Nsvcuy機(jī)構(gòu)投資人股指期貨套期保值業(yè)務(wù)整體專項方案設(shè)計

生命是永恒不停發(fā)明，因為在它內(nèi)部蘊含著過剩精力，它不停流溢，越出時間和空間界限，它不停地追求，以形形色色自我表現(xiàn)形式表現(xiàn)出來。－－泰戈爾機(jī)構(gòu)投資人股指期貨套期保值業(yè)務(wù)整體方案設(shè)計中國國際期貨金融事業(yè)部欽萬勇股指期貨是以股票指數(shù)為標(biāo)期貨物種，世界上首份股指期貨合約誕生于上世紀(jì)八十年代，作為能夠?qū)_股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險保值工具，股指期貨面世以來受到了投資者熱情參與，到現(xiàn)在為止全球股指期貨成交規(guī)模已經(jīng)占到期貨市場總規(guī)模40%左右，成為最關(guān)鍵期貨物種。9月8日中國金融期貨交易所成立，標(biāo)志著中國大陸金融市場股指期貨上市準(zhǔn)備工作正式開始，不過因為多種原因影響直到國務(wù)院才正式同意股指期貨物種推出。即使姍姍來遲，但股指期貨上市肯定是一個標(biāo)志性事件，意味著中國金融市場將迎來金融期貨時代。股指期貨對機(jī)構(gòu)投資者而言是一個關(guān)鍵風(fēng)險管理工具，但在實際使用中必需完善多種準(zhǔn)備，全方面分析參與保值操作所將面臨多種風(fēng)險要素，科學(xué)設(shè)計運作步驟和內(nèi)控制度，使股指期貨套期保值功效得到合理利用。機(jī)構(gòu)投資人股指期貨套期保值業(yè)務(wù)整體方案設(shè)計應(yīng)該最少包含保值前準(zhǔn)備工作、完善保值操作步驟管理和科學(xué)內(nèi)控制度三大部分。一、保值前準(zhǔn)備事項機(jī)構(gòu)投資人在參與股指期貨進(jìn)行套期保值前必需做好充足準(zhǔn)備工作，才能實現(xiàn)正確、高效保值操作。具體保值前準(zhǔn)備事項關(guān)鍵包含三個方面：科學(xué)理念和機(jī)制準(zhǔn)備、期貨代理通道謹(jǐn)慎選擇、投資人關(guān)系管理?？茖W(xué)套期保值理念和機(jī)制準(zhǔn)備能夠歸結(jié)為成功保值關(guān)鍵四要素：堅持保值標(biāo)準(zhǔn)、合理風(fēng)險評定、科學(xué)績效評價、完善內(nèi)控管理。機(jī)構(gòu)投資者成功利用股指期貨進(jìn)行套期保值，最關(guān)鍵要素在于對保值基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)了解和堅持。保值基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)即是建立和現(xiàn)貨頭寸方向相反、額度相近、期限匹配期貨頭寸，用期貨頭寸盈虧抵消現(xiàn)貨頭寸盈虧。很多機(jī)構(gòu)投資者以保值名義進(jìn)入期貨市場，但最終失敗收場，關(guān)鍵原因之一就是違反保值基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)。準(zhǔn)期現(xiàn)頭寸方向不匹配，從保值交易轉(zhuǎn)為投機(jī)交易；期貨頭寸和現(xiàn)貨（股票）頭寸方向相對應(yīng)，但期貨頭寸數(shù)量過大，產(chǎn)生額外投機(jī)頭寸；期貨和股票組合持有期限不匹配，不能完成有效保值、或部分期貨頭寸轉(zhuǎn)為投機(jī)頭寸。機(jī)構(gòu)投資者在利用股指期貨進(jìn)行保值前，首先需要明確保值標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格根據(jù)這些基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作，其次在步驟制度上嚴(yán)格設(shè)計，設(shè)置風(fēng)險稽核崗位、制訂保值頭寸監(jiān)控表格，實施對期貨保值頭寸緊密監(jiān)控。