(wèn)題。24Q1中國(guó)大陸，NARS增長(zhǎng)20%+相對(duì)優(yōu)異。日本本土市場(chǎng)在高國(guó)際旅客恢復(fù)下增長(zhǎng)顯著，24Q1達(dá)到了20%，其中本土增長(zhǎng)15-20%，而入境增長(zhǎng)40%+，日本地區(qū)出行屬性顯著。2024Q1中國(guó)大陸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率0.2%，一季度普遍較低，22/23年均為負(fù)，已有一定改善。日本本土營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也上升至9.1%，為近16個(gè)季度的最高，新管理層及戰(zhàn)略下費(fèi)用控制能力逐步體現(xiàn)。中國(guó)大陸旅游零售30.0%20.0%10.0%0.0%

旅游零售業(yè)務(wù)三季度加速下滑：公司旅游零售業(yè)務(wù)2023年以來(lái)持續(xù)呈現(xiàn)下滑，23Q4加速下滑43%，24Q1下滑31%，其中韓國(guó)下滑25-30%，海南地區(qū)下滑40%+。受該渠道影響，公司中高端品牌資生堂-5%，IPSA則下滑22%，怡麗絲爾+3%表現(xiàn)均一般，

CPB+7%有一定回暖，而防曬安熱沙沒(méi)有增長(zhǎng)，醉象依然是增速最高的主力品牌。-10.0%-20.0%圖：資生堂分地區(qū)23Q1-24Q1營(yíng)收l(shuí)fl增長(zhǎng)情況圖：資生堂主要品牌季度同比增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q140%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30%7%3%1%0%-20%-40%-60%-5%-22%IPSA資生堂CPB怡麗絲爾

安熱沙NARSDrunkElephant日本中國(guó)大陸亞太其他美洲EMEA旅游零售資料：Bloomberg，資生堂公司公告，中信建投7韓系護(hù)膚品：中國(guó)市場(chǎng)掉隊(duì)嚴(yán)重，歐美市場(chǎng)逐步起量圖：愛(ài)茉莉太平洋

2024Q1亞洲地區(qū)收入情況

愛(ài)茉莉太平洋：本土市場(chǎng)中繼續(xù)呈現(xiàn)大眾護(hù)膚增速高于高端護(hù)膚情況（10%vs4%），旅游零售在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)（占整體本土市場(chǎng)的20%）。海外來(lái)看，亞洲地區(qū)下滑14%，其中中國(guó)下滑19%，品牌力繼續(xù)下滑。韓系目前加速開(kāi)展歐美地區(qū)業(yè)務(wù)（與韓流文化擴(kuò)張聯(lián)動(dòng)），Q1美洲增長(zhǎng)40%，EMEA增長(zhǎng)52%，該地區(qū)蘭芝及悅詩(shī)風(fēng)吟增長(zhǎng)較好，也表明品牌沒(méi)有絕對(duì)的衰落，新市場(chǎng)及新消費(fèi)者都能帶來(lái)新增量。圖：LG

H&H

2024Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)資料：公司公告，中信建投

LG生活健康：24Q1中國(guó)區(qū)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，后等品牌Q1大力發(fā)展抖音渠道實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)帶動(dòng)銷售額，免稅業(yè)務(wù)依然下滑。從實(shí)際中國(guó)的銷售來(lái)看，Q1抖音后的放量主要依賴達(dá)播模式，類似于此前依賴代購(gòu)或經(jīng)銷商的模式，該模式對(duì)于銷售額的短期放量作用突出，且相比于自己投放廣告反而更具盈利效率，但對(duì)于產(chǎn)品力及品牌力的構(gòu)建則作用較低。當(dāng)渠道紅利流量逐步喪失后仍有風(fēng)險(xiǎn)。韓系品牌近年來(lái)在中國(guó)的新品及營(yíng)銷均處于較落后狀態(tài)，抖音放量銷售客群基本也集中在中低線城市，后續(xù)增長(zhǎng)邏輯依然較弱。資料8：愛(ài)茉莉太平洋公司公告，中信建投分地區(qū)：美洲多數(shù)呈放緩趨勢(shì)，歐洲相對(duì)穩(wěn)定

美洲/北美：2024除雅詩(shī)蘭黛美洲地區(qū)增速略有好轉(zhuǎn)（僅1%）外其他多數(shù)品牌均出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，整體市場(chǎng)消費(fèi)走弱明顯，香水品牌增速可觀外其余品類相對(duì)較弱，亞馬遜等電商品牌相對(duì)表現(xiàn)較優(yōu)；歐洲：歐洲市場(chǎng)各家基本保持平穩(wěn)，雅詩(shī)蘭黛主要由于TR部分劃分問(wèn)題出現(xiàn)快速提升，歐洲由于通脹明顯，因此多個(gè)品牌已通過(guò)調(diào)價(jià)進(jìn)行控制，也帶動(dòng)了一定的收入端的增長(zhǎng)。圖：部分化妝品品牌美洲2022年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況圖：部分化妝品品牌歐洲區(qū)2022年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況40%30%20%10%0%40%20%0%-20%-40%-10%-20%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1雅詩(shī)蘭黛-美洲LG生活健康資生堂-美洲歐萊雅-北美拜爾斯道夫-美洲花王-美洲聯(lián)合利華-北美雅詩(shī)蘭黛-歐洲中東以及非洲聯(lián)合利華拜爾斯道夫歐萊雅-西歐資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投

歐萊雅北美增速進(jìn)行調(diào)整，24Q1受一次性IT調(diào)整影響，調(diào)整后為8%。注：左圖：雅詩(shī)蘭黛、資生堂、拜爾斯道夫、聯(lián)合利華均為TheAmericas收入。右圖：雅詩(shī)蘭黛采用Europe,

the

Middle

East&Africa收入，其余三項(xiàng)均為Europe收入。歐萊雅地區(qū)分類在21Q2調(diào)整口徑，21Q2及以后采用歐洲口徑。除花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口徑。9分地區(qū)：中國(guó)地區(qū)國(guó)際品牌大眾線份額壓力較大

亞太/中國(guó)：國(guó)際品牌在中國(guó)地區(qū)的增速表現(xiàn)均較弱，尤其是大促所在的2023Q3，跟蹤的所有公司均出現(xiàn)了增速下降，其中雅詩(shī)蘭黛亞太、歐萊雅北亞、花王亞洲、愛(ài)茉莉太平洋亞洲增速均為負(fù)，本土品牌快速崛起對(duì)國(guó)際品牌銷售產(chǎn)生顯著影響。至2024Q1在去年低基數(shù)下部分公司增速有一定回升但并未出現(xiàn)顯著高增，較為特別的是LG健康生活中國(guó)地區(qū)一季度轉(zhuǎn)正，其在抖音上大規(guī)模利用達(dá)人進(jìn)行銷售，快速起量，但后續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力較為缺乏，各家今年在中國(guó)地區(qū)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步發(fā)力仍具備渠道紅利的抖音等新渠道，在品和營(yíng)銷上的打法也會(huì)更加激進(jìn)，但對(duì)于消費(fèi)者來(lái)講，國(guó)際品牌的品牌力已不再具備大幅度溢價(jià)的能力，尤其在大眾線方面可替代性極強(qiáng)，從618數(shù)據(jù)來(lái)看國(guó)際品牌可能會(huì)展現(xiàn)出高端優(yōu)于大眾的趨勢(shì)（這與消費(fèi)可能是相悖的）。圖：部分化妝品品牌亞太區(qū)2022年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況圖：部分化妝品品牌中國(guó)區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況雅詩(shī)蘭黛Asia/Pacific資生堂拜爾斯道夫Africa/Asia/Australia愛(ài)茉莉太平洋Asia歐萊雅North

