母嬰市場深度研究報告-生育率變化下的母嬰市場復(fù)盤與對標

母嬰市場深度研究報告生育率變化下的母嬰市場復(fù)盤與對標

一、2020年人口數(shù)據(jù)分析全國人口總數(shù)持續(xù)平穩(wěn)增長期，2020年總?cè)丝谕仍鲩L率顯著上升，近十年人口增長率放緩。2020年我國總?cè)丝跀?shù)量為14.1178億，同比增長8.4‰，較2019年增加0.51pct。2020年總?cè)丝诒?010年第六次人口普查凈增7206萬人，增長5.38%，年平均增長率為0.53%，相較2000-2010年下降0.04pct。出生人口持續(xù)下降，“一老一小”占比加大。2020年出生人口1200萬人，較2019年減少265萬人，2015年末年實行全面二孩政策后，2016年新生人口1786萬，達到近年巔峰，隨后新出生人口數(shù)量持續(xù)下降。2020年，0-14歲人口總量25,338萬，占比17.95%，較去年+0.15pct。65歲以上人口數(shù)量為17,603萬，占比13.50%，較去年+0.9pct?？?cè)丝谛詣e比提升，新出生人口性別雖較2010年下滑，但仍遠高于總性別比。2020年總?cè)丝谥心行哉急?1.2%/女性占比48.8%?？?cè)丝谛詣e比105.07，相比2019年抽樣數(shù)據(jù)提升+0.62，較2010年普查數(shù)據(jù)性別比104.9，提升+0.8。2020年出生人口性別比為111.3，較2010年下降6.8。出生人口性別比高于總體性別比，即總?cè)丝谀行暂^多，新出生人口中男性占比更多。二孩政策影響堆積效應(yīng)逐步散去，未來生育人口仍需提高一孩。2015年年末實行全面二孩政策后，2016年新生人口1786萬，二孩占比51.2%，也是近年首次沖上50%。此后出生人口數(shù)量下降，二孩占比持續(xù)超過一半。2017年開始，一孩跌破千萬，此后持續(xù)萎縮。人口遷移影響大，下沉市場的生育率或低于預(yù)期。2020年常住人口城鎮(zhèn)化率63.89%，但戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為45.4%，低于常住人口口徑18.5pct。且2020年城鎮(zhèn)化率快速提升，較2019年提升3.29pct，較2010年提升14.21pct。二、各國母嬰市場與出生率關(guān)系各國從自然增長率與出生率數(shù)據(jù)上看，一共兩種類型:1）非移民型，比較典型的是日本，目前自07年后已經(jīng)處于人口負增長階段，出生率在8.7‰以下；2）移民型，比較典型的是英國、美國；英國剔除移民（母親為移民）的出生率影響，自然增長率在13年轉(zhuǎn)負，但美國整體處于比較平穩(wěn)增長階段。（一）日本二戰(zhàn)結(jié)束后，1947-1949年日本出現(xiàn)了持續(xù)三年的“第一次生育高峰”。1950年以后，日本人口出生率急速下降。日本于1970年進入老齡化社會之后，出生率進一步下降，65歲及以上的老年人占總?cè)丝诘谋壤秊?%，開始步入人口老齡化行列；1994年達到14%，進入老齡社會；2007年達到21%，進入超老齡社會。2005年，日本人口首次出現(xiàn)負增長。日本政府對于生育率不足可能引發(fā)的人口危機，頒布了一系列的政策鼓勵生育：1991年，日本頒布“兒童保育假法”；1994年、1999年和2004年，分別推行了三期“天使計劃”。雖然政策一定程度上使得新生兒增長率有所提高，但仍未使其轉(zhuǎn)負為正，日本的新生兒依然逐年減少。2008年的金融危機和2011年日本東京9.0級大地震與福島核泄漏事件使得新生兒增長率進一步顯著下降。