制訂合理風(fēng)險評定機(jī)制，是機(jī)構(gòu)投資者成功開展股指期貨保值業(yè)務(wù)第二個關(guān)鍵要素。對于期貨保值風(fēng)險評定，關(guān)鍵包含對股票組合保值適應(yīng)性評定、系統(tǒng)性風(fēng)險評定、風(fēng)險分級和風(fēng)險預(yù)警，最終確定保值時機(jī)和保值程度。制訂科學(xué)風(fēng)險評定機(jī)制是很關(guān)鍵，一是能夠提升單次保值操作質(zhì)量，避免盲目標(biāo)保值決議；二是經(jīng)過風(fēng)險評定降低無效保值次數(shù)，提升投資組合收益表現(xiàn)。制訂科學(xué)保值績效評價機(jī)制對于機(jī)構(gòu)投資者很關(guān)鍵，也是確保成功保值關(guān)鍵要素之一?？茖W(xué)績效評價能夠起到三個方面作用：一是評價單次保值效果，對保值所帶來作用進(jìn)行量化分析；二是經(jīng)過對過往保值操作經(jīng)驗分析，為以后提升套期保值操作效率提供借鑒；三是將科學(xué)保值績效評價方法通知投資人，使投資人對投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行保值業(yè)務(wù)有個正確認(rèn)識，并經(jīng)過定時通報績效評價匯報，使投資人能夠了解保值業(yè)務(wù)進(jìn)展，起到支持機(jī)構(gòu)投資者作用。完善內(nèi)控管理是機(jī)構(gòu)投資者成功進(jìn)行股指期貨套期保值第四個關(guān)鍵要素。在內(nèi)控制度不健全或?qū)嵤┘o(jì)律松懈情況下，機(jī)構(gòu)投資者很輕易發(fā)生因內(nèi)控方面引致保值操作風(fēng)險，這些風(fēng)險關(guān)鍵包含：操作步驟不清楚，造成實施效率低下，降低保值效果；崗位劃分不明確，造成決議崗位和操作崗位重合，給和部分人員過分授權(quán)，輕易引發(fā)道德風(fēng)險；對交易員監(jiān)控不力，可能造成交易員為個人利益超限開倉等。選擇交易通道是每個機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行股指期貨套期保值之前必需進(jìn)行準(zhǔn)備工作。不一樣類型機(jī)構(gòu)投資者面臨通道選擇數(shù)量會有所區(qū)分，部分機(jī)構(gòu)投資者如公募基金能夠經(jīng)過期貨企業(yè)通道參與股指期貨交易，也能夠經(jīng)過申請成為交易會員擁有直接交易通道，但大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者將關(guān)鍵經(jīng)過期貨企業(yè)通道參與保值操作。機(jī)構(gòu)投資者能夠選擇三種類型期貨企業(yè)作為交易通道，第一類是交易會員，這種類型期貨企業(yè)只有代理交易資格，但沒有結(jié)算資格；第二類是交易結(jié)算會員，既能為用戶提供代理交易服務(wù)，又擁有股指期貨結(jié)算資格；第三類是全方面結(jié)算會員，除了能為一般用戶提供代理交易和結(jié)算服務(wù)外，還能為交易會員提供結(jié)算服務(wù)。在選擇期貨企業(yè)時，從風(fēng)險角度考慮，應(yīng)該選擇交易結(jié)算會員或全方面結(jié)算會員，因為交易會員沒有自己結(jié)算資格，必需委托其它會員進(jìn)行結(jié)算，相對其它類型會員就多了一層風(fēng)險關(guān)系，而且通常申請交易會員期貨企業(yè)規(guī)模較小，實力較弱，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該不予選擇。在含有結(jié)算資格期貨企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者能夠經(jīng)過設(shè)置一定指標(biāo)體系進(jìn)行深入篩選，如凈資本金、分類監(jiān)管評級、研發(fā)實力、技術(shù)系統(tǒng)投入等。