Asia聯(lián)合利華Asia/AMET/RUB花王Asia30%20%10%0%40%20%-10%-20%-30%-40%-50%0%-20%-40%-60%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1LG生活健康-中國(guó)資生堂-中國(guó)資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投注：雅詩(shī)蘭黛、資生堂采用Asia

Pacific收入，強(qiáng)生采用

Asia-Pacific,

Africa收入，

拜爾斯道夫采用Africa

AsiaAustralia收入，愛(ài)茉莉太平洋采用Asia收入（不包括韓國(guó)）。除LG、愛(ài)茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

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like、organic

growth、constant

currency等口徑。10化妝品：國(guó)際品牌中國(guó)市場(chǎng)線上新渠道增量顯著圖：國(guó)際集團(tuán)個(gè)護(hù)領(lǐng)域中國(guó)大陸銷售額占全球比重排序（非收入）

國(guó)際品牌2023年在中國(guó)地區(qū)的整體降速與線上高度發(fā)展有較強(qiáng)關(guān)系：一方面國(guó)際品牌原有線下渠道優(yōu)勢(shì)減弱明顯，線上布

巴黎歐萊雅局較本土品牌較慢；另一方面線上信息化程度的提升使得消費(fèi)者不再單純接受國(guó)際品牌的價(jià)格溢價(jià)，更多考慮功效和性價(jià)比問(wèn)題，使得行業(yè)產(chǎn)品端和營(yíng)銷端迭代更加快速，而這對(duì)于部分大型國(guó)際集團(tuán)來(lái)講并不容易。2023年抖音銷售額2023年天貓銷售額2023年兩渠道合計(jì)2024年1-4月抖音銷售額億元yoyyoyyoy抖音占比yoy34%39%62%53%61%47.12

-23.4%34.76

-22.1%29.95

-27.7%15.20

-14.1%14.1317.67

-42.7%16.68

4.2%12.62

-28.5%12.48

-35.6%11.68

-1.1%10.23

-16.7%8.26

-31.9%5.30

-43.0%5.59

-7.5%3.94

-40.9%3.88

-28.2%3.54

-3.3%3.11

-33.7%2.84

-48.3%2.72

-49.4%71.11

-5.5%50.37

-6.7%48.94

-17.9%30.66

12.1%29.39

56.9%25.61

-20.7%20.10

20.5%17.23

-19.6%16.92

-21.7%33.7%31.0%38.8%50.4%51.9%31.0%17.0%26.8%26.2%18.9%28.8%7.5%40.0%24.2%40.3%34.0%13.3%19.0%16.7%19.2%23.9974%9.28雅詩(shī)蘭黛蘭蔻15.6218.9915.4667%5%5.937.114.894.603.30

109%1.85

303%海藍(lán)之謎赫蓮娜圣羅蘭科顏氏阿瑪尼修麗可嬌蘭60%3.3%15.26

202%7.94

434%3.42

409%78%64%37%6%4.6122%2.051.331.001.490.22

-19%1.93

188%4.44

101%14.400.7%2.724.149%國(guó)際品牌后續(xù)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加強(qiáng)自營(yíng)線資生堂雪花秀理膚泉蘭芝89%14.37

-0.7%8.93

-28.2%8.85

-19.2%7.37

-14.0%6.60

-46.0%5.87

-14.2%

0.67

121%3.54

116%1.78

-30%2.66

-52%上渠道：2023年歐萊雅及雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)旗下多個(gè)品牌抖音占比已超過(guò)3成，海藍(lán)之謎、赫蓮娜甚至超過(guò)5成。2024年抖音基于客單價(jià)提升目標(biāo)對(duì)國(guó)際品牌扶持力度進(jìn)一步加強(qiáng)，頭部國(guó)際品牌銷售額增速明顯快速天貓及線下傳統(tǒng)渠道。自營(yíng)渠道對(duì)于品牌來(lái)講更易自主可控價(jià)格策略和消費(fèi)人群，預(yù)計(jì)將持續(xù)成為重點(diǎn)發(fā)力方向。22%80%41%29%0.591.310.760.210.21

-18%0.17

-11%0.15

-41%NARS悅詩(shī)風(fēng)吟珂潤(rùn)1.990.540.730.570.6538%80%17%36%29%4.083.1%玫珂菲倩碧3.84

-27.8%3.41

-42.4%3.37

-42.7%IPSA資料：久謙，飛瓜，中信建投112023年全球護(hù)膚仍呈現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)圖：全球及主要國(guó)家大眾護(hù)膚vs高端護(hù)膚GMV增速對(duì)比

2023年全球護(hù)膚市場(chǎng)繼續(xù)保持大眾高于高端的趨勢(shì)：中國(guó)地區(qū)兩市場(chǎng)增速基本一致但較此前連續(xù)多年的高端增速更快情況也出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)；韓國(guó)、美國(guó)市場(chǎng)也表現(xiàn)出大眾優(yōu)于高端的情況；日本受益于國(guó)際旅行放開(kāi)，高端增速重新超過(guò)大眾增速，整體市場(chǎng)仍維持在較為平穩(wěn)增長(zhǎng)的水平。WorldPremiumWorldMassChinaPremiumChinaMass20%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%SouthKoreaPremiumSouthKoreaMassUSAPremiumUSAMassJapanPremiumJapanMass15%10%5%15%10%5%10%5%0%0%-5%0%-5%-10%-15%-20%-5%-10%-10%-15%資料：歐睿，中信建投12化妝品-2024年個(gè)股股價(jià)受行業(yè)β驅(qū)動(dòng)較弱

行業(yè)β自2022年后整體轉(zhuǎn)弱：2022年以來(lái)至2023年11月，我們復(fù)盤來(lái)看實(shí)際除拜爾斯道夫以外的個(gè)股累計(jì)漲跌幅幾乎全部為負(fù)，其中LG

H&H以及雅詩(shī)蘭黛跌幅明顯，大眾線護(hù)膚布局較弱以及渠道問(wèn)題均有所暴露。與之相對(duì)應(yīng)的是拜爾斯道夫在2022年前股價(jià)表現(xiàn)較弱，而2022-2023年，伴隨妮維雅在新興市場(chǎng)地區(qū)、新產(chǎn)品的推出以及基礎(chǔ)系列的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及美洲地區(qū)公司藥妝部門優(yōu)色林和Aquaphor的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司股價(jià)一路上升。2024年以來(lái)，受到全球美妝消費(fèi)疲弱的情況，美妝品牌超額收益并不明顯，日韓品牌地位反彈較多，歐舒丹在私有化催化下漲幅明顯，而歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛等龍頭基本持平，并未存在顯著行情。圖：2020-2021年主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅圖：2022年以來(lái)主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅寶潔聯(lián)合利華花王LGH&HAmore歐萊雅歐舒丹寶潔聯(lián)合利華花王LGH&HAmore歐萊雅歐舒丹雅詩(shī)蘭黛資生堂拜爾斯道夫雅詩(shī)蘭黛資生堂拜爾斯道夫2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.51.00.50.0資料：Bloomberg，中信建投資料：Bloomberg，中信建投13化妝品行業(yè)估值：2024年基本回歸2020年初水平

