2021年電生理與血管介入行業(yè)惠泰醫(yī)療分析報告

目錄 1投資邏輯 1風(fēng)險因素 2催化劑 2 2電生理和血管介入領(lǐng)域國產(chǎn)龍頭 2 2成正輝先生為控股股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中 行業(yè)趨勢：心血管介入行業(yè)快速發(fā)展 4房顫患者規(guī)模擴大，導(dǎo)管消融優(yōu)勢顯著 4進入三維時代，電生理市場空間廣闊 8血管介入市場空間廣闊，周圍血管介入快速增長 9政策支持力度不斷加大，進口替代趨勢明顯 公司亮點：產(chǎn)品布局全面，核心產(chǎn)品處于高速增長期 電生理：進軍三維市場，技術(shù)國產(chǎn)領(lǐng)先 創(chuàng)新研發(fā)實力強，成果轉(zhuǎn)化能力優(yōu)異 市場布局加快，海外潛力巨大 36 37插圖目錄 2圖2:2017-2020H1年公司營業(yè)收入、凈利潤及增速 3圖3:2017-2020H1年公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比 3圖4:2017-2020H1公司主營業(yè)務(wù)毛利率及凈利率 3圖5:2017-2020H1公司主要產(chǎn)品毛利率 3圖6:2017-2020H1公司銷售、管理、和財務(wù)費用率 4圖7:2017-2020H1公司研發(fā)費用、增速及研發(fā)費用率 4圖8:惠泰醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 4圖9:房顫發(fā)病機理示意圖 5圖10:2015-2024E年中國房顫患者規(guī)模 5圖11:我國各年齡段人群房顫患病率 6圖12:電生理手術(shù)穿刺部位示例 6圖13:電生理手術(shù)中標(biāo)測導(dǎo)管與消融導(dǎo)管心內(nèi)位置示例 6圖14:在癥狀性心房顫動中啟動長期節(jié)律控制治療方法 7圖15:CABANA臨床試驗結(jié)果 8圖16:2015-2024E年中國心律失常患者電生理手術(shù)量 8圖17:2015-2024E年中國電生理器械市場規(guī)模 8圖18:中國電生理器械市場競爭格局(2019年) 8圖19:2015-2024E我國血管(包括冠脈、腦血管、周圍血管)介入器械市場規(guī)模 圖20:2015-2024E年中國冠脈介入手術(shù)量 圖21:2015-2024E年中國冠脈介入器械市場規(guī)模 圖22:2019年中國冠脈通路市場競爭格局(出廠價口徑) 圖23:2015-2024E年中國冠脈介入器械進口與國產(chǎn)品牌市場規(guī)模(億元，出廠價) 圖24:2015-2024E年中國周圍血管介入器械市場規(guī)模 圖25:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品收入及增速 圖26:2019年公司電生理產(chǎn)品營業(yè)收入拆分 圖27:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品銷售量 圖28:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品單價 圖29:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品毛利率 圖30:惠泰醫(yī)療固定彎標(biāo)測電極導(dǎo)管產(chǎn)品特點 圖31:惠泰醫(yī)療可控十級標(biāo)測電極導(dǎo)管產(chǎn)品特點 圖32:通路類產(chǎn)品在經(jīng)皮冠脈介入治療(PCI)手術(shù)中的具體應(yīng)用 圖33:2017-2020H1公司冠脈通路產(chǎn)品營業(yè)收入 圖34:2019年公司冠脈通路產(chǎn)品營業(yè)收入拆分 圖35:2017-2020H1公司冠脈通路類主要產(chǎn)品單價 圖36:2017-2020H1公司冠脈通路類主要產(chǎn)品銷售量 圖37:2017-2020H1公司冠脈通路類主要產(chǎn)品毛利率 圖38:惠泰醫(yī)療微導(dǎo)管產(chǎn)品特點 圖39:惠泰醫(yī)療后擴張PTCA球囊導(dǎo)管產(chǎn)品特點 圖40:惠泰醫(yī)療球囊導(dǎo)管在湖北與貴渝瓊集采前后產(chǎn)品單價情況 圖41:惠泰醫(yī)療球囊導(dǎo)管在湖北與貴渝瓊集采前后產(chǎn)品銷售額情況 圖42:2017-2020H1公司外周血管介入產(chǎn)品營業(yè)收入 圖43:2019年公司外周血管介入產(chǎn)品營業(yè)收入拆分 圖44:2017-2020H1公司外周介入類主要產(chǎn)品單價 29圖45:2017-2020H1公司外周介入類主要產(chǎn)品銷售量 29圖46:2017-2020H1公司OEM業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速 圖47:2017-2020H1公司主要產(chǎn)品毛利占比 圖48:2017-2020H1年公司境內(nèi)各銷售模式收入占比 32圖49:2017-2020H1公司各銷售區(qū)域主營業(yè)務(wù)收入占比 圖50:2017-2020H1公司總資產(chǎn)情況及增速 33圖51:2017-2020H1公司流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 33圖52:2017-2020H1公司非流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 33圖53:2017-2020H1公司整體負債情況及增速 圖54:2017-2020H1公司流動負債結(jié)構(gòu) 圖55:2017-2020H1公司非流動負債結(jié)構(gòu) 圖56:2017-2020H1公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 圖57:2017-2020H1年公司存貨周轉(zhuǎn)率 35圖58:2017-2020H1公司資產(chǎn)負債率(合并報表) 圖59:2017-2020H1公司流動比率和速動比率 35圖60:2017-2020H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額及凈利潤 36圖61:2017-2020H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤比率 表格目錄表1:可比公司估值 5 7表4:電生理手術(shù)耗材與設(shè)備匹配情況 9 表6:我國優(yōu)化醫(yī)療器械審評審批制度 表7:我國鼓勵國產(chǎn)醫(yī)療器械發(fā)展創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)政策 表8:公司主要電生理產(chǎn)品基本信息 表9:惠泰醫(yī)療標(biāo)測導(dǎo)管產(chǎn)品與其他主要上市產(chǎn)品對比 表11:惠泰醫(yī)療消融導(dǎo)管產(chǎn)品與其他主要上市產(chǎn)品對比 表12:已上市國產(chǎn)主要電生理消融導(dǎo)管產(chǎn)品 表14:公司主要冠脈通路產(chǎn)品基本信息 表15:惠泰醫(yī)療的微導(dǎo)管與其他上市產(chǎn)品對比 表17:公司電生理產(chǎn)品營業(yè)收入及毛利率預(yù)測 表18:公司冠脈通路類產(chǎn)品營業(yè)收入及毛利率預(yù)測 表19:公司外周介入類產(chǎn)品營業(yè)收入及毛利率預(yù)測 表20:公司OEM及其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入及毛利率預(yù)測 表21:2020-2029年公司整體營業(yè)收入、毛利率及費用率情況預(yù)測 表22:公司核心財務(wù)、估值數(shù)據(jù) 長期發(fā)展前景良好。