中美利率下行期風(fēng)格與行業(yè)配置規(guī)律：利率可能沒有那么重要

達(dá)證CINDASECURITIES——中美利率下行期風(fēng)格與行業(yè)配置規(guī)律A股：利率不是影響風(fēng)格切換的核心因素，利率見頂拐點(diǎn)通常短期利好成長(zhǎng)，利率見底拐點(diǎn)通常短期利好價(jià)值。我們認(rèn)為，影響成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換的核心因素是盈利比較優(yōu)勢(shì)，影響大小盤風(fēng)格切換的核心因素是資金行為。利率下降通常不影響成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格2-3年的趨勢(shì)和大小盤風(fēng)格5-8年的趨勢(shì)，但利率下降拐點(diǎn)后半年通常出現(xiàn)成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)幅度擴(kuò)大，利率見底反彈拐點(diǎn)后半年可能出現(xiàn)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。2008年之后的利率下降期間，小盤風(fēng)格占優(yōu)的概率為4/6。美股：40年維度長(zhǎng)期利率下行利好成長(zhǎng)，但短期利率下行對(duì)風(fēng)格的影響有限。短期利率下降拐點(diǎn)附近出現(xiàn)美股成長(zhǎng)價(jià)值、大小盤風(fēng)格拐點(diǎn)的概率約50%。利率敏感型資產(chǎn)中，利率下降階段，紅利板塊超額收益不一定很強(qiáng)，其中股息率長(zhǎng)期處于中等偏高水平的水電板塊相對(duì)值得關(guān)注。紅利指數(shù)整體特征較類似短久期債券，歷史上10年期國(guó)債利率下降階段超額收益有限，2014年之后紅利策略超額收益與10年美債利率同步波動(dòng)特征較為穩(wěn)定。其中，水電板塊由于具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)條件，盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，股息率長(zhǎng)期處于中等偏高水平，具備類似長(zhǎng)久期債券特征，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降期表現(xiàn)較好。利率下降的初期和后期銀行板塊可能有超額收益。銀行板塊超額收益容易出現(xiàn)在利率下降的初期和后期，利率下降中期超額收益通常偏弱。銀行板塊信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有滯后性，利率下降期如果逐漸確認(rèn)短期信用風(fēng)險(xiǎn)可控，也可能有超額收益。利率下降對(duì)保險(xiǎn)和周期板塊的盈利有負(fù)面影響，但產(chǎn)業(yè)Alpha更重要。利率下行理論上對(duì)保險(xiǎn)板塊的盈利有負(fù)面影響，但如果行業(yè)有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)Alpha，可能對(duì)沖利率下行的影響。在利率上行階段表現(xiàn)很強(qiáng)，在利率下降階段也可能受益于權(quán)益市場(chǎng)Beta有小幅超額收益。如果行業(yè)產(chǎn)業(yè)Alpha弱，利率上行期也可能表現(xiàn)較弱。周期板塊歷史上利率下行期偏弱，2021年-2024年可能有長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)格局改善的影響。美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息后出現(xiàn)風(fēng)格變化的概率約為4/6。美股大小盤風(fēng)格切換的拐點(diǎn)通常出現(xiàn)在第一次降息落地1年之前。成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換的拐點(diǎn)通常出現(xiàn)在第一次降息落地1年之后。1995年以來美聯(lián)儲(chǔ)四次降息周期中，如果經(jīng)濟(jì)是軟著陸，則第一次降息后1年內(nèi)標(biāo)普500漲幅不斷擴(kuò)大。如果經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，則第一次降息后1年內(nèi)標(biāo)普500多數(shù)下跌。如果是軟著陸背景下的降息，第一次降息后1個(gè)季度內(nèi)醫(yī)療保健、公用事業(yè)、金融超額收益較強(qiáng)，1年內(nèi)超額收益持續(xù)走強(qiáng)的為醫(yī)療保健。如果是經(jīng)濟(jì)大幅下行背景下的降息，第一次降息后1個(gè)季度內(nèi)公用事業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，第一次降息后1年內(nèi)超額收益持續(xù)走強(qiáng)的是原材料、核心消費(fèi)。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不 4 6 9 2.2水電板塊：具備類似長(zhǎng)久期債券特征，無風(fēng)險(xiǎn)利率 2.3銀行板塊：超額收益容易出現(xiàn)在利率下 2.4周期板塊：歷史上利率下行期偏弱，關(guān)注產(chǎn)業(yè)格局 表1：1995年以來四次降息周期美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息后不同 4 4 5 5 6 7 7 8 8 通脹方面，美國(guó)CPI和核心CPI保持下降趨資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心86420資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心86420資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心 資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)降息措施落地，美聯(lián)儲(chǔ)降息方向已基本確認(rèn)的平變化方向指向持續(xù)下降。