2020年以來(lái)，化妝品估值經(jīng)歷了2020年流動(dòng)性寬松帶來(lái)的集體上行，2021年業(yè)績(jī)恢復(fù)分化估值差異加大，2022年流動(dòng)性收緊后市場(chǎng)集體下行，至2024年當(dāng)前來(lái)看化妝品估值水平與2020年初差異并不大，龍頭穩(wěn)定在30-35倍的水平，而日化基本在20-25倍的水平，雅詩(shī)蘭黛業(yè)績(jī)?cè)蚴沟霉乐挡▌?dòng)較大，市值有所收縮，與品牌力有關(guān)。整體經(jīng)歷了行業(yè)的快速變化后，國(guó)際品牌依靠多品牌矩陣以及多區(qū)域布局的特點(diǎn)繼續(xù)保持了穩(wěn)定的特點(diǎn)，但也很難給到2021年時(shí)過(guò)高的估值水平，基本已很難突破35倍，這也對(duì)本土化妝品公司的估值產(chǎn)生了一定的上限壓制。圖：2020至今年主要公司PE水平變化寶潔聯(lián)合利華LGH&HAmore歐萊雅雅詩(shī)蘭黛花王資生堂拜爾斯道夫歐舒丹706050403020100資料14：Bloomberg，中信建投，注：資生堂業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，PE暫不進(jìn)行分析目錄

一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤

二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤

三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤

四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤

五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤

六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤

七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤

八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤

九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示15整體奢侈品市場(chǎng)β進(jìn)一步走弱

時(shí)尚奢侈品階段性受益α表現(xiàn)突出，整體奢侈品市場(chǎng)β進(jìn)一步走弱：跟蹤品牌中Kate

Spade、YSL、Burberry、Gucci增速均已聯(lián)系兩個(gè)季度為負(fù)，且其中多數(shù)2024Q1降幅進(jìn)一步加大，其他品牌來(lái)看，Prada、LVMH、Coach增速環(huán)比也有放緩，Hermes最為穩(wěn)定。MiuMiu自2022年推出新系列后持續(xù)高增，BVQ1也略有回暖，這兩個(gè)品牌所代表的時(shí)尚奢侈品更加依賴產(chǎn)品創(chuàng)新和設(shè)計(jì)師等因素，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)周期及α屬性，而其余品牌表現(xiàn)出來(lái)的整體走弱則直接表明奢侈品行業(yè)全球消費(fèi)增速的放緩，LVMH也已呈現(xiàn)出明顯走弱趨勢(shì)。從近幾年增速的變化路徑來(lái)看，Kering所代表的入門奢侈品最先受到?jīng)_擊，去年下半年開(kāi)始逐步向LVMH檔位蔓延，目前僅頂奢愛(ài)馬仕依然穩(wěn)健，消費(fèi)降級(jí)對(duì)高端消費(fèi)也存在梯隊(duì)性影響。圖：主要奢侈品牌季度收入增速2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料MiumiuHermes：圖表列示的各公司公告，中信建投PradaLVMHBVCoachKateSpadeYSLKeringBurberryRetailGucci注：prada以及miumiuQ2為累計(jì)增速16愛(ài)馬仕皮具強(qiáng)勁，其他品類增速不同程度放緩

具體到頂奢愛(ài)馬仕，同樣出現(xiàn)非核心品類增速放緩的情況：與此前主要依賴非皮具業(yè)務(wù)高增不同的是，2024Q1愛(ài)馬仕整體17%的增速更多

于皮革產(chǎn)品及馬具品類的20.3%強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其占比再次回到2022年末的43%水平（疫情前超過(guò)50%）：其中價(jià)格因素8%，在漲價(jià)下核心品類并未受到需求沖擊。而其他品類中除珠寶家居增速環(huán)比持平外其他均出現(xiàn)不同程度放緩，其中手表品類最為明顯，這與整體高端手表市場(chǎng)的走弱表現(xiàn)一致，也反映了消費(fèi)更加向核心品類集中的情況。圖：愛(ài)馬仕分品類固定匯率增速圖：愛(ài)馬仕分品類銷售占比皮革產(chǎn)品及馬具

成衣及配飾

絲綢制品

珠寶家居

香水

手表

其他皮革產(chǎn)品及馬具珠寶家居成衣及配飾香水絲綢制品手表120%100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%50%

50%46%43%

43%

42%

43%

42%43%41%

41%

41%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1資料：Bloomberg，愛(ài)馬仕公司公告，中信建投17奢侈品：一季度日本匯率優(yōu)勢(shì)下顯著高增

亞洲地區(qū)一季度下滑顯著，日本地區(qū)各集團(tuán)均有顯著提升：2024Q1除愛(ài)馬仕非日亞太地區(qū)顯著高增外其他集團(tuán)均有較為明顯下降，其中LVMH、開(kāi)云、Burberry均降為負(fù)增，2023Q4由于低基數(shù)出現(xiàn)的短暫增速回升并未持續(xù)，以中國(guó)消費(fèi)者為主的市場(chǎng)受到較明顯影響。而對(duì)應(yīng)到日本市場(chǎng)，跟蹤的所有集團(tuán)均出現(xiàn)加速上行情況，愛(ài)馬仕/開(kāi)云集團(tuán)/LVMH/Prada增速分別為25.2%/16%/32%/45.6%，明顯受益于出行恢復(fù)以及日元貶值下的購(gòu)買力優(yōu)勢(shì)。

以LVMH為例，若合計(jì)非日本亞太及日本地區(qū)銷售額，則2024Q1增速為0.18%，即使考慮轉(zhuǎn)移問(wèn)題，整體消費(fèi)的放緩依然存在。圖：主要奢侈品亞太地區(qū)21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況愛(ài)馬仕-Asia-Pacific

(除日本)LVMH-Asia(除日本)Prada-亞太開(kāi)云-ASIA

PACIFIC

(除日本)巴寶莉-APAC愛(ài)馬仕日本開(kāi)云日本LVMH日本Prada-日本60%50%40%30%20%10%0%40%20%0%-20%-40%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投18奢侈品：2024Q1僅愛(ài)馬仕亞太地區(qū)占比提升

愛(ài)馬仕依然是亞太地區(qū)占比最高的集團(tuán)，非日本亞太+日本2024Q1合計(jì)銷售額占比達(dá)到60%（2019年為50%），在消費(fèi)分化過(guò)程中，頂奢的表現(xiàn)會(huì)更加強(qiáng)勁，而其他品牌則會(huì)不同程度受到需求影響。LVMH合計(jì)日本地區(qū)的亞太部分占比同比下降3pct至40%，即使考慮消費(fèi)轉(zhuǎn)移也有一定承壓。圖：LVMH區(qū)域銷售占比圖：Hermes區(qū)域銷售占比亞洲除日本美國(guó)歐洲除法國(guó)其他法國(guó)日本100%80%60%40%20%0%歐洲（除法國(guó))亞太（除日本）美洲日本法國(guó)其他100%80%60%40%20%0%52%52%50.46%41.65%37%36%46%

