啤酒行業(yè)研究專題報告：結構升級前景廣闊價值回歸正當時-財通證券-2024

財通證券CAITONGSECURITIES啤酒行業(yè)研究專題報告投資評級：看好(維持)投資評級：看好(維持)最近12月市場表現(xiàn)食品飲料食品飲料深3006%-4%-9%SAC證書編號：S0160523090004分析師趙婕2.《24Q1食品飲料基金持倉分析》3.《食品飲料2024年一季報前瞻》2024-03-26結構升級前景廣闊，價值回歸正當其時結構升級前景廣闊，價值回歸正當其時核心觀點核心觀點啤酒行業(yè)結構升級近年來持續(xù)推進，啤酒結構升級究竟看什么?我們于競爭格局趨于穩(wěn)定、成本逐年上漲，啤酒企業(yè)主導下的創(chuàng)新升級的趨勢愈發(fā)明顯，供給端成為結構升級的主要動力。2)啤酒行業(yè)結構升級的觀察核心，一看即飲場景，二看品牌內(nèi)部升級。一方面，即飲場景提供了更高平均售價及由此帶來的盈利能力；另一方面，品牌內(nèi)部產(chǎn)品向上升級，通過同一品牌之下主推產(chǎn)品的檔次提升，實現(xiàn)價格帶升級，進而提升品牌高端化形1)次高端6-8元價格帶向8-10元的升級進度；2)6元以下低端產(chǎn)品的整合優(yōu)化；3)企業(yè)對高端品牌投入的定力。一則，次高端升級，中檔消費強韌性，價格帶容量大+品牌力加持升級阻力小、確定性強。二則，當前啤酒龍頭低端產(chǎn)品的銷量占比仍較高，在壟斷市場內(nèi)將低端產(chǎn)品整合至中高端產(chǎn)品，迎合消費趨勢、市論是產(chǎn)品研發(fā)推出，還是消費者培育及品牌營銷，都體現(xiàn)了著眼長遠的布局及定力。是產(chǎn)品矩陣還是大單品?——未來更多的是價格帶和場景的占位。啤酒消費價格區(qū)間分布零散，消費場景日益豐富，高端酒增長顯著。啤酒行業(yè)的產(chǎn)品策略應該是產(chǎn)品矩陣的全覆蓋還是大單品的核心打造?我們認為，未來啤酒行業(yè)升級轉型應該以產(chǎn)品組合為方向，在不同的價格帶培育不同的大投資建議：旺季催化，啤酒銷量表現(xiàn)有望提振，結構升級持續(xù)推進，季估值消化至相對底部，旺季彈性有望顯現(xiàn)。此外，成本下行帶來的利潤改善有望在收入提升帶來的規(guī)模效應下更為顯現(xiàn)，盈利能力改善有望加速，當前板塊相對配置價值凸顯，重點推薦青島啤酒，關注燕京啤酒、重慶啤酒。風險提示：食品安全、原材料成本波動、高端市場競爭加劇等。代碼公司(億元)EPS(元)投資評級燕京啤酒增持數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)，財通證券研究所行業(yè)專題報告/證券研究報告內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 51.1結構升級一看供給端、二看需求端 51.2結構升級觀察的核心之一：即飲消費場景 91.3結構升級觀察的核心之二：品牌內(nèi)部升級 2結構升級天花板在哪里?—酒行業(yè)結構升級尚未到達瓶頸 2.1金字塔尖高端啤酒占比仍低，對標海外空間廣闊 2.2噸價增速趨緩下，關注次高升級、低端優(yōu)化、高端定力 3是產(chǎn)品矩陣還是大單品?——未來更多是價格帶和場景占位 3.1大單品策略是行業(yè)發(fā)展初期跑馬圈地最有效的方法 3.3各品牌打造產(chǎn)品矩陣，深耕場景營銷、細分市場定位 4投資建議：升級趨勢不改，中長期配置價值凸顯 5風險提示 圖表目錄圖表目錄 5圖2.啤酒企業(yè)噸價(元/噸) 6圖3.啤酒企業(yè)毛利率(%) 6圖4.2023年啤酒企業(yè)成本構成 6圖5.2023年啤酒行業(yè)平均成本構成 6圖6.玻璃價格變化(元/噸) 7圖7.瓦楞紙價格變化(元/噸) 7圖8.進口大麥價格變化(美元/噸) 7圖9.2017-2022年低端銷量及增速 8圖10.2017-2022年低端銷售額及增速 8圖11.2017年中國啤酒銷量結構 8圖12.2022年中國啤酒銷量結構 8 9 9行業(yè)專題報告/證券研究報告圖15.社交需求高彈性，低價格敏感性 圖16.高端及超高端啤酒餐飲渠道消費量(億升) 圖17.高端及超高端啤酒零售渠道消費量(億升) 圖19.中國啤酒即飲與非即飲均價走勢 圖21.2023年中國啤酒渠道分布 圖22.青島啤酒品牌內(nèi)部升級 圖23.重慶啤酒2023年營業(yè)收入構成 圖25.中國各檔次啤酒銷售額占比 圖26.居民人均消費支出(元)及同比(%) 圖27.住宿和餐飲業(yè)季度GDP增加值及同比增速 圖28.近半年各檔餐飲門店占比變化 圖29.K型分化 圖30.次高端升級確定性較強 圖31.低端產(chǎn)品占比仍較高(2023年) 圖32.烏蘇新品持續(xù)推出 圖33.啤酒行業(yè)主要大單品體量 圖34.雪花勇闖天涯贊助一系列戶外探索活動 圖36.啤酒消費者流轉路徑分布 圖37.各價格帶啤酒市場份額與增長速度 圖41.2021年中國精釀啤酒行業(yè)CR5占比 圖42.重慶啤酒品牌產(chǎn)品布局 圖44.重慶啤酒品牌調(diào)性、營銷策略情況 行業(yè)專題報告/證券研究報告 圖48.啤酒行業(yè)單季營收變動情況 圖49.啤酒行業(yè)單季歸母凈利潤變動情況 表1.主要啤酒公司的精釀啤酒產(chǎn)品 財通證券行業(yè)專題報告/證券研究報告1行業(yè)結構升級看什么?1.1結構升級一看供給端、二看需求端中國啤酒行業(yè)目前發(fā)展面臨三岔路口：提價、關廠和結構升級。其中，提價短期有效，關廠對盈利改善的空間有限，都不可持續(xù)，結構升級為最核心主線。當前中國啤酒行業(yè)結構升級未達到瓶頸，主因：1)高端產(chǎn)品占比仍低，對標海外空間廣闊；2)次高端升級確定性強；3)低端產(chǎn)品內(nèi)部整合優(yōu)化空間大。同時，中國精釀啤酒正處發(fā)展早期，空間大、增速快，各公司初試入局，或將加速啤酒行業(yè)高端化趨勢。圖1.啤酒行業(yè)痛點解決方案啤酒啤酒行業(yè)痛點解決方案提價短期/階段性關廠鎮(zhèn)痛劑中期/階段性關廠鎮(zhèn)痛劑升級強心劑長期/持續(xù)性升級強心劑數(shù)據(jù)來源：搜狐，財通證券研究所啤酒行業(yè)結構升級的升級動力來自哪里?一看供給端，二看需求端。供給端產(chǎn)品結構升級成為企業(yè)發(fā)揮主觀能動性推動盈利改善的核心途徑；收入增長與消費習慣改變進一步推動了結構升級。近年來由于競爭格局趨于穩(wěn)定、成本逐年上漲，啤酒企業(yè)主導下的創(chuàng)新升級的趨勢愈發(fā)明顯，供給端成為結構升級的主要動力。1)供給端：中國啤酒行業(yè)市場集中率較高，低價策略難以繼續(xù)為企業(yè)擴大市場份額。加之近年來原料與包裝物成本居高不下，企業(yè)急需通過結構升級提高產(chǎn)品利潤。中國啤酒企業(yè)正積極推出高端系列產(chǎn)品，提升產(chǎn)品品質(zhì)，成為啤酒行業(yè)高端化、品牌化的主要動力。

