徐工機械-市場前景及投資研究報告：工程機械全球領先新興板塊海外拓展新動能

證券研究報告工程機械2024年08月21日徐工機械(000425)深度報告：工程機械全球領先，新興板塊+海外拓展貢獻新動能評級：買入(首次覆蓋)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/08/216.53當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）32%21%徐工機械滬深3004.91-8.1477,159.5653,024.181,181,616.61812,008.96289.0410%-1%-12%0.72-23%2023/08/21相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M7.8%徐工機械-0.3%-6.1%-12.5%-9.6%滬深300-10.9%2核心提要u

徐工機械：品類齊全的工程機械龍頭企業(yè)。公司2022年吸收合并徐工有限，新增挖掘機械、混凝土機械、礦業(yè)機械、塔式起重機等業(yè)務，據(jù)英國KHL數(shù)據(jù)，公司工程機械市占率居國內第一、全球第四。國內工程機械行業(yè)下行背景下，公司重組后依托戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)良好增長勢頭和海外加速拓展，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。u

2024年國內傳統(tǒng)工程機械行業(yè)有望筑底。數(shù)據(jù)顯示，2024年7月房地產(chǎn)恢復仍然緩慢，地產(chǎn)投資增速邊際回落，基建投資增速有所改善。隨著2024年以來國家地產(chǎn)支持和大規(guī)模設備更新等政策相繼推出，工程機械存量更新需求放量有望提速。我們測算，2024年挖掘機銷量有望同比持平或微降，工程機械行業(yè)底部有望顯現(xiàn)，國內頭部廠商有望充分受益行業(yè)復蘇。u

高空作業(yè)機械、礦山機械等戰(zhàn)略新興板塊具備抗周期性。高機主要增長邏輯為人機替代，與發(fā)達國家相比，我國高機人均保有量仍有較大提升空間。我國采礦業(yè)保持較高景氣，據(jù)觀研報告網(wǎng)，2022年我國礦山機械市場規(guī)模達4877億元，市場空間廣闊。2023年，公司高空作業(yè)機械/礦山機械實現(xiàn)收入89/59億元，同比增長36%/14%，成為公司重要跨周期增長動能之一。u

全球化前景廣闊，海外拓展成為核心動能。分地區(qū)來看，2023年10月以來，美國房地產(chǎn)市場逐漸回暖，基建投資保持景氣，采礦業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)基本保持上升態(tài)勢，2024年略有波動；歐洲建筑行業(yè)需求疲軟，國產(chǎn)品牌在歐美市占率提升空間較大，有望依托電動化優(yōu)勢較快打開歐洲市場；東南亞低城鎮(zhèn)化率提供長期需求，印尼采礦業(yè)持續(xù)景氣，國產(chǎn)品牌有望依托區(qū)位優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢快速提升市場份額。u

盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年分別實現(xiàn)營收1024/1163/1349億元，同比增長10%/14%/16%；實現(xiàn)歸母凈利潤67/84/107億元，同比增長25%/26%/27%，最新收盤價對應PE分別為12/9/7倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。u

風險提示：行業(yè)周期性風險；基建、地產(chǎn)投資不及預期風險；海外拓展不及預期風險；市場競爭加劇風險；貿易摩擦加劇風險；國內國際市場不可簡單完全對比；公司經(jīng)營目標不構成業(yè)績承諾，具備較大不確定性；測算僅供參考，以實際為準。3預測指標2023A92848-12024E102438102025E116332142026E13489916營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)53262466812584012610653270.4590.57110.71130.9015P/E12.131.150.698.3011.551.300.757.759.181.210.666.267.241.120.574.91P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所41.

徐工機械：品類齊全的工程機械龍頭企業(yè)5徐工機械：工程機械龍頭企業(yè)，市占率蟬聯(lián)全球第三●

徐工集團前身為1943年創(chuàng)建的華興鐵工廠，1989年組建成立國內行業(yè)首家集團公司。1993年，徐工機械成立并于1996年在深交所掛牌上市，2003年已成為國內行業(yè)首家營業(yè)收入、銷售收入雙超百億的集團。2011年，徐工進入全球工程機械行業(yè)前5強，并投資設立巴西生產(chǎn)基地，開啟全球化布局。2020年，徐工有限完成混改并成功引資210.56億元，2022年，徐工機械吸收合并徐工有限，新增挖掘機械、混凝土機械、礦業(yè)機械、塔式起重機等業(yè)務，成為全國工程機械企業(yè)中產(chǎn)品品種與系列最多元化、最齊全的公司之一。圖表：公司發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所6產(chǎn)品齊全，覆蓋主要工程機械品類和新興產(chǎn)業(yè)圖表：公司主要產(chǎn)品資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所7控股股東徐工集團，背靠徐州國資委●

2020年9月，徐工機械控股股東徐工有限完成混改并引入戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺，合計增資210.56億元，徐工集團對徐工有限持股比例由100%降至34.10%，徐工機械控股股東和實際控制人仍為徐工集團和徐工有限。2022年8月，徐工機械吸收合并徐工有限，控股股東變更為徐工集團，截至2024年3月31日，徐工集團持有公司20.83%股權，為第一大股東。徐州國資委持有徐工集團90.53%股權，仍為徐工機械最終控制人。圖表：公司股權結構（截至2024年3月31日）資料：公司公告，國海證券研究所8業(yè)績行業(yè)領先，戰(zhàn)略新興板塊領跑●

業(yè)績行業(yè)領先。2021年下半年以來，國內工程機械行業(yè)進入下行周期。據(jù)工程機械雜志公眾號，2023年我國挖掘機銷量同比下降25.4%，其中國內銷量同比下降40.8%，公司受益于海外拓展加速，以及高機、礦業(yè)機械等戰(zhàn)略新興板塊快速增長，實現(xiàn)營收/歸母凈利潤928/53億元，分別同比-1.03%/+23.51%，領跑國內行業(yè)；2024Q1實現(xiàn)營收/歸母凈利潤242/16億元，分別同比+1.18%/+5.06%?！?/p>

從營收結構來看，土方機械超越起重機械成為公司第一大收入。2023年，公司土方機械/起重機械/混凝土機械/高空作業(yè)機械/礦業(yè)機械收入占比分別為24.3%/22.8%/11.2%/9.6%/6.3%。受下游需求影響，土方機械/起重機械收入均同比下降；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長趨勢向好，高空作業(yè)機械/礦業(yè)機械分別實現(xiàn)收入89/59億元，同比增長36%/14%。圖表：公司營業(yè)收入、歸母凈利潤（億元）及同比變動圖表：公司收入產(chǎn)品結構（億元）1,2001,000150%100%50%1,000800600400200080060040020000%-50%-100%201720182019202020212022202320182019營業(yè)收入20202021202220232024Q1起重機械高空作業(yè)機械土方機械礦業(yè)機械混凝土機械道路機械樁工機械其他歸母凈利潤營收YOY凈利YOY資料：Wind，公司公告，國海證券研究所9混改降本增效+重組優(yōu)化產(chǎn)品結構，盈利能力持續(xù)改善●

受益產(chǎn)品結構優(yōu)化和混改提質增效，盈利能力進一步提升。2023年，公司銷售毛利率/銷售凈利率分別為22.38%/5.64%，分別同比提升2.17pct/1.06pct，受益于吸收合并徐工有限和戰(zhàn)略新興板塊快速增長帶來的產(chǎn)品結構優(yōu)化，疊加混改后的強控風險和降本增效，盈利能力持續(xù)改善，2024Q1，公司銷售毛利率/銷售凈利率分別為22.89%/6.63%，同比提升0.26pct/0.11pct。●