47%50%46.25%46.81%34%

35%33%

33%45%32%

32%31%43.9%29%30%29%36%

38%25%資料：Bloomberg，LVMH公司公告，中信建投19奢侈品：歐美市場(chǎng)同樣出現(xiàn)一定放緩

美國(guó)奢侈品市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度降速：跟蹤集團(tuán)中，除Prada增速有所抬頭外，其他美國(guó)市場(chǎng)降速或仍在負(fù)增水平，其中愛(ài)馬仕放緩至11.8%，LVMH降速至2%，Burberry及開(kāi)云多季度為負(fù)增暫未改善。

歐洲地區(qū)降速明顯：同樣除Prada外多數(shù)降速或負(fù)增，同時(shí)考慮到國(guó)際旅游放開(kāi)后非本土消費(fèi)者增速有所提升，預(yù)計(jì)本地消費(fèi)需求出現(xiàn)將出現(xiàn)更為明顯的放緩。今年奧運(yùn)會(huì)部分消費(fèi)預(yù)期可能存在抬升，LVMH交流中表示歷史來(lái)看奧運(yùn)會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)劁N售影響相對(duì)較為中性。圖：主要奢侈品美洲及歐洲21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況愛(ài)馬仕-Total

Europe開(kāi)云-WESTERN

EUROPEPrada-歐洲LVMH-Europe愛(ài)馬仕-Americas開(kāi)云-North

AmericaBurberry-EIEIALVMH-UnitedStates(excl.Hawa?)Prada-美洲Burberry-Americas100%50%0%60%40%20%0%-20%-40%-50%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1資料20：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投中國(guó)奢侈品市場(chǎng)一季度放緩進(jìn)一步顯著

中國(guó)奢侈品市場(chǎng)一季度出現(xiàn)負(fù)增情況：以廣州太古匯為例（太古其他業(yè)態(tài)存在新增品牌招商影響，廣州基本已經(jīng)穩(wěn)定），2024Q1其銷售額增長(zhǎng)率為-9.2%，2023年則為15.4%，與各奢侈品集團(tuán)數(shù)據(jù)表現(xiàn)趨勢(shì)一致。主要商場(chǎng)中除新開(kāi)業(yè)的上海前灘外均出現(xiàn)不同程度下滑：北京三里屯/成都太古里/上海興業(yè)太古匯分別-5.4%/-14.7%/-19.4%，整體可選消費(fèi)表現(xiàn)較弱。

腕表市場(chǎng)表現(xiàn)更為顯著：瑞士手表出口額2024Q1中國(guó)地區(qū)下滑23%，去年下半年開(kāi)始明顯走弱，30國(guó)合計(jì)也自2月開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增，Q1累計(jì)下滑6.5%，下滑幅度在奢侈品品類中體現(xiàn)最為顯著。圖：廣州太古匯季度零售銷售額累計(jì)同比增長(zhǎng)率圖：瑞士手表出口額月度累計(jì)同比出現(xiàn)明顯下滑30國(guó)合計(jì)累計(jì)月度yoy中國(guó)累計(jì)月度yoy200%150%100%50%40%20%0%-20%-40%0%-50%資料：太古地產(chǎn)公司公告，中信建投資料：瑞士鐘表聯(lián)合工業(yè)會(huì)，中信建投21中國(guó)奢侈品市場(chǎng)恢復(fù)出現(xiàn)明顯地區(qū)分化

一線城市奢侈品表現(xiàn)明顯偏弱，強(qiáng)二線及部分新興市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)?。焊鶕?jù)要客研究院數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)消費(fèi)者本土奢侈品消費(fèi)6077億元，同比恢復(fù)增長(zhǎng)為11%，但較2021年高點(diǎn)的6441億元仍有差距，國(guó)際旅行放開(kāi)后存在重新外流，全球消費(fèi)10420億元?jiǎng)偤没謴?fù)至2019年水平，但結(jié)構(gòu)來(lái)看國(guó)內(nèi)外占比與19年大為不同。具體到城市來(lái)看，上海和北京仍為銷售額最高兩城市，2023年較2021年消費(fèi)額CAGR增速分別為-9.3%/-8.4%，另外廣州-11.7%，深圳-8.3%也是重點(diǎn)城市中降幅最高的四個(gè)等地區(qū)，疫情期間的回流受益在疫情后外流最為明顯。TOP20中CAGR增速超10%的地區(qū)有杭州、蘇州、廈門、佛山、?？?，地區(qū)分化較為明顯。圖：中國(guó)TOP20奢侈品消費(fèi)額城市增速變化（億元）2021年

2022年

2023年

2年CAGR上海北京三亞杭州南京成都寧波重慶廣州長(zhǎng)沙深圳鄭州蘇州武漢天津廈門昆明福州佛山海口650624515253243246164186204141163146945205183812652482191811661681271311399953552345532128723519118915914513713012812795-9.3%-8.4%-6.0%12.6%8.7%-2.3%7.9%0.8%-11.7%1.4%-8.3%-5.6%16.7%4.6%-4.0%12.1%2.2%圖：中國(guó)消費(fèi)者全球奢侈品銷售規(guī)模及增速圖：中國(guó)消費(fèi)者本土奢侈品銷售規(guī)模及增速116103741108376938886928987911.1%11.0%17.9%73749064478922資料：要客研究院，中信建投豪車-保時(shí)捷-中國(guó)區(qū)域持續(xù)承壓

中國(guó)地區(qū)在22年底觸頂后持續(xù)回落：中國(guó)區(qū)域在2019-2022年一直是保時(shí)捷全球銷售最多的區(qū)域，但是2023年開(kāi)始持續(xù)下滑，至24Q1銷量已經(jīng)回到19Q1的水平，由于保時(shí)捷對(duì)應(yīng)偏高端但不是頂端的高收入群體，因而側(cè)面反饋該部分群體的消費(fèi)傾向在2023年既開(kāi)始減少。同時(shí)公司稱北美地區(qū)的銷售則因?yàn)椴糠周囆徒桓秵?wèn)題而有明顯下滑，后續(xù)還需要繼續(xù)觀察。歐洲地區(qū)包括德國(guó)則整體持續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。圖：保時(shí)捷分地區(qū)季度銷售車輛占比圖：保時(shí)捷分地區(qū)季度銷售車輛數(shù)30,00025,00020,00015,00010,0005,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33%30%33%30%37%22%24%26%31%26%31%32%31%28%26%29%40%27%

31%33%21%35%24%30%24%26%

28%19%27%22%21%23%29%26%20%22%24%23%19%21%22%

25%德國(guó)北美中國(guó)歐洲（除德國(guó)）海外與新興市場(chǎng)德國(guó)北美中國(guó)歐洲（除德國(guó)）海外與新興市場(chǎng)23

資料：保時(shí)捷，其中2021年中更改口徑，北美地區(qū)不包括墨西哥，中國(guó)地區(qū)不包括中國(guó)香港，中信建投豪車-法拉利-財(cái)富效應(yīng)更加集中

