宏觀深度研究：深度分析美就業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀與前景

研究員SACNo.S0570520100005研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263聯(lián)系人SACNo.S0570122120062evayi@+(852)36586000hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)2128972228聯(lián)系人SACNo.S0570122080197近期公布的新增非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率等數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，引發(fā)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)2128972228聯(lián)系人SACNo.S0570122080197一、7月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)走弱超預(yù)期7月美國(guó)多個(gè)就業(yè)指標(biāo)走弱超預(yù)期，加大對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。7月美國(guó)非農(nóng)報(bào)告整體不及彭博一致預(yù)期（下同失業(yè)率上行至4.3%，薩姆規(guī)則被觸發(fā)；此前公布的7月ISM制造業(yè)PMI就業(yè)分項(xiàng)以及首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也一度跳升。包括前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Dudley和芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比均表達(dá)對(duì)勞工市場(chǎng)快速走弱的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為7月就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)存在扭曲和擾動(dòng)，可能夸大了就業(yè)市場(chǎng)的放緩。非農(nóng)數(shù)據(jù)受到颶風(fēng)和氣溫?cái)_動(dòng)，且非農(nóng)就業(yè)波動(dòng)較大；州層面就業(yè)數(shù)據(jù)顯示德州和密蘇里新增就業(yè)近期波動(dòng)較大；7月失業(yè)率上行主要受到臨時(shí)裁員影響，后續(xù)或有一定回落，剔除臨時(shí)裁員后失業(yè)率降至4.1%；此外，首申人數(shù)受到多重扭曲，剔除影響后，整體符合以往的季節(jié)性規(guī)律；ISM制造業(yè)PMI制造業(yè)分項(xiàng)對(duì)短期就業(yè)的指示意義有限，且波動(dòng)較大。二、這次不一樣？——雖然薩姆規(guī)則被觸發(fā)，但這次經(jīng)濟(jì)未必衰退薩姆規(guī)則只是確認(rèn)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則。1953年以來(lái)薩姆規(guī)則14次被觸發(fā)，有3次美國(guó)在一年內(nèi)陷入衰退，大如我們?cè)凇对僬撁绹?guó)不衰退的邏輯》（2024/8/19）中所述，目前的經(jīng)濟(jì)基本面尚不支持薩姆規(guī)則的邏輯。本輪失業(yè)率上行或主要來(lái)自勞動(dòng)供給增加，而此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時(shí)大多是由于勞動(dòng)需求的明顯降溫。2023年以來(lái)，移民大規(guī)模流入美國(guó)，導(dǎo)致勞工供給（分母）明顯上升，推高美國(guó)失業(yè)率；2021-2023年人口凈流入較多的國(guó)家2023年的失業(yè)率上升更加明顯（參見《美國(guó)：人口流入的宏觀影響不容小覷》，2024/8/19）。而此前薩姆規(guī)則觸發(fā)時(shí)勞工需求明顯降溫。同時(shí)，從NBER定義衰退的六個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前各指標(biāo)的表現(xiàn)也更為健康。三、美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)日益接近“正?；?，當(dāng)前仍只是降溫，衰退或仍有距離美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)日益接近“正?；睜顟B(tài)，但距衰退尚有明顯距離。2022年中以來(lái)，勞動(dòng)供給和需求缺口持續(xù)收窄；貝弗里奇曲線進(jìn)一步正?；?，崗位空缺與失業(yè)率的關(guān)系回到疫情前；勞工市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯下降，一定程度上減少了企業(yè)的招聘需求，但勞工囤積（laborhoarding）的現(xiàn)象仍然存在。州層面就業(yè)數(shù)據(jù)也佐證了這一點(diǎn)——截至7月，州失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)明顯回升，各州費(fèi)城同步指標(biāo)顯示明顯惡化的州也有所增加，但均低于警戒線；同時(shí)，首申人數(shù)出現(xiàn)明顯惡化的州數(shù)量持續(xù)下降。往前看，8-9月非農(nóng)數(shù)據(jù)或有小幅回升。7月的暫時(shí)性擾動(dòng)消退，8-9月非農(nóng)就業(yè)或小幅回升，而領(lǐng)先指標(biāo)NFIB雇傭意愿回升指示非農(nóng)或小幅回升。未來(lái)6-12個(gè)月，在逆周期政策不大幅滯后、低于預(yù)期的基準(zhǔn)情形下，失業(yè)率大幅上升觸發(fā)衰退的概率仍低?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)政策寬松或可以及時(shí)托底經(jīng)濟(jì)，目前基本面的狀態(tài)不支持衰退；然而，如果政策誤判過(guò)晚寬松、或全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的下行壓力，拖累美國(guó)外需，則淺衰退的可能性將上升。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期放緩，聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對(duì)不及預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2一、7月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)走弱超預(yù)期 4二、這次不一樣？