根據(jù)其業(yè)績快報，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.79億元(+18.68%),歸母凈利潤1.11億元(+34.20%)。公司在電生理和血管介入賽道上的競爭優(yōu)勢顯著:有望進一步提升市場競爭力。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)1,2019年我國電生理市術(shù)量將由2019年的18.0萬臺增長至2024年的37.3萬臺(CAGR15.7%)。隨延伸導(dǎo)管和薄壁鞘(血管鞘組)是國內(nèi)唯一獲批上市的國產(chǎn)產(chǎn)品。隨著近年來國將由61.8億元增長至103.6億元，國產(chǎn)化率將從12%上升至21%。器械為主的心血管介入醫(yī)療器械企業(yè)康德萊醫(yī)械作為可比公司，2021年平均PE為100倍，考慮到惠泰醫(yī)療的龍頭屬性和技術(shù)創(chuàng)新能力，給予2021年合理估值100倍PE,對收盤價(元)心脈醫(yī)療平均資料來源：Wind,中信證券研究部注：截至2021-4-2日數(shù)值，心脈醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、康德萊醫(yī)械EPS為Wind一致預(yù)測催化劑圖1:惠泰醫(yī)療發(fā)展歷程冊證書導(dǎo)引延伸導(dǎo)管、資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，中信證券研究部司實現(xiàn)營業(yè)收入4.79億元，同比增長18.68%,歸母與扣非凈利潤分別為1.11億/0.97億元，同比分別增長34.20%/20.85%。從2017-2020年的復(fù)合增速來看，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非凈利潤分別實現(xiàn)+46.28%/+47.57%/+108冠脈通路類、外周介入類與OEM分別占比43.12%/35.01%/8.21%/13.66%。隨著外周介圖2:2017-2020H1年公司營業(yè)收入、凈利潤(億元)及增速66一收入-yoy利潤-yoy5432p.220圖3:2017-2020H1年公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比(%)201720182019圖4:2017-2020H1公司主營業(yè)務(wù)毛利率及凈利率圖5:2017-2020H1公司主要產(chǎn)品毛利率70.30% 20182截至2020年6月30日，公司共有研發(fā)人員161人，占全體員工的18.51%。公司已在深以及電生理設(shè)備的研究與開發(fā)。圖6:2017-2020H1公司銷售、管理、和財務(wù)費用率25%22.022096.54%圖7:2017-2020H1公司研發(fā)費用(億元)、增速及研發(fā)費用率研發(fā)費用——研發(fā)費用研發(fā)費用——研發(fā)費用yoy——研發(fā)費用率201720觀滿分公同觀滿分公同起源部位、心搏頻率與節(jié)律以及沖動傳導(dǎo)等任一項異常，表現(xiàn)為心跳不規(guī)則(過快或過慢),表2:房顫分類定義陣發(fā)性房顫發(fā)作后7天內(nèi)自行或干預(yù)終止的房顫持續(xù)性房顫持續(xù)時間超過7天的房顫長程持續(xù)性房顫持續(xù)時間超過1年的房顫永久性房顫醫(yī)生和患者共同決定放棄恢復(fù)或維持竇性心律的一種類型，反映了患者和醫(yī)生對于房顫的治療態(tài)度，而不是房顫自身的病理生理特征，如重新考慮節(jié)律控制，則按照長程持續(xù)性房顫處理。資料來源：中華醫(yī)學(xué)會心電生理和起搏分會《心房顫動：目前的認識和治療的建議》,中信證券研究部從2015年的487.1萬人增長到2019年的510.1萬人，隨著人口老齡化程度加深，預(yù)計到2024年，房顫患病人數(shù)將達到530.9萬人。十圖10:2015-2024E年中國房顫患者規(guī)模(萬人)2015O識和治療建議-2018》(轉(zhuǎn)引自公司招股說明書，含預(yù)測),中信證券研究部 圖13:電生理手術(shù)中標(biāo)測導(dǎo)管與消融導(dǎo)管心內(nèi)位置示例陣發(fā)性房顫療效優(yōu)于藥物，對于持續(xù)性房顫的治療效果也得到認可。2020年6月公布的首次房顫復(fù)發(fā)率顯著降低。冠心病表3:房顫指南中導(dǎo)管消融的適應(yīng)癥若經(jīng)至少一種I類或Ⅲ類抗心律失常藥物治療后效果不佳或不能耐受者，可行導(dǎo)管消融A陣發(fā)性使用1類或Ⅲ類抗心律失常藥物之前，導(dǎo)管消融可作為一線治療B使用抗心律失常藥物治療之前，權(quán)衡藥物與導(dǎo)管消融風(fēng)險及C職業(yè)運動員考慮到藥物治療對運動水平的影響，導(dǎo)管消融可以作為一線治療C使用抗心律失常藥物治療后無效或不能耐受者，導(dǎo)管消融可作為合理選擇B伴有心衰、肥厚型心肌病、年須慎重權(quán)衡導(dǎo)管消融風(fēng)險及療效B伴有快慢綜合征導(dǎo)管消融可為合理治療選擇B癥狀性、長程持續(xù)性無論之前是否接受過抗心律失常藥物治療，權(quán)衡藥物與導(dǎo)管消融風(fēng)險及療效后，均可行導(dǎo)管消融C無癥狀陣發(fā)性或權(quán)衡導(dǎo)管消融風(fēng)險及療效后，均可行導(dǎo)管消融資料來源：中華醫(yī)學(xué)會心電生理和起搏分會《心房顫動：目前的認識和治療的建議》,中信證券研究部長到2019年的18.0萬例(2015-2019年CAGR11.3%)。預(yù)計到2024年，電生理手術(shù)量將達到37.3萬例(2019-2024年CAGR15.7%)。0theCABANAtrial.JournaloftheAmericanCollegeof50技術(shù)上與進口廠家有一定差距，目前電生理市場外資品牌占比約90%。