并購(gòu)指南（如何發(fā)現(xiàn)好公司）

\h并購(gòu)指南如何發(fā)現(xiàn)好公司第2版目錄\h第一部分全景圖\h第1章現(xiàn)狀和演進(jìn)全球并購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀和演進(jìn)\h第2章歷史、趨勢(shì)和差異美國(guó)并購(gòu)的歷史、趨勢(shì)以及與他國(guó)的差異\h第3章收購(gòu)的動(dòng)因?qū)υ鲩L(zhǎng)的渴望激發(fā)買家的收購(gòu)欲望\h第4章財(cái)務(wù)策略主導(dǎo)并購(gòu)行業(yè)的三大財(cái)務(wù)策略\h第二部分發(fā)掘并購(gòu)交易\h第5章制訂系統(tǒng)計(jì)劃買家必須有系統(tǒng)的計(jì)劃才能發(fā)掘出高質(zhì)量的交易\h第6章設(shè)定交易參數(shù)為了開始尋找收購(gòu)對(duì)象，買家首先應(yīng)設(shè)定可能的交易參數(shù)\h第7章開始尋找過程買家正式開始收購(gòu)尋找過程：通知中介，聯(lián)系可能的賣家\h第8章找到交易對(duì)象努力尋找的可能結(jié)果\h第9章四大主要風(fēng)險(xiǎn)買家在并購(gòu)業(yè)務(wù)中直面的四大主要風(fēng)險(xiǎn)\h第三部分目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)分析\h第10章估量并購(gòu)目標(biāo)從財(cái)務(wù)的角度估量并購(gòu)目標(biāo)\h第11章目標(biāo)公司分類為做財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，買家需要把目標(biāo)公司按照成熟型、成長(zhǎng)型、周期型企業(yè)予以分類\h第12章如何做預(yù)測(cè)并購(gòu)人士如何預(yù)測(cè)并購(gòu)目標(biāo)、銷售額及其利潤(rùn)\h第四部分并購(gòu)估值\h第13章四種估值方法并購(gòu)行業(yè)常用的四種估值方法\h第14章貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在并購(gòu)估值中的應(yīng)用\h第15章可比上市公司法估值并購(gòu)目標(biāo)的可比上市公司法\h第16章可比交易估值法通過考慮可比交易和杠桿并購(gòu)，估值并購(gòu)目標(biāo)公司\h第17章另類情境估值與標(biāo)準(zhǔn)模式相異的情境估值\h第五部分并表分析、出售流程、交易結(jié)構(gòu)、特別情境\h第18章并購(gòu)分析合并買家和賣家的財(cái)務(wù)成果數(shù)據(jù)，做并購(gòu)分析\h第19章出售時(shí)機(jī)何為企業(yè)主出售企業(yè)的最佳時(shí)機(jī)\h第20章出售流程基于賣家角度的出售流程\h第21章法律和稅收結(jié)構(gòu)并購(gòu)交易中常用的法律和稅收結(jié)構(gòu)評(píng)述\h第22章非常類交易并購(gòu)交易中的小眾類交易\h第23章最后的思索有關(guān)并購(gòu)交易的最后思索第一部分全景圖第1章現(xiàn)狀和演進(jìn)全球并購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀和演進(jìn)第1章將回顧全球并購(gòu)市場(chǎng)，追溯它的發(fā)展過程。并購(gòu)交易可以分為不同類型，其中絕大多數(shù)是中等規(guī)模的非公開交易。在并購(gòu)市場(chǎng)中，沒有誰能確保交易的必然成功。1.1整體呈向上趨勢(shì)，受擾于經(jīng)濟(jì)的盛衰變化在過去的20年間，并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但會(huì)受到金融市場(chǎng)的盛衰之?dāng)_。例如，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫（1998~1999）和私募股權(quán)興盛期（2006~2007），并購(gòu)的成交量大幅飆升，緊接著就是急劇下滑，隨后又逐漸恢復(fù)。2013年，全球公布的并購(gòu)交易超過1.5萬樁，總金額為1.1萬億美元。圖1-1展示了這種趨勢(shì)線。圖1-1美國(guó)1993~2013年的并購(gòu)活動(dòng)價(jià)值總量資料來源：彭博社與路透社。如圖1-1所示，并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出周期性特點(diǎn)。就并購(gòu)活動(dòng)而言，它與下列幾種變量相關(guān)聯(lián)：·股票市場(chǎng)的估值水平·債務(wù)融資的可行性·對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀看法當(dāng)股票市場(chǎng)的股權(quán)價(jià)值上升時(shí)，買家可以向賣家提供自己虛高的股票作為交易對(duì)價(jià)。在交易中使用定價(jià)過高的股票，會(huì)使交易的計(jì)算結(jié)果對(duì)買家更有吸引力?；蛘?，如果賣家不想要買家的股票，買家也可以在公開（或非公開）市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，再向賣家提供必要的現(xiàn)金。無論如何，最終的結(jié)果實(shí)際上是相同的。買家要想做成對(duì)其股東有價(jià)值的交易，那么，融資方案中通常會(huì)有一部分債權(quán)融資。因此，并購(gòu)活動(dòng)要依賴借款方（例如，銀行、財(cái)務(wù)公司和債券基金）是否愿意介入并購(gòu)融資，以及是否接受驅(qū)動(dòng)并購(gòu)交易的那些激進(jìn)的假設(shè)條件。通常，高價(jià)股的投資者、慷慨的借款人和積極的買家都反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮的積極看法，而且，這種樂觀情緒會(huì)促進(jìn)并購(gòu)交易的廣泛開展?？梢坏┙?jīng)濟(jì)開始衰退，市場(chǎng)心理就會(huì)轉(zhuǎn)為消極，交易量就會(huì)逐漸枯竭。1.2不同地理區(qū)域的并購(gòu)活動(dòng)美國(guó)和加拿大占據(jù)了全球并購(gòu)活動(dòng)多數(shù)份額，這種情況一直延續(xù)至2013年。通常，并購(gòu)活動(dòng)主要發(fā)生在四個(gè)地理區(qū)域，詳情如表1-1所示。美國(guó)和加拿大的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）占全球的22%左右，但，二者在全球并購(gòu)交易中所占的份額卻幾乎是這一百分比的2倍（即約44%）。新興市場(chǎng)（被定義為人均年GDP等于或少于9000美元的國(guó)家）的GDP占據(jù)了全球的35%，而它們的并購(gòu)交易量占比卻低得多。我們將在下一章節(jié)討論這種差距問題。表1-1基于并購(gòu)金額的交易量占比排序：截至2013年12月31日資料來源：彭博社。1.3交易類別并購(gòu)交易可劃分為以下四大類別：·橫向并購(gòu)·縱向并購(gòu)·戰(zhàn)略性/多元化/企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)·私募股權(quán)并購(gòu)橫向并購(gòu)是指：一家公司并購(gòu)①競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)；②處于不同地理區(qū)域、從事相同業(yè)務(wù)的企業(yè)；③與買家具有類似產(chǎn)品線的企業(yè)。近期發(fā)生的橫向并購(gòu)交易有：（a）艾爾帕索（ElPaso）/金德摩根（KinderMorgan），兩家企業(yè)都是美國(guó)的管道公司，并購(gòu)交易金額為360億美元；（b）安進(jìn)公司（Amgen）/奧尼克斯公司（Onyx），兩家美國(guó)醫(yī)藥公司，并購(gòu)交易金額為100億美元；（c）加拿大威朗制藥公司（ValeantPharmaceuticals）/美國(guó)博士倫（Bausch&Lomb），兩家醫(yī)療保健產(chǎn)品公司，并購(gòu)交易金額為90億美元。橫向并購(gòu)是最受歡迎的交易類別，因?yàn)樗鼛Ыo買家的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是最低的。在這里，買家不僅了解并購(gòu)目標(biāo)的產(chǎn)品線、供應(yīng)商和客戶，而且，還可以在幾乎不影響賣家運(yùn)營(yíng)的情況下，實(shí)施節(jié)省成本的相關(guān)措施。此外，如果賣家是直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，買家還可獲得額外好處：當(dāng)提高銷售價(jià)格時(shí)，遇到的顧客阻力非常小。大約有3/4的并購(gòu)交易屬于橫向并購(gòu)?？v向并購(gòu)是指：一家公司收購(gòu)其供應(yīng)商、分銷商或客戶公司。比如，一家用煤發(fā)電的公司收購(gòu)煤礦企業(yè)。大多數(shù)行業(yè)都已經(jīng)逐漸放棄縱向一體化整合，只有大型石油企業(yè)除外，例如，埃克森（Exxon）和雪佛龍（Chevron）等。因此，當(dāng)今的縱向并購(gòu)（見圖1-2）比較罕見。圖1-2縱向行業(yè)圖示：美國(guó)電力戰(zhàn)略性、多元化和企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)是指：買賣雙方不處于同一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)行為。有時(shí)，買家相信自身?yè)碛幸恍┠軌蛲七M(jìn)賣家業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)（反之亦然），因而，這種并購(gòu)被認(rèn)為是能夠提振買家未來發(fā)展“大戰(zhàn)略”的一部分。另一些時(shí)候，買家尋求把來自核心業(yè)務(wù)的資金，重新部署到另一個(gè)主要產(chǎn)品線，而不是用于支付更高的紅利或回購(gòu)股票。在其眾多的多元化交易中，伯克希爾·哈撒韋公司（一家大型保險(xiǎn)企業(yè)集團(tuán)）曾在2010年成功完成了其中一項(xiàng)：以340億美元收購(gòu)了伯靈頓北方（BurlingtonNorthern）鐵路運(yùn)營(yíng)公司。戰(zhàn)略性、多元化和企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)占據(jù)了全部并購(gòu)交易的10%左右。私募股權(quán)基金主要通過杠桿收購(gòu)（LBO）的方式參與并購(gòu)活動(dòng)。杠桿收購(gòu)是指：私募股權(quán)基金（或類似的投資群體）收購(gòu)一家公司時(shí)，通過借貸方式支付大多數(shù)交易款項(xiàng)。私募股權(quán)基金不為貸款作擔(dān)保，貸款方的債務(wù)償還僅能依賴被購(gòu)公司的未來現(xiàn)金流。不同于類似企業(yè)之間的并購(gòu)，杠桿收購(gòu)削減重復(fù)成本的機(jī)會(huì)非常小，因此，投資人要想提升企業(yè)價(jià)值，就得主要依賴新的管理層、新的經(jīng)營(yíng)策略或上漲的股市。私募股權(quán)基金通過杠桿收購(gòu)的方式控制了許多大型美國(guó)企業(yè)，比如赫茲租車公司（HertzRent-A-Car）、希爾頓酒店（HiltonHotels）和凱撒娛樂（Caesar’sEntertainment）。此外，這些基金還挺進(jìn)西歐國(guó)家，并取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。在2006年，杠桿收購(gòu)正值巔峰期，這類以債務(wù)融資為主的交易占據(jù)了所有并購(gòu)活動(dòng)的30%，而根據(jù)資本商情公司（CapitalIQ）得出的數(shù)據(jù)，這一數(shù)字至今已跌至10%左右。1.4大型交易vs小型交易涉及上市公司的大型交易吸引了大部分媒體的目光，基于我本人的估計(jì)和來自數(shù)據(jù)服務(wù)商的信息，這類交易涉及的資金量占據(jù)了總交易資金量的60%（全球每年發(fā)生30000~40000樁交易）。有3/4的交易涉及那些年收入低于1億美元的非上市企業(yè)（或上市企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)），而97%的收購(gòu)價(jià)格不足1億美元\h[1]。因而，一樁價(jià)值100億美元的大型交易，也就相當(dāng)于200樁價(jià)值5000萬美元的交易。1.5并購(gòu)：沒人能保證成功盡管并購(gòu)被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但多年來不計(jì)其數(shù)的研究表明：逾半數(shù)的并購(gòu)并未增加買家的每股價(jià)值。然而，絕大部分的買家公司高管、投資銀行家和其他參與者卻不把這些研究當(dāng)回事，反而認(rèn)為“他們的交易”能夠戰(zhàn)勝困難，打破常規(guī)。的確，并購(gòu)是一種值得冒的風(fēng)險(xiǎn)，而且，它反映了一種企業(yè)的觀點(diǎn)：并購(gòu)?fù)亲羁斓脑鲩L(zhǎng)途徑。