論我國資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險-從美國次貸危機(jī)談起

論我國資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險從美國次貸危機(jī)談起

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化/次貸危機(jī)

內(nèi)容提要:隨著美國次貸危機(jī)的蔓延，我國資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險不容忽視。在確認(rèn)資產(chǎn)證券化的安全價值并強(qiáng)化風(fēng)險隔離機(jī)制的同時，需要關(guān)注資產(chǎn)證券化立法自身缺陷所引起的法律風(fēng)險。

美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是資產(chǎn)證券化技術(shù)最成熟和證券化市場最發(fā)達(dá)的國家。資產(chǎn)證券化的優(yōu)點不必贅述，但隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也暴露了一些問題。由于美國一直沒有一部專門的有關(guān)資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法，而美國法院有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些判例又缺乏內(nèi)在的邏輯一致，從某種程度上說可以說是失敗的。[1]（P117）以美國次級抵押貸款市場為核心，一場席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場的風(fēng)暴正在挑戰(zhàn)金融市場脆弱的神經(jīng)，凸現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險。我國的資產(chǎn)證券化雖然起步較晚，應(yīng)當(dāng)有必要注意我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防范，特別是法律風(fēng)險防范。一、次貸危機(jī)與資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析次貸危機(jī)又稱次級房貸（注釋1：在美國，房貸大致可分為三種類型：第一類為優(yōu)質(zhì)（prime）貸款，第二類為次優(yōu)（alternative-A，簡稱Alt-A或near-prime）貸款，第三類則為次級（sub-prime）貸款。）危機(jī)（sub-primelendingcrisis），也譯為次債危機(jī)，是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機(jī)。美國“次貸危機(jī)”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫，但在其根本上沒有離開資產(chǎn)證券化的作用因素。次級抵押貸款是一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。利息上升，導(dǎo)致還款壓力增大，很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大，出現(xiàn)違約的可能，對銀行貸款的收回造成影響。資產(chǎn)證券化已成為國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一，也是各發(fā)達(dá)國家有效管理經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險、發(fā)揮金融市場投融資功能并促進(jìn)社會和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要工具。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在近年來發(fā)展迅速，一方面，新的產(chǎn)品不斷衍生，另一方面，在規(guī)模上增長迅速。在美國，金融機(jī)構(gòu)將證券化產(chǎn)品與不斷上漲的住房市場相結(jié)合，特別是與住房貸款（特別是次級住房貸款）相關(guān)的證券化產(chǎn)品發(fā)展更為迅猛。新的金融工程和信息技術(shù)的發(fā)展，使傳統(tǒng)的住房貸款業(yè)務(wù)分工更加專業(yè)化，出現(xiàn)了專門從事第一線發(fā)放貸款的住房貸款公司和住房貸款經(jīng)紀(jì)公司，商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)只需要利用自身的資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，批量購入住房貸款并加以證券化，為投資者量身定做相應(yīng)產(chǎn)品。這就出現(xiàn)了房地產(chǎn)價格和金融資產(chǎn)價格的上漲、金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收入增加，乃至全球流動性的進(jìn)一步泛濫相互刺激的景象?？梢哉f，資產(chǎn)證券化的膨脹正是次貸危機(jī)得以醞釀的溫床。[2]（P1）資產(chǎn)證券化的過程非常復(fù)雜，自然存在一些風(fēng)險。這些風(fēng)險可以概括為法律風(fēng)險與非法律風(fēng)險兩大類。非法律危險。其一，信用風(fēng)險。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。其二，金融管理風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。其他風(fēng)險。諸如政策性風(fēng)險、財產(chǎn)和意外風(fēng)險、證券化產(chǎn)品流動性不足的風(fēng)險等等。法律風(fēng)險。相對而言，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險顯得更加緊迫。