盈利水平有待提高，低價策略難以為繼，結構升級才是關鍵出路。2013年以前，各廠商“跑馬圈地”和低價競爭策略在快速整合行業(yè)的同時也導致整體盈利能力偏低，2023年百威英博的毛利率達54%,而我國毛利率最高的重慶啤酒為49%,仍有差距。隨著行業(yè)龍頭格局逐漸趨穩(wěn)，龍頭企業(yè)訴求從銷售擴張轉變至利潤提升，高質(zhì)量發(fā)展成為行業(yè)共識。結構升級與產(chǎn)品創(chuàng)新有助我國企業(yè)消化成本上漲壓力，提升長期盈利能力。財通證券行業(yè)專題報告/證券研究報告圖3.啤酒企業(yè)毛利率(%)圖3.啤酒企業(yè)毛利率(%)45.0040.00450040002500珠江啤酒一華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太青島啤酒華潤啤酒一青島啤酒一一重慶啤酒珠江啤酒一華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太青島啤酒華潤啤酒

原材料成本占比高，直接提價難以為繼，結構升級才是最有效途徑。啤酒原材料占比較高，在中國啤酒企業(yè)的出廠成本中，食物原料如大麥、大米的成本占比各約14%、8%,包裝物如玻璃瓶、易拉罐、紙箱等成本占比達50%。由此可見，原料占啤酒生產(chǎn)成本的比重較高，而鋁材、玻璃、大麥價格在2016年開始逐年上漲，目前雖有回落，但仍較數(shù)年前處在較高水平，而產(chǎn)品端直接提價不可持續(xù)，因此供給端產(chǎn)品結構升級成為企業(yè)發(fā)揮主觀能動性的唯一途徑。圖4.2023年啤酒企業(yè)成本構成青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒直接材料■直接人工■其他圖5.2023年啤酒行業(yè)平均成本構成謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準6財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告圖6.玻璃價格變化(元/噸)一玻璃期貨(元/噸)4,000.003,000.002,000.002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04數(shù)據(jù)來源：、財通證券研究所圖7.瓦楞紙價格變化(元/噸)——瓦楞紙(元/噸)5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102023-01-102023-03-102023-05-102023-07-10數(shù)據(jù)來源：、財通證券研究所圖8.進口大麥價格變化(美元/噸)450.00400.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072024-012024-0472020-012020-042020-072020-102021-04一大麥進口(美元/噸)數(shù)據(jù)來源：、財通證券研究所

居民收入提高為消費升級注入源動力。2013-2023年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入穩(wěn)步增加，從2013年的26467元增加到2023年的51821元，復合增長率6.95%,居民購買力不斷提升。同時，我國居民人均食品煙酒消費支出由2013年的4127元增加至2023年的7983元，復合增長率6.82%。隨著可支配收入的增加，我國居民消費升級趨勢明顯。隨著城鎮(zhèn)化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費升級趨勢越演越烈，消費者對于啤酒的口感及包裝等因素愈加重視，原先口感寡淡、包裝粗糙的低端啤酒已經(jīng)難以滿足消費者的需求，因此在消費升級大背景下，啤酒產(chǎn)品結構升級是大勢所趨。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告正逢其時，結構升級進入勢能加速釋放階段。2013年前后，主流品牌替代地方 品牌逐漸完成，同時隨著消費者收入水平提高和消費偏好的變化，行業(yè)逐步進入“高端替代低端”階段，并一直延續(xù)至今。結構升級概念對于啤酒行業(yè)“老生常談”,但我們認為，伴隨近年來低端銷量壓縮企穩(wěn)、龍頭競爭格局優(yōu)化達成共識，結構升級對于行業(yè)及各企業(yè)的利潤貢獻，有望加速釋放。