中國(guó)地區(qū)在22年底觸頂后持續(xù)回落：從2019年-2023年的銷量復(fù)合增速看，大中華區(qū)第一（16%），日本第二（+13%），德國(guó)第三（+11%），其他區(qū)域則低于平均8%的增速。但是中國(guó)區(qū)域法拉利銷量在2023年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，全球其他區(qū)域則保持繼續(xù)增長(zhǎng)，其他亞太地區(qū)的增長(zhǎng)主要是由日本帶動(dòng)。歐洲地區(qū)則主要是德國(guó)、意大利、中東帶動(dòng)，而英國(guó)、法國(guó)、瑞士等銷量都是走平。北美地區(qū)法拉利和保時(shí)捷銷量的差分也反饋出財(cái)富效應(yīng)在進(jìn)一步向資本收益更高的群體集中。圖：法拉利分地區(qū)季度銷售車輛數(shù)圖：法拉利分地區(qū)季度銷售車輛數(shù)占比200018001600140012001000800100%90%80%70%25%27%27%22%27%24%20%30%28%60%

28%30%31%26%26%27%

32%26%24%27%28%25%50%40%60030%20%10%0%57%55%56%49%53%50%48%47%54%51%46%45%46%48%46%43%46%44%40040%40%40%2000EMEA美洲大中華區(qū)其他亞太EMEA美洲大中華區(qū)其他亞太24資料：法拉利，大中華區(qū)包括中國(guó)大陸、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣，中信建投奢侈品：2023年以來(lái)股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)高度相關(guān)

業(yè)績(jī)是核心驅(qū)動(dòng)力：2023年以來(lái)，奢侈品股價(jià)分化表現(xiàn)持續(xù)且明顯，至2023年8月各家股價(jià)仍有部分超額但伴隨整體消費(fèi)回落，輕奢集團(tuán)股價(jià)快速下落至年末。2024年伴隨市場(chǎng)反彈除Burberry外個(gè)股出現(xiàn)一定反彈，其中Prada業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)上漲幅度領(lǐng)先（23Q3開(kāi)始業(yè)績(jī)已顯著高增，但港股市場(chǎng)整體較弱），愛(ài)馬仕依然保持客觀增長(zhǎng)，LVMH自整體上行后也出現(xiàn)回落，24Q1業(yè)績(jī)較弱使得股價(jià)即時(shí)性反饋。

整體復(fù)盤來(lái)看，奢侈品在流動(dòng)性提升及消費(fèi)預(yù)期抬升等上行環(huán)境中中是可以獲得股價(jià)彈性的優(yōu)質(zhì)品種，而在消費(fèi)變?nèi)跚闆r下，奢侈品的分化屬性也更加明顯，除自身產(chǎn)生了額外增量的品牌外，越在頂端的品牌越能穩(wěn)定維持收入的增長(zhǎng)，同樣具備穿越周期的能力。圖：2020年-2022年主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅圖：2023年以來(lái)主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅LVMHHermesPradaKeringBurberryLVMHHermesPradaKeringBurberryTapestry歷峰Tapestry歷峰2.52.01.51.00.50.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0資料：Bloomberg，中信建投25奢侈品：愛(ài)馬仕的高估值較難復(fù)制，整體回歸相近水平

2023年以來(lái)愛(ài)馬仕持續(xù)維持在50倍估值附近，而其他奢侈品則基本回來(lái)疫情前水平，LVMH也僅25倍左右，較2021年中的40倍下降顯著，Tapestry持續(xù)保持在估值最低水平，因此其他品牌的估值下降對(duì)其會(huì)有上限壓制情況。奢侈品估值基本按照品牌從頂奢到輕奢遞減，也體現(xiàn)了投資者對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)的預(yù)期差異，即使對(duì)于近期業(yè)績(jī)超預(yù)期表現(xiàn)的Prada也無(wú)法給到更高的估值溢價(jià)，因?yàn)闀r(shí)尚奢侈品短期的邊際變化難以產(chǎn)生長(zhǎng)期增長(zhǎng)的邏輯關(guān)系，即更多賺取的是EPS，估值水平依然與品牌矩陣強(qiáng)相關(guān)。圖：2020年以來(lái)主要公司PE估值LVMHHermesKeringBurberryTapestryPrada歷峰706050403020100資料26：Bloomberg，中信建投目錄

一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤

二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤

三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤

四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤

五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤

六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤

七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤

八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤

九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示27旅游零售：有稅恢復(fù)較免稅明顯更優(yōu)

歐美伴隨跨國(guó)旅行恢復(fù)有稅增長(zhǎng)明顯，免稅相對(duì)較弱：2024Q1Avolta（原Dufry）有稅及拉格代爾旅游零售（主要為有稅）分別恢復(fù)至2019年的148.9%/133.5%，恢復(fù)度達(dá)到歷史新高。而免稅方面Avolta則為2019年同期的99.6%，恢復(fù)度連續(xù)3個(gè)季度下滑。本身歐美市場(chǎng)主要以退稅為主，從購(gòu)物便捷性上免稅更弱，而考慮價(jià)格高低問(wèn)題時(shí)，亞洲免稅價(jià)格及日本地區(qū)退稅后價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，因此歐美市場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)相對(duì)發(fā)展較慢。從Dufry合并Autogrill餐飲來(lái)看，歐美旅游零售商更多向多元化綜合零售商模式發(fā)展，其更加依賴于業(yè)務(wù)新增以及經(jīng)營(yíng)能力。圖：Dufry合并Autogrill餐飲后正式更名Avolta，2024Q1分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比圖：Dufry&拉格代爾收入-百萬(wàn)歐元（恢復(fù)為較2019年）拉格代爾TRDufry免稅恢復(fù)-右軸1,6001,4001,2001,000800600400200-Dufry免稅拉格代爾TR恢復(fù)-右軸Dufry有稅恢復(fù)-右軸140%120%100%80%60%40%20%0%Food&Beverage29%Duty-Paid35%Duty-Free36%資料28：Bloomberg，Dufry&拉格代爾公司公告，中信建投韓免：數(shù)量新規(guī)限制下影響代購(gòu)，規(guī)模持續(xù)收縮

韓國(guó)整體市場(chǎng)規(guī)模萎縮：外國(guó)游客部分：2024年3月銷售額達(dá)到7.00億美元，同比2019年-56.9%/同比2023年-11.0%（上月為-60.3%/-29.0%），2024Q1累計(jì)銷售額22.00億美元，同比-46.2%/+11.7%。整體市場(chǎng)：2024年3月銷售額8.91億美元，同比-53.6%/-4.8%，Q1累計(jì)銷售額27.78億美元，同比-44.4%/+14.1%。

新規(guī)對(duì)大客戶進(jìn)一步限制，整體市場(chǎng)影響明顯：自2024年2月1日起，個(gè)人消費(fèi)者不得購(gòu)買超過(guò)

50

件任何單品（即瓶裝酒、盒裝香煙、化妝品（套裝）以及最多

50

件其他相同商品）或

10

件包袋和腕表產(chǎn)品。同時(shí)，為個(gè)人

B2C

客戶通過(guò)貨運(yùn)（空運(yùn)和海運(yùn)）將此類貨物運(yùn)出韓國(guó)的行為也被禁止，即需要隨身攜帶貨物。該政策下1月囤貨存在放量刺激，而2,3月份開(kāi)始回落，預(yù)計(jì)后續(xù)在考慮價(jià)格體系和利潤(rùn)情況下較難恢復(fù)此前水平，韓國(guó)市場(chǎng)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)力難以維系。圖：韓國(guó)免稅店銷售情況（億美元）15.114.514.914.113.9

