【基于FCFF模型的恒瑞醫(yī)藥公司投資價(jià)值探究案例7500字（論文）】

基于FCFF模型的恒瑞醫(yī)藥公司投資價(jià)值研究案例目錄TOC\o"1-2"\h\u17176基于FCFF模型的恒瑞醫(yī)藥公司投資價(jià)值研究案例 124659一、研究背景及意義 11467（一）研究背景 130315（二）研究意義 214612二、運(yùn)用FCFF模型對恒瑞醫(yī)藥的投資價(jià)值評估 219610（一）公司概況 229303（二）運(yùn)用FCFF模型對恒瑞醫(yī)藥的投資價(jià)值評估 218112（三）預(yù)測自由現(xiàn)金流量 11693（四）敏感性分析 1217686

（五）恒瑞醫(yī)藥估值分析小結(jié) 1331015三、研究結(jié)論與展望 134487（一）研究結(jié)論 1330745（二）投資建議 14一、研究背景及意義（一）研究背景2020年新冠疫情全球爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)公眾帶來嚴(yán)重影響，但醫(yī)藥行業(yè)屬于剛性需求，相對其他大部分行業(yè)受疫情影響較小。各個(gè)國家都在爭分奪秒地進(jìn)行新冠疫苗的研發(fā)，新冠疫苗的成功也為生物醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大的市場價(jià)值。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2021年底，A股上市公司中醫(yī)藥行業(yè)上市公司總市值達(dá)到1.99萬億，其中恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥2家企業(yè)市值高于1000億元，恒瑞醫(yī)藥以3243.42億元的總市值位居榜首?，F(xiàn)如今創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)的致勝關(guān)鍵，也是驅(qū)動(dòng)我國藥品市場發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。國?nèi)主要醫(yī)藥企業(yè)都在對于企業(yè)藥物進(jìn)行創(chuàng)新和研發(fā)，從而保持所在行業(yè)占有率、增加企業(yè)利潤，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。在A股市場中，投資者在對醫(yī)藥公司進(jìn)行定價(jià)時(shí)，不只考慮到了公司當(dāng)前的盈利能力，也考慮公司未來盈利能力。創(chuàng)新研發(fā)生產(chǎn)型醫(yī)藥企業(yè)所具有的優(yōu)勢在于其研發(fā)的產(chǎn)品上市以后能夠給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金流，在評估創(chuàng)新研發(fā)生產(chǎn)型醫(yī)藥企業(yè)的投資價(jià)值時(shí)須將該類企業(yè)的核心競爭力納入到估值指標(biāo)中，才能夠提高醫(yī)藥企業(yè)投資價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。因此，如何評估醫(yī)藥行業(yè)目標(biāo)公司的投資價(jià)值成了中國股票市場中投資者關(guān)心和看重的問題。（二）研究意義恒瑞醫(yī)藥作為創(chuàng)新研發(fā)生產(chǎn)型醫(yī)藥企業(yè)的佼佼者，在股票市場中的醫(yī)藥行業(yè)排名靠前，對其進(jìn)行企業(yè)投資價(jià)值評估的分析，具有一定的代表性。目前國內(nèi)的上市公司要定期對外披露企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，但對于大多數(shù)中小投資者而言，還是難以通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)去判斷公司真正的投資價(jià)值。本文基于恒瑞醫(yī)藥公司2017-2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對恒瑞醫(yī)藥公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，分析該模型所得出的價(jià)值評估數(shù)據(jù)，為中小投資者對恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行投資時(shí)提供一定的參考還有借鑒。二、運(yùn)用FCFF模型對恒瑞醫(yī)藥的投資價(jià)值評估（一）公司概況本文研究的是江西恒瑞醫(yī)藥股份有限公司，公司成立于1970年，2000年在上海交易所成功上市。恒瑞醫(yī)藥的前身是連云港制藥廠，1990年初，主要是生產(chǎn)紅藥水、紫藥水，還生產(chǎn)一些技術(shù)含量低的藥品。當(dāng)時(shí)，恒瑞醫(yī)藥一年的利潤都不到十萬元，然而在2000年上市后利潤接近增長了80倍。企業(yè)在一些發(fā)達(dá)以及代表性的地區(qū)創(chuàng)建了研發(fā)部門，每年在新型藥物投資銷售額17%的研發(fā)資金。在過去的幾年里，公司先后承擔(dān)了57項(xiàng)“國家重大新藥創(chuàng)制”專項(xiàng)項(xiàng)目，23項(xiàng)國家級重點(diǎn)新產(chǎn)品項(xiàng)目及數(shù)十項(xiàng)省級科技項(xiàng)目，同時(shí)申請了1068項(xiàng)的發(fā)明專利，其中405項(xiàng)國際專利申請。