低端產(chǎn)品銷量企穩(wěn)，結構升級有望釋放強大勢能。高端化及結構升級概念自2013年起逐步成為行業(yè)主流趨勢，但由于2014-2017年低端產(chǎn)品銷量和銷售額不斷下降，結構升級并未表現(xiàn)出較為強大的勢能，升級效果未有突出體現(xiàn)。隨著2018、2019年，低端產(chǎn)品的產(chǎn)量和銷售額不斷企穩(wěn)，中高端產(chǎn)品占比不斷提升，結構升級將在競爭格局不斷改善的當下，破局啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量見頂?shù)钠款i。圖9.2017-2022年低端銷量及增速圖10.2017-2022年低端銷售額及增速圖9.2017-2022年低端銷量及增速低端產(chǎn)品銷售額增速(%)■低端產(chǎn)品銷量(百萬升)低端產(chǎn)品銷售額增速(%)■低端產(chǎn)品銷量(百萬升)一低端產(chǎn)品銷量增速(%)33,000.032,000.031,000.029,000.027,000.026,000.033,000.032,000.031,000.029,000.027,000.026,000.025,000.0201720182021數(shù)據(jù)來源：歐睿、財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：歐睿、財通證券研究所圖11.2017年中國啤酒銷量結構圖12.2022年中國啤酒銷量結構數(shù)據(jù)來源：歐睿、財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：歐睿、財通證券研究所

市場競爭格局改善，結構升級正當其時。目前中國啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量見頂，高速發(fā)展期已過，企業(yè)發(fā)展目標不得不由產(chǎn)銷量主導轉變?yōu)槔麧欀鲗?。中國啤酒行業(yè)逐漸進入成熟期，CR5不斷提升至近2020年的85%,行業(yè)結構轉變導致市場競爭由產(chǎn)能、規(guī)模擴張轉向以質(zhì)量型、差異化為主的競爭。啤酒謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告企業(yè)順應行業(yè)趨勢，目標將從規(guī)模主導型轉向利潤主導型。2018年和2021年行業(yè)均出現(xiàn)了大規(guī)模的漲價潮，說明高端化及利潤訴求逐漸成為行業(yè)共識，結構升級大有可為。2005201620201.2結構升級觀察的核心之一：即飲消費場景一方面，即飲場景提供了更高的平均售價及由此帶來的盈利能力；另一方面，品牌內(nèi)部的產(chǎn)品向上升級，通過同一品牌之下主推產(chǎn)品的檔次提升，實現(xiàn)價格

啤酒行業(yè)結構升級關鍵在于即飲消費場景。啤酒應用場景分為即飲和非即飲，其中即飲主要發(fā)生在餐飲場景和夜場(如ktv、酒吧、小酒館),非即飲啤酒則主要由消費者通過線上渠道(淘寶等綜合電商、短視頻帶貨、團購平臺、微信小程序、外賣平臺)或線下渠道(商超、便利店)購買后留存家

即飲場景是高端啤酒銷售的主戰(zhàn)場。從消費量看，據(jù)部分高端及超高端啤酒均于餐飲渠道銷售，2013年餐飲渠道銷售高端及超財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告高端啤酒43.5億升，2018年增長至64.5億升，年復合增長率8.2%;2013年零售渠道銷售高端及超高端啤酒15.5億升，2018年增長至15.8億升，年復合增長率僅0.4%。餐飲渠道的高端啤酒銷量在近10年保持高增長態(tài)勢， 圖15.社交需求高彈性，低價格敏感性復蘇走勢需求剛性區(qū)域1:價格敏感，需求剛性。這個區(qū)域主要是日常餐飲場景，需求受到疫情影響最小。餐括婚宴、商務宴請等，隨著疫情結束，這類場區(qū)域3:價格不敏感，需求彈性。這里包括曰價格不敏感價格敏感價格不敏感常親友聚餐、約會餐飲，以及非剛需的高端餐飲。這類場景在生活正?；髸鸩綇吞K.游需求剛性區(qū)域4:價格敏感，需求彈性。這里主要覆蓋了各類日常事受型或休閑型餐飲。受到疫情影響的普通消費者，在工作穩(wěn)定之后，會消費更多的這類餐飲場景。需求剛性圖16.高端及超高端啤酒餐飲渠道消費量(億升)圖17.高端及超高端啤酒零售渠道消費量(億升)圖16.高端及超高端啤酒餐飲渠道消費量(億升)■高端及超高端啤酒在零售渠道消費量(億升)——增速20.00%■高端及超高端啤酒在零售渠道消費量(億升)——增速20.00%0.00%201320182023E高端及超高端啤酒餐飲渠道消費量(億升)40.00%20.00%201320182023E200

即飲渠道啤酒銷售額和平均零售單價均高于非即飲渠道。即飲渠道的噸價利好源自于高端產(chǎn)品占比高，增速快。2017-2022年即飲渠道銷售額平均占比達到66%,約為非即飲渠道銷售額的兩倍。從均價看，近年中國啤酒即飲均價持續(xù)提升，且與非即飲均價的差距不斷擴大，2022年即飲/非即飲均價分別為22.2/11.0元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準10財通證券行業(yè)專題報告/證券研究報告圖18.青島啤酒即飲啤酒銷量占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%2018201920202021數(shù)據(jù)來源：觀研天下，財通證券研究所圖19.中國啤酒即飲與非即飲均價走勢502019202020212022 -非即飲均價(元/2019202020212022 -非即飲均價(元/L) 一即飲均價(元/L)

以休閑享受為目標的即飲場景消費者具有低價格敏感性。餐飲、夜場等休閑享受的消費場景中，酒水消費具有較低的價格敏感性、消費者更傾向于消費高品質(zhì)的啤酒。除了產(chǎn)品品質(zhì)之外，現(xiàn)飲場景特有的消費環(huán)境、銷售服務帶來的附加價值為餐飲、夜場渠道消費提供了更高的平均銷售價格及由此帶來的盈利能力，這將提高行業(yè)整體的盈利能力及溢價趨勢，因此即飲消費更適合結構升級。