主要外資廠商為強圖17:2015-2024E年中國電生理器械市場規(guī)模(億元)200圖18:中國電生理器械市場競爭格局(2019年)市場研究》(轉(zhuǎn)引自惠泰醫(yī)療公司招股說明書),中信證券研究部研究部二維消融手術(shù)電生理電極導(dǎo)管射頻消融電極導(dǎo)管多道電生理電生理電極導(dǎo)管通過電纜連接至多道電生理記錄儀，記錄心臟內(nèi)電生理信號，用于對心律不心臟射頻消融儀射頻消融電極導(dǎo)管通過電纜連接至心臟射頻消融儀，用于心內(nèi)消融術(shù)，用于心動過速治療三維消融手術(shù)電生理電極導(dǎo)管、射頻消融電極導(dǎo)管、壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管、標(biāo)測導(dǎo)管心臟電生理三維標(biāo)測系統(tǒng)與體表電極和兼容的導(dǎo)管配合使用，用于心臟電生理檢查和手術(shù)過程中采集和記錄心臟電信號，以及對心腔結(jié)構(gòu)進行三維構(gòu)建并顯示導(dǎo)管導(dǎo)管與心臟接觸部分的壓力管介入器械市場規(guī)模達107.4億元，該機構(gòu)預(yù)計到2024年，中國血管介入器械(不含支架)市場規(guī)模將達到190億(2019-2024年CAGR12.1%),具有極其廣闊的市場前景。圖19:2015-2024E我國血管(包括冠脈、腦血管、周圍血管)介入器械市場規(guī)模(億元)02015201620172018 約為3.3億，其中腦卒中1300萬、冠心病1100萬。2017年心血管疾病的死亡率居于首位，高于腫瘤及其他疾病，城市和農(nóng)村的心血管病占全部死因的比率分別為43.56%和據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年，中國冠脈介入手術(shù)量達到108.9萬臺，約占所有血管將繼續(xù)得到釋放，總手術(shù)量在2024年將達到192.7萬臺(2019-2024年CAGR12.1%)。中國冠脈介入器械市場規(guī)模將翻倍，達到103.6億(2019-2024年CAGR10.9%)。圖20:2015-2024E年中國冠脈介入手術(shù)量(萬臺)冠脈介入手術(shù)量(萬臺)——增速0圖21:2015-2024E年中國冠脈介入器械市場規(guī)模(億元)0市場規(guī)模(億元)——增速中排名位居第三，2019年市場占比為2.0%,整體市場排名第十。業(yè)影響力的擴大，弗若斯特沙利文預(yù)計國產(chǎn)廠商市場規(guī)模將從2019年的7.7億元快速增長至2024年的21.5億元(2019-2024年CAGR22.7%),市場份額將從12%穩(wěn)步上升至21%,逐步搶占外資廠商的市場份額。圖22:2019年中國冠脈通路市場競爭格局(出廠價口徑)場研究》(轉(zhuǎn)引自惠泰醫(yī)療公司招股說明書，含預(yù)測),中信證券研場研究》(轉(zhuǎn)引自惠泰醫(yī)療公司招股說明書，含預(yù)測),中信證券研顱內(nèi)血管以外的血管及其分支的狹窄、閉塞或瘤樣擴張疾病，按累及血管大類分可主要分表5:各類周圍血管介入對比主動脈疾病介入主動脈夾層、主動脈瘤主動脈導(dǎo)入到病變部位后進行釋放，運用覆膜支架系統(tǒng)隔絕主動脈瘤的瘤腔或封閉夾層破裂口，以恢復(fù)主動脈腔內(nèi)正常血流，降低主動脈瘤或主動脈夾層破裂的風(fēng)險。外周動脈疾病介入因外周動脈局部的身體局部缺血頸動脈、椎動動脈、脛動脈、流通暢。使用最為廣泛方式的是根據(jù)不同的血管位置和特點選擇合適的入路，并在導(dǎo)管的引導(dǎo)下使用球囊和支架等系統(tǒng)在血管內(nèi)進行擴張和植入，防止血管再次狹窄。深靜脈血栓形成、周圍血管介入和神經(jīng)介入類手術(shù)量2019年僅占中國血管介入手術(shù)總量約20%,處于發(fā)展初期，隨著企業(yè)市場推廣，醫(yī)生教育的加強和臨床認可度的提高，該領(lǐng)域產(chǎn)品的滲透率將不斷增加，并驅(qū)動血管介入器械總體市場的快速增長。我國周圍血管介入器械市場規(guī)模由2015年的12.3億增長至2019年的24.9億(2015-2019CAGR19.3%)。隨著我國對血管類疾病的篩查技術(shù)不斷發(fā)展、臨床相關(guān)經(jīng)驗的持續(xù)積累以及人民健康意識的明顯提升，弗若斯特沙利文預(yù)計2019-2024年周圍血管介入器械市場規(guī)模將會保持14.1%左右的增長態(tài)勢，并在2024年達到48.1億。市場規(guī)?！鏊?-20152016資料來源：弗若斯特沙利文《血管介入器械及電生理器械行業(yè)獨立市場研究》(轉(zhuǎn)引自公司招股說明書，含預(yù)測),中信證券研究部近年來國家出臺了一系列政策扶持國產(chǎn)醫(yī)療器械的發(fā)展，在加大對國產(chǎn)醫(yī)療器械支持力度的同時推動了國內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。在政策支持的大背景下，醫(yī)療器械整體的進口替代進程有望加快。由于介入治療技術(shù)最初由國外引進且國內(nèi)起步較晚，加之介入治療器械存在較高的技術(shù)壁壘，目前僅有技術(shù)發(fā)展較為成熟的冠脈支架(血管植入)產(chǎn)品基本完成了進口替代，其他血管通路類產(chǎn)品尚存在較大的進口替代空間，有望后續(xù)國產(chǎn)化逐步提升。表6:我國優(yōu)化醫(yī)療器械審評審批制度主要內(nèi)容發(fā)布時間1國務(wù)院鼓勵醫(yī)療器械研發(fā)創(chuàng)新，將擁有產(chǎn)品核心技術(shù)發(fā)明專利、具有重大臨床價值的創(chuàng)新醫(yī)療器械注冊申請，列入特殊審評審批范圍，予以2015年8月優(yōu)先辦理。2國家藥監(jiān)局一是診斷或治療罕見病、惡性腫瘤且具有明顯臨床優(yōu)勢的醫(yī)療器械、診斷或治療老年人特有和多發(fā)疾病且目手段的醫(yī)療器械、專用于兒童且具有明顯臨床優(yōu)勢的醫(yī)療器械、臨床急需且在我國尚無同品種產(chǎn)品獲準(zhǔn)注冊的醫(yī)療器械；二是列入國2016年10月發(fā)布時間家科技重大專項或國家重點研發(fā)計劃的醫(yī)療器械。3市審評審批的相關(guān)政策征求意見稿》國家藥監(jiān)局加快臨床急需醫(yī)療器械審評審批。完善醫(yī)療器械審評制2017年5月4創(chuàng)新改革臨床試驗管理的國家藥監(jiān)局臨床試驗機構(gòu)資格認定改為備案管理，優(yōu)化臨床試驗審查程序，接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)2017年5月5改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)廳改革臨床試驗管理，加快上市審評審批，加強藥品醫(yī)療器械全生命2017年10月6條件和備案管理辦法》國家藥監(jiān)局明確醫(yī)療器械臨床試驗機構(gòu)的要求和備案制度流程2017年11月7國家藥監(jiān)局規(guī)范醫(yī)療器械臨床過程中的安全性和實用性評價程序。