一般情況下，雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，還沒有專門的立法（如日本2000年的《資產(chǎn)證券化法》、我國臺灣地區(qū)2002年的《金融資產(chǎn)證券化條例》）。沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各個參與方的權(quán)利義務(wù)、降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。另外，我國缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)（注釋2：中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在資產(chǎn)證券化過程中會涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益，如抵押權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后，需要明確的法律制度來保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本等國家在資產(chǎn)證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，實施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對債務(wù)人的通知主義。），也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。我國合同法規(guī)定，在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過程中必須通知債務(wù)人，對債務(wù)人采取“通知主義”，這為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，逐一通知債務(wù)人帶來了操作性上的障礙。確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性，以便利證券化中成千上萬債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作，可以降低此風(fēng)險。所有這些風(fēng)險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風(fēng)險，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險的方法，以及正確估計那些減少風(fēng)險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。正在肆虐的美國次級債抵押貸款危機(jī)，很大程度上是由資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的風(fēng)險放大效應(yīng)導(dǎo)致的。在過去五年，全球金融業(yè)增長已經(jīng)大大超過實體經(jīng)濟(jì)增長速度，增速是后者的8倍到10倍左右。這是現(xiàn)代金融工具帶來的全球資產(chǎn)證券化的一個重要特征，就是金融資產(chǎn)的快速膨脹。在這個過程中，商業(yè)銀行、投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)以及全球投資者都面臨新課題。因為金融創(chuàng)新給全球金融發(fā)展帶來風(fēng)險分散機(jī)制的同時，也會產(chǎn)生風(fēng)險放大效應(yīng)。[3]世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫曾經(jīng)表示由于經(jīng)濟(jì)體的龐大，中國受次貸危機(jī)影響將不會很嚴(yán)重。然而年初的“中小企業(yè)成片倒閉”的傳聞開始受到金融決策者的重視，并不惜為此放松了對于信貸的控制，足以證明問題并不簡單。[4]美國次級債市場危機(jī)，使歐洲許多國家投資者損失慘重。國內(nèi)幾家商業(yè)銀行分別投資了美國次級債市場。次級債危機(jī)消息傳出后，這幾家銀行在A股市場的股價有不同程度的下跌。普通股民的資產(chǎn)已有一些縮水。盡管國內(nèi)的資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)還是相對安全的，[5]我們不能因次貸危機(jī)而否定資產(chǎn)證券化，但我們必須注意其風(fēng)險性。自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點工作啟動以來，中國部分銀行相繼開辦了該項業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。但鑒于目前市場情況及投資者風(fēng)險偏好和承受能力，應(yīng)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量，證券化資產(chǎn)以好的和比較好的資產(chǎn)為主。由此，中國銀監(jiān)會2008年2月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》（以下簡稱《通知》）。該《通知》要求，發(fā)起行要切實落實證券化資產(chǎn)的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風(fēng)險；發(fā)起行亦要準(zhǔn)確區(qū)分和評估交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和仍然保留的風(fēng)險，對保留的風(fēng)險必須進(jìn)行有效的監(jiān)測和控制。這是我國自2005年央行和銀監(jiān)會發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》以來有一個重要的規(guī)范性文件。這也充分說明了政府對資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范意識的加強(qiáng)。