當(dāng)你能夠通過并購(gòu)交易，在短短幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)，得到新產(chǎn)品和新客戶時(shí)，干嗎還要花費(fèi)幾年時(shí)間去研發(fā)新產(chǎn)品、培育新客戶呢？對(duì)于許多企業(yè)管理者而言，這一邏輯無疑極具誘惑，而且，這種“一蹴而就”的機(jī)會(huì)讓他們輕視了內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府松懈的“監(jiān)管之手”促進(jìn)了美國(guó)實(shí)業(yè)公司和金融市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的追捧。大部分并購(gòu)涉及的收購(gòu)目標(biāo)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或類似企業(yè)，可美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局卻幾乎很少以“反壟斷”為由質(zhì)疑這些交易的合法性。相對(duì)其他領(lǐng)域的司法管轄，因并購(gòu)削減成本而被裁減的美國(guó)工人，所得的法律保護(hù)少得可憐，因此，收購(gòu)方可以在幾乎不被美國(guó)政府干預(yù)的情況下，實(shí)現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于大型的公開交易，由于聯(lián)邦和州法規(guī)之故，買家股東僅能起到很小的作用。管理層控制著整個(gè)過程，即便收購(gòu)價(jià)格看起來過于慷慨，并因此損害了買家的股東利益，但后者也無能為力。此外，美國(guó)政府還歡迎國(guó)外公司通過收購(gòu)方式進(jìn)入美國(guó)。在某種程度上，國(guó)外市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管就不像美國(guó)這樣寬松，這也解釋了為何并購(gòu)活動(dòng)在這些國(guó)家相對(duì)較少。我們會(huì)在下一章節(jié)討論這些差異。\h[1]彭博，“環(huán)球金融咨詢——2013年并購(gòu)排名”。第2章歷史、趨勢(shì)和差異美國(guó)并購(gòu)的歷史、趨勢(shì)以及與他國(guó)的差異美國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)比其他國(guó)家先進(jìn)得多，這也導(dǎo)致美國(guó)的并購(gòu)交易量在全球占據(jù)了不成比例的份額。第2章主要闡釋這種懸殊背后的原因。在旅行的途中，我在幾大洲做過有關(guān)并購(gòu)的講座。通常，與會(huì)者都想了解，與并購(gòu)市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)相比，他們本地市場(chǎng)處在什么狀態(tài)。2.1美國(guó)的并購(gòu)歷史回顧美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)120年以來的發(fā)展歷程，有助于理解上述問題的背景。在這個(gè)問題上，歷史學(xué)家和并購(gòu)專家辨識(shí)出美國(guó)歷史上6次并購(gòu)浪潮。2.1.1第一次浪潮：1895~1907年第一次浪潮見證了橫向并購(gòu)的繁榮，基本上都是較大企業(yè)吞并較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。壟斷企業(yè)（如美國(guó)鋼鐵公司和美孚石油公司）成為行業(yè)主宰，但后來，其中一些大鱷被重新獲得授權(quán)的反壟斷當(dāng)局肢解。這次浪潮隨著1907年的金融恐慌而終止。2.1.2第二次浪潮：1920~1929年縱向并購(gòu)開始興盛起來，不少企業(yè)通過收購(gòu)供應(yīng)商向上游整合或通過收購(gòu)分銷商向下游整合?？毓晒竞喜⒘撕芏嚯娏?，形成了龐大的規(guī)模。在10多年的經(jīng)濟(jì)繁榮期間，涌現(xiàn)出了許多新技術(shù)（比如商業(yè)廣播電臺(tái)），而且，更高的股票價(jià)格進(jìn)一步推動(dòng)了并購(gòu)交易量。這次浪潮因1929年的股市崩盤戛然而止。2.1.3第三次浪潮：1960~1970年在20世紀(jì)50年代，隨著“現(xiàn)代投資組合理論”的出現(xiàn)，大型公司試圖通過并購(gòu)成為多元化的企業(yè)集團(tuán)，以期降低風(fēng)險(xiǎn)、提升股權(quán)價(jià)值。這一觀點(diǎn)生逢其時(shí)、恰逢當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)繁榮，推動(dòng)了股權(quán)價(jià)格的上升和并購(gòu)活動(dòng)的增加。這次浪潮隨1970年的股市崩盤而終。2.1.4第四次浪潮：1982~1989年第四次浪潮的標(biāo)志：美國(guó)企業(yè)界廣泛接受了“并購(gòu)是促進(jìn)收入及盈利增長(zhǎng)的一種方法”這一觀點(diǎn)。在此之前，藍(lán)籌公司的高管有抵觸并購(gòu)的偏見，把它視為買家對(duì)自己核心業(yè)務(wù)虛弱的一種供認(rèn)。在第四次浪潮期間，刺激并購(gòu)的是大幅飆升的公司重組和惡意收購(gòu)事件。而后者的興起得益于垃圾債融資的盛行。作為一種新型金融工具，垃圾債券允許企業(yè)狙擊手和低信用等級(jí)企業(yè)，對(duì)成熟公司開展競(jìng)價(jià)收購(gòu)。這次浪潮衰退于1987年的“黑色星期一”（當(dāng)時(shí)的美國(guó)股市下挫了22個(gè)百分點(diǎn)），消失于1989年10月13日：杠桿收購(gòu)美國(guó)聯(lián)合航空公司的70億美元交易崩塌之時(shí)。該事件造成股市的大規(guī)模下跌，并誘發(fā)了此后1990~1991年的經(jīng)濟(jì)衰退。2.1.5第五次浪潮：1992~2000年1992~2000年，股市和經(jīng)濟(jì)雙雙經(jīng)歷了一個(gè)擴(kuò)張期，部分是因互聯(lián)網(wǎng)狂潮所致。高企的高科技股價(jià)引發(fā)了許多換股類的合并，其中，互聯(lián)網(wǎng)買家則利用了其高估值之利。隨著2000年年末熊市的開始，這股狂熱迅速消退，而且，及至2002年10月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)就蒸發(fā)了一半的市值。隨著投資人和貸款方收回投資／貸款，與這次浪潮相生的并購(gòu)活動(dòng)也相應(yīng)消減。2.1.6第六次浪潮：2004~2007年隨著2000~2002年的股市崩盤漸漸淡出人們的記憶，此時(shí)，企業(yè)、股權(quán)投資者和貸款方又重新投入到并購(gòu)活動(dòng)中。比起之前的幾次浪潮，“現(xiàn)金交易”（cashdeals）在這次浪潮中所占比重高出許多，而且，杠桿收購(gòu)（LBO）也扮演了更重要的角色。隨后2007~2008年的金融危機(jī)、股市崩盤和經(jīng)濟(jì)衰退，共同力壓并購(gòu)交易量暴跌60%。今天，并購(gòu)業(yè)正從那次打擊中緩慢恢復(fù)。2.2美國(guó)先進(jìn)的并購(gòu)行業(yè)在美國(guó)這些并購(gòu)浪潮中，來自各種不同專業(yè)的從業(yè)人員（包括估值、貸款、投資銀行、法律、會(huì)計(jì)、退出計(jì)劃、監(jiān)管和稅收）構(gòu)建起了“并購(gòu)行業(yè)”。成千上萬的從業(yè)者被雇用，他們的主要職能是為實(shí)體企業(yè)、私募股權(quán)公司和其他實(shí)體（即買家和賣家）順利完成并購(gòu)交易，提供咨詢和其他的相關(guān)服務(wù)。這個(gè)行業(yè)擁有自己的一套知識(shí)、習(xí)性和程序——它們?cè)谄髽I(yè)并購(gòu)的準(zhǔn)備和實(shí)施過程中起著主導(dǎo)作用。并購(gòu)業(yè)的影響力及其專業(yè)知識(shí)，使它自然成為這些交易的主宰。同時(shí)，企業(yè)高管和公司董事（特別是那些較大公司的）也逐步認(rèn)識(shí)到了解并購(gòu)相關(guān)知識(shí)的必要性，因?yàn)椴①?gòu)有時(shí)會(huì)是公司增長(zhǎng)和股東價(jià)值的促進(jìn)因子。從業(yè)人員通過書籍、文章、講座和研討會(huì)等形式，向公司高管及其他人員，傳遞這些專業(yè)知識(shí)。此外，提供有關(guān)并購(gòu)知識(shí)和信息的還有大學(xué)、高管培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、家族企業(yè)組織和其他社團(tuán)。通常，專業(yè)講座是從并購(gòu)主角（比如買家或賣家）的角度進(jìn)行闡述，而專著（比如本書）就會(huì)融合多方的視角進(jìn)行說明。很多文章或簡(jiǎn)短講座會(huì)涉及某些專題：杠桿收購(gòu)和杠桿資本重組、高科技領(lǐng)域或自然資源行業(yè)、稅收和法律事項(xiàng)以及并購(gòu)后的整合等。此外，在美國(guó)，投資銀行家（或行業(yè)經(jīng)紀(jì)人）會(huì)接近上市公司的CEO們，定期向其兜售同行業(yè)中規(guī)模較小的公司。這些投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)人和私募股權(quán)公司同樣會(huì)頻繁接觸非上市公司企業(yè)，以了解它們是否有被購(gòu)的愿望或資金的需求。2.3富裕國(guó)家的并購(gòu)行業(yè)（美國(guó)之外）在西歐大多數(shù)國(guó)家、日本和澳大利亞，并購(gòu)活動(dòng)都已經(jīng)高度產(chǎn)業(yè)化。但與美國(guó)相比，并購(gòu)業(yè)在這些國(guó)家的國(guó)民收入中占比較小。造成這種差異的主要原因在于：·上市公司的數(shù)量較少·裁員保護(hù)的措施較嚴(yán)·監(jiān)管更嚴(yán)上市公司助推了并購(gòu)活動(dòng)的開展。在收入與盈利增長(zhǎng)的問題上，上市公司承受的壓力要大于家族企業(yè)或非上市公司，所以，它們從事并購(gòu)的愿望也往往更加強(qiáng)烈。現(xiàn)實(shí)中，很多上市公司通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。在美國(guó)以外的發(fā)達(dá)國(guó)家，上市公司的數(shù)量較少，由此造成了它們與美國(guó)在并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量的懸殊差異。相比起美國(guó)，其他富裕國(guó)家對(duì)員工被裁的保護(hù)措施更嚴(yán)。從財(cái)務(wù)角度看，這些保護(hù)措施使得這些國(guó)家（比如法國(guó)和西班牙）公司的效率低于美國(guó)同類公司。此外，在美國(guó)之外的其他發(fā)達(dá)國(guó)家，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往對(duì)并購(gòu)領(lǐng)域進(jìn)行了更嚴(yán)的干預(yù)——這是這些國(guó)家并購(gòu)交易量低于美國(guó)的第三個(gè)原因。盡管日本是當(dāng)今世界的第三大經(jīng)濟(jì)體，但其商界卻從未接受“美國(guó)式并購(gòu)”的理念。日本仍舊是大型企業(yè)財(cái)團(tuán)的大本營(yíng)（這種財(cái)團(tuán)既有縱向的也有橫向的，但都稱之為Keiretsu，即“財(cái)閥”）。當(dāng)今，由于對(duì)重組和核心競(jìng)爭(zhēng)力的日益關(guān)注，使得并購(gòu)活動(dòng)在一些國(guó)家日趨活躍，但在日本，財(cái)閥們卻成功地抵制了這類因素的影響。盡管較小的日本企業(yè)不得不通過裁員降低成本，但在財(cái)閥的圈子里，面對(duì)裁員問題，仍是顧慮重重。2.4新興市場(chǎng)的并購(gòu)行業(yè)新興市場(chǎng)是指那些人均年收入低于9000美元的貧窮國(guó)家。相比而言，美國(guó)的人均年收入是50000美元。雖然新興市場(chǎng)國(guó)家的語言、政治和文化極其多元化，但好在這些國(guó)家的商業(yè)環(huán)境類型仍可辨識(shí)。實(shí)際上，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)影響力往往被過分夸大了。盡管擁有全球85%的人口數(shù)量，但它們?cè)谌騁DP的占比卻只有35%。新興市場(chǎng)的前三名——中國(guó)、巴西和俄羅斯占據(jù)了全球GDP的19%。所以，它們國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體量通常都不夠大（比如，擁有12億人口的印度，其GDP僅相當(dāng)于美國(guó)的加州），因此，試圖在這些國(guó)家中尋求業(yè)務(wù)切入點(diǎn)、生產(chǎn)平臺(tái)和自然資源的跨國(guó)企業(yè)，很難找到合適的收購(gòu)目標(biāo)。同時(shí)，私募股權(quán)基金和本土企業(yè)在尋求收購(gòu)目標(biāo)的時(shí)候，也面臨著類似的困難。相比發(fā)達(dá)國(guó)家，上市公司在新興市場(chǎng)國(guó)家中所占比例更小，而擁有龐大市值的公司在這些國(guó)家也是屈指可數(shù)（僅有大約30~50家）。在這類公司中，許多的發(fā)展速度遠(yuǎn)超本土市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，它們積極遠(yuǎn)赴海外尋求擴(kuò)張機(jī)會(huì)。