但在新生兒持續(xù)下滑的背景下，日本市場仍然存有兩家上市（被收購）母嬰零售店：西松屋NishimatsuyaChainCoLtd（7545JT）、阿卡醬AkachanHonpo；除此之外，仍有全球化的連鎖企業(yè)在少子化的日本開立連鎖店：BabiesRUs（玩具反斗城）、MikiHouse。（二）英國從英國自然增長率與新生兒數(shù)據(jù)，可將人口增長劃分為三個階段：1）自然增長逐步轉(zhuǎn)負：1990-2002年（自然增長率在1995年轉(zhuǎn)負，-0.04‰），期間英國本土出生率12.33‰→9.27‰，下滑千分之3.06。2）移民放開推動自然增長率上行：2002-2010年，英國在2002年1月出臺技術(shù)性移民細則，該細則在試行一年后正式實施。新生兒中母親是非英國出生的占比大幅上升（從17.7%提升至25.1%，提高+7.4pct），出生率和自然增長率同步上升，期間英國人口自然增長率從1.02‰→3.91‰，增長千分之2.51。3）移民紅利逐漸消失，出生率與自然增長率均下滑：2011-2012年，人口自然增長率和出生率逐漸達到飽和，2013年，剔除移民后的自然增長率再次轉(zhuǎn)負，達到-0.06‰，移民帶來的新生兒人口紅利逐漸消失，此后英國人口出生率和自然增長率持續(xù)下滑。英國本土自然增長率兩度降至零點，移民紅利消失，英國本土品牌普遍布局海外市場。曾經(jīng)英國本土最大的母嬰集合店Mothercare自2008年后將業(yè)務(wù)重心放到海外連鎖店，2019年11月，Mothercare退出英國市場，MotherUK進入破產(chǎn)清算程序。PLCussons消費品集團旗下CussonsBaby（嬰兒護理用品）品牌的主要交M易市場在亞洲和非洲，Cussonskids（洗護用品）主要交易市場在泰國和印度尼西亞。大型快消集團收購與海外品牌雙重沖擊，英國本土少見“奶粉尿布股”。歐睿數(shù)據(jù)顯示，英國市場份額最大的紙尿褲品牌為幫寶適（Pamper），2020年市場份額49.1%，隸屬于總部在美國的寶潔集團（Procter&Gamble）。2020年市場份額11.3%，排名第二的好奇（Huggies）隸屬于金佰利集團（Kimberly-Clark），約30%的市場份額被小型私人品牌占據(jù)。英國牛欄奶粉（Cow&Gate）與愛他美（Atamil）奶粉均隸屬于法國達能集團。英國惠氏奶粉隸屬于全球惠氏集團（WYETH），總部位于紐約。（三）美國“嬰兒潮”過后，70年代初期-90年代初期，出生人口處于平穩(wěn)增長階段。70年代初，越南戰(zhàn)爭的持續(xù)和石油危機的爆發(fā)對美國經(jīng)濟的打擊，導(dǎo)致該時期出生率和自然出生率大幅下降。1973年出生率14.8‰，自然增長率5.5‰。1973年后，隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，出生率和自然增長率開始逐步上升。90年代后，生育率持續(xù)下降，但移民政策使得總?cè)丝谄椒€(wěn)提升。1989年，美蘇兩國領(lǐng)袖宣布結(jié)束冷戰(zhàn)，1990年，美國出臺《合法移民改革法案》，將合法移民配額從每年27萬人增加至67.5萬人，并創(chuàng)立投資移民類別，為美國吸引了大量年富力強的高學(xué)歷、高收入移民，人口平穩(wěn)之中還有提升。1990年美國人口自然增長率上升到8.1‰。1990年后，教育水平和收入的提升影響了育齡女性的生育行為，出生率略有下降，但保持穩(wěn)定。直至2008年，美國人口自然增長率穩(wěn)定在6‰左右的水平。2008年金融危機與逐漸收緊的移民政策，美國出生率和自然增長率雖然在持續(xù)下降，但仍高于大部分發(fā)達國家。美國大型快消集團占據(jù)主要市場，標準母嬰股仍為童裝品牌。