二、資產(chǎn)證券化的法律解讀與安全保障（一）資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)的證券化從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化，是指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上體現(xiàn)為債權(quán)）出售給特殊目的實體（specialpurposeve-hicle，以下簡稱SPV）。由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，由此作為支撐，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。其內(nèi)涵一是建立在資產(chǎn)池（assetpool）基礎(chǔ)上；二是債務(wù)分層（trenching）；三是通過特殊目的實體（SPV）隔離風(fēng)險。資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一個法律過程。[6]（P3）證券化是市場經(jīng)濟(jì)條件下追求利益最大化的產(chǎn)物，而在法律層面上，它也是在不斷發(fā)展中的法制環(huán)境下體現(xiàn)為各種制度組合的金融創(chuàng)新工具。在法學(xué)上，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！盵7]（P64）這一定義簡單明了概括了資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)。通過資產(chǎn)證券化這種方式來利用債權(quán)，實際上包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個過程，是綜合運用債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化的結(jié)果，因此，資產(chǎn)證券化是債權(quán)利用的高級形態(tài)。權(quán)利證券化除了債權(quán)證券化之外，還包括物權(quán)證券化和股權(quán)證券化。權(quán)利證券化產(chǎn)生的原因在于民法關(guān)于債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)的一般規(guī)定不足以應(yīng)付經(jīng)常處于流通狀態(tài)的權(quán)利，因此將權(quán)利記載在證券上，外觀化地體現(xiàn)各關(guān)系人的法律地位，以確保交易的安全性，同時也加強(qiáng)便利權(quán)利的行使。[8]權(quán)利證券化體現(xiàn)了促進(jìn)企業(yè)活動的安全和迅速化的理念。債權(quán)證券化，其最終目的之一是為了擴(kuò)大債權(quán)讓與之自由。將權(quán)利結(jié)合在證券上，讓與證券發(fā)生讓與權(quán)利的效力，讓與證券極為方便，反復(fù)讓與即形成流通。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場上具有良好流通性的證券。這一過程帶來了諸多方面良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，無論是對投資者，還是對證券發(fā)起人以及整個社會經(jīng)濟(jì)。在債權(quán)讓與方面，普通債權(quán)與證券化之債權(quán)相比較，并無實質(zhì)差異。但是就安全性而言，證券化之債權(quán)比普通債權(quán)之轉(zhuǎn)讓更具優(yōu)勢，滿足了便利轉(zhuǎn)讓債權(quán)的需要，節(jié)省了交易成本，為債權(quán)流動和利用奠定了基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)貼于（二）資產(chǎn)證券化中的交易安全資產(chǎn)證券化的安全價值集中體現(xiàn)在：特定資產(chǎn)信用擔(dān)保下的融資制度，基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性、安全性的實現(xiàn)，使得投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)所享有的權(quán)利和利益得到充分保障。而資產(chǎn)證券評級制度和信用增級制度是資產(chǎn)證券化安全價值的又一源泉。其不僅為投資者提供了一種投資評判的可靠信賴，避免了投資者依據(jù)自身經(jīng)驗進(jìn)行判斷而可能的失誤；信用增級措施的運用和信用增級機(jī)構(gòu)的介人，又進(jìn)一步分化和降低了投資者的投資風(fēng)險。[9]（P55）資產(chǎn)證券化的安全價值另一方面的體現(xiàn)是靠信用等級實現(xiàn)的。通常，投資者之所以選擇資產(chǎn)證券化交易中發(fā)行的證券，最重要的因素是SPV發(fā)行的證券的信用等級較高。而信用等級需要通過信用評級機(jī)構(gòu)來評定。因為在所有投資者當(dāng)中，除了少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者外，一般的投資者是既沒有時間也沒有能力來對他們所投資的證券進(jìn)行全面調(diào)杳、評估的。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，這樣一來可以大大減少發(fā)起人的融資成木。此外，為增加出售證券的可信度和吸引潛在的投資者，最大程度地吸引投資者對資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行投資，資產(chǎn)證券化交易通常還必須采取一些信用加強(qiáng)手段。三、資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險隔離機(jī)制在美國，僅2006年，就有約400萬個家庭為購房接受了貸款公司向他們努力兜售的高價貸款。這些高價貸款的利率至少超過正常貸款3~5個百分點。與此同時，上百萬個家庭已經(jīng)不堪重負(fù)，因無法再交納房貸本息而被銀行強(qiáng)制收回了住房所有權(quán)。更令人擔(dān)憂的是，進(jìn)入2007年后，不僅是次貸出現(xiàn)了嚴(yán)重違約，在被銀行強(qiáng)制收回住房所有權(quán)的家庭中，已經(jīng)有約45%是優(yōu)質(zhì)、基本優(yōu)質(zhì)或政府支持的房貸客戶。