互聯(lián)網(wǎng)-傳媒：IP價(jià)值挖掘系列深度I-衍生品市場(chǎng)起勢(shì)隱形的百億賽道-IP卡牌強(qiáng)勢(shì)爆發(fā)

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)o引言：IP凝聚人心，衍生品景氣度鶴立雞群。IP指有較大影響力的文化產(chǎn)品或文化形象。IP之于泛娛樂產(chǎn)品，類似于品牌之于消費(fèi)品。IP所有者，背靠其凝聚起來的一批特定受眾，向下游的泛娛樂商品或內(nèi)容進(jìn)行授權(quán)，形成國(guó)內(nèi)近5,000億規(guī)模的文娛IP市場(chǎng)。2024年以來，我們觀察到其中的IP衍生品賽道景氣度明顯提升，并跑出了集換式卡牌這一高增速垂類。o集換式卡牌：IP衍生新載體，泛娛樂消費(fèi)高增賽道。集換式卡牌是一種以收集和交換卡牌為核心玩法的游戲，其載體一般是具有特定主題的實(shí)體卡牌。全球范圍內(nèi)典型的集換式卡牌有萬智牌、寶可夢(mèng)卡牌、游戲王卡牌等，國(guó)內(nèi)流行的卡牌有小馬寶莉卡牌、奧特曼卡牌、NBA球星卡等。1）從產(chǎn)品特性看，集換式卡牌具備IP屬性、社交收藏屬性、游戲娛樂屬性，三大屬性共振使其市場(chǎng)爆發(fā)，成為IP衍生新載體。i）IP屬性：集換式卡牌往往基于授權(quán)IP開發(fā)，獨(dú)特精美卡面設(shè)計(jì)賦予卡牌IP文化內(nèi)涵，其流行也進(jìn)一步幫助IP拓圈，我們認(rèn)為集換式卡牌是IP的有效衍生與優(yōu)質(zhì)載體；ii）社交收藏屬性：集換式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡機(jī)制出售，加之其特有的稀有度分級(jí)制度設(shè)計(jì)，激發(fā)玩家社交集換需求，亦釋放了卡牌的收藏價(jià)值；iii）游戲娛樂屬性：集換式卡牌（尤其是競(jìng)技對(duì)戰(zhàn)類）往往具備一整套完整的游戲機(jī)制，玩家通過策略組合可以進(jìn)行卡牌競(jìng)技對(duì)戰(zhàn)，相關(guān)賽事活動(dòng)亦增強(qiáng)了玩家的粘性與參與感。2）從市場(chǎng)規(guī)?？?，集換式卡牌是國(guó)內(nèi)泛娛樂消費(fèi)的高增細(xì)分賽道，市場(chǎng)規(guī)模超百億，未來5年復(fù)合增速超20%，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)滲透空間大。i）國(guó)內(nèi)視角看，集換式卡牌屬于泛娛樂產(chǎn)品-玩具類目中的細(xì)分賽道，是過去六年復(fù)合增長(zhǎng)率最快的細(xì)分賽道（2017-2022CAGR達(dá)78%+2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)122億元，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)2027年有望達(dá)310億元；ii）全球視角看，成熟市場(chǎng)日本、美國(guó)對(duì)集換式卡牌的人均支出分別為人民幣92.3元、50.7元，而我國(guó)的人均支出僅為8.6元，相較仍有較大的滲透提升空間。3）從產(chǎn)業(yè)鏈拆解看，我們認(rèn)為集換式卡牌行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘在于擁有文化側(cè)影響力廣泛的IP矩陣和創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)及運(yùn)營(yíng)能力，以及零售側(cè)觸達(dá)廣泛的銷售渠道和成熟靈活響應(yīng)的供應(yīng)鏈。集換式卡牌行業(yè)上游為IP授權(quán)，中游為卡牌開發(fā)設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，下游為產(chǎn)品銷售（批發(fā)&零售）及二手市場(chǎng)流通，主要參與者包括IP方、卡牌運(yùn)營(yíng)發(fā)行商、經(jīng)銷商體系、線下流通門店、線上直播間、卡牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。從單包卡牌的價(jià)值鏈拆解看，終端零售門店由于其營(yíng)運(yùn)成本與觸達(dá)力，拿走約4成的最大部分價(jià)值，卡牌發(fā)行運(yùn)營(yíng)商作為產(chǎn)業(yè)鏈核心，拿走約3成的價(jià)值；經(jīng)銷&分銷渠道提供了廣泛而快速的用戶觸達(dá)與分銷，拿走約1成的價(jià)值；IP授權(quán)方成本較低收益確定性強(qiáng)，拿走約0.3成的價(jià)值。o挖掘產(chǎn)業(yè)潛力公司：以產(chǎn)業(yè)鏈上下游視角，優(yōu)選強(qiáng)IP強(qiáng)渠道強(qiáng)產(chǎn)品。1）卡游：卡游是國(guó)內(nèi)集換式卡牌龍頭，2022年卡牌銷售額近40億元，已經(jīng)推出如“小馬寶莉”“奧特曼”等爆款卡牌?？