——雖然薩姆規(guī)則被觸發(fā)，但這次經(jīng)濟(jì)未必陷入衰退 8三、美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)日益接近“正常化”，當(dāng)前仍然只是降溫，距離衰退可能仍有距離 13風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：7月新增非農(nóng)就業(yè)明顯回落，失業(yè)率升至4.3% 5圖表2：薩姆規(guī)則已被觸發(fā) 5圖表3：美國(guó)7月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回落至46.8的低位 5圖表4：美國(guó)首申人數(shù)在7月底出現(xiàn)跳升 5圖表5：7月有工作但因?yàn)閻毫犹鞖鉀]有去上班的人數(shù)達(dá)到58萬(wàn)人 6圖表6：7月美國(guó)大部分地區(qū)偏熱 6圖表7：根據(jù)FRBSF的測(cè)算，偏熱的天氣或壓低非農(nóng)就業(yè)1.5萬(wàn) 6圖表8：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)波動(dòng)較大，今年4月大幅回落后明顯反彈 6圖表9：7月新增非農(nóng)就業(yè)整體延續(xù)了6月的趨勢(shì) 6圖表10：德州和密蘇里州波動(dòng)較大 6圖表11：7月臨時(shí)裁員人數(shù)明顯增加24.9萬(wàn)人至106.2萬(wàn)人 7圖表12：颶風(fēng)導(dǎo)致德州的首申人數(shù)明顯增加 7圖表13：剔除德州、密歇根和明尼蘇達(dá)后，美國(guó)其他州的首申人數(shù)整體符合歷史區(qū)間 7圖表14：ISM對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的指示力度不如MarkitPMI 7圖表15：Markit制造業(yè)PMI的放緩程度好于ISM制造業(yè)PMI 7圖表16：薩姆規(guī)則的歷史復(fù)盤 9圖表17：薩姆規(guī)則觸發(fā)前后對(duì)應(yīng)的失業(yè)率情況（單位：%） 9圖表18：美國(guó)凈流入人口明顯回升 10圖表19：近期外國(guó)出生群體的失業(yè)率升幅超過(guò)本土群體 10圖表20：2012-2019年數(shù)據(jù)顯示，移民流入領(lǐng)先移民和本土居民失業(yè)率之差3個(gè)月 10圖表21：2021-2023年移民流入較多的國(guó)家失業(yè)率在2023年明顯上升 10圖表22：美國(guó)南部邊境逮捕人數(shù)明顯回落 10圖表23：2000年以來(lái)觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)，美國(guó)崗位空缺/總勞動(dòng)人口整體的均值低于當(dāng)前的4.9% 圖表24：此次薩姆定律觸發(fā)時(shí)，從非勞動(dòng)力人口到失業(yè)的群體的占比明顯高于此前 圖表25：此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)，失業(yè)率為4.3%，低于此前大部分觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)的水平 圖表26：此次失業(yè)率整體低于此前觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)期的失業(yè)率 圖表27：此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)新增非農(nóng)就業(yè)水平顯著較高 圖表28：除當(dāng)前和1974年外，其余時(shí)期觸發(fā)薩姆規(guī)則之前的四個(gè)月內(nèi)新增非農(nóng)就業(yè)均出現(xiàn)過(guò)轉(zhuǎn)負(fù)情況（單位：千人） 圖表29：當(dāng)前（2024年7月）各項(xiàng)數(shù)據(jù)整體好于此前各衰退期的平均水平 12圖表30：美國(guó)勞工需求整體放緩，疊加勞工供給持續(xù)上行，供需差在明顯收窄 14免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3圖表31：美國(guó)勞工市場(chǎng)流動(dòng)性明顯放緩 14圖表32：貝弗里奇曲線顯著正?；S著職位空缺水平下降，失業(yè)率開始上行 15圖表33：美國(guó)勞工囤積的情況仍然存在 15圖表34：州度失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)明顯回升，但低于警戒線 15圖表35：美國(guó)州度失業(yè)率處于3%以下和4%以上的占比均提高，顯示失業(yè)情況分化 16圖表36：費(fèi)城同步指數(shù)顯示有8個(gè)州的就業(yè)情況出現(xiàn)惡化，但低于警戒線 16圖表37：首申人數(shù)明顯惡化的州的占比整體回落 16圖表38：NFIB指示后續(xù)非農(nóng)數(shù)據(jù)可能回升 16圖表39：此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)，失業(yè)率為4.3%，低于歷史上觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)的水平 17圖表40：6月累計(jì)財(cái)政赤字占GDP之比相對(duì)2023年底收窄1pp至6.6% 17圖表41：近期房貸利率有所下降，預(yù)計(jì)降息有望改善居民的房屋負(fù)擔(dān)能力 17圖表42：NFIB企業(yè)投資預(yù)期改善，預(yù)計(jì)進(jìn)一步提振設(shè)備投資 17圖表43：AI帶來(lái)的資本開支也有望提振信息處理設(shè)備投資增速 17圖表44：受大選前不確定性的影響，廠房投資增速可能放緩 18免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。47月美國(guó)多個(gè)就業(yè)指標(biāo)走弱超預(yù)期，加大對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)報(bào)告整體不及預(yù)期：新增非農(nóng)就業(yè)回落6.5萬(wàn)至11.4萬(wàn)，低于彭博一致預(yù)期的17.5萬(wàn)，5-6月累計(jì)下修2.9萬(wàn)；小時(shí)薪資環(huán)比增速超預(yù)期回落0.1pct至0.2%；失業(yè)率更是上行至4.3%（圖表1觸發(fā)薩姆規(guī)則（薩姆規(guī)則是指當(dāng)失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均值相較過(guò)去12個(gè)月最低的三個(gè)月移動(dòng)平均值上升幅度達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，即意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始衰退圖表2）。此前公布的其他就業(yè)相關(guān)指標(biāo)也走弱較為明顯：7月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回落至46.8，為2023年12月以來(lái)新低（圖表3就業(yè)分項(xiàng)也從6月的49.3大幅回落至43.4；首次申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)也一度出現(xiàn)跳升（圖表4）。部分聯(lián)儲(chǔ)官員擔(dān)憂就業(yè)市場(chǎng)快速走弱的風(fēng)險(xiǎn)。