鋼鐵行業(yè)2024年大宗商品中期策略報告：轉(zhuǎn)型之際底部漸明

表現(xiàn)1M3M12M鋼鐵-5.3%-16.6%-22.5%滬深300-3.6%-8.9%-12.4%最近一年走勢相關(guān)報告《鋼鐵與大宗商品行業(yè)周報：商品基本面缺乏驅(qū)動，預(yù)期主導(dǎo)價格（無評級）*鋼鐵*謝文迪》——2024-08-26《鋼鐵與大宗商品行業(yè)周報：負(fù)向正反饋循環(huán)，在波動市場中尋找凈多頭機(jī)會（無評級）*鋼鐵*謝文迪》——2024-08-13《鋼鐵與大宗商品行業(yè)周報：負(fù)向正反饋極致演繹，路徑曲折須注意（無評級）*鋼鐵*謝文迪》——2024-07-304%-1%-7%-12%-18%-23%2023/08/282023/11/28

2024/02/282024/05/28相對滬深300表現(xiàn)鋼鐵滬深300國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及資產(chǎn)特征國內(nèi)：

年初以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能切換特征明顯：

生產(chǎn)強(qiáng)于需求，

外貿(mào)強(qiáng)于內(nèi)需，

高技術(shù)制造業(yè)優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。海外：

分化明顯，

海外服務(wù)業(yè)景氣度顯著強(qiáng)于制造業(yè)景氣度。A股：

上半年公募超配板塊普遍表現(xiàn)不佳，

上游大宗商品相關(guān)板塊整體偏強(qiáng)。商品：

黑色及建材等內(nèi)需主導(dǎo)資產(chǎn)價格承壓，

有色及貴金屬受流動性預(yù)期輪換影響波動較大，

海外服務(wù)業(yè)韌性支撐下，

油價呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢。

大宗商品是否觸底？有色金屬：

自6

月以來，

有色金屬的高投機(jī)行為已大幅緩解，

銅、鋁、鋅等有色金屬價格較上半年高點(diǎn)明顯回落，

下游加工費(fèi)也有所回升。在此情況下，

隨著籌碼擁擠度重新回到健康區(qū)間，

有色金屬價格底部漸明。黑色商品：

鐵礦決定了黑色系價格中樞，

非主流礦成本需要關(guān)注。能化鏈條：

國內(nèi)生產(chǎn)活動強(qiáng)勢疊加海外出行尚可，

能源成本大幅度下挫較難。8

月以來西南降水量超季節(jié)性下滑，

能源成本端支撐增強(qiáng)。非金屬建材：

考慮到煤炭等原燃料成本較2020

年以前系統(tǒng)性的抬升，

建材價格進(jìn)一步下行空間有限。銅、鋁、鋅等有色金屬價格較上半年高點(diǎn)也明顯回落風(fēng)險提示：

政策超預(yù)期，

經(jīng)濟(jì)走勢超預(yù)期，

地緣環(huán)境超預(yù)期，

整體大盤表現(xiàn)不佳，

自然環(huán)境和氣候變化風(fēng)險。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明31、宏觀環(huán)境下的資產(chǎn)線索請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5地產(chǎn)下行，

動能切換。今年以來，

國內(nèi)實(shí)體景氣度呈現(xiàn)三大特征：1

）

生產(chǎn)強(qiáng)于需求。不論是工業(yè)還是服務(wù)業(yè)，

整體生產(chǎn)活動較強(qiáng)，2024

年1

-

7

月工業(yè)增加值累計同比達(dá)到5

.

9

%。2

）

外貿(mào)強(qiáng)于內(nèi)需。出口增速連續(xù)多月超出市場預(yù)期。3

）

以專用設(shè)備為代表的高技術(shù)及裝備制造業(yè)的景氣度好于鋼鐵、建材、化工為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。資料來源：

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國海證券研究所圖：二、三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長尚可圖：投資增速整體偏弱，房地產(chǎn)拖累明顯圖：出口增速顯著強(qiáng)于國內(nèi)社零增速圖：高技術(shù)及裝備制造業(yè)景氣度好于中上游傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)注：圖中各指標(biāo)為滾動12月同比增速注：圖中各指標(biāo)為當(dāng)月同比增速請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6資料來源：

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國海證券研究所圖：全球服務(wù)業(yè)PMI和制造業(yè)PMI分化明顯圖：美國耐用品價格增速驟降，服務(wù)業(yè)項(xiàng)價格居高不下圖：EUR/USD