結(jié)合恒瑞醫(yī)藥對外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表來看，2016年到2020年的營業(yè)收入，從110.9億元增加到277.3億元，增長率為150%；凈利潤從26.34億元增加到超過63.09億元，增長率為139%，總體發(fā)展勢頭十分迅猛。恒瑞醫(yī)藥的市值也得到了迅速的翻升，上市二十年來，市值翻了上百倍。目前，恒瑞醫(yī)藥成為化學(xué)制劑行業(yè)的龍頭企業(yè)，是我國的最具創(chuàng)新能力的藥物生產(chǎn)研發(fā)公司之一，并擁有國內(nèi)最大的抗腫瘤藥和手術(shù)用藥的基地。（二）運(yùn)用FCFF模型對恒瑞醫(yī)藥的投資價(jià)值評估通常情況下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）是適合企業(yè)使用的折現(xiàn)率。WACC分為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，其計(jì)算公式如下：WACC=其中：Kd為債務(wù)資本成本；K1．權(quán)益資本成本的確定本文通過資本定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算恒瑞醫(yī)藥公司的權(quán)益資本成本，其計(jì)算公式為：K其中：Ke為權(quán)益資本成本；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益；Rm為市場收益；R本文采用2021年12月末，中國人民銀行公布的1年期國債收益率2.24%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率；按照國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的做法，選取我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為計(jì)算數(shù)據(jù)。根據(jù)我國國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國GDP增長率為8.1%；恒瑞醫(yī)藥是一家于2000年上市的公司，公司的發(fā)展也比較成熟，所以可以認(rèn)定恒瑞醫(yī)藥的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)十分的穩(wěn)定。恒瑞醫(yī)藥2010-2019年十年間的平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，得到平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值為0.68。因此可以計(jì)算出權(quán)益資本成本K2．債務(wù)資本成本的確定恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)債務(wù)主要由應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)收款組成。截止2021年，恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)資本成本結(jié)構(gòu)如下：恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)資本成本結(jié)構(gòu)項(xiàng)目金額（億元）占總市值的比重長期借款00.00%短期借款00.00%2017-2021年這五年，恒瑞醫(yī)藥并不存在短期借款和長期借款等情況恒瑞醫(yī)藥的有息負(fù)債很少，占據(jù)企業(yè)總市值的比重很小，幾乎可以忽略不計(jì)。近五年恒瑞醫(yī)藥的負(fù)債主要是用于應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)收款等企業(yè)日常經(jīng)營性活動(dòng)，都是企業(yè)應(yīng)付但是未付的成本或者費(fèi)用，不會(huì)產(chǎn)生利息，不應(yīng)計(jì)入企業(yè)的債務(wù)資本成本。因此可以得出，恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)資本成本幾乎為0，即Kd3．WACC的確定在確定恒瑞醫(yī)藥的權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之后，可以用2021年12月31日的收盤價(jià)確定權(quán)益總額：E=股價(jià)×股份數(shù)=50.71×63.96=3243.42(億元）根據(jù)2021年恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表的情況，確定其債務(wù)總額：D=41.31億元因此可以得出，WACC=0+7.75%×4．FCFF模型的關(guān)鍵參數(shù)預(yù)測FCFF模型的關(guān)鍵參數(shù)為：營業(yè)收入、稅后營業(yè)凈利潤、折舊與攤銷、經(jīng)營性營運(yùn)資本凈增加，具體為如公式所示：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后營業(yè)凈利潤+折舊與攤銷?經(jīng)營性營運(yùn)資本凈?資本支出增加下面我們對這幾項(xiàng)指標(biāo)分別進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析和預(yù)測期數(shù)據(jù)預(yù)測。