【融資約束影響并購績效機制研究的文獻綜述7500字】

融資約束影響并購績效機制研究的國內(nèi)外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u1084融資約束影響并購績效機制研究的國內(nèi)外文獻綜述 1148791并購績效及其影響因素相關(guān)文獻 1148542融資約束及其影響相關(guān)文獻 321913融資約束影響并購績效機制相關(guān)文獻 5228834文獻述評 71并購績效及其影響因素相關(guān)文獻學(xué)界對并購績效的界定一直存在多樣化視角，馮根福和吳林江（2001）等中國學(xué)者給予并購績效一個較廣泛適用的定義：并購績效是公司發(fā)生并購行為后，對自身產(chǎn)生的實際效果的總稱。其內(nèi)涵包括企業(yè)發(fā)生兼并收購后產(chǎn)生的業(yè)績（M&AAchievement）與效率（M&AEfficiency）的變化。對于業(yè)績和效率的理解，本文將站在收購方的角度，分別從長、短期兩個角度進行區(qū)分測度。過往研究表明，企業(yè)管理者的特征和行為能夠顯著影響企業(yè)的并購績效。收購活動由企業(yè)管理者進行籌劃與運作，這些管理者是否能夠?qū)说钠髽I(yè)財務(wù)狀況準確把握，是否能夠?qū)说墓九c收購活動的未來趨勢精準研判，以及是否能夠在投資行為中平衡好企業(yè)發(fā)展、股東權(quán)益與自身利益三個方面，這對于并購活動的成效至關(guān)重要。因此，企業(yè)管理者在并購行為中具有舉足輕重的地位，當管理層由于內(nèi)部代理問題，做出基于自身利益的決策，盲目追求擴大規(guī)模、拓展投資，試圖構(gòu)建商業(yè)帝國的行為時，會嚴重損害企業(yè)績效。首先，從管理者過度自信的角度看，Roll（1986）提出了“自大”（Hubris）假說，該假說認為企業(yè)高管自大心理會使得公司在并購戰(zhàn)略中支付過高的價格，進而影響企業(yè)后續(xù)跟進戰(zhàn)略的實施，進而影響企業(yè)并購績效。Brown和Sarma（2007）從實證角度證明了過度自信的管理者相比于理性謹慎的管理者更容易造成并購行為的低績效。宋淑琴和代淑江（2015）選取2008-2010A股上市公司并購事件作為樣本，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的特點與并購績效顯著負相關(guān)。謝玲紅等（2012）則從長短期角度對此問題進行分樣本研究，發(fā)現(xiàn)整體上看，不論長期還是短期，管理者過度自信與企業(yè)并購績效均負相關(guān)，但長期顯著，短期在統(tǒng)計上不顯著。葉玲和王亞星（2013）基于2003-2010年A股上市供公司數(shù)據(jù)，以管理者過度自信為研究變量，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會使得企業(yè)更傾向于過度投資，投資效率低，損害企業(yè)績效。其次，從管理者自身能力的角度看，Demerjian等（2012）構(gòu)建了管理者能力的測度指標，將其與2007-2014年A股上市公司并購行為進行關(guān)聯(lián)研究，發(fā)現(xiàn)管理者能力強，并購績效也隨之向好，但此積極影響在最終控制人性質(zhì)、行業(yè)、地區(qū)等層面表現(xiàn)出較強的異質(zhì)性。再次，由委托代理問題延伸出的內(nèi)部控制問題看，一般來說，股權(quán)集中度越高，股東越容易付出更少的精力和成本對管理層進行監(jiān)管，且面臨訴訟風(fēng)險時管理者承擔(dān)更大的責(zé)任，因此，股權(quán)集中度越高，管理者權(quán)力指標越大，意味著管理者被促使披露內(nèi)部控制缺陷與真實財務(wù)狀況（Bronsonetal，2006，Ashbaughetal，2007）。路曉穎（2011）在此基礎(chǔ)上研究了管理者權(quán)力對上市公司并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制和監(jiān)督的水平越高，企業(yè)在并購后的盈利能力與股東獲利水平都越高，而從時間長短看，內(nèi)部控制水平對并購績效的正向影響并不具有顯著的即時性，對并購后當年業(yè)績與并購后兩年的業(yè)績均產(chǎn)生顯著的積極影響。劉大志（2010）根據(jù)2002—2008滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)進行因子分析法研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國有化程度、管理者持股比例與股權(quán)集中度均與并購績效負相關(guān)。