在眾所周知的新興市場(chǎng)并購(gòu)買家中，應(yīng)該包括中海油（中國(guó)，石油企業(yè)）、米塔爾（印度，鋼鐵企業(yè)）和3G資本（巴西，消費(fèi)類企業(yè)）。除了中國(guó)和俄羅斯，新興市場(chǎng)國(guó)家的主導(dǎo)企業(yè)多是家族類，這是并購(gòu)交易受限的重要因素，原因如下：·增長(zhǎng)壓力更少：家族控制的企業(yè)（即使已經(jīng)公開上市）通常不擔(dān)心由于股價(jià)過低而引發(fā)的惡意收購(gòu)或代理人之戰(zhàn)，所以，它們承受的增長(zhǎng)壓力要低于投資人擁有的企業(yè)——而增長(zhǎng)壓力往往是推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)力?！す芾韺拥膭?dòng)力更少：家族企業(yè)的非家族經(jīng)理人通常沒有企業(yè)的股票期權(quán)，因而他們幾乎沒有動(dòng)力通過并購(gòu)方式，促進(jìn)企業(yè)的增長(zhǎng)。·避免所有權(quán)稀釋：正如我后面將會(huì)探討的，并購(gòu)買家有時(shí)需要出售企業(yè)的部分股權(quán)為交易融資。而許多家族企業(yè)擔(dān)心它們的所有權(quán)被稀釋，而不愿意從事并購(gòu)活動(dòng)?！?duì)于杠桿的擔(dān)憂：同樣，并購(gòu)交易有時(shí)需要并購(gòu)買家承擔(dān)高于尋常的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在考慮到所處國(guó)家經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)性后，家族企業(yè)通常更偏好保守的策略，而不愿從事與高杠桿相關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)。賣家的態(tài)度同樣制約了并購(gòu)活動(dòng)?！?duì)保密的擔(dān)心：比起發(fā)達(dá)國(guó)家的同行，新興市場(chǎng)的家族企業(yè)對(duì)透露其日常業(yè)務(wù)信息（向可能的收購(gòu)方）更加恐懼。在其他原因中，正如秘魯律師事務(wù)所的律師勞拉·阿爾蘭所言：“保密協(xié)議在新興市場(chǎng)國(guó)家難以執(zhí)行。”\h[1]此外，這些家族企業(yè)通常有兩套會(huì)計(jì)賬簿（一套提供給稅務(wù)當(dāng)局，一套自用），而且，提供給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)信息可能會(huì)跑到當(dāng)?shù)卣悇?wù)官的手里?！?duì)估值不切實(shí)際的看法：由于缺乏本土的交易標(biāo)桿，在面對(duì)買家時(shí)，這些國(guó)家的企業(yè)主往往會(huì)要一個(gè)很高的估值，使得交易無法最終達(dá)成。這種買家和賣家之間報(bào)價(jià)的巨大差異降低了成交的數(shù)量。2.4.1中國(guó)和俄羅斯的并購(gòu)行業(yè)中國(guó)和俄羅斯的并購(gòu)行業(yè)各有各的問題。在中國(guó)，兼并收購(gòu)活動(dòng)受到中央政府的高度監(jiān)管。中國(guó)政府之所以不愿支持并購(gòu)交易，主要是擔(dān)心會(huì)引發(fā)如同美國(guó)那樣的投機(jī)性并購(gòu)泡沫。此外，中國(guó)的多數(shù)大型企業(yè)都是國(guó)家所有。加之，本土官僚并沒有理解與并購(gòu)相關(guān)的有益理念，許多官員不愿鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，擔(dān)憂并購(gòu)可能導(dǎo)致的裁員行為會(huì)引發(fā)社會(huì)抗議。正因如此，中國(guó)境內(nèi)竟有35家國(guó)內(nèi)汽車生產(chǎn)商和12家外資廠家，合計(jì)共有47家同類企業(yè)，遠(yuǎn)多過其他大型經(jīng)濟(jì)體。俄羅斯的企業(yè)也面臨同樣的監(jiān)管障礙，該國(guó)政府對(duì)本土企業(yè)在俄羅斯之外進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)，進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。同時(shí)，這兩個(gè)國(guó)家都對(duì)外國(guó)企業(yè)來本國(guó)進(jìn)行收購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度。2.4.2本土金融的一些做法限制了新興市場(chǎng)的并購(gòu)在美國(guó)和西歐，并購(gòu)的債務(wù)融資通常依賴于“現(xiàn)金流”貸款。買家給賣家的并購(gòu)價(jià)格通常是賣家歷史賬面價(jià)值的2倍（或更高），因而作為借款方，它們往往缺乏足夠的“硬抵押品”（硬抵押品可能包括存貨、廠房與設(shè)備）來覆蓋償債義務(wù)。貸款方更多依靠合并企業(yè)未來的盈利能力來償還債務(wù)。與之相反，新興市場(chǎng)國(guó)家的銀行對(duì)于這種“現(xiàn)金流貸款”深感不安。據(jù)羅陽(yáng)在《中國(guó)債券研究》\h[2]所述，銀行通常會(huì)要求150%的抵押品覆蓋率——這常常把交易逼入了死角。在這些國(guó)家，企業(yè)債券市場(chǎng)（包括垃圾債券）也不發(fā)達(dá)，無法填補(bǔ)膽小的商業(yè)銀行留下的資金缺口。至于股權(quán)融資方面，新興市場(chǎng)本土的投資人不了解買家能夠在并購(gòu)交易中獲得怎樣的收益。證券公司和金融機(jī)構(gòu)的分析師不熟悉并購(gòu)交易的會(huì)計(jì)核算，且缺乏評(píng)測(cè)交易的經(jīng)驗(yàn)。另外，就像美國(guó)20世紀(jì)50年代到60年代的思維模式，這些機(jī)構(gòu)還持有“企業(yè)增長(zhǎng)應(yīng)該依靠?jī)?nèi)生性發(fā)展”的偏見。2.4.3新興市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問題新興市場(chǎng)國(guó)家和西歐各國(guó)一樣，買家要實(shí)現(xiàn)并購(gòu)裁員很困難（或昂貴），因而削弱了企業(yè)合并原本可以帶來的成本節(jié)省的程度。在這些國(guó)家，政府會(huì)阻礙外國(guó)公司控制本國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或著名品牌，而且，地方壟斷者會(huì)設(shè)法阻止那些試圖進(jìn)入本國(guó)并創(chuàng)造新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的境外企業(yè)。例如，墨西哥有兩家軟飲企業(yè)、兩家電話服務(wù)商、兩家電視網(wǎng)絡(luò)公司、兩家啤酒釀造商、兩家水泥企業(yè)，等等。而與此同時(shí)，全球最大的并購(gòu)市場(chǎng)就在與其毗鄰而居的美國(guó)。\h[1]摘自對(duì)勞拉·阿爾蘭（LauraAleran）的專訪，2012年11月20日。\h[2]摘自對(duì)羅陽(yáng)的專訪，《中國(guó)債券研究》，2012年10月16日。第3章收購(gòu)的動(dòng)因?qū)υ鲩L(zhǎng)的渴望激發(fā)買家的收購(gòu)欲望一家公司對(duì)增長(zhǎng)的渴望會(huì)點(diǎn)燃其收購(gòu)其他公司的欲望。公司的增長(zhǎng)通常能夠帶來更高的股價(jià)，進(jìn)而留住優(yōu)秀員工、維系運(yùn)營(yíng)。在本章，我們來看看10項(xiàng)主要的收購(gòu)動(dòng)因。大多數(shù)企業(yè)都力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)收入與盈利的一致性增長(zhǎng)，如圖3-1所示。向上的業(yè)績(jī)記錄為上市公司帶來：高于平均水平的市盈率、溢價(jià)的股票價(jià)格、有吸引力的融資條件、新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和諸多收購(gòu)機(jī)會(huì)。對(duì)于類似的民營(yíng)企業(yè)而言，情況也基本相同。成功是成功之母！圖3-1企業(yè)的最佳業(yè)績(jī)記錄公司通過收購(gòu)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。對(duì)于一家追求利潤(rùn)的企業(yè)而言，成長(zhǎng)之所以至關(guān)重要，原因如下：·留住人才：企業(yè)需要成長(zhǎng)以留住優(yōu)秀雇員。公司的成長(zhǎng)可以為優(yōu)秀員工提供晉升空間和獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃（比如股票期權(quán)），否則，這些員工會(huì)離開公司，另謀高就?！べY本：增長(zhǎng)記錄可以使公司募集到持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需的債務(wù)資金和權(quán)益資本?！?gòu)筑信心：增長(zhǎng)中的企業(yè)可以構(gòu)筑客戶和供應(yīng)商的信心，這攸關(guān)公司的生存。從根本上說，企業(yè)有三種路徑可以促進(jìn)增長(zhǎng)：·客戶：從現(xiàn)有客戶那里獲得更多收入，或者為現(xiàn)有產(chǎn)品尋找新的客戶；·產(chǎn)品：開發(fā)新產(chǎn)品；·收購(gòu)：通過收購(gòu)獲取更多產(chǎn)品和／或客戶（因而有時(shí)增長(zhǎng)來自“購(gòu)買”而非“培育”）。大型企業(yè)的增長(zhǎng)計(jì)劃包括了各項(xiàng)路徑的相關(guān)要素。3.110項(xiàng)買家動(dòng)因買家的10項(xiàng)收購(gòu)動(dòng)因：·協(xié)同效應(yīng)/規(guī)模經(jīng)濟(jì)·實(shí)現(xiàn)壟斷的能力·通過多元化加速成長(zhǎng)·縱向一體化·購(gòu)買技術(shù)專家·避免引入新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)·獲取自然資源·削減目標(biāo)公司的成本·進(jìn)入新的國(guó)家·私募股權(quán)收購(gòu)決策建立于這10項(xiàng)買家動(dòng)因。1.協(xié)同效應(yīng)／規(guī)模經(jīng)濟(jì)。當(dāng)收購(gòu)了類似企業(yè)時(shí)，買家實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，業(yè)務(wù)固定成本可以分?jǐn)傊粮鼜V泛的產(chǎn)品線（或服務(wù)）上。有時(shí)，這些規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)滲透到收入層面，因?yàn)橘I家可能有可惠及賣家運(yùn)營(yíng)的一流的營(yíng)銷或分銷系統(tǒng)。這些因收購(gòu)帶來的成本降低和收入提升，通被稱為“協(xié)同效應(yīng)”。成本降低的重責(zé)主要由目標(biāo)公司承擔(dān)，因?yàn)橘I家會(huì)淘汰被購(gòu)企業(yè)中那些與買家重復(fù)的部分。例如，買家會(huì)有自己的首席執(zhí)行官、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總顧問、人力資源關(guān)系部門和法律部門，因此，被購(gòu)企業(yè)的這些職位和職能部門就不再需要了。在收購(gòu)類似企業(yè)的交易中，成本協(xié)同效應(yīng)值大約是收購(gòu)目標(biāo)收入的2%，當(dāng)然，這種經(jīng)驗(yàn)值在不同行業(yè)會(huì)有所差異。例如，2013年，在收購(gòu)了一家同類的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商先鋒保健系統(tǒng)公司（VanguardHealthSystems\h[1]）時(shí)，泰尼特保健公司（TenetHealthcare）預(yù)計(jì)這次交易內(nèi)攜的成本節(jié)省值，是被購(gòu)目標(biāo)全年總收入的2%。在許多情況下，買家的推廣、銷售和分銷能力可應(yīng)用在賣家相關(guān)領(lǐng)域，增加賣家的收入。比起成本協(xié)同效應(yīng)，這種收入的協(xié)同效應(yīng)更難以預(yù)測(cè)。盡管存在諸多不確定性，但許多買家還是會(huì)在收購(gòu)類似公司的交易中，對(duì)這種收入增幅做出預(yù)測(cè)。成本減少和收入增加的結(jié)合，往往會(huì)使賣家被并購(gòu)之后的盈利大幅提高（約20%、甚至更多）。隨著效率的提升遍及買賣雙方的運(yùn)營(yíng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)有時(shí)也會(huì)增加買家的利潤(rùn)率（我經(jīng)歷的一樁交易就發(fā)生過這種情況，當(dāng)時(shí)兩家分銷商就合并了重合的服務(wù)領(lǐng)域）。由于不斷并購(gòu)類似企業(yè)，收購(gòu)方會(huì)逐漸發(fā)展為寡頭壟斷的一員，然后，它會(huì)開始接受下述第2項(xiàng)動(dòng)因的驅(qū)使。2.