VIX年內(nèi)異動較多圖：美國降息預(yù)期升溫海外各行業(yè)景氣度分化明顯，

牽引流動性預(yù)期變化較快：整體而言，

自2023

年以來，

海外服務(wù)業(yè)景氣度顯著強(qiáng)于制造業(yè)景氣度。具體到價格層面，

與大部分大宗更相關(guān)的耐用品價格明顯弱于服務(wù)相關(guān)的價格。對降息的預(yù)期受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，波動較大。牽引對流動性敏感的大宗價格波動。注：圖中藍(lán)色指標(biāo)代表各幅度降息預(yù)期的概率，黃色代表維持聯(lián)邦基金利率不變的概率請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明7大部分上半年有正收益的板塊公募配比不高，

超配的板塊表現(xiàn)整體不佳。通過提取公募對各板塊的持倉占比，

與各板塊流通市值占總流通市值的比例，

我們可近似構(gòu)建出公募對不同板塊的超低配情況。將公募對某板塊配比除以該板塊占總流通市值的比例，

可得到公募對某板塊的相對配置多寡。超配>

1

0

0

%

,

低配則是<

1

0

0

%

。大部分板塊表現(xiàn)不佳，

須注重低籌碼板塊。上游大宗相關(guān)板塊整體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤。資料來源：

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國海證券研究所圖：申萬各行業(yè)2023Q4末公募持倉情況與2024Q1指數(shù)收益率圖：申萬各行業(yè)2024Q1末公募持倉情況與2024Q2指數(shù)收益率請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明82024

年隨著國內(nèi)房地產(chǎn)下行和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的放緩，

作為建筑行業(yè)關(guān)鍵原材料的螺紋鋼，

其需求量受到顯著影響。同時，

玻璃行業(yè)也因房地產(chǎn)市場的疲軟而遭受需求端的壓力。二者的價格表現(xiàn)自年初以來趨勢向下。對建筑業(yè)相對脫敏的大宗商品，例如銅、鋁，

上半年價格走勢偏強(qiáng)。海外制造業(yè)韌性較強(qiáng)，

油價存在支撐，

低波區(qū)間震蕩。資料來源：

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世界黃金協(xié)會，

國海證券研究所圖：內(nèi)需相關(guān)大宗商品震蕩下行（螺紋、玻璃）圖：對建筑業(yè)相對脫敏商品走勢各異（銅、鋁）圖：世界黃金協(xié)會對黃金價格的歸因測算：降息預(yù)期成主驅(qū)動圖：服務(wù)業(yè)韌性下油價低波震蕩（美元/桶）注：以年初數(shù)值=100，時間區(qū)間為2024/01/01-2024/08/23注：以年初數(shù)值=100，時間區(qū)間為2024/01/01-2024/08/23注：時間區(qū)間為2024/01/01-2024/08/27請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明92、轉(zhuǎn)型之機(jī)國內(nèi)外工業(yè)生產(chǎn)所對應(yīng)的原燃料具有一定差異，

在國內(nèi)產(chǎn)品在全球市占率逐步提高的過程當(dāng)中，

也會表現(xiàn)為一定程度上大宗需求分化，

例如：1

）

煤炭和天然氣。2

）

鐵礦和海外廢鋼。圖：我國火電占比減少，但得益于全社會用電高增，火電未轉(zhuǎn)負(fù)圖：歐洲低發(fā)電量增速抑制天然氣發(fā)電需求圖：中國鋼材出口增加擠壓他國生產(chǎn)圖：自2023年以來，中國對進(jìn)口礦的需求趨勢顯著強(qiáng)于全球粗鋼生產(chǎn)活動注：指標(biāo)為月度數(shù)據(jù)季度求和的滾動同比請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明10資料來源：

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國海證券研究所服務(wù)項(xiàng)物價的增長，

是2023

年以來全國物價的主要支撐項(xiàng)。分項(xiàng)目看，

各類耐用品均下跌為主；

但各類服務(wù)價格卻偏強(qiáng)。根據(jù)海外主要國家經(jīng)驗(yàn)，

隨著全社會人口年齡的增長，

商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變，

就業(yè)結(jié)構(gòu)等也將朝著服務(wù)業(yè)的方向發(fā)展。非耐用品相關(guān)的大宗商品將會更加受益。值得警惕的是，

隨著農(nóng)民工的平均年齡大幅增長，

未來該群體主要就業(yè)方向或出現(xiàn)一定程度的勞動力缺口。圖：得益于服務(wù)項(xiàng)的支撐，今年國內(nèi)總體物價增速仍然為正圖：2024年7月主要項(xiàng)目CPI同比增速（%）圖：根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，全社會年齡增長將帶動服務(wù)業(yè)占比增加圖：不同年份時點(diǎn)，我國農(nóng)民工按年齡段的分布占比（%）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11資料來源：

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國海證券研究所呈現(xiàn)三類收斂：城鄉(xiāng)居民收入收斂；不同區(qū)域間常駐人口遷徙收斂；城鎮(zhèn)居民內(nèi)部的收入差距收斂：今年上半年，

