【廣發(fā)銀行】2020年投資策略：攻堅收官之年估值有望修復(fù)

識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末銀行行業(yè)2020年投資策略：攻堅收官之年，估值有望修復(fù)l貨幣中性，財政支撐，信用下滑。展望未來半年，貨幣政策將維持穩(wěn)百分點左右。我們認(rèn)為信貸保持較快增長將支撐生息資產(chǎn)增速總體保持平穩(wěn)，預(yù)計是利息支出的負(fù)貢獻(xiàn)顯著收窄甚至轉(zhuǎn)正。從拆分項來看，利息支出同比增速的分化主要在于計息負(fù)債成本率，且計息負(fù)債成本率變化滯后良生成趨勢性降低，但這并不意味著不良率會非線性上升。目前行業(yè)不良確認(rèn)較為充分且這一輪以居民和政府平臺為主的暴露特征，可能能力。部分在系統(tǒng)重要性評估范圍內(nèi)的銀行潛在安全邊際不足，核心一級資本補充需求上升。在當(dāng)前銀行面臨著利潤留存增速難以支撐風(fēng)產(chǎn)配置向風(fēng)險權(quán)重相對較低的零售業(yè)務(wù)傾斜，以降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速2）通過定增、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等外源渠道補充核心一級資本。但由于目前按揭貸款和信用卡貸款增長受到一定制約，而從近幾年銀行資本補充情況來看，外源性補充核心一級資本較難。我們預(yù)計部分銀行規(guī)模擴張和盈利能力將受到核心一級資本的制約。l投資建議：過去幾年，監(jiān)管推動金融改革走在正確路線上，在靈活調(diào)整的同時保持了應(yīng)有定力，金融體系變遷和壓力是對過去累積問題的景氣度處于下行趨勢，隨著金融風(fēng)險高位緩釋，資產(chǎn)質(zhì)量非線性惡化且預(yù)計下半年表現(xiàn)好于上半年。短期建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、負(fù)債端存款優(yōu)勢明顯的國有大行和優(yōu)質(zhì)細(xì)分龍頭；中長期建議關(guān)注有一定估值溢變化超預(yù)期。4.中小銀行風(fēng)險暴露超預(yù)期。 31%24%9%12/1802/1904/1906/1908/1910/19-6% 銀行滬深300請注意，倪軍,萬思華并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。wangxianshuang@.識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀杭州銀行銀行識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、核心要素回顧與展望：攻堅收官之年，估 三、預(yù)計貸款投放力度依然較大、貸款利率下行緩慢，利息收入增速 五、不良生成與信用成本保持高位，中小銀行分化加速 六、大中型銀行將面臨更高的資本要求，或制約部分 七、板塊估值有望修復(fù)，負(fù)債優(yōu)勢和風(fēng)控能力將成核心競爭力 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 圖30：2013-2015年行業(yè)不良生成率上升，中小銀行上行速度更快，幅度 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、核心要素回顧與展望：攻堅收官之年，估值有望修復(fù)2019年，雖然季度間節(jié)奏有所不同，銀行業(yè)整體面臨的是貨幣寬松、財政/經(jīng)濟/信用擴張、經(jīng)濟下行的宏觀環(huán)境。后周期屬性疊加前期貨幣政策寬松和當(dāng)期財政信用擴張，銀行業(yè)基本面整體維持了較好的景氣度。這種流動性和行業(yè)環(huán)境下，銀行板塊取得了一定絕對收益，但相對收益不太明顯。2020年，防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)收官之年。資管新規(guī)過渡期截止產(chǎn)生的金融生態(tài)演變可能是未來銀行業(yè)和資本市場面臨的核心矛盾。我們預(yù)計，雖然行業(yè)景氣度處于下行趨勢中，隨著金融風(fēng)險高位緩釋和理財資金再配置，銀行板塊估值有望二、宏觀環(huán)境：貨幣中性，財政支撐，信用下滑貨幣寬松區(qū)間，銀行間利率水平仍在低位。長期來看，經(jīng)濟仍在尋底過程，逆央行在幣值穩(wěn)定目標(biāo)約束下，需要降低寬松力度。另一方面，過去一年廣義財政維持較好擴張力度，預(yù)計對未來半年實際經(jīng)濟有一定支撐，同時名義經(jīng)濟在通脹影響識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末是通脹約束有可能逐漸緩和，另一方面明年上半年的信用和隱性債務(wù)控制可能會對下半年經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生滯后影響，貨幣政策逆周期意愿有望再次上行。20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%一般存款上限同比-實際同比DR007（右軸）2007-012007-062007-2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052012-012012-062013-042013-092014-022014-072015-052016-032016-082017-012017-062018-042018-092019-022019-078.