美國自然增長率維持在2%左右的水平，本土市場競爭較為穩(wěn)定，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)在美國嬰幼兒產(chǎn)品市場中，市場份額最大的品牌是好奇紙尿褲（Huggies），2020市場份額16.6%，隸屬于金佰利集團（Kimberly-Clark）。2020年市場份額8.8%，排名第二的幫寶適（Pampers）隸屬于寶潔公司（Procter&Gamble）。美國著名的奶粉品牌嘉寶奶粉（Gerber）于2007年被瑞士的雀巢公司收購。美贊臣奶粉（MeadJohnson）隸屬于英國的利潔時集團。美國最大的嬰童服裝品牌營銷商Carter’s收購了BonnieTogs童裝（加拿大，2011年）與寶勝國際（中國，2017年）合作，持續(xù)拓寬海外市場，優(yōu)化供應(yīng)鏈。美國兒童服飾專業(yè)零售商TheChildren’sPlace也在加快布局海外市場，截至2020年，在19個國家經(jīng)營230個國際分銷點。兩家公司的營收、利潤均維持增長。三、中國母嬰渠道變革（一）母嬰線下區(qū)域化緩慢發(fā)展，加速向低線城市下沉母嬰銷售線上領(lǐng)跑全渠道。全品類母嬰產(chǎn)品銷售額中，線上渠道銷售額增速最快。18-20年母嬰線上銷售增速維持在20-40%左右，而以大賣場和專業(yè)零售店為主的線下渠道增速逐年下滑，2020年疫情進一步提升了母嬰線上化率，線下渠道銷售額首次出現(xiàn)負增長。從主要品類看，嬰童食品——母嬰專賣店銷售仍占優(yōu)：根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，嬰童食品中奶粉占比近9成，2000億嬰童食品市場，專賣店渠道銷售額近1046億，占比超一半，在2019年之前保持線下專賣店渠道占比持續(xù)提升，2020年略受疫情影響，專賣店占比下滑2.0pct。紙尿褲——線上線下平分秋色，電商渠道占比高。全國嬰童紙尿褲市場大約703億元，專賣店銷售近200億元紙尿褲；2018年電商開始成為占比最高的渠道。2020年電商銷售份額達到49%，且仍有繼續(xù)上漲趨勢。從兩大銷售產(chǎn)品看，母嬰專賣店市場規(guī)模1250億元以上。1、供給端：區(qū)域化布局——配送半徑存在天然限制母嬰零售店競爭分散，呈現(xiàn)區(qū)域性發(fā)展。智研咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，全國母嬰連鎖門店數(shù)量大于100家的僅占4.1%，近半數(shù)母嬰連鎖企業(yè)門店數(shù)小于5家。但除了行業(yè)規(guī)模最大的孩子王之外，其他規(guī)模較大的母嬰連鎖店呈現(xiàn)區(qū)域性發(fā)展。樂友總部在北京，主要覆蓋華北、東北地區(qū)；孩子王于江蘇起家，覆蓋了全國16個省，78個城市；愛嬰室總部位于上海，主要覆蓋華東地區(qū)；貝貝熊總部設(shè)立在長沙，主要覆蓋湘贛地區(qū)。大型門店與街邊店、直營與加盟業(yè)態(tài)并存。大型門店以孩子王、樂友、愛嬰室部分門店為主，門店面積1000-3000平方米；中小型門店以愛嬰島、貝貝熊、愛嬰室部分門店為主，門店面積在400平方米左右。樂友與愛嬰島有部分加盟業(yè)務(wù)，其余母嬰零售店均為直營模式。母嬰零售店平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為2-3個月，但門店配送需要周配或月配。以相對高頻易耗的奶粉為例，雖然品牌的存貨周轉(zhuǎn)平均在70天左右，但經(jīng)銷商配貨則需周配。孩子王存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)60天，僅為愛嬰室的一半，二者對于供應(yīng)鏈的管理效率存在顯著差異。