中美利率下降理論上通過兩條路徑對(duì)但從實(shí)際情況來看，利率變化對(duì)A股市場(chǎng)的影響路徑存在很多不確定性。例如國(guó)濟(jì)基本面復(fù)蘇通常需要貨幣政策和財(cái)政政策配合發(fā)力時(shí)滯。利率下降也較難直接改變海外經(jīng)濟(jì)基本面硬著陸響市場(chǎng)資金面的唯一因素，牛熊市、投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等也是影響因素。且利率下行驅(qū)動(dòng)估值抬升對(duì)所有板塊均適用。本篇報(bào)告通過復(fù)盤歷史型資產(chǎn)的超額收益有一定影響，但通常并非決定性切換的核心因素是風(fēng)格的盈利比較優(yōu)勢(shì)。20資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影為10年期國(guó)債利率下降期。面寬松背景下，盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)、估值比價(jià)等其他因素都會(huì)對(duì)資金配置資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心歷史經(jīng)驗(yàn)來看，利率下降拐點(diǎn)通常不會(huì)影響到大小盤風(fēng)資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影為10年期國(guó)債利率下降期。盤風(fēng)格相對(duì)均衡。資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心但即使在長(zhǎng)期利率下行過程中，也會(huì)有短期波動(dòng)。一輪短期利率下行短則2-3年，長(zhǎng)請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影代表10年期美債利率下行期。值風(fēng)格變化。由此可以看出短期利率下降拐點(diǎn)對(duì)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格拐資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心左右，但利率下行時(shí)間通常在2-3年，利率變化較難資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影代表10年期美債利率下行期。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http行拐點(diǎn)，有4次出現(xiàn)大小盤風(fēng)格變化。短期利率下降拐點(diǎn)86420資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心86420收收資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http為，在低利率環(huán)境下紅利策略具有的穩(wěn)定高股息收益，對(duì)中長(zhǎng)期配置資金的吸引力提高，在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降和利率中樞下移的背景下，或成為未來一段時(shí)間內(nèi)長(zhǎng)期有效的配我們認(rèn)為原因或在于，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率上行，優(yōu)先沖擊高估值資主，特征比較接近短久期債券，估值受貼現(xiàn)率上行的影響較小。而另一方名義GDP下降階段更容易產(chǎn)生超額收益。利率下紅利資產(chǎn)不一定成為持續(xù)占優(yōu)的策略?？紤]到本輪利率下降階段紅3.6%，在中長(zhǎng)期視角仍有一定配置價(jià)值。但短期內(nèi)紅利策略的優(yōu)勢(shì)可能伴隨著美債利資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：灰色陰影代表10年期國(guó)債收益率下降紅利指數(shù)超額收益偏弱，紅色陰影代表10年期國(guó)債收益率下降紅利指數(shù)超額收益偏強(qiáng)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：灰色陰影代表10年期美債收益率下降紅利指數(shù)超額收益偏弱，紅色陰影代表10年期美債收益率下降紅利指數(shù)超額收益偏強(qiáng)。Q2煤炭、石油石化、銀行股息率極差分別為永續(xù)經(jīng)營(yíng)、營(yíng)收平穩(wěn)的特征，能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定的維持較高的股息水平，比較類似長(zhǎng)久期債分紅。從公司制定十年分紅承諾這一角度看，可能說明公司現(xiàn)金流充沛、穩(wěn)健水電公司本質(zhì)上具備長(zhǎng)久期、穩(wěn)定分紅資產(chǎn)的特征。從近十年股息率歷史波動(dòng)江電力股息率極差3.5%，標(biāo)準(zhǔn)差0.7%低于水力發(fā)電板塊整體，更低于大部分高股息板塊。2008年以來利率下行期，長(zhǎng)江電力超額收益多數(shù)情況下能達(dá)到20%-40%以上，2020資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影代表10年期國(guó)債收益率下行期。資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影代表10年期國(guó)債收益率下行期。長(zhǎng)江電力2008年5月8日-2009年5月17日處于停牌期，不考慮此階段超額收益。一煤炭銀行石油石化水力發(fā)電長(zhǎng)江電力資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http周期帶來銀行凈息差下滑，從而對(duì)銀行盈利的影響是負(fù)面的。不過雖然銀行股在利率下降期整體跑輸指數(shù)，在利率下降的初期和后期也可能產(chǎn)生階段性超額收益。背后的原因可能在于，利率下行初期，宏觀經(jīng)濟(jì)通常偏弱，銀行板塊如果估值處于低位水平，在熊市中可資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影代表10年期國(guó)債收益率下行期。信用風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致超額收益持續(xù)走弱。