我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展及其政策問(wèn)題

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展及其政策問(wèn)題

摘要貨幣市場(chǎng)基金依賴(lài)于貨幣市場(chǎng)的一定發(fā)展，有著同其它共同基金與金融產(chǎn)品不同的特點(diǎn)，尤其是在稅收制度、流動(dòng)性安排方面。但貨幣市場(chǎng)基金并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，其投資組合也有既定的原則。我國(guó)目前的貨幣市場(chǎng)較為落后，貨幣市場(chǎng)基金在我國(guó)的引進(jìn)面臨著一些急需在政策上予以協(xié)調(diào)和明確的方面。

目前，有關(guān)各方正在緊鑼密鼓地準(zhǔn)備推出貨幣市場(chǎng)基金，這無(wú)疑是中國(guó)金融領(lǐng)域中的又一創(chuàng)新與進(jìn)步。為了使該項(xiàng)新型金融產(chǎn)品能夠起到各方所預(yù)期的作用，應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的有關(guān)內(nèi)容尤其是目前我國(guó)推出貨幣市場(chǎng)基金與發(fā)達(dá)市場(chǎng)所存在的條件差異予以正確認(rèn)識(shí)。

一、貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展動(dòng)因

就美國(guó)而言，1971年出現(xiàn)貨幣市場(chǎng)基金，1977年以前規(guī)模擴(kuò)展不大，但之后發(fā)展較為迅速。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代，增長(zhǎng)再加速，1996年底貨幣市場(chǎng)基金達(dá)到900只，總資產(chǎn)為7500億美元，大約占所有金融中介資產(chǎn)的4%，占所有共同基金資產(chǎn)的25%以上；1997年達(dá)到1萬(wàn)億美元。但2000年后，形勢(shì)有所轉(zhuǎn)變，貨幣市場(chǎng)基金面臨大量贖回。

從貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展動(dòng)因看，首先，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展是貨幣市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果。美國(guó)從20世紀(jì)70年代初開(kāi)始了利率自由化進(jìn)程，伴隨利率市場(chǎng)波動(dòng)幅度的加大，各類(lèi)貨幣市場(chǎng)工具開(kāi)始出現(xiàn)并呈現(xiàn)較高的增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是各類(lèi)商業(yè)票據(jù)與市政債券的出現(xiàn)，使貨幣市場(chǎng)迅速活躍。

其次，并非有了貨幣市場(chǎng)工具就馬上有了貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展。因?yàn)槟撤N程度上講，貨幣市場(chǎng)基金是由貨幣市場(chǎng)工具的某些缺陷促成的，或者是為了克服這些缺陷而開(kāi)展金融創(chuàng)新的一種反映。特別是，投資者不僅可以獲得貨幣市場(chǎng)工具組合的收益，也可據(jù)以簽發(fā)支票，所以，持有貨幣市場(chǎng)基金憑證，既具有活期儲(chǔ)蓄的方便性，又有活期儲(chǔ)蓄不可比擬的收益。更為重要的是，貨幣市場(chǎng)基規(guī)避利率管制，減少交存中央銀行法定準(zhǔn)備金產(chǎn)生的相對(duì)機(jī)會(huì)損失；避稅之需；作為一種現(xiàn)金性資產(chǎn)的管理渠道。

貨幣市場(chǎng)基金的清算要求較高。開(kāi)放式的組織方式、允許投資者隨時(shí)據(jù)以簽發(fā)支票用于轉(zhuǎn)帳或支付以及組合工具期限較短的特點(diǎn)，需要資產(chǎn)與資金的評(píng)估與清算工作必須跟上，并設(shè)置一定量的窗口，方便投資者進(jìn)出。

風(fēng)險(xiǎn)較小，管理成本較低。貨幣市場(chǎng)基金將大量小額資金集中起來(lái)統(tǒng)一投資到原本風(fēng)險(xiǎn)就較小的貨幣市場(chǎng)工具，通過(guò)規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場(chǎng)工具在流動(dòng)性上互補(bǔ)，使風(fēng)險(xiǎn)降到微不足道的水平。