我們認為差異來源于倉儲物流能力的差異，過去的母嬰零售店均地區(qū)化布局，但孩子王在全國范圍建立了包括中央倉、區(qū)域倉和城市中心倉在內(nèi)的三級倉儲體系，并與主流快遞公司建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。同時，孩子王啟動數(shù)字化較早，對母嬰商品的供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)進行全流程數(shù)字化管理。以Mothercare與西松屋為例：1）Mothercare盲目進行全球零售業(yè)務(wù)擴張，增大貨品周轉(zhuǎn)難度，最終存貨積壓，門店被迫打折，壓低整體毛利率。Mothercare全球化布局導(dǎo)致貨物周轉(zhuǎn)難度加大，依靠MGB全球貨物調(diào)配系統(tǒng)頻發(fā)事故。2003年MGB對加盟商的發(fā)貨延遲影響了終端銷售；2017年倉庫改造減少上架SKU；2018年，因滯銷不得已而對所有商品打折銷售，毛利率跌至2%。2）西松屋立足日本市場，前端集中開店，供應(yīng)鏈層面全球化采購。日本國土面積有限，但西松屋密集地開設(shè)了1000多家門店。逐步對各地區(qū)集中開店策略不僅形成了區(qū)域性壟斷地位，也降低了供應(yīng)鏈、物流的管理成本。剔除異常年份Mothercare的存貨周轉(zhuǎn)還好于西松屋，Mothercare存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為50天，西松屋平均周轉(zhuǎn)逐步攀升至100天，報表披露最初的存貨周轉(zhuǎn)為50天，我們預(yù)計系西松屋建立了物流中心以減緩前端門店壓力。但是Mothercare前端門店全球分散，增加了Mothercare存貨風(fēng)險。2、需求端：低線城市雖坪效低，但需求增長快北京、上海出生率不足10‰，低線城市需求顯現(xiàn)。在大多數(shù)高線城市出生率偏低的背景下，需求推動，低線城市成為行業(yè)龍頭爭奪之地。高線城市人群已養(yǎng)成線上母嬰消費習(xí)慣，“內(nèi)容種草+線上割草”形成習(xí)慣閉環(huán)。2018年，鄉(xiāng)村手機網(wǎng)民占全國的25%，但移動購物人群占比不超過10%。社群電商、母嬰垂類APP的用戶主要分布在高線城市，如小紅書、寶寶樹高線城市用戶分別占總體的54%、63%。社群電商及垂類APP通過內(nèi)容分享向電商平臺引流，不斷鞏固高線城市消費者線上購物習(xí)慣。大型購物中心向低線城市擴張，消費渠道從沿街店轉(zhuǎn)向購物中心母嬰連鎖店。以奶粉為例，目前低線城市消費者線下渠道占比為67%，購買渠道主要為沿街母嬰專營店。當前，優(yōu)質(zhì)購物中心向低線城市下沉，高端品牌難以跟隨購物中心下沉，但體驗業(yè)態(tài)可以；三線城市生育率高，適合一站式母嬰連鎖入駐。2022年，華潤置地預(yù)計新開業(yè)的購物中心中，將有37.5%落地三線城市。低線城市的購物中心不僅承載了消費者對“購物+親子”一體化的需求，同時其輻射范圍廣、輻射密度大，將進一步提高顧客粘性。綜合供需兩端看，低線城市營業(yè)收入與坪效低于高線城市，但同店增長較高。我們認為遠期看，隨著低線城市母嬰店密度提升、線上消費滲透率的提升，低線城市同店或許難以持續(xù)提升；其次，基于用戶模仿效應(yīng)，越來越多“小鎮(zhèn)媽媽”偏好線上購物，各平臺比價。以愛嬰室為例，其江蘇店綜合坪效0.72萬元/平方米，上海店綜合坪效為1.72萬元/平方米。江蘇店同店銷售增長率達到26.36%，而上海店同店銷售增長率僅為6.78%。