社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告：中資OTA平臺(tái)國際化起航逐鹿東南亞

中資OTA平臺(tái)國際化起航，逐鹿東南亞 中資OTA平臺(tái)國際化起航，逐鹿東南亞2024年08月23日以Booking為鑒，平臺(tái)出海造就全球OTA龍頭地位。受益于自2004年開展的一系列并購活動(dòng)，Priceline(Booking前身)成功將業(yè)務(wù)拓展至OTA化率處于快速提升階段的歐洲市場(chǎng)，并由一家美國OTA平臺(tái)成長為全球OTA更名為B,公司營收由2006年的11億美元增長至2023年的214億美元，其中88%來自國際市場(chǎng)，凈利由7千萬美元增長至43億美元，推動(dòng)市值由2006年的不足20億美元增長至目前的1263億美元，PE中樞穩(wěn)定在與OTA化率提升路徑的判斷，以及合適的進(jìn)入策略，尤其是對(duì)流量與供應(yīng)鏈●國內(nèi)OTA行業(yè)當(dāng)前增長穩(wěn)健，未來滲透率仍有提升空間。受益于政策鼓勵(lì)一步提升，2026年國內(nèi)在線旅游市場(chǎng)GMV將由1.6萬億增長至2.9萬億，占國內(nèi)旅游市場(chǎng)收入比重由33%提升至39%,CAGR~22%,在當(dāng)前OTA行業(yè)●國際市場(chǎng)業(yè)務(wù)增量空間可觀，龍頭出海已有成效。借鑒海外龍頭發(fā)展路徑，當(dāng)前國內(nèi)OTA平臺(tái)出海目的地以亞太市場(chǎng)為主，尤其在東南亞市場(chǎng)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力，以及仍有較大提升空間的OTA化率，均為國內(nèi)OTA平臺(tái)提供可觀發(fā)展空間。以行業(yè)龍頭攜程為例，自2016年以來，公司通過收購Skyscanner和T等海外在線旅游平臺(tái)、供應(yīng)鏈資源進(jìn)行國際業(yè)務(wù)布局，目前T在亞太多國市場(chǎng)份額領(lǐng)先。截止2Q24,公司國際業(yè)務(wù)同比+70%占總營收約10.5%,已連續(xù)年內(nèi)保持高速增長，公司預(yù)計(jì)未來國際營收占比有望提升至15%-20%?！裢顿Y建議：參考Booking發(fā)展路徑，在國內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長基礎(chǔ)上，海外業(yè)務(wù)國家已具備領(lǐng)先市場(chǎng)份額，同程亦加快出境游業(yè)務(wù)發(fā)展并在香港開設(shè)國際OTA平臺(tái)業(yè)務(wù)。基于新業(yè)務(wù)帶來的廣闊成長空間，我們預(yù)計(jì)攜程與同程的估●風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)投資評(píng)級(jí)同程資料來源：Wind、中國銀河證券研究院相對(duì)滬深300表現(xiàn)圖2024-08-22資料來源：中國銀河證券研究院33中國銀河證券|CGS目錄 4 4 7 9 (三)投資建議 29中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)2024年國內(nèi)旅游市場(chǎng)增長仍具韌性。據(jù)文旅部統(tǒng)計(jì)，2023年全年旅游人數(shù)達(dá)48.9億人次，同比增長93.3%,恢復(fù)至2019年同期的81.4%;旅游收入達(dá)4.9億元，同比增長140.3%,恢復(fù)至2019年同期的85.7%。2024年旅游市場(chǎng)繼續(xù)火熱，各黃金周出行人次和旅游消費(fèi)均已超越2019年同期水平。最新數(shù)據(jù)顯示，2024年五一黃金周期間，共2.95億人次出行，累計(jì)消費(fèi)1668.9億元，較2019年分別增長7.6%/12.7%。交通運(yùn)送量全面恢復(fù)，2024年春節(jié)、五一假期期間，全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量、鐵路、公路、民航運(yùn)輸量大幅超越2019年同期水平，端午假期雖受高考影響，但較2019年相比仍實(shí)現(xiàn)正增長。0國內(nèi)旅游人數(shù)(億)——同比圖2:2024年國內(nèi)假期出游人數(shù)較2019年增長率5%人次14.2億/同比+16.7%,國內(nèi)游客出游總花費(fèi)1.52萬億元/同比+17.0%。從央行1Q24對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，旅游消費(fèi)在未來3個(gè)月增加支出項(xiàng)的選項(xiàng)中排名第三，且期望增加支出的人數(shù)環(huán)比2)代際更替驅(qū)動(dòng)：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)和Z世代人群人群貢獻(xiàn)增量。一方面是，中國老年人口規(guī)模的增長與社會(huì)保障制度的完善，推動(dòng)老年群體在旅游消費(fèi)中的貢獻(xiàn)逐步提升。另一方面是老年群體的互聯(lián)網(wǎng)普及率逐步提升。據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年45-64歲人群出游達(dá)9.02億次，占整體出游人群的27.8%,已成為中國旅游市場(chǎng)體量最大的出游人群。QuestMobile數(shù)據(jù)則顯示，截至2023年9月，50歲以上人群在全網(wǎng)占比26.5%,同比+1.3pct,老年群體在各類APP的使用率均在提升且主要以出行服務(wù)相關(guān)。此外，對(duì)消費(fèi)和宏觀群體更樂觀的Z世代群體，尤其是城鎮(zhèn)Z世代，展現(xiàn)出了更高的消費(fèi)意愿，該部分人群對(duì)旅游消費(fèi)的偏好顯著高于其他客群。