我國(guó)融資融券現(xiàn)狀分析

我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買(mǎi)家--商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?？傮w而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶(hù)融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣(mài)出證券必須是客戶(hù)證券帳戶(hù)上實(shí)有的證券，不得為客戶(hù)融券交易；證券公司接受委托買(mǎi)入證券必須以客戶(hù)資金帳戶(hù)上實(shí)有的資金支付，不得為客戶(hù)融資交易。《證券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶(hù)提供融資融券服務(wù)。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶(hù)保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶(hù)保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開(kāi)公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話(huà)，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類(lèi)少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶(hù)中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿(mǎn)足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿(mǎn)足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿(mǎn)足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。3、有利于活躍交易市場(chǎng)與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)?？傮w上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶(hù)比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開(kāi)始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類(lèi)，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶(hù)辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：

（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o(wú)重大違規(guī)行為的綜合類(lèi)券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開(kāi)證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

4、建立信用管理機(jī)制

融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制。考慮到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理

包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣(mài)出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類(lèi)型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理

包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。

對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。

（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理

對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。可規(guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度