實(shí)現(xiàn)壟斷的能力。長(zhǎng)期而言，任何追求利潤(rùn)的企業(yè)都會(huì)尋求壟斷地位，而一旦獲得壟斷地位，企業(yè)就幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不僅會(huì)有很強(qiáng)定價(jià)能力，而且，還可以向供應(yīng)商施壓，降低采購(gòu)成本。并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的主要工具。例如，美國(guó)就是通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)寡頭企業(yè)的發(fā)軔之地，這里僅列舉幾個(gè)充斥著寡頭的行業(yè)：移動(dòng)電話、有線電視、民用航空和商業(yè)銀行業(yè)。與此同時(shí)，政府的工作之一就是阻止壟斷的形成，但在美國(guó)和其他國(guó)家，這種監(jiān)管的效果是毀譽(yù)參半。這里有一個(gè)相關(guān)案例：在聯(lián)合航空與大陸航空合并之后，芝加哥和波士頓（分別為聯(lián)合和大陸的運(yùn)營(yíng)基地）之間的航空票價(jià)卻上升了——這個(gè)航線的航空票價(jià)平均漲幅達(dá)到57%，而其余地區(qū)的漲幅僅有16%\h[2]。3.通過多元化加速成長(zhǎng)。有時(shí)，企業(yè)決定向其現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域之外發(fā)展。原因可能是企業(yè)于原有領(lǐng)域已達(dá)到市場(chǎng)份額的最大化，或管理層認(rèn)為所選行業(yè)存在更好的投資機(jī)會(huì)。企業(yè)通過購(gòu)買不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“多元化并購(gòu)”。數(shù)字化管理公司\h[3]（DigitalManagement）的財(cái)務(wù)總監(jiān)保羅·穆雷說：“并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)多元化的最快途徑?！北M管有時(shí)在許多股東看來，這種買入做法是不合邏輯的，但買家的管理層卻認(rèn)為，收購(gòu)是為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)而制訂的“科學(xué)計(jì)劃”的一部分，稱這些交易是合理的“戰(zhàn)略交易”。依我的觀察和一些研究成果，戰(zhàn)略交易的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一直是不達(dá)標(biāo)的。除了向目標(biāo)企業(yè)支付大筆的并購(gòu)溢價(jià)外，買家還涉足了自身缺乏技能與經(jīng)驗(yàn)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這類錯(cuò)誤的戰(zhàn)略并購(gòu)典范，非時(shí)代華納并購(gòu)美國(guó)在線的交易莫屬——這場(chǎng)交易最終導(dǎo)致時(shí)代華納超過800億美元的商譽(yù)減值和股價(jià)的持續(xù)下跌。不僅如此，在歷史長(zhǎng)河里，還漂浮著林林總總的戰(zhàn)略并購(gòu)的遺體。近些年，戰(zhàn)略并購(gòu)在華爾街逐漸失寵，有兩個(gè)原因。其一，在提升買家自身價(jià)值方面，這類交易的業(yè)績(jī)表現(xiàn)令人質(zhì)疑。其二，潛在買家的股東可以通過對(duì)擬購(gòu)企業(yè)的股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)自身投資的多元化（而不一定非要收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)）。4.縱向一體化。有時(shí)，通過購(gòu)買客戶企業(yè)可以使收購(gòu)方產(chǎn)品（或服務(wù)交付）到終端顧客的流程一體化，或通過消除中間環(huán)節(jié)而提升利潤(rùn)（見圖3-2）。近些年，可口可樂和百事可樂都收購(gòu)了其各自的主要灌裝企業(yè)。正如《飲料文摘》（BeverageDigest）的編輯約翰·斯科爾（JohnSicker）所言\h[4]，這些交易給雙方在“分銷和市場(chǎng)路徑上帶來更多的靈活性”。圖3-2縱向鏈條另一方面，收購(gòu)供應(yīng)商往往表現(xiàn)出買家鞏固產(chǎn)品線的意圖。在2011年，當(dāng)美國(guó)有線電視運(yùn)營(yíng)商康卡斯特（Comcast）以300億美元的價(jià)格收購(gòu)了NBC環(huán)球傳媒帝國(guó)時(shí)，其目的就是為自己龐大的有線電視網(wǎng)鎖定節(jié)目?jī)?nèi)容來源。5.購(gòu)買技術(shù)專家。在高科技行業(yè)，為了獲得技術(shù)專家而收購(gòu)企業(yè)非常流行，以至于這類交易都有了自己特定的綽號(hào)，“聘購(gòu)”（acquirehire）或“技術(shù)/人才”交易（“techandtalent”deal）。通常，“聘購(gòu)”交易會(huì)選擇那些僅有少量收入和重大虧損的目標(biāo)公司——這類企業(yè)的成功之路顯然是遙遙無期。然而，正如美國(guó)國(guó)家公共廣播電臺(tái)（NPR）的丹·鮑勃科夫在《專注科技》欄目中指出的：“科技巨頭才不在乎這些小公司（即收購(gòu)目標(biāo)）生產(chǎn)的是什么，它們想獲得的是其中的軟件工程師?！盶h[5]在“技術(shù)與人才”交易完成后，被購(gòu)公司的產(chǎn)品線會(huì)被關(guān)閉，其工程師則開始服務(wù)于母公司的項(xiàng)目。通過這種交易，大型公司避免了通過正常招聘程序雇用大型開發(fā)團(tuán)隊(duì)的費(fèi)用和麻煩。例如，根據(jù)新聞報(bào)道，在2012年和2013年，雅虎完成了超過25宗并購(gòu)\h[6]。其中大部分都是“聘購(gòu)”類。6.避免引入新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一家成熟企業(yè)而言，從頭開始一項(xiàng)新業(yè)務(wù)費(fèi)時(shí)費(fèi)力且充滿風(fēng)險(xiǎn)，不僅需要研發(fā)新的產(chǎn)品線、建設(shè)新的物流設(shè)施還要招徠新的客戶。公司要實(shí)現(xiàn)可靠的投資回報(bào)，就必須合理準(zhǔn)確地評(píng)估市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求、產(chǎn)品的生產(chǎn)成本（或服務(wù)交付成本）、產(chǎn)品的定價(jià)和預(yù)期的競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)尼爾森公司的研究成果\h[7]，在推出的新產(chǎn)品中，僅有大約10%獲得成功。這種結(jié)果的不確定性和較長(zhǎng)的導(dǎo)入期，促使成熟公司轉(zhuǎn)而將并購(gòu)作為向前發(fā)展的替代途徑。并購(gòu)交易可以為買家?guī)憩F(xiàn)存的基礎(chǔ)要素和銷售記錄，甚至可能還有盈利記錄。通常，并購(gòu)目標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)離企業(yè)生命周期中風(fēng)險(xiǎn)最大的階段（初創(chuàng)和早期發(fā)展階段）。因而，買家的主要風(fēng)險(xiǎn)往往在于為并購(gòu)交易“支付過高價(jià)款”，而非經(jīng)營(yíng)之?dāng)　?.獲取自然資源。能源行業(yè)有句俗語：“從華爾街開采石油比從地下開采容易得多?！碑?dāng)一家自然資源企業(yè)收購(gòu)另一家時(shí)，收購(gòu)的核心價(jià)值在于賣家的自然資源儲(chǔ)備。就石油天然氣勘探生產(chǎn)公司的股票市值而言，七八成取決于其“地下的”能源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值（即由獨(dú)立工程師證明但尚未開采到地面并產(chǎn)生收入的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值）。在寫作本書時(shí)，美國(guó)“地下的”儲(chǔ)備石油的市場(chǎng)價(jià)大約是15美元／桶，而收購(gòu)勘探生產(chǎn)公司的定價(jià)通常表述為：買家為這類資源儲(chǔ)備支付的每桶價(jià)格，加上下述項(xiàng)目的每桶費(fèi)用：營(yíng)運(yùn)資本、廠房設(shè)備以及其他相關(guān)資產(chǎn)。例如，傳統(tǒng)石油天然氣公司（LegacyOil&Gas）的企業(yè)價(jià)值會(huì)被分析師表述為：相當(dāng)于每桶15.34美元的儲(chǔ)備總價(jià)\h[8]。通過購(gòu)買具有油氣儲(chǔ)備的企業(yè)，勘探生產(chǎn)類并購(gòu)買家消除了鉆到“枯井”的危險(xiǎn)（即所鉆油氣井無法產(chǎn)生具有商業(yè)規(guī)模的石油或天然氣）。單個(gè)枯井的成本可高達(dá)數(shù)千萬美元（尤其是離岸鉆探），但一個(gè)成功的油氣井可帶來相當(dāng)于其成本數(shù)倍的價(jià)值。因此，在自主鉆探項(xiàng)目的成本收益的不確定性和通過并購(gòu)獲得資源儲(chǔ)量的收益（和成本）的確定性之間，勘探生產(chǎn)企業(yè)會(huì)做出權(quán)衡。同樣的邏輯也適用于煤礦等其他自然資源企業(yè)，如圖3-3所示。圖3-3石油勘探業(yè)：鉆探與購(gòu)買資源儲(chǔ)備在自然資源行業(yè)，近期發(fā)生的并購(gòu)交易包括：中海油斥資150億美元收購(gòu)加拿大石油生產(chǎn)商尼克森公司（Nexen），以及波蘭銅礦20億美元與加拿大銅礦商夸德拉（QuadraFNX）的合并案。8.削減目標(biāo)公司的成本。對(duì)于許多小公司而言，它們?nèi)狈σ宰罴研式?jīng)營(yíng)企業(yè)的管理知識(shí)或管理法則。實(shí)際上，即使并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)沒有直接聯(lián)系，但具備更好管理技能的大企業(yè)，還是能提高并購(gòu)目標(biāo)的運(yùn)營(yíng)效率。這是許許多多集團(tuán)化并購(gòu)和私募股權(quán)并購(gòu)背后的動(dòng)因。例如，如果一家私募股權(quán)公司以2億美元收購(gòu)一家公司，繼而將該公司的利潤(rùn)率提高了25%，那么，在所有其他條件相同的情況下，這筆私募股權(quán)投資的價(jià)值提升了25%，或者說，提高了5000萬美元的價(jià)值（即，從2億美元提高到2.5億美元）——大多數(shù)企業(yè)都是依據(jù)其盈利能力定價(jià)的。9.進(jìn)入新的國(guó)家。在全球都已經(jīng)商業(yè)化的今天，每家企業(yè)都希望拓展國(guó)際市場(chǎng)。對(duì)于很多企業(yè)而言，僅僅是向境外出口產(chǎn)品或服務(wù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的；要想穩(wěn)增長(zhǎng)，就必須在境外市場(chǎng)具備自己的實(shí)體和相關(guān)的基本要素。對(duì)于想進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的企業(yè)而言，無論是在當(dāng)?shù)亻_立全新的企業(yè)，還是與當(dāng)?shù)睾献骰锇榻⒑腺Y公司或營(yíng)銷聯(lián)盟，但更好的選擇始終是購(gòu)買當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營(yíng)實(shí)體。被購(gòu)企業(yè)的工廠、技術(shù)和員工可以為買家提供現(xiàn)成的基本要素，買家僅需在此基礎(chǔ)上增加自己的產(chǎn)品即可。而目標(biāo)企業(yè)擁有的公司執(zhí)照、經(jīng)營(yíng)許可和進(jìn)出口配額也為買家免去了開立新企業(yè)所必需的費(fèi)時(shí)費(fèi)事的申請(qǐng)流程。在國(guó)際化交易中，買賣雙方的管理層之間非常容易遭遇跨文化交流的問題，以致彼此高管可能都難以適應(yīng)對(duì)方。這也是為什么，多數(shù)企業(yè)在邁向國(guó)際市場(chǎng)時(shí)會(huì)循序漸進(jìn)，以出口貿(mào)易為起點(diǎn)，繼而成立合資公司，最終進(jìn)行小規(guī)模的收購(gòu)?？傊?，境外并購(gòu)是進(jìn)入境外市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)作的結(jié)晶。10.私募股權(quán)。私募股權(quán)公司擁有大量的資金，主要來自大型機(jī)構(gòu)投資者：社?；稹⒅鳈?quán)財(cái)富基金和捐贈(zèng)基金。私募股權(quán)公司的目標(biāo)是通過投資那些非上市公司，以期獲得超越公開股票市場(chǎng)指數(shù)（比如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的收益率。在并購(gòu)市場(chǎng)中，私募股權(quán)公司主要通過杠桿收購(gòu)（即“LBO”或“buyout”）的方式參與。杠桿收購(gòu)是指：私募股權(quán)公司主要依靠大量借貸資金收購(gòu)一家實(shí)體企業(yè)，見圖3-4。