東軟載波調研分析

東軟載波調研分析調研人：青島湛山一路營業(yè)部投顧孔力前調研對象：青島東軟載波科技股份有限公司調研時間：2011年12月20日一、公司的基本情況介紹東軟載波是國內電力線載波通信芯片領域龍頭企業(yè)，公司主要產品為載波通信芯片、集中器等低壓電力線載波通信產品，占到總營業(yè)收入的90%以上，同時還有部分收入來自系統(tǒng)集成及IT咨詢服務和應用軟件，但占比較低。公司核心產品PLC由裸片和嵌入式軟件兩部分組成，裸片作為軟件的載體由公司和上海海爾合作研發(fā)、外包生產，公司的核心競爭力主要體現(xiàn)在嵌入式軟件開發(fā)領域，因此公司自己定位為一家純軟件開發(fā)企業(yè)。PLC芯片產品主要集成于載波電能表、采集器、集中器中，用于自動抄讀電能量數(shù)據等，是電網公司用電信息采集系統(tǒng)的核心部件，而用電信息采集系統(tǒng)是智能電網建設的重要組成部分。二、公司的各項業(yè)務的前景分析

市場規(guī)模及前景：目前，我國智能電網建設正處于起步階段，隨著智能電網建設的加速，低壓電力線載波通信行業(yè)市場將迎來爆發(fā)式增長。國家電網發(fā)布的三個階段的“智能電網”規(guī)劃，總投資額高達42500億元，“十二五”期間智能電網建設將進入全面發(fā)展階段，預計到2015年，全國將初步形成智能電網運行體系，智能電表用戶數(shù)超過4億，到2020年，全國將全面建成統(tǒng)一的“堅強智能電網”，將單項智能電表全部更換為雙向智能電表。國網公司還計劃投資近800億元建立用電信息采集系統(tǒng)。目前，全國電網掛網電表3.7億只左右，每年新增電表需求在6~7000萬只左右，招標的智能電表中50%以上采用PLC技術，市場潛力巨大，作為行業(yè)龍頭的東軟載波成長空間廣闊。公司核心競爭力：公司自1996年開始從事低壓電力線載波通信產品的研究，是國內最早進入該領域的公司之一。公司現(xiàn)有研發(fā)團隊在電力線載波通信領域研發(fā)時間超過10年，目前公司技術人員220多人，80%以上由來自數(shù)學、計算機科學、電子工程等不同背景的博士、碩士和學士組成，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司技術研發(fā)和創(chuàng)新能力是穩(wěn)固公司行業(yè)龍頭地位的重要保障。目前，公司掌握了支撐電力線載波通信系統(tǒng)的三大重點核心技術——電力線通信網絡與數(shù)據交換技術、電力線高精度同步和速率自適應擴頻通信技術以及芯片集成技術。其中電力線通信網絡與數(shù)據交換技術是公司在電力線載波通信領域的核心技術體系；電力線高精度同步和速率自適應擴頻通信技術，是公司在電力線載波通信領域的核心技術支撐點；應用芯片集成技術，公司自主知識產權為主導研發(fā)的SSC16xx系列電力線載波通信芯片是公司在電力線載波通信領域的核心競爭產品。技術儲備方面，公司電力線通信報文壓縮技術、電力線通信能力憑借模型集系統(tǒng)是針對公司第四代和第五代載波通信系統(tǒng)做的進一步完善。此外，公司還獨立自主研發(fā)了工頻教練零點在電力線通信網絡中的應用、電力線通信網絡中的路由算法仿真系統(tǒng)、通用電力線通信網絡平臺建設等。這些儲備技術都將成為確保公司在行業(yè)競爭中持續(xù)保持領先地位的重要籌碼。募投項目前景：公司募投項目為低壓電力線網絡通訊系統(tǒng)技改項目和營銷網絡建設項目。其中，低壓電力線通信網絡系統(tǒng)技改項目擬對公司低壓電力線載波通信產品進行技術升級，包括基于窄帶FSK/PSK的低壓電力線載波抄表系統(tǒng)（含公司第五代低壓電力線載波通信芯片研發(fā)）兩個子項目，預計可實現(xiàn)年均銷售收入2.32億元，項目稅后內部收益率為39.89%，靜態(tài)回收期為4.37年。募投項目的實施將加快公司的產業(yè)升級，實現(xiàn)公司載波通信芯片由三代向四五代的跨越，提高智能化的應用水平，擴大電力線載波通信技術應用領域。公司最終目標是，通過推動電力線通信技術的應用，使每一個以220V為電源的儀器、儀表、家電、機器設備都內置一顆電力線通信芯片，組成智能網絡，引導居民生活由互聯(lián)網時代向物聯(lián)網時代跨越。公司的市場占有率：