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%25.0020.0015.0010.005.000.00一般存款上限同比-實際同比GDP:不變價:當(dāng)季同比GDP:現(xiàn)價:累計值:同比2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052012-012012-062013-042013-092014-022014-072015-052016-032016-082017-012017-062018-042018-092019-022019-0720.0015.0010.005.00-(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一般存款上限同比-實際同比CPI:當(dāng)月同比20.0015.0010.005.00-2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-05202007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052012-012012-062013-042013-092014-022014-072015-052016-032016-082017-012017-062018-042018-092019-022019-07(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)50.040.030.020.010.0--10.0-20.0-30.0-40.0-50.0廣義財政支出同比-廣義財政收入同比GDP:現(xiàn)價:累計值:同比1992-021993-011996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062012-042013-032014-022015-011992-021993-011996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062012-042013-032014-022015-012018-092019-08識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%余額（萬億，右軸）同比增速45.6%34.334.831.627.328.7%30.1%28.7%30.1%24.9%23.8%24.9%23.8%20.2%21.5%20.2%18.0%18.0%13.7%9.48.08.5%8.06.15.3%0.50.740.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-2）2020年信托貸款和委托貸款萎縮力度處于2018和2019年中間水平，約4）2020年新增地方政府專項債約3.3萬億識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末15.00%14.50%14.00%13.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%---預(yù)測：同比：社融存量(扣除專項債）---預(yù)測：同比：社融存量（新口徑）同比：社融存量(扣除專項債）——同比：社融存量（新口徑）9.53%8.55%9.53%8.55%10.73%10.01%商業(yè)銀行三類資本充足率（%）——商業(yè)銀行:資本充足率——商業(yè)銀行:一級資本充足率——商業(yè)銀行:核心一級資本充足率15.002014-032014-062014-092014-032014-062014-092015-032015-062015-092016-032016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-09風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速VSROE——商業(yè)銀行:風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)合計:同比商業(yè)銀行:ROE商業(yè)銀行:ROE×(1-30%)208202015-032015-062015-092016-032016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-09識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀---同業(yè)信用漏出（3=1+2）銀行對非銀非常規(guī)債權(quán)（2=4-5-6）銀行對非銀債權(quán)（4）銀行持有非銀的債券（5）30.00——銀行對非銀的貸款（6）25.0020.0015.0010.005.00-202010-062012-092013-062014-032015-092016-062017-032018-092019-06中資全國性中小型銀行:結(jié)構(gòu)性存款（萬億，右軸）——中資全國性中小型銀行:結(jié)構(gòu)性存款:同比(%)70.060.050.040.030.020.010.0-202016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-078.07.06.05.04.03.02.01.0-信托貸款、委托貸款與銀行理財投資非標(biāo)變化情況（萬億）2.001.501.000.500.002017年全年2019年上半年2017年全年2019年上半年2019年前10月---總資產(chǎn):商業(yè)銀行合計:同比總資產(chǎn):大型商業(yè)銀行:同比30總資產(chǎn):股份制商業(yè)銀行:同比總資產(chǎn):城市商業(yè)銀行:同比30總資產(chǎn):農(nóng)村金融機構(gòu):同比2520502014-092015-022015-072014-092015-022015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-042019-09識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末利息收入增速繼續(xù)下行放節(jié)奏上更加均衡。板塊內(nèi)部，預(yù)計核心一級資本相對較為充足的國有行信貸增量與今年差別不大，增速小幅下降；股份行信貸投放相對更為積極；城商行受制于核心一級資本充足率偏低和同業(yè)信用利差上升帶來的負(fù)債端壓力，信貸增長放緩幅度相對更大。對較快將對生息資產(chǎn)規(guī)模擴張形成一定支撐，預(yù)計2020（注：統(tǒng)計口徑為2019年之前上市的28家A股上市銀行，包括5家國有大行、8家股份行、10家城商行和5家農(nóng)商行，下同。）