費用率端，2023年，公司期間費用率為15.22%，同比提升1.45pct，其中公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為7.2%/2.9%/4.3%/0.8%，分別同比+0.01pct/+0.47pct/-0.04pct/+1.00pct。財務費用率同比提升幅度較大，主要系2023年匯兌收益、利息收入較高。圖表：公司銷售毛利率/銷售凈利率情況圖表：公司費用率情況16%14%12%10%8%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%2018201920202021202220232024Q1-2%20172018201920202021202220232024Q1銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率期間費用率財務費用率銷售凈利率：Wind，公司公告，國海證券研究所銷售毛利率資料10深化國際化布局，部分海外地區(qū)實現(xiàn)翻倍式增長●

國內工程機械需求下行背景下，公司國內（大陸區(qū)域）營業(yè)收入從2021年的714億元下降至2023年的556億元。全球工程機械產(chǎn)業(yè)仍具有廣闊發(fā)展空間，公司積極拓展海外市場，2022年海外業(yè)務收入達278.38億元，同比增長50.50%；出口國家及地區(qū)拓展到191個，出口占有率提升2.42pct，八個大區(qū)均實現(xiàn)全面增長。2023H1，公司國際化路徑更加清晰，實現(xiàn)海外業(yè)務收入208.97億元，同比增加33.49%，其中，西亞北非、中美洲增長超200%，歐洲增長超150%，中亞、北美增長近100%?！?/p>

2023全年，公司實現(xiàn)海外業(yè)務收入372.20億元，同比增長33.7%，有效彌補國內需求下行壓力；毛利率達24.21%，同比提升1.88pct，高于國內3.05pct，進一步拉升公司盈利能力。圖表：公司境內外收入（億元）及同比變動圖表：公司境內外毛利率8007006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%-20%-40%-60%0%20172018201920202021202220232017201820192020202120222023境內毛利率境外毛利率境內收入境外收入境內YOY境外YOY資料：Wind，公司公告，國海證券研究所112.

2024年國內傳統(tǒng)工程機械行業(yè)有望見底12工程機械下游應用廣泛，2023年我國挖掘機銷量占比近1/3圖表：工程機械主要類別及應用場景●

工程機械行業(yè)的上游主要是發(fā)動機、液壓零部件、電子控制系統(tǒng)等核心零部件制造業(yè)和鋼鐵行業(yè)，下游應用廣泛，包括基礎設施建設、房地產(chǎn)開發(fā)、大型工程、搶險救災、交通運輸、自然資源采掘等眾多領域。產(chǎn)品類別主要產(chǎn)品應用場景適用于園林、小型水利、小規(guī)模的土木工程、挖溝、大棚、橋梁建設、礦道施工等各種狹小的工作環(huán)境微型挖掘機適用于市政工程、交通等施工，主要用于小型土石方工程、市政工程、路面修復、混凝土破碎、埋設電纜、自來水管道的鋪設、園林栽培及河道河溝清淤工程主要用于公路、鐵路等道路施工，橋梁建設，城市建設以及機場港口及水利的施工小型挖掘機中型挖掘機●

從產(chǎn)品結構來看，據(jù)工程機械雜志公眾號援引中國工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年我國工程機械市場中，除工業(yè)車輛外，升降作業(yè)平臺和挖掘機占比最多，分別為34%/32%；裝載機其次，占比17%；汽車起重機/隨車起重機各占比4%。挖掘機械大型挖掘機輪式挖掘機持續(xù)作業(yè)能力強，適用于惡劣工況環(huán)境下的挖掘作業(yè)可快速更換裝置，靈活、機動性高，適用于多種挖掘作業(yè)適用于露天礦山作業(yè)，實現(xiàn)礦物的挖掘、提升、回轉和卸料的周期式作業(yè)適用于較大范圍的起吊和搬運，施工領域包含石油化工、風電、核電、建筑房地產(chǎn)、鋼鐵、化工能源、交通運輸、電力、市政、綠化等礦用挖掘機汽車起重機圖表：2023年我國工程機械銷量產(chǎn)品結構（除工業(yè)車輛外）1%可帶載行走，適用于建筑工地的吊裝作業(yè)。可進行挖土、夯土、打樁等多種作業(yè)履帶起重機塔式起重機隨車起重機全地面起重機挖掘機起重機械鏟運機械裝載機適用于建筑施工、道路橋梁建設、港口船舶、風電能源等平地機可裝載各類抓輔具，如夾木抓斗、吊籃、夾磚夾具、鉆具等，以實現(xiàn)多場景作業(yè)兼有汽車起重機和越野起重機特點的高性能產(chǎn)品，主要用于在狹小和崎嶇不平或泥濘場地上起重作業(yè)的要求32%34%汽車起重機履帶起重機隨車起重機塔式起重機壓路機輪式裝載機、滑移裝載

用于路基工程的填挖、瀝青混合料和水泥混凝土料場的集機、側卸裝載機等

料與裝料等，以及推運土壤、刮平地面和牽引等作業(yè)混凝土泵車、混凝土拖

用于城市基礎設施改造及建設，如高架路、城市樓宇、大混凝土機械

泵、混凝土攪拌運輸車

型場館及商品房建設的混凝土供應；國家及地方重點項目和混凝土攪拌站等

工程中的大方量混凝土的運輸，如水電站、鐵路橋梁建設旋挖鉆機、連續(xù)墻抓斗、在各種樁基礎施工中，用來鉆孔、打樁、沉樁等，主要作0.2%2%3%攤鋪機17%升降作業(yè)平臺高空作業(yè)車樁工機械4%0.5%

1%長螺旋鉆機等用是將樁貫入地層，以加強地基的承載能力壓路機、攤鋪機、平地

廣泛應用于公路、鐵路、機場、橋梁、礦山、水電能源、機、瀝青攪拌設備等

電信工程等基礎設施建設的各個領域4%道路機械資料：公司公告，工程機械雜志公眾號，福田康明斯訂閱號公眾號、徐工道路機械公眾號，國海證券研究所13國內傳統(tǒng)工程機械行業(yè)仍處于下行周期●

（1）2009-2011年：2008年美國次貸危機后，我國出臺“四萬億投資計劃”，疊加國一向國二過渡，挖機銷量迅速攀升?！?/p>

（2）2011-2016年：刺激政策效應消退、行業(yè)競爭加劇，以及宏觀經(jīng)濟增速放緩等因素作用下，挖機進入下行期，2015年我國挖掘機銷量5.76萬臺，為2007年以來的新低。●

（3）2016-2021年：環(huán)保政策趨嚴，疊加設備更新和基建發(fā)力，挖機行業(yè)走出低谷。●

（4）2021下半年以來：我國挖掘機保有量過剩，地產(chǎn)、基建投資增速下滑，挖機再次進入調整期；2022年底國三切國四形成了短暫回暖刺激，但并未扭轉下行態(tài)勢。2024年3月以來，挖掘機內銷連續(xù)同比回正，主要系小挖銷量帶動。圖表：國內挖掘機、裝載機市場周期性基本一致，汽車起重機周期略有滯后40035030025020015010050%國內挖掘機銷量當月同比國內裝載機銷量當月同比國內汽車起重機銷量當月同比0-50-100資料：Wind，建筑機械雜志公眾號，工程機械雜志公眾號，第一工程機械網(wǎng)公眾號，國海證券研究所14挖機價格環(huán)比下行，2023年內銷大幅下滑●