此前表態(tài)偏鷹的前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Dudley在7月24日1明顯轉(zhuǎn)鴿，表示勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化會(huì)產(chǎn)生一個(gè)自我強(qiáng)化的負(fù)循環(huán)，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在7月盡快降息。8月14日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比也表示2勞動(dòng)力市場(chǎng)和一些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)正在閃爍警告信號(hào)，且存在失業(yè)率將持續(xù)上升的擔(dān)憂；越來(lái)越擔(dān)心就業(yè)而不是通脹；需要在就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步疲軟之前降息。但我們認(rèn)為，7月就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)活存在扭曲和擾動(dòng)，或夸大了就業(yè)市場(chǎng)的放緩。非農(nóng)數(shù)據(jù)受到颶風(fēng)和氣溫?cái)_動(dòng)，且波動(dòng)較大。颶風(fēng)可能是拖累7月就業(yè)市場(chǎng)的暫時(shí)性因素之一。盡管BLS表示颶風(fēng)對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)的影響不顯著，但7月因?yàn)樘鞖庠驔]有去上班的人上升21萬(wàn)至58萬(wàn)（圖表5BLS或低估了颶風(fēng)的影響，從德州首申人數(shù)可以看到，颶風(fēng)登錄德州后首申上升約2萬(wàn)人。此外，美國(guó)氣溫偏高也可能降低工作意愿從而減少就業(yè)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示，氣溫偏高可能壓低非農(nóng)就業(yè)約1.5萬(wàn)人（圖表6和7）。我們預(yù)計(jì)颶風(fēng)和氣溫拖累新增非農(nóng)就業(yè)約3.5萬(wàn)人。此外，非農(nóng)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，此前多次出現(xiàn)大幅回落后再次反彈的情況，例如今年4月新增非農(nóng)人數(shù)一度回落至10.8萬(wàn)人，而5月反彈至21.6萬(wàn)（圖表8）從州層面就業(yè)看，德州和密蘇里州新增非農(nóng)波動(dòng)較大。州層面的新增非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示各州7月新增非農(nóng)整體延續(xù)了6月的趨勢(shì)，反映了勞工市場(chǎng)仍處于降溫趨勢(shì)中（圖表9）。但部分州波動(dòng)可能較大。例如德州和密蘇里州（圖表10）。德州自2014年以來(lái)僅在疫情時(shí)期連續(xù)兩個(gè)月新增非農(nóng)就業(yè)為負(fù)，但今年6-7月連續(xù)兩個(gè)月的新增非農(nóng)就業(yè)為負(fù)，背后可能反映了颶風(fēng)等一次性因素的擾動(dòng)。密蘇里州則出現(xiàn)了新增非農(nóng)就業(yè)的大幅下滑，7月新增非農(nóng)下降22.4萬(wàn)人，為近十年來(lái)除了疫情的最差水平。其中接近一半來(lái)自于政府部門裁員，約1/4來(lái)自于教育醫(yī)療，背后可能是由于密蘇里州對(duì)財(cái)政預(yù)算的削減在7月新財(cái)年生效，導(dǎo)致部分政府和項(xiàng)目人員減少。7月失業(yè)率上行主要受到臨時(shí)裁員影響。美國(guó)7月臨時(shí)裁員的人數(shù)跳升24.9萬(wàn)（圖表11約占7月失業(yè)人數(shù)增幅的七成，對(duì)失業(yè)率的貢獻(xiàn)為0.15pp，剔除臨時(shí)裁員后失業(yè)率為4.1%。從州層面看（州層面的就業(yè)數(shù)據(jù)主要見第三部分對(duì)失業(yè)率有一定領(lǐng)先性的州度的失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)有所上升，但仍低于警戒線，且部分州的失業(yè)率上行可能受到暫時(shí)性因素的影響，例如密歇根（汽車廠停工）和德州（受颶風(fēng)影響）等。此外，首申人數(shù)受到多重扭曲，剔除影響后，整體符合以往的季節(jié)性規(guī)律。7月美國(guó)首申人數(shù)明顯跳升，可能受到一些外部因素的擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在德州、明尼蘇達(dá)州和密歇根州。具體看，德克薩斯州受到颶風(fēng)的沖擊，首申人密歇根州的首申人數(shù)通常會(huì)在6-7月上升，主要是因?yàn)槠嚬S會(huì)因?yàn)橹亟M而暫時(shí)關(guān)1/banking-l2/news/articles免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5閉；明尼蘇達(dá)州的首申人數(shù)會(huì)在暑期明顯升高，因?yàn)樽?023年起，法律3允許教育行業(yè)的工人在暑期領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)金?？傮w而言，在剔除掉三個(gè)州后，首申人數(shù)（NSA）與歷史季節(jié)性規(guī)律一致（圖表13）。ISM制造業(yè)PMI制造業(yè)分項(xiàng)對(duì)短期就業(yè)的指示意義有限，且波動(dòng)較大。ISM制造業(yè)PMI對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、非金融企業(yè)增加值）的解釋力度整體不如Markit制造業(yè)PMI（圖表14而7月Markit制造業(yè)PMI有所回落但幅度小于ISM制造業(yè)PMI（圖表15因此預(yù)計(jì)美國(guó)制造業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)動(dòng)能可能好于ISM制造業(yè)PMI的(%)8(千人(%)8800新增非農(nóng)就業(yè)失業(yè)率（右軸）800600640020041140-2002600640020041140-20024.320192020202120222023資料來(lái)源：Haver，華泰研究點(diǎn)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI646056524846.844401718192021222324資料來(lái)源：Haver，華泰研究失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均較12失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均較12個(gè)月內(nèi)低點(diǎn)的上行幅度864薩姆規(guī)則的警薩姆規(guī)則的警戒線：0.5%0.530-2198019841988199219962000200420082012201620202024198019841988199219962000200420082012201620202024資料來(lái)源：Haver，華泰研究(千人)首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)首申人數(shù)(4WMA首