公司精湛的技術與周到、細致的售后服務，在全國各省電力公司及相關電能表企業(yè)有很好的口碑，市場份額一直穩(wěn)中有升。在低壓載波芯片市場上，公司占比約40%，為行業(yè)內龍頭企業(yè)。公司目前北京研發(fā)中心已經開始運作，專注低壓電力線通信相關領域研發(fā)，上海和深圳研發(fā)中心正在籌建，公司第五代芯片將于2012年下半年量產。按國網公司規(guī)劃，2011年到2015年是智能電網全面建設階段，載波通信芯片的需求也將進入爆發(fā)期，未來公司市場占有率可能有進一步提升。強勁對手轉型或助力公司走向細分行業(yè)壟斷?；诠綪LC芯片技術現(xiàn)狀以及業(yè)務轉型的考慮，公司強勁對手福星曉程轉變主營業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，從而助力公司加速成就PLC芯片細分行業(yè)霸主地位。未來增長點：目前公司主要產品載波通信芯片雖集中應用于電力系統(tǒng)，但公司未來發(fā)展方向將不僅局限于電力行業(yè)，隨著技術的日益成熟，智能家居行業(yè)將成為公司未來新的業(yè)績增長點，公司已經開始在智能家居、照明控制和工業(yè)控制等領域加速推進產業(yè)化，未來通過收購、合資等方式實現(xiàn)跨越式發(fā)展可期。工信部科技司副司長李力2011年11月16日向中證報記者透露，由工信部牽頭制定的《物聯(lián)網"智能家居領域未來將有廣闊的市場前景，公司正致力于將電力載波通信技術應用于智能家居領域，該技術能給智能家居建設節(jié)省大量的成本，市場空間遠大于智能電網領域芯片。公司第五代芯片目前，公司4代產品1641（型號）已經研發(fā)成功，4代產品可以兼容各個頻點（3-500kHz），通信模式兼容FSK、PSK，從而實現(xiàn)與其他廠商產品的互聯(lián)互通。該產品可以應用于家庭顯示單元及相對簡單的智能家電。公司應用于智能家居領域的第五代芯片，基于OFDM模式，通信速率大幅提高，將給公司打開家居市場，預計公司將于2014年進入這一領域。目前已經進入測試階段，預計2012年4季度份將實現(xiàn)量產，屆時公司將全力推廣智能家居方案，形成公司嶄新的利潤增長點。三、盈利預測和估值

東軟載波于12月5日晚發(fā)布2011年業(yè)績預告，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤達1.97億元—公司產品結構變化是業(yè)績超預期的重要因素。公司四季度業(yè)績超預期，一個重要原因是公司產品結構發(fā)生了一些重要變化，采集器、集中器參加單獨招標，所占收入比重上升。另外，芯片模塊化銷售的比例上升幅度較大，帶動了收入和利潤的增加。公司第四代芯片得到客戶的認可。公司下游客戶電能表企業(yè)銷售量增加，從而使公司低壓電力線招標通信產品銷售大幅增加。公司募投項目之一的電力線載波通信產品第四代招標通信芯片已于2011年第四季度開始銷售，四代芯片比三代芯片集成度更高、性能更穩(wěn)定、性價比更好，贏得了客戶的廣泛贊譽。此外，公司的營銷網絡初見成效。公司上市后，積極進行營銷網絡建設，銷售半徑進一步擴大，市場份額得到進一步的鞏固，周到、細致的售后服務獲得下游客戶的進一步認可。2012年超預期增長可期?；谛袠I(yè)增速和公司優(yōu)勢的基本分析，公司2012年再超預期增長仍然值得期待。國家電網公司2011年11月12日公布集中規(guī)模招標采購結果，從2011年電能表第五批項目中標人名單分析看，本次招標的電能表總數(shù)為1670.8387萬只，公司的大客戶三星電氣、林洋電子、科陸電子、浩寧達均獲中標，四公司合計中標電能表數(shù)量約為361.1264萬只（合計占比約21.61%），其中智能電表占比約為85%。鑒于區(qū)域營銷服務中心的運作以及產品質量認可度提升的考慮，預計公司客戶中標量占比將超40%，按PLC芯片最低價20元一只計算，僅此次招標將給公司帶來約1.14億元的營收（同比增速達75%），預計將于2012年第一季度交收，對公司2012年第一季度業(yè)績產生積極影響。初步估算公司的毛利率大約在65%左右，這樣預計預計2012年的每股收益2.67元，參考公司的成長速度及同業(yè)估值水平，給予公司2012年30-35倍的市盈率，對應股價為80.1—93.45元，給予買入的投資評級。四、投資建議