從投資者投資的角度看，貨幣市場(chǎng)基金與銀行存款相比的特點(diǎn)：一是貨幣市場(chǎng)基金每天都可追加投資，如同銀行吸收存款，但沒(méi)有向中央銀行支付法定存款準(zhǔn)備金的義務(wù)。二是貨幣市場(chǎng)基金投資者不享受聯(lián)邦儲(chǔ)蓄存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)，而商業(yè)銀行的存款則享受這種保險(xiǎn)。三是貨幣市場(chǎng)基金畢竟不是存款貨幣吸收機(jī)構(gòu)，它只是通過(guò)發(fā)行基金憑證單位來(lái)吸收投資，通過(guò)定期清算和計(jì)取收益的會(huì)計(jì)處理，使得投資者的帳戶(hù)隨著計(jì)入收益的增加而增加基金憑證量。

投資組合與流動(dòng)性管理方面的特點(diǎn)：一是組合資產(chǎn)的平均期限結(jié)構(gòu)短。比如1989年中期美國(guó)所有貨幣市場(chǎng)基金的投資組合中資產(chǎn)平均期限為46天，最短期限為26天，最高為60天。二是應(yīng)付大量投資贖回的通常方式，先用新進(jìn)入投資者的資金，其次是有價(jià)證券現(xiàn)金收入流量，再次是賣(mài)掉一部分有價(jià)證券，這使得因價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的資本損失風(fēng)險(xiǎn)非常小。三是一般均在其發(fā)起設(shè)立協(xié)議書(shū)中明確貨幣市場(chǎng)基金不能投資的對(duì)象，這主要包括股票、可轉(zhuǎn)換債券、不動(dòng)產(chǎn)、期貨或期權(quán)等套期保值性合約、賣(mài)空性交易、物質(zhì)商品買(mǎi)賣(mài)，并不得作為證券承銷(xiāo)商，投資某一單一發(fā)行的有價(jià)證券的份額不得超過(guò)基金總資產(chǎn)的5%.

三、貨幣市場(chǎng)基金投資組合的一般原則

主要根據(jù)即期利率與遠(yuǎn)期利率水平不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確保一定收益。在預(yù)期利率下降環(huán)境中，資產(chǎn)組合中較長(zhǎng)期限有價(jià)證券所占的份額越大，投資收益就會(huì)越高，此時(shí)，基金管理人并不希望

人們的一般印象是，貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)是非常小的，甚至是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，事實(shí)上，1974年以來(lái)美國(guó)有關(guān)貨幣市場(chǎng)基金的統(tǒng)計(jì)測(cè)算也表明了這一點(diǎn)。但這并不說(shuō)明貨幣市場(chǎng)基金就真的沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。就貨幣市場(chǎng)基金而言，其風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)體現(xiàn)以下兩點(diǎn)最大的風(fēng)險(xiǎn)可能出于投資組合策略方面，這主要是相對(duì)份額較高的商業(yè)票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。比如在美國(guó)的80年代末，由于要求貨幣市場(chǎng)基金持有較大量的低級(jí)別商業(yè)票據(jù)，這些基金在1989年非常被動(dòng)；即使是銀行承兌票據(jù)，也可能受金融危機(jī)的影響而難以實(shí)現(xiàn)其預(yù)期收益，使以此為資產(chǎn)組合對(duì)象的貨幣市場(chǎng)基金不能不受影響。

2.貨幣市場(chǎng)基金一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，由于它不能象商業(yè)銀行與其它形式存款貨幣機(jī)構(gòu)那樣享受由全國(guó)性存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所授予的保險(xiǎn)，從而會(huì)引起連鎖反映，

即大量投資者會(huì)集中贖回投資，這又會(huì)加重貨幣市場(chǎng)基金的被動(dòng)局面。

五、對(duì)中國(guó)當(dāng)前發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金業(yè)的意見(jiàn)

重視目前設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金的基礎(chǔ)條件與發(fā)達(dá)市場(chǎng)所存在的差異性，以及市場(chǎng)的約束性