700圖6:2023年9月銀發(fā)人群對(duì)互聯(lián)網(wǎng)二級(jí)行業(yè)使用規(guī)模同比增速圖7:不同消費(fèi)群體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信心程度圖8:2024-2034各年齡段人群消費(fèi)增量空間預(yù)測(cè)(萬億美元)人次增速明顯高于典型熱門旅游城市人次增速。從暑期市場(chǎng)看，低線城市高增的趨勢(shì)仍在延續(xù)，攜圖9:2023年旅游的意義排名前五廈門杭州北京重慶廣州上海成都安陽喀什桐廬麗水婺源江門后在8月出臺(tái)的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》中，旅游業(yè)亦獲政策明確支持。發(fā)布/實(shí)施時(shí)間發(fā)布部門國務(wù)院本的原則，努力建成全面小康型旅游大國，將旅游業(yè)培育成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)重要推動(dòng)。國務(wù)院品；旅游治理規(guī)范化；旅游效益最大化，發(fā)揮旅游“一業(yè)興百業(yè)”的帶動(dòng)作用。國務(wù)院影響力增強(qiáng)，打造文化特色旅游城市，旅游創(chuàng)新能的若干措施》國務(wù)院見》部消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》國務(wù)院(二)OTA行業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先旅游大盤，龍頭企業(yè)表現(xiàn)出色OTA行業(yè)表現(xiàn)超越旅游大盤，滲透率持續(xù)提升。從行業(yè)龍頭表現(xiàn)看，2023年以來攜程/同程營收復(fù)蘇顯著領(lǐng)先旅游大盤。2023年，攜程/同程營收分別恢復(fù)至2019年的125%/126%,同期全國旅游消費(fèi)水平僅恢復(fù)至疫情前86%。進(jìn)入2024年，1Q24攜程、同程(剔除新增度假板塊)各恢復(fù)至2019年同期的146%/180%,相比之下1H24國內(nèi)旅游出行人次，游客花費(fèi)僅恢復(fù)至2019年的88%和98%,仍未完全達(dá)到疫情前水平，反映OTA滲透率仍在延續(xù)疫情以來的提升趨勢(shì)。 2019202020212我們認(rèn)為，目前OTA行業(yè)滲透率的提升主要得益于用戶的習(xí)慣培養(yǎng)和政策驅(qū)動(dòng)，且具備持續(xù)1)疫情期間用戶旅游預(yù)訂習(xí)慣向線上遷移，存在不可逆性。從文旅部數(shù)據(jù)看，2023年全國旅行社營收合計(jì)共4443億元，僅恢復(fù)至2019年的63%;1Q24全國旅行社接待2854萬人次，較2019年-7.5%,接待5764.5萬人天(人數(shù)與天數(shù)相乘),較2019年-23.9%,表明即使在疫情結(jié)束后，居民出游消費(fèi)的預(yù)訂仍以O(shè)TA渠道為主，我們認(rèn)為其原因當(dāng)老年群體、下沉市場(chǎng)用戶在疫情期間習(xí)慣通過OTA進(jìn)行預(yù)訂后，對(duì)OTA預(yù)訂預(yù)訂的0圖13:2015-2023在線旅游預(yù)定用戶規(guī)模及使用率2)文旅數(shù)字化政策引導(dǎo)在線旅游行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，側(cè)面推動(dòng)OTA行業(yè)滲透率提升。國家對(duì)在線旅游業(yè)發(fā)展一直給予重要關(guān)注，近年來先后多條政策或文件以推動(dòng)行業(yè)的有的《文化和旅游部關(guān)于推動(dòng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高則進(jìn)一步明確了在線旅游行業(yè)的規(guī)范化和高質(zhì)量發(fā)展路徑，文件提出旅游產(chǎn)品在線銷售和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化。該文件有助于提升在線旅游的服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)在線預(yù)定的信任度，從而擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和滲透率。綜上所述，國家政策引導(dǎo)行業(yè)快速發(fā)展，平臺(tái)服務(wù)質(zhì)量發(fā)布/實(shí)施時(shí)間發(fā)布部門督察體系。發(fā)展的意見》國務(wù)院為特征的智慧旅游，深化“互聯(lián)網(wǎng)+旅游”,擴(kuò)大新技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用。的新引擎，提升行業(yè)管理的數(shù)字化水平，推動(dòng)中國在線旅知》部(2023-2025年)》路徑不斷明晰，建立起5G+智慧旅游典型應(yīng)用場(chǎng)景體系。打造一批5G+5區(qū)和5G+智慧旅游樣板村鎮(zhèn)，培育一批5G+智慧旅游創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)新項(xiàng)目。1.交通票：預(yù)計(jì)主要跟隨出行人次增長受2016年以來的行業(yè)政策變化影響，當(dāng)前OTA平臺(tái)交通票業(yè)務(wù)增長主要跟隨居民出行人次增速變化：1)機(jī)票：傭金政策變化+航司提升直銷率，OTA交通票業(yè)務(wù)增長空間已較為有限。自2003年南航推出電子客票以來，中國機(jī)票代理行業(yè)發(fā)展迅速，2016年以前，以O(shè)TA平臺(tái)、機(jī)票代理商為代表的分銷渠道機(jī)票銷量占據(jù)全民航運(yùn)輸業(yè)的80%以上但由此亦帶來積分倒賣、假票號(hào)、代理商加價(jià)銷售等問題逐漸嚴(yán)重。