如何構(gòu)建可比產(chǎn)業(yè)債的轉(zhuǎn)債信用分析模型

轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷強(qiáng)化市場對(duì)債底“可靠性”的擔(dān)憂，建立對(duì)轉(zhuǎn)債債性維度的信用評(píng)價(jià)體系，有助于挖掘信用資質(zhì)尚可而價(jià)格處于低位區(qū)的標(biāo)的。通過收集各主體2019年至今各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們建立了信用評(píng)分體系。在此基礎(chǔ)上，我們針對(duì)轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債在信用維度進(jìn)行綜合評(píng)分，將轉(zhuǎn)債信用水平與產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行對(duì)標(biāo)。信用評(píng)分共包含6個(gè)維度：規(guī)模水平、營運(yùn)能力、盈利能力、景氣度、杠桿水平以及盈利能力，按照比例加權(quán)平均得到綜合信用評(píng)分。各維度以目標(biāo)主體在全樣本主體中的分位數(shù)為最終分?jǐn)?shù)（分?jǐn)?shù)越高代表基本面越強(qiáng)）。根據(jù)評(píng)分范圍共分兩組：僅可轉(zhuǎn)債范圍內(nèi)信用評(píng)分，可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債混合信用評(píng)分。兩組評(píng)分評(píng)分規(guī)則一致，僅因樣本選取范圍不同導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債分?jǐn)?shù)存在一定差異。根據(jù)最新年報(bào)/季報(bào)數(shù)據(jù)，在可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債混合信用評(píng)分中，可轉(zhuǎn)債的綜合信用分?jǐn)?shù)中樞在60-70區(qū)間，而產(chǎn)業(yè)債在40-60區(qū)間。僅可轉(zhuǎn)債信用評(píng)分中，可轉(zhuǎn)債的綜合信用分?jǐn)?shù)中樞在40-60區(qū)間，60分以上債券約占31%。轉(zhuǎn)債信用評(píng)分整體高于產(chǎn)業(yè)債，且評(píng)分呈現(xiàn)越低評(píng)級(jí)分差越大的特性。對(duì)于2024年8月2日在市的債券的2020-2023年的歷史綜合信用評(píng)分，轉(zhuǎn)債平均高于產(chǎn)業(yè)債約10分，其中AA評(píng)級(jí)分差擴(kuò)大至約20分左右?？赊D(zhuǎn)債信用評(píng)分整體優(yōu)于同評(píng)級(jí)同YTM區(qū)間產(chǎn)業(yè)債，當(dāng)下轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)或被整體性高估。從信用評(píng)分角度來看，縱使不考慮期權(quán)價(jià)值本應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)債到期收益率有所壓降的情況下，轉(zhuǎn)債收益率仍高于于同評(píng)級(jí)同信用評(píng)分的產(chǎn)業(yè)債，轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)或整體性地被市場高估。1.《基于機(jī)構(gòu)交易行為的期限輪動(dòng)模型》2024.8.152.《基金行為偏謹(jǐn)慎，動(dòng)量模型超跌翻多》2024.8.13我們判斷短期內(nèi)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)外溢概率不高，前期出險(xiǎn)個(gè)券已基本“靴子落地”，純債溢價(jià)率接近0或略負(fù)、信用評(píng)級(jí)穩(wěn)定、信用評(píng)分較高且有一定優(yōu)化的標(biāo)的。我們從轉(zhuǎn)債信用評(píng)分模型角度出發(fā)，結(jié)合標(biāo)的基本面，為投資者展現(xiàn)評(píng)分模型的時(shí)間案例?？评D(zhuǎn)債近兩個(gè)季度杠桿水平、償債水平和景氣度有所優(yōu)化，整體業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，2024年Q1最新綜合信用評(píng)分為80分。海順轉(zhuǎn)債近四個(gè)季度各信用評(píng)分維度較為穩(wěn)定，伴隨規(guī)模水平、盈利水平與償債能力小幅優(yōu)化，2024年Q1最新綜合信用評(píng)分在60分。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，政策邊際變化，統(tǒng)計(jì)誤差風(fēng)險(xiǎn)。1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文目錄 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷強(qiáng)化市場對(duì)債底“可靠性”的擔(dān)憂，建立對(duì)轉(zhuǎn)債債性維度的實(shí)質(zhì)性違約，地方國企背景的嶺南再次預(yù)告兌付存疑，疊加正股市場調(diào)整，市場跌至今各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們建立了信用評(píng)分體系，用于判斷各主體信用風(fēng)險(xiǎn)，挖掘被“錯(cuò)殺”標(biāo)的。在此基礎(chǔ)上，我們針對(duì)轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債在信用維度進(jìn)行綜合評(píng)分，將轉(zhuǎn)債信用水平與產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行對(duì)標(biāo)。