東軟載波（300183）經營性現(xiàn)金流長期大于凈利潤，增長可信度高，而且增長來源于智能電網主業(yè)。公司只有200多名員工，絕大多數(shù)是工程師技術人員，人均創(chuàng)凈利100多萬元，公司沒有廠房，產品都是外協(xié)加工的，典型的研發(fā)型輕資產高科技公司。公司的技術優(yōu)勢保證了公司產品的質量，在歷次國網公布的問題電能表企業(yè)中均未出現(xiàn)公司客戶，公司PLC芯片經受住了國網公司的嚴格考驗。由于公司市場份額進一步擴大，大客戶情有獨鐘。各類電能表企業(yè)改變以往選擇廉價PLC芯片以降低成本的思路，加大在PLC芯片上的質量控制以贏得中標。憑借技術優(yōu)勢，林洋電子等國內大的電能表企業(yè)陸續(xù)成為公司新的大客戶。公司對上游(電子信息行業(yè))采購成本繼續(xù)降低，對下游(電能表企業(yè))的議價能力保持強勢，毛利率水準將繼續(xù)維持行業(yè)較高水平。2011~2015年為國網智能電網全面建設階段，目前PLC行業(yè)正處于需求大規(guī)模爆發(fā)初期，未來4~5年將迎來行業(yè)高速增長期。中國存量電表超4億只，為達到國網2015年全替換的目標，同時考慮每年新增電表數(shù)量，測算2011~2015年全面建設階段平均每年智能電表需求量高達7000到8000萬部左右，而其中約一半將以PLC載波電表的形式實現(xiàn)，為公司成長提供了廣闊的市場空間。中國半導體行業(yè)協(xié)會CSIA預測2010~2014年中國電力線載波芯片市場銷量年均復合增長率將達到52.3％。如行業(yè)競爭格局不出現(xiàn)重大變革，將為公司未來3~5年提供確定性的業(yè)績高增長。這樣高增長的輕資產公司未來擴張和成長性極強，對激進型投資者而言，是良好的投資標的，長期有望取得超越大盤的投資收益。五、投資風險分析1、公司成長天花板：2011年電網企業(yè)電表招標量較大，由于電表行業(yè)目前是存量市場的替代，因此，市場較為擔心2012年公司將難以繼續(xù)保持高速增長。未來載波通信將從低速向高速發(fā)展，信息傳遞將從單向自動抄表轉到雙向交互的需求管理，應用領域將從智能電表拓展到智能家居等。未來載波通信將從低速向高速發(fā)展，信息傳遞將從單向自動抄表轉到雙向交互的需求側管理，應用領域將從智能電表拓展到智能家居等。受益于未來技術升級和智能電網高級應用拓展，載波通信系統(tǒng)需求在2014年后將迎來大規(guī)模的升級換代需求。東軟載波的優(yōu)勢在于高市場份額、深厚的客戶基礎以及深度參與技術標準制定。公司15年來積累下了深厚的客戶基礎和豐富的實踐經驗，目前市場份額達40~50%，由于產品使用的連續(xù)性，公司較高的市場份額也保障了未來的發(fā)展。近期主要競爭對手份額下滑也有利于公司市場地位和議價能力的進一步提升。2、光纖替代載波問題分析：光纖比載波先進是事實，但其局限也很明顯。載波與光纖實際是電力與電信的合作，這種可能現(xiàn)在看還比較困難。光纖目前只建立在新小區(qū)。載波與光纖比較看，載波現(xiàn)階段更為適合。東軟載波5代是對應光纖的，結束了自己的短板，這樣未來就建立了科學、經濟、穩(wěn)定的完整系統(tǒng)。3、市場競爭和毛利率風險分析：公司2011年業(yè)績過高使來年業(yè)績增速存在壓力。一是基數(shù)過高恐使明年增速下滑。公司2011年業(yè)績不僅超出了市場預期，也大幅超出了公司年初1200萬片銷量和1.5億元凈利潤的計劃，從而使得公司之前制定的每年40%的增長在2012年較難實現(xiàn)。二是毛利率過高存在下行風險，未來行業(yè)競爭將不斷加劇，尤其當各家研發(fā)出兼容的PLC方案后將