優(yōu)化醫(yī)療器2018年1月8國家藥監(jiān)局鼓勵醫(yī)療器械研發(fā)創(chuàng)新，促進醫(yī)療器械新技術(shù)的推廣和應(yīng)用，推動醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展2018年11月9國家藥監(jiān)局包括免于進行臨床試驗的醫(yī)療器械1,419項，分為“醫(yī)療器械產(chǎn)品”2019年12月資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部頒布部門頒布時間1工業(yè)和信息化部提高醫(yī)療器械的創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平，重點發(fā)展影像設(shè)備、醫(yī)用機器人等高性能診療設(shè)備，全降解血管支架等高值醫(yī)用耗材，可穿2國務(wù)院重點布局可組織誘導(dǎo)生物醫(yī)用材料、組織工程產(chǎn)品、新一代植介入醫(yī)療器械、人工器官等重大戰(zhàn)略性產(chǎn)品，醫(yī)療器械國產(chǎn)化2016年7月3國務(wù)院醫(yī)療器械轉(zhuǎn)型升級，提高具有自主知識產(chǎn)權(quán)的醫(yī)學(xué)診療設(shè)備、醫(yī)用材料的國際競爭力。重點部署醫(yī)療器械國產(chǎn)化，增強重大疾病防治和健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的科技支撐能力。2016年10月4國務(wù)院積極開發(fā)新型醫(yī)療器械，推廣應(yīng)用高性能醫(yī)療器械，加快組織器官修復(fù)和替代材料及植介入醫(yī)療器械產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)2016年12月5國家發(fā)展和改革目錄涵蓋了生物醫(yī)用植介入體。包括血管造影/中央靜脈/球囊擴張等醫(yī)用導(dǎo)管和導(dǎo)絲等2017年1月6國家科技部升國產(chǎn)裝備全球競爭力。重點開發(fā)新一代全降解血管支架、小口徑人造血管、新型人工心臟瓣膜系統(tǒng)、智能消融設(shè)備和導(dǎo)管等產(chǎn)品。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司專注于電生理和血管介入類高值耗材的研發(fā)。在電生理醫(yī)療器械領(lǐng)域，公司是中國第一家獲得電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管、漂浮臨時起搏電極導(dǎo)管市場準(zhǔn)入并進入臨床應(yīng)用的國產(chǎn)廠家，填補了電生理領(lǐng)域國產(chǎn)品牌的空白，同時于2011年成為中屬于通路類耗材的房間隔穿刺系統(tǒng)、帶止血閥導(dǎo)管鞘等。2017-2020H1年公司電生理產(chǎn)品65.31%/49.93%/43.12%/35.27%。2020H1電生理電極導(dǎo)管收入占到電生理業(yè)務(wù)的圖25:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品收入(百萬元)及增速圖26:2019年公司電生理產(chǎn)品營業(yè)收入拆分其他-yoy0資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部品的單價一定程度提升。圖28:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品單價(元/條)圖27:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品銷售量(萬條)圖28:2017-2020H1公司電生理主要產(chǎn)品單價(元/條)■電生理電極導(dǎo)管■射頻消融導(dǎo)管■電生理電極導(dǎo)管■射頻消融導(dǎo)管020182019資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部隨著2021年1月三維電生理標(biāo)測系統(tǒng)與配套的磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導(dǎo)管解決方案，大幅提升客戶黏性，進一步提高市場競爭力。截至2021年3月1日，公司共表8:公司主要電生理產(chǎn)品基本信息類別產(chǎn)品名稱主要功能圖示TriguyTM電生理電極導(dǎo)管與多道電生理記錄儀配合使用，記錄心臟內(nèi)電生理信號，用頻消融電極導(dǎo)管適用于心臟電生理標(biāo)測、刺激和記錄；當(dāng)與射頻儀配合使用時，可用于治療快速室上性心律失常。與三維心臟電生理標(biāo)適用于心臟電生理標(biāo)測、刺激和記錄；當(dāng)與射頻儀配合使用在醫(yī)療機構(gòu)中使用，適用于心臟電生理標(biāo)測，刺激和記錄；適用于經(jīng)股靜脈入路、從右心房行房間隔穿刺至左心房井建用于輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內(nèi)或建立有助于血管內(nèi)球囊造影導(dǎo)管該產(chǎn)品在冠狀靜脈竇內(nèi)使用，用于向血管組織內(nèi)注入對照介漂浮臨時起搏電極導(dǎo)管診斷設(shè)備三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)用于心臟電生理標(biāo)測，發(fā)放刺激并記錄心電信號；與公司的磁定位消融導(dǎo)管聯(lián)用時，可對心臟進行三維建模并實時顯示導(dǎo)管的位置；此時和其他電極導(dǎo)管聯(lián)用，可實時顯示這些電類別多道電生理系統(tǒng)臨床用于心臟內(nèi)科、電生理室心內(nèi)電生理檢查及心臟介入治資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖30:惠泰醫(yī)療固定彎標(biāo)測電極導(dǎo)管產(chǎn)品特點圖31:惠泰醫(yī)療可控十級標(biāo)測電極導(dǎo)管產(chǎn)品特點刺造成的并發(fā)癥術(shù)者更容易操控導(dǎo)管進入冠狀賽口，并完美契合冠狀靜脈走形特有”打身硬化設(shè)計目前共有7家國產(chǎn)企業(yè)(13個注冊證)與4家外資企業(yè)(29個注冊證)在國內(nèi)注冊惠泰醫(yī)療產(chǎn)品有更多管徑和彎形選擇，可以更充分地滿足不同的臨床需求。