但需要注意的是，宏觀經(jīng)濟(jì)周期向金融周期傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，加上政策層面可以采取穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)措施平抑波動(dòng)，銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露通常也存在一定的滯后性。因此利率下降階段，市場(chǎng)如果逐漸確認(rèn)短期信用風(fēng)險(xiǎn)可控，銀行板塊也可能產(chǎn)生較強(qiáng)的超額收益。額收益偏強(qiáng)。2011-2012年主要面臨經(jīng)濟(jì)增速下降，地產(chǎn)政策收緊、地方城投信升，制造業(yè)產(chǎn)能過剩等問題帶來的資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn)。銀行不良資平臺(tái)貸款整頓，地產(chǎn)調(diào)控效果逐漸顯現(xiàn)，2011-2012年不良貸款率小幅下行的過程中。2023年底以來銀行板塊的強(qiáng)勢(shì)，也可能意味著市請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http2014-112015-112016-112014-112015-112016-11資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心要來自于利差、費(fèi)差和死差。隨著保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)市場(chǎng)化程度提高，競(jìng)爭(zhēng)格局較激烈，費(fèi)差和死差存在被壓縮的情況，利差對(duì)盈利拉動(dòng)的重要性逐步提高。利差主要來源于投資收益率與負(fù)債端預(yù)定利率之差。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端配置以持有至到期的固收資產(chǎn)為主，因此利率反之如果長(zhǎng)端利率上行，則保險(xiǎn)公司的投資收益率水平有望提高，從而擴(kuò)大利差。同時(shí)，業(yè)盈利唯一的影響因素，如果行業(yè)Alpha對(duì)負(fù)債端的影響較強(qiáng)，可能對(duì)沖利率變化對(duì)的影響。資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：灰色陰影代表10年期國(guó)債收益率下降期保險(xiǎn)ROE持續(xù)下降，紅色陰影代表10年期國(guó)債收益率下降期保險(xiǎn)ROE上升。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露httpAlpha較強(qiáng)的時(shí)期，負(fù)債端保費(fèi)通常增長(zhǎng)速度較快，利率上行期保險(xiǎn)超額收益通常很強(qiáng)，端代理人增速和保費(fèi)增速下滑，利率上行期保險(xiǎn)2010-112011-112012-112013-112014-112015-112010-112011-112012-112013-112014-112015-11資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影代表10年期國(guó)債收益率下行期。超額收益偏弱。2008-2010年，保險(xiǎn)負(fù)債端保費(fèi)增長(zhǎng)速行業(yè)在2009年利率上行期同時(shí)受益于長(zhǎng)端利率回升、權(quán)益市8月利率下行期，由于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，加上長(zhǎng)短利率限，代理人增長(zhǎng)速度大幅放緩，保費(fèi)增速下滑，資產(chǎn)端同時(shí)受權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱的影響，行業(yè)Alpha處于弱周期中。在利率上行期，保險(xiǎn)超額收益也較難實(shí)現(xiàn)估額收益很強(qiáng)，利率下行期也受益于市場(chǎng)Beta有小幅超額收益。隨著費(fèi)率市場(chǎng)化改革推進(jìn)，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力持續(xù)提升，入行門檻下降也帶來代理人快速增長(zhǎng)，201景氣度明顯提升。在利率下降的2015-2016年，雖然保險(xiǎn)行面影響，但受益于負(fù)債端顯著改善、權(quán)益市場(chǎng)上漲過程中增加權(quán)益配置比例和政策支持，保險(xiǎn)行業(yè)也有小幅超額收益。到2017年同時(shí)請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http響，保險(xiǎn)負(fù)債端新單增速乏力，代理人增速也出現(xiàn)明顯下滑。由于長(zhǎng)期產(chǎn)端也受到壓制，行業(yè)景氣回落。在此階段，保險(xiǎn)行業(yè)在利率單邊下行階段整體表現(xiàn)很資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：陰影為保險(xiǎn)指數(shù)超額收益上行期。的核心影響因素之一。利率下行階段，通常對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期下行，商品價(jià)格通常偏弱，因此歷史上利率下行期周期板塊較難產(chǎn)生超額收益。但2板塊超額收益很強(qiáng)，與歷史經(jīng)驗(yàn)存在區(qū)別。我們認(rèn)為原因在于上游周期行業(yè)長(zhǎng)期資本開支資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：灰色陰影代表10年期國(guó)債收益率下降周期風(fēng)格指數(shù)超額收益偏弱，紅色陰影代表10年期國(guó)債收益率下降周期風(fēng)格指數(shù)超額收益偏強(qiáng)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http3.1美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息后出現(xiàn)風(fēng)格變化的概率約為4/6一次降息后大小盤風(fēng)格變化的概率是4/6。