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)首申人數(shù)(4WMA）2602412402412332202001802022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6有工作但因?yàn)閻毫犹鞖鉀]有去上班的人數(shù)580千人180016001400120010008006004002000有工作但因?yàn)閻毫犹鞖鉀]有去上班的人數(shù)58020142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：，華泰研究資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，華泰研究407月新增非農(nóng)30佛羅里達(dá)加州7月新增非農(nóng)3020-10-15-10-15O-10密蘇里州德州-20德州-306月新增非農(nóng)資料來(lái)源：BLS，華泰研究資料來(lái)源：Haver，華泰研究美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1,0008006004002000-20020202021202220232024資料來(lái)源：Haver，華泰研究606040200014.5-2022.4-4040200014.5-2022.4-40--2018201920202021資料來(lái)源：BLS，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7千人美國(guó)因臨時(shí)裁員而失業(yè)的人數(shù)1900170015001300106211009007008135002000200420082012201620202024資料來(lái)源：Haver，華泰研究資料來(lái)源：Haver，華泰研究資料來(lái)源：Haver，華泰研究圖表13：剔除德州、密歇根和明尼蘇達(dá)后，美國(guó)其他州的首申人數(shù)整資料來(lái)源：Haver，華泰研究點(diǎn)64點(diǎn)64605652484440美國(guó)制造業(yè)PMIISMMarkit1718192021222324資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8薩姆規(guī)則只是確認(rèn)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，這次可能不一定成立。薩姆規(guī)則作為判斷衰退的經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則，在1953年來(lái)，有14次被觸發(fā)，其中11次伴隨著經(jīng)濟(jì)在一年內(nèi)衰退，因此市場(chǎng)通常以薩姆規(guī)則作為判斷衰退的觸發(fā)器（圖表16）。但就時(shí)點(diǎn)而言，薩姆規(guī)則觸發(fā)時(shí)點(diǎn)通常晚于NBER確認(rèn)的衰退起始時(shí)點(diǎn)，一般滯后2-4個(gè)月（圖表17）?？紤]到2季度美國(guó)GDP數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍高于潛在增速，薩姆規(guī)則滯后于衰退的這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律似乎不適用于此次。此外，歷史上也出現(xiàn)過(guò)觸發(fā)薩姆規(guī)則但沒有衰退的情形，例如1959年12月、1976年11月以及2003年7月等，均一度觸發(fā)薩姆規(guī)則但均未出現(xiàn)衰退（參見《再論美國(guó)本輪失業(yè)率上行或主要來(lái)自勞動(dòng)供給增加，而此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時(shí)大多是由于勞動(dòng)需求的明顯降溫。具體看:移民大規(guī)模流入導(dǎo)致勞工供給明顯增加，并且推動(dòng)了失業(yè)率的上行。2023年以來(lái)移民的大幅流入推高了人口增速，CBO預(yù)計(jì)2023和2024年每年凈人口約占總?cè)丝诘?.0%，大幅高于2010-2019年0.3%的均值（圖表18參見《美國(guó)：人口流入的宏觀影響不容小覷》，2024/4/21）。移民大幅流入推高勞工供給可能是失業(yè)率走高的原因。美國(guó)歷史數(shù)據(jù)顯示移民大幅流入領(lǐng)先于移民和本土居民失業(yè)率之差3個(gè)月，這意味著移民大幅流入可能導(dǎo)致移民的失業(yè)情況顯著高于本土居民（圖表19）。7月外國(guó)出生群體失業(yè)率超過(guò)本土出生群體；彭博進(jìn)一步指出2022-2024年新移民美國(guó)群體的失業(yè)率為11%左右，大幅高于外國(guó)出生人口的整體失業(yè)率（圖表20）。薩姆本人也表示，移民大幅流入的加州、新澤西州和紐約州也經(jīng)歷了失業(yè)率的顯著上升，但這可能是由就業(yè)摩擦導(dǎo)致的，即新進(jìn)入移民無(wú)法在短期內(nèi)找到工作，因此不能簡(jiǎn)單應(yīng)用薩姆規(guī)則。此外，2021-2023年人口凈流入較多的國(guó)家2023年的失業(yè)率上升更加明顯（圖表21）。值得注意的是，如我們?cè)凇兑泼穹啪徎驅(qū)е旅绹?guó)非農(nóng)就業(yè)回落》，2024/6/20中所述，2024年上半年移民可能有所放緩。美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局（CBP）數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)南部邊境逮捕人數(shù)較此前明顯放緩，同比增速?gòu)哪瓿醯?2%大幅回落至6月的-9.8%（圖表22）。移民流入放緩可能滯后拖累下半年的非農(nóng)就業(yè)，未來(lái)也可能緩解失業(yè)率的上行。歷史規(guī)律顯示，此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時(shí)勞工需求明顯降溫。2000年以來(lái)，觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)，美國(guó)崗位空缺/總勞動(dòng)人口整體的均值為2.7%，明顯低于當(dāng)前的4.9%，顯示此前的勞工需求整體偏弱（圖表23）。此外，失業(yè)群體可以按照失業(yè)前的狀態(tài)進(jìn)一步拆分為從就業(yè)狀態(tài)到失業(yè)的群體以及從非勞動(dòng)力人口（Notinlaborforce）狀態(tài)到失業(yè)的群體。其中新進(jìn)入、尚未找到工作的移民通常歸屬于從非勞動(dòng)力人口（Notinlaborforce）狀態(tài)到失業(yè)的群體。數(shù)據(jù)同樣顯示，1980年以來(lái)，此次薩姆定律觸發(fā)時(shí)，從非勞動(dòng)力人口到失業(yè)群體占總失業(yè)人數(shù)的比例高于歷史水平，顯示供給對(duì)失業(yè)影響大于此前（圖當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于此前薩姆規(guī)則被觸發(fā)時(shí)。