表9:惠泰醫(yī)療標(biāo)測導(dǎo)管產(chǎn)品與其他主要上市產(chǎn)品對比2、4、6、8、65、75、85、可調(diào)彎、固10、20100、110、120定彎MPD-C、MPD-D、MPD-E、MPD-F、擠塑、MPD-G、MPD-PV、MPD-H、MP強生WEBSTER、4F、5F、2、4、6、8、60、65、80、可調(diào)彎、固A、D、E、F、G、K、L、P、270、擠塑、編織公司名稱商品名管徑有效長度(cm)定彎2、4、5、6、60、65、95、可調(diào)彎、固8、10、20等110、115、120定彎擠塑、編織微創(chuàng)可調(diào)彎、固定彎資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部表10:已上市國產(chǎn)主要電生理標(biāo)測導(dǎo)管產(chǎn)品注冊名商品名產(chǎn)品特點導(dǎo)管Triguy固定彎標(biāo)測導(dǎo)管頭端圓滑避免損傷心肌組織；特有安全線和凸臺設(shè)計，安全性能良好；多密度及扭轉(zhuǎn)性能；多種導(dǎo)管彎形設(shè)計滿足不同臨床需求特有“打彎硬化”設(shè)計；獨有空間彎設(shè)計，術(shù)者更易操控良好操控性；五種固定環(huán)直徑一次性使用微創(chuàng)磁定位環(huán)形2020/7/8微創(chuàng)一次性使用導(dǎo)管國械注準(zhǔn)布可選；十極可調(diào)彎電極有1種生產(chǎn)企業(yè)注冊名商品名產(chǎn)品特點一次性使用固定彎標(biāo)測2019/4/28導(dǎo)管國械注準(zhǔn)四極固定彎電極有3種彎型，3種電極分布，共9款公司一次性使用固定彎型心一次性使用固定彎型心 測導(dǎo)管一次性使用可調(diào)彎型心國械注準(zhǔn)和醫(yī)療器械電生理標(biāo)測國械注準(zhǔn)股份有限公導(dǎo)管司科塞爾醫(yī)療一次性使用科技(蘇州)固定彎標(biāo)測2020/3/13有限公司導(dǎo)管國械注準(zhǔn)3種彎形。資料來源：NMPA,各公司官網(wǎng)，中信證券研究部公司于2021年1月成功取得了磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導(dǎo)管的注冊證，將通目前共有7家國產(chǎn)企業(yè)(11個注冊證)與6家外資企業(yè)(32個注冊證)在國內(nèi)注冊管徑和彎形選擇，可以更充分地滿足不同的臨床需求。商品名管徑壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管惠泰醫(yī)療電定位光學(xué)原理強生電磁結(jié)合電磁感應(yīng)原理雅培電定位光學(xué)原理磁定位冷鹽水灌注射頻消融商品名管徑惠泰醫(yī)療/DDL、EE、FF強生微創(chuàng)FireMagic資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部表12:已上市國產(chǎn)主要電生理消融導(dǎo)管產(chǎn)品商品名產(chǎn)品特點圖示磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導(dǎo)管國械注準(zhǔn)/與三維標(biāo)測系統(tǒng)配合使用，磁定位型射頻消融導(dǎo)管提供定位信息國械注準(zhǔn)頻消融導(dǎo)管多種硬度設(shè)計，提供良好的操設(shè)計多種彎型設(shè)計理導(dǎo)管與Columbus三維標(biāo)測系統(tǒng)配合使用，磁定位型射頻消融導(dǎo)管提供定位信息；導(dǎo)管頭端電極上均勻排布66個微小的灌注孔6孔冷鹽水均勻灌注導(dǎo)管消融導(dǎo)管國械注準(zhǔn)灌注消融導(dǎo)管；生產(chǎn)企業(yè)注冊名獲批日期注冊編號商品名產(chǎn)品特點圖示鹽水灌注消融導(dǎo)管；RithmR溫控消融導(dǎo)管心臟射頻消融導(dǎo)管國械注準(zhǔn)消融導(dǎo)管適用于快速性心律失常的心術(shù)四川錦江一次性使用心臟射頻消融導(dǎo)管國械注準(zhǔn)NAVABLATOR心臟射頻消融導(dǎo)管美中雙和一次性使用心臟射頻消融導(dǎo)管國械注準(zhǔn)適用于快速性心律失常的心術(shù)威海維心國械注準(zhǔn)醫(yī)療設(shè)備射頻消融導(dǎo)管2019/11/22有限公司20143012062資料來源：NMPA,各公司官網(wǎng)，中信證券研究部適用于快速性心律失常的心術(shù)公司名稱商品名導(dǎo)管極電多電極標(biāo)生理記錄儀功惠泰醫(yī)療磁電融合√呼吸補償/門控√√√√√√√緊湊強生磁電融合磁電融合√呼吸補償/門控不詳不詳√√不詳√緊湊較大微創(chuàng)電生理Columbus電場磁場√呼吸補償呼吸門控√√不詳√資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部國產(chǎn)替代血管內(nèi)超聲后擴張球囊國產(chǎn)替代支架筑入通路類產(chǎn)品指引導(dǎo)絲通路類產(chǎn)品指引導(dǎo)絲資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2017-2020H1公司冠脈通路產(chǎn)品銷售收入分別為0.10/0.76/1.40/0.71億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為7.02%/31.83%/35.01%/37.07%。公司冠脈通路產(chǎn)品主要于2016年取得醫(yī)療器械注冊證，隨著產(chǎn)品上市及對市場開拓，冠脈通路產(chǎn)品銷售規(guī)模增長迅速，2017-2019年CAGR達266.97%,成為公司收入的主要來源之一。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部2017-2020H1公司主要冠脈通路類產(chǎn)品的單價保持穩(wěn)定，銷售收入變化主要由于產(chǎn)品銷量的變動。公司冠脈通路類產(chǎn)品主要集中于2015-2017年獲得NMPA注冊證，經(jīng)過1-3年的市場培育，逐步獲得市場認可，開始放量。另一方面，PCI手術(shù)的需求不斷增大，微導(dǎo)管銷售數(shù)量在2018年顯著增長，2019年維持在3.8萬條水平；球囊導(dǎo)管、造影導(dǎo)絲、造影導(dǎo)管在2018-2019年銷量均大幅增長。圖35:2017-2020H1公司冠脈通路類主要產(chǎn)品單價(元/條)0圖36:2017-2020H1公司冠脈通路類主要產(chǎn)品銷售量(萬條)分高毛利率產(chǎn)品的放量銷售提升了冠脈通路產(chǎn)品整體的毛利率；另一方面，隨著冠脈通路一微一微導(dǎo)管-一球囊導(dǎo)管一●一造影導(dǎo)絲-一造影導(dǎo)管20172018導(dǎo)引延伸導(dǎo)管和薄壁鞘(血管鞘組)為國產(chǎn)獨家產(chǎn)品，微導(dǎo)管(冠脈應(yīng)用)和可調(diào)閥導(dǎo)管鞘(導(dǎo)管鞘組)為國內(nèi)首個獲得注冊證的國產(chǎn)同類產(chǎn)品。公司冠脈通路產(chǎn)品共擁有24個醫(yī)療器械注冊批件(21個Ⅲ類注冊證),其中14個產(chǎn)品注冊證為冠脈和外周產(chǎn)品共用。