14.013.2

13.313.813.013.713.013.112.613.212.312.712.112.712.0

12.011.4

11.511.911.311.912.010.011.611.011.4

11.510.5

10.411.210.310.610.410.08.19.79.09.58.510.0

9.89.48.9

8.78.87.08.98.67.0

7.9

7.3

7.18.66.810.8

11.98.37.76.6

5.89.5

9.18.18.16.9

7.06.44.85.0國(guó)內(nèi)游客外國(guó)游客外國(guó)人銷售額合計(jì)銷售額資料：KDFA，中信建投29免稅：國(guó)際運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)率低位穩(wěn)定，中免規(guī)模領(lǐng)先持續(xù)

海外出行恢復(fù)，歐美系運(yùn)營(yíng)商所在市場(chǎng)更加穩(wěn)定：

Dufry以及拉格代爾業(yè)務(wù)多集中在歐美機(jī)場(chǎng)，且消費(fèi)者多為歐美地區(qū)出行人群，因此其收入恢復(fù)較亞太系運(yùn)營(yíng)商更快，且其新增標(biāo)段多集中在歐美市場(chǎng)，整體增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。利潤(rùn)率角度拉格代爾EBIT

margin持續(xù)提升，2023年已達(dá)到4.9%，高于疫情前2019年水平，Dufry2023年凈利潤(rùn)率雖已回正，但仍是微利狀態(tài)。歐美運(yùn)營(yíng)商多業(yè)務(wù)發(fā)展的零售物業(yè)商模式注定了其凈利潤(rùn)率不高，收益更多需要依賴高周轉(zhuǎn)。規(guī)模角度拉格代爾全球旅游零售和Dufry的免稅業(yè)務(wù)24Q1均不到100億規(guī)模，對(duì)比中免差距持續(xù)存在。兩家在亞太市場(chǎng)并不多，線上運(yùn)營(yíng)能力也明顯不足，本質(zhì)上沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，更多是不同市場(chǎng)的商業(yè)模式差異造成。

韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商規(guī)模均未恢復(fù)疫情前水平，盈利角度Q3盈利能力邊際下滑：2024Q1新羅/新世界免稅收入規(guī)模分別為2019Q1的68%/69%，樂(lè)天23Q4為19Q4的51%，并未出現(xiàn)明顯的邊際恢復(fù)趨勢(shì)，結(jié)果韓國(guó)免稅新增的實(shí)施，預(yù)計(jì)本土市場(chǎng)規(guī)模仍將短期承壓，部分海外標(biāo)段可能有所恢復(fù)。從利潤(rùn)率角度來(lái)看，取消高返點(diǎn)的B2B大代購(gòu)模式后2023Q2三家利潤(rùn)率均有效回復(fù)，新世界新羅均已恢復(fù)到疫情前水平，但下半年伴隨中小代購(gòu)恢復(fù)且返點(diǎn)模式在個(gè)人消費(fèi)者端的推廣，三家利潤(rùn)率均再度下滑，新羅直接轉(zhuǎn)負(fù)。2月新規(guī)實(shí)施對(duì)代購(gòu)預(yù)計(jì)將產(chǎn)生明顯影響，整體來(lái)看除了政策和品牌端的困境，渠道商自身盈利性也對(duì)代購(gòu)模式造成壓力，因此預(yù)計(jì)即使后續(xù)國(guó)際客流恢復(fù)也難以重回往昔。圖：海外旅游零售商收入利潤(rùn)率情況2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q42021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1收入規(guī)模/億人民幣樂(lè)天免稅84.37

88.97

92.94

98.3042.47

45.38

46.61

52.4374.02

72.28

79.28

85.2271.58

82.06

90.27

87.51124.46

152.86

174.04

150.3579.96

89.48

103.60

94.5744.95

48.65

54.00

63.68

67.32

62.11

63.38

71.24

39.67

39.45

40.75

45.8128.08

32.57

44.81

45.45

41.70

41.91

42.55

54.54

26.91

25.54

23.98

26.55

26.4037.08

49.14

48.21

55.63

52.85

52.07

59.46

62.36

32.01

37.25

46.48

42.35

45.0326.76

38.29

54.39

81.87

52.01

69.66

80.10

80.71

77.89

95.54

108.28

100.82

96.1933.10

51.71

95.44

96.61

77.72

127.04

154.70

125.61

177.13

251.96

296.74

270.67

223.9814.86

23.56

45.05

46.22

48.34

68.22

86.78

75.12

67.31

95.06

109.79

97.28

80.63新世界免稅新羅免稅拉格代爾旅游零售DufryDufry免稅凈利潤(rùn)率樂(lè)天免EBITDAMargin新世界免稅凈利潤(rùn)率新羅免稅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率拉格代爾TRRecurringEBIT%Dufry凈利潤(rùn)率6.3%4.8%6.6%6.4%3.4%0.3%2.9%2.3%2.9%

-3.0%1.5%

-0.3%2.1%3.5%1.5%1.5%-0.6%5.0%

-4.4%0.6%

-2.6%0.1%

-1.7%3.5%8.4%4.8%4.1%4.5%8.3%2.4%3.0%1.1%1.9%1.8%6.7%2.2%5.7%2.3%1.4%3.4%8.1%5.0%2.5%1.4%0.7%5.6%2.3%0.6%1.3%6.1%

-1.9%

-3.8%-11.6%-43.2%4.0%4.9%0.7%-6.0%

-0.3%5.6%

-2.2%-10.1%0.9%-0.5%資料：Bloomberg，表格列示的各公司公告，中信建投30旅游零售商庫(kù)存問(wèn)題有一定緩解，但規(guī)?；謴?fù)較慢

旅游零售商需要考慮存貨問(wèn)題，品牌商該部門收入與C端可能并不一致：雅詩(shī)蘭黛2024Q1EMEA板塊同比已恢復(fù)增長(zhǎng)，盡管較2022Q1仍有8%的降幅，但其中主要的旅游零售板塊單季度實(shí)現(xiàn)強(qiáng)雙位數(shù)增長(zhǎng)。這與C端市場(chǎng)趨勢(shì)并不完全一致，主要由于2022年底開(kāi)始中免等加大了采購(gòu)，使得中端庫(kù)存較大，伴隨2023年庫(kù)存逐步消化，2024年再度開(kāi)啟采購(gòu)周期，表明經(jīng)營(yíng)端和消費(fèi)端的庫(kù)存問(wèn)題都有一定緩解。