ㄓ纹煜?lián)碛袏W特曼、葉羅麗、斗羅大陸動(dòng)畫、蛋仔派對(duì)、火影忍者等40余個(gè)知名IP，在卡牌賽道具備供應(yīng)鏈、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)、渠道等全方位綜合優(yōu)勢(shì)。2）奧飛娛樂：奧飛娛樂打造了國(guó)內(nèi)數(shù)量眾多、覆蓋全年齡段、擁有廣泛知名度的IP矩陣，包括超級(jí)飛俠、喜羊羊與灰太狼、萌雞小隊(duì)、量子戰(zhàn)隊(duì)、巴啦啦小魔仙、貝肯熊、鎧甲勇士等。公司積極探索集換式卡牌賽道，目前已推出“鎧甲勇士”TCG。此外，公司玩具主業(yè)為其鋪墊了供應(yīng)鏈、渠道等優(yōu)勢(shì)。3）姚記科技：姚記科技國(guó)內(nèi)撲克牌龍頭公司，已布局體育卡、寶可夢(mèng)卡牌等，且具備供應(yīng)鏈與渠道優(yōu)勢(shì)。4）華立科技：華立科技是國(guó)內(nèi)游藝設(shè)備龍頭，布局動(dòng)漫IP衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)并取得亮眼增長(zhǎng)，公司擁有稀缺IP、線下渠道、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢(shì)。5）上海電影：上海電影旗下?lián)碛?0個(gè)優(yōu)質(zhì)IP，積極探索IP卡牌授權(quán)，如《大鬧天宮》IP與卡星時(shí)代合作、上美影經(jīng)典角色與卡盟文創(chuàng)合作，看好爆款潛o風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)監(jiān)管及政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、部分公司IP授權(quán)無法持續(xù)取得的風(fēng)險(xiǎn)、證券分析師：劉欣證券分析師：廖志國(guó)證券分析師：劉文軒證券分析師：劉欣證券分析師：廖志國(guó)證券分析師：劉文軒證券分析師：趙海楠行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)9,924.022023-08-28~2024-08-267%-6%-19%23/0823/1124/0124/0324/0624/08-32%——傳媒——滬深300相關(guān)研究報(bào)告《傳媒行業(yè)周觀察（20240819-20240823《黑神《傳媒行業(yè)周觀察（20240812-20240816《黑神本篇報(bào)告以IP為核心主題，深度研究了作為IP衍生新載體的集換式卡牌賽道。首先，本文探討了IP的價(jià)值源自哪里及IP產(chǎn)業(yè)鏈的基本情況，我們觀察到“谷子”文化近年來在我國(guó)興起，IP衍生品市場(chǎng)中集換式卡牌具備最高景氣度。其次，本文從集換式卡牌的產(chǎn)品特性、市場(chǎng)規(guī)模及增速、產(chǎn)業(yè)鏈拆解等視角，分析了集換式卡牌為何爆發(fā)且具備強(qiáng)爆發(fā)力，梳理了集換式卡牌的市場(chǎng)規(guī)模、增速、未來滲透空間等數(shù)據(jù)，拆解了集換式卡牌賽道上下游產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)參與者，嘗試以產(chǎn)品價(jià)值的視角拆解上下游的價(jià)值分配情況，并分析了作為集換式卡牌運(yùn)營(yíng)發(fā)行商參與該產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘在哪里？最后，本報(bào)告以產(chǎn)業(yè)鏈上下游視角，挖掘并優(yōu)選強(qiáng)IP、強(qiáng)渠道、強(qiáng)產(chǎn)品的相關(guān)我們認(rèn)為，IP是凝聚受眾，且可以被用來變現(xiàn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。商業(yè)視角看，IP是一門好生意，且我國(guó)的IP衍生市場(chǎng)達(dá)千億規(guī)模。細(xì)分賽道看，我們觀察到集換式卡牌賽道是其中近年來保持高速增長(zhǎng)的賽道。IP屬性、社交收藏屬性、游戲娛樂屬性三大屬性共振，促使集換式卡牌市場(chǎng)具備強(qiáng)勁爆發(fā)力，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)百億并持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來5年CAGR超20%。我們認(rèn)為集換式卡牌賽道大有可為，挖掘強(qiáng)IP、強(qiáng)渠道、強(qiáng)產(chǎn)品的潛力公司，如卡游（已提交招股說明書）、奧飛娛樂、姚記科技、華立科技、上海電影等。