以下相關(guān)數(shù)據(jù)，由于企業(yè)暫未公布2021的年報(bào)，只有前三季度的報(bào)告，從前三季度報(bào)告的數(shù)據(jù)中可以看出，恒瑞醫(yī)藥的生產(chǎn)經(jīng)營情況穩(wěn)定，所以以前三季度相關(guān)數(shù)據(jù)的平均值來作為第四季度的數(shù)據(jù)，最終得出2021年各科目的總值。（1）營業(yè)收入的預(yù)測營業(yè)收入是自由現(xiàn)金流量的預(yù)測起點(diǎn)，其預(yù)測結(jié)果會(huì)對其他數(shù)據(jù)的預(yù)測產(chǎn)生重大影響，所以一定要謹(jǐn)慎分析。從前文對醫(yī)藥行業(yè)的分析可以得出，我國國民經(jīng)濟(jì)水平的提升、對健康安全的關(guān)注度的增加、國家政策的影響和人口老齡化的影響下，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，包括文中根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢和企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀預(yù)測的恒瑞醫(yī)藥在內(nèi)，都會(huì)迎來一個(gè)行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期。本節(jié)先從參考恒瑞醫(yī)藥的歷史營收狀況開始，如下所示：恒瑞醫(yī)藥2017年-2021年的營收及其增長率（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值營業(yè)收入138.4174.2232.9277.3269.3-同比增長率（%）24.7225.8933.7019.09-2.8820.10如圖所示，恒瑞醫(yī)藥2017-2020年的營業(yè)收入持續(xù)增長，增長率亦基本維持在20%左右，且逐年以微弱幅度上漲。主要原因有三點(diǎn)，①恒瑞醫(yī)藥每1-2年都有創(chuàng)新藥上市，新藥的上市對公司業(yè)績增長起到了拉動(dòng)作用。②2013年以來，恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以市場導(dǎo)向?yàn)闇?zhǔn)持續(xù)調(diào)整，如2020年抗腫瘤藥產(chǎn)品營業(yè)收入較上年增長44.37%，造影劑營業(yè)收入增長12.4%，抗腫瘤藥市場份額依然保持國內(nèi)第一。③恒瑞醫(yī)藥在海外的研發(fā)中心和制劑廠建設(shè)進(jìn)展穩(wěn)定，如2020年恒瑞醫(yī)藥海外營業(yè)收入增長19.96%，海外業(yè)務(wù)的拓展為恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入和利潤的增長注入強(qiáng)勁動(dòng)力。我們以2017-2021年?duì)I業(yè)收入平均增長率的20.1%為基準(zhǔn)，未來醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景良好、市場需求巨大，恒瑞醫(yī)藥具有強(qiáng)大的業(yè)績水平和管理能力，預(yù)計(jì)企業(yè)營業(yè)收入可繼續(xù)保持2022年-2026年的歷史增長速度，為方便計(jì)算，以24%的增長率來計(jì)算未來五年公司的營業(yè)收入。營業(yè)收入具體預(yù)測見下表：2022—2026年恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入及增長率預(yù)測年份2022年2023年2024年2025年2026年?duì)I業(yè)收入（億元)323.43388.44466.51560.28672.90稅后凈營業(yè)利潤的預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)收入?營業(yè)成本?銷售成本?管理費(fèi)用?營業(yè)稅金及附加?所得稅費(fèi)用2017-2021年恒瑞醫(yī)藥稅后凈營業(yè)利潤的相關(guān)科目數(shù)據(jù)（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值營業(yè)收入138.4174.2232.9277.3269.3-營業(yè)成本18.523.3529.1333.4936.38-營業(yè)稅金及附加2.5362.3682.1632.5702.092-銷售費(fèi)用51.8964.6485.2598.0393.28-管理費(fèi)用11.9416.2622.4130.6720.51-所得稅費(fèi)用4.6624.3797.2935.8669.825-稅后營業(yè)凈利潤48.87263.20386.654106.674107.213-營業(yè)成本/營業(yè)收入(%)13.3713.4012.5112.0813.3712.95營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入(%)1.831.360.930.930.781.17銷售費(fèi)用/營業(yè)收入(%)37.4937.1136.6035.3534.6436.24管理費(fèi)用/營業(yè)收入(%)8.639.339.6211.067.629.25所得稅費(fèi)用/營業(yè)收入(%)3.372.513.132.123.642.95由上表可知，恒瑞醫(yī)藥以上各科目占營業(yè)收入的比重基本保持穩(wěn)定，以銷售百分比法為主要方法對各科目未來5年數(shù)值進(jìn)行預(yù)測。