分機型來看，中挖銷量下降最為顯著，小挖價格調整幅度較小。依據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年國內市場挖掘機銷量89980臺，同比下降40.8%，占總銷量比重46.1%。其中，小/中/大型挖掘機分別累計內銷62086/15768/12126臺，同比下降36.7%/54.2%/37.3%，占比分別為69.0%/17.5%/13.5%，分別同比+4.4pct/-5.1pct/+0.7pct。價格方面，2023年5月以來，我國小/中/大挖價格均處于環(huán)比下行態(tài)勢，小挖調整幅度相對較小。圖表：2017-2023年國內大/中/小挖銷量（臺）圖表：2022年3月-2024年7月我國大/中/小挖價格環(huán)比變動350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000大挖中挖小挖8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%20172018201920202021小挖20222023大挖中挖注：按機型劃分為小挖（<18.5t）、中挖（18.5~28.5t）、大挖（≥28.5t）資料

：今日工程機械公眾號，工程機械雜志公眾號，智研咨詢，中國工程機械工業(yè)協(xié)會挖掘機械分會，國海證券研究所157月房地產(chǎn)恢復仍然緩慢，基建投資增速邊際回升●

我國房地產(chǎn)市場恢復和去庫存節(jié)奏仍然緩慢，銷售總體疲軟。2024年7月，我國商品房銷售面積累計同比-18.6%，較1-6月+0.4pct；商品房銷售金額累計同比-24.3%，較1-6月+0.7pct；房屋新開工面積累計同比-23.2%，較1-6月+0.5pct；房屋竣工面積累計同比-21.8%，與1-6月持平?！?/p>

地產(chǎn)投資增速邊際回落，基建投資增速有所改善。2024年7月，我國固定資產(chǎn)投資累計同比+3.6%，增速較1-6月-0.3pct。其中，制造業(yè)投資累計同比+9.3%，增速較1-6月-0.2pct；基建投資累計同比+8.14%，增速較1-6月+0.44pct；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10.2%，跌幅較1-6月-0.1pct。圖表：我國房屋新開工面積累計同比圖表：我國基礎設施建設投資累計同比圖表：我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比資料：Wind，國海證券研究所16工程機械存量更新需求放量有望提速●

2023年以來，為推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)有序發(fā)展，各部分陸續(xù)發(fā)布一系列房地產(chǎn)支持政策?！?/p>

工程機械方面，2024年3月13日，國務院印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，7月25日，國家、財政部發(fā)布《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確由國家牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新。未來5年，央企預計安排大規(guī)模設備更新改造總投資超3萬億元，有望加速工程機械設備存量更新改造需求釋放節(jié)奏。圖表：全國房地產(chǎn)支持政策頻出發(fā)布時間部門政策/文件/會議名稱2024年政府工作報告主要內容適應新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢和房地產(chǎn)市場供求關系變化，加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求2024年3月5日國務院住建部各城市要科學編制2024年、2025年住房發(fā)展年度計劃，并提前謀劃2026-2030年住房發(fā)展規(guī)劃。明確年度各類住房及用地供應規(guī)模結構和區(qū)位，測算房地產(chǎn)項目合理融資需求，將房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、住房保障輪候時間等納入目標管理《關于做好住房發(fā)展規(guī)劃和年度計劃編制工作的通知》2024年2月27日2024年1月30日2024年1月27日2024年1月5日上海市住建委、上海市房管局《關于優(yōu)化本市住房限購政策的通知》放松外環(huán)以外區(qū)域（不含崇明區(qū)）限購措施《廣州市人民政府辦公廳關于進一步優(yōu)化房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施的通知》廣州市政府辦公廳央行、金管局購買120平米以上住房不再納入限購范圍圍繞解決新市民、青年人等群體住房問題，支持各類主體新建、改建和運營長期租賃住房，盤活存量房屋，有效增加保障性和商業(yè)性租賃住房供應《關于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見》中央經(jīng)濟工作會議2023年12月11-12日

中共中央積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風險，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第三季

支持剛性和改善性住房需求，落實新發(fā)放首套房貸利率政策動態(tài)調整機制，調降首付比和二套房2023年9月25日2023年8月31日2023年8月25日央行度（總第102次）例會貸利率下限對于貸款購房的居民家庭，首套房貸款最低首付款比例為不低于20%，二套住房貸款最低首付款比例為不低于

30%。央行、金管局《關于調整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》住建部、央行、金

《關于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施管局準的通知》資料：經(jīng)濟觀察網(wǎng)，地產(chǎn)公眾號，上海市住房城鄉(xiāng)建設管理委，廣州市人民政府辦公廳，中國政府網(wǎng)，國海證券研究所172024年挖機銷量有望同比持平或微降●

挖掘機通常使用壽命為10年，保守假設從第7年開始陸續(xù)更新，第7-10年替換比例分別為10%/20%/30%/40%，T年保有量近似估計為（T-10）至（T-1）年實際銷量之和，測算得到2021-2023年替換需求占實際銷量比重分別為47%/63%/93%，表明本輪挖機下行周期中，新增需求占比不斷下降；測算得到2024-2026年挖掘機替換需求分別為74677/83704/122158臺，分別同比-17%/+12%/+46%，表明即使不存在新增需求，2024年挖機行業(yè)也有望見底?？紤]到國三機型淘汰更新，以及相關政策對設備更新需求的推動作用，2024年挖機銷量有望同比持平或微降，工程機械行業(yè)底部有望顯現(xiàn)。●

2024年7月，挖掘機國內市場銷量6234臺，同比+21.9%，保持同比增長態(tài)勢。從小松挖機開工小時數(shù)來看，7月我國挖機開工小時數(shù)同比-0.3%，降幅環(huán)比收窄，后續(xù)開工表現(xiàn)值得關注。圖表：我們測算，2024年國內挖機替代需求為74677臺圖表：2024年7月我國挖機開工小時數(shù)同比降低0.3%350000300000250000200000150000100000500000臺120%100%80%60%40%20%0%1601401201008093%58%62%50%63%47%6012%-17%4020-20%-40%-60%0-41%1月

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10月

11月

12月2020年

59.1

30.6

113.4

144.0

147.2

126.4

126.1

130.1

124.6

137.3

133.9

125.92021年

106.9

44.0

120.1

121.2

122.4

106.9

103.0

103.3

100.3

108.7

110.3

109.42022年

70.0

47.4

101.0

101.4

102.3

93.7

97.9

96.0

99.7

101.5

97.2

93.82023年

42.5

75.0

104.2

100.2

100.1

90.2

88.8

90.0

89.2

101.0

101.0

90.42024年

80.0

28.3

92.4

96.6

100.8

87.70

88.40銷量替代需求銷量YOY替代需求占比資料：Wind，慧聰工程機械網(wǎng)公眾號，中國工程機械工業(yè)協(xié)會公眾號，國海證券研究所18公司挖機市占率持續(xù)提升，居國內第二位●

公司合并徐工有限后新增挖掘機械業(yè)務，包括微型挖掘機、小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機、輪式挖掘機和礦用挖掘機等多款產(chǎn)品，主要由子公司徐工挖機生產(chǎn)?！?/p>