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6（一）IP：凝聚受眾的文化形象，衍生千億市場(chǎng) 6（二）“谷子”文化興起帶動(dòng)IP衍生品賽道，集換式卡牌具有最高景氣度 8 （一）三大屬性共振，集換式卡牌爆發(fā)力強(qiáng)，成為IP衍生 2、社交收藏屬性：盲盒抽卡機(jī)制，稀有度分級(jí)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)卡牌社交收藏價(jià)值 3、游戲娛樂屬性：設(shè)計(jì)游戲機(jī)制提高娛樂性，運(yùn)營(yíng)賽事活動(dòng)增加玩 （二）泛娛樂消費(fèi)高增賽道，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模超百億，對(duì)標(biāo)海外滲透空間大 2、全球視角看，日美市場(chǎng)更趨成熟，國(guó)內(nèi)滲透空間大 （二）奧飛娛樂：手握國(guó)民級(jí)少兒IP矩陣，已推出“鎧甲勇士”TCG （五）上海電影：IP儲(chǔ)備豐富，潛力空間大 （一）市場(chǎng)監(jiān)管及政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn) （二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇 （三）部分公司IP授權(quán)無法持續(xù)取得 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 圖表28中國(guó)泛娛樂玩具行業(yè)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率（按類別， 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：任天堂、三麗鷗、孩之寶官網(wǎng)、飛世管理服務(wù)、微博賬號(hào)守望好萊塢、華創(chuàng)證券整理繪制資料來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息社《新華·文化產(chǎn)業(yè)IP指數(shù)報(bào)告（2022）》轉(zhuǎn)引自中國(guó)作家網(wǎng)、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)產(chǎn)業(yè)鏈：IP授權(quán)-產(chǎn)品制作-終端銷售。IP使用者主要為泛娛樂行業(yè)的實(shí)物商品（完成設(shè)計(jì)、開發(fā)及生產(chǎn)，并交由下游的渠道進(jìn)行資料來源：卡游招股說明書余部分。在產(chǎn)業(yè)鏈利益分配上，IP方通常會(huì)獲得兩類收益對(duì)商品銷售流水/利潤(rùn)的分成。對(duì)于實(shí)物商品，參考中國(guó)玩具和嬰童用內(nèi)容產(chǎn)品，以游戲行業(yè)為例，IP分成通常為總流水的5-10%。201920202021-授權(quán)商品零售額（億元）授權(quán)金（億元）分成比例-%資料來源：歷年中國(guó)玩協(xié)《中國(guó)品牌授權(quán)行業(yè)發(fā)展白皮書》引自中國(guó)玩協(xié)、中國(guó)輕工業(yè)信息網(wǎng)、華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)-4,9384,2894,9384,2894,656資料來源：伽馬數(shù)據(jù)《IP市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告：文娛IP收入超4600億館賽事直播/轉(zhuǎn)播,5.2%玩具,8.8%影視,27.4%資料來源：伽馬數(shù)據(jù)《IP市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告：文娛IP收入超4600億以人物角色形象為核心，強(qiáng)調(diào)收藏和展示性，品類繁多，較為主要的有吧唧（徽章的日升，谷子文化興起。資料來源：微博賬號(hào)寶藏男友聚集地、京東商城浩峰逸智能玩具店、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：百度指數(shù)、華創(chuàng)證券資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、wind、華創(chuàng)證券-資料來源：日本動(dòng)畫協(xié)會(huì)、wind、華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)-man日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模:合計(jì)（億日元）——YOY-%資料來源：日本動(dòng)畫協(xié)會(huì)、wind、華創(chuàng)證券-資料來源：日本動(dòng)畫協(xié)會(huì)、wind、華創(chuàng)證券成部分，2022年規(guī)模約690億元，占比53%。而在玩具各個(gè)細(xì)分板塊中，集換式卡牌是資料來源：卡游小紅書官方號(hào)、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)或暢玩。