24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0% 8.0%6.0%國有大行股份行城商行農(nóng)商行A股上市銀行合計國有大行股份行城商行農(nóng)商行A股上市銀行合計18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%），家A股上市銀行利息收入同比增長8.6%，其中生息資產(chǎn)規(guī)模的拉動率為8個百分點，提高2）資產(chǎn)端定價承壓。2019年前三季度國有大行、股份行、城商行、農(nóng)商貢獻(xiàn)之外，中小銀行生息資產(chǎn)收益率已轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。受到阻礙，同時我們認(rèn)為信貸保持較快增長將支撐生息資產(chǎn)增速總體保持平穩(wěn)，綜識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末規(guī)模因素：生息資產(chǎn)規(guī)模貢獻(xiàn)率價格因素：生息資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)率100%80%60%40%20% 0%-20%-40%城商行-農(nóng)商行A股上市銀行合計21.7%18.3%45.6%78.3%81.7%54.4% -2.8%-4.6%-93.9%92.7%71.5%64.5%193.9%104.6%102.8%28.5%85.8%35.5%14.2%7.3%國有大行-股份行素以平均利率來衡量；由規(guī)模變化和價格變化共同引起的利息收支變化，計入價格變化對利息收支變化的影響金額，下同；注3：部分注：各因素對利息收支同比增速的拉動率=各因素的貢獻(xiàn)率×利息收支同識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末四、預(yù)計營收增速繼續(xù)下滑，分化格局預(yù)計在2020Q1快速收斂中同業(yè)負(fù)債（含NCD）占比總體保持在25%~30%之間，高于國有大行和農(nóng)商行約10~15個百分點。由于同業(yè)融入資金成本的市場化屬性，導(dǎo)致股份行和城商行的負(fù)債端成本對貨幣市場利率變動的敏感程度顯著高于其他板塊。貨幣市場利率經(jīng)過2018年二季度的快速大幅下行之后，整體維持在低位運行，受益于此，股份行、城商行的負(fù)債端壓力得以緩解，利息支出同比增速在2019年一季度大幅下降，之后保持穩(wěn)定。而一般存款競爭加劇，推升了國有大行、農(nóng)商行的利息支出增速中樞。在國有大行股份行城商行農(nóng)商行A股上市銀行合計35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%國有大行股份行城商行農(nóng)商行A股上市銀行合計35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%-5.0%從營收增速驅(qū)動拆分項來看，2019年一季度以來股份行、城商行的營收明顯主因是利息支出的負(fù)貢獻(xiàn)顯著收窄或轉(zhuǎn)正。2019年前三季度，國有大行、股份行、識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀而股份行則由負(fù)貢獻(xiàn)11.4個百分點轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)，城商行負(fù)貢獻(xiàn)顯著收窄，農(nóng)商行小20.0%15.0%10.0% 30.0%20.0%10.0% 36.1%37.7%36.1%35.0% 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末差距在5個百分點以內(nèi)2）股份行、城商行的計息負(fù)債成本率顯著拉低同期利息支出增速，與國有大行的差距在10個百分點以上?；厣诶⑹杖朐鏊倬永m(xù)下滑的情況下，預(yù)計四個子板塊營收增速將在下行中識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末國有大行利息支出同比增速：計息負(fù)債成本率拉動率（%）-左軸28.0——股份行利息支出同比增速：計息負(fù)債成本率拉動率（%）-左軸股份行同業(yè)存單發(fā)行利率同比變化（后移6個月，%）-右軸28.08.0-2.0-12.0-22.0-32.02.5210.50-0.5-1-1.5-2-2.5國有大行股份行城商行農(nóng)商行A股上市銀行合計30.0%----。25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0%-5.0%----。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末差分別正貢獻(xiàn)在21bps和12bps，對國有大行和農(nóng)商行貢獻(xiàn)金融:股份行 金融:城商行金融:股份行 金融:城商行金融:農(nóng)商行——金融:上市銀行平均2016-122017-032017-062017-092017-122的金融負(fù)債逐漸到期，新發(fā)行低成本負(fù)債逐漸完成對高成本負(fù)債的替代，對息差的同比正貢獻(xiàn)接近尾聲。金融負(fù)債對國有大行和股份行息差的同比正貢獻(xiàn)或?qū)⒊掷m(xù)到發(fā)行規(guī)模到期規(guī)模:18年發(fā)行到期規(guī)模:19年1月-10月發(fā)行0識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀3M存單發(fā)行利率:國有銀行(左軸)——6M存單發(fā)行利率:國有銀行(左軸)065432106M存單發(fā)行利率:城商行(左軸) 0——1M存單發(fā)行利率:股份行(左軸)6M存單發(fā)行利率:股份行(左軸) 0——1M存單發(fā)行利率:農(nóng)商行(左軸)——6M存單發(fā)行利率:農(nóng)商行(左軸)0識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末五、不良生成與信用成本保持高位，中小銀行分化加百分點至1.46%，各板塊不良率均有不同程度的下降。實質(zhì)上，不良凈生成率20收高增為銀行提供了大規(guī)模核銷不良和計提撥備空間，隨著2020年營收增速放緩，本輪不良生成上行主要是由制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款信用風(fēng)險暴露引起。