（二）線上母嬰內(nèi)容平臺與直播推動KOL與BA線上化圖文+短視頻，內(nèi)容渠道豐富多樣，用戶依賴多個平臺。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2020年74%用戶通過短視頻內(nèi)容獲取信息，63%用戶會通過圖文內(nèi)容獲取。線上獲取母嬰渠道相對豐富，且每個母嬰用戶平均使用3.2個媒介形式。內(nèi)容+電商構(gòu)成順暢購物鏈條。不同線上平臺存在發(fā)展階段差異，體現(xiàn)出母嬰消費偏好差異。2020年雙11，天貓母嬰品類銷售額同比增長+8.5%，京東同比增長+21.1%，由于京東獲客核心人群從偏好3C電子的高線城市男性消費者轉(zhuǎn)向偏好美妝個護與母嬰的高線女性消費者，所以20年京東從發(fā)展戰(zhàn)略上更注重去提升母嬰SKU與品牌化，故京東母嬰增速遠高于天貓。但天貓已經(jīng)完成對高線城市“媽媽”們的獲客，所以天貓雙11母嬰的銷售額是京東3倍。其次，天貓母嬰TOP3：巴拉巴拉（童裝）、babycare（紙尿褲）、Nike（kids線，童裝品牌）。京東Top3均為奶粉品牌——愛他美、美素、美贊臣。京東的自有物流體系也有助于其滿足奶粉等快消品需求。直播、圖文以及小紅書等內(nèi)容平臺有望成為線上BA。根據(jù)千瓜數(shù)據(jù)，小紅書母嬰直播間相比于其他服飾，高客單+高轉(zhuǎn)化。小紅書母嬰達人帶貨直播間“社區(qū)”優(yōu)勢明顯，母嬰產(chǎn)品客單價500元以上的占比高達11%，高于小紅書直播平臺整體客單價。母嬰直播帶貨對小紅書而言也是轉(zhuǎn)化順暢的“好生意”，且需求相對高頻，有望提升用戶活躍度。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，截至21年3月Top3垂直母嬰APP裝機設(shè)備數(shù)：親寶寶2163萬臺/寶寶樹1857萬臺/媽媽網(wǎng)1430萬臺，其余垂直APP裝機量在500萬臺以下。根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，親寶寶月活約1700萬人/媽媽網(wǎng)1500萬人/寶寶樹800萬人左右。母嬰對于綜合電商與內(nèi)容平臺，相對高頻高價，且依賴達人推薦，或依賴內(nèi)容轉(zhuǎn)化的業(yè)務(wù)，本質(zhì)在于母嬰購買者與消費者的分割，導(dǎo)致購買者對渠道需要存在足夠“信任感”?？偨Y(jié)：中國母嬰消費渠道在互聯(lián)網(wǎng)與少子化的沖擊下，呈現(xiàn)出三大特點：1）標品化產(chǎn)品偏好線上渠道；2）線下市場母嬰零售店依賴一胎家庭做高客單價，服務(wù)導(dǎo)流；母嬰零售店市場格局分散，依靠物流中心區(qū)域化布局，地區(qū)性龍頭市場壁壘高，尚未有強勢渠道品牌出現(xiàn)；3）高線城市媽媽偏好線上購買，低線城市偏好ShoppingMall大型母嬰店或區(qū)域性母嬰連鎖店；四、復(fù)盤日本母嬰零售行業(yè)：西松屋VS阿卡醬，差異定位搶市場日本有兩大母嬰連鎖店西松屋與阿卡醬，西松屋定位小店在日本擁有1006家店鋪，20年營收1430億日元，折約90.94億人民幣；阿卡醬定位大店，在日本擁有近120家大店，20年營收967.44億日元，折約63.90億人民幣，西松屋在零售渠道中市占率較高。（一）西松屋復(fù)盤：各階段戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身正確，互聯(lián)網(wǎng)成新亮點我們認為，西松屋前期集中開店占領(lǐng)區(qū)域市場，中期大力開發(fā)自有品牌，后期互聯(lián)網(wǎng)銷售戰(zhàn)略嶄露頭角，各階段戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身迅速，奠定市場地位。