為解決相關(guān)問題，2016年初，民航局發(fā)布《關(guān)于國內(nèi)航空旅客運(yùn)輸銷售代理手續(xù)費(fèi)有關(guān)問題的通知》,規(guī)定航空運(yùn)輸企業(yè)委托代理銷售客票，其手續(xù)費(fèi)由按銷售額比例改為每張客票定額支付。同時(shí)，2015年國資委要求在三年內(nèi)將三大國有航空公司的直銷比例提升至50%以上。受以上政策共同作用下，國內(nèi)機(jī)票代理行業(yè)自2016年以來逐步式微，騰邦國際等巨頭破產(chǎn)，同時(shí)也導(dǎo)致OTA公司在機(jī)票業(yè)務(wù)上的盈利空間受限。從三大航數(shù)據(jù)易知，自2016年以來其傭金支出比例持續(xù)下降，而考慮到彼時(shí)機(jī)票銷售的線上預(yù)訂比率已經(jīng)較高，因此未來機(jī)票業(yè)務(wù)能為OTA平臺(tái)帶來的增長空間已較為有限。2)火車票：OTA平臺(tái)僅通過銷售配套服務(wù)進(jìn)行盈利。據(jù)iResearch數(shù)據(jù)顯示，截至2021年火車票產(chǎn)品線上化率已達(dá)80%,提升空間已十分有限。同時(shí)，由于火車票票源主要來自12306平臺(tái)，且政策不允許12306將票額分配給任何第三方平臺(tái)發(fā)售，因此OTA平臺(tái)并沒有分銷的權(quán)利，僅能通過銷售交叉配套服務(wù)來獲取利潤。201720182019202020212.酒店板塊：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+非標(biāo)住宿業(yè)務(wù)的發(fā)展，有望為OTA平臺(tái)帶來增量。1)與交通板塊不同，雖然頭部酒店集團(tuán)亦提出發(fā)展直銷渠道，但由于我國住宿業(yè)市場(chǎng)集中度較航空、鐵路更低，且行政化色彩更淡，因此在沒有強(qiáng)制行政命令的要求下，行業(yè)仍以市場(chǎng)化邏輯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。2201420152016201720182019202020212022資料來源：中國飯店協(xié)會(huì)，中國銀河證券研究院圖16:北京首旅酒店銷售傭金支出和營收占比銷售傭金(萬元)銷售傭金(萬元)—銷售傭金占營收比重0201420152016201720182019202020212022資料來源：北京首旅酒店集團(tuán)公司公告，中國銀河證券研究院化的趨勢(shì)仍在延續(xù)，以錦江酒店和首旅酒店為例，近年來均持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷提高中高端酒店占比。2023年錦江、首旅中高端酒店占比例分別提升至59%/39%,較2019年提高17pct/13pct,全部酒店平均ADR較19年提升18%/18%。由于OTA平臺(tái)傭金收費(fèi)以Revpar的10%-20%比例圖17:錦江酒店中高端酒店新增和占比情況0新增酒店數(shù)量比圖18:首旅酒店中高端酒店新增和占比情況■■新增酒店數(shù)量一酒店數(shù)量占比0資料來源：錦江酒店公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：北京首旅酒店集團(tuán)公司公告，中國銀河證券研究院3)非標(biāo)住宿/其他住宿業(yè)興起，在線化滲透率可提升。非標(biāo)住宿(其他住宿業(yè))包括民宿、客棧、度假別墅、小木屋等個(gè)性化的住宿選擇，通常由個(gè)人業(yè)主或商業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任承租人相較酒店業(yè)發(fā)展迅速，2023年數(shù)據(jù)顯示，酒店業(yè)設(shè)施/酒店業(yè)客房數(shù)量較2019年分別下滑了4%/6%,而其他住宿業(yè)則分別上升了7%/20%,該板塊的增長主要得益于當(dāng)下居民對(duì)小眾、休閑、體驗(yàn)感的點(diǎn)，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，截至2021年，我國標(biāo)準(zhǔn)酒店線上化率約為64%,而非標(biāo)住宿線上化率僅為28%,因此非標(biāo)住宿對(duì)OTA平臺(tái)服務(wù)需求較高，給予OTA平臺(tái)強(qiáng)議價(jià)能力。我們認(rèn)為非標(biāo)住圖19:大陸酒店業(yè)/其他住宿業(yè)設(shè)施數(shù)量(2023年ys2019年)20%15%10% 酒店業(yè)客房其他住宿業(yè)設(shè)施其他住宿業(yè)客房資料來源：中國飯店協(xié)會(huì)，中國銀河證券研究院0資料來源：企查查，中國銀河證券研究院游滲透率依然較低，但目前正處于快速增長階段。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研3月，我國二線城市和三線及以下城市在線旅游活躍用戶規(guī)模分別同比+140.7%/131.6%,遠(yuǎn)超一線及新一線城市用戶規(guī)模增速。我們認(rèn)為，滲透率持續(xù)提升的驅(qū)動(dòng)因素包括：1)低收入上漲，且生活成本和壓力較高線城市更低，因此對(duì)于旅游等文化消費(fèi)類的需求提高。2)低線地0資料來源：fastdata,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國銀河證券研究院資料來源：CNNIG,中國銀河證券研究院1)供給端：低集中度的行業(yè)供給和逐漸興起的非標(biāo)酒店均給予OTA平臺(tái)可滲透空間和較高議因此，我們測(cè)算至2026年國內(nèi)旅游市場(chǎng)收入規(guī)模有望由2023年的4.9萬億增長至7.4萬億元。