2020年即飲渠道受損嚴重，目前處于逐步恢復狀態(tài)。我國餐飲收入同比增速之前穩(wěn)定在9-10%,2020年以來餐飲及娛樂業(yè)遭遇沖擊。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年即飲渠道銷量占比51.5%,2020年即飲渠道銷量占比48.5%,同比下滑3%。自2023年以來，即飲消費場景處于恢復階段，即飲渠道的啤酒銷量下滑和反彈較非即飲渠道更為明顯。圖20.啤酒渠道銷量占比圖21.2023年中國啤酒渠道分布圖20.啤酒渠道銷量占比線下60.00%20.00%線下2022201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Euromonitor,財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Euromonitor,財通證券研究所1.3結構升級觀察的核心之二：品牌內(nèi)部升級現(xiàn)階段啤酒行業(yè)結構升級更多來自于品牌內(nèi)部的升級，內(nèi)部升級阻力小成效大。以青啤為例，目前青啤的產(chǎn)品戰(zhàn)略包括兩方面，一是品牌內(nèi)部的產(chǎn)品向上升級，從最初的清爽陸續(xù)升級為經(jīng)典-白啤-純生，推動價格帶由3元提升至8元以上；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11行業(yè)專題報告/證券研究報告二是將部分小品牌、小品類整合至主流品牌，用青島清爽及嶗山品牌進行替換，從而提升公司的中高端品牌產(chǎn)品矩陣形象。此外，其他啤酒龍頭也紛紛進行品牌內(nèi)部升級，如重啤在烏蘇品牌內(nèi)部，從綠烏蘇升級為紅烏蘇；華潤在雪花品牌內(nèi)部，進行勇闖天涯-超級勇闖-純生的升級；燕京啤酒亦推出中高端產(chǎn)品U8和相比于產(chǎn)品和品牌，我們認為品牌內(nèi)部的結構升級更應關注渠道推力的作用，主因：1)基地市場實施品牌內(nèi)部升級的阻力小，對經(jīng)銷商的控制更強，只需利用高端產(chǎn)品帶動中端產(chǎn)品同步替換升級；2)基地市場品牌認知度高，品牌力基礎下結構升級消費者教育成本低；3)基地市場競爭相對緩和，不同品牌間價格博弈風險小，渠道接受度高。所以在價增的時代，市占率尤為重要，基地市場的范圍和數(shù)量決定了啤酒企業(yè)結構升級的進程與成效。為什么基地市場越多、在基地市場的話語權越強，結構升級越順暢?因為高市場占有率代表著更強的渠道能力，對應更好的提價權和費用投放權。圖22.青島啤酒品牌內(nèi)部升級中高檔產(chǎn)品成為銷售與利潤增長的動力。隨著啤酒行業(yè)結構升級，消費者購買力保持強勁，未來中高檔產(chǎn)品有望銷量與銷售占比提升，將為啤酒企業(yè)提高噸價、實現(xiàn)銷售增長、提高毛利率提供動力?；谥貞c啤酒2023年營業(yè)收入構成，我們對高檔及主流產(chǎn)品進行了敏感性測試。高端產(chǎn)品憑借其高噸價、高毛利的特點，有利于企業(yè)提高整體噸價，提高利潤率。主流產(chǎn)品依托廣闊的消費群體，成為企業(yè)主要銷售收入來源，貢獻更高收入增長。圖23.重慶啤酒2023年營業(yè)收入構成銷量(千升)銷售收入(萬元)主要代表品牌高檔嘉士伯/樂堡/1664/紅烏蘇主流重慶/烏蘇/大理/西夏經(jīng)濟山城/其他謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告圖24.重慶啤酒高檔及主流產(chǎn)品敏感性分析高檔銷量增長高檔銷量占比49.17%49.88%50.34%51.01%51.45%52.09%平均噸價48674879489749084924噸價增幅2.21%毛利率49.99%50.05%50.13%50.19%50.27%毛利率增長0.30%0.39%0.52%主流銷量增長主流銷量占比51.14%52.90%平均噸價47734762474747364721噸價增幅-0.93%-1.15%-1.48%-1.69%毛利率49.55%49.51%49.44%毛利率增長-0.12%-0.19%-0.24%-0.31%-0.35%2結構升級天花板在哪里?——啤酒行業(yè)結構升級尚未到達瓶頸高端占比對標海外仍有較大空間。從結構看，2020年中國高端啤酒市場份額僅占35%,低端啤酒仍然占據(jù)較大份額，而同期美國高端啤酒市場份額高達46%,中國中高端啤酒市場仍有較大增長空間。隨著中國產(chǎn)品結構有望持續(xù)優(yōu)化，未來預計中高端產(chǎn)品占比提升、產(chǎn)品結構將呈紡錘形，即中端啤酒是主要構成、兩頭小中間大。我們認為，未來高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升的邏輯在于：1)消費升級浪潮下，高端啤酒因其在原料、制作工藝、口味豐富度等方面相較于經(jīng)濟型啤酒具有一定的提升，逐漸受到大眾的青睞，市場份額持續(xù)提升；2)啤酒主力消費人群正發(fā)生變化，Z世代逐漸成為高端啤酒行業(yè)未來的主流消費者。據(jù)酒花兒統(tǒng)計，精釀啤酒消費者中年齡在35以下的占比約78%,呈現(xiàn)明顯的年輕化特征；3)伴隨外部擾動因素減弱，娛樂場所中的酒吧、KTV以及高端餐飲等中高端啤酒消費場所恢復營業(yè)，即飲場景修復推動啤酒中高端產(chǎn)品的需求增加。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準13行業(yè)專題報告/證券研究報告圖25.中國各檔次啤酒銷售額占比2017201820192020202120222.2噸價增速趨緩下，關注次高升級、低端優(yōu)化、高端定力消費升級階段性放緩下，我們認為啤酒高端化升級可以關注：1)次高端6-8元價格帶向8-10元的升級進度；2)6元以下低端產(chǎn)品的整合優(yōu)化；3)企業(yè)對高端品牌投入的定力。根據(jù)2018-2023年中國居民人均消費支出統(tǒng)計，我國居民消費能力在近幾年有所回落。2020年居民人均年消費水平較上年下滑，2022年同比增速為1.82%,明顯低于2020年前的同比增速，消費升級步伐趨緩。但對于啤酒行業(yè)而言，容量廣闊，價格帶層次多元，高端消費階段性放緩下，仍可關注次高端及低端的升級空間。