影導(dǎo)管診斷類冠脈、外周影三件套”適用于在介入手術(shù)中，輔助造影導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)管、電極導(dǎo)管Braidin血管鞘組等其他介入器械的插入與輸送，建立體外與血管內(nèi)輸送回收器械的通道親水涂層導(dǎo)絲適用于冠狀動脈血管內(nèi)介入診斷及治療；適用引導(dǎo)導(dǎo)管插入血管并定位，神經(jīng)血管內(nèi)應(yīng)用除外外周親水涂層造影導(dǎo)用于引導(dǎo)其他器械插入血管，建立有助于血管內(nèi)器械的經(jīng)皮冠脈AnyreachC導(dǎo)引導(dǎo)絲導(dǎo)絲用于引導(dǎo)其他器械插入血管，建立有助于血管內(nèi)器械的經(jīng)皮進入通路，或進行血管內(nèi)定位，或建立血管內(nèi)通路；導(dǎo)絲遠端彈簧圈包裹親水涂層AnyreachP導(dǎo)引導(dǎo)絲導(dǎo)絲用于引導(dǎo)其他器械插入血管，建立有助于血管內(nèi)器械的經(jīng)皮進入通路，或進行血管內(nèi)定位，或建立血管內(nèi)通路；導(dǎo)絲遠端聚合物包裹親水涂層用于術(shù)中血管通路的建立，適用于輔助球素導(dǎo)管、支架或其他器械等介入性裝置的輸送和放置。將該器械沿導(dǎo)絲送至指定位置后，球囊導(dǎo)管、支架或其他器械等介入性裝置沿導(dǎo)絲與導(dǎo)引導(dǎo)管一起使用，適用于動脈粥樣硬化復(fù)雜病變、動脈起源異常等需要導(dǎo)引導(dǎo)管提供較強后座支撐力時，輔助支架、冠脈、外周March導(dǎo)引導(dǎo)管用于介入手術(shù)中建立球囊導(dǎo)管、支架、導(dǎo)絲和微導(dǎo)管等其他器械的輔助通道，并可用于注射診斷性藥物(造影劑)類別圖示Instantpass微導(dǎo)管管應(yīng)用除外Insucker血栓抽吸導(dǎo)管用于輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內(nèi)可調(diào)閥導(dǎo)管鞘(導(dǎo)管鞘組)適用于建立有助于血管內(nèi)器械的經(jīng)皮進入通道PTCA球囊導(dǎo)管適用于自體冠狀動脈狹窄部位或搭橋血管狹窄部位的球囊擴后擴張PTCA球可調(diào)彎導(dǎo)引導(dǎo)管適用于冠脈血管系統(tǒng)，可用于通過球囊導(dǎo)管、錨定球囊擴張導(dǎo)管適用于在經(jīng)皮冠狀動脈成形術(shù)中，通過球囊的擴張，固定導(dǎo)引導(dǎo)管內(nèi)的導(dǎo)引導(dǎo)絲，以實現(xiàn)導(dǎo)管的交換注入造影劑、藥劑或生理鹽水，進行壓力監(jiān)視或連接其它介測壓力資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部微導(dǎo)管：生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)化率水平較低2019年公司微導(dǎo)管冠脈與外周通路產(chǎn)品分別貢獻銷售額41.44億/28.62億元，分別占冠脈與外周通路產(chǎn)品整體收入的29.60%/50.47%。微導(dǎo)管具有壁薄、外徑小的特點，用于治療冠狀動脈慢性完全閉塞(CTO)時為造影導(dǎo)在冠狀動脈內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重動脈粥樣硬化斑塊，導(dǎo)致血管完全或近乎根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國微導(dǎo)管市場主要由日本及美國的公司占主導(dǎo)地位，2018年外資品牌的總市場份額為94.7%。2017年，惠泰醫(yī)療微導(dǎo)管產(chǎn)品成為首家獲批的國產(chǎn)產(chǎn)品后，憑借上市產(chǎn)品中最小外徑規(guī)格與優(yōu)于外資產(chǎn)品的性能，市場份額逐步擴大。為臨床應(yīng)用提供便利。另外，通過在材料與結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，改善了產(chǎn)品應(yīng)力釋放及耐高壓公司商品名結(jié)構(gòu)惠泰醫(yī)療熱成型制管聚四氟乙烯(PTFE)、304不銹鋼、聚氨酯、嵌段聚酰胺、PVP親水涂層、聚碳酸酯、冠脈、外周鉑銥合金/熱成型制管四氟乙烯(PTFE)、304不銹鋼、聚氨酯、嵌段聚酰胺、聚酰胺、PVP親水涂層、鎢、冠脈、外周鉑銥合金聚四氟乙烯(PTFE)、聚酰胺(尼龍12)、聚熱成型制管成型氨酯彈性體、親水涂層(二甲基丙烯酰胺-縮冠脈水甘油甲基丙烯酸酯共聚物)、硅油、聚酯泰爾茂彈性體鎳鈦合金、金、含鎢的聚氨酯彈性體、親水涂層(甲基乙烯基醚-馬來酸酐共聚物)尼龍12、PTFE、鎢、鉑銥合金、含顏料的外周聚酯彈性體、含顏料的聚氨酯彈性體、硅油、熱成型制管成型聚四氟乙烯(PTFE)、鎢、SUS不銹鋼、鎳鈦合金、親水涂層(透明質(zhì)酸鈉、三甘醇、冠脈公司商品名結(jié)構(gòu)聚乙二醇辛基苯基醚(TritonX-100)資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部熱成型制管成型聚四氟乙烯(PTFE)、聚酰胺(尼龍12、Pebax2533SA01)、親水涂層外周2019年公司球囊導(dǎo)管產(chǎn)品貢獻了銷售額28.31億元，占冠脈通路類產(chǎn)品整體收入的頭端半球面設(shè)計，避免與支架梁發(fā)生對頂現(xiàn)象，可直接滑過支架梁價平均下降35%-40%,但在湖北與貴渝瓊?cè)〉募s定銷售量分別同比增長316.7%和829.75%,預(yù)計銷售額分別增長157.47%和442.87%,通過以價換量，產(chǎn)品盈利能力與市7765432100血管介入產(chǎn)品主要包括微導(dǎo)管、導(dǎo)管鞘組、造影導(dǎo)管和造影導(dǎo)絲等，其中外周可調(diào)閥導(dǎo)管鞘(導(dǎo)管鞘組)是國內(nèi)唯一被批準(zhǔn)上市的國產(chǎn)產(chǎn)品。2019-2020H1收入分別為3290萬元和2628萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為8.21%和13.66%。在研產(chǎn)品中，胸主動脈支架 (TAA)正在臨床試驗階段，預(yù)計2024年獲批，屆時將實現(xiàn)從通路類到治療類產(chǎn)品的拓展布局。圖42:2017-2020H1公司外周血管介入產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元)圖43:2019年公司外周血管介入產(chǎn)品營業(yè)收入拆分圖44:2017-2020H1公司外周介入類主要產(chǎn)品單價(元/條)02019圖45:2017-2020H1公司外周介入類主要產(chǎn)品銷售量(萬條)產(chǎn)品的毛利率分別為70.95%和64.70%,毛利率下降原因主要系因2020年H1銷售的外產(chǎn)工藝，對外承接國內(nèi)外OEM業(yè)務(wù)，有助于公司自身品牌的提升和技術(shù)的提高。分別為13.66%和14.01%。介入產(chǎn)品陸續(xù)上市，給公司帶來新的盈利增長點，當(dāng)年外周產(chǎn)品分別實現(xiàn)毛利2334.55萬元和1700.20萬元，占比為8.24%和12.89%。