城鎮(zhèn)居民收入中位數(shù)增速高于平均數(shù)增速。圖：2020年以來農(nóng)村居民收入增速持續(xù)顯著高于城鎮(zhèn)居民圖：各省/區(qū)域間的常住人口遷徙逐步趨弱圖：中西部省份農(nóng)民工跨省務(wù)工人數(shù)占比明顯減少圖：人口遷徙對各省收入及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的敏感程度愈發(fā)鈍化請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明12資料來源：

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國海證券研究所3、大宗商品的底部？請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明13有色擁擠度重回健康水平今年3

-

5

月有色金屬價格快速上漲伴隨著市場投機(jī)行為的劇烈增加。

但5

月中旬后以銅為代表的機(jī)構(gòu)投機(jī)多單大幅下行。伴隨著有色金屬機(jī)構(gòu)凈持倉下滑，

銅、鋁、鋅等有色金屬價格較上半年高點(diǎn)也明顯回落。以電解鋁為例，

6

月價格回落后，

下游加工費(fèi)有所回升，

疊加上籌碼擁擠度重新回到健康區(qū)間，

價格底部漸明。圖：基金對LME銅的過度押注近期已轉(zhuǎn)為中性水平（合約張數(shù)）圖：投機(jī)行為的強(qiáng)弱在很大程度上解釋了今年以來的銅價變化圖：電解鋁冶煉利潤較二季度明顯回落（元/噸）圖：2024年6月鋁價下跌后，鋁棒加工費(fèi)明顯上升（元/噸）注：指標(biāo)為LME銅基金凈持倉請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14資料來源：

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國海證券研究所黑色的重點(diǎn)在于礦：建筑業(yè)弱需求背景下，

鋼廠盈利面不斷走低，

8

月以來盈利的鋼廠甚至低于10

%。鋼材價格進(jìn)一步下跌取決于爐料成本（

鐵礦和焦煤）

是否大幅下挫。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，

非澳巴礦與鐵礦價格存在一定關(guān)系，

鐵礦供給或成為價格調(diào)節(jié)器。焦煤價格已基本下探至2021

年以來最低水平。圖：247家鋼廠盈利面降至極低水平（%）圖：周度螺紋鋼表觀消費(fèi)顯著弱于近幾年（萬噸）圖：鐵礦年均價與中國年進(jìn)口自非澳巴國家鐵礦量(滯后6月)圖：京唐港煉焦煤價格跌至2021年以來低點(diǎn)（元/噸）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15資料來源：

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國海證券研究所供需矛盾不凸顯，

油價被市場投機(jī)行為所主導(dǎo)：供給方面：

美國原油產(chǎn)量較去年四季度及年初并未明顯增長。同時，

自2

0

2

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年下半年以來，O

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的供給多寡與油價息息相關(guān)，

客觀上成為對沖需求強(qiáng)弱的調(diào)節(jié)器。需求方面：

裂解價差雖然較過去2

年有所下滑，

但仍然偏高，其預(yù)示著海外煉廠具有較強(qiáng)的生產(chǎn)動力，

原油需求具備韌性。供需矛盾不凸顯，

因此2

0

2

3

年以來，

代表市場投機(jī)行為的非商業(yè)凈多持倉與油價相關(guān)性保持在較高水平。圖：美國原油產(chǎn)量較年初無明顯增長（萬桶/日）圖：自2020H2，OPEC的供給調(diào)節(jié)客觀上成為油價調(diào)節(jié)器圖：美國321裂解價差利潤彰顯原油需求的韌性（美元/桶）圖：供需矛盾不凸顯，油價（右軸）被市場投機(jī)行為所主導(dǎo)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明16資料來源：

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國海證券研究所建材：

跌至底部，

暫無驅(qū)動水泥：

為了應(yīng)對疲弱的建筑業(yè)需求，

水泥廠主動減少了產(chǎn)量，水泥-

煤炭加工費(fèi)在6

月后略微回升。玻璃：

今年4

月后玻璃日熔量不斷下滑。全國建筑玻璃價格已跌至2020

年疫情后的最低水平。建材需求短期缺乏向上驅(qū)動，但考慮到煤炭等原燃料成本較2020

年以前系統(tǒng)性的抬升，建材價格進(jìn)一步下行空間有限。圖：6月后全國水泥廠主動降低磨機(jī)開工率（%）圖：6月開工率下降后，水泥-煤炭加工費(fèi)回升（元/噸）圖：4月以來全國浮法玻璃日熔量下滑明顯（噸/天）圖：全國建筑玻璃均價跌至2020年疫情后低點(diǎn)水平（元/噸）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明17資料來源：

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