日本第一大母嬰專賣店西松屋（NishimatsuyaStoreCo.Ltd.）創(chuàng)立于1956年，1997年注冊為場外交易股票，1999年在東京證券交易所和大阪證券交易所上市。截至2020年2月，西松屋在日本本土共開設(shè)了1006家門店，并且積極拓寬自有品牌的海外銷售渠道。1997年-2020年，營業(yè)收入復(fù)合年增長率達到9.6%。2020財年，實現(xiàn)銷售收入1430億日元，凈利潤11.32億日元。1997年-2005年，公司經(jīng)營業(yè)績良好，股價處于上行區(qū)間，最高股價曾達到2267日元。隨著2005年日本出現(xiàn)人口下降，疊加公司擴店紅利逐漸消失（同店增長接近零點），公司股價于2011年末降到最低點506.1日元。2011年之后，股價重拾上升趨勢。2011年后日本出生率并無出現(xiàn)較大起色，所以我們認為西松屋憑借自身強運營優(yōu)勢打造自身α。根據(jù)西松屋營收和業(yè)務(wù)擴展歷程，大致將其可分三個階段，第一階段：1997年-2004年，公司快速擴張，營收CAGR達到23%；第二階段：2005年-2016年，雖然經(jīng)營情況受到自然災(zāi)害、宏觀政策影響而波動，但仍保持凈利潤為正，并且開始注重自有品牌建設(shè)增大產(chǎn)品差異化；第三階段是2017年至今，開始注重線上引流，拓寬自有品牌在海外銷售額，電商運營打造新增長曲線。1、擴張期（1997-2004）：全國布局，快速復(fù)制單店抵抗行業(yè)β下行在整體人口出生率與自然增長率持續(xù)下降的大背景下，西松屋快速開拓市場，保持高營收增長。公司在營收和凈利潤方面都有顯著增長。快速擴張門店，六年完成日本市場的全國布局。西松屋起家于近畿，1997年布局關(guān)東地區(qū)、四國地區(qū)；1998年進入九州市場，1999年進入中部地區(qū)。2003年進入北海道市場，標志著公司完成了對于日本九個地區(qū)的全面戰(zhàn)略布局。西松屋采取集中開店戰(zhàn)略進入市場，在區(qū)域內(nèi)形成壟斷力量。公司管理目標為區(qū)域銷售額最大化，而非單店銷售額最大化。集中開店的策略有利于區(qū)域經(jīng)理集中管理一片區(qū)域，降低區(qū)域經(jīng)理雇傭數(shù)量，降本增效。另一方面，此策略有利于區(qū)域內(nèi)信息流通，店群形成品牌效應(yīng)，實現(xiàn)競爭分流。2、穩(wěn)增期（2005-2016）：人口負增長，公司依靠自有品牌維持增長2005年，日本人口開始負增長。公司營收增長顯著放慢，凈利潤有較大波動，行業(yè)β屬性更強，其后六年，公司股價跌去大半。2008年全球金融危機爆發(fā)，日本消費疲軟，公司通過降價、關(guān)閉不盈利的門店及時止損。2011年日本東京9.0級地震與福島核泄漏事故使得公司2012財年的凈利潤減半，下滑51.83%至22.91億日元。2014財年受進口價格增加影響，關(guān)閉11家門店，2015財年受日本消費稅率提升影響，關(guān)閉13家門店。公司繼續(xù)加密網(wǎng)點布局，開店速度放緩，調(diào)整店鋪。西松屋門店數(shù)量從2015年的421家，提升到2016年887家，年復(fù)合增長率6.4%。公司進行網(wǎng)點加密，集中開店，進一步完善市場壟斷地位。此階段，公司進入精細化運營階段。2014年公司關(guān)閉待調(diào)整門店數(shù)量走高,14-16年每年分別關(guān)閉店鋪11家/14家/13家。發(fā)展自有品牌，增大產(chǎn)品差異化。公司自2013年研發(fā)自有母嬰品牌，分別為育兒用品SmartAngel，以及嬰幼兒服裝品牌ELFINDOLL。