趙息和張西栓（2013）根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及高管信息，以2008年滬深兩市發(fā)生的股權(quán)并購交易作為樣本，實證研究了內(nèi)部控制質(zhì)量與高管權(quán)力對并購績效的影響，結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量與高管權(quán)力對并購績效的影響呈反向作用關(guān)系，內(nèi)部控制質(zhì)量顯著促進并購績效，而高管權(quán)力若不加制衡，則顯著損害并購績效（Ashbaugh-Skaifeetal.，2008）。最后，公司內(nèi)各維度的治理能力也是影響企業(yè)并購績效的重要因素，高明華等（2012）在財務(wù)治理與企業(yè)經(jīng)營績效中，尋找了投資效率作為中介變量，研究發(fā)現(xiàn)，投資效率在其中起到部分中介的作用，財務(wù)治理能夠提升投資效率，從而有利于企業(yè)績效。Kavanagh和Ashkanasy（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理方式的改變對并購績效存在顯著影響，其管理方式的不恰當調(diào)整是導(dǎo)致企業(yè)并購績效削減的重要因素。由內(nèi)部代理問題延伸出的各類管理者特征與行為的影響因素之外，部分外部因素對并購績效也具有顯著的影響效應(yīng)，這類研究中，與本文研究主題相關(guān)的文獻主要集中于經(jīng)濟不確定性，以及企業(yè)面臨的外部融資約束等因素上。對于經(jīng)濟政策不確定性對并購績效的影響，學(xué)界在過往研究中也呈現(xiàn)兩種不同的觀點。一種觀點認為經(jīng)濟不確定性會促進企業(yè)投資效率，進而對企業(yè)并購績效具有顯著正向影響（Baum等，2010；申慧慧等，2012），并且經(jīng)濟不確定性也為企業(yè)并購后其他的戰(zhàn)略投資提供了更多的可能性（劉志遠等，2017）；另一種觀點認為，經(jīng)濟不確定性會抑制企業(yè)并購績效，經(jīng)濟不確定性具有負外部性，會從現(xiàn)金流、稅收，投資者心態(tài)等角度對企業(yè)并購造成消極影響（Minton和Schrand，1999；李鳳羽和楊墨竹，2015）。Bonaime等（2018）認為經(jīng)濟不確定性會影響企業(yè)的外部融資約束，進而導(dǎo)致企業(yè)并購績效下降。而融資約束對企業(yè)并購績效相較于經(jīng)濟不確定性，具有更直接的影響效應(yīng)。宋淑琴和劉淑蓮（2014）以光明集團并購維他麥的事件為研究案例，認為融資約束促進了企業(yè)的債務(wù)治理成效，進而提高企業(yè)的并購績效。另有研究認為，企業(yè)面臨的融資約束與并購績效之間存在以支付方式為中介的影響效應(yīng)，一般認為，并購中使用現(xiàn)金支付的企業(yè)，如果面臨較高的融資約束，則往往具有較好的績效（楊志海和趙立彬，2012）；而李井林等（2014）則認為，融資約束較高的公司，可能一定程度沖破優(yōu)序融資理論，這類企業(yè)可能在內(nèi)部傾向于留存更多的現(xiàn)金，進而使用股票進行支付，這會促使企業(yè)在并購活動中獲得更好的績效水平。通過對并購績效及其影響因素相關(guān)研究的梳理，發(fā)現(xiàn)在融資約束對并購績效的研究中，對“支付方式”這個媒介已經(jīng)有了基本共識，但是關(guān)于二者之間的直接影響的證據(jù)不一致，且較少提及新的影響機制，2融資約束及其影響相關(guān)文獻融資約束是指企業(yè)在融資過程中，遇到“阻礙”的程度，換句話說，是企業(yè)融資難度的一種量化。在企業(yè)融資層面，不存在“越容易融到資，對公司發(fā)展越有利，融資一定程度有阻礙，企業(yè)及其投資績效越低”這種簡單的直觀關(guān)系。例如，當企業(yè)在一定程度中有相對較高的融資約束時，企業(yè)的管理者可能傾向于較為保守的投資選擇，可能基于自身利益獲得與風(fēng)險評估，做出更為理性的決策，這個決策，往往體現(xiàn)在一個公司整體的投資戰(zhàn)略之中。因此，基于上述邏輯，可以得出企業(yè)在一定程度上具有融資約束，會使得企業(yè)的整體投資戰(zhàn)略布局居于較為理性的區(qū)間之內(nèi)，進而有利于企業(yè)本身及其投資績效；相反，若企業(yè)具有較低的融資約束，企業(yè)管理者往往傾向于較為激進的投資戰(zhàn)略，導(dǎo)致管理者錯誤估計市場形勢與企業(yè)戰(zhàn)略需求，采取不理性投資行為，因此，可能損害企業(yè)及其投資績效，進而損害企業(yè)股東利益。