圖表1：在市轉(zhuǎn)債跌破債底比率（純債溢價(jià)率為負(fù)）2023-01-012023-04-012023-07-012023-1來源：iFind，華福證券研究所（截至2024年8月16日）2信用評(píng)分模型的構(gòu)建細(xì)節(jié)及盈利能力，按照比例加權(quán)平均得到綜合信用評(píng)分。各維度以目標(biāo)主體在全樣本主根據(jù)評(píng)分范圍共分兩組：僅可轉(zhuǎn)債范圍內(nèi)信用評(píng)分，可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債混合信用評(píng)分。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告來源：華福證券研究所繪制誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3請(qǐng)務(wù)必閱3可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債相比，信用狀況如何？根據(jù)最新年報(bào)/季報(bào)數(shù)據(jù)，在可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債混合信用評(píng)分中，可轉(zhuǎn)債的綜合信用分圖表3：23年可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債混合信用評(píng)分分布產(chǎn)業(yè)債可轉(zhuǎn)債0來源：iFind，華福證券研究所圖表4：24Q1僅可轉(zhuǎn)債范圍內(nèi)信用評(píng)分分布0來源：iFind，華福證券研究所圖表5：同評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債綜合信用評(píng)分分差（轉(zhuǎn)債-產(chǎn)業(yè)債）AA來源：iFind，華福證券研究所（樣本范圍取自24年8月2日在市債券）圖表6：可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債綜合信用評(píng)分產(chǎn)業(yè)債轉(zhuǎn)債02020FY2021FY來源：iFind，華福證券研究所（樣本范圍取自24年8月2日在市債券）性高估。從信用評(píng)分角度來看，縱使不考慮期權(quán)價(jià)值本應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)債到期收益率有所壓降的情況下，轉(zhuǎn)債收益率仍高于于同評(píng)級(jí)同信用評(píng)分的產(chǎn)業(yè)債，轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)或誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的圖表7：2023年同評(píng)級(jí)同YTM區(qū)間綜合信用評(píng)分分差（轉(zhuǎn)債-產(chǎn)業(yè)債）AA///來源：iFind，華福證券研究所圖表8：中證轉(zhuǎn)債與產(chǎn)業(yè)債指數(shù)走勢來源：iFind，華福證券研究所（數(shù)據(jù)截至20240816）誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5請(qǐng)務(wù)必閱我們判斷短期內(nèi)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)外溢概率不高，前期出險(xiǎn)個(gè)券已基本“靴子落的。在目前信用債整體資產(chǎn)荒背景下，我們認(rèn)為仍值得預(yù)期后市情緒面與資金面的回暖，對(duì)轉(zhuǎn)債資產(chǎn)重新進(jìn)行定價(jià)。下文我們從轉(zhuǎn)債信用評(píng)分模型角度出發(fā)，結(jié)合標(biāo)科利轉(zhuǎn)債近兩個(gè)季度杠桿水平、償債水平和景氣度有所優(yōu)化，整體業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定。圖表9：科利轉(zhuǎn)債信用評(píng)分來源：iFind，華福證券研究所（僅可轉(zhuǎn)債范圍內(nèi)信用評(píng)分）海順轉(zhuǎn)債近四個(gè)季度各信用評(píng)分維度較為穩(wěn)定，伴隨規(guī)模水平、盈市場前30%水平，評(píng)分較低的分項(xiàng)指標(biāo)為誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6請(qǐng)務(wù)必閱讀圖表10：海順轉(zhuǎn)債信用評(píng)分來源：iFind，華福證券研究所（僅可轉(zhuǎn)債范圍內(nèi)信用評(píng)分）5風(fēng)險(xiǎn)提示市場風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。市場出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響債券市場政策邊際變化。市場政策不確定性較大，將影響市場整體情況，進(jìn)而帶來投資風(fēng)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，該等公開資料的準(zhǔn)確性及完整性由其發(fā)布者負(fù)責(zé)，本公司及其研究人員對(duì)該等信息不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，之后可能會(huì)隨情況的變化而調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，在任何情況下，本報(bào)告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)，也不構(gòu)成對(duì)所述金融產(chǎn)品、產(chǎn)品發(fā)行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告以供投資者參考，但不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容對(duì)任何投資做本報(bào)告版權(quán)歸“華福證券有限責(zé)任公司”所有。本公司對(duì)本報(bào)告保留均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下