從失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)的角度看，當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)環(huán)境好于歷史同期，此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)失業(yè)率為4.3%，大幅低于其他觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)的失業(yè)率均值（6.7%且觸發(fā)之前的失業(yè)水平也處于明顯的低位（圖表25和26）。此次觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)新增非農(nóng)就業(yè)為11.4萬(wàn)人，為1960年以來(lái)第二高的水平（圖表27）。此外，除當(dāng)前和1974年外，其余時(shí)期觸發(fā)薩姆規(guī)則及以前的四個(gè)月內(nèi)新增非農(nóng)就業(yè)均出現(xiàn)過(guò)轉(zhuǎn)負(fù)情況（圖表28）。從NBER定義衰退的六個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看（包括剔除轉(zhuǎn)移支付后的個(gè)人實(shí)際收入、企業(yè)調(diào)查的非農(nóng)就業(yè)、家庭調(diào)查的就業(yè)、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出、實(shí)際制造和貿(mào)易銷售以及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)歷史上衰退期間居民的可支配收入和實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出的同比增速會(huì)明顯偏弱，制造和貿(mào)易行業(yè)的銷售、工業(yè)生產(chǎn)、家庭和企業(yè)調(diào)查的就業(yè)等指標(biāo)的均值為負(fù)，而目前各項(xiàng)指標(biāo)的水平均高于各個(gè)衰退期的均值（圖表29整體仍相對(duì)健康。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9薩姆規(guī)則觸發(fā)時(shí)點(diǎn)是否衰退衰退開始時(shí)間（薩姆規(guī)則觸發(fā)后T+N月）衰退持續(xù)時(shí)間（月）核心CPI同比（%）核心CPI環(huán)比（3個(gè)月折年失業(yè)率（%）勞工價(jià)格指數(shù)月增非農(nóng)就業(yè)（千人）職位空缺占勞動(dòng)力比例（%）職位空缺占求職人數(shù)比例（%）企業(yè)部門杠桿率（%）居民部門杠桿率（%）納指100市盈率（trailing12M)大型自然災(zāi)害或外部沖擊1953年11月--3.5%--332--30%28%-否是T-41957年10月-2.8%4.5%--171--34%35%-否是T-281959年11月2.0%2.7%5.8%-+276--35%38%-否否--1960年8月1.3%0.0%5.6%--34--36%39%-否是T-41970年2月5.9%6.3%4.2%-+129--45%43%-否是T-21974年3月5.8%7.9%5.1%-+42--51%44%-是是T-41976年11月6.3%5.6%7.8%-+329--48%43%-否否--1980年4月13.1%15.4%6.9%--145--50%48%-否是T-361981年11月10.3%8.2%8.3%--209--51%47%-是是T-41990年11月5.3%4.2%6.2%4.9%-154--63%61%-是是T-482001年6月2.7%2.8%4.5%4.1%-1153.0%67%65%71%91是是T-382003年7月1.5%1.9%6.2%3.8%2.0%33%63%82%40否否--2008年4月2.3%1.5%5.0%3.0%-2192.6%53%73%97%25否是T-42020年4月1.5%-1.3%14.8%2.7%-204773.0%20%92%82%27是是T-222024年7月3.2%1.6%4.3%4.1%+1144.9%120%75%71%34否否--注：紅色表示容易引起衰退的宏觀因素，藍(lán)色代表不引起警示的宏觀因素資料來(lái)源：Haver，華泰研究失業(yè)率觸發(fā)時(shí)點(diǎn)1953/111957/101960/081970/021974/031980/041981/111990/112001/062008/042020/042024/07T=-T=-3.45.04.0T=-T=-T=-T=-T=-T=-T=-5.03.63.8T=-5.03.63.9T=-T=-T=05.014.84.3T=5.413.2T=5.611.0T=5.810.2T=9.08.4T=5.07.8T=6.56.8T=5.46.0T=7.36.7T=96.06.4T=8.36.2T=10.47.0T=10.87.05.89.06.1T=135.08.87.59.45.8T=5.99.07.59.55.9T=154.76.0T=9.65.1T=6.08.47.69.84.7T=10.04.5T=6.08.48.39.94.1T=204.05.0T=6.04.0T=6.07.66.09.83.8T=9.93.6T=9.93.7注：藍(lán)色區(qū)域是NBER定義的衰退時(shí)期資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10百萬(wàn)人凈人口流入占總?cè)丝诒壤ㄓ逸S）3.33.33.31.0%1.0%3.53.02.52.00.50.0-0.51.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%1985198919931997200120052009201320172021注：2000年之前數(shù)據(jù)采用人口普查局口徑，2000年后數(shù)據(jù)采用CBO口徑2024E資料來(lái)源：Haver，華泰研究%本土出生群體失業(yè)率%外國(guó)出生群體失業(yè)率（2022-24年到美國(guó)的移民）\外國(guó)出生群體失業(yè)率外國(guó)出生群體失業(yè)率（2022-24年到美國(guó)的移民）8644220202021202220232024資料來(lái)源：彭博，華泰研究0.8加拿大新西蘭0.6新西蘭瑞典法國(guó)瑞典法國(guó)失業(yè)率變化(2023)澳大利亞失業(yè)率變化(2023)澳大利亞美國(guó)0.2美國(guó)韓國(guó)德國(guó)英國(guó)韓國(guó)德國(guó)英國(guó)-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-0.2意大利-0.4意大利-0.6人口凈增長(zhǎng)（%，2021-2023）資料來(lái)源：OECD，華泰研究資料來(lái)源：彭博，華泰研究萬(wàn)人美國(guó)南部邊境逮捕人數(shù)35 2021202220232024302520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：OECD，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。