對于營業(yè)成本，恒瑞醫(yī)藥是一家生產(chǎn)經(jīng)營和營銷模式較成熟的藥企，原材料供應(yīng)商基本穩(wěn)定，采購渠道也較成熟，因此近幾年?duì)I業(yè)成本占營業(yè)收入的比重始終保持在12%左右，預(yù)計(jì)這也是未來的趨勢。所以，計(jì)算未來五年的預(yù)測值，采用2017—2021年占比的平均值12.95%。對于營業(yè)稅金及附加，所占營收比重較低，取五年的平均占比1.17%來預(yù)測未來五年的數(shù)值。對于銷售費(fèi)用，根據(jù)恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用主要開銷在于公司產(chǎn)的學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺(tái)費(fèi)用等方面，致使銷售費(fèi)用占公司營業(yè)收入的比重比較大。銷售費(fèi)用近5年小幅度的減少，取其平均值36.24%作為預(yù)測值。對于管理費(fèi)用，2016年到2017年很大降低，2017年所占營收比重均保持小幅增長，主要是因?yàn)?7年后研發(fā)支出的增加。因此，取前4年所占營收比重平均值9.25%為未來5年預(yù)測值。對于所得稅費(fèi)用，所占營收比重一直保持穩(wěn)定，2018年的下跌是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除75%政策由科技型中小企業(yè)擴(kuò)大到所有行業(yè)，從2018年5月1日起從17%降至16%，部分抗癌藥品稅率降至3%，因此所得稅費(fèi)用數(shù)值變化明顯。預(yù)計(jì)未來將維持在此水平，因此保守估計(jì)取2.95%。基于以上分析，未來5年預(yù)測值如下表所示：2022-2026年恒瑞醫(yī)藥稅后凈營業(yè)利潤的相關(guān)科目預(yù)測（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年?duì)I業(yè)收入323.43388.44466.51560.28672.90營業(yè)成本41.8850.3060.4172.5687.14營業(yè)稅金及附加3.784.555.466.567.87銷售費(fèi)用117.21140.77169.06203.05243.86管理費(fèi)用29.9235.9343.1551.8362.24所得稅費(fèi)用9.5411.4613.7616.5319.85稅后營業(yè)凈利潤121.1145.43174.67209.75251.94（3）折舊與攤銷的預(yù)測折舊體現(xiàn)的是資產(chǎn)使用價(jià)值的轉(zhuǎn)化，通常在取得固定資產(chǎn)時(shí)開始計(jì)提折舊。攤銷的概念主要是將無形資產(chǎn)的價(jià)值分?jǐn)偟狡髽I(yè)每年的產(chǎn)成品成本中。對恒瑞醫(yī)藥固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷與長期待攤費(fèi)用攤銷及與營業(yè)收入的比例關(guān)系計(jì)算如表所示：2017—2021年恒瑞醫(yī)藥折舊與攤銷及占營業(yè)收入比重表（單位：億元）年份20172018201920202021營業(yè)收入138.4174.2232.9277.3269.3固定資產(chǎn)折舊3.1063.7286.1104.394-無形資產(chǎn)攤銷與長期待攤費(fèi)用攤銷0.0940.0800.3490.363-固定資產(chǎn)折舊/營業(yè)收入2.24%2.14%2.62%1.58%-折舊所占營收平均值2.15%無形資產(chǎn)攤銷與長期待攤費(fèi)用攤銷/營業(yè)收入0.068%0.046%0.15%0.131%-攤銷所占營收平均值0.1%根據(jù)恒瑞醫(yī)藥近年年報(bào)可知，其折舊與攤銷計(jì)劃始終不變，因此本文認(rèn)為在預(yù)測期內(nèi)依然保持穩(wěn)定。由上表可知，折舊與攤銷所占營收的比重非常小，且各年分布比較均衡，都處于平均值附近。因此，取各年平均值作為預(yù)測值。2022—2026年恒瑞醫(yī)藥折舊與攤銷預(yù)測（單位：億元）年份20222023202420252026營業(yè)收入343.85426.37528.70655.59812.93固定資產(chǎn)折舊2.5343.1733.8096.2424.489無形資產(chǎn)攤銷與長期待攤費(fèi)用攤銷0.0740.0950.0810.3520.366（4）資本支出的預(yù)測資本支出即長期資金投入的增加。一般指企業(yè)為取得長期資產(chǎn)，所進(jìn)行的收益性支出。其計(jì)算公式為：資本支出=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額2017-2021年恒瑞醫(yī)藥資本支出（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金3.8035.2915.6145.5436.073-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額0.0160.0360.0120.0360.006-資本支出3.7875.2555.6025.5076.067-占營業(yè)收入比重2.74%3.02%2.41%1.99%2.25%2.5%固定資產(chǎn)增加額逐年提升，也是資本支出中增加最多的，截止到2021年固定資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的10.18%；無形資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的1.12%，長期待攤費(fèi)用占0.69%。