全球范圍內(nèi)典型的集換式卡牌有萬智牌、寶可夢(mèng)卡牌、游戲王卡牌等，國(guó)內(nèi)流資料來源：萬智牌官網(wǎng)，游戲王官網(wǎng)，寶可夢(mèng)官網(wǎng)，卡游官網(wǎng)，奧特曼官網(wǎng)，panini官網(wǎng)，華創(chuàng)證券戰(zhàn)，代表性卡牌包括萬智牌、游戲王卡牌、寶可夢(mèng)卡牌等。該類卡牌往往具備一整套完整的游戲機(jī)制，每張卡牌有額外的文字說明（如生命值、攻擊力和效果或能力等）來解我們觀察到，雖然該類卡牌主要以競(jìng)技對(duì)戰(zhàn)為目的，但絕大多數(shù)在卡牌設(shè)計(jì)中亦包含IP資料來源：萬智牌Magic、華創(chuàng)證券資料來源：卡游官網(wǎng)、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2）集換收藏類：以收藏為主要目的，該類卡牌往往圍繞動(dòng)漫、（一）三大屬性共振，集換式卡牌爆發(fā)力強(qiáng)，成為IP衍生新載體身份認(rèn)同、故事背景與情感紐帶，令其超越了單純的卡面圖案，化身為蘊(yùn)含深厚情感與藏屬性等特性，集換式卡牌的流行往往具備較好的爆發(fā)性與廣泛性，從而不僅吸引原有資料來源：孩之寶官網(wǎng)、奧特曼官網(wǎng)、寶可夢(mèng)官網(wǎng)、精靈夢(mèng)葉羅麗、卡游官網(wǎng)、閃魂官網(wǎng)、寶可夢(mèng)卡牌中文網(wǎng)、網(wǎng)易第五人格、華創(chuàng)證券換式卡牌中，卡片通常以卡包的形式出售給消費(fèi)者，消費(fèi)者一般購(gòu)買固定款式的卡包，每包中含有固定數(shù)量的卡片，但其中卡片的種類與內(nèi)容是隨機(jī)的。因此，玩家購(gòu)買卡牌證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)時(shí)可能會(huì)抽取到相同的卡面，不同玩家之間可能對(duì)不同卡面有不同的需求，從而產(chǎn)生與資料來源：華創(chuàng)證券資料來源：卡游官網(wǎng)、華創(chuàng)證券資料來源：卡游部落、華創(chuàng)證券二手市場(chǎng)可靈活流通，收藏價(jià)值更顯。伴隨卡牌玩家的增長(zhǎng)，二手流通市場(chǎng)逐漸成玩家不僅可以在“閑魚”等通用二手交易平臺(tái)，也可以在垂類卡牌二手交易平臺(tái)如“千證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：千島APP、集換社APP、華創(chuàng)證券資料來源：閑魚APP、華創(chuàng)證券玩家需要準(zhǔn)備一副自己的套牌，套牌由玩家自行構(gòu)建，通常包括地牌、生物、法術(shù)等卡策略將對(duì)手的生命值降至0或以下。游戲分為多個(gè)回合維持階段、抓牌階段、行動(dòng)階段、戰(zhàn)斗階段、結(jié)束階段。玩家在這些階段中可以進(jìn)行橫資料來源：萬智牌官網(wǎng)，華創(chuàng)證券運(yùn)營(yíng)賽事活動(dòng)增加玩家的用戶粘性和參與感。除了玩家自發(fā)進(jìn)行桌面卡牌游戲外，集換證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)根據(jù)美通社新聞，威世智官宣萬智牌高級(jí)賽事體系，牌手們將有機(jī)會(huì)通過一系列區(qū)域冠事之一。資料來源：萬智牌官網(wǎng)、華創(chuàng)證券資料來源：卡游官方公眾號(hào)、華創(chuàng)證券（億元，以商品交易總額計(jì)）-2017201820192020202120222023E2024玩具文具產(chǎn)品服裝其他資料來源：灼識(shí)咨詢轉(zhuǎn)引自卡游招股說明書、華創(chuàng)證券-2017201820192020202120222023E2024E2025E2資料來源：灼識(shí)咨詢轉(zhuǎn)引自卡游招股說明書、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)2,304億元。其中，玩具類目占比最大，增速較快。玩具類目2022年7.0%4.3%6.9%5.3%7.0%4.3%6.9%5.3%2017年-2022年2022年-2027年（預(yù)計(jì)）資料來源：灼識(shí)咨詢轉(zhuǎn)引自卡游招股說明書、華創(chuàng)證券計(jì)算026021047%728%32%27%24%25%資料來源：灼識(shí)咨詢轉(zhuǎn)引自卡游招股說明書、華創(chuàng)證券牌在2017-2022年中迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)，期間年復(fù)合增長(zhǎng)年7億元增長(zhǎng)至2022年122億元，規(guī)模占比由2017年2%增長(zhǎng)至2資源，美國(guó)集換式卡牌行業(yè)則是發(fā)展多年，相較中國(guó)市場(chǎng)更趨成熟。從對(duì)集換式卡牌的短，當(dāng)前消費(fèi)者在集換式卡牌的人均支出較低，相對(duì)成熟日美市場(chǎng)或仍有較大的滲透提升空間。