2022年，公司挖掘機械產(chǎn)量42237臺，銷量46398臺，同比下降22%，產(chǎn)銷率達109.85%。以中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的我國挖機市場總銷量計算，2015-2022年，公司挖掘機在國產(chǎn)品牌中的市場份額由3%持續(xù)提升至18%，排名第二，僅次于三一重工。●

2021年，公司挖掘機毛利率約30.48%，高于三一重工（28.94%）1.54pct。圖表：公司挖機銷量及同比圖表：公司挖機在國產(chǎn)品牌中的市場份額臺700006000050000400003000020000100000250%200%150%100%50%20%18%17%18%16%15%16%14%12%10%8%11%9%7%6%0%3%4%-50%2%201520162017201820192020同比202120220%20152016201720182019202020212022挖機銷量（臺）資料：Wind，公司公告，三一重工公司公告，國海證券研究所19裝載機躍居全球第二、國內第一●

裝載機是公司鏟運機械的主要產(chǎn)品，由下屬徐工科技、徐工重慶以及徐工特機生產(chǎn)。1999年，公司成功研發(fā)國內領先、國際同步水平的第三代裝載機，打破我國高端裝載機進口壟斷。目前公司開發(fā)了F、K和G三大系列，十多個型號的裝載機產(chǎn)品，包括煤炭型、巖石型、高原型和鋼廠型等以適應各種工況?！?/p>

2022年，公司裝載機產(chǎn)量28206臺，銷量28368臺，同比逆勢增長3.13%，產(chǎn)銷率達134.31%。以中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的我國市場總銷量計算，2017-2022年，公司裝載機在國產(chǎn)品牌中的市場份額由13%持續(xù)提升至23%，成為國內第一，中大型裝載機市場占有率提升，出口占有率突破30%。2023年，公司裝載機躍居全球第二，其中新能源裝載機增長翻番，居國內行業(yè)第一。圖表：公司裝載機銷量及同比圖表：公司裝載機在國產(chǎn)品牌中的市場份額臺30,00025,00020,00015,00010,0005,000050%40%30%20%10%0%25%23%20%20%16%16%14%15%10%5%13%-10%-20%-30%2017201820192020202120220%裝載機銷量同比201720182019202020212022資料：Wind，公司公告，國海證券研究所202024年汽車起重機行業(yè)有望見底●

汽車起重機通常使用壽命為10年，保守假設從第7年開始陸續(xù)更新，第7-10年替換比例分別為10%/20%/30%/40%，T年保有量近似估計為（T-10）至（T-1）年實際銷量之和，測算得到2021-2023年替換需求占實際銷量比重分別為51%/75%/68%。假設2024-2025年替換需求占比保持為70%，測算得到2024-2025年汽車起重機總需求分別為1.4/1.6萬臺，分別同比-17%/+17%，2024年汽車起重機行業(yè)有望見底。圖表：我們測算，假設2024年國內汽車起重機替代需求占比為70%，對應總需求約1.4萬臺6000050000400003000020000100000250%200%150%100%50%臺68%70%58%51%55%75%70%17%0%-17%-18%-50%-100%2010

2011

2012

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2014

2015

2016

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2020

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2023

2024E2025E2026E2027E

2028E銷量：Wind，iFind，國海證券研究所替代需求銷量YOY替代需求占比資料21公司起重機械起步早，具有傳統(tǒng)優(yōu)勢●

起重機為公司的拳頭產(chǎn)品，包括汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機四大類，分別由徐工重型、徐工建機、徐工隨車和徐工塔機生產(chǎn)。汽車起重機是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，涵蓋了從8噸到160噸以上所有的產(chǎn)品類別，2022年在起重機械中銷量占比37%。公司還大力發(fā)展全地面起重機。2002年，公司成功研制了我國第一臺具有自主知識產(chǎn)權的QAY25全地面起重機，隨后又研制出QAY300/400/500多個品種。目前，公司全地面起重機已覆蓋QAY25-QAY1000十余個品種，成功替代進口，國內市場占有率接近50%?！?/p>

根據(jù)慧聰工程機械網(wǎng)，英國KHL集團發(fā)布的2023年ICm20“全球最大起重機制造商”20強排行榜顯示，徐工機械起重機銷售額排名國內第一、全球第三。圖表：公司起重機發(fā)展歷程圖表：公司2022年各類起重機銷售占比圖表：2023年全球起重機制造商前10強排名1品牌利勃海爾科尼國別德國芬蘭中國芬蘭中國中國美國中國日本奧地利221%汽車起重機3徐工機械卡哥特科振華重工中聯(lián)重科馬尼托沃克起重機三一重工多田野37%4履帶起重機隨車起重機塔式起重機56736%6%8910帕爾菲格資料：公司官網(wǎng)，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，慧聰工程機械網(wǎng)，國海證券研究所22起重機械穩(wěn)中求進，盈利能力繼續(xù)提升●

2022年，受房地產(chǎn)投資增速下滑、存量設備更新需求不足等因素影響，國內市場需求下滑，公司起重機械總銷量29742臺，同比減少37.65%，主要產(chǎn)品產(chǎn)量及銷量均同比下降，汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機銷量分別為11014/1671/10873/6184臺，下降幅度優(yōu)于行業(yè)，國內市占率繼續(xù)提升?！?/p>

2023年，徐工重型踐行高質量發(fā)展理念，凈利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流顯著提升，全地面和越野吊出口雙突破200臺，公司起重機械毛利率達22.60%，同比提升2.73pct。圖表：公司起重機銷量及同比圖表：公司起重機在國產(chǎn)品牌中的市場份額2500020000150001000050000臺120%90%60%30%0%70%60%50%40%30%20%10%0%62%52%42%22%2021-30%-60%-90%20172018201920202021202220172018201920202022汽車起重機銷量履帶起重機銷量隨車起重機銷量塔式起重機汽車起重機履帶起重機隨車起重機塔式起重機汽車起重機YOY履帶起重機YOY隨車起重機YOY塔式起重機YOY資料：iFind，公司公告，國海證券研究所23重組新增混凝土機械，保持全球第一地位●

混凝土機械為公司吸收合并徐工有限后的新增業(yè)務之一，致力為客戶提供成套施工解決方案。近年來，徐工混凝土機械加速出海，憑借卓越性能在摩洛哥、安哥拉、塔吉克斯坦等國家取得高效的施工表現(xiàn)，全球認可度持續(xù)提升。2022年，混凝土機械努力補短提能，立足“兩車一站”全力尋求突破，泵車、攪拌車、攪拌站在國產(chǎn)品牌中的市場份額分別提升6.24、2.13、1.94pct?！?/p>

2023年，公司積極推進全球市場協(xié)同、技術協(xié)同、產(chǎn)能協(xié)同，根據(jù)公司公告，混凝土機械繼續(xù)保持全球第一地位，實現(xiàn)毛利率18.05%，同比提升1.71pct，新能源攪拌車銷量突破千臺。圖表：公司混凝土泵車/混凝土攪拌車在國產(chǎn)品牌圖表：公司混凝土機械營收（億元）及同比圖表：公司混凝土機械毛利率中的市場份額20%1201008060402000.225%20%18%16%14%12%10%8%18%18%21%11%0.150.117%16%20%15%10%5%15%8%0.05012%12%6%-0.05-0.1-0.15-0.26%3%4%2%0%2019202020212022