其中，在線旅游市場(chǎng)GMV將由1.6萬億增長至2.9萬億，占國內(nèi)旅游市場(chǎng)收入比重由33%提升至39%。表3:旅游市場(chǎng)增量空間測(cè)算(單位：億)總?cè)丝谡?qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。出游率客單價(jià)(元)網(wǎng)民規(guī)模在線旅游客單價(jià)(元)資料來源：CNNIC文旅部、艾瑞咨詢、中國銀河證券研究院市行持，同時(shí)共享攜程旅游資源庫存。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。3)美團(tuán)：于2012年開始涉足酒店預(yù)定業(yè)務(wù)，以其生活平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)快速成長，2015年成為全國第二大在線酒店預(yù)訂平臺(tái)。美團(tuán)側(cè)重發(fā)展本地生活消費(fèi)類產(chǎn)品，用戶多來自于生活業(yè)務(wù)的流量轉(zhuǎn)換，且旗下業(yè)務(wù)板塊眾多，在線旅游板塊可分配投入有限。4)飛豬：早年依賴阿里生態(tài)園，通過支付寶、淘寶、天貓等客戶端觸及客戶，以O(shè)TP模式運(yùn)營，與其他公司錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。2023年上半年，阿里啟動(dòng)全新組織架構(gòu)“1+6+N”,飛豬被移出阿里6大核心集團(tuán)，劃分至“N”類別下。此舉意味著飛豬可以擁有獨(dú)立的董事會(huì)、任命CEO、和獲得外部融資和上市等權(quán)限，給予了飛豬更多的獨(dú)立性。新進(jìn)入者抖音的影響：目前對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的擾動(dòng)尚不明顯。抖音酒旅板塊隸屬于抖音本地生活服務(wù)，該板塊于2021年1月啟動(dòng)，主要依靠其強(qiáng)大的內(nèi)容傳播能力和流量優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化其平臺(tái)用戶的消費(fèi)需求。早期抖音為吸引酒旅商家入駐，為其提供了流量扶持和免收傭金等服務(wù)，同時(shí)它通過低價(jià)和補(bǔ)貼等方式吸引消費(fèi)者下單，使業(yè)務(wù)得到高速的增長。但我們認(rèn)為抖音酒旅業(yè)務(wù)對(duì)OTA行業(yè)的影響可能較不顯著,核心原因在于：1)抖音用戶的畫像與中高檔酒店的核心客群——商旅人群重疊度較低，因此抖音一直較難切入中高檔酒店的分銷渠道；2)出于內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整，抖音酒旅業(yè)務(wù)在本地生活服務(wù)、電商部門之間的隸屬關(guān)系來回變化，2024年抖音酒旅業(yè)務(wù)重回本地生活服務(wù)后，開始將傭金率從原先的4.5%提升至8%,在價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐步弱化后，抖音對(duì)酒店供應(yīng)商的吸引力下降，或?qū)е缕浍@取市場(chǎng)份額的速度放緩。從市場(chǎng)份額的表現(xiàn)看，根據(jù)fastdata的數(shù)據(jù)，2021年攜程系平臺(tái)共占總市場(chǎng)份額的64%,其中攜程+去哪兒占比49%,同程占比15%;美團(tuán)占比21%;飛豬占比7%。中國銀河證券|CGS例從9%提升到68%,在線旅游行業(yè)隨之得到了飛速發(fā)展，2001-2003年期間，在線旅游滲透率迅速攀升至30%左右，但這一趨勢(shì)于2004年后開始放緩。以Expedia、Priceline、Travelocity、一互聯(lián)網(wǎng)滲透率(%)一互聯(lián)網(wǎng)滲透率(%)OTA平臺(tái)資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院資料來源：NewYorkTimes,中國銀河證券研究院歐盟27國GDP(億歐元)——同比增長0—?dú)W盟網(wǎng)絡(luò)滲透率(%)0資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。2000200120022003200420052006200■歐洲■美國■亞太■歐洲■美國■亞太020072008200資料來源：Statista,中國銀河證券研究院資料來源：ResearchGate,中國銀河證券研究院此外，2000年初歐洲地區(qū)較低的酒店連鎖化率，以及Priceline更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)的代理銷售模式，為其歐洲業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提供重要支撐.2000年初，歐洲酒店市場(chǎng)的連鎖化率低，主要以獨(dú)立酒店為主導(dǎo)，缺乏足夠的資金和技術(shù)為自身引流，因此以Bookin來巨大價(jià)值。此外，Booking的代理模式也更具性價(jià)比，僅收取酒店業(yè)主15%的傭金率，對(duì)比其他批發(fā)模式下的OTA平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著(如Expedia收取20%-30%左右的傭金)。20042009中國銀河證券研究院P早期出海歐洲并非一的龐大潛力，并開始著手布局。起初主要通過特許經(jīng)營的合作方式，將公司商業(yè)模型和獨(dú)家技術(shù)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)給合作公司使用。