由上表可以看出，恒瑞醫(yī)藥每年資本成本占營收的比重較為穩(wěn)定，接下來，就以2.5%的占比預(yù)測未來五年的資本支出。2022-2026年恒瑞醫(yī)藥資本支出預(yù)測（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年資本支出8.6010.6613.2216.3920.32（5）營運(yùn)資本的預(yù)測營運(yùn)資本是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中可靈活使用的凈流動(dòng)資金，是企業(yè)保持運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，是經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)與經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債的差額。在FCFF模型中，經(jīng)營性營運(yùn)資本的增加額是重要參數(shù)，它的計(jì)算公式為：經(jīng)營性運(yùn)營資本的增加額=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)增加額?經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債增加額經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)流程中周轉(zhuǎn)收支頻繁且不可或缺的資產(chǎn)。經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)是企業(yè)維持生產(chǎn)進(jìn)而保證銷售收入的關(guān)鍵，它可以帶給企業(yè)股東期望的經(jīng)營業(yè)績。經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)主要包括經(jīng)營性

流動(dòng)資產(chǎn)主要為貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨、其他應(yīng)收款和預(yù)付賬款等與生產(chǎn)經(jīng)營直接相關(guān)的科目，且這些科目構(gòu)成了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的方方面面，是企業(yè)業(yè)績增長的最直接動(dòng)力。經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和應(yīng)付職工薪酬等。恒瑞醫(yī)藥2017—2021年經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年貨幣資金42.6738.9050.44108.0143.3應(yīng)收賬款31.8937.7349.0650.7462.31應(yīng)收票據(jù)9.896.595.29-5.10預(yù)付賬款3.35.695.915.629.48其他應(yīng)收款2.610.148.946.517.85存貨7.910.3116.0717.7822.90其他流動(dòng)資產(chǎn)46.4471.352.214.502.64經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)144.78180.71137.92193.15253.58恒瑞醫(yī)藥2017—2021年經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債表（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年預(yù)收賬款2.112.232.23--應(yīng)交稅費(fèi)5.081.322.251.764.79應(yīng)付賬款7.3413.8112.8913.2614.32應(yīng)付票據(jù)-0.21-1.074.61其他應(yīng)付款5.987.367.3517.9613.89經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債20.5124.9324.7215.0937.61由以上兩個(gè)表格數(shù)據(jù)計(jì)算可得經(jīng)營性營運(yùn)資本的增加額，如下表所示：恒瑞醫(yī)藥2017—2021年經(jīng)營性營運(yùn)資本增加表（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)的增加144.78180.71137.92193.15253.58-同比增長率27.07%24.82%-23.68%40.04%31.27%19.9%減：經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債的增加20.5124.9324.7215.0937.61-同比增長率50.26%21.55%0.80%-38.96%149.24%36.58%營運(yùn)資金124.27155.78113.2178.06215.97-經(jīng)營性營運(yùn)資本的增加23.9831.51-42.5864.8637.9123.14占營運(yùn)資金比重17.33%18.09%-18.28%36.43%17.55%恒瑞醫(yī)藥的營運(yùn)資金增加額2017年和2018年相對而言比較穩(wěn)定，而2019年為負(fù)值，主要是由于企業(yè)其他流動(dòng)性資產(chǎn)的大幅度減少。