對于資金是經(jīng)過募集方法籌資機(jī)構(gòu)投資者，在參與股指期貨套期保值時必需考慮投資人態(tài)度，讓投資人充足了解機(jī)構(gòu)參與股指期貨動機(jī)和意義，避免出現(xiàn)投資人誤解而抽回資金，影響機(jī)構(gòu)投資運作。在進(jìn)行投資人關(guān)系管理時，機(jī)構(gòu)投資者能夠從五個方面著手進(jìn)行操作：一是要讓投資人了解股指期貨作用，了解股指期貨基礎(chǔ)交易規(guī)則和特征；二是要讓投資者了解機(jī)構(gòu)參與股指期貨套期保值目標(biāo)，和進(jìn)行股指期貨保值交易后面臨利益和風(fēng)險要素。三是要將機(jī)構(gòu)參與股指期貨路徑和交易方法通告投資人。四是要讓投資人了解科學(xué)套期保值績效評價方法，并定時向投資人通告利用股指期貨結(jié)果。五是假如發(fā)生交易虧損，要向投資人進(jìn)行立即解釋。二、保值步驟管理在做好充足準(zhǔn)備工作后，機(jī)構(gòu)投資者能夠正式著手進(jìn)行套期保值操作。在對股指保值操作管理中，最關(guān)鍵是保值步驟設(shè)計和管理、和內(nèi)控崗位和制度設(shè)置。圖1:股指期貨保值步驟資料起源:中期研究機(jī)構(gòu)投資人在設(shè)計套期保值步驟時能夠參考圖1所表示步驟展開：1、進(jìn)行風(fēng)險評定，包含對擬保值股票組合評定、對系統(tǒng)性風(fēng)險評定和風(fēng)險分級和預(yù)警機(jī)制；2、進(jìn)行風(fēng)險評定后決定是否進(jìn)行保值；3、確定保值對象和保值程度，依據(jù)風(fēng)險評定決定是進(jìn)行全額保值還是部分保值；4、接下來明確保值目標(biāo)，以作為保值結(jié)束后績效評定基準(zhǔn)；5、選擇套保方向，是買入保值還是賣出保值；6、合理估算保值期限；7、選擇期貨合約，能夠是選擇到期日和保值期限完全匹配單個合約，也能夠是選擇多個合約進(jìn)行不停展期操作達(dá)成期限匹配；8、選擇建倉時間段；9、確定保值比率；10、依據(jù)保值比率和保值頭寸額度計算所需要期貨合約數(shù)量；11、計算確保金，包含交易占用確保金和備用確保金；12、開倉建立期貨頭寸；13、對期貨保值頭寸進(jìn)行動態(tài)管理，包含頭寸數(shù)量調(diào)整、確保金調(diào)整和績效追蹤；14、選擇保值結(jié)束方法，是提前平倉還是經(jīng)過交割方法結(jié)束，假如保值還未結(jié)束但合約快要到期時，則還需要進(jìn)行展期操作；15、在保值結(jié)束后進(jìn)行套期保值績效評定。套期保值操作步驟步驟較多，但關(guān)鍵步驟關(guān)鍵在于風(fēng)險評定、保值比率設(shè)定、動態(tài)管理和最終績效評定，機(jī)構(gòu)投資者需要在這些步驟上進(jìn)行精細(xì)設(shè)計。成功保值關(guān)鍵要素之一是風(fēng)險評定，這也是進(jìn)行套期保值操作第一個步驟。風(fēng)險評定能夠劃分為三個子步驟：首先是對擬要進(jìn)行保值股票組合進(jìn)行評定，經(jīng)過部分指標(biāo)計算判定標(biāo)組合是否適合進(jìn)行保值，假如標(biāo)組合能夠經(jīng)過保值對沖市場風(fēng)險，則下一步展開對系統(tǒng)性風(fēng)險評定。市場風(fēng)險在不一樣階段有大小不一、時間不等影響結(jié)果，在實際操作中，還需要針對各類風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險分級，并依此進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警安排。圖2:風(fēng)險評定步驟資料起源:中期研究對標(biāo)組合評定關(guān)鍵是計算股票組合對系統(tǒng)性風(fēng)險反應(yīng)度，假如股票組合對系統(tǒng)性風(fēng)險不敏感，則無需進(jìn)行套期保值，或股票組合和市場總體表現(xiàn)展現(xiàn)反向關(guān)系，也不能根據(jù)通常方法進(jìn)行保值操作。