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)美國(guó)050100150200人均支出（元）GMV（億元）資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券3,0002,5002,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%-10%-20%市場(chǎng)規(guī)模（億日元）yoy資料來源：日本玩具協(xié)會(huì)、ビジネス+IT、華創(chuàng)證券整理數(shù)增長(zhǎng)在2021/2022/2023年分別以同比45%/32日元市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)日本玩具協(xié)會(huì)分析，2023年該品類增長(zhǎng)主要由于王卡牌、游戲王卡牌的高速增長(zhǎng)。123456789Wixoss夢(mèng)限少女Aniplex株式會(huì)社9資料來源：PTCGLNews、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)外，IP方往往參與卡牌銷售金額的小比例分成。場(chǎng)景高頻觸達(dá)消費(fèi)者。二手市場(chǎng)的主要參與方包括卡牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、二手流通平臺(tái)（包括B2C平臺(tái)、C2C平臺(tái)）等，卡牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般并給出評(píng)分，二手流通平臺(tái)便于玩家集換卡牌。資料來源：弗若斯特沙利文轉(zhuǎn)引自云涌控股招股說明書、灼識(shí)咨詢轉(zhuǎn)引自卡游招股書、華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：卡游招股說明書、中國(guó)企業(yè)家雜志公眾號(hào)、電商在線公眾號(hào)、鰲頭財(cái)經(jīng)等，華創(chuàng)證券綜合測(cè)算（拆解為綜合新聞、公告、市場(chǎng)等信息經(jīng)假設(shè)計(jì)算得出，與實(shí)際情況存在一定差異，供參考）標(biāo)作為我們行業(yè)測(cè)算的參考依據(jù)，我們假設(shè)行業(yè)在單包卡牌花費(fèi)的直接材料成本占比、卡游2022年占集換式卡牌市場(chǎng)份額71%，而分渠道來看其2022年經(jīng)銷商渠道占整渠道分析。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研及中國(guó)企業(yè)家雜志官方公眾號(hào)等媒體新聞，卡牌方向經(jīng)銷商出率有所差異，其中零售門店約為6折；此外，行業(yè)存在返點(diǎn)制度鼓勵(lì)經(jīng)銷商大力牌產(chǎn)品，綜合假設(shè)返點(diǎn)點(diǎn)數(shù)約3-10個(gè)點(diǎn)；因此以下游最終門/分銷渠道環(huán)節(jié)的利潤(rùn)約為渠道抽成0.5元+卡證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)20力，拿走約4成的最大部分價(jià)值；卡牌方作為IP卡牌產(chǎn)業(yè)鏈最核心的運(yùn)營(yíng)發(fā)行方，拿走確定性較強(qiáng)，還能受益于卡牌流行效應(yīng)下IP影響力的擴(kuò)大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)21“卡游”作為典型的卡牌運(yùn)營(yíng)發(fā)行公司，我們拆解分析認(rèn)為，集換式卡牌是一門高毛利5021.7020212022資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券50202120222資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券集換式卡牌運(yùn)營(yíng)發(fā)行是一門高毛利的好生意，毛利率水平接近70%，凈利率水平接近比重分別為30%/23%/20%，次之為版權(quán)費(fèi)用，占收入比重分別為7%/5%/6%?？ㄓ卧?0%70%60%50%40%30%20%10%0%202120222023Q1-Q3卡游整體——集換式卡牌人偶其他玩具文具資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券8642016.2016.207.955.78202120222023Q1-Q345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2286420202120222直接材料成本版權(quán)費(fèi)直接勞動(dòng)成本折舊與攤銷其他生產(chǎn)成本資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券 