2015政政策刺激，政府部門通過城投平臺和PPP等模式加杠桿托底經(jīng)濟，同時信貸刺激了大量無效產(chǎn)能擴張，隨著過剩產(chǎn)能投放，債務(wù)進(jìn)入還債期，實體企業(yè)的風(fēng)險逐漸暴露。與上一輪（2014-2015年）不良上行不同的是，2016年以后銀行加大低風(fēng)險零售貸款投放力度，降低不良生成上行的斜率。12家連續(xù)披露了2014A-2019H1對21.6%，而個人貸款在總貸款中所占比重上升了12.4個百分點至43.4%。2019年不良生成上行放緩也與財政托底力度超預(yù)期有關(guān)。年初財政前移與大規(guī)模的信貸投放在一定程度上緩解了企業(yè)流動性風(fēng)險，一方面避免出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，另一方面也延緩了過剩產(chǎn)能的出清，對實體資本回報率回升有一定阻礙。展望2020年，過剩產(chǎn)能的出清仍是主導(dǎo)不良上行主要因素，按照以往規(guī)律，3年左趨勢性降低。但這并不意味著不良率會非線性上升。一方面，央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告款的認(rèn)定較為充分；另一方面，這一輪以居民部門和政府平臺為主的暴露特征，可能相對前一輪要略緩和。整體來看，2020年不良生成大概率緩慢上行，信用成本維持高位。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末同時，部分城市面臨房地產(chǎn)“擠泡沫”，在房住不炒和因城施策的政策背景下人口流出和房價下跌的壓力驟增，城投公司最主要的賣地收入收到很大影響。最終現(xiàn)金2019年前三季度來看，撥備計提基本高于不良貸款新生成，但風(fēng)險抵補能力較弱，而且2015-2017年資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張的銀行始終面臨著地方性不良集中爆發(fā)的風(fēng)險。2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，表外非標(biāo)資產(chǎn)面臨回表處置壓力，到后續(xù)監(jiān)管可能引導(dǎo)銀行將60天以上逾期納入不良以及可能實施新的金融資產(chǎn)分類辦法，中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能將加速分化，風(fēng)控審慎且區(qū)域風(fēng)險較低的銀行信識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末.-招行.-招行2009-2010年和2012-2013年不同的是，本輪不良上行的核心16年以來居民代替企業(yè)部門成為加杠桿的主體，信用卡和消費貸大量發(fā)放海外來看，信用卡危機會導(dǎo)致零售不良率非線性上升，對風(fēng)險形成致命打擊，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。但從我國來看，由于居民需要為個人貸款承擔(dān)無限責(zé)任，償付意愿較高，不會出現(xiàn)海外信用卡危機中大部分銀行已提高授信門檻，主動壓降風(fēng)險業(yè)務(wù)，從信用卡不良率和信用卡ABS逾期零售信貸主要面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，《中國金融穩(wěn)定報告6萬元的家庭平均債務(wù)收入比為285.9%，高于年收入36萬元家庭的89.0%國失業(yè)率較低，10月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，邊際上有所下降，預(yù)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末居民:同比非金融企業(yè):同比20.0%15.0%10.0% 8.00%6.00%4.00%2.00%信用卡逾期半年未償信貸總額:占比(右軸)六、大中型銀行將面臨更高的資本要求，或制約部分銀行規(guī)模擴張和盈利能力附加資本要求，且需由核心一級資本滿足。也會如此。此外，我們發(fā)現(xiàn)光大銀行在2019年2月12日發(fā)善系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步針對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)提出附加在當(dāng)前銀行面臨著利潤留存增速難以支撐風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增長的背景下，銀行可能：風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速2）通過定增、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等外源渠道補充核心一級資本。但由于目前按揭貸款和信用卡貸款增長受到一定制約，而從近幾年銀行資本補充情況來看，外源性補充核心一級資本較難。我們預(yù)計部分銀行規(guī)模擴張和盈利能力將受證券簡稱核心一級資本充足率（2019年9月末）目前的監(jiān)管要求及安全邊際可能的監(jiān)管要求范圍及安全邊際監(jiān)管要求安全邊際可能的監(jiān)管要求范圍安全邊際工商銀行12.9%9.0%3.9%9.0%9.0%3.9%3.9%建設(shè)銀行14.0%8.5%5.5%8.5%9.0%5.5%5.0%中國銀行11.2%9.0%2.2%9.0%9.0%2.2%2.2%農(nóng)業(yè)銀行11.2%8.5%2.7%8.5%9.0%2.7%2.2%交通銀行11.1%7.5%3.6%8.0%9.0%3.1%2.1%招商銀行11.9%7.5%4.4%8.0%9.0%3.9%2.9%中信銀行8.8%7.5%1.3%8.0%9.0%0.8%-0.2%民生銀行9.3%7.5%1.8%8.0%9.0%1.3%0.3%興業(yè)銀行9.5%7.5%2.0%8.0%9.0%1.5%0.4%浦發(fā)銀行10.1%7.5%2.6%8.0%9.0%2.1%1.1%華夏銀行9.0%7.5%1.5%8.0%9.0%1.0%0.0%平安銀