對于融資約束及其影響的研究中，與本文主題相關(guān)的研究主要有兩個不同的角度：首先，是融資約束對并購后企業(yè)績效表現(xiàn)的影響研究，該部分的研究主要集中于以支付方式為中介變量的研究，F(xiàn)accioandMasulis（2005）使用三種融資約束的代理變量，研究融資約束能夠影響企業(yè)選擇何種支付方式，他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大和可抵押資產(chǎn)越多的公司更傾向于現(xiàn)金支付，資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)越傾向于股票支付。Karampatsasetal.（2013）發(fā)現(xiàn)高債券評級的公司面臨低融資約束，更傾向于現(xiàn)金支付。而楊志海和趙立彬（2012）使用我國資本市場數(shù)據(jù)進行實證分析后得出了相反的結(jié)果，他們認為融資約束一定程度內(nèi)提高，企業(yè)會更傾向于使用現(xiàn)金支付，這是由于其對自身融資能力存在“預(yù)期”，進而傾向于留存更多現(xiàn)金。李井林等（2014）以2009-2011年A股上市公司并購事件集為研究對象，實證檢驗了融資約束與并購績效之間，以支付方式為中介變量的影響機制，該研究表明，存在一定程度融資約束的公司更傾向于使用股票等支付方式，這使得并購績效更容易顯著為正，而低融資約束公司在不同的支付方式下無顯著差異。以股票為支付方式的并購事件并購績效更高，在傳統(tǒng)研究中也早已經(jīng)過了實證檢驗，當標的公司股東接受了股票支付方式，向市場傳遞的便是積極的投資信號。Alshwer和Sibilkov（2011）以美國并購市場數(shù)據(jù)為背景，研究表明融資約束在一定范圍內(nèi)相對較高的公司更傾向于使用股票支付，且隨著投資機會的增大，使用股票的可能性就越大，且其能夠節(jié)約公司內(nèi)部資金，保持財務(wù)狀況穩(wěn)定以及減少融資不確定性。其次，是融資約束對企業(yè)過度投資的影響研究，國內(nèi)外該板塊的研究已較為豐富，其原理機制已經(jīng)存在大量的文獻支持。Almeida等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，具有一定程度融資約束的公司具有更為謹慎的現(xiàn)金持有策略，其留存現(xiàn)金的邊際價值更高。羅琦等（2007）認為，民營企業(yè)與大規(guī)模國有企業(yè)受政策支持，存在一定程度的過度投資，中、小規(guī)模國有企業(yè)面臨較高的融資約束，過度投資現(xiàn)象不明顯。王彥超（2009）對融資約束影響現(xiàn)金持有，進而影響過度投資的機制進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，融資約束相對較高的公司，資金來源主要為內(nèi)部現(xiàn)金流，而融資約束較低的企業(yè)，過度投資傾向明顯，融資約束是重要的治理指標。張悅玫等（2017）使用A股市場2007-2015年數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)融資約束會抑制過度投資，加劇投資不足，因此對投資效率的影響存在異質(zhì)性。張莉芳（2013）根據(jù)2006-2010年A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)融資約束相對較高的公司反而現(xiàn)金持有率相對融資約束較低的公司更高，原因是融資約束較高的公司，更不傾向于過度投資，余留在企業(yè)內(nèi)部更多的流動性，投資效率更高；而融資約束較弱的公司，往往傾向于過度投資，投資效率較低，甚至干擾企業(yè)其他戰(zhàn)略實施的績效。在上述研究均表明，在上市公司樣本中，融資約束這一指標，對公司進行有效率的決策是呈現(xiàn)正向積極作用的。通過對融資約束與并購績效相關(guān)文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)研究主要集中于其支付方式的機制；通過對融資約束與投資效率相關(guān)文獻的研究，能夠從邏輯上發(fā)掘融資約束通過能夠提高企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性，進而抑制過度投資；那么在并購樣本的分析中，探索融資約束通過抑制過度投資，進而對并購后企業(yè)績效存在正向影響的機制，是較強的，可作為本文重要假設(shè)之一。3融資約束影響并購績效機制相關(guān)文獻上述研究綜述分別闡述了融資約束對并購績效的影響效應(yīng)，以及融資約束對過度投資的影響效應(yīng)。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)論能夠發(fā)現(xiàn)，融資約束程度的高低會影響企業(yè)管理層對流動性管理的取向，管理層過度自信程度降低，將采用更為謹慎的流動性管理行為（Roll，1986）；另外，企業(yè)內(nèi)部長期現(xiàn)金持有決策也將伴隨較高的融資約束變得更為積極謹慎，即內(nèi)部持有更多的現(xiàn)金，以抵御宏觀經(jīng)濟不確定性帶來的更大的融資問題，這有助于企業(yè)降低其過度投資程度，而企業(yè)過度投資會損害企業(yè)績效（Lamont，1997；Strong&Meyer，1990；Bates，2005；Pawlina&Renneboog，2005；連玉君和程建，2007；楊華軍和胡奕明，2007）。