112000年以來(lái)，觸及薩姆規(guī)則時(shí)的崗位空缺/勞動(dòng)人口6.0%4.9%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.0%3.0%2.6%2.0%20242001202020082003資料來(lái)源：Haver，華泰研究觸發(fā)薩姆規(guī)則前后失業(yè)率的水平%1960/081970/021974/03%1980/041981/111990/1186420T=-12T=-8T=-4T=0T=4T=8T=12T=16T=20T=24注：由于2020年受疫情外部沖擊影響較大，故剔除資料來(lái)源：Haver，華泰研究圖表24：此次薩姆定律觸發(fā)時(shí)，從非勞動(dòng)力人口到失業(yè)的群體的占比45%40%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%39.2%39.2%37.4%35.4%35.4%8.0%36.5%35.9%Jul/2024Nov/1981Jun/2001Apr/2008Jul/2003Nov/1990Apr/2020資料來(lái)源：Haver，華泰研究觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)的失業(yè)率%觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)的失業(yè)率14.814.88.35.65.155.154.54.34.24.54.34.2422020198119801990196019742008200120241970資料來(lái)源：Haver，華泰研究千人300200100 -100-200-300-400-500觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)*-83-135-210-83-135-210-242-336-23611478114781970202419741960200119901980200819812020注：考慮到不同時(shí)期由于總就業(yè)人口的差異，非農(nóng)人數(shù)根據(jù)總就業(yè)人口進(jìn)行過(guò)調(diào)整資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。12調(diào)整后的新增非農(nóng)就業(yè)情況*觸發(fā)時(shí)點(diǎn)1953/111957/101960/081970/021974/031980/041981/111990/112001/062008/042020/042024/07T=-12581436-1164542516-102416377-54317T=-11926229429326610317210T=-10-58273-1743473685214784209246T=-9508-106690533452329-33T=-834852763849277-6-28226T=-7-1002474834446236207290T=-620658757520425021221256T=-5-222-147-194621312-22211236T=-445-209878426585-48310T=-3-124-825-72207207-58-288-411257T=-2-320-310317-142-122-348-78268216T=-1-339-488-103-133286-156-199-52-77-1465T=0-881-431-83264-236-336-210-135-242-24794T=1-551-519-110299-699-447-71-145-2103080T=2-629-439-209-210310-521-534-160-176-1755228T=3-231-786-442-460-426-3-438-305-218T=4-603-1282-537-195423-209-222-370-314T=5-712-14549-31-460-296-368-500T=6-576-700-310-238-17450-69-140-186-518724T=7-189-290250416-392-156-837288T=8-1620-79-867-679317-558-66-143-785-261T=9-24321392-230-1148-256-14-887428T=10497467786-676-29242-123-856566T=11697359-709-44940-940889T=12636-53429-119-511-197-85-767341T=13405221-35621-2441-115-408480T=144383583283593103123562-538827T=15393992537430-195-119-75-105-394991T=16841532318467-58281-209489T=1775081846716-142444210-5-278503T156453-175-210898T=19726571211488583-336604-2654T=20508326795270-447663-161-294585T=21318305412618-534-489-248-14258T=22397-1164525897-342-66-108882T=23417229247661576-20943124623504T=24416-174222412425-460557-5289278注：藍(lán)色區(qū)域是NBER定義的衰退時(shí)期，而且考慮到不同時(shí)期由于總就業(yè)人口的差異，非農(nóng)人數(shù)根據(jù)總就業(yè)人口進(jìn)行過(guò)調(diào)整資料來(lái)源：Haver，華泰研究各個(gè)指標(biāo)的當(dāng)前水平和各衰退期均值比較各個(gè)指標(biāo)的當(dāng)前水平和各衰退期均值比較當(dāng)前各個(gè)指標(biāo)的當(dāng)前水平和各衰退期均值比較當(dāng)前除疫情外衰退期均值衰退期均值11467-104-148-932-1030非農(nóng)就業(yè)家庭調(diào)查就業(yè)同比增速當(dāng)前除疫情外衰退期均值衰退期均值2.6%3%2.6%2002%0%-1%1.9%2002%0%-1%1.9%1.6%1.0%0.3%1.8%00-2.5%-2.7%-2.5%-2.7%0.6%0.5%-200-200-400-2%-600-3%-3.1%-3.3%-800-3.1%-3.3%可支配收入工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)制造和貿(mào)易行業(yè)的銷售實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出-4%可支配收入工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)制造和貿(mào)易行業(yè)的銷售實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出-1,000-1,200資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。13美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)日益接近“正?；?。第一，勞動(dòng)供給和需求的缺口顯著收窄。2023年3季度以來(lái)，美國(guó)勞工需求見頂回落，但勞工供給延續(xù)了回升態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致美國(guó)勞工總供給和總需求的差距持續(xù)收窄，供需缺口從峰值的620萬(wàn)人大幅收窄至130萬(wàn)人，且以每月平均25萬(wàn)人的速度進(jìn)一步收窄（圖表30）。第二，貝弗里奇曲線進(jìn)一步正?；瑣徫豢杖迸c失業(yè)率的關(guān)系回到疫情前。貝弗里奇曲線顯示，今年以來(lái)崗位空缺與失業(yè)率的關(guān)系回到疫情前，一定程度上減少了企業(yè)的招聘需求，但勞工囤積的現(xiàn)象仍然存在。