貨幣市場(chǎng)基金既然是專(zhuān)門(mén)投資于貨幣市場(chǎng)的基金，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況便是其最根本的基礎(chǔ)與條件?？梢钥吹降氖?，美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金之所以發(fā)展較快，他們所依存的是一個(gè)具備了下述四個(gè)條件的貨幣市場(chǎng)：一是有著豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易，尤其是商業(yè)票據(jù)的買(mǎi)賣(mài)；二是利率是市場(chǎng)化與自由的；三是有著不同類(lèi)型的眾多市場(chǎng)參與者；四是有著優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次，比如不同的信用級(jí)次與不同的稅收優(yōu)惠程度。而我國(guó)目前的貨幣市場(chǎng)離上述情況則相去較遠(yuǎn)

在目前所有的貨幣工具中，只有同業(yè)拆借發(fā)展較早，亦是交易規(guī)模較大并真正形成市場(chǎng)機(jī)制的一種，其次是在銀行間市場(chǎng)與交易所進(jìn)行的債券回購(gòu)交易。但從2000年末美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的投資組合中發(fā)現(xiàn)，類(lèi)似我國(guó)同業(yè)拆借的資產(chǎn)在其中所占份額微乎其微，甚至在大部分貨幣市場(chǎng)基金里看不到，即使所持有的債券回購(gòu)合約，也僅占%.顯然，即將發(fā)行的貨幣市場(chǎng)基金不可能主要依賴(lài)于同業(yè)拆借與債券回購(gòu)掙出比銀行儲(chǔ)蓄率還要高的收益率。

票據(jù)市場(chǎng)開(kāi)始最早，但尚未形成真正的規(guī)范意義上的票據(jù)市場(chǎng)。盡管目前各家銀行紛紛成立專(zhuān)營(yíng)票據(jù)的機(jī)構(gòu)，也基本形成了簽發(fā)、承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)的初具規(guī)模的票據(jù)市場(chǎng)。但以下問(wèn)題仍使我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)非常落后：一是基本沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)，僅是在華東地區(qū)形成了一些區(qū)域性市場(chǎng)；二是表現(xiàn)為單一的銀行承兌匯票，商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)發(fā)展滯后；三是尚沒(méi)有具有同等質(zhì)量的商業(yè)本票發(fā)行，即沒(méi)有那種定期批量發(fā)行的3個(gè)月、6個(gè)月的規(guī)范的商業(yè)本票；四是沒(méi)有商業(yè)票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)，僅僅是貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)或商業(yè)銀行間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，而沒(méi)有實(shí)際所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的買(mǎi)斷賣(mài)斷式交易。這種情況下，即將成立的貨幣市場(chǎng)基金又如何參與到票據(jù)市場(chǎng)中呢？票據(jù)是貨幣市場(chǎng)基金最主要的投資組合對(duì)象，也是引領(lǐng)貨幣市場(chǎng)基金收益的最主要對(duì)象，比如2002年末，美國(guó)所有貨幣市場(chǎng)基金的投資組合中，商業(yè)票據(jù)占%，公司本票占%，銀行承兌匯票占%，銀行本票占%.而我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的原始狀況，必然使即將出現(xiàn)的貨幣市場(chǎng)基金與發(fā)達(dá)市場(chǎng)上的同類(lèi)基金相差非常大。

大額可轉(zhuǎn)讓存單一度發(fā)行過(guò)，但沒(méi)有形成二級(jí)交易市場(chǎng)。商業(yè)銀行從1986年開(kāi)始發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單，到1993年累計(jì)發(fā)行500多億元，但基本是向公眾個(gè)人發(fā)行，而不是象西方國(guó)家那樣主要向大公司發(fā)行，而且個(gè)人購(gòu)買(mǎi)以后也沒(méi)有轉(zhuǎn)讓?zhuān)?，始終就沒(méi)有形成一個(gè)二級(jí)交易市場(chǎng)。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)上的這一貨幣工具一般要占到貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)的7％～8%.

盡管?chē)?guó)債量最大，交易也最為活躍，但目前尚沒(méi)有適于貨幣市場(chǎng)基金投資的短期國(guó)庫(kù)券，更重要的是，沒(méi)有具有不同稅收制度安排的市政債券。這意味著，目前沒(méi)有基于稅收管理原因而購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)力量。而2000年末，美國(guó)免稅與非免稅貨幣市場(chǎng)基金投資組合中短期國(guó)庫(kù)券與各類(lèi)市證債券要占到17%～18%.