查閱報(bào)表可知，主要原因是銀行的定期理財(cái)產(chǎn)品減少。恒瑞醫(yī)藥是一個(gè)成熟企業(yè)，所以認(rèn)為營運(yùn)資金后期不會(huì)發(fā)生較大變化。由上表可知，過去五年恒瑞醫(yī)藥流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債同比增長率的平均值分別為19.9%和36.58%，因此我們預(yù)測未來五年恒瑞醫(yī)藥凈營運(yùn)資本增加額在過去五年平均值23.14億元的基礎(chǔ)上以17%的速率增長。恒瑞醫(yī)藥2022—2026年經(jīng)營性營運(yùn)資本增加預(yù)測表（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)的增加27.0731.6737.0543.3550.72（三）預(yù)測自由現(xiàn)金流量基于FCFF模型計(jì)算公式，由以上各項(xiàng)參數(shù)的分析及預(yù)測可知，恒瑞醫(yī)藥2022—2026年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測值如表所示：恒瑞醫(yī)藥2022—2026年自由現(xiàn)金流量表（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年稅后經(jīng)營凈利潤121.1145.43174.67209.75251.94加：折舊2.5343.1733.8096.2424.489加：攤銷0.0740.0950.0810.3520.366減：營運(yùn)資本增加27.0731.6737.0543.3550.72減：資本支出8.6010.6613.2216.3920.32自由現(xiàn)金流量88.04106.37128.29156.60185.76因此2022-2026年恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和為665.06億元。永續(xù)增長階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算永續(xù)增長率較穩(wěn)定，正常的選取范圍在1%-5%。假設(shè)增長率約等于國家宏觀經(jīng)濟(jì)增長率。鑒于前文基本面的分析，恒瑞醫(yī)藥屬于高速增長、穩(wěn)定期，本文綜合考慮后用4%的永續(xù)增長率來計(jì)算未來的現(xiàn)金流量值。5年后現(xiàn)金流量現(xiàn)值=由兩階段增長模型可知,恒瑞醫(yī)藥的總價(jià)值：P=665.06+6241.96=6907.02億元截止2021年9月30日，恒瑞醫(yī)藥公司流通在外的股本共計(jì)63.67億股。因此，恒瑞醫(yī)藥股票內(nèi)在價(jià)值為108.48元/股。（四）敏感性分析為避免本文對于恒瑞醫(yī)藥的未來現(xiàn)金流量預(yù)測的主觀性誤差，接下來，將通過敏感性分析來得出恒瑞醫(yī)藥股票的內(nèi)在價(jià)值，相互驗(yàn)證，以減少主觀性評估的誤差。為了更好體現(xiàn)永續(xù)利潤增長率g和加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC對于恒瑞醫(yī)藥價(jià)值的影響，我們將其作為變量，進(jìn)行敏感性分析。之前預(yù)估的g為4%，我們以其作為中間值，變動(dòng)幅度為0.5%，變動(dòng)范圍從3%到5%。而WACC也是如此，變動(dòng)范圍從7%到9%。敏感性測試結(jié)果（單位：元/股）加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC7%7.5%8%8.5%9%永續(xù)增長g3%120.13110.46102.0694.7088.213.5%110.25110.98102.5395.1488.614%112.27111.50103．0195.5889.024.5%113.14112.03103.4996.0289.435%113.76112.56103.9896.4789.85通過對股權(quán)價(jià)值的敏感性分析，恒瑞醫(yī)藥對營收增長率變化具有敏感性。根據(jù)上述計(jì)算，恒瑞醫(yī)藥的股票區(qū)域?yàn)?8.21元/股到113.76元/股，通過FCFF模型計(jì)算的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為108元/股在上述范圍內(nèi)。

（五）恒瑞醫(yī)藥估值分析小結(jié)本章通過現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法對恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行估值，估值結(jié)果為108.76元，通過敏感性分析，恒瑞醫(yī)藥的估值區(qū)間在[88.21元,113.76元]。以上兩個(gè)估值結(jié)果相近，從數(shù)值上來看，相互驗(yàn)證了估值的準(zhǔn)確性，所以該估值結(jié)果對投資者有一定程度的參考價(jià)值。從恒瑞醫(yī)藥公司目前的股價(jià)來看，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，建議低價(jià)時(shí)買入，但是，投資者需要明白股市是隨時(shí)變化的，應(yīng)該長期關(guān)注該公司的經(jīng)營情況、股票變動(dòng)以及相關(guān)行業(yè)動(dòng)向。三、研究結(jié)論與展