能夠用兩個指標(biāo)用于對標(biāo)組合保值適應(yīng)性進(jìn)行評判：股票組合和股票指數(shù)價格相關(guān)度、股票組合貝塔值，在實際利用時應(yīng)該選擇含有高正相關(guān)系數(shù)值或較高正貝塔值股票組合進(jìn)行套期保值，這類股票和市場整體表現(xiàn)含有很高正向關(guān)聯(lián)度，比如在指數(shù)處于下跌趨勢中時股票組合價值也展現(xiàn)縮水趨勢。圖3:股票組合保值適應(yīng)性評定示例資料起源:中期研究在對股票組合進(jìn)行風(fēng)險評定后，需要對股市系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行分析。從系統(tǒng)性風(fēng)險造成原因看，關(guān)鍵能夠劃分為五種原因：宏觀狀態(tài)變量、政策改變、估值水平、權(quán)重行業(yè)風(fēng)險和市場結(jié)構(gòu)性缺點。宏觀狀態(tài)變量關(guān)鍵指經(jīng)濟(jì)增加指標(biāo)、通貨膨脹指標(biāo)、利率指標(biāo)等關(guān)鍵性宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從歷史經(jīng)驗來看，宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)改變很大程度上決定了股指趨勢，比如爆發(fā)全球金融危機(jī)，各項宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全方面惡化，造成股市大幅度暴跌；政策改變也是引致系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)鍵原因，在部分階段甚至是造成趨勢性行情關(guān)鍵原因，如去年大規(guī)模救市政策出臺扭轉(zhuǎn)了股市暴跌趨勢，并推進(jìn)股指大幅上漲；權(quán)重行業(yè)風(fēng)險也會帶來重大系統(tǒng)性風(fēng)險，也需要針對性地進(jìn)行評定；市場結(jié)構(gòu)性缺點帶來風(fēng)險也需要動態(tài)評定，比如股權(quán)分置改革帶來全流通影響，會對市場趨勢產(chǎn)生關(guān)鍵影響。在列舉各類系統(tǒng)性風(fēng)險影響原因后，還需要對這些原因帶來影響程度進(jìn)行評判，比如價格波動幅度、是產(chǎn)生趨勢性影響還是階段性影響等。圖4:系統(tǒng)性風(fēng)險評定資料起源:中期研究不一樣影響原因和相同影響原因在不一樣時間階段，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險程度會有很大不一樣，進(jìn)而造成保值決議也會有很大區(qū)分，所以機(jī)構(gòu)投資者在保值操作中最好設(shè)計一下風(fēng)險分級和預(yù)警制度，圖5所表示依據(jù)風(fēng)險程度強(qiáng)弱劃分為三種風(fēng)險層級，在不一樣風(fēng)險層級采取不一樣風(fēng)險處理操作。圖5:風(fēng)險分級和預(yù)警資料起源:中期研究保值比率計算也是套期保值步驟管理關(guān)鍵步驟之一。在此提供四種保值比率計算方法以供機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行選擇：一是等值套保比率。所謂等值套保是指期貨保值頭寸價值和被保值股票組合價值相等，如股票組合市值5000萬，則期貨保值合約總價值也設(shè)為5000萬，然后除以單份合約價值就能夠得出保值所需要期貨合約數(shù)量。等值套保比率法優(yōu)點在于計算很簡便，但缺點也很顯著，關(guān)鍵是無法覆蓋股票組合貝塔風(fēng)險，比如某股票組合貝塔值為1.2，意味著假如指數(shù)下跌1%，則該組合市值將下跌1.2%，假如采取等值套保比率，則期貨頭寸只能對沖1%系統(tǒng)性風(fēng)險（不計基差風(fēng)險條件下），另外0.2%下跌風(fēng)險無法抵消。鑒于等值套保比率特點，該方法關(guān)鍵適合于貝塔值較小股票組合。二是組合貝塔套保比率。