圖46:2017-2020H1公司OEM業(yè)務(wù)營業(yè)收入(億元)及增速201820192020圖47:2017-2020H1公司主要產(chǎn)品毛利占比201720182019資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部表16:公司在研產(chǎn)品在研項目段，獲得管*道預(yù)計2023年臨床試驗進該產(chǎn)品在公司TriguyTM射頻消融導(dǎo)管的基礎(chǔ)上開發(fā)，具有優(yōu)異的操控性與安全性，光纖壓力感應(yīng)技術(shù)屬于國內(nèi)首創(chuàng)，具有高度精確性和穩(wěn)定性。審批程序正常流程進行導(dǎo)管驗獲得注冊證采用同品種對比的方式進行臨床評價，無需進行臨床試驗包含多種彎形、極數(shù)、極間距的不同規(guī)格型號的復(fù)合電生理標(biāo)測導(dǎo)管，滿足心臟不同部位或多個部位同時標(biāo)測的需捷。該產(chǎn)品的奇數(shù)電極數(shù)量設(shè)計，為醫(yī)生提供單極用中對心電信號的標(biāo)測和分析更加精準(zhǔn)。預(yù)計2020年四季度獲得屬于《免于進主要原材料NITI合金軸和聚合物包覆層在材料性能方面及產(chǎn)品操控性、扭控性、柔順性、顯影性、通過性等方面與主流競品相當(dāng)。目前自主開發(fā)的二代親水涂層技術(shù)即將上市，將進一步優(yōu)化涂層持久性，涂層導(dǎo)絲將應(yīng)用于外周血管。標(biāo)記)預(yù)計2021年獲得注冊證行臨床試驗醫(yī)療器械目涵蓋市場上所有主流的外周造影類彎型；規(guī)格從4至130cm;新增含血管標(biāo)測功能的黃金標(biāo)記造影導(dǎo)經(jīng)頸靜脈肝內(nèi)穿預(yù)計2021年獲得注冊證行臨床試驗經(jīng)頸靜脈肝內(nèi)穿刺系統(tǒng)采用與市場主流產(chǎn)品相同的結(jié)構(gòu)和設(shè)計，相對于市場主流產(chǎn)品，公司經(jīng)頸靜脈肝內(nèi)穿刺系統(tǒng)中的鞘管表層增加了親水涂層，便于鞘管送入血管內(nèi)。醫(yī)用負壓吸引器已完成樣品制預(yù)計2021年血栓抽吸泵在材料選擇和操作面板設(shè)計方面進行了優(yōu)化，且功能多樣，在研項目作獲得注冊證為臨床醫(yī)生和患者提供更多的選擇。導(dǎo)引鞘預(yù)計2021年獲得注冊證導(dǎo)引鞘管身彈簧設(shè)計，使得管身具有更強的彎曲抗折性，有望進一步提高手術(shù)的成功率及降低臨床風(fēng)險。其止血閥接頭可拆卸設(shè)計，更有利于術(shù)者進行器械交換。遠端栓塞保護系統(tǒng)預(yù)計2021年獲得注冊證采用鎳鈦材料和滑動環(huán)，有良好的貼壁性能、輸送性能，網(wǎng)籃位置有顯影環(huán)，X光下易于判斷器械位置。引流導(dǎo)管連接管已完成注冊檢預(yù)計2021年引流導(dǎo)管連接管在材料工藝方面進行優(yōu)化，使引流導(dǎo)管連接管具有更好驗獲得注冊證的斷裂強度和密封性，降低了臨床使用時的風(fēng)臨床試驗階段預(yù)計2023年獲得注冊證臨床試驗進行中該濾器系統(tǒng)采用上下兩層支柱設(shè)計，提高了濾器在血管內(nèi)的自中心性能。濾器上下支柱上刺鉤方向相反，能實現(xiàn)雙向固定，增加濾器固定的穩(wěn)定性，降低了術(shù)后濾器移位的風(fēng)險。同時濾器上下支柱與血管壁均為點接觸，減小了其在血管內(nèi)的內(nèi)皮化區(qū)域，且濾器徑向力較小，進一步延長了濾器在體內(nèi)的留置時間，確保更高的安全性。該濾器系統(tǒng)可以經(jīng)股、經(jīng)頸、經(jīng)腘、經(jīng)肘靜脈釋放，經(jīng)頸靜脈回收，適的下腔靜脈，將為臨床醫(yī)生和患者提供豐富的選胸主動脈支架臨床試驗階段預(yù)計2024年獲得注冊證超薄無縫編織覆膜，具有滲透率低、強度高，壓送系統(tǒng)尺寸明顯領(lǐng)先同類產(chǎn)品，輸送系統(tǒng)截面積為進口產(chǎn)品的一半左右，微創(chuàng)優(yōu)勢明顯。產(chǎn)品規(guī)格齊全，可以更好的吻合血管解剖結(jié)構(gòu)。該在研產(chǎn)品還擁有獨特的徑向力分布，有效降低遠期支架源性破口。資料來源：NMPA,各公司官網(wǎng)，中信證券研究部預(yù)測公司重視研發(fā)人才的培養(yǎng)。截至2020年6月30日，公司共擁有研發(fā)人員161人，生理耗材、冠脈通路和外周血管介入耗材以及電生理設(shè)備的研究與開發(fā)。截至2020年8月31日，公司共擁有國內(nèi)外專利證書65項，其中國內(nèi)發(fā)明專利40項、國外發(fā)明專利2競爭優(yōu)勢三：完善的產(chǎn)品布局，市場競爭力強公司產(chǎn)品梯隊清晰且豐富。在血管介入領(lǐng)域，公司專注于通路類高值耗材的研發(fā)。血管介入產(chǎn)品需要的技術(shù)門檻高、工藝復(fù)雜，2016年以來公司加快了在血管介入產(chǎn)品的研來三維電生理標(biāo)測系統(tǒng)上市形成的電生理閉環(huán)，可以為終端客戶提供完整的“一站式”產(chǎn)品采購、配送和售后維護解決方案，大幅提升客戶黏性，進一步提高公司的市場競爭力。競爭優(yōu)勢四：成熟的質(zhì)量管理體系和優(yōu)良的產(chǎn)品性能公司建立了完善且高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量管理體系，實現(xiàn)從產(chǎn)品研發(fā)到售后服務(wù)全流程的覆蓋，公司所有的生產(chǎn)基地已通過ISO13485認證和GMP審核。其中，2011年，惠泰觀瀾分公司成為行業(yè)內(nèi)首批通過無菌醫(yī)療器械生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范(GMP)審核的企業(yè)；2019年初，湖南埃普特基地成為行業(yè)內(nèi)首批通過MDSAP審核的企業(yè)。公司多項產(chǎn)品滿足國際質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，相繼獲得了歐盟CE認證和多個國家和地區(qū)的市場準(zhǔn)入許可。市場布局加快，海外潛力巨大公司境內(nèi)銷售以經(jīng)銷模式為主，直銷和配送收入比例有所提高。目前公司以境內(nèi)的收上述地區(qū)同時鼓勵“一票制”,公司根據(jù)自身情況和終票制”的要求，實行直銷模式。自2019年1月1日起公司電生理產(chǎn)品在福建地區(qū)采用以“一票制”為主的直銷模式。2017-2020H1直銷與配送收入占總營收比分別由1.61%/0.07%提升至4.63%/9.64%。2017-2020H1公司主要銷售區(qū)域為華東、華中及境外。圖48:2017-2020H1年公司境內(nèi)各銷售模式收入占比(%)2017201820資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖49:2017-2020H1公司各銷售區(qū)域主營業(yè)務(wù)收入占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司實行重點大醫(yī)院布局與渠道下沉戰(zhàn)略，不斷擴大市場覆蓋。