目前歐美金融業(yè)經(jīng)營模式與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在密切聯(lián)系不得不讓人感到擔(dān)心，對資產(chǎn)證券化的過度依賴和貸款的“發(fā)放——銷售”模式很可能降低金融市場的彈性，加大系統(tǒng)性風(fēng)險。[2]（P1）雖然在債權(quán)讓與方面，證券化之債權(quán)更具安全性，但是我們必須看到資產(chǎn)證券化的過程中所隱藏著的法律風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，需要發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的實體（SPV），SPV以這些證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行證券。因此資產(chǎn)證券化可以按照流程劃分為兩個環(huán)節(jié)：資產(chǎn)的風(fēng)險隔離（riskremoteness）環(huán)節(jié)和資產(chǎn)擔(dān)保證券發(fā)行及交易環(huán)節(jié)。資產(chǎn)的風(fēng)險隔離是資產(chǎn)證券化的第一個環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。風(fēng)險隔離又稱為資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，是指在資產(chǎn)證券化過程中，將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險相隔離，以確保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資者償付證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用的這種過程。[7]（P75）風(fēng)險隔離機(jī)制就是實現(xiàn)上述過程的制度設(shè)計。在法律上，資產(chǎn)“風(fēng)險隔離”結(jié)構(gòu)的完成，是通過兩個步驟來實現(xiàn)的：真實銷售（truesale）和構(gòu)建SPV。這兩個方面不是相互獨立的，而是相互結(jié)合共同實現(xiàn)隔離破產(chǎn)風(fēng)險的目標(biāo)。真實銷售是發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利，SPV在資產(chǎn)證券化中只是一個獨立的載體，除了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)幾乎不參與任何其他的經(jīng)營活動，因此不同于一般企業(yè)。轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)只用來償付投資者和一些必要的服務(wù)費用，除此以外一般不存在其他的債權(quán)人，這就最大限度的保障了投資者的權(quán)利，換句話說，資產(chǎn)信用能夠最大限度的保障投資者的權(quán)利。資產(chǎn)證券化制度的出發(fā)點正在于保護(hù)債權(quán)人的利益。SPV的構(gòu)造就是為SPV選擇適合的組織形式，使SPV遠(yuǎn)離發(fā)起人的破產(chǎn)并防止SPV自身的破產(chǎn)。風(fēng)險隔離機(jī)制中的風(fēng)險主要是指破產(chǎn)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化以保護(hù)資產(chǎn)支撐證券投資者為主，要求全部證券化資產(chǎn)只用來償付投資者，或者首先用來償付投資者。這就要求SPV必須獲得該證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將SPV設(shè)計成為一個遠(yuǎn)離破產(chǎn)的實體。美國法曾規(guī)定了對“實體合并”的認(rèn)定。所謂實體合并，指兩個以上破產(chǎn)程序在法律程序上的合并為前提，將兩個以上破產(chǎn)者的資產(chǎn)、負(fù)債合并后供全體債權(quán)人平等受償，以消滅破產(chǎn)者間的債權(quán)債務(wù)，排除以一次給付為目的的重復(fù)的債權(quán)請求（duplicateclaim），在破產(chǎn)程序內(nèi)部將兩個以上破產(chǎn)者在實體上視為一體。[10]（P424）這是為了保證滿足債權(quán)實現(xiàn)而設(shè)計的制度。不但SPV自身必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)，而且要防止SPV因為與發(fā)起人有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是發(fā)起人的分支機(jī)構(gòu)，從而因為發(fā)起人破產(chǎn)導(dǎo)致SPV也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險，資產(chǎn)證券化需要避免破產(chǎn)法對資產(chǎn)支撐證券的限制，可以通過兩步來實現(xiàn)：其一，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體SPV，使SPV獲得資產(chǎn)的所有權(quán)，需要注意的是，這種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會被認(rèn)為是一種擔(dān)保融資。這個條件就是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實銷售”，換句話說，實現(xiàn)了真實銷售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，才是資產(chǎn)證券化上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實出售的法律標(biāo)準(zhǔn)。