例如公司與HutchisonWhampoaLimited成立了Hutchison-Priceline,并與GeneralAtlanticPartners成立了PricelineEuropeHoldings,分別拓展亞洲和歐洲業(yè)務(wù)，早期主要通過NameYourOwnPrice商業(yè)模式(用戶在輸入信用卡信息后自主對(duì)酒店價(jià)格進(jìn)行投標(biāo)，當(dāng)投標(biāo)價(jià)格被商家接受后完成預(yù)訂)對(duì)歐洲地區(qū)進(jìn)行滲透，但據(jù)JefferyBoyd (PricelineGroupCEO,2000-2013)后期評(píng)價(jià)，NameYour請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。019992000200120022003200420052006圖33:NameYourOwnPrice投標(biāo)界面You'rebiddingona42004年后，Priceline改變出海策略，以收購本土公司的方式重新進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。在意識(shí)到NameYourOwnPrice模式的局限性后，Priceline開始調(diào)整自身出海策略，發(fā)掘更為普遍的、價(jià)格公開的零售銷售方式，并尋找本地公司作為進(jìn)入市場(chǎng)的接口。Priceline于2004年通過收購ActiveHotels開啟了其在國際地區(qū)的第一個(gè)大型收購，正式打開了Priceline進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的大門，2004/2005/2006年國際業(yè)務(wù)營收增速分別達(dá)220%/425%/327%,2006-2011年期間公司國際業(yè)務(wù)五年復(fù)合增長率達(dá)54%,高出Expedia同期增速約35pct,推動(dòng)國際業(yè)務(wù)逐漸成為公司主營業(yè)務(wù)。圖34:B/Expedia除美國外其他地區(qū)營收增速2002200420062008201020122014201620182020從Priceliene的海外并購策略看，公司主要通過并購關(guān)鍵的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，以及具備一定用戶體量的本地平臺(tái)型公司，進(jìn)入歐洲在線旅游市場(chǎng)：1)收購酒店在線預(yù)訂服務(wù)商ActiveHotels,獲取歐洲地區(qū)關(guān)鍵的酒店供應(yīng)和分銷合作商。ActiveHotels于1999年成立于英國劍橋，并于2004年被P以16,100萬美元左右為英國本地最早的酒店在線預(yù)訂服務(wù)商，主要通過其自營網(wǎng)站和其他合作網(wǎng)站來對(duì)其代理的合作酒店庫存進(jìn)行銷售。公司早期策略以滲透獨(dú)立酒店市場(chǎng)為目標(biāo)，由于獨(dú)立酒店在當(dāng)時(shí)受到大型在線旅游服務(wù)商的關(guān)注度低，加之Active據(jù)公司預(yù)測(cè)，ActiveHotels酒店合作商數(shù)量預(yù)計(jì)于2004年年底之前達(dá)到10,000家；同時(shí)截至B.V于1996年成立于荷蘭阿姆斯特丹，于2營收約為2,500萬美元，同比+100%,整體增速十分可觀。Priceline在并購Booking.BV后保留TerrasseisopenfromApriltradio,minibar,telephonewithvoiairconditioning,computer-connectionandThebestrateavailabl資料來源：skift,中國銀河證券研究院為整合兩家公司優(yōu)勢(shì)，打造歐洲市場(chǎng)龍頭在線酒店預(yù)訂平臺(tái)，于2006年將ActiveHotels和請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明?！l(fā)模式增速——0資料來源：BookingHoldings公司公告，中國銀河證券研究院圖38:2004-2011年期間線上廣告費(fèi)用增速和營收占比圖39:2004-2011年期間線上廣告費(fèi)用占營業(yè)費(fèi)用比例0%200420052006200720082009201資料來源：BookingHolidngs公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：BookingHoldings公司公告，中國銀河證券研究院5)P亦通過收購Agoda,開啟亞洲市場(chǎng)布局。Pricel公司年預(yù)訂額約為3600萬美金左右，同比+122%。PriceP于2010年收購了位于英國的國際租車公司TravelJigsaw,進(jìn)一步拓展請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)務(wù)外同時(shí)為B和Agoda提供了租車資源供給，使平臺(tái)得以拓展新配套業(yè)務(wù)，公司廣闊7)KAYAK為公司提供巨大用戶流量，助力P宣傳品牌知名度和提高營收。公司于2012以18億美元左右的價(jià)格收購了Kayak,一家位于美國康涅狄格州的元搜索引擎公司。KAYAK主要服務(wù)于在線旅游行業(yè)，公司的網(wǎng)站和APP可使用戶快速對(duì)比和OTA平臺(tái)為公司貢獻(xiàn)了63%的營收，其中Expedia/P/Orbitz分別貢獻(xiàn)了26%/10%/7%。自2005年創(chuàng)立以來，KAYAK發(fā)展迅速，2012年?duì)I收達(dá)268百萬美元，同比+19%;1Q12處理了310百萬個(gè)用戶查詢請(qǐng)求，同比+45%。此次收購對(duì)Priceline的貢獻(xiàn)主要包括流量支持和資源拓展。同時(shí)，KAYAK平臺(tái)上聚集的大量供應(yīng)商，還可為Priceline提供供應(yīng)鏈支持。