公司市場布局速度加現(xiàn)全國31個省市自治區(qū)重點醫(yī)院入院，同時向具有可開展電生理或介入手術(shù)能力的地級市或民營醫(yī)院二級以上醫(yī)院滲透，提升了公司市場覆蓋密度，實現(xiàn)渠道的逐步下沉。資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步上升。公司總資產(chǎn)規(guī)模逐步上升，2017-2020H1各期末分別達到2.53億元、3.26億元、5.61億元和5.99億元。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，2017-2019年公司流動資產(chǎn)7765432102019隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，應(yīng)收賬款和存貨金額不斷增多。2017年至2020年H1各圖51:2017-2020H1公司流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖52:2017-2020H1公司非流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)2018201947.16%和45.74%,2019年流動負債占比降低，主要原因系當(dāng)年長期借款增多導(dǎo)致非流動負債金額增加較多。2019、2020H1公司的非流動負債占比較高，主要為長期借款。2018圖54:2017-2020H1公司流動負債結(jié)構(gòu)資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖55:2017-2020H1公司非流動負債結(jié)構(gòu)別為4.68、8.73、11.15和4.05,2017-2019年應(yīng)收賬款回款情況整體呈現(xiàn)優(yōu)化趨勢。公司部分原材料依靠進口采購，國內(nèi)滿足公司對主要原材料的質(zhì)量要求的供應(yīng)商較少，考慮2018年以來中美貿(mào)易關(guān)系的不確定性以及公司經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)增長，因此企業(yè)加大了對進口原材料的儲備，造成2018年、2019年原材料余額迅速增長，存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。圖56:2017-2020H1公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)圖57:2017-圖56:2017-2020H1公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)存貨周轉(zhuǎn)率(次)10201720182017年至2020年H1,資產(chǎn)負債率均維持在40%短期借款的增加導(dǎo)致流動比率和速動比率略有下降。2020年6月末，公司整體的資產(chǎn)負圖58:2017-2020H1公司資產(chǎn)負債率(合并報表)(%)15%10%201720182019圖59:2017-2020H1公司流動比率和速動比率(倍)一流動比率(倍)●一速動比率(倍)55 020172018度來看，2017-2020H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率分別為原因系當(dāng)年存貨增加較多，導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額較小。圖60:2017-2020H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額及凈利潤(億元)■凈利潤■經(jīng)營活動現(xiàn)金流量資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖61:2017-2020H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤比率經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤201720182019資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部風(fēng)險因素1)市場競爭風(fēng)險2)新產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險3)產(chǎn)品注冊及行業(yè)監(jiān)管相關(guān)風(fēng)險4)行業(yè)政策導(dǎo)致產(chǎn)品價格下降風(fēng)險5)原材料及配件價格波動風(fēng)險6)貿(mào)易摩擦風(fēng)險萬臺增長至2024年的37.3萬臺(CAGR15.7%)。2020年Q1受累于疫情模較大，預(yù)計電極導(dǎo)管2020年收入略下滑3.00%。2021年1月公司三維慮到在研產(chǎn)品固定彎標(biāo)測電極導(dǎo)管將于2022年獲得注冊證，預(yù)計2022-2023年電生理電極導(dǎo)管分別實現(xiàn)25.00%與25.00%增長。生理手術(shù)，因此貢獻收入體量相對較小，預(yù)計2020年收入下滑30.00%。由于2021年1月公司磁定位冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管成功獲得NMPA注冊，有望進一步提升市場競爭力，以及2020年基數(shù)較低，預(yù)測2021年射頻消融導(dǎo)管收入實現(xiàn)170.00%增長。隨著三維標(biāo)測系統(tǒng)在2022年進一步鋪開市電生理手術(shù)量穩(wěn)步提升，預(yù)測此類產(chǎn)品收入分別實現(xiàn)60.00%、30.00%和25.00%增長。同比增速分別為-7.87%、41.03%、31.96%和27.83%。毛利率角度，隨著產(chǎn)品銷售規(guī)模的提高，規(guī)模效益逐步顯現(xiàn)，2020-2023年公司電生理產(chǎn)品毛利率有望穩(wěn)步由75.65%提升至78.25%。表17:公司電生理產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元)及毛利率預(yù)測營業(yè)收入營業(yè)收入占比營業(yè)成本毛利率營業(yè)收入yoy其中1-1電生理電極導(dǎo)管營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率1-2射頻消融導(dǎo)管營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率1-3其他電生理營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預(yù)測格上進行了擴充，為臨床應(yīng)用提供便利?？紤]到20