貸款方向被購(gòu)公司提供資金，但對(duì)私募股權(quán)公司“無償債追索權(quán)”——這就意味著，私募股權(quán)公司并不為貸款的償還作擔(dān)保，而貸款方僅能依賴被購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流償債。圖3-4杠桿收購(gòu)和普通公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)比由于被購(gòu)企業(yè)的最終資本結(jié)構(gòu)與其同行相比，具有更多的債務(wù)（以占企業(yè)整體價(jià)值的百分比衡量），因而，相比購(gòu)買情況類似的上市公司，私募股權(quán)投資者在這種交易下的回報(bào)更高。當(dāng)然，在下跌的市場(chǎng)環(huán)境下，就會(huì)發(fā)生相反的效應(yīng)。除了增加杠桿收購(gòu)之外，杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者還通過改善被購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，尋求溢價(jià)回報(bào)。不僅如此，私募股權(quán)公司對(duì)被投公司所做出的改變，可能會(huì)遠(yuǎn)超之前企業(yè)所有者愿意或能夠做出的。而且，私募股權(quán)公司通常給予專業(yè)管理者的“那塊蛋糕”，要遠(yuǎn)大于他們能夠從家族企業(yè)、公司部門或上市公司那里得到的。這種理論的內(nèi)涵是：這些經(jīng)理人將會(huì)更加努力，使雇主的增長(zhǎng)指標(biāo)和盈利能力最大化。適于杠桿收購(gòu)目標(biāo)的公司必然是少數(shù)，因?yàn)樗鼈儽仨殱M足一個(gè)條件，即貸款方愿意放出占到收購(gòu)價(jià)大頭的貸款。適合這種交易的都是那些有盈利能力、技術(shù)含量低和業(yè)績(jī)記錄連貫的非周期性企業(yè)。在這類交易中，定價(jià)水平通常是當(dāng)年息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的10倍以下。上述那些標(biāo)準(zhǔn)把符合杠桿收購(gòu)的公司數(shù)量限定于少數(shù)公司，只占所有符合收購(gòu)條件公司總量的20%左右。表3-1給出了發(fā)生于2012年的大型杠桿收購(gòu)事件。表3-12012年的大型杠桿收購(gòu)事件注：企業(yè)價(jià)值＝并購(gòu)目標(biāo)權(quán)益性證券的市場(chǎng)價(jià)值＋債務(wù)余額－庫(kù)存現(xiàn)金資料來源：資本商情公司、美國(guó)證券交易委員會(huì)檔案和作者。3.2十大動(dòng)因中最受歡迎的動(dòng)因在我們所闡述的十大買家動(dòng)因中，第一條和第二條（協(xié)同效應(yīng)/規(guī)模經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)壟斷的能力）起著主導(dǎo)作用。2012年的十大并購(gòu)交易則對(duì)這一說法提供了證據(jù)，見表3-2。表3-2以類似公司并購(gòu)為主的交易資料來源：彭博社。3.3小結(jié)買家力求保持收入和利潤(rùn)的一致性增長(zhǎng)。實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的一個(gè)方法是購(gòu)買其他企業(yè)。并購(gòu)交易通常涉及類似企業(yè)的整合，這里買賣雙方各自的產(chǎn)品線都是一樣的，或者至少是彼此非常類似的。此外，還有一個(gè)較小比例的并購(gòu)交易是源自多元化、私募股權(quán)和其他的動(dòng)機(jī)。\h[1]特尼特醫(yī)療保?。蠕h醫(yī)療保健，2%。\h[2]斯科特·麥卡特尼，“航空公司過去的并購(gòu)交易未達(dá)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)”，《華爾街日?qǐng)?bào)》，2013年8月14日，A2版。\h[3]專訪保羅·穆雷，2013年11月4日。\h[4]威廉·斯班，“對(duì)于可樂而言，收購(gòu)罐裝企業(yè)可能是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的提議”，《市場(chǎng)觀察》，2010年2月15日。\h[5]丹·鮑勃科夫，國(guó)家公共廣播電臺(tái)的專欄《“專注科技”》，2012年9月12日。\h[6]《華爾街日?qǐng)?bào)》，記者埃弗拉蒂，“瑪麗莎·梅耶，來雅虎一年之后”，2013年7月16日，C3頁(yè)；《華盛頓郵報(bào)》記者派特·杜威，“梅耶的雅虎在進(jìn)步”，2013年7月17日，A14頁(yè)。\h[7]尼爾森公司，“2009年新產(chǎn)品引入研究報(bào)告”。\h[8]德文郡，“傳統(tǒng)石油天然氣公司：無論怎樣衡量，絕對(duì)便宜”，尋找阿爾法有站，2012年8月9日。第4章財(cái)務(wù)策略主導(dǎo)并購(gòu)行業(yè)的三大財(cái)務(wù)策略上文所述的并購(gòu)10項(xiàng)動(dòng)因，怎樣才能轉(zhuǎn)化成買家更高的股票價(jià)格？第4章就來闡述如何把這10項(xiàng)動(dòng)因提煉為反復(fù)出現(xiàn)于并購(gòu)業(yè)的3種財(cái)務(wù)策略。這三種策略分別是：①類似企業(yè)整合所帶來的協(xié)同效應(yīng)；②“天鵝效應(yīng)”（SwanEffect），即并購(gòu)交易有力地改變了投資市場(chǎng)對(duì)買家的看法；③套利，指收購(gòu)方采用的一種做法，即股票以10倍息稅折舊攤銷前利潤(rùn)進(jìn)行交易的買家，購(gòu)買多個(gè)以5倍息稅折舊攤銷前利潤(rùn)定價(jià)的企業(yè)——這一過程的數(shù)學(xué)運(yùn)算結(jié)果就是買家每股利潤(rùn)的提高。眾所周知，任何并購(gòu)交易的企望都是協(xié)助買家推進(jìn)銷售和利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。在其他因素不變的情況下，這樣的業(yè)績(jī)記錄可以提高買家的市值（或股價(jià)），使股東、董事會(huì)成員、高管、員工、債務(wù)人和其他相關(guān)方都滿意。任何一樁具體交易的起因都內(nèi)含于上述的10項(xiàng)動(dòng)因之中，而其中的三項(xiàng)（收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或在新的市場(chǎng)中收購(gòu)相同企業(yè)或是收購(gòu)類似公司）則代表了交易的多數(shù)動(dòng)因。把絕大部分交易背后的財(cái)務(wù)原理提煉為以下三類策略。1.削減成本，增加收入。買家獲得來自“類似企業(yè)并購(gòu)”所帶來的協(xié)同效應(yīng)，但買家的市盈率倍數(shù)幾乎不會(huì)有變化。2.“天鵝效應(yīng)”。通過使市場(chǎng)對(duì)買家的看法變得更好，并購(gòu)交易可以驅(qū)動(dòng)買家市盈率倍數(shù)（或企業(yè)價(jià)值／息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比率）上行。息稅折舊攤銷前利潤(rùn)是扣除利息費(fèi)用、企業(yè)所得稅、折舊和攤銷費(fèi)用之前的利潤(rùn)，是并購(gòu)領(lǐng)域常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)。3.套利。如果一家規(guī)?？捎^的企業(yè)（估值大約是10倍的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），收購(gòu)若干較小公司（估值為5倍的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），就可以使規(guī)模變得更大。做完相關(guān)的數(shù)學(xué)運(yùn)算后可以發(fā)現(xiàn)，買家的每股利潤(rùn)提高，其股價(jià)也隨之上升。在我們進(jìn)一步討論這些分析過程之前，先來介紹一下“企業(yè)價(jià)值”和“盈利攤薄”的概念。4.1企業(yè)價(jià)值一家公司的企業(yè)價(jià)值（EV）被定義為：該公司發(fā)行的所有證券的市值（通常是指普通股、優(yōu)先股和／或負(fù)債），減去企業(yè)所有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額。分析師通常認(rèn)為，相比起其他評(píng)測(cè)指標(biāo)，EV可以更好地衡量一家企業(yè)的價(jià)值，原因如下：（1）它考慮了被估值企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異，并且（2）對(duì)于那些自愿選擇保有大量庫(kù)存現(xiàn)金的企業(yè)，EV使它們的估值標(biāo)準(zhǔn)化。對(duì)于上市公司而言，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于其股票當(dāng)前的價(jià)格，乘以其全面攤薄的流通股數(shù)量。對(duì)負(fù)債和優(yōu)先股來說，標(biāo)準(zhǔn)做法是以這些證券的面值作為其估值。例如，某公司有1000萬股流通股，每股價(jià)格為100美元，無優(yōu)先股，負(fù)債的面值是5億美元，現(xiàn)金余額是2億美元，則企業(yè)價(jià)值是13億美元，計(jì)算過程如下：（1000萬股×100美元／股）＋5億美元－2億美元＝13（億美元）我們也可以運(yùn)用這個(gè)方法，通過已有的企業(yè)價(jià)值，反向推導(dǎo)出股權(quán)價(jià)值。仍用上述企業(yè)的例子，如果我們已知該企業(yè)的企業(yè)價(jià)值是13億美元，便可計(jì)算出股權(quán)價(jià)值是10億美元，具體如下：13億美元－5億美元＋2億美元＝10（億美元）4.2攤薄每股利潤(rùn)大型并購(gòu)能以一種有意義的方式影響買家的每股利潤(rùn)。通常，買家在做出收購(gòu)決策之前的任務(wù)之一，就是評(píng)測(cè)交易完成之后的每股利潤(rùn)（即預(yù)估的或“滿足條件”的每股利潤(rùn)）是高于或低于沒有并購(gòu)交易時(shí)的每股利潤(rùn)。如果預(yù)估每股利潤(rùn)在第一年是增加的，交易就是“增值的”（即，增加了買家的每股利潤(rùn)）。如果預(yù)估每股利潤(rùn)在第一年是減少的，交易就是“攤薄的”，即便預(yù)估每股利潤(rùn)會(huì)在后續(xù)年度逐漸增加。表4-1和圖4-1對(duì)這些概念進(jìn)行了解讀。表4-1交易完成后幾年的每股利潤(rùn)增值和每股利潤(rùn)攤薄例解通常，華爾街會(huì)認(rèn)為攤薄交易是“不好的”而增值交易是“好的”，就像紐約套利基金并購(gòu)分析師恩里克·卡薩雷斯\h[1]所形容。在公開股票市場(chǎng)上，投資人會(huì)嘲笑那些第一年攤薄程度超過了2%的交易，而且，他們期待所有最初攤薄的交易能在第二年或第三年轉(zhuǎn)為增值。圖4-1交易完成后第一年的每股利潤(rùn)增值和攤薄就本質(zhì)而言，這種增值或攤薄分析更多還是著眼短期，但這種分析在多數(shù)時(shí)候還是適用的，因?yàn)槎鄶?shù)并購(gòu)交易都是類似企業(yè)的“聯(lián)姻”。再者，盡管它有不足之處，但這種方法卻是華爾街分析師最常使用的評(píng)估工具。4.3息稅折舊攤銷前利潤(rùn)之考量息稅折舊攤銷前利潤(rùn)是許多專業(yè)人士用來為企業(yè)定價(jià)或評(píng)估并購(gòu)交易的利潤(rùn)指標(biāo)。對(duì)于估值指標(biāo)由息稅折舊攤銷前利潤(rùn)主導(dǎo)的那些公司（比如有線電視企業(yè)），買家會(huì)考察企業(yè)價(jià)值和息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的預(yù)估變化，會(huì)怎樣影響買家的股價(jià)。我們會(huì)在本章稍后討論一些相關(guān)例子。至此，我們已經(jīng)有了對(duì)企業(yè)價(jià)值、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)和每股攤薄利潤(rùn)的基礎(chǔ)知識(shí)，現(xiàn)在可以進(jìn)入并購(gòu)交易背后的三大基本財(cái)務(wù)策略。4.4策略1：削減成本／增加收入削減成本是最常見、最簡(jiǎn)單，也是最容易實(shí)現(xiàn)的策略。通常，買家收購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或類似企業(yè)，都是自己充分了解且能迅速與自有經(jīng)營(yíng)整合的那些。買家會(huì)削減對(duì)自己多余的賣家人員和業(yè)務(wù)，這樣可以增加賣家的盈利貢獻(xiàn)。有時(shí)，并購(gòu)形成的規(guī)模效應(yīng)也能降低買家自身的經(jīng)營(yíng)成本，提升現(xiàn)有的利潤(rùn)率?；蛘?，在一些客戶眼中，并購(gòu)使買家變成了更有吸引力的供應(yīng)商，因此，可在交易所購(gòu)收入之上增加新的收入。最終，當(dāng)通過并購(gòu)逐步實(shí)現(xiàn)寡頭壟斷之勢(shì)時(shí)，買家可以通過更高的產(chǎn)品定價(jià)，提高自身與賣家的利潤(rùn)率。