該方法是用被保值股票組合組合貝塔值作為保值比率，如某股票組合市值為5000萬元，組合貝塔值為1.2,則在全額保值要求下，期貨頭寸價值為股票組合市值乘以組合貝塔值，計算為5000萬元×1.2=60000萬元，用該數(shù)值除以單份股指期貨合約價值就能夠得到所需期貨合約數(shù)量。這種計算方法優(yōu)點在于能夠覆蓋股票組合貝塔值風(fēng)險，計算也較為簡單，而且不需要期貨價格數(shù)據(jù)，在缺乏足夠期貨歷史價格數(shù)據(jù)情況下（比如剛上市）也能夠計算。不過這種方法也有缺點，關(guān)鍵是無法覆蓋保值中基差風(fēng)險，組合貝塔比率法是以股票指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，努力爭取使股票組合和股票指數(shù)價格變動差異（貝塔值風(fēng)險）帶來影響降到最低，但期貨實際價格變動和股票指數(shù)仍會存在差異（基差風(fēng)險），組合貝塔比率法無法覆蓋這種風(fēng)險。三是方差最小化套保比率。該比率等于期貨價格和股票組合收益率協(xié)方差除以期貨價格收益率方差，用公式表示為：h=cov(s,f)/var(f),其中h為保值比率，cov(s,f)為期貨價格和股票組合收益率協(xié)方差，var(f)為期貨價格收益率方差。這種方法假定保值者為風(fēng)險厭惡型，計算比率以總頭寸（包含股票組合和期貨保值頭寸）收益率方差最小為目標(biāo)，計算簡便實用。四是GARCH保值比率。在第三種方法中隱含著現(xiàn)貨和期貨市場價格風(fēng)險隨時間演進(jìn)為常數(shù)假定，這種假設(shè)經(jīng)研究和實際情況顯著不符，保值比率應(yīng)該含有時變性。80年代以后保值研究開始用ARCH/GARCH刻畫“期貨—現(xiàn)貨”價格分布，捕捉其時變方差和協(xié)方差特征，GARCH模型隨之被設(shè)計出用來估量最優(yōu)套期保值比率。GARCH保值比率用簡化公式能夠表示為h=covt-1(εst,εft)/vart-1(εft),其中h為保值比率，εst和εft分別為股票組合和期貨收益率殘差項。在建立好期貨保值頭寸后，還需要實施動態(tài)管理擇機(jī)調(diào)整保值頭寸以提升保值操作效率。保值頭寸調(diào)整關(guān)鍵基于兩個原因，一是股票組合變動，如股票數(shù)量調(diào)整或股票調(diào)換，這些變動將造成股票組合性質(zhì)發(fā)生變動，對應(yīng)地也要求期貨保值頭寸進(jìn)行調(diào)整；二是保值參數(shù)變動，比如采取組合貝塔比率進(jìn)行保值時，因股票組合貝塔值時變性等原因需要調(diào)整保值比率數(shù)值，在這種情況下期貨保值頭寸也會對應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。在保值動態(tài)管理中調(diào)整事項關(guān)鍵包含期貨頭寸數(shù)量調(diào)整、確保金對應(yīng)調(diào)整、對保值效果動態(tài)評定、和在需要進(jìn)行展期操作時利用一定數(shù)量技術(shù)提升展期實施效率。圖6:保值動態(tài)管理資料起源:中期研究績效評定是保值步驟最終一部分，也是關(guān)鍵步驟之一，科學(xué)保值績效評價方法關(guān)鍵包含以下四種指標(biāo)：一是收益波動率比較法，先計算參與套期保值后投資組合收益方差，和在未參與保值情況下股票組合投資組合收益方差，經(jīng)過比較前者相對后者降低程度，即可得到對保值效果績效評價結(jié)果。二是絕對市值波動比較法，計算保值情況下股票組合實際市值（股票組合現(xiàn)值+期貨盈虧），和未保值情況下股票組合現(xiàn)值，假如前者高于后者則是有效保值，假如前者低于后者，但不低于初始股票組合市值，則仍是正常保值操作，但屬無效保值。三是現(xiàn)值和初始價值對比法，計算保值后股票組合實際市值（股票組合現(xiàn)值+期貨盈虧），假如這個數(shù)值不低于保值前股票組合市值，則保值起到了正面效果。四是和指數(shù)波動對比法，股指期貨保值關(guān)鍵是對沖系