兼并收購本身是企業(yè)投資戰(zhàn)略的一部分，其發(fā)生與事后的業(yè)績表現(xiàn)均與企業(yè)本身的流動性水平與企業(yè)管理層的投資取向密不可分。企業(yè)由于相對較高的融資約束，而呈現(xiàn)更為理性的現(xiàn)金持有決策，有助于并購等投資行為順利進行，以及并購事件后其他協(xié)同戰(zhàn)略的進一步開展，有利于并購業(yè)績的提升；另一方面，融資約束在一定程度內(nèi)較高抑制了企業(yè)過度投資取向，在投資戰(zhàn)略中更趨于理性，這可能為并購事后保留更多的流動性，有助于并購事件發(fā)生后企業(yè)的進一步的戰(zhàn)略整合、成本償付以及應(yīng)對不確定性事件和風(fēng)險，有助于并購后企業(yè)的績效表現(xiàn)（吳昊和曹澍，2009；高明華等，2012；葉玲和王亞星，2013；羅明琦和宋常，2014）。根據(jù)上述對融資約束抑制過度投資程度，過度投資損害企業(yè)并購績效兩方面文獻的梳理能夠厘清融資約束，過度投資與企業(yè)并購績?nèi)咧g的邏輯關(guān)系，即融資約束較低的企業(yè)，企業(yè)更容易獲得外部資金支持，外部融資的規(guī)模增大，企業(yè)管理者傾向于降低內(nèi)部現(xiàn)金留存策略的戰(zhàn)略地位，更傾向于投資高輸出、高風(fēng)險、預(yù)期高收益的項目，這將引起較高的代理成本，進而導(dǎo)致管理層施行激進的投資決策，產(chǎn)生過度投資行為；而一定程度內(nèi)面臨融資約束的企業(yè)，管理者將對外部融資環(huán)境持謹慎態(tài)度，更傾向于在內(nèi)部留存更多現(xiàn)金，在投資項目的選擇上更為理性，過度投資的心理或行為被融資約束制約，企業(yè)的過度投資程度降低。企業(yè)過度投資程度高，內(nèi)部留存流動性水平較低，不利于市場對企業(yè)的即時性評估以及企業(yè)進行并購行為后所需跟進的后續(xù)戰(zhàn)略部署，進而損害企業(yè)并購的短期績效與長期績效；反之，企業(yè)的過度投資水平較低，管理者傾向于留存較豐富的流動性，短期內(nèi)更易獲得較高的市場評價，中長期更有利于企業(yè)進行合理投資與后續(xù)戰(zhàn)略跟進，表現(xiàn)為企業(yè)并購的中長期績效向好。綜上所述，融資約束會通過影響企業(yè)過度投資傾向，進而影響企業(yè)并購后的績效水平。4文獻述評本文通過梳理并購與并購績效的相關(guān)文獻后發(fā)現(xiàn)，過往相關(guān)研究主要通過四個方面對并購績效進行研究。一是從管理者自身入手，研究管理人員的性格取向，情緒選擇，能力權(quán)力等重要因素對其所管理的公司并購績效的影響，這一角度很大程度基于代理理論，即由于經(jīng)營者與管理層信息不對稱，導(dǎo)致管理層在自利的動機中釋放自己的不理性行為，在自身權(quán)力面前容易產(chǎn)生自大心里（吳超鵬等，2008；翟愛梅和張曉嬌，2012；趙息和張西栓，2013；孫自愿和李影，2016）；二是從研究并購本身的特點，例如融資方式，支付方式，估值水平并購規(guī)模、并購類型等對并購績效的影響（翟進步等，2011；張雯等，2013；李井林等，2014；張翼等，2015）；三是著眼于微觀企業(yè)主體本身的客觀情況，例如財務(wù)數(shù)據(jù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)，財務(wù)狀況等（于成永等，2013；）；四是外部環(huán)境因素，例如機構(gòu)合作者、文化等外部因素對企業(yè)并購產(chǎn)生影響（王艷和闞鑠，2014；徐曉慧和李杰，2016；周紹妮等，2017）。通過梳理融資約束相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)對于研究融資約束與企業(yè)投資、尤其是投資效率的文獻數(shù)量較多，其觀點大致較為統(tǒng)一，即融資約束能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資效率產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用（連玉君和蘇治，2009；張悅玫等，2017）。投資效率大致分為兩種不同的傾向，一是過度投資傾向，二是投資不足傾向。過往研究表明，融資約束能夠抑制過度投資傾向，加劇投資不足傾向。企業(yè)面臨更高的融資約束，能夠使企業(yè)在融資過程中受到外部因素的制約，從而只能獲取比原來更少的資金，流動性壓力增大，企業(yè)面對投資行為變得更為理性（羅琦等，2007；王彥超，2009；張莉芳，2013）。