表4-2表現(xiàn)了在一樁對(duì)類似企業(yè)的并購(gòu)中，正常削減的成本和適度增加的收入為買家提供了更高的每股利潤(rùn)。在這個(gè)例子里，并購(gòu)交易的價(jià)格為1.6億美元，融資方式是新增8000萬美元的買家借貸和8000萬美元的買家股權(quán)資本（每股價(jià)格為20美元）。交易是增值性的：交易后的每股利潤(rùn)提高了5個(gè)百分點(diǎn)（交易前的每股利潤(rùn)是1美元，而交易后的是1.05美元）。表4-2對(duì)類似企業(yè)的并購(gòu)：預(yù)估每股利潤(rùn)①通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)增加了兩個(gè)百分點(diǎn)的凈收入（協(xié)同效應(yīng)）②目標(biāo)公司成本的降低金額（協(xié)同效應(yīng)），凈額③目標(biāo)公司資產(chǎn)賬面價(jià)值增加部分，帶來的新折舊/攤銷費(fèi)用④以6%的利率借入8000萬美元用于收購(gòu)的款項(xiàng)⑤以20美元的每股價(jià)格發(fā)行400萬新股，獲得8000萬美元的新增股權(quán)融資如表4-2所示，交易完成后的第一年，買家的每股利潤(rùn)從預(yù)期的1美元／股上升到1.05美元／股。與此同時(shí)，杠桿率仍保持在適度水平，預(yù)估的息稅前利潤(rùn)（5800萬美元）高出利息費(fèi)用（2000萬美元）2.9倍（50/20＝2.9倍）。這兩個(gè)指標(biāo)都利好股價(jià)。然而，由于這是類似企業(yè)之間的并購(gòu)，買家的市盈率倍數(shù)能夠大幅度超過行業(yè)平均水平的機(jī)會(huì)不多。因此，為了確定買家股價(jià)可能會(huì)有的變化（作為并購(gòu)的結(jié)果），我向上微調(diào)了市盈率倍數(shù)，從20倍提高到21倍。新股價(jià)的計(jì)算可參見表4-3（提高了10%）和圖4-2。表4-3買家股價(jià)提高了大約10%在這個(gè)分析里，源自這次交易的股價(jià)可能增幅是每股2.05美元或10%（22.05美元/20.00美元＝10%）。圖4-2類似企業(yè)的并購(gòu)交易：更高的股價(jià)濱特爾案例策略1常見于上市公司合并。例如，根據(jù)濱特爾公司（Pentair）的披露，它在2012年與泰特流體控制國(guó)際公司（TycoFlowControlInternationalCorp.）合并的4項(xiàng)關(guān)鍵動(dòng)因如下。·源自交易的潛在成本節(jié)省額，包括可能獲得的經(jīng)營(yíng)性協(xié)同效應(yīng)和稅收籌劃收益?！ねㄟ^加強(qiáng)濱特爾和泰特流體控制國(guó)際公司之間的交叉銷售機(jī)會(huì)，濱特爾獲得相當(dāng)?shù)氖杖雲(yún)f(xié)同效應(yīng)。·濱特爾新增的企業(yè)規(guī)模和規(guī)模效應(yīng)有望加強(qiáng)它與供應(yīng)商之間的關(guān)系?！ず喜⒔灰捉o予濱特爾的利潤(rùn)增值預(yù)期。所有這些動(dòng)因都反映在策略1里，而濱特爾公司就這樁價(jià)值50億美元交易所披露的理由，常見于這種類似上市公司之間的交易\h[2]。4.5策略2：天鵝效應(yīng)有時(shí)，并購(gòu)交易可以通過使市場(chǎng)對(duì)買家的看法，向更好的方向轉(zhuǎn)變，而提高買家的估值倍數(shù)。通常，一家增長(zhǎng)性較低的公司，會(huì)收購(gòu)相關(guān)行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)中高速成長(zhǎng)的公司。買家希望這種收購(gòu)交易的“性感魅力”能夠轉(zhuǎn)變成其市盈率的提升。理想的結(jié)果則是：丑小鴨變成了美麗的天鵝！這種邏輯可以解釋賽諾菲（Sanofi）在2011年斥資200億美元并購(gòu)健贊公司（Genzyme）的部分原因。賽諾菲是一家生產(chǎn)化學(xué)藥品的大型傳統(tǒng)制藥廠。健贊公司則恰恰相反，是一家運(yùn)用現(xiàn)代生物方法制造藥品的生物技術(shù)公司。作為保守派代表之一的賽諾菲，通過這次收購(gòu)為自身注入新的時(shí)尚形象。在2011年和2012年，它的市盈率增幅都超過了同行，反映出這次交易的天鵝效應(yīng)。在2011年，傳統(tǒng)的法國(guó)電力公司（EDF）用80億美元收購(gòu)了綠色電力先鋒新能源公司（EnergiesNouvelles）時(shí)，也是追尋了類似的策略。法國(guó)電力公司，這家老牌的煤電和核電公司，通過收購(gòu)進(jìn)入了高速成長(zhǎng)的清潔能源行業(yè)。4.5.1理解天鵝效應(yīng)的數(shù)學(xué)運(yùn)算天鵝效應(yīng)背后的數(shù)學(xué)計(jì)算很簡(jiǎn)單。在表4-4中，假定的買家年銷售收入是4億美元，每股利潤(rùn)為1美元，增長(zhǎng)率為10%。股票的市盈率為18倍，每股股價(jià)為18美元（即18倍的市盈率×1美元的每股利潤(rùn)＝18美元／股）。表4-4產(chǎn)生“天鵝效應(yīng)”之前的買家為了改善市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)率的看法和增加市盈率倍數(shù)，這個(gè)買家會(huì)在熱門的成長(zhǎng)性行業(yè)開展規(guī)模可觀的并購(gòu)交易。這種交易將預(yù)計(jì)收入從4億美元增加到5.5億美元，凈利潤(rùn)從4000萬美元增加到6000萬美元，而且，是扣除了新增債務(wù)成本和新增折舊攤銷費(fèi)用之后的數(shù)據(jù)。但新發(fā)行的普通股拉低了買家的每股利潤(rùn)，從1美元下降到0.98美元。換句話說，交易使每股利潤(rùn)攤薄了兩個(gè)百分點(diǎn)（0.98美元相比于1美元減少了2%）。詳見表4-5。通常，攤薄性交易對(duì)買家股價(jià)有負(fù)面影響，但由于對(duì)更高成長(zhǎng)性的預(yù)期（交易之前是10%，之后則是13%），則使市盈率倍數(shù)不降反升（交易之前是18倍，之后是22倍）。每股股價(jià)也從18美元提高到21.56美元，跳升了20%，詳見表4-5的說明。表4-5“天鵝效應(yīng)”交易后的買家4.5.2通過降低風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施“天鵝效應(yīng)”市盈率倍數(shù)是一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，包含了①市場(chǎng)對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)率的看法；②對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的看法。與同行業(yè)相比，更高的增長(zhǎng)率會(huì)帶來更高的市盈率倍數(shù)，而更高的風(fēng)險(xiǎn)則意味著更低的市盈率倍數(shù)。圖4-3則反映了市盈率的動(dòng)態(tài)變化，顯示了基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算出的股票價(jià)格。正如圖4-3所示，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，股東會(huì)要求獲得更多補(bǔ)償，所以，股票的收益率（k）也將隨之提高。當(dāng)所有其他條件相同時(shí)，更高的k（收益率）會(huì)壓低股票的價(jià)格。反之，更高的增長(zhǎng)率（g）則推高股價(jià)。股價(jià)隨著k和g這兩個(gè)變量的變化而變化，公司的市盈率也隨之變化。圖4-3現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)估值法，穩(wěn)增長(zhǎng)率模型多數(shù)買家通過并購(gòu)變成了成長(zhǎng)性更好的企業(yè)（從而帶動(dòng)了g），實(shí)現(xiàn)了天鵝效應(yīng)，但也有少量企業(yè)采取了相反的方法。這些企業(yè)通過收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更低的企業(yè)降低自己的資金成本（k）。在這方面，一種極端的例子就是某非洲企業(yè)收購(gòu)德國(guó)企業(yè)。這家非洲大型企業(yè)的股權(quán)收益率在25%上下，而在西歐國(guó)家，這一收益率只有10%~15%。通過收購(gòu)具有類似業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)前景的德國(guó)公司，這家非洲公司就可降低其風(fēng)險(xiǎn)感知度，提高自己的市盈率水平。表4-6給出了相關(guān)的說明。表4-6天鵝效應(yīng)2：買家通過收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更低的企業(yè)提升市盈率例如，20世紀(jì)90年代末，墨西哥經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)期。盡管如此，國(guó)內(nèi)主要面包生產(chǎn)商賓博集團(tuán)（GrupoIndustrialBimbo），卻試圖降低業(yè)務(wù)集中于國(guó)內(nèi)的情況（并降低墨西哥國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)），開始尋找波動(dòng)性較小的市場(chǎng)。隨后，該公司花費(fèi)了數(shù)十億美元并購(gòu)了貝爾德夫人（Mrs.Baird’s）、莎莉集團(tuán)（SaraLee）和喬治維斯頓（GeorgeWeston）等美國(guó)的烘焙企業(yè)?，F(xiàn)如今，在賓博集團(tuán)的銷售收入中，有一半來自墨西哥之外。最初，大西洋電信網(wǎng)絡(luò)公司（AtlanticTele-Network）是貧困動(dòng)蕩的圭亞那（位于南美洲的北海岸）國(guó)內(nèi)的一家壟斷性電話運(yùn)營(yíng)商。20世紀(jì)90年代，當(dāng)這家公司的股價(jià)只是其凈利潤(rùn)的6~7倍時(shí)，管理層決定利用公司的壟斷利潤(rùn)在美國(guó)進(jìn)行并購(gòu)。今天，在該公司的總收入中，只有不到20%是來自圭亞那，且其股票的交易價(jià)一直維持在兩位數(shù)的市盈率倍數(shù)水平。4.6策略3：金融套利套利是利用兩個(gè)市場(chǎng)之間同類資產(chǎn)定價(jià)的差異獲取利益的一種操作手法。利用這種價(jià)格失衡，投資人以特定價(jià)格在一個(gè)市場(chǎng)中購(gòu)買資產(chǎn)，迅速在另一個(gè)市場(chǎng)中以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)賣出去\h[3]。雖然這一交易原理在大宗商品市場(chǎng)或其他領(lǐng)域也適用，但套利行為大多發(fā)生在金融市場(chǎng)。在并購(gòu)交易中，套利過程會(huì)根據(jù)交易完成的速度，以適當(dāng)?shù)墓?jié)奏逐漸展開。舉例來說，假設(shè)買家的企業(yè)價(jià)值相當(dāng)于年度息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的10倍，為了使企業(yè)價(jià)值得到提高，買家以5倍息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的定價(jià)收購(gòu)較小的類似企業(yè)。假設(shè)有合理的融資結(jié)構(gòu)、相當(dāng)?shù)膮f(xié)同效應(yīng)和正常的并購(gòu)攤銷費(fèi)用，那么，這類交易就會(huì)如表4-7中所示，可以提高買家的股權(quán)價(jià)值。表4-7金融套利增加企業(yè)的每股價(jià)值買家在“小企業(yè)市場(chǎng)”以5倍價(jià)格收購(gòu)的企業(yè)，在“大企業(yè)市場(chǎng)”以10倍價(jià)格賣出（其股票），可以創(chuàng)造無風(fēng)險(xiǎn)套利。筆者在寫本書的時(shí)候，松明資本（FlatworldCapital）正在鐵路服務(wù)行業(yè)采用這種策略，以3億美元的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)\h[4]。在這類交易中，只要買家能說服股市以10倍息稅折舊攤銷前利潤(rùn)對(duì)其企業(yè)估值，那么，這種做法就能一直做下去。金融套利是許多逐利公司青睞的策略。在我所在大學(xué)和高管教育課程中，有些學(xué)生一直認(rèn)為這種套利交易應(yīng)該拉低買家10倍息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的估值倍數(shù)——前提是假設(shè)資本市場(chǎng)是有效的市場(chǎng)。我則回應(yīng)稱，這種情況通常不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)橘I家通常能夠成功說服投資人：它可以改善目標(biāo)公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)狀況，因而，10倍的估值往往可以持續(xù)。4.7向投資人傳遞這些策略的內(nèi)涵在美國(guó)和西歐，機(jī)構(gòu)投資人及證券分析師通?？梢岳斫膺@三種策略：①削減成本／增加收入；②天鵝效應(yīng)；③金融套利。