次高端升級，價格帶容量大+品牌力加持確定性強。中檔餐飲和娛樂在消費修復中貢獻核心拉動力，驗證中檔消費強韌性邏輯，由此預測其對應的次高端消費帶升級阻力小、確定性強。2022年下半年后外部擾動因素改善，餐飲業(yè)成為拉動經(jīng)濟消費增長的穩(wěn)妥手段。2023年住宿與餐飲業(yè)GDP增加值達21024億元，同比+14.5%。其中，在高檔餐飲門店承壓之下，中檔餐飲占餐飲渠道比例明顯上升。該趨勢反映了消費者關注性價比和需求剛性的消費趨勢，未來市場有可能呈K性分化，驗證中檔消費的強韌性。中檔餐飲場景的修復使得6-8元向8-10元價格帶啤酒升級阻力較小。各啤酒龍頭瞄準這一價格帶升級趨勢發(fā)力，如華潤superx、燕京U8、重啤樂堡、重啤重慶國賓、青啤經(jīng)典等。次高端產(chǎn)品銷量占比不低，價格帶容量較大，疊加該價格帶多為同品牌內(nèi)部升級，品牌力加持下升級較為順暢，因此升級對各家公司的增量貢獻較大、確定性較強。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告904202002202004202201202202202301202302圖26.居民人均消費支出(元)及同比(%)4000-10%-20%-30%-40%-50%住宿和餐飲業(yè)GDP增加值當季值(億元)904202002202004202201202202202301202302圖26.居民人均消費支出(元)及同比(%)4000-10%-20%-30%-40%-50%住宿和餐飲業(yè)GDP增加值當季值(億元)0數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所圖29.K型分化真高端偽豪華輕奢侈真剛需K型分化■居民人均消費支出(元)一-yoy30000250002000002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所含一人均50-100元——人均300元以上合公令數(shù)據(jù)來源：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院，財通證券研究所圖30.次高端升級確定性較強產(chǎn)品多元化，從釀造工藝和原材料產(chǎn)品多元化，從釀造工藝和原材料方面均更加細分超高檔(12元以上)承接原主流大單品的升級產(chǎn)品，品牌定位、品質(zhì)方面有所提升次高檔(8-10元)各家大單品，受益近年提價價格帶上升1-2元，并逐步向次高檔升級區(qū)域品牌或全國品牌的低端產(chǎn)品，低檔酒(5元及以下)加速發(fā)展，純生通過升級有望二次增長，紅烏蘇等特色產(chǎn)品快速放量主流酒(6-8元)占比持續(xù)收縮數(shù)據(jù)來源：久陽潤泉，財通證券研究所

低端產(chǎn)品占比仍高，內(nèi)部整合優(yōu)化空間廣闊。當前啤酒龍頭低端產(chǎn)品的銷謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告量占比仍較高(2023年華潤啤酒/青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒低端產(chǎn)品占比分別為78%/60%/34%/3%),經(jīng)多年培育已形成穩(wěn)固的市場地位。在壟斷市場內(nèi)進行內(nèi)部結構優(yōu)化，將低端產(chǎn)品整合至中高端產(chǎn)品，迎合消費趨勢、市場阻力小，且在優(yōu)勢市場升級所需費用投放力度小，1元的升級對公司而言幾乎是純利潤增量。以青啤為例，青啤6元以下的低端產(chǎn)品，銷量占比較高，培育多年已具有穩(wěn)固的市場，在壟斷市場內(nèi)將低端產(chǎn)品整合至主品牌，從而有望形成層次明晰的主品牌產(chǎn)品矩陣、貢獻利潤來源。圖31.低端產(chǎn)品占比仍較高(2023年)80.00%

企業(yè)對高端品牌投入定力強，著眼長遠持續(xù)培育。在當下整體高端及超高端表現(xiàn)略顯乏力的消費環(huán)境下，各公司仍在高端矩陣中持續(xù)發(fā)力培育，無論是產(chǎn)品研發(fā)推出，還是消費者培育及品牌營銷，都體現(xiàn)了著眼長遠的布局及定力。如重慶啤酒烏蘇產(chǎn)品近兩年疆外發(fā)展承壓，但公司持續(xù)投入打磨基本功，一則調(diào)整渠道組織架構及費用投放重心，理順渠道利潤體系，二則持續(xù)推出白啤、黑啤等新品豐富產(chǎn)品矩陣，三則通過代言人、場景營銷等深化打造產(chǎn)品調(diào)研。此外，青島啤酒也在超高端領域推出水晶純生、精品原漿新品，明確1+1+1+2+N(經(jīng)典+純生+白啤+精品原漿、水晶純生+超高端)的產(chǎn)品戰(zhàn)略，強調(diào)了純生、白啤、超高端產(chǎn)品等對于結構提升的重要地位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準行業(yè)專題報告/證券研究報告圖32.烏蘇新品持續(xù)推出強3是產(chǎn)品矩陣還是大單品?未來更多是價格帶和場景占位啤酒消費價格區(qū)間分布零散，消費場景日益豐富，高端酒增長顯著。啤酒行業(yè)的產(chǎn)品策略應該是產(chǎn)品矩陣的全覆蓋還是大單品的核心打造?我們認為，未來啤酒行業(yè)升級轉型應該以產(chǎn)品組合為方向，在不同的價格帶培育不同的大單品、在不同的場景打造不同的大單品，覆蓋不同消費者群體。3.1大單品策略是行業(yè)發(fā)展初期跑馬圈地最有效的方法90年代啤酒行業(yè)并購整合，區(qū)域協(xié)同品牌統(tǒng)一打造大單品。啤酒行業(yè)在90年代末出現(xiàn)大范圍的產(chǎn)能閑置，行業(yè)利潤水平持續(xù)下滑，啤酒行業(yè)進入同業(yè)并購整合時期。1996年市場份額僅為2%的青島啤酒通過承債、破產(chǎn)或控股等多種形式，收購了47家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，燕京、華潤等也進行大并購，引發(fā)了啤酒業(yè)的大整合。各公司在進行地方啤酒企業(yè)整合的同時，將地方產(chǎn)品進行品牌統(tǒng)一，在迅速搶占市場份額的同時，也加速了品牌認知的建立，品牌聲量迅速打開。大單品的打造對于啤酒公司的重要意義在于.一則是消費者認知的品牌效應，二則是生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟的成本效應，三則也有助于形成消費偏好的集中爆發(fā)。目前各公司已打造數(shù)款百萬噸級大單品，份額穩(wěn)健，大單品效應明顯。如華潤啤酒雪花勇闖天涯，青島啤酒經(jīng)典、清爽，百威經(jīng)典等，重慶啤酒烏蘇、燕京啤酒U8,華潤啤酒純生、喜力，重慶啤酒樂堡、重慶，青島啤酒純生等，也在朝著百萬噸目標前進。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告華潤雪花勇闖300-400百威經(jīng)典青島經(jīng)典青島清爽積極培育中重啤烏蘇華潤雪花純生華潤喜力重啤重慶重啤樂堡燕京U8華潤雪花超勇40-60青島純生