020102011整體而言，P出海路徑以拓展資源為基礎(chǔ)，后以流量支持平臺(tái)運(yùn)營?？偨Y(jié)P出海路徑來看，公司通過收購歐洲本土公司打開市場(chǎng)大門，以與本地契合度高的代理模式持續(xù)經(jīng)營并拓展用戶及供應(yīng)商規(guī)模，后通過收購汽車租賃品牌和元完善和流量支持。得益于完善的出海策略布局，海外業(yè)務(wù)的拓展拉動(dòng)公司營高，使公司逐漸成為了以國際業(yè)務(wù)為主的全球化品牌，并于2011年超越Expedia成為全球體量最圖42:Pricelinecom出海路徑局線酒店預(yù)定平臺(tái)收購租車平臺(tái)OOOOOOO定商BookingsB.V.合作商和客戶規(guī)模收購元搜索引擎公司資料來源：BookingHoldings公司公告，中國銀河證券研究院圖43:BookingHoldings營收和增速營收(百萬美元)——同比增長020022004.20062008201020122014201620182020資料來源：BookingHoldings公司公告，wind,中國銀河證券研究院20022004.200620082010201220142016201820200資料來源：BookingHoldings公司公告，wind,中國銀河證券研究院收被Priceline反超?！觥雠l(fā)模式(%)■代理模式(%)02007200820092010201120122013201420152016資料來源：wind,Expedia公司公告，中國銀河證券研究院為主的Venere。Venere成立于1995年，主營酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，被Expedia收購時(shí)已擁有約30,000家酒店和合作伙伴，但與B超60,000家國際合作伙伴(大部分位于歐洲)相比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。表4:Expedia早期重大國際收購項(xiàng)目收購時(shí)間公司名稱國家Egencia(后更名ECT-Europe)法國歐洲在線商旅結(jié)構(gòu)，主營B2B業(yè)務(wù)?？偸召弮r(jià)格約為6900萬美中國和24小時(shí)呼叫中心服務(wù)。意大利德國歐洲元搜索公司，可提供超750,000家酒店和200個(gè)預(yù)訂網(wǎng)站的在線比價(jià)功能。資料來源：Expedia公司公告，中國銀河證券研究院圖46:東南亞地區(qū)人均GDP情況人均GDP(美元)—同比增長0資料來源：Statista,中國銀河證券研究院東南亞人口(百萬，左軸)東南亞人口(百萬，左軸)—5年CAGR(右軸)0■人均消費(fèi)支出0資料來源：Statista,中國銀河證券研究院圖49:東南亞地區(qū)30歲以下人口占比遠(yuǎn)高于全球平均泰國馬來西亞新加坡菲律賓印尼全球平均請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。從整體旅游市場(chǎng)規(guī)模看，OTA公司在東南亞市場(chǎng)具有廣闊拓展空間。一方面，作為全球傳統(tǒng)旅游目的地，東南亞市場(chǎng)歷來受到全球旅游愛好者的青睞，旅游市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長。另一方面，伴隨主要東南亞經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增長，本地居民收入增長也在驅(qū)動(dòng)本地居民的旅游需求增加。其中，馬來西亞居民2Q23國內(nèi)旅游人次5450萬人次/同比+20%,印尼2023年全年國內(nèi)游客人數(shù)達(dá)7.49億人次，較2019年增長15%。市場(chǎng)規(guī)模(億美元)00圖51:東南亞地區(qū)國際旅客出發(fā)/到達(dá)人次(百萬)0從歐洲OTA行業(yè)的發(fā)展路徑看，當(dāng)前持續(xù)提升的居民互聯(lián)網(wǎng)滲透率+酒店市場(chǎng)的低連鎖化率，為東南亞OTA平臺(tái)發(fā)展提供了良好的生長土壤。需求端，與Priceline進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)類似，當(dāng)前東南亞地區(qū)居民的互聯(lián)網(wǎng)滲透率處于持續(xù)提升階段，其旅游市場(chǎng)在線化率接近中國市場(chǎng)2017年的水平，已具備充足的用戶基礎(chǔ)。供給端，當(dāng)前東南亞酒店市場(chǎng)的連鎖化率極低，截至2020年，達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)的酒店80%以上為獨(dú)立酒店，其中連鎖化率最高的泰國也僅為23%,有利于OTA平臺(tái)與酒店供應(yīng)商之間形成合作關(guān)系。圖52:東南亞部分國家獨(dú)立酒店/連鎖酒店占比資料來源：C9Hotelworks,中國銀河證券研究院我們可從CR3集中度，以及各區(qū)域市場(chǎng)的頭部公司是否以國際OTA平臺(tái)兩個(gè)角度去甄別該國OTA市場(chǎng)是否容易為中國OTA平臺(tái)所進(jìn)入。整體來看，當(dāng)前東南亞各國除印度外，CR3OTA公司市場(chǎng)份額均未超過30%,反映競(jìng)爭(zhēng)仍未進(jìn)入最后階段，新進(jìn)入者仍有搶奪份額的空間。此外，從各區(qū)域市場(chǎng)CR3的具體公司屬性看，也僅有印度的頭部OTA公司為本土OTA企業(yè)，其中IRCTC (印度鐵路餐飲和旅游公司)、MakeMyTrip合計(jì)占據(jù)僅40%市場(chǎng)份額。而在其他東南亞國家，如新加坡、越南、泰國多以國際龍頭(均為Booking),因此我們認(rèn)為中國OTA平臺(tái)在這些市場(chǎng)仍存在進(jìn)入的時(shí)間窗口。