不僅如此，他們的專業(yè)知識(shí)還促進(jìn)了這些地區(qū)的并購(gòu)活動(dòng)，因?yàn)檫@些玩家不僅支持并購(gòu)交易，而且會(huì)力挺那些愿意做并購(gòu)的公司高管。當(dāng)你走出這些發(fā)達(dá)區(qū)域就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)并購(gòu)交易的理解水平遠(yuǎn)不在一個(gè)層次上，即便是新興市場(chǎng)最好的財(cái)務(wù)總監(jiān)，也很難向本土投資人和銀行家說清并購(gòu)交易的利弊。如果無法獲得股東（投資人）和借款人（銀行家）的支持，大多數(shù)并購(gòu)交易自然難以推進(jìn)。4.8現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析補(bǔ)強(qiáng)三大策略現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析可以補(bǔ)強(qiáng)三大策略所做的相關(guān)評(píng)估。通常，買家會(huì)預(yù)測(cè)交易前后的自由現(xiàn)金流。它還會(huì)調(diào)整項(xiàng)目的必要收益率或股權(quán)資本成本，以反映并購(gòu)后企業(yè)的業(yè)務(wù)組合和資本結(jié)構(gòu)。如果現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的分析表明，并購(gòu)交易之后的企業(yè)現(xiàn)值會(huì)有所提高，那么，買家就會(huì)多了一個(gè)推進(jìn)交易的動(dòng)因。表4-8給出了并購(gòu)交易之后每股貼現(xiàn)現(xiàn)金流增加的例子。表4-8并購(gòu)交易的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析：并購(gòu)前和并購(gòu)后年份·買家股票的交易價(jià)是10倍的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)?！べI家以50%的債權(quán)和50%的股權(quán)為3樁并購(gòu)交易融資?！べI家每股價(jià)值增加了35%（并購(gòu)后的135美元相比并購(gòu)前的100美元）?！煞N預(yù)測(cè)都假定買家在第5年后會(huì)出售，價(jià)格是5倍的年度自由現(xiàn)金流。·買家發(fā)行3200萬股股票為交易融資?！じ叩慕?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高了權(quán)益資本的成本。例如，在320億美元的杜克能源／發(fā)展能源（DukeEnergy/ProgressEnergy）合并案里，作為杜克能源財(cái)務(wù)顧問的摩根大通所做的現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析表明，杜克能源的股價(jià)在交易后會(huì)上漲1.3%\h[5]。不過，連摩根都承認(rèn)這個(gè)分析結(jié)果是很保守的，因?yàn)樗⑽纯紤]經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)（來自類似企業(yè)收購(gòu)的）、更低的資本成本（來自市場(chǎng)的多元化），以及更高的市盈率倍數(shù)（來自每股利潤(rùn)的更快增長(zhǎng)）。在2013年，國(guó)際交易所集團(tuán)（ICE）以80億美元合并紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSEEuronextCorp.）的交易，則是由ICE的投資銀行家佩雷拉·溫伯格基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法做的評(píng)估。國(guó)際交易所集團(tuán)的每股價(jià)值在交易之后的預(yù)估值區(qū)間是134~143美元，相比于無交易時(shí)的價(jià)格128美元，表明這項(xiàng)交易為股價(jià)帶來5%~12%的提升\h[6]。正如我前文所指，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析過于依賴現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及其貼現(xiàn)率，而它們分別具有很大的不確定性和爭(zhēng)議性。這些問題降低了現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析在并購(gòu)業(yè)中的應(yīng)用性，取而代之且占據(jù)主導(dǎo)地位的則是三大策略分析法。然而，對(duì)于買家而言，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析仍不失為一種較好的“現(xiàn)實(shí)性審核”法，況且，它還是理論基礎(chǔ)最扎實(shí)的方法。4.9小結(jié)就多數(shù)并購(gòu)交易而言，可用的財(cái)務(wù)策略不少，但可把它們精煉為三種主要方法。其中，最通用的策略方法是：通過并購(gòu)類似企業(yè)，增加買家的價(jià)值——因?yàn)橘I家可以借此發(fā)掘蘊(yùn)于賣家的協(xié)同效應(yīng)。\h[1]專訪恩里克·卡薩雷斯（EnriqueCaceres），2013年11月22日。\h[2]見于濱特爾公司在美國(guó)證券交易委員會(huì)的檔案，14-A，2011年3月28日。\h[3]《韋伯斯特詞典》對(duì)金融套利的定義。\h[4]根據(jù)松明資本投資銀行2013年12月3日的新聞公告，以及對(duì)其合伙人杰夫·瓦倫特的跟進(jìn)采訪。\h[5]見于發(fā)展能源公司在美國(guó)證券交易委員會(huì)的檔案，10-K/A，第66頁(yè)，2011年3月17日。\h[6]見于國(guó)際交易所集團(tuán)在美國(guó)證券交易委員會(huì)的檔案，14-A附表，2013年4月30日，《佩雷拉·溫伯格的觀點(diǎn)》。第二部分發(fā)掘并購(gòu)交易第5章制訂系統(tǒng)計(jì)劃買家必須有系統(tǒng)的計(jì)劃才能發(fā)掘出高質(zhì)量的交易在前幾章，除了討論交易背后的動(dòng)因和策略外，我們還涉及了并購(gòu)的環(huán)境問題，現(xiàn)在，該來梳理并購(gòu)流程了。在第5章，我們從買家尋找收購(gòu)對(duì)象的計(jì)劃起步，因?yàn)橐氡苊饫速M(fèi)時(shí)間和金錢，潛在收購(gòu)方需要制定一個(gè)如何通過并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張的系統(tǒng)計(jì)劃。如果企業(yè)并購(gòu)像電影《華爾街》所描述的那樣，那么，每樁交易只用兩周時(shí)間就足以完成了！在電影里，買家經(jīng)理在做決定之前，只需閱讀幾頁(yè)書面文字即可，而且，談判之地往往都是富麗堂皇的用橡木鑲嵌的會(huì)議室，參與者都是穿戴華貴的顧問。通常，電影里討論的交易都會(huì)涉及數(shù)億美元的規(guī)模，在臨近流程結(jié)束時(shí)，必要的法律文件瞬間就起草完畢，只等待買賣雙方的簽字。不幸的是，這種炫目的理想離現(xiàn)實(shí)十萬八千里！實(shí)際上，好萊塢的描述僅是一項(xiàng)成功交易系統(tǒng)工程的幾個(gè)瞬間。若要把整個(gè)交易融入一部電影，肯定會(huì)使絕大多數(shù)觀眾生厭，連最剛毅的公司戰(zhàn)略家也會(huì)拒入影院。這種寫實(shí)的電影會(huì)充滿著無數(shù)的細(xì)節(jié)：冗長(zhǎng)的尋找過程、目標(biāo)公司的分析研究、與生硬賣家的艱難談判、復(fù)雜法律文件的制備，外加靈光一現(xiàn)的神秘一刻！然而，雖然真實(shí)的并購(gòu)過程會(huì)十分的辛苦艱辛，但其回報(bào)可能異常巨大！這也是為何并購(gòu)業(yè)務(wù)能夠吸引一眾美國(guó)商界最睿智的大腦！并購(gòu)領(lǐng)域可以被恰當(dāng)?shù)胤Q之為“行業(yè)”。你可以說“我是在并購(gòu)行業(yè)”，如同有人說“我在計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)”一樣。在這個(gè)行業(yè)，不僅每年會(huì)發(fā)生成千的并購(gòu)交易，換手的公司價(jià)值超過數(shù)千億美元，而且，還有一支從事這類交易的專業(yè)隊(duì)伍，包括數(shù)以千計(jì)的公司經(jīng)理、投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)商、律師、會(huì)計(jì)師、稅務(wù)顧問、資產(chǎn)評(píng)估師、商業(yè)銀行業(yè)者、租賃和人力資源專家、信息技術(shù)分析師、管理層、養(yǎng)老金和勞資顧問、投資基金經(jīng)理和風(fēng)險(xiǎn)套利者。這些專業(yè)人才炫示了以并購(gòu)交易為生的眾多個(gè)體精英，并揭示了這個(gè)行業(yè)所需的技能廣度。要想在這個(gè)環(huán)境下有效地工作，交易背后的主要推手（買家）手頭需要一組能力適宜的專才。引領(lǐng)買家內(nèi)部事務(wù)的應(yīng)該是一個(gè)處事嫻熟的實(shí)業(yè)家，但實(shí)際收購(gòu)一家公司所涉的專業(yè)能力超出了許多企業(yè)的資源范圍。在這項(xiàng)業(yè)務(wù)里，財(cái)務(wù)、金融、談判、營(yíng)銷、企業(yè)分析、信息技術(shù)、法律、稅務(wù)和相關(guān)文檔寫作等知識(shí)都至關(guān)重要。通常，一般買家會(huì)雇用和調(diào)度這些領(lǐng)域的數(shù)個(gè)專家。在這個(gè)過程的每一個(gè)節(jié)點(diǎn)上，潛在買家都可選擇是否雇用外部專才尋覓交易機(jī)會(huì)，但只要進(jìn)入收購(gòu)的最后階段，買家必須利用外界的咨詢服務(wù)。只是在這個(gè)過程的起始階段，外界專家介入的動(dòng)力不足，因?yàn)榇藭r(shí)他們覺得做成交易的概率很小。通常，這些專家賺的錢多數(shù)來自交易的成功傭金，這意味著只有在買家接近結(jié)束交易時(shí)，外部顧問才有動(dòng)力進(jìn)入并扮演建設(shè)性的角色。下述工作在公司內(nèi)部做最有效：篩選并購(gòu)對(duì)象、做初始評(píng)估、推敲收購(gòu)價(jià)格。在早期，一位內(nèi)部經(jīng)理的成本效益比要遠(yuǎn)好于外部專家，而且，潛在目標(biāo)如何才“符合”老板之意，內(nèi)部經(jīng)理的感覺也會(huì)好很多。此外，這位經(jīng)理的持續(xù)參與還會(huì)有相關(guān)的正能量：他為獲傭金而“上下其手”高估交易的動(dòng)機(jī)要弱一些。這里需要注意的問題是：許多咨詢師和顧問都有推進(jìn)交易的別有用心——無論其報(bào)酬是按小時(shí)計(jì)的，還是按成功交易付的。對(duì)于剛剛完成一樁收購(gòu)的公司而言，它得到的首個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)就是更多的收購(gòu)機(jī)會(huì)。隨著“某某某”是一個(gè)“收購(gòu)?fù)婕摇钡膫餮圆幻劧?，代表賣家的中介或提供收購(gòu)建議的謀士，就會(huì)紛紛聯(lián)系這個(gè)新的玩家。如果所有的相關(guān)問題都能予以專業(yè)的回應(yīng)，那么，買家原先臨時(shí)性或業(yè)余性的收購(gòu)功能就會(huì)演化成一項(xiàng)正式的業(yè)務(wù)。隨著相關(guān)活動(dòng)的增加，尤其是通過幾項(xiàng)成功的并購(gòu)過程，買家與投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)商、律師、會(huì)計(jì)師和其他專業(yè)人士的關(guān)系會(huì)被逐步夯實(shí)，由此帶來相互間更多的理解。對(duì)買家而言，這意味著并購(gòu)交易本身會(huì)運(yùn)行得更快和更順暢，釋放出更多的時(shí)間，審核更多的建議機(jī)會(huì)。此外，跟完了幾單完整的交易后，公司內(nèi)部的經(jīng)理多半會(huì)期待更加刺激的并購(gòu)業(yè)務(wù)。5.1一種積極的方法潛在買家不能指望中介帶來所有的潛在收購(gòu)對(duì)象，應(yīng)該積極主動(dòng)地接手部分相關(guān)工作。就策略而言，收購(gòu)方應(yīng)努力直接接近潛在目標(biāo)和中介。投資銀行、商業(yè)銀行和行業(yè)經(jīng)紀(jì)商會(huì)與可信的買家免費(fèi)討論它們“庫(kù)存交易信息”，但很難通過它們發(fā)現(xiàn)那些不愿公開出售信息的公司。買家應(yīng)該以電話、電郵、信函或面晤的方式，自己接觸它們。這種聯(lián)系不會(huì)一帆風(fēng)順，因?yàn)楣蓶|和經(jīng)理人通常對(duì)這種被購(gòu)信息是抵觸的。這種反應(yīng)很自然，公司出售的傳言會(huì)給候選企業(yè)雇員造成崩潰之感。所以，主動(dòng)出擊的結(jié)果可能是一堆拒絕，但買方經(jīng)理不要因此泄氣，運(yùn)氣之神終會(huì)眷顧勤勉之人。大約1/10的企業(yè)會(huì)敞開大門，也許另外的2/10是“沉默的賣家”——它們只會(huì)和那些百折不撓的買家談！在收購(gòu)對(duì)象的尋找過程中，要想持續(xù)不斷地保持著一個(gè)積極主動(dòng)的做法，需要有一個(gè)計(jì)劃使買家能夠節(jié)省其人力資源。如果僅通過中介的話，買家每周能看到10多個(gè)機(jī)會(huì)。