尚沒(méi)有形成符合要求的貨幣市場(chǎng)的應(yīng)有組織結(jié)構(gòu)

這主要體現(xiàn)為：第一，目前貨幣市場(chǎng)的資金清算主要通過(guò)中國(guó)人民銀行的電子聯(lián)行系統(tǒng)進(jìn)行，但效率較低，不能滿(mǎn)足發(fā)展貨幣市場(chǎng)的要求。第二，沒(méi)有形成一批具備經(jīng)紀(jì)功能的經(jīng)紀(jì)商，導(dǎo)致市場(chǎng)上的信息傳遞受到影響。第三，盡管市場(chǎng)參與者已有金融與非金融機(jī)構(gòu)，但其中的資信差別較大。貨幣市場(chǎng)對(duì)清算系統(tǒng)和中介組織以及入市者的要求是相當(dāng)高的，因?yàn)橹挥姓嬲咝У那逅憬Y(jié)算系統(tǒng)，才能降低貨幣市場(chǎng)的交易費(fèi)用；也正因高效率的中介經(jīng)紀(jì)服務(wù)組織，才使信息傳遞速度和交易效率較高；進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的交易商的資信應(yīng)是較高的，因?yàn)橹挥袑⑹袌?chǎng)違約的風(fēng)險(xiǎn)貼水降到最低水平，才使貨幣市場(chǎng)形成的利率真正反映出全社會(huì)范圍的資金供求關(guān)系，也才起到基準(zhǔn)利率市場(chǎng)的作用。

同發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比不具備的條件

首先，我國(guó)目前沒(méi)有銀行儲(chǔ)蓄存款保險(xiǎn)制度，在這一點(diǎn)上，即將推出的貨幣市場(chǎng)基金與銀行儲(chǔ)蓄是沒(méi)有區(qū)別的，因而貨幣市場(chǎng)基金也就沒(méi)有相比于銀行儲(chǔ)蓄的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，盡管即將推出的貨幣市場(chǎng)基金相比于銀行儲(chǔ)蓄可以同發(fā)達(dá)市場(chǎng)一樣不用向中央銀行交納存款準(zhǔn)備金，但我國(guó)中央銀行對(duì)繳存的存款準(zhǔn)備金是支付利息的，商業(yè)銀行對(duì)儲(chǔ)戶(hù)的活期儲(chǔ)蓄也支付利息，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)上對(duì)這兩塊存款都是不支付利息的，這決定了在我國(guó)持有貨幣市場(chǎng)基金不可能像發(fā)達(dá)市場(chǎng)那樣，既具有活期儲(chǔ)蓄的方便性，又有活期儲(chǔ)蓄不可比擬的收益，顯然，即將推出的貨幣市場(chǎng)基金的吸引力相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)就大打折扣。最后，由于沒(méi)有市政債券，也就沒(méi)有鼓勵(lì)購(gòu)買(mǎi)市政債券而在所得稅上有中央和地方政府間的減免安排，但對(duì)銀行儲(chǔ)蓄存款利息則是征利息所得稅的，而且是在中央與地方間按6∶4比例分配的共享稅，那么，即將推出的貨幣市場(chǎng)基金相比儲(chǔ)蓄，在稅收上是優(yōu)還是劣？至少有一點(diǎn)是明顯的，難以分得出免稅與非免稅貨幣市場(chǎng)基金。

幾個(gè)需要急待明確的問(wèn)題投資者能否據(jù)其貨幣市場(chǎng)基金帳戶(hù)簽發(fā)支票，從而使該基金具備某種程度上的貨幣支付功能。這一點(diǎn)是西方貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生與發(fā)展的最依賴(lài)的條件，也是使貨幣市場(chǎng)基金具備現(xiàn)金管理功能、流動(dòng)性高、安全度高而備受各類(lèi)投資者偏好的最重要一點(diǎn)，更因?yàn)檫@一點(diǎn)，使貨幣市場(chǎng)基金成為不同投資轉(zhuǎn)換間的“安全港”，而明確這一點(diǎn)，在我國(guó)需要不同政府部門(mén)間的協(xié)調(diào)。

2.有關(guān)政府行政部門(mén)之間有沒(méi)有進(jìn)行過(guò)協(xié)調(diào)，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的收益在稅收上作何種安排，同銀行儲(chǔ)蓄的稅收安排是否一樣。