202320192020202120220%混凝土機械營收同比20192020202120222023混凝土泵車混凝土攪拌車資料：iFind，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，國海證券研究所24樁工機械智能化程度領先，穩(wěn)居全球第一陣營●

公司樁工鉆孔機械主要由下屬徐工基礎生產(chǎn)，包括已形成XR系列旋挖鉆機、XG系列連續(xù)墻抓斗、系列長螺旋鉆機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、煤炭掘進機等系列產(chǎn)品。據(jù)徐工集團XCMG公眾號，公司自主研制的智能模塊化鉆機XSM2250，在管機處理方面可實現(xiàn)無人工作業(yè)，鉆機效率比傳統(tǒng)石油鉆機提高約10%，在運輸、轉場、拆解中省時50%以上、節(jié)省運輸成本30%以上?！?/p>

據(jù)公司2022年報，2022年，公司旋挖鉆機業(yè)務規(guī)模行業(yè)第一；280以上大噸位產(chǎn)品市場占有率達60%以上，穩(wěn)居行業(yè)第一；水平定向鉆持續(xù)行業(yè)第一；新培育的掘進機產(chǎn)業(yè)化步伐很快，增長率行業(yè)第一。據(jù)公司2023年報，2023年，公司樁工機械繼續(xù)穩(wěn)居全球第一陣營。圖表：公司樁工機械營收及同比圖表：公司樁工機械毛利率35%30%25%20%15%10%5%33%10080%60%40%20%0%90807022%22%21%21%20%20%6018%5040-20%-40%-60%-80%30201002015

2016

2017

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2020

2021

2022

20230%20152016201720182019202020212022樁工機械營收（億元）同比資料：iFind，Wind，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，國海證券研究所253.

新興產(chǎn)業(yè)抗周期性明顯26高空作業(yè)平臺較傳統(tǒng)腳手架更具安全性和經(jīng)濟性●

高空作業(yè)平臺，是服務于各個行業(yè)高空作業(yè)、設備安裝、檢修等可移動性高空作業(yè)的產(chǎn)品，可替代吊籃、腳手架等傳統(tǒng)登高機械，大幅提高高空作業(yè)的安全性及作業(yè)效率。由于高空作業(yè)平臺使用頻率高、使用時間短的特點，商業(yè)模式以租賃為主。從產(chǎn)業(yè)鏈而言，高空作業(yè)平臺的制造、租賃企業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游主要涉及發(fā)動機、電控系統(tǒng)、驅動系統(tǒng)及其他專用配件的生產(chǎn)供應，下游應用主要包括市政建筑、船舶制造、倉儲物流等。●

隨著建筑高度升高，為提升傳統(tǒng)腳手架底部結構強度，需要在框架兩側安裝副架，造成額外的材料成本和人工成本。據(jù)高空機械工程(2022/12)，對于工期3個月的20米高建筑工程，租賃高空作業(yè)平臺較自購腳手架可節(jié)約工期8天，節(jié)約費用約56萬元。圖表：高空作業(yè)平臺產(chǎn)業(yè)鏈圖表：以20米高建筑工程為例，傳統(tǒng)腳手架與高空作業(yè)平臺經(jīng)濟性對比項目高空作業(yè)平臺傳統(tǒng)腳手架(1)每米腳手架需10根2m橫桿；(2)每根(6mh<h<12m)立柱需8根立桿，每根假設單個施工項目需安排2組

(12m<h<20m)立柱需16根立桿；(3)每根2m橫作業(yè)隊，每作業(yè)隊需要搭配2

桿需要2個十字扣；(4)每2根立桿需2個接扣；(5)設備需求量（臺/套）臺20m直臂高空作業(yè)平臺每根立柱需4根斜桿加固，每根斜桿需4個旋轉扣；(6)12m及以下需2層操作平臺，12m-20m需4層操作平臺,每層操作平臺8塊跳排進場時間需要1天，報驗達到使用條件需要2天周期采購周期最短45天，報驗達到使用條件最少7天假設搭設周長為8m、搭設單價22元/㎡，合計352000元搭設費用無按照架桿4.17kg/m、十字扣/接扣1kg/個、旋轉扣1.15kg/個、跳排19kg/塊，假設運輸距離50km時物流單價為50元/t，合計12458元運輸費用較低期間成本

3個月4臺設備租金156000元

假設折舊壽命為3年，折舊費用約188114元每臺設備配備工人2名，每日

需16名工人同時作業(yè)，并專門配備2名移動腳手人工費用

平均工資為213元，合計約153360元架工人，假設每日平均工資196元，合計317520元合計312200元870092元資料：高空機械工程，智研咨詢，國海證券研究所27歐美高空作業(yè)平臺市場較為成熟●

根據(jù)《IPAF

Rental

Market

Report

2023》，2022年全球高空作業(yè)平臺租賃市場保有量約220萬臺，同比增長10%。其中北美洲保有量約88萬臺，占比39.94%，亞太地區(qū)保有量約80萬臺，占比36.41%。●

美國是全球最大的高空作業(yè)平臺市場。2022年，美國高空作業(yè)平臺租賃市場收入規(guī)模為136億美元，同比增長15%；租賃市場高空作業(yè)平臺設備保有量為79.43萬臺，同比增長10%，下游主要面向建筑領域。根據(jù)IPAF數(shù)據(jù)，預計2023年收入規(guī)模達150億美元，設備保有量增長至84.99萬輛。美國高空作業(yè)平臺市場發(fā)展較為成熟，預計需求主要來自市場自然增長和設備更新?lián)Q代，美國高機租賃業(yè)的設備平均服役年限為5年2個月?！?/p>

歐洲高空作業(yè)平臺租賃業(yè)市場保持穩(wěn)步增長。2022年歐洲十國（英國、丹麥、挪威、瑞典、芬蘭、意大利、法國、荷蘭、德國、西班牙）高空作業(yè)平臺租賃業(yè)市場收入規(guī)模為32億歐元，IPAF預計2023年收入規(guī)模達34億歐元，設備保有量增長至35.14萬臺。圖表：2015-2023E美國高空作業(yè)平臺租賃市場保有量及增速圖表：2022年全球高空作業(yè)租賃主要市場的設備保有量占比908070605040302010012%10%8%3%20%40%6%4%2%0%37%-2%201520162017201820192020202120222023E設備保有量（萬臺）YOY北美洲亞太地區(qū)EAME（歐洲-非洲-中東）拉丁美洲資料：星邦智能招股書，浙江鼎力公司公告，

IPAF，國海證券研究所28我國高空作業(yè)平臺發(fā)展迅速，人均保有量仍有較大提升空間●

2022年2月《“十四五”建筑業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，全面落實工程建設各方主體及項目負責人質量安全責任，進一步明確責任邊界。隨著我國安全生產(chǎn)重視性提高和人工成本增長，高空作業(yè)平臺行業(yè)擴張迅速，根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2022年我國高空作業(yè)平臺銷量18.7萬臺，剪叉式、臂式高空作業(yè)平臺分別占64.8%、26.7%；設備保有量51.9萬臺。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年我國高空作業(yè)平臺市場規(guī)模達133億元，2023年預計達169億元?！?/p>