今年以來(lái)，JOLTS企業(yè)招聘和離職率均顯著下滑且低于疫情前（圖表31顯示就業(yè)市場(chǎng)的流動(dòng)性減弱，聯(lián)儲(chǔ)褐皮書也表示4流動(dòng)性下降減少了企業(yè)新招聘的需求，且部分企業(yè)在招聘時(shí)會(huì)更謹(jǐn)慎，而不是填補(bǔ)所有的崗位空缺。但勞工囤積（laborhoarding）5的現(xiàn)象仍然存在：疫情以來(lái)，美國(guó)在職員工的平均工作時(shí)長(zhǎng)明顯下降，但裁員率整體變動(dòng)不大（圖表33）。失業(yè)率對(duì)應(yīng)的家庭調(diào)查（CPS）可能低估了美國(guó)本土居民和移民的就業(yè)情況。Brookings指出6，由于家庭調(diào)查是根據(jù)前一年固定的人口增長(zhǎng)預(yù)測(cè)模型來(lái)調(diào)整，沒有考慮到移民大幅流入的意外影響，因此家庭調(diào)查（CPS）低估了美國(guó)本土出生人口的就業(yè)人數(shù)（CPS估計(jì)2023年美國(guó)本土出生的就業(yè)人數(shù)下降19萬(wàn)，而Brookings預(yù)計(jì)增加74萬(wàn)，差值約占美國(guó)本土居民就業(yè)總?cè)藬?shù)的0.7%）和移民的就業(yè)人數(shù)（CPS估計(jì)2023年美國(guó)外國(guó)出生人口的就業(yè)人數(shù)增加120萬(wàn)，而Brookings預(yù)計(jì)增加170萬(wàn)，差值約占美國(guó)外國(guó)出生就業(yè)總?cè)藬?shù)的1.6%）州層面就業(yè)數(shù)據(jù)也佐證就業(yè)市場(chǎng)只是在走弱，距衰退仍有距離。全國(guó)層面的就業(yè)指標(biāo)可能受個(gè)別州的極端數(shù)值影響，州層面就業(yè)指標(biāo)能夠提前反映就業(yè)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)。我們主要通過(guò)州層面的失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)、首申人數(shù)以及費(fèi)城同步指標(biāo)來(lái)跟蹤州度的就業(yè)環(huán)境。截至7月，州度的失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)明顯回升，各州費(fèi)城同步指標(biāo)顯示明顯惡化的州從年初的1個(gè)升至6月的8個(gè)，但均低于警戒線，州度首申人數(shù)上升幅度超過(guò)25%的州持續(xù)回落，顯示各州首申人數(shù)的沒有出現(xiàn)明顯的惡化。具體看：美國(guó)州層面失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)顯示失業(yè)率接近警戒線，但各州失業(yè)率的分布仍相對(duì)健康。歷史上美國(guó)州度失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)對(duì)美國(guó)的失業(yè)率有一定領(lǐng)先性，在美國(guó)州層面失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)接近60%后，3-6個(gè)月后全國(guó)層面失業(yè)率會(huì)出現(xiàn)大幅上行。截至7月，州度失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)從年初的接近0%升至55%，顯示州度失業(yè)情況出現(xiàn)惡化，但仍低于60%的警戒線（圖表34）。從州度的失業(yè)率分布圖來(lái)看，相較年初，失業(yè)率位于3%以下和失業(yè)率位于4%以上的州占比均小幅增加，顯示美國(guó)的整體失業(yè)有所分化，但未出現(xiàn)全面惡化的跡象（圖表35）。州層面同步指數(shù)回落的州占比也出現(xiàn)回升，上行速度較快，但仍低于警戒線。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)利用非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、制造業(yè)工人的平均工作時(shí)間、失業(yè)率和平減后的工資水平構(gòu)造的每個(gè)州的經(jīng)濟(jì)同步指數(shù)（CoincidenceIndex我們就算了同步指數(shù)回落的州的數(shù)量，近期就業(yè)情況惡化的州的數(shù)量從年初的1個(gè)左右升至8個(gè)，且上行速度較快，但仍低于1/3的警戒線（圖表36）。首申人數(shù)明顯回升的州的占比也明顯下降，可能是由于領(lǐng)取失業(yè)金的人數(shù)較少。今年以來(lái)首申人數(shù)大幅回升的州的占比從年初的15%左右大幅回落。顯示首申情況在明顯惡化的州的數(shù)量明顯下降（圖表37也符合我們?cè)诘谝徊糠种刑岬降?，剔除受擾動(dòng)的州后，整體的首申人數(shù)并未大幅脫離歷史區(qū)間。值得注意的是，首申人數(shù)并未明顯4/monetarypolicy/beigebook202407-summary.htm5勞工囤積指的是疫情期間由于面臨較大的招工困難，當(dāng)需求放緩時(shí)，企業(yè)傾向于調(diào)整在職員工的就業(yè)時(shí)長(zhǎng)而不是選擇裁員。6/articles/strong-labor-market-boosted-us-born-employment/免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。14惡化和近期就業(yè)市場(chǎng)的放緩可能出現(xiàn)一定程度的背離。一方面可能是如我們?cè)诘诙糠痔岬降?，近期失業(yè)率上升可能是由于移民大幅流入所導(dǎo)致的供給增加。而非法移民不能參與失業(yè)保險(xiǎn)，因此不會(huì)被首申人數(shù)捕捉到。第二個(gè)原因可能是失業(yè)金的收入覆蓋率（失業(yè)金/平均收入）持續(xù)下降，因此美國(guó)失業(yè)群體領(lǐng)域失業(yè)金的意愿出現(xiàn)下降。彭博數(shù)據(jù)顯示目前美國(guó)失業(yè)群體領(lǐng)取失業(yè)金的比例約為25%，而1970-2010約為40%7。往前看，8-9月非農(nóng)數(shù)據(jù)或有小幅回升。一方面，7月的暫時(shí)性擾動(dòng)消退，可能小幅提振8-9月的非農(nóng)就業(yè)。7月非農(nóng)偏弱可能部分由于颶風(fēng)等一次性因素導(dǎo)致，隨著颶風(fēng)的影響消退，部分州的就業(yè)情況可能會(huì)回升。例如受颶風(fēng)影響較大的德州顯示，其首申人數(shù)在受到颶風(fēng)沖擊后一度明顯升高，之后隨著颶風(fēng)影響消退而回落（圖表12）。另一方面，NFIB雇傭意愿回升指示非農(nóng)或有小幅回升。2023年以來(lái)領(lǐng)先指標(biāo)NFIB企業(yè)雇傭意愿對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)的指示力度較強(qiáng)（圖表38目前NFIB企業(yè)雇傭意愿回升指示8-9月非農(nóng)可能小幅反彈。未來(lái)6-12個(gè)月，在逆周期政策不大幅滯后、低于預(yù)期的基準(zhǔn)情形下，失業(yè)率大幅上升觸發(fā)衰退的概率仍低。我們認(rèn)為，在沒有出現(xiàn)明顯政策失誤的情況下，未來(lái)6-12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸。第一，消費(fèi)有所降溫，但財(cái)富效應(yīng)提供支撐：收到工資增長(zhǎng)放緩，以及繳稅增加的影響，2024年居民收入增速預(yù)計(jì)將放緩，預(yù)計(jì)將從2023年的8%回落至3.6%（圖表39但股市和房?jī)r(jià)上漲可能推動(dòng)居民凈財(cái)富回升，壓低居民儲(chǔ)蓄率，實(shí)際消費(fèi)預(yù)計(jì)維持在2%左右。第二，財(cái)政邊際收緊，但幅度有限：截至6月，美國(guó)累計(jì)財(cái)政赤字占GDP之比相對(duì)2023年底收窄1pp至6.6%（圖表40）。但二季度美國(guó)財(cái)政支出的季比折年增速出現(xiàn)反彈，且CBO6月的對(duì)全年赤字的更新預(yù)測(cè)為6.7%，高于2月時(shí)5.6%，顯示全年的財(cái)政緊縮力度或低于此前預(yù)期，第三，投資溫和修復(fù)，地產(chǎn)方面，利率回落提振地產(chǎn)銷售（圖表41但7月地產(chǎn)新開工回落超預(yù)期，地產(chǎn)投資修復(fù)空間受限；企業(yè)投資預(yù)期邊際改善，溫和提振設(shè)備投資（圖表42而AI帶來(lái)的資本開支提振信息處理設(shè)備投資增速（圖表43受大選前產(chǎn)業(yè)政策不確定性的影響，此前受產(chǎn)業(yè)政策提振的廠房投資增長(zhǎng)可能放緩（參見《美國(guó)：衰退交易為哪般?》，2024/8/5圖表44）。圖表30：美國(guó)勞工需求整體放緩，疊加勞工供給持續(xù)上行，供需差在百萬(wàn)人差值：供給-需求（右軸）百萬(wàn)人180170160150140勞動(dòng)供給：勞動(dòng)力人數(shù)勞動(dòng)需求：就業(yè)人數(shù)+崗位空缺50-5-102012201420162018202020222024資料來(lái)源：Haver，華泰研究%JOLTS離職率JOLTS離職率JOLTS招聘率4.54.03.43.53.43.02.52.02.1-\.w-yl20012004200720102013201620192022資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。15職位空缺率（%）8疫情前（2000/12-2019/12） e eV/U達(dá)到峰值前（2020/01-2022/03) oV/U開始回落（2022/04-至今）654321失業(yè)率（%）0資料來(lái)源：Haver，華泰研究小時(shí)非農(nóng)人員每周平均工作時(shí)長(zhǎng)JOLTS裁員率（右軸，逆序）%35.535.034.534.033.533.00.934.20.934.20.60.811.41.61.822.220062008201020122014201620202018202020222024資料來(lái)源：Haver，華泰研究美國(guó)各州失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)（左軸）全國(guó)失業(yè)率（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%98755%654.3431976198019841988199219962000200420082012201620202024注：失業(yè)率擴(kuò)散指數(shù)的定義是美國(guó)各州當(dāng)月失業(yè)率高于前一月的州占所有州的比例資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。16美國(guó)州度失業(yè)率分布情況u3%以下u3%-4%u4%-5%u5%-6%u6%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024個(gè)數(shù)5045403530252050費(fèi)城CoincidentIndex3MMA回落的州的數(shù)量歷史上約三分之一的州回落時(shí)可能會(huì)伴隨衰退198019841988199219962000200420082012201620202024資料來(lái)源：Haver，華泰研究資料來(lái)源：Haver，華泰研究月首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)同比增長(zhǎng)大于25%的州占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%衰退占所有州總數(shù)的比例衰退臨界線（13%）1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024注:包括華盛頓DC、波多黎各和維爾京群島資料來(lái)源：Haver，華泰研究千人點(diǎn)6005004003002001000新增非農(nóng)就業(yè)初值NFIB：打算增加招聘的小企業(yè)主比例（右軸，領(lǐng)先4個(gè)月）2422202023/012023/072024/012024/07資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。17資料來(lái)源：Haver，華泰研究0%-4%-8%-12% 赤字ex學(xué)生貸款豁免%GDP-20%201920202021202220232024資料來(lái)源：Haver，華泰研究(點(diǎn))140120100806040200調(diào)查：CEO對(duì)于資本開支預(yù)期(%,) NFIB：未來(lái)3-6個(gè)月預(yù)計(jì)增加資本開支的企業(yè)比例353331292725232120102012201420162018202020222024資料來(lái)源：Haver，華泰研究圖表41：近期房貸利率有所下降，預(yù)計(jì)降息有望改善居民的房屋負(fù)擔(dān)（點(diǎn)）----房屋可負(fù)擔(dān)指數(shù)變動(dòng)，領(lǐng)先6個(gè)月6040200-20-40-60新屋+成屋銷售增速，右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：Haver，華泰研究資料來(lái)源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。181993/01=100制造業(yè)實(shí)際建筑支出(月度季調(diào)年化制造業(yè)實(shí)際建筑支出(月度季調(diào)年化)*3503002022年2022年7-8月通過(guò)芯片法案和通脹削減法案2002021年2021年11月通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施法案1002018201920202021202220232024*使用PPI中間需求的建筑材料指數(shù)對(duì)制造業(yè)建筑支出進(jìn)行調(diào)整。資料來(lái)源：Haver，華泰研究1）如果美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期放緩，則可能顯著沖擊居民和企業(yè)部門，從而形成負(fù)循環(huán)；2）如果聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對(duì)不及時(shí)，高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制約或進(jìn)一步顯現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。19分析師聲明本人，易峘，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為