華潤啤酒：勇闖天涯塑造品牌情感價值，打造全國化大單品。1999年，公司在行業(yè)大收購年代，公司推行“蘑菇戰(zhàn)略”,即在某個省選擇一個啤酒廠買下來，就像種下一個蘑菇一樣，把這個蘑菇養(yǎng)大、養(yǎng)肥，然后在它相鄰的200—250公里之外再并購另外一家啤酒廠，通過這種方式逐步建立全國化工廠布局。2005年后，公司觀察到消費偏好趨勢的改變，為了迎合年輕人群體，公司設計了勇闖天涯品牌。當時，啤酒行業(yè)產(chǎn)品以特醇、醇、爽、清爽、淡爽以及純生、原生、生一代等等。生、爽、純/醇、麥，強調(diào)的更多為啤酒的物理屬性。雪花作為追趕者，希望開辟一條情感屬性之路，傳遞情感價值及個性。公司在瓶身上創(chuàng)新使用藍色，并在營銷上更多通過戶外運動、極限探索等宣傳，呈現(xiàn)其“勇闖天涯”品牌概念。勇闖天涯推出后大獲成功。2005年，雪花啤酒銷量達到全國第一，2008年達到全球第一，2013年創(chuàng)下雙千萬千升(公司銷量和雪花品牌銷量)的銷量紀錄。此外，公司對其他大單品也有百萬噸培育預期，公司預計雪花純生會首先達到100萬噸；希望喜力通過2-3年，成為第二個進入100萬噸的高端品牌；勇闖天涯superX通過產(chǎn)品升級之后，成為第三個100萬噸單品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準18行業(yè)專題報告/證券研究報告圖34.雪花勇闖天涯贊助一系列戶外探索活動

青島啤酒：收并購實現(xiàn)全國布局，1+N戰(zhàn)略品牌統(tǒng)一提高品牌認知力。1994年，青島啤酒收購揚州啤酒廠，次年收購漢斯啤酒，90年代以來公司通過低成本擴張戰(zhàn)略先后并購46家啤酒企業(yè)，公司也一舉發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)遍布全國的大型企業(yè)集團。在此基礎上，2002年公司提出“1+3”品牌戰(zhàn)略規(guī)劃，明確青啤主品牌和包括嶗山、漢斯、山水第二品牌。由此，公司將類似價格帶的產(chǎn)品進行品牌整合，青島主品牌的突出地位確立，品牌聲量快速進行全國鋪開。同時伴隨著消費力的向上遷移，公司的主流價格帶產(chǎn)品也在由低端向清爽整合，清爽向經(jīng)典升級，目前清爽和經(jīng)典已成為百萬噸級大單品，也將進一步向上發(fā)展，1903、白啤、純生等單品持續(xù)培育中。3.2存量競爭下，矩陣型大單品或許是最優(yōu)解19行業(yè)專題報告/證券研究報告啤酒消費結構復雜，每個價格帶都有受眾。中國消費結構復雜，消費升級和消費降級同時存在。目前啤酒市場主要的消費體量仍集中于每500ml價格在8元以下的啤酒，滿足消費者的日常飲酒需求。2023年初，消費出現(xiàn)回暖勢頭，但反彈不及預期強勁，隨后又出現(xiàn)了消費疲軟、消費欲望低迷、消費降級等現(xiàn)象。低端啤酒憑借經(jīng)濟實惠的特點，仍將成為部分消費者的選擇。同時，從近三年消費流轉去向來看，存在消費升級的啤酒消費者人數(shù)比例顯著提升，主要為中低端啤酒消費者升級為中高端和高端酒。從市場規(guī)模來看，各價格帶啤酒市場均有所增長，但高端酒在售供給增長更為顯著,其中每500ml價格在5-8元之間的高端產(chǎn)品線是目前市場規(guī)模最大、增速最為顯著的產(chǎn)品線。因此未來啤酒行業(yè)結構升級，應針對不同消費能力的人群打造不同價位的產(chǎn)品，以占位價格帶。圖36.啤酒消費者流轉路徑分布2020年-2022年啤酒消費者，下一年度流轉路徑分布202020212022數(shù)據(jù)來源：阿里消費洞察、財通證券研究所圖37.各價格帶啤酒市場份額與增長速度2020-2022淘寶天貓TOP5品牌各價格帶啤酒在售商品供給占比(元/500ml)內(nèi)圈：2020外圈：20222020-2022淘寶天貓各價格帶啤酒增長趨勢(元/500ml)數(shù)據(jù)來源：阿里消費洞察、財通證券研究所啤酒消費場景多元，“品酒”中的價值概念豐富了啤酒消費訴求。中國啤酒行業(yè)同質(zhì)化程度高，且2020年前主要集中于以餐飲行業(yè)為主的即飲場景。隨著疫情對餐飲、娛樂行業(yè)的沖擊，即飲渠道受損嚴重。與此同時消費觀念的升級，使得更多的消費場景紛紛涌現(xiàn)。近年來，隨著社會經(jīng)濟快速發(fā)展和人們生活方式的日新月異，啤酒飲酒觀念由過去“拼酒”向如今“品酒”消費轉變，“微醺自由”“深夜酒館”日漸流行，越來越多的年輕人不再把買醉作為喝酒目的，拋開啤酒最謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準20財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告主要的佐餐屬性，悅己、解壓和社交也成為了人們喝酒的目的和初衷。場景的精準定位可以使得產(chǎn)品有更清晰的定位和受眾，為企業(yè)提供了更高的平均售價及由此帶來的盈利能力，為培育大單品創(chuàng)造了可能。圖39.啤酒應用場景分類圖38.啤酒主要飲用場景占比圖39.啤酒應用場景分類深夜小酌戶外活動商務宴會