與歐美等發(fā)達國家相比，中國高空作業(yè)平臺行業(yè)起步較晚，人均保有量仍有較大提升空間。以2021年美國/歐洲十國/中國總人口數(shù)分別為3.32/3.68/14.13億計算，2021年美國/歐洲十國/中國人均保有量分別為21.74/8.83/2.33臺/萬人，我國高空作業(yè)平臺市場仍有較大發(fā)展?jié)摿?。圖表：2017-2022年中國高空作業(yè)平臺保有量和銷量（萬臺）圖表：2018-2023年中國高空作業(yè)平臺市場規(guī)模及預測（億元）60180504030201001501209060300201720182019202020212022201820192020202120222023E保有量（萬臺）銷量（萬臺）資料：弗若斯特沙利文，研究院，智研咨詢，中國工程機械工業(yè)協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，路面機械網(wǎng)公眾號，星邦智能招股書，IMF，國海證券研究所29高空作業(yè)機械屢創(chuàng)新高，居國內第一、全球第三●

公司高空作業(yè)機械主要包括高空作業(yè)平臺和消防機械，2022年公司高空作業(yè)機械銷量36347臺，同比大幅提升72.67%，產(chǎn)能利用率達202.6%?！?/p>

2023年，公司高空作業(yè)機械實現(xiàn)收入89億元，同比增長36%，推出的DG101登高平臺消防車最大工作高度達101m，為亞洲最高，整體性能指標達到國際先進水平；行業(yè)最高米數(shù)直曲臂云梯消防車已研發(fā)成功并取得認證報告，顯著提升云梯消防車高空越障能力。高空作業(yè)機械進一步夯實龍頭地位，據(jù)英國KHL數(shù)據(jù)，2023年公司高空作業(yè)機械穩(wěn)居國內行業(yè)第一，躍升全球第三。圖表：公司高空作業(yè)機械營收及同比變動圖表：公司高空作業(yè)機械毛利率圖表：2023年全球高空作業(yè)機械制造商前10強排名1品牌國別英國美國中國加拿大中國法國中國美國中國中國100908070605040302010100%80%60%40%20%0%30%29%29%28%27%JLG25%20%15%10%5%2Terex20%19%3徐工機械SkyJack浙江鼎力Haulotte中聯(lián)重科Time4567802016

2017

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20230%9臨工重機星邦智能201720182019202020212022高空作業(yè)機械營收（億元）同比10資料：Wind，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，國海證券研究所30礦用機械類別廣泛，市場空間廣闊圖表：礦山機械主要類別●

礦山機械主要用于礦山采掘、支護、運輸、洗選等生產(chǎn)過程，需求由下游采礦業(yè)拉動。以最常用的煤礦機械為例，可分為露天煤礦機械和井下煤礦機械；其中露天煤礦礦開采難度相對較低，因此設備通用性較高。●

2000年以來，在國內基礎工業(yè)和基礎建設大發(fā)展的拉動下，礦山機械產(chǎn)品市場需求旺盛，帶動國內市場規(guī)模的增長。據(jù)觀研報告網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年我國礦山機械制造行業(yè)市場規(guī)模達到4876.92億元，同比增長3.52%。圖表：2018-2022年我國礦山機械市場規(guī)模5,0004876.924,9004,8004,7004,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9004711.14538.634355.694232.9420182019202020212022我國礦山機械市場規(guī)模（億元）注：藍色為公司覆蓋產(chǎn)品資料：觀研報告網(wǎng)，機械工業(yè)公眾號，國海證券研究所31我國采礦業(yè)保持較高景氣●

全國煤炭供應總量再創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)結構加快優(yōu)化升級。據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2023煤炭行業(yè)發(fā)展年度報告》，“十四五”以來，全國新增煤炭產(chǎn)能6億噸/年左右。全國原煤產(chǎn)量分別于2021年、2022年躍上41億噸、45億噸臺階，2023年達到47.1億噸，年均增長4.5%。截至2023年底，年產(chǎn)120萬噸及以上的大型煤礦產(chǎn)量占全國的85%以上，建成年產(chǎn)千萬噸級煤礦81處、核定產(chǎn)能13.3億噸/年，較2020年增加29處、產(chǎn)能5.1億噸/年；在建千萬噸級煤礦24處左右、設計產(chǎn)能3.1億噸/年。●

2024H1，全國采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計增長17.0%，其中煤炭開采和洗選業(yè)/有色金屬礦采選業(yè)/黑色金屬礦采選業(yè)/非金屬礦采選業(yè)投資額分別累計增長16.6%/43.5%/4.3%/28.5%，整體保持較高景氣。圖表：我國原煤產(chǎn)量及同比圖表：我國采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資（不含農戶）完成額累計同比2005015%10%5%%45采礦業(yè)1501005040采礦業(yè):煤炭開采和洗選業(yè)353025200%15010-5%-10%5-5002013

2014

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2022

2023原煤產(chǎn)量（億噸）：iFind，國海證券研究所同比變動資料32礦山機械量質雙增，保持全球第五●

公司礦山機械產(chǎn)品涵蓋挖裝、運輸、破碎及輔助設備，產(chǎn)品包括礦用液壓挖掘機、礦用自卸車、移動破碎篩分及礦用平地機等?！?/p>

據(jù)公司2023年報，公司礦山露天挖運設備保持全球第五。2022年公司礦山機械實現(xiàn)營業(yè)收入51.33億元，同比增長6%，其中海外收入同比高增256%；實現(xiàn)毛利率19.64%，同比提升2.13pct。2023年，公司礦山機械更加重視經(jīng)營質量和產(chǎn)品質量提升，實現(xiàn)營業(yè)收入59億元，同比增長14%，為公司彌補部分傳統(tǒng)工程機械周期下行壓力；其中新能源礦車增長4倍，礦挖內銷占有率提升1.7個百分點。公司已將礦山機械作為重要的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，重視產(chǎn)品競爭力提升，有望帶來銷量快速增長。圖表：公司礦山機械營收及同比圖表：公司礦山機械毛利率70605040302010016%14%12%10%8%20%19.64%18.69%19%18%17%16%17.61%6%17.51%4%2%0%201920202021202220232019202020212022礦山機械營收（億元）同比資料：公司公告，國海證券研究所334.

全球化前景廣闊，海外拓展成為核心動能34全球市場空間廣闊，2023年公司市占率居國內第一、全球第三●

據(jù)數(shù)據(jù)及預測，2023-2026年全球工程機械市場規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長，2029年全球工程機械市場規(guī)模將超過2500億美元?！?/p>

隨著我國工程機械廠商海外本地化建設推進，海外渠道布局逐漸完善，疊加性價比優(yōu)勢顯著，出海已成為國內廠商的重要戰(zhàn)略方向。2024年6月11日，英國KHL集團旗下權威雜志《International

Construction》發(fā)布全球工程機械50強榜單，以2023年營收規(guī)模排序，國產(chǎn)品牌徐工機械/三一重工/中聯(lián)重科/柳工分列全球工程機械第4/6/12/19名，市占率分別為5.3%/4.2%/2.4%/1.6%，仍有較大提升空間。圖表：2023年至2031E全球建筑設備市場規(guī)模圖表：2023年工程機械國家銷售占比圖表：全球工程機械制造商排行榜排名1品牌卡特彼勒小松國別美國日本美國中國德國中國瑞典日本英國韓國市場份額16.8%10.4%6.1%2%