3.在處理貨幣市場(chǎng)基金與銀行儲(chǔ)蓄關(guān)系上應(yīng)確定何種政策原則，這涉及到政府對(duì)商業(yè)銀行等存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)與作為新興金融機(jī)構(gòu)的基金管理公司間關(guān)系的認(rèn)識(shí)與界定，兩類(lèi)機(jī)構(gòu)間應(yīng)是一種什么樣的競(jìng)爭(zhēng)原則。因?yàn)椴煌诿绹?guó)的是，我們的金融機(jī)構(gòu)都是國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股的，而且非銀行金融機(jī)構(gòu)都是從原來(lái)大一統(tǒng)體制下的商業(yè)銀行分化出來(lái)的。這一點(diǎn)決定著新出現(xiàn)的貨幣市場(chǎng)基金能否成為投資者除銀行存款之外的另一種“良好替代品”，如果不能成為銀行儲(chǔ)蓄的替代，貨幣市場(chǎng)基金將沒(méi)有生存的基礎(chǔ)。而這一點(diǎn)并不取決于證券基金市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)。

4.能否確定統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)基金定價(jià)原則。在美國(guó)市場(chǎng)上，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金，政府監(jiān)管部門(mén)確立了“待攤費(fèi)用法”與“美分環(huán)繞法”兩種特定的定價(jià)原則，但這一點(diǎn)，我們是很難直接搬過(guò)來(lái)的，因?yàn)橹袊?guó)目前缺乏形成這兩種定價(jià)原則的條件。

5.能否確定商業(yè)票據(jù)的直接買(mǎi)斷與賣(mài)斷交易。這一點(diǎn)直接取決于能否給貨幣市場(chǎng)基金帶來(lái)應(yīng)有的收益，否則，單純依賴(lài)于目前的債券回購(gòu)市場(chǎng)與拆借，無(wú)異于已有的債券基金。

建議應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展中國(guó)貨幣市場(chǎng)的步伐。這主要包括：1）盡快豐富貨幣市場(chǎng)工具，尤其是應(yīng)許資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)良好的集團(tuán)公司通過(guò)財(cái)務(wù)公司定期批量發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月的商業(yè)本票，增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量，借此加大票市場(chǎng)的發(fā)展；應(yīng)允許商業(yè)銀行對(duì)大公司發(fā)行一部分大額可轉(zhuǎn)讓存單，其利率由市場(chǎng)決定，并切實(shí)使其可以轉(zhuǎn)讓交易起來(lái)；財(cái)政部應(yīng)連續(xù)發(fā)行短期國(guó)庫(kù)券，允許地方政府發(fā)行市政債券。2）加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的組織機(jī)制建設(shè)，加大銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所債券市場(chǎng)連接的程度，盡快形成一個(gè)真正統(tǒng)一的全國(guó)性債券市場(chǎng)，建立和完善貨幣市場(chǎng)中介經(jīng)紀(jì)商與做市商制度，允許證券公司代理發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)大公司的商業(yè)票據(jù)和參與二級(jí)市場(chǎng)交易，以促進(jìn)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。3）研究清算制度

，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)。4）擴(kuò)大進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的交易主體。5）鼓勵(lì)、保護(hù)貨幣市場(chǎng)的創(chuàng)新行為。

2.在審批發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金過(guò)程中，考慮以下幾點(diǎn)

1）應(yīng)由政府制定有關(guān)貨幣市場(chǎng)基金的管理法規(guī)。法規(guī)應(yīng)當(dāng)明確貨幣市場(chǎng)基金的設(shè)立原則，各方當(dāng)事人間的關(guān)系，貨幣市場(chǎng)基金的投資領(lǐng)域，管理原則，分配制度，會(huì)計(jì)核算原則，監(jiān)管體制，風(fēng)險(xiǎn)控制原則，以及違規(guī)處罰措施等。

2）應(yīng)選取少量基金管理公司發(fā)起設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金，并與其它證券投資基金一樣，納入其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理之中，但必須與其它證券投資基金分開(kāi)管理，相互之間不能有關(guān)聯(lián)交易。

3）貨幣市場(chǎng)基金必須實(shí)行開(kāi)放式的