消費升級趨勢下，精釀啤酒崛起，中國精釀啤酒目前處于發(fā)展早期，空間廣、增速高。隨著90后、95后逐步成為消費主力軍，他們的飲酒消費觀念更加理性、追求和多元新潮，產(chǎn)品豐富多元的精釀啤酒完美契合他們個性化的消費理念和消費升級需求。2022年全球精釀啤酒市場規(guī)模約為7280億元，未來8年將以11.2%的CAGR增長，預計在2030年全球精釀啤酒市場收入規(guī)模將超過17000億元。中國精釀啤酒在啤酒高端化趨勢下也呈現(xiàn)出迅速發(fā)展的態(tài)勢。從市場規(guī)?？?，《中國精釀啤酒行業(yè)現(xiàn)狀深度調(diào)研與發(fā)展前景研究報告》顯示2011-2021年中國精釀啤酒市場規(guī)模從約33億元增長至約428億元，實現(xiàn)了從幾十億元向幾百億元的跨越；2022年數(shù)據(jù)顯示新注冊精釀啤酒相關企業(yè)超1500家，同比增長22.0%;預計到2025年國內(nèi)精釀啤酒市場銷售規(guī)模將達到875億元，精釀啤酒滲透率達到11%。我們認為，中國精釀啤酒市場從橫縱向對比看存在廣闊的空間。圖40.中國精釀啤酒行業(yè)發(fā)展歷程

精釀啤酒尚處于洗牌階段，各公司初試入局。由于精釀啤酒屬于中高端啤酒，其高價格、高毛利的特征推動傳統(tǒng)啤酒龍頭紛紛入場，并憑借傳統(tǒng)渠財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告道占據(jù)優(yōu)勢，如青啤推出原漿啤酒、水晶純生等精釀新品。但老牌企業(yè)的精釀產(chǎn)品偏向“工業(yè)化”,難以靈活滿足消費者需求，且由于精釀品類在啤酒中的占比很小，無法滋養(yǎng)巨頭，同時，由于精釀啤酒行業(yè)門檻低，眾多中小型企業(yè)憑借創(chuàng)新優(yōu)勢入局精釀賽道，如啤酒裝備一線廠商樂惠國際在全國范圍打造自有獨立啤酒品牌“鮮啤30公里”,目前發(fā)展勢頭強勁。目前精釀行業(yè)尚未形成領軍品牌，還處于快速洗牌階段，2021年精釀啤酒行業(yè)CR5為47%。圖41.2021年中國精釀啤酒行業(yè)CR5占比表1.主要啤酒公司的精釀啤酒產(chǎn)品公司布局精釀啤酒舉措主打鵝島IPA、312小麥艾爾和Honker艾爾三款華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒精釀啤酒借助于喜力聯(lián)手拿下多個精釀品牌推出IPA精釀啤酒、原漿啤酒等推出燕京八景精釀啤酒2019年嘉士伯宣布入股精釀啤酒企業(yè)京A矩陣型大單品或是啤酒企業(yè)尋找增量、搶占份額的最優(yōu)解法。我們認為，在當下價格需求層次多元，飲酒人群、場景及價值訴求不一的消費趨勢下，啤酒公司尋找新增量的最優(yōu)解或是打造矩陣型大單品，即在不同的價格帶培育不同的大單品、在不同的場景打造不同的大單品。以重慶啤酒為例，公司的核心能力之一即為結合產(chǎn)品特性、品牌調(diào)性與消費場景，進行精準定位和差異化營銷。場景上，公司覆蓋餐飲、夜場、居家等多元化消費場景；價格帶上，公司覆蓋低端、主流、高端、超高端等；群體上，針對男性客群和女性客群的消費偏好塑造不同產(chǎn)品調(diào)性和概念。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準價格>12元布魯克林夏10-12元6-9元6-9元山城器山城器定消費場景，打造大單品；并通過逐漸豐富的產(chǎn)品系列形成產(chǎn)品矩陣，占位不經(jīng)濟三個市場；重慶啤酒的“6+6”品牌矩陣構筑餐飲、旅游、音樂、休閑不同的全新戰(zhàn)略，希望用9年時間在中國啤酒高端市場取得決定性勝利，聚焦喜力品年華潤啤酒以約243.5億港元的總現(xiàn)金對價向喜力集團配售相當于華潤啤酒已發(fā)行股本40%的新華潤啤酒股份，完成喜力集團中國區(qū)業(yè)務收購。喜力領域頗具經(jīng)驗。2023年，喜力實現(xiàn)近60%銷量增長，增勢強勁，將成為公司高端決戰(zhàn)的重要支點，未來五年沖擊120萬噸目標。財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告基礎、品牌效應及渠道優(yōu)勢，雪花純生承接雪花品牌價值進行高端升級，目前基礎良好，也是公司沖擊百萬噸的重要單品。