3%2%30025020015010050十億美元274262美國日本中國瑞典德國韓國英國芬蘭法國意大利其他3%3%251240230220211220219529%20%6%6%3約翰迪爾徐工機械利勃海爾三一重工沃爾沃建筑設備日立建機JCB45.3%54.2%9%64.2%17%74.1%083.7%93.3%全球建筑設備市場規(guī)模（十億美元）10斗山山貓3.1%資料：KHL，國海證券研究所注：以2023年營業(yè)收入排序35工程機械出口彌補國內下行壓力●

2023年，我國共銷售挖掘機195018臺，同比下降25.4%；其中國內89980臺，同比下降40.8%；出口105038臺，同比下降4.04%；共銷售各類裝載機103912臺，同比下降15.8%。其中國內市場銷量56552臺，同比下降30.1%；出口銷量47360臺，同比增長11.5%。國內工程機械行業(yè)持續(xù)低迷背景下，出海成為重要增長支撐?！?/p>

據(jù)今日工程機械公眾號，2024年1-3月，工程機械累計出口整機85.58億美元，同比增長4.98%，占出口總額的71.3%，叉車及升降平臺礦用自卸車、隧道掘進機、百噸以上全路面起重機、混凝土攪拌車、混凝土泵車等產(chǎn)品銷量同比增長。各地區(qū)出口占比依次為：亞洲占41.13%、歐洲占25.62%、南美洲占10.65%、非洲占10.07%。圖表：挖掘機出口沒有明顯周期性臺14000120001000080006000400020000250%200%150%100%50%0%-50%-100%2009-02

2010-02

2011-02

2012-02

2013-02

2014-02

2015-02

2016-02

2017-02

2018-02

2019-02

2020-02

2021-02

2022-02

2023-02

2024-02挖掘機出口銷量：當月值挖掘機:出口:當月同比出口占比資料：iFind，中國工程機械工業(yè)協(xié)會公眾號，今日工程機械公眾號，國海證券研究所36美國房地產(chǎn)市場回暖，建筑機械保持增長●

美聯(lián)儲連續(xù)降息、市場供不應求背景下，2021年美國房地產(chǎn)開工需求快速增長，2021年4月新建私人住宅開工數(shù)同比大幅增長60%。2023年美國房貸利率大幅攀升創(chuàng)2001年以來最高，美國房地產(chǎn)投資和開工量下滑，成屋供應短缺，2023年10月以來逐漸回暖。2024年6月，美國住宅建造支出同比增長7.3%。●

2021年下半年以來，美國非住宅建造支出和建筑機械新訂單基本保持增長，表明基建等其他建筑行業(yè)仍保持景氣。圖表：美國房地產(chǎn)業(yè)高位回調圖表：北美開工小時數(shù)圖表：美國建筑機械新訂單及同比90%2015105小時/月百萬美元80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000350%300%250%200%150%100%50%807060504030201000-50%-10-15-20-20%-40%-60%-50%-100%-150%住宅建造支出同比非住宅建造支出同比新建私人住宅開工數(shù)同比-80%北美開工小時數(shù):當月值北美開工小時數(shù):當月同比建筑機械新訂單新訂單同比資料：iFind，國海證券研究所37美國基建投資持續(xù)景氣●

2021年11月5日，美國國會眾議院通過《基礎設施投資與就業(yè)法案》（InfrastructureInvestment

and

Jobs

Act，以下簡稱《法案》），批準1.2萬億美元的交通和基礎設施建設支出，其中1100億美元用于道路和橋梁、390億美元用于公共交通、660億美元用于鐵路、550億美元用于污水處理設施，以及數(shù)十億美元用于機場、港口、寬帶互聯(lián)網(wǎng)和電動汽車充電站的建設?！?/p>

自1970年起，美國州和地方政府基礎設施投資占GDP比重總體呈下降趨勢，2020年新冠疫情爆發(fā)后，美國基礎設施投資與經(jīng)濟產(chǎn)出同步下降，隨著《法案》頒布，美國基建投資占GDP比重才有所回升。2023年以來，美國建筑私人投資持續(xù)增長。圖表：《法案》頒布后，美國基建投資占GDP比重回升圖表：美國建筑業(yè)投資保持高位%十億美元3,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%-10%-20%-30%0建筑私人投資非住宅私人投資建筑同比非住宅同比資料：Wind，證券時報，美國財政部，國海證券研究所38美國采礦業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)略降●

根據(jù)美國地質調查局(USGS)數(shù)據(jù)，在有數(shù)據(jù)可查的全球近70個礦種中，美國有27個礦種儲量排名世界前五，其中有9種世界排名第一。美國礦產(chǎn)資源稟賦世界排名第二，僅次于俄羅斯，但礦產(chǎn)資源消費世界第一，因此礦產(chǎn)需求增長、可用供應和過度依賴進口之間的不匹配問題日漸突出，政府采取多項支持鼓勵發(fā)展國內供應鏈的激勵措施，2022年《通脹削減法案》為美國本土的關鍵礦產(chǎn)生產(chǎn)商和投資者提供了減稅機制。2021Q2至2023年，美國采礦業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持上升態(tài)勢，2024年略有波動?！?/p>

美國是重型機械制造和采購強國，卡特彼勒、小松、約翰迪爾、沃爾沃等國際領先品牌長期主導市場，國內品牌市占率處于起步階段，仍有較大提升空間。圖表：美國采礦業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（季調）圖表：2019年北美礦產(chǎn)量占全球16%，位居第二%2520151050-5-10-15-20-25-30美國采礦業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比資料：Wind，TheWoridMiningCongress(WMC)，經(jīng)濟觀察報，礦業(yè)匯，國海證券研究所39歐洲建筑行業(yè)需求疲軟，國產(chǎn)品牌市占率提升空間較大●

受新冠疫情“長尾效應”和俄烏沖突的影響，2022年以來歐洲GDP增長乏力，高利率和持續(xù)高通脹抑制消費者住房需求，基礎設施建設放緩，歐洲大部分地區(qū)建筑市場持續(xù)低迷。2023年以來，歐元區(qū)建筑業(yè)PMI持續(xù)低于50，歐洲開工小時數(shù)基本呈現(xiàn)同比下降趨勢，英國磚塊交付量甚至已降低至疫情期間的水平以下。●

歐洲工程機械市場長期由利勃海爾、沃爾沃等海外品牌主導，國產(chǎn)品牌市占率仍有較大提升空間，同時有望受益俄烏沖突帶來地緣政治紅利。圖表：歐洲國家建筑業(yè)PMI圖表：歐洲開工小時數(shù)60504030201001009080706050403020100小時/月%2520151050-5-10-15-20德國:建筑業(yè)PMI法國:建筑業(yè)PMI英國:建筑業(yè)PMI愛爾蘭:建筑業(yè)PMI意大利:建筑業(yè)PMI歐元區(qū):建筑業(yè)PMI歐洲開工小時數(shù):當月值歐洲開工小時數(shù):當月同比資料：Wind，F(xiàn)act.MR，ConstructionBriefing，光明網(wǎng)，國海證券研究所40歐洲電動化為國產(chǎn)品牌創(chuàng)造發(fā)展機遇●