2021202220銷售費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用IP版權(quán)費(fèi)用資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券經(jīng)銷商渠道在2021/2022/2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入22.25/38.27/15.85億元，占收入比重為45403530252050202120222023Q1-Q3u經(jīng)銷商渠道u直營(yíng)渠道u零售渠道資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券經(jīng)銷商渠道直營(yíng)渠道零售渠道2023Q1-Q3202220210%20%40%60%80%100%資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券累拿到IP授權(quán)，或者構(gòu)建自有IP，實(shí)現(xiàn)IP矩陣是領(lǐng)先于其他公司的一大關(guān)鍵。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)23營(yíng)能力：如系列卡牌推出時(shí)線下地推，線上直播推廣，積極組織玩家卡牌活動(dòng)以提升玩資料來源：抖音、小紅書、華創(chuàng)證券資料來源：卡游小紅書官方號(hào)、華創(chuàng)證券衍生產(chǎn)品之一，目標(biāo)客群以年輕群體為主，單價(jià)相對(duì)其他產(chǎn)品較這就需要覆蓋廣泛、深度滲透、全場(chǎng)景觸達(dá)消費(fèi)者的銷售網(wǎng)絡(luò)渠道。以行業(yè)龍頭卡游為證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)24拓者與領(lǐng)導(dǎo)者，深耕集換式卡牌賽道。根據(jù)公司招股說明書及灼識(shí)咨詢報(bào)告，公司在泛娛樂玩具行業(yè)排名第二，在快速增長(zhǎng)的集換式卡牌領(lǐng)域排名第一，在泛娛樂文具行業(yè)排資料來源：卡游招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：卡游官網(wǎng)、華創(chuàng)證券影忍者、名偵探柯南和哈利波特等知名IP。此外，公司積極打造自有IP，提高創(chuàng)作靈活資料來源：卡游部落、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)25資料來源：卡游官網(wǎng)、華創(chuàng)證券集真人TV6部，3部電影3部，動(dòng)動(dòng)畫劇集7部，電影3部----------證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)26---------資料來源：公司公告、奧飛娛樂公眾號(hào)、抖音官方號(hào)、Bilibili官方號(hào)、小紅書官方號(hào)、快手官方號(hào)等、華創(chuàng)證券整理注：對(duì)應(yīng)IP粉絲數(shù)統(tǒng)計(jì)為抖音、Bilibili、小紅書、快手等多平臺(tái)合計(jì)，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)截至2024/5/30，可能與實(shí)際存在誤差，僅供參考資料來源：IPC情報(bào)局、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)27卡片制作發(fā)行公司，已為曼徹斯特城足球俱樂部和上海申花足球俱樂部在內(nèi)的數(shù)家國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商之一，負(fù)責(zé)卡牌桌游店鋪、連鎖潮玩店鋪以及綜合零資料來源：國(guó)際米蘭足球俱樂部公眾號(hào)，華創(chuàng)證券資料來源：姚記潮品公眾號(hào)，華創(chuàng)證券《我的世界》受到市場(chǎng)充分認(rèn)可，卡牌銷售收入的快速增長(zhǎng)，2023年實(shí)現(xiàn)銷證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)28資料來源：華立科技招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：華創(chuàng)證券我們認(rèn)為高人氣稀缺IP、通暢的線下渠道以及長(zhǎng)期高效的游戲運(yùn)營(yíng)是在泛娛資料來源：華立科技公司公告、卡片嘉年華公眾號(hào)、華創(chuàng)證券授權(quán)期10年，到期后上影元文化可優(yōu)先續(xù)約10年證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)29游戲聯(lián)動(dòng)及授權(quán)、文創(chuàng)產(chǎn)品、數(shù)字化開發(fā)等，當(dāng)前猴子撈月拯救愛情資料來源：上海電影公司公告，華創(chuàng)證券公司積極探索IP卡牌授權(quán)，看好爆款潛力。公司已積極與相關(guān)卡牌公司探索IP卡牌衍生授權(quán)合作。例如，根據(jù)卡星時(shí)代和卡盟文創(chuàng)公眾號(hào)，上美影旗美影與卡盟文創(chuàng)開展合作，上美影經(jīng)典角色葫蘆兄弟、孫悟空、哪吒