以Priceline的發(fā)展路徑為鑒，2016年以來，以攜程為代表的中國OTA已開始通過并購等方式布局國際化業(yè)務(wù)，并在東南亞市場(chǎng)上取得良好成果：1)收購Skyscanner天巡網(wǎng)為攜程打開國際機(jī)票業(yè)務(wù)和海外市場(chǎng)流量大門。2016年，攜程與英國旅游搜索平臺(tái)Skyscanner天巡的主要股東達(dá)成協(xié)議，收購主要股東全部股份，估價(jià)約在120億元人民幣左右。被收購后天巡網(wǎng)保持以獨(dú)立品牌運(yùn)營。天巡網(wǎng)主要為出游人群提供機(jī)票航班搜索服務(wù)，使用戶可以即時(shí)對(duì)比上百家旅行網(wǎng)站的機(jī)票、酒店、和租車產(chǎn)品。網(wǎng)站擁有6000萬左右的月度在歐洲、亞太、和美國等地均遠(yuǎn)超攜程，同時(shí)作為全球最大的機(jī)票搜索網(wǎng)站之一，天巡網(wǎng)攜帶巨大流量。此次收購增強(qiáng)了攜程國際機(jī)票業(yè)務(wù)的實(shí)力，同時(shí)拓展了攜程的海外用戶基礎(chǔ)，使公司擁有足夠流量以為后續(xù)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。2)通過并購本土品牌，獲取用戶流量從而進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)：i.2017年攜程收購了美國旅行搜索初創(chuàng)公司T和T域名。T成立于2010年，被收購前為旅行社交平臺(tái)，用戶可以在平臺(tái)上對(duì)餐廳酒店等旅游設(shè)施進(jìn)行打分和內(nèi)容分享，同時(shí)平臺(tái)以AI技術(shù)和預(yù)測(cè)模型為用戶進(jìn)行旅程安排和活動(dòng)推薦，擁有約350萬注冊(cè)用戶，月活用戶約150萬。攜程在收購T后，將其轉(zhuǎn)型為集住宿預(yù)訂、交通出行、和旅游產(chǎn)品服務(wù)為一表5:攜程海外投資項(xiàng)目時(shí)間公司名公司原有業(yè)務(wù)簡介運(yùn)營商、和30多家酒店。社交旅游推介點(diǎn)評(píng)服務(wù)平臺(tái)，提供行程計(jì)劃、酒店位于英國倫敦的初創(chuàng)公司，平臺(tái)幫助品牌企業(yè)自動(dòng)將相關(guān)社交內(nèi)容印度最大/最老牌的在線旅游平臺(tái)，服務(wù)包括交通預(yù)訂、酒店預(yù)訂、假期規(guī)劃等旅游服現(xiàn)階段公司海外平臺(tái)T占總營收的10.5%左右，2Q24營收約1將營收占比提升到15%-20%左右。2)2006-2011年：海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，推動(dòng)年平均PE估值達(dá)到歷史最高點(diǎn)39X。自200價(jià)承壓。2009年下半年至2010年初，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇為全球規(guī)模最大的OTA平臺(tái)，驅(qū)動(dòng)公司2011年P(guān)E估值平均在39X左右，為過去20年間(剔除3)2012-2019年：業(yè)務(wù)進(jìn)入有機(jī)生長穩(wěn)定期，基本保持在30X以下。公司自2012年后開始求，公司2023年?duì)I收和扣非歸母凈利凈增長率分別保持在25.0%/40.3%,在此基礎(chǔ)上，公司PE 圖56:2000-2005年期間BookingHoldings營收情況圖57:BookingHoldings營收及扣非歸母凈利增速02000200120022003200圖58:BookingHoldings往年P(guān)E估值與BookingHoldings相比下Expedia業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，主要可分為以下三個(gè)階段：1)2005-2013年：公司業(yè)務(wù)增量主要來源于有機(jī)生長，國際拓展速率不及BookingHoldings,增長保持在5%-20%之間，國內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展和國際業(yè)務(wù)拓展在在線旅游市場(chǎng)快速發(fā)展的情況下實(shí)現(xiàn)有內(nèi)波動(dòng)。2008-2009年受金融危機(jī)影響整體估值水平下降。金融危機(jī)結(jié)束后公司繼續(xù)穩(wěn)定拓展其業(yè)務(wù)，估值水平在15X-30X間波動(dòng)。2)2014-2019年：新業(yè)務(wù)拓展帶來增量點(diǎn)，但長期效果不顯。公司2015年?duì)I收同比+15.8%,凈利和扣非凈利同比分別+92.0%和-45.0%,主要由于公司于2015年出售所持eLong股份，導(dǎo)致公司獲取大量收入但營收貢獻(xiàn)變少，導(dǎo)致當(dāng)期PE估值出現(xiàn)下滑。但同期，公司分別收購了Orbitz和Homeaway,致使2016年?duì)I收和扣非凈利分別同比+31.5%/42.3%,主要增量點(diǎn)在于Orbitz促進(jìn)公司機(jī)票板塊規(guī)模同比+32%、Homeaway帶來的新增住宿營收、和其他原有業(yè)務(wù)的有機(jī)增長。新業(yè)務(wù)增量點(diǎn)促使估值在2016年年中急速攀升。2017年-2019年期間，公司營收同比分別+14.7%/11.6%/7.5%,其業(yè)務(wù)增速主要來源其核心OTA業(yè)務(wù)的有機(jī)增長，美國保持為營收貢獻(xiàn)主力，其營收基本在44%左右。由于缺乏新增增量空間，公司增速滯緩，導(dǎo)致估值水平一路下滑。3)疫情后估值水平保持在15X-25X之間。疫情后公司恢復(fù)速度慢于BookingHoldings,營收水平于2023年完全恢復(fù)至疫情前水平，營收和扣非利潤同比均在10%左右，整體增量無亮點(diǎn)，美國業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大至36.5%左右，目前PE估值穩(wěn)定在15X-25X之間。