而對投資不足，融資約束會加劇投資不足，面對更高的融資約束，企業(yè)難以積累更多的資金進行投資活動，往往會使企業(yè)投資戰(zhàn)略擱置，投資不足程度加深。投資效率與企業(yè)績效之間也存在聯(lián)系，有學(xué)者認為過度投資與投資不足均會導(dǎo)致企業(yè)績效降低，緩解投資不足程度與過度投資傾向，能夠提高企業(yè)績效（羅明琦和宋常，2014）。高明華等（2012）在研究中指出投資效率在企業(yè)財務(wù)治理結(jié)果與企業(yè)績效之間起到部分中介的作用，并使用2010年A股上市公司1496家公司數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。本文參考高明華（2012）的研究思路，研究投資效率在融資約束與并購績效之間的部分中介作用。而關(guān)于投資效率與企業(yè)績效之間的研究，大多基于代理理論、管理者過度自信理論等進行展開，其研究對象更多情況是企業(yè)具有過度投資傾向（吳昊和曹澍，2009；葉玲和王亞星，2013）。因為管理者往往會具有自大特征，且因代理問題容易產(chǎn)生投機逐利心理。因此，本文為保證研究結(jié)果準確且符合邏輯，僅保留具有過度投資傾向的部分樣本，探究融資約束通過降低過度投資傾向，進而對企業(yè)并購績效的影響機制。參考文獻[1]AlickeM.D,ML.Klotz,etal.Personalcontact,individuation,andthebetterthanaverageeffect[J].JournalofPersonalityandSocialPsychology,1995,68:804-825.[2]AllenF,QianJ,QianM.Law.FinanceandEconomicGrowthinChina[J],JournalofFinancialEconomics,2005,77:57-116.[3]AlmeidaH,CampelloM,WeisbachM.TheCashFlowSensitivityofCash[J].JournalofFinance.2004(59):1777-1804.[4]AlmeidaH.,M.Campello,M.S.Weisbach.CorporateFinancialandInvestmentPolicieswhenFutureFinancingisNotFrictionless[J].JournalofCorporateFinance,2010,10,1016.[5]AlshwerA,SibilkovV,ZaiatsN.FinancialConstraintsandtheMethodofPaymentinMergersandAcquisitions[R].WorkingPaperSSRN,2011,136455.[7]Ashbaugh-Skaife，Collins，Kinney.ThediscoveryandreportingofinternalcontroldeficienciespriortoSOX~mandatedaudits[J].JournalofAccountingandEconomics,2007(44):166~192.[8]Ashbaugh-Skaife，H.，Collins，DanielW.，KinneyJr，WilliamR，LaFond，Ryan.TheEffectofSOXInternalControlDeficienciesandTheirRemediationonAccrualQuality[J].TheAccountingReview,2008,83(1):217-250.[9]BatesThomasW,AssetSales.InvestmentOpportunitiesandtheUseofProceeds[J].JournalofFinance,2005,60(1):105~135.[10]BaumCF,CaglayanM,TalaveraO.Onthesensitivityoffirms'investmenttocashflowanduncertainty[J].OxfordEconomicPapers,2010,62(2):286-306.[11]BaumC.F.，M.Caglayan，A.Stephan，O.Talavera.UncertaintyDeterminantsofCorporateLiquidity[J].EconomicModelling,2008,25(5):833-849.[12]BonaimeA,GulenH,IonM.Doespolicyuncertaintyaffectmergersandacquisitions?[J].JournalofFinancialEconomics,2018,129(3):531-558.[13]BronsonScottN，JosephV.etal.Firmchar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