但即使出現(xiàn)大小盤風(fēng)格變化，風(fēng)格變化的拐點(diǎn)也多出現(xiàn)在第一次降息落地之前，通常比較接近最后一次加資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：虛線為美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息的時(shí)間點(diǎn)。成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格變化的拐點(diǎn)多滯后于美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：虛線為美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息的時(shí)間點(diǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露20總體上來看，1995年以來美聯(lián)儲(chǔ)四次降息周期中，如果經(jīng)濟(jì)是軟著陸，那么第一次降息觀經(jīng)濟(jì)整體是軟著陸，表現(xiàn)為失業(yè)率未出現(xiàn)大幅上升，通脹水平平穩(wěn)，只是經(jīng)濟(jì)有潛在衰退風(fēng)2001年1月和2007年9月開始的兩次降息周），美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息后1季度超額收益美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息后一年超額收益4.96%3.16%5.35%4.51%6.11%-20.70%5.19%公用事業(yè)-0.35%-11.35%-12.36%-11.33%-1.69%-15.66%-7.73%核心消費(fèi)9.68%0.19%0.16%-1.37%-3.60%-8.30%-51.18%金融9.17%-12.17%-24.35%8.18%9.46%資料來源:彭博，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：表格中標(biāo)普500數(shù)據(jù)為區(qū)間漲跌幅，大類行業(yè)數(shù)據(jù)為相對(duì)于標(biāo)普500超額收益請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露21期資料來源:萬得，彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心總結(jié)而言，利率不是影響風(fēng)格切換的核心因素，利率下降期間成長(zhǎng)價(jià)值、大小盤風(fēng)格占優(yōu)的概率比較接近。利率對(duì)風(fēng)格變化的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是從美股近年超長(zhǎng)期維度來看，利率下行利好成長(zhǎng)。二是利率見頂拐點(diǎn)后半年成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的概率對(duì)部分利率敏感型資產(chǎn)來說，利率下降通常并不是超額收益的唯一決定性因素，產(chǎn)收益有限，2014年之后紅利策略超額收益與10年美債利率同步波動(dòng)特風(fēng)險(xiǎn)利率下降期水電板塊表現(xiàn)較好，主要原因或在于板塊具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)條件，盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，股息率長(zhǎng)期處于中等偏高水平，具備類似長(zhǎng)久期債券特征，無風(fēng)險(xiǎn)利（2）銀行板塊超額收益容易出現(xiàn)在利率下降的初期和后期，利率下降中期超額收益通常偏弱。銀行板塊信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有滯后性，利率下降期如果逐漸確認(rèn)短期信用風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露22（3）利率下降對(duì)保險(xiǎn)板塊的盈利有負(fù)面影響，但產(chǎn)業(yè)Alpha更重要。如果產(chǎn)業(yè)Alpha較強(qiáng)，在利率上行階段表現(xiàn)很強(qiáng)，在利率下降（4）周期板塊歷史上利率下行期偏弱，主要原因或在于利率下行階段，通常對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期下行，商品價(jià)格通常偏弱。但2021年益很強(qiáng)，與歷史經(jīng)驗(yàn)存在區(qū)別。我們認(rèn)為原因在于上游周期行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能周期向上拐宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化以及國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻的影房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)政策落地效果及后續(xù)推出強(qiáng)度可能不及樊繼拓，信達(dá)證券策略首席分析師，10年宏觀策略研究經(jīng)驗(yàn)，先后就負(fù)責(zé)本報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位分析師在此申明師,以勤勉的職業(yè)態(tài)度,獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告；本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)本報(bào)告是針對(duì)與信達(dá)證券簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)務(wù)均有嚴(yán)格約定。本報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。信達(dá)證券不會(huì)因接收人收