勇闖天涯SuperX,8-10元：定位“中部創(chuàng)新”矩陣，直擊年輕消費市場。勇闖天涯SuperX是華潤雪花啤酒品牌重塑以來的首支核心產(chǎn)品，于2018年3月18日上市。SuperX定義為“專為年輕人量身定制的啤酒”,在勇闖天涯的基礎上進行產(chǎn)品、包裝、品牌概念升級，是公司勇闖天涯價格升級的良好承接，也是次高端價格帶的重要抓手。2017-2019質(zhì)量增長、轉型升級、創(chuàng)新發(fā)展2020-2022決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展2023-2025高端制勝、卓越發(fā)展占位場景：重慶啤酒——“6+6”品牌戰(zhàn)略精準場景營銷，打造多場景產(chǎn)品組合。重慶啤酒擁有“國際高端品牌+本地強勢品牌”的強大品牌組合，結合產(chǎn)品特性、品牌調(diào)性與消費場景，進行精準定位和差異化營銷。國際品牌有嘉士伯、樂堡、精準定位，差異營銷，彰顯單品打造能力。重啤結合產(chǎn)品特性、品牌調(diào)性與消費場景，進行精準定位和差異化營銷。目前，重啤品牌矩陣覆蓋餐飲、夜場、居家等多元化消費場景，針對不同品牌進行不同調(diào)性及價值訴求打造，采用不同營銷方式主推不同產(chǎn)品。突出的產(chǎn)品差異化打造能力，已成為重啤的核心競爭力。烏蘇的硬核+新疆異域特色；1664面向女性群體主打法式浪漫，瞄準娛樂渠道；夏日紛、風花雪月主打休閑、清新；大理和重慶發(fā)揮區(qū)域特色，突破區(qū)域餐飲品牌等；樂堡則是走說唱營銷風格，贊助音樂節(jié)深入年輕群體。本地品牌本地品牌國際品牌EQ\*jc3\*hps85\o\al(\s\up4(u),烏)EQ\*jc3\*hps85\o\al(\s\up4(s),蘇)EQ\*jc3\*hps85\o\al(\s\up4(u),度)酒風花雪樂堡啤酒重慶啤酒資料來源：公司官網(wǎng)、財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準24財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告分類品牌品牌調(diào)性消費場景品牌重慶川渝特色、重慶風格聚會、火鍋、重慶外事接待夠朋友，夠懂你烏蘇硬核、異域風情年輕人聚會、燒烤、娛樂烏蘇啤酒，碰出好兄弟風花雪月詩意韻味、中國風休閑場景、浪漫戀情中式自在社交時刻西夏豪爽醇厚、西北漢子寧夏餐飲場所、男性消費群體西北豪漢喝西夏大理愜意、逍遙、慢生活旅游、休閑、云南餐飲場所開啟愜意時刻京A創(chuàng)意、精釀、中國風格中式餐飲好好釀酒，天天向上國際品牌凱旋1664優(yōu)雅、法式風情酒吧、都市白領盡享法式風情嘉士伯現(xiàn)代、歐洲風格酒吧、西餐、足球可能是世界上最好的啤酒布魯克林美國精釀、維也納風格酒吧、餐飲、派對捍衛(wèi)精釀夏日紛花香清新、夏日活力居家、休閑純正果味，清爽自然樂堡創(chuàng)新、時尚、丹麥風格派對、聚會、音樂潮玩放開玩。就現(xiàn)在格林保傳承、比利時風格酒吧、餐飲、商務探享傳奇之釀烏蘇放量驗證場景營銷有效性，走出新疆走向全國。烏蘇啤酒起源于1986年的新疆，蘊含著新疆文化獨特的異域風情，在疆外市場，烏蘇啤酒以餐飲渠道為切入點，借助新疆燒烤的全國知名度，緊跟新疆成為熱門旅游目的地的趨勢，實現(xiàn)場景綁定。同時，烏蘇利用其“兩高一大”特性(酒精度高、麥芽度高、容量大)及“硬核”品牌調(diào)性，差異化競爭，品牌形象迅速切入人心。數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，烏蘇的快速放量驗證了其在產(chǎn)品個性打造和精準營銷上的成功。2019年，借助網(wǎng)絡社交平臺追捧、新疆燒烤餐飲發(fā)展等元素，烏蘇迎來了全國走紅的開始。在疆內(nèi)，2020年烏蘇啤酒在新疆的市占率達80%以上，成為新疆啤酒的代名詞。在疆外，烏蘇拓展勢頭強勁，2021年疆外銷量同比增速達60%,已經(jīng)快速成為近百萬噸的大單品。圖45.烏蘇啤酒“兩高一大”零大馬蘇啤酒酒精度：≥4.0%vol原料：水、麥芽、大米謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準25財通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專題報告/證券研究報告行業(yè)指數(shù)下行，估值處于低位，配置價值凸顯。2021年以來，啤酒申萬行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)較大波動。2023年4月以來，行業(yè)指數(shù)整體下行，2024年年初略有上升，目前為5241.43;且啤酒行業(yè)市盈率整體持續(xù)走低，啤酒指數(shù)市盈率當前值為30.02x,為2019-2023年過去五年10.59%分位。啤酒行業(yè)處于低位主要由于疫情后消費力復蘇較預期遲緩，即飲場景恢復較慢，ASP提升的斜率降低。但整體噸 價提升的方向不變，行業(yè)量穩(wěn)價增趨勢不改。目前啤酒板塊整體估值已充分反應結構升級放緩的預期，板塊配置價值逐步凸顯。圖47.啤酒行業(yè)指數(shù)與市盈率20202022-032023-06-092023-09-9000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00古市盈率TTM—指數(shù)點位——危險值—中位數(shù)——機會值80.0060.0050.0030.0020.000.00數(shù)據(jù)來源：、財通證券研究所(截至2024.5.14)2024年來看，收入端，啤酒行業(yè)24Q2逐步步出基數(shù)壓力，旺季有望改善。24Q1整體來看啤酒行業(yè)淡季銷售表現(xiàn)偏弱，在去年高基數(shù)壓力下，各家量增乏力，青島啤酒銷量有所下滑，珠江啤酒量增微增持平。24Q2來看，伴隨去年基數(shù)逐漸走低，增速壓制壓力有望緩解。24Q2逐步步入旺季，高溫有望催化銷量表現(xiàn)改善向好。利潤端，成本端主要原材料成本持續(xù)回落，盈利能力有望持續(xù)改善。受益澳麥關稅政策放開，進口大麥成本改善顯著,2024年3月進口大麥價格273美元/噸，環(huán)比下降1.4%,同比下降26.9%,改善顯著。包材方面，2024年4月鋁期貨價格20341元/噸，同比上升8.7%,但玻璃價格1536元/噸，同比下滑15%,瓦楞紙價格2723元/噸，同比下滑4.8%。原材料成本帶來的毛利率改善在24Q1各啤酒公司報表端已得到體現(xiàn)，全年有望持續(xù)受益，拉動啤酒行業(yè)盈利能力上行，利潤彈性釋放。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26財通證券行業(yè)專題報告/證券研究報告200-10.00%數(shù)據(jù)來源：,財通證券研究所■凈利潤(億元)■凈利潤(億元)——yoy20150.00%10