零售商角度存貨也明顯改善：中免庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)連續(xù)兩個(gè)季度下降，2024Q1基本已下降至2020-2021年水平。圖：雅詩(shī)蘭黛EMEA降幅有所收窄圖：中國(guó)中免庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)有效下降EMEA規(guī)模（百萬(wàn)美元）OrgainicSalesGrowth(NON-GAAP)2502001501005025002000150010005000.30.20.10-7.7%-0.1-0.2-0.300數(shù)據(jù)：雅詩(shī)蘭黛公司公告，中信建投31免稅競(jìng)爭(zhēng)者從全球旅游零售商轉(zhuǎn)移至全渠道參與者產(chǎn)品圖片2024.5.2050ml2024.3.850ml2023.10.2450ml2023.5.2650ml日上5/13海南5/13100ml海旅5/13100ml￥1,100.00￥10.0020ml*3￥1,100.00￥10/ml20ml*3￥1,100.00￥10/ml20ml*3￥1,100.00￥9.73/ml7ml*9+定制包￥1,156.00￥11.56/ml￥1,061.10￥10.61/ml一般貿(mào)易的線上渠道快速發(fā)展使得價(jià)格透明度提升顯著，大促折扣力度不斷加大下免稅價(jià)格優(yōu)勢(shì)走弱：疫情后線上渠道迎來(lái)大規(guī)模發(fā)展，線上渠道打破了場(chǎng)景限制和價(jià)格的不透明度，初期形成了免稅快速發(fā)展的情況。但伴隨各國(guó)際品牌對(duì)淘系和近年來(lái)的抖音重視程度加大，以及對(duì)價(jià)盤自主可控性的需求，其自銷渠道在大促期間價(jià)格也明顯下降（可以理解為線下的營(yíng)銷費(fèi)用通過(guò)折扣在線上轉(zhuǎn)移）。放開(kāi)初期國(guó)際品牌贈(zèng)品主要以非核心單品或小樣為主，至去年及今年大促，多數(shù)已進(jìn)一步切換至同款正裝，使得單位價(jià)格下降顯著。以蘭蔻為例，李佳琦直播間首日鏈接與免稅重疊的7個(gè)品中僅小黑瓶免稅價(jià)格最優(yōu)，同時(shí)蘭蔻仍有7個(gè)品免稅缺貨或未售賣。

小黑瓶缺貨100ml*2￥1,967.66￥9.83/ml15ml￥373.62￥24.98ml100ml*2￥1,836.00￥9.18/ml15ml￥530.00￥15.14/ml5ml*4+按摩棒*115ml*2￥1050.00￥15.00/ml5ml*8+按摩棒*2新版粉水50ml*230ml15ml￥545.00￥15.57/ml5ml*4+按摩棒*115ml*2￥1,080.00￥15.42/ml5ml*8+按摩棒*2新版粉水50ml*230ml15ml￥515.00￥14.71/ml5ml*4+按摩棒15ml*2￥1,020.00￥14.57/ml5ml*8+按摩棒*2

5ml*8+按摩棒*2+眼罩新版粉水125ml30ml￥495.00￥7/ml15ml￥515.00￥14.71/ml5ml*4+按摩棒+眼罩15ml*215ml￥349.00￥23.27/ml發(fā)光眼霜15ml*2￥659.00￥21.9/ml新升級(jí)15ml￥311.35￥20.76/ml￥1,020.00￥14.57/ml新版粉水50ml*230ml￥490.00￥7/ml10ml*4+定制包50ml￥414.00￥8.28/ml50ml￥388.00￥7.76/ml￥470.00￥6.71/ml10ml*4￥495.00￥7/ml10ml*4+新版粉水50ml

0ml*4+舒緩粉水50m小白管防曬50ml*3￥1,092.30￥7.28/ml30ml*2￥935.00￥6.68/ml10ml*8400ml￥495.00￥0.48/ml125ml*5+化妝包30ml（第二代）￥470.00￥7.23/ml5ml*7化妝刷極光水10ml20ml缺貨缺貨400ml￥495.00￥0.48/ml400ml￥495.00￥0.48/ml400ml￥450.00￥0.44/ml400ml￥316.00￥0.79/ml舒緩版粉水持妝粉底液新版粉水125ml*5+化妝包版粉水125ml*5+化妝

新版粉水125ml*530ml（第二代）￥470.0030ml￥460.00￥6.57/ml5ml*8化妝刷定制包30ml￥450.00￥6.43/ml5ml*8美妝蛋定制包20ml￥1,150.00￥25.56/ml30ml￥360.00￥12/ml30ml￥259.35￥8.65/ml30ml￥380.00￥12.6/ml￥7.23/ml5ml*7化妝刷極光水10ml20ml￥1,165.00￥25.89/ml5ml*5+按摩棒

免稅的大單品模式容易沖量但在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)加劇的化妝品市場(chǎng)SKU優(yōu)勢(shì)較弱：國(guó)際品牌此前主要以大單品為核心銷售，免稅模式很好承接了這個(gè)情況。但伴隨本土產(chǎn)品每年推新不端，倒閉國(guó)際品牌上新速度也在加快，而新品較難直接在免稅渠道銷售，使得SKU角度雖中免已可以做到全球最優(yōu)但與有稅相比仍有差距。20ml￥1,165.00￥25.89/ml*5

+按摩棒+柔膚水1

5ml*5+按摩棒+眼罩40ml￥2,330.00￥29.13/ml眼霜5ml*8+大眼精華5ml*4定制按摩棒*220ml￥759.00￥37.95/ml20ml￥792.00￥39.6/ml20ml￥736.40￥36.82/ml￥1,200.00￥26.67/ml5ml*5+按摩棒20ml*2菁純眼霜20ml*2￥1,399.00￥34.98/ml20ml*2￥1,350.50￥33.76/ml20ml*2￥1,519.10￥37.9/ml￥26.67/ml*10+按摩棒*2+面霜輕盈版5ml*130ml￥1,580.00￥24.31/ml30ml￥1,580.00￥24.31/ml30ml30ml￥1,550.00￥23.85/ml60ml￥1,699.00￥28.31/ml60ml￥1,756.08￥29.27/ml5ml*2+5ml*1+菁純水15ml*5ml*2+5ml*1+菁純水15ml*l*2+5ml*1+菁純水115ml*2+5ml*1+定制包缺貨60ml￥2,870.00￥23.92/ml60ml￥2,870.00￥22.07/ml60ml￥2,870.00￥23.92/ml60ml￥2,800.00￥21.54/ml菁純面霜3215ml*4+5ml*2+身體乳75ml*1+菁純水15ml*2+定

5ml*4+菁純水150m15ml*4+5ml*2+定制包制包*115ml*4+菁純水50ml*3+身體乳75ml*1數(shù)據(jù)：雅詩(shī)蘭黛等公司公告，中信建投免稅：歐美系依賴有稅已恢復(fù)增長(zhǎng)通道，韓系仍表現(xiàn)低迷

至2023年末，Avolta及拉格代爾的市值基本較疫情前接近，而伴隨24Q1有稅業(yè)務(wù)的快速恢復(fù)，兩家股價(jià)重新進(jìn)入上升通道，截止2024年5月17日，兩家市值分別較年初上漲13%/19%，較2020年初上漲15%/24%。而對(duì)于韓國(guó)免稅公司則股價(jià)呈持續(xù)下降趨勢(shì)，新羅酒店去年伴隨國(guó)際客流放開(kāi)出現(xiàn)一定回升，但四季度開(kāi)始再度下行。新羅酒店及新世界截止2024年5月17日市值較2020年初分別下滑39%/41%。

旅游零售業(yè)務(wù)估值在成熟市場(chǎng)更靠近零售商而非品牌商：Avolta及拉格代爾2024年以來(lái)PE估值基本在10-15倍左右，而韓國(guó)的新世界僅為5倍上下，新羅酒店依賴酒店業(yè)務(wù)估值較高，在20倍附近。從中國(guó)中免估值的變化情況來(lái)看，2024年以來(lái)PE估值也基本降至20倍附近，考慮到規(guī)模和盈利能力，較歐美運(yùn)營(yíng)商仍享有一定的估值溢價(jià)。圖：2020年以來(lái)主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅圖：主要公司PE水平新羅酒店新世界拉格代爾Avolta中國(guó)中免新羅酒店新世界拉格代爾Avolta1.64035302520151051.41.21.00.80.60.40.20.00資料33：Dufry完成并購(gòu)后更名為Avolta，Bloomberg，中信建投目錄