歐盟清潔車輛指令（CVD）的持續(xù)修訂為強制公共機構采購清潔和零排放建筑機械提供機會。Interact

Analysis預測，到2030年，歐洲、中東和非洲

（EMEA）地區(qū)的電池電動挖掘機滲透率將是北美的兩倍，即12%和6%。僅考慮西歐和北歐，該數(shù)字可能是北美的3~4倍。●

依托國內新能源產(chǎn)業(yè)鏈領先優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌有望依托電動化優(yōu)勢打開歐洲市場。2023年8月工信部等七部門聯(lián)合發(fā)布的《機械行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2023-2024年）》提到，引導企業(yè)加強新能源工程機械用電池、電機、電控等關鍵核心零部件攻關和規(guī)模應用。2023年，徐工機械研發(fā)新能源零部件10款，全球最大噸位全地面起重機、純電動裝載機等標志性新品相繼研發(fā)產(chǎn)出；三一重工電動攪拌車、電動起重機銷售市占率均居行業(yè)第一，實現(xiàn)電動及混動產(chǎn)品收入31.46億元、氫能源產(chǎn)品收入1.3億元；柳工電動裝載機銷量同比增長67%，市場占有率穩(wěn)居第一；中聯(lián)重科在售新能源產(chǎn)品型號已達177款，高空作業(yè)機械電動化滲透率達90%。圖表：純電動挖掘機滲透率對比資料：OEMOff-Highway，各公司公告，中國政府網(wǎng)，國海證券研究所41出口東南亞具備區(qū)位優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢●

據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2023年我國工程機械對“”沿線國家出口210.55億美元，同比增長24.1%，占總出口額的47.2%，保持較快增長。工程機械出口額前20國家中，南亞及東南亞國家占6位。●

2023年，印尼和印度城市化率分別為59%和36%，與發(fā)達國家如美國和日本近90%的水平相比，還有很大提升空間，為工程機械的長期需求提供了支撐。相比歐美工程機械品牌，國產(chǎn)品牌出口東南亞具備明顯的區(qū)位優(yōu)勢和關稅優(yōu)勢，且具備新興市場需要的技術性能和價格優(yōu)勢，在新興市場領域拓展前景可觀。圖表：2023年我國工程機械出口到各大洲統(tǒng)計圖表：亞洲發(fā)展中國家城鎮(zhèn)化率較低（聯(lián)合國預測）4%1009080706050403020100%亞洲9%歐洲9%41%北美洲南美洲非洲11%26%大洋洲1995

2000

2005

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2025

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2050印度印度尼西亞中國日本英國美國資料：Wind，鐵甲工程機械網(wǎng)，國海證券研究所42印尼礦山機械市場前景廣闊●

作為東南亞最大的經(jīng)濟體，印尼礦產(chǎn)資源儲量占全球總供應量的五分之一，市場前景廣闊。印尼煤炭以露天開采為主，東加里曼丹與南加里曼丹占總產(chǎn)量的91%。2020年受疫情影響，印尼煤炭產(chǎn)量5.64億噸，同比下降8.5%；2021年隨著全球經(jīng)濟刺激和經(jīng)濟復蘇，印尼煤炭產(chǎn)量同比增長8.9%至6.14億噸；2022年俄烏沖突爆發(fā)后，受歐盟與俄羅斯的制裁與反制裁措施影響，全球能源價格上漲，印尼煤出口需求高漲，煤炭產(chǎn)量達到6.87億噸，同比增長12.0%?！?/p>

2021Q2以來，印尼采礦業(yè)實際GDP保持增長，2024Q1繼續(xù)同比提升9.31%，有望持續(xù)保持較高景氣。圖表：印尼開工小時數(shù)圖表：印尼采礦業(yè)實際GDP同比%小時/月%252015105250,000200,000150,000100,00050,0000十億印尼盧比12108250200150100506402-50-10-15-20-25-2-4-6-80印尼開工小時數(shù):當月值印尼開工小時數(shù):當月同比印尼采礦業(yè)實際GDP印尼采礦業(yè)實際GDP同比資料：Wind，徐工集團XCMG公眾號，和訊網(wǎng)，中國煤炭報公眾號，中國煤炭經(jīng)濟研究會，國海證券研究所43徐工海外收入快速增長，2023年占比提升至四成●

公司海外拓展不斷加速，2023H1，公司出口收入再創(chuàng)歷史新高，多數(shù)區(qū)域高速增長：西亞北非、中美洲增長超200%，歐洲增長超150%，中亞、北美增長近100%；多數(shù)產(chǎn)品高速增長：高空作業(yè)平臺、銑刨機械、消防車增長超300%，全地面、隨車吊、港口吊、滑移裝載機增長超100%，履帶吊、礦挖、壓路機、攤鋪機、混凝土攪拌車增長超50%，挖掘機、越野吊增長超20%。

2023H1，海外企業(yè)抓協(xié)同提能力厚積薄發(fā)，繼續(xù)保持高增長勢頭，收入同比增長27%；德國施維英收入同比增長25.6%；徐工巴西制造收入繼續(xù)保持較快增長，盈利能力大幅增加?！?/p>

2023年，為布局完善海外金融體系，公司新設徐工國際投資發(fā)展公司，統(tǒng)籌負責產(chǎn)融結合、境外財資管理、匯率管理，公司全年實現(xiàn)海外收入372.2億元，占比達40%，同比大幅提升10pct，有效彌補國內行業(yè)下行缺口。圖表：公司海外業(yè)務收入規(guī)模及同比圖表：2021年以來，公司海外收入占比持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%40035030025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%02015

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20230%2015

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2023境外收入（億元）同比境內境外資料：Wind，公司公告，國海證券研究所445.

盈利預測與投資評級45發(fā)布股權激勵，2023-2025年凈利潤累計目標176億元●

2023年公司已完成股權激勵計劃，5月以3.09元/股的價格向1731名激勵對象首次授予共計109179000股限制性股票，12月以2.94元/股的價格向231名激勵對象預留授予共計8902660股限制性股票。本激勵計劃的行權考核年度為2023-2025年，對應凈利潤考核目標分別為53億元、58億元（或兩年凈利潤累計111億元）、65億元（或三年凈利潤累計176億元），對應凈利潤增長率分別為23%/9.4%/12%，并要求凈利潤“不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平”。圖表：限制性股票解除限售業(yè)績考核目標解除限售期業(yè)績考核目標首次及預留授予

1.

2023年ROE≥9%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；的限制性股票第

2.

2023年凈利潤≥53億，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；一個解除限售期

3.

2023年度分紅比例≥當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。首次及預留授予

1.

2024年ROE≥9.5%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；的限制性股票第

2.

2024年凈利潤≥58億/2023-2024年凈利潤累計≥111億，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；二個解除限售期

3.

2024年度分紅比例≥當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。首次及預留授予

1.

2025年ROE≥10%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；的限制性股票第

2.

2025年凈利潤≥65億/2023-2025年凈利潤累計≥176億，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；三個解除限售期

3.

2025年度分紅比例≥當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。注：1）上述“凈利潤”及“凈資產(chǎn)收益率”均以經(jīng)審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據(jù)；2）激勵計劃有效期內，若公司實施非公開發(fā)行股票進行融資、發(fā)行股份收購資產(chǎn)、可轉債轉股等涉及股權融資的事項，則新增加的凈資產(chǎn)不列入當年及次年的考核計算范圍。資料：公司公告，國海證券研究所46預計公司2024-2026年歸母凈利潤67/84/107億元●主要假設：2024年國內工程機械行業(yè)有望筑底回升，疊加公司海外拓展有望創(chuàng)造更多圖表：公司盈利預測（億元）收入和業(yè)績增量，以及嚴