5圖60:Expedia往年P(guān)E估值(剔除疫情影響下異常數(shù)據(jù))1)2006-2015年：在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸穩(wěn)固龍頭地位，市場(chǎng)對(duì)攜程發(fā)展持樂觀態(tài)度支撐估值溢價(jià)。2006-2010年期間，攜程的營收水平保持著強(qiáng)勁的增長，同比增速在40%上下浮動(dòng)，主要得益于中國國內(nèi)旅游市場(chǎng)的快速拓展和互聯(lián)網(wǎng)的普及，使得在線旅游市場(chǎng)滲透率顯著提高，攜程憑借其在機(jī)票、酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，盈利能力得到了極大的提升，Non-GAAP凈利四年復(fù)合增長率達(dá)51%,推動(dòng)攜程PE在此期間維持較高水平，5年平均值約為56X。2011-2014年，伴隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為保持市場(chǎng)份額，攜程加大了其營銷和產(chǎn)品開發(fā)投入，導(dǎo)致2012年、2014年Non-GAAP凈利負(fù)增長的情況。但由于彼時(shí)正值中國由PC互聯(lián)網(wǎng)向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型階段，以及行業(yè)開始出現(xiàn)重組并購，因此市場(chǎng)仍給予較高估值。2)2015-2017年：國際業(yè)務(wù)初步布局，業(yè)務(wù)高速增長驅(qū)動(dòng)PE估值達(dá)66X。2015-2017年期間攜程開展一些列的國際收購與投資，如收購Skyscanner天巡網(wǎng)、T、戰(zhàn)略投資MakeMyTrip等。此舉大幅拓?cái)U(kuò)展了其國際業(yè)務(wù)和市場(chǎng)份額，提升了公司的收入規(guī)模，Non-GAAP凈利三年復(fù)合增速達(dá)到了71%。期間，除了2016年當(dāng)期的股份支出費(fèi)用導(dǎo)致該年度出現(xiàn)負(fù)盈利，其余市場(chǎng)攜程仍維持了30X以上的PE(TTM)。3)2018-2019年：營收與Non-GAAP凈利增速放緩，估值開始回調(diào)。自2017年開始，伴隨中國居民旅游人次增長放緩，攜程營收增速開始跟隨下降，2018和2019年?duì)I收增速穩(wěn)定在15%左右。而隨著攜程營收增速放緩，市場(chǎng)對(duì)攜程未來增長預(yù)期也有所降低，PE估值出現(xiàn)回調(diào)。營收增速(%)營收增速(%)—Non-GAAP凈利潤增速(%)0資料來源：攜程集團(tuán)公司公告，中國銀河證券研究院圖62;攜程往年P(guān)E估值(剔除異常數(shù)據(jù))資料來源：wind,中國銀河證券研究院臺(tái)公司估值區(qū)間位于20-30倍PE。當(dāng)前國內(nèi)OTA平臺(tái)龍頭公司正處于國際化業(yè)務(wù)、出境游業(yè)務(wù)拓展的早期階段，未來有望在國內(nèi)游業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，開辟新的增依然充足。目前攜程、同程對(duì)應(yīng)24年經(jīng)調(diào)利各為143億元和26億元，24年?duì)I收預(yù)計(jì)增速分別為18%和19%(同程僅計(jì)算核心OTA業(yè)務(wù)，剔除新增度假業(yè)務(wù)),高于Booking對(duì)自身24年?duì)I收增長7%的指引。攜程、同程24年P(guān)E值預(yù)測(cè)為21X和16X,攜程略低于Booking,同程仍存在一表6:重點(diǎn)公司PE預(yù)測(cè)(截至8月21日)公司同程資料來源：攜程/同程公司公告、NASDAQ、中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS圖1:國內(nèi)旅行人數(shù)統(tǒng)計(jì) 4圖2:2024年國內(nèi)假期出游人數(shù)較2019年增長率 4圖3:未來三個(gè)月準(zhǔn)備增加支出的項(xiàng)目 圖4:1-7月社零細(xì)項(xiàng)增速(按類別) 圖5:中國50歲以上人口增長趨勢(shì) 圖6:2023年9月銀發(fā)人群對(duì)互聯(lián)網(wǎng)二級(jí)行業(yè)使用規(guī)模同比增速 圖7:不同消費(fèi)群體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信心程度 6圖8:2024-2034各年齡段人群消費(fèi)增量空間預(yù)測(cè)(萬億美元) 6圖9:2023年旅游的意義排名前五 6圖10:2024五一假期旅游人次同比變化 6圖11:全國旅游消費(fèi)總額攜程營收/同程營收較2019年恢復(fù)程度 7圖12:全國旅行社營收統(tǒng)計(jì) 8圖13:2015-2023在線旅游預(yù)定用戶規(guī)模及使用率 8圖14:三大航司傭金支出占總營收比例 9圖15:中國酒店業(yè)連鎖化率 10圖16:北京首旅酒店銷售傭金支出和營收占比 10圖17:錦江酒店中高端酒店新增和占比情況 圖18:首旅酒店中高端酒店新增和占比情況 10圖19:大陸酒店業(yè)/其他住宿業(yè)設(shè)施數(shù)量(2023年vs2019年) 圖20:近十年民宿企業(yè)注冊(cè)量和增長率 11圖21:2023年3月中國在線旅游平臺(tái)不同城市活躍用戶規(guī)模同比增速 11圖22:2023年城鄉(xiāng)網(wǎng)民網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)分類別滲透率情況 圖23:1999