一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤

二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤

三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤

四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤

五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤

六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤

七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤

八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤

九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示34OTA：頭部效率受益年內(nèi)全球旅游恢復(fù)大勢(shì)

Booking及Expedia

24Q1間夜恢復(fù)度再度提升。全球OTA兩大龍頭在間夜預(yù)訂數(shù)量上，2023年以來(lái)各季度較2019同期的修復(fù)度逐步平穩(wěn)，但24Q1恢復(fù)度均明顯抬升，這與世界經(jīng)濟(jì)論壇等組織預(yù)測(cè)2024年國(guó)際游客接待量和旅游業(yè)對(duì)全球GDP貢獻(xiàn)將恢復(fù)至疫前水平相一致；2023Expedia總傭金率約12.3%，Booking約14.2%；Expedia間夜恢復(fù)度已達(dá)約97%，環(huán)比升約7pct。而B(niǎo)ooking自2022Q2以來(lái)間夜即超2019同期，24Q1較2019同期已增近37%，明顯高于2023各季度。24Q1

Expedia的總預(yù)訂額達(dá)302億美元，約較19Q1增3%，恢復(fù)度明顯好于23Q3，且客單價(jià)較2019提升，收入和EBITDA超預(yù)期，Vrbo增速低于預(yù)期，公司預(yù)計(jì)2024中高個(gè)位數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)，利潤(rùn)率與去年基本一致。24Q1Merchant占總預(yù)定量55.9%，較23Q4下降0.5pct。公司推進(jìn)人力優(yōu)化，在新技術(shù)平臺(tái)和忠誠(chéng)度計(jì)劃培育情況下，銷售等費(fèi)用整體控制良好，B2B業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)質(zhì)、數(shù)據(jù)望逐步強(qiáng)大，主要市場(chǎng)住宿業(yè)務(wù)份額有所提升；Booking在24Q1的間夜數(shù)恢復(fù)度較2023年進(jìn)一步提升，間夜量、收入、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)均超公司此前預(yù)期，直接流量增加，用戶交互更頻繁，部分Genius忠誠(chéng)度會(huì)員升級(jí)了更高的會(huì)員等級(jí)。24Q1

Booking預(yù)訂總額435億美元，同比+10%。24Q2預(yù)計(jì)間夜量增長(zhǎng)較24Q1有所放緩，預(yù)計(jì)24Q2總預(yù)定量增長(zhǎng)3%~5%。24Q1公司回頭客增長(zhǎng)更快，互聯(lián)旅行取得較好效果，Booking將持續(xù)推進(jìn)互聯(lián)旅行、結(jié)合人工智能與產(chǎn)品、發(fā)展非標(biāo)住宿等。24Q1間夜同比增8.5%，租車天數(shù)同比增10.7%，機(jī)票同比增33.1%。Merchant占比自23Q4的58.0%提升至59.3%，持續(xù)近年增勢(shì)。歐洲和亞洲Q1正?；男枨笕允球?qū)動(dòng)間夜增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，同時(shí)提價(jià)措施也使得整體預(yù)訂額較間夜量增速更快。圖：Expedia預(yù)訂間夜數(shù)及變化情況圖：Booking間夜數(shù)及變化情況資料：Expedia公司公告，中信建投，注：2021年及以后均為同比2019年Expedia公司公告，中信建投；注：2021年及以后均為同比資料2019年：35OTA：利潤(rùn)穩(wěn)健修復(fù)，差異化運(yùn)營(yíng)能力或帶來(lái)分化從兩大OTA龍頭24Q1的收入和業(yè)績(jī)看，由于23Q1亞洲復(fù)蘇趨勢(shì)仍受影響而24Q1逐步正常，且全球旅游業(yè)持續(xù)發(fā)展，兩大龍頭收入和業(yè)績(jī)均較2019同期改善，Expedia營(yíng)收較19Q1+10.7%，業(yè)績(jī)端虧損，較19Q1略有改善。Booking收入端同比較19Q1大增55.6%，而業(yè)績(jī)端較19Q1微增1.4%。兩家收入和EBITDA均超過(guò)自身預(yù)期。

24Q1

Expedia的收入結(jié)構(gòu)看，B2C占比從23Q3的71.7%降至68.7%，B2B從25.3%升至28.8%，已較22Q1提升9.6pct。分產(chǎn)品看，住宿業(yè)務(wù)收入占比達(dá)77.1%，同比+1.0pct，價(jià)格略降3%，根據(jù)地理和產(chǎn)品組合進(jìn)行調(diào)整后，住宿價(jià)格總體保持不變，但航空和汽車業(yè)務(wù)持續(xù)面臨壓力。集團(tuán)的廣告和媒體業(yè)務(wù)收入同比+46.5%，而航空穩(wěn)定，trivago的廣告媒體以及其他業(yè)務(wù)收入下滑。24Q1仍維持此前一季度虧損的情況，結(jié)構(gòu)看24Q1毛利率略升，直接和間接銷售費(fèi)用占比+0.8pct，行政管理費(fèi)用-0.5pct。

Vrbo

在技術(shù)遷移后取消營(yíng)銷而導(dǎo)致增速慢于預(yù)期，公司下調(diào)2024全年預(yù)期。公司仍預(yù)計(jì)2024B2C業(yè)務(wù)廣泛復(fù)蘇，公司轉(zhuǎn)化能力有所提升，預(yù)計(jì)持續(xù)投資Vrbo和國(guó)際市場(chǎng)，2023年推出新忠誠(chéng)計(jì)劃One

Key，新會(huì)員數(shù)量同比+40%，復(fù)購(gòu)率向好。公司今年至Q1發(fā)布已回購(gòu)7.8億美元；Booking業(yè)績(jī)端同比仍增長(zhǎng)明顯，+191.7%，增幅環(huán)比上兩季度明顯提升。成本費(fèi)用端，24Q1市場(chǎng)費(fèi)用占比36.5%，同比-3.7pct，行政管理費(fèi)用4.2%，同比-2.7pct，凈利率17.6%，同比+10.6pct，較19同期-9.3pct，但業(yè)績(jī)絕對(duì)額已超19Q1。公司持續(xù)提升營(yíng)銷支出的效率。國(guó)際旅行強(qiáng)勁需求抵消了美國(guó)休閑旅行需求的減弱，客房間晚超預(yù)期受歐洲需求健康及中東負(fù)面影響小于預(yù)期。會(huì)員表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)，成功將更多旅客轉(zhuǎn)移到更高的

Genius

級(jí)別（2

級(jí)和

3

級(jí)），該類旅客比公司整體業(yè)務(wù)更高的頻率和更高的直接預(yù)訂率。公司預(yù)計(jì)第二季度收入增長(zhǎng)4%~6%，調(diào)整后

EBITDA

將在17億美元~17.5億美元，同比下降低個(gè)位數(shù)，主要系復(fù)活節(jié)時(shí)間變化及外匯影響；總體看，巨頭恢復(fù)狀態(tài)仍較2023穩(wěn)健，差異化運(yùn)營(yíng)能力將凸顯。圖：Expedia收入及利潤(rùn)變化情況（21及以后同比圖：Booking收入及利潤(rùn)變化情況（21年以后同比19）資料：Exp