它們多數(shù)都太小，不值得買家費(fèi)力，或是離買家的產(chǎn)品線太遠(yuǎn)，無法契合，或是價(jià)格太高，不是一個(gè)好的財(cái)務(wù)投資項(xiàng)目。然而，在得到這些結(jié)論之前，買家必須對(duì)候選對(duì)象進(jìn)行大致的了解。但為了避免在不當(dāng)?shù)膶?duì)象上花費(fèi)過多的時(shí)間，應(yīng)該向中介寄送買家在自己主動(dòng)接觸客戶時(shí)，所應(yīng)該遵循的行為指南。5.2收購(gòu)計(jì)劃收購(gòu)計(jì)劃由四個(gè)部分構(gòu)成：·管理上的準(zhǔn)備程度·財(cái)務(wù)能力·目標(biāo)行業(yè)·戰(zhàn)術(shù)選擇第一個(gè)部分是管理評(píng)估：收購(gòu)另一家企業(yè)并擔(dān)起額外的責(zé)任，管理層準(zhǔn)備好了嗎？第二部分是財(cái)務(wù)評(píng)估：公司能負(fù)擔(dān)多大金額的交易？需要新增多大的負(fù)債杠桿？股東會(huì)接受多大的每股稀釋利潤(rùn)？第三個(gè)部分是縮小目標(biāo)行業(yè)的數(shù)目：公司戰(zhàn)略是購(gòu)買一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或是拓展產(chǎn)品線、還是多元化相關(guān)業(yè)務(wù)，抑或是垂直一體化？第四個(gè)部分涉及的是一個(gè)戰(zhàn)術(shù)性問題：公司是打算通過顧問來做還是直接做？5.3內(nèi)部評(píng)估若一家公司開始鄭重其事地考慮并購(gòu)事宜，那么，它就應(yīng)該至少指定一位高管全職做這件事情。如果這個(gè)最低的承諾都不可能的話，那這家公司就不要指望能從收購(gòu)活動(dòng)中獲取任何利益。在一家公司已經(jīng)做出了收購(gòu)決策之后，這個(gè)潛在收購(gòu)方就必須評(píng)估一下自己的相關(guān)管理能力，即在已有的業(yè)務(wù)組合中加入新業(yè)務(wù)所需的管理能力。在評(píng)估把一個(gè)企業(yè)整合進(jìn)另一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，許多公司都被樂觀情緒所誤。潛在的問題被低估，交易伊始所做的協(xié)同效應(yīng)預(yù)測(cè)，最終都成了泡影。曾有兩家公司——一個(gè)酒店運(yùn)營(yíng)商和一家連鎖店，其高管都告訴了我一個(gè)相同的經(jīng)歷：他們的第一次收購(gòu)經(jīng)歷幾乎就把它們逼入了破產(chǎn)的絕境。這些公司都低估了高管所要花費(fèi)的時(shí)間，結(jié)果就是：隨著自己的寶貴資源被并購(gòu)整合所逐漸吸干，核心企業(yè)遭遇近乎災(zāi)難性的結(jié)果，幾乎陷入自取滅亡之境。除了要梳理相關(guān)的人力資源，高管應(yīng)該清楚何種企業(yè)個(gè)性最適合于自己公司。所有的公司都有自己的性格特征，即決定同行如何看待它們那些東西。一家公司的性格可能被稱為穩(wěn)重保守，另一家可能被稱之為銳意創(chuàng)新。其實(shí)，我們都知道組織是如何建立具有人格品質(zhì)的聲譽(yù)，所以，在選擇追尋何種企業(yè)之前，買家最好厘清自己的內(nèi)部文化和性格特征。5.4小結(jié)就從事收購(gòu)的公司而言，對(duì)不合適的收購(gòu)對(duì)象進(jìn)行調(diào)查，是浪費(fèi)時(shí)間！一份商務(wù)計(jì)劃書可幫助公司如何確定目標(biāo)及怎樣控制調(diào)查成本。第6章設(shè)定交易參數(shù)為了開始尋找收購(gòu)對(duì)象，買家首先應(yīng)設(shè)定可能的交易參數(shù)在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，全球市場(chǎng)上有數(shù)百家公司掛牌待售，還有另外數(shù)千家公司會(huì)考慮并購(gòu)詢問。面臨如此之多的潛在交易，買家應(yīng)該界定它的尋找參數(shù)，縮小尋找范圍。公司尋找收購(gòu)對(duì)象好比個(gè)人尋找將要新購(gòu)的公寓。人們是如何啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資過程的呢？典型的做法是：先挑選社區(qū)，第二步才涉及理想的面積，第三步是考慮預(yù)算問題，第四步是看相關(guān)的生活設(shè)施，如，景觀和公園等。這和公司尋找收購(gòu)對(duì)象的行為路徑基本相似。6.1界定參數(shù)第一，潛在收購(gòu)者會(huì)確定行業(yè)和區(qū)域市場(chǎng)（即它的“社區(qū)”）。第二，它要確定自己的整合能力能消化多大規(guī)模的公司，以及要支付的合理價(jià)格是多少。第三，它要考慮自己在這種交易中想要的特殊價(jià)值是什么：是某類客戶群或是一條可靠的供應(yīng)鏈，還是一項(xiàng)特別的技術(shù)等，參見表6-1。舉例說明。假設(shè)有一家在A國(guó)境內(nèi)分銷信息技術(shù)類產(chǎn)品的A國(guó)公司。得益于政府關(guān)系，它在那里占據(jù)了一個(gè)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，但它還想獲得進(jìn)一步的發(fā)展。但管理層不想跨出公司所在行業(yè)“社區(qū)”，而且，它希望第一個(gè)收購(gòu)對(duì)象，在地理上也不要跨界——這意味著是一家本國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或是一家亞洲的信息技術(shù)產(chǎn)品分銷商。表6-1設(shè)定參數(shù)：個(gè)人找擬購(gòu)住宅vs公司找收購(gòu)對(duì)象鑒于自身10億美元的市場(chǎng)價(jià)值，該公司認(rèn)為這種交易的最大規(guī)模應(yīng)該是3億美元，或買家市值的30%。這通常是買家為了限制風(fēng)險(xiǎn)，自己強(qiáng)施的“經(jīng)驗(yàn)之規(guī)”?；谛袠I(yè)估值和每股預(yù)測(cè)利潤(rùn)的影響，收購(gòu)對(duì)象的價(jià)值目標(biāo)定價(jià)應(yīng)該是在9~11倍的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)額——這個(gè)內(nèi)容我們會(huì)在第18章進(jìn)行詳盡闡述?！敦?cái)富》500強(qiáng)客戶、不帶家庭的經(jīng)理人和較輕的負(fù)債率這類賣家特質(zhì)都具有吸引力，但并非不可或缺。表6-2給出了初始參數(shù)清單。表6-2尋找收購(gòu)對(duì)象的初始參數(shù)6.2案例研究我的投資銀行公司（焦點(diǎn)公司）經(jīng)常為買家做這種尋找業(yè)務(wù)。一家外國(guó)IT客戶很想進(jìn)入美國(guó)IT市場(chǎng)。有幾家美國(guó)大客戶依賴它做外包，而且，隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，管理層認(rèn)識(shí)到貼近這些客戶的必要性，因此，需要一個(gè)相當(dāng)規(guī)模的美國(guó)本土經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所。和許多潛在買家一樣，這個(gè)買家尋找的目標(biāo)公司要①大到足以引起管理層的注意，②不能大到一旦出問題，就從財(cái)務(wù)角度危及母公司的運(yùn)營(yíng)。管理層決定這個(gè)IT并購(gòu)對(duì)象的合適年收入規(guī)模在0.75億~1.5億美元。這家企業(yè)必須是盈利的，而且，僅為商業(yè)客戶（非政府機(jī)構(gòu)）提供服務(wù)，有一點(diǎn)《財(cái)富》500強(qiáng)客戶的業(yè)務(wù)更好。合理的購(gòu)買價(jià)格最好在0.5億~1億美元。美國(guó)具有數(shù)千家頗具規(guī)模的IT公司，但基于這些并購(gòu)參數(shù)，焦點(diǎn)公司僅能鎖定一個(gè)有90家公司的目標(biāo)清單，并與它們進(jìn)行了聯(lián)系。最終，這個(gè)買家以一筆7200萬美元的交易完成了并購(gòu)目標(biāo)。6.3小結(jié)為了啟動(dòng)尋找過程，潛在收購(gòu)方要確定幾個(gè)交易參數(shù)（見表6-2）。這些參數(shù)能幫助收購(gòu)方進(jìn)行對(duì)象篩選，使管理層聚焦，并為外面的中介提供尋找的方向。第7章開始尋找過程買家正式開始收購(gòu)尋找過程：通知中介，聯(lián)系可能的賣家一旦買家列出了工作的優(yōu)先順序，就是開始進(jìn)入并購(gòu)角斗場(chǎng)的時(shí)候了。這種綜合的尋找過程是一個(gè)系統(tǒng)的磨合過程，涉及潛在的賣家、焦慮的中介和相關(guān)的參與方。如果一位潛在的收購(gòu)方遵循了前兩章的所列流程，那么，就相當(dāng)于為這項(xiàng)工作奠定了一個(gè)基礎(chǔ)——意味著買家準(zhǔn)備好了，可以啟動(dòng)尋找合適目標(biāo)的旅程。一個(gè)成功的尋找方案可把系統(tǒng)的艱苦工作與純幸運(yùn)的偶然事件結(jié)合起來，即，“正好在正確的時(shí)間和正確的地點(diǎn)發(fā)生”。但，并購(gòu)業(yè)務(wù)中的幸運(yùn)不僅是偶然事件。實(shí)際上，正好發(fā)生在正確時(shí)間和正確地點(diǎn)的只是辛苦努力的結(jié)果。篩選可能的對(duì)象、評(píng)估實(shí)際的交易、指導(dǎo)中介的業(yè)務(wù)，以及啟動(dòng)與其他公司的直接接觸——這些只是需要時(shí)間和費(fèi)用的所有活動(dòng)當(dāng)中的四個(gè)。這種情況類似一位高爾夫職業(yè)球手曾經(jīng)對(duì)我說的那樣：“打高爾夫有運(yùn)氣的成分，但我發(fā)現(xiàn)當(dāng)我每天練5小時(shí)的時(shí)候，我的運(yùn)氣成分就更大些?！?.1奠定基礎(chǔ)讓我們看看一個(gè)設(shè)計(jì)有效的尋找方案，需要首先確定哪些重要的因素。·擬定的收購(gòu)戰(zhàn)略。在內(nèi)部認(rèn)可了通過購(gòu)買企業(yè)實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的方式后，買家通常會(huì)針對(duì)并購(gòu)目標(biāo)做自我評(píng)估。在自我約束的擴(kuò)張框架之下，它已經(jīng)選好了特定區(qū)域、行業(yè)類別和產(chǎn)品線。在做這些的時(shí)候，買家實(shí)際上已經(jīng)支起了裝滿收購(gòu)內(nèi)涵的“帳篷”。·經(jīng)濟(jì)可承受性。買家已經(jīng)制定好了收購(gòu)預(yù)算，把自己的收購(gòu)規(guī)模限制在買家自身價(jià)值的15%~30%?！r(jià)格。買家已經(jīng)研究了目標(biāo)行業(yè)近期交易所支付的價(jià)格。因此，資深經(jīng)理知道何為合理的要價(jià)，什么不是合理的要價(jià)。買家已經(jīng)收集了近期交易的一些估值倍數(shù)，如市盈率倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)和市凈率倍數(shù)。買家了如指掌的這些估值標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)衡量基礎(chǔ)，可以快速排除報(bào)價(jià)不切實(shí)際的賣家。·每股利潤(rùn)稀釋度。買家能意識(shí)到一樁交易將會(huì)給股東造成多大程度的每股利潤(rùn)稀釋?！つ繕?biāo)公司的特質(zhì)。在買家的腦子里，理想的目標(biāo)公司應(yīng)該內(nèi)含一組非財(cái)務(wù)特質(zhì)?，F(xiàn)在，準(zhǔn)備就緒的買家可以開始進(jìn)入滿是投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)商和可疑賣家的鯊魚坑了！7.2啟動(dòng)尋找的四步驟啟動(dòng)尋找過程涉及四個(gè)基本步驟：·讓中介啟動(dòng)尋找過程·啟動(dòng)自己的尋找方案·篩選相關(guān)的候選對(duì)象·與候選對(duì)象進(jìn)行直接接觸按照這些步驟做，潛在收購(gòu)方可以創(chuàng)造出更多的銷售機(jī)會(huì)。7.2.1和中介一塊啟動(dòng)尋找過程對(duì)于一個(gè)年銷售額2.5億美元以上的較大公司，啟動(dòng)尋找過程的最好方式是設(shè)法引起并購(gòu)行業(yè)的精英對(duì)買家收購(gòu)事宜的興趣。的確，通常來自投資銀行和商業(yè)銀行的很多不請(qǐng)自來的相關(guān)建議，早就雨點(diǎn)般地?fù)湎蜻@種規(guī)模的公司了。對(duì)于一家年銷售額低于2.5億美元的中小企業(yè)，我建議采用類似的中介策略，只是把重點(diǎn)放在專業(yè)型和區(qū)域性的那些中介身上，因?yàn)檩^大的業(yè)界玩家對(duì)1000萬~3000萬美元的收購(gòu)案沒有興趣。就像先前提到過的，這個(gè)圈子的從業(yè)者囊括了一個(gè)大群聚焦于并購(gòu)交易的商務(wù)人士，而扮演中介角色的成員包括：·投資銀行·行業(yè)經(jīng)紀(jì)商·其他中介·律師事務(wù)所·會(huì)計(jì)師事務(wù)所·專司杠桿收購(gòu)的公司并購(gòu)尋找Q過程的活性體現(xiàn)于一串并購(gòu)機(jī)會(huì)或交易流。這個(gè)交易