[11]（P48）這樣做的好處在于，證券化資產(chǎn)移出了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，該資產(chǎn)不會被認(rèn)為是發(fā)起人的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財產(chǎn)。其二，為SPV選擇一種適當(dāng)?shù)慕M織形式，一方而，使SPV不會被認(rèn)為是發(fā)起人的分支機(jī)構(gòu)，防止因為發(fā)起人的破產(chǎn)而導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)，另一方面，使SPV以資產(chǎn)證券化活動為唯一的經(jīng)營活動，從而最大限度的減少其他債務(wù)，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對證券化資產(chǎn)享有第一順位的清償權(quán)。完善風(fēng)險隔離機(jī)制需要解決兩個核心問題，這兩個核心問題分別為：第一，證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移如何操作，方能真正在發(fā)起人與證券化資產(chǎn)間實現(xiàn)風(fēng)險隔離；第二，如何按照法律要求及市場的實際情況組建SPV，以實現(xiàn)SPV風(fēng)險隔離載體的作用，進(jìn)一步保證證券化資產(chǎn)與發(fā)起人風(fēng)險之間及與SPV自身風(fēng)險之間的風(fēng)險隔離。換言之，資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機(jī)制所追求的目標(biāo)時，通過資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移，（法律角度稱為債權(quán)的有效轉(zhuǎn)讓）和SPV的成功組建，使得證券化資產(chǎn)盡量遠(yuǎn)離風(fēng)險（主要是證券發(fā)起人和SPV的破產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險），以保證資產(chǎn)支持證券的支付。風(fēng)險隔離作為資產(chǎn)證券化的第一環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)證券化中起到基礎(chǔ)作用，正是因為風(fēng)險隔離機(jī)制的作用，保障了投資者購買資產(chǎn)擔(dān)保證券后，其本息能夠及時得到清償。相反，如果資產(chǎn)證券化不能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，那么投資者的權(quán)益將無法獲得保障，可以說，風(fēng)險隔離機(jī)制的失敗會給資產(chǎn)證券化帶來毀滅性的打擊。四、資產(chǎn)證券化立法自身缺陷所引起的法律風(fēng)險完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然前提，資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。[12]（P196）在資產(chǎn)證券化立法方面，存在著法律漏洞所引起法律風(fēng)險的現(xiàn)實，如果資產(chǎn)證券化活動在實踐中還未得到充分展現(xiàn)，立法者對證券化法律所規(guī)范的社會關(guān)系了解不充分，對這一全新的金融創(chuàng)新工具尚不完全了解，大多不敢或不愿冒然“超前立法”。許多法律草案幾經(jīng)審議仍不獲通過或經(jīng)數(shù)次審議才最終通過的情況屢見不鮮，這當(dāng)然體現(xiàn)了立法者的謹(jǐn)慎，但另一方面也使法律跟不上時代的步伐。由此自然形成法律漏洞，造成法律風(fēng)險。我們應(yīng)該看到，證券化作為一個新鮮事物，其社會作用是明顯的，但是如果不對其進(jìn)行法律規(guī)制，出臺相關(guān)的立法配套措施，由于其新生事物與社會的融合需要一個過程，難免產(chǎn)生各種各樣的問題，其引發(fā)的社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險將是不容忽視的。這方面，美國的次貸危機(jī)給了我們一個警示。所以，我們要防范證券化法律漏洞本身所帶來的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化投資人所持有的證券的有效期內(nèi)，相關(guān)法律的立、改、廢亦屬正常。而投資人等根據(jù)當(dāng)時的法律所制定的法律函件和法律意見書則可能因法律的不穩(wěn)定性而喪失其原有的價值，增加其成本，甚至造成更大的風(fēng)險?！百Y產(chǎn)證券化是一種綜合多項法律制度的金融工具，它的產(chǎn)生和發(fā)展離不開社會綜合環(huán)境，尤其是法律制度環(huán)境的支持?！盵7]（P217）法律函件和法律意見書的存在本來是為了消除交易外部的風(fēng)險因素，但因其制定之初所依據(jù)的法律條文發(fā)生了變化。因此，他們對資產(chǎn)證券化活動有著以下幾個潛在的風(fēng)險：第一，資產(chǎn)證券化大都是憑借關(guān)鍵的法律函件和法律意見式發(fā)行的，這些法律函件和法律意見書作出之時所依據(jù)的法律法規(guī)發(fā)生變化，就會產(chǎn)生法律風(fēng)險；第二，即使法律函件和法律意見書作出之時依據(jù)的法律法規(guī)未發(fā)生變化，法律函件或者法律意見書也常不能預(yù)見對法規(guī)解釋的變動；第三，資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化所帶來的風(fēng)險給資產(chǎn)證券化起步不久的亞洲資本市場所帶來的危害更值得重視，因為這些國家的資產(chǎn)證券化法律尚處于構(gòu)建狀態(tài)，法律法規(guī)條文發(fā)生變化的可能性也就更大。

注釋:

[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京：北京大學(xué)出版社，2001.

[2]雷曜.洞悉美國次貸背后的秘密：次貸危機(jī)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2008.

[3]趙彤剛.銀監(jiān)會官員：次貸危機(jī)緣