截至2017年2月，西松屋自主產(chǎn)品1453件，銷售額占比達到7.3%，共有自有產(chǎn)品研發(fā)人員80人。公司計劃未來將自有品牌銷售收入占比提升至30%以上。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，公司“嬰童鞋服”銷售額占日本本土嬰童鞋服銷售額比例顯著增加。2011年市場份額達到7.0%，2016為7.8%，2020年達到8.3%，逐年提升西松屋品牌市占率。增強全球采購路線的建設(shè)，批量購買產(chǎn)品降低成本。為了向客戶提供穩(wěn)定的低價產(chǎn)品，公司積極與孟加拉國，柬埔寨和中國以及其他國家進行交易，開發(fā)全球采購路線。3、變革期（2017-至今）：互聯(lián)網(wǎng)銷售+免稅渠道，海外布局求變革為進一步獲得新的客戶群體，西松屋建立了兩個專門用于互聯(lián)網(wǎng)銷售的分銷中心。分別于2016年末、2018年末建立東西兩個互聯(lián)網(wǎng)銷售分銷中心。自2017年，互聯(lián)網(wǎng)銷售額增速提振，但體量不大，占比總營收1%不到。為擴大海外銷售額，進行自有品牌輸出。自2019年4月起，公司借助HIS公司（日本國際旅行社）在海外65個國家擁有201個基地，提供，將自有品牌產(chǎn)品批發(fā)到海外本地零售商進行銷售，從而開發(fā)新的客戶群并擴大自有產(chǎn)品的銷售額，主要的銷售目標是亞洲地區(qū)。開拓免稅渠道，提高自有品牌國際知名度，根據(jù)公司官網(wǎng)公告披露，2019年4月，公司在羽田機場（東京國際機場）國際大廳開嬰幼兒用品展廳中心銷售自有品牌，主要種類為嬰兒內(nèi)衣、圍兜等，并計劃在日本的6家免稅商店銷售自有品牌并擴大品類。布局海外重要零售渠道：屈臣氏、天貓官方旗艦店、以及中國、越南多家零售超市，推動西松屋自有品牌走向全亞洲。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，2019年4月起，公司通過日本貿(mào)易公司和本地代理商向亞洲地區(qū)零售公司銷售自有產(chǎn)品。主要客戶是中國臺灣嬰幼兒用品專賣店連鎖店“LesEnphants”（約180家商店），越南日用品專賣店連鎖店“Sakuko”（約20家商店），中國超市“Gintai”（約30家商店）以及香港屈臣氏（約250家商店）。2019年7月，天貓旗艦店“西松屋”正式成立，截至2021年3月已有3萬粉絲。會員積分制度增強用戶粘性，線下實體店通過會員引流線上。2021年3月開始公司啟動西松屋原始積分系統(tǒng)“Mini-chanSmileProgram”。會員通過“Nishimatsuya.APP”注冊并進行積分。每購物買100日元可獲得1點三葉草積分，根據(jù)一年積分數(shù)量對應(yīng)會員四個不同等級。公司通過新穎的積分福利制度吸引用戶下載注冊APP，從而實現(xiàn)線下引流線上，有望形成全渠道發(fā)展態(tài)勢?？v觀西松屋發(fā)展歷程，我們認為西松屋α屬性強，依賴于：1）街邊小店的模式+重點區(qū)域逐步擊破，幫助西松屋持續(xù)擴張到千店；2）全直營+自主品牌，穩(wěn)定存貨周轉(zhuǎn)與毛利率；3）積極布局線上、旅游零售、海外電商市場，輕資產(chǎn)尋找新增長。（二）阿卡醬復(fù)盤：高端定位，店鋪降本增效AkachanHonpo有限公司成立于1932年，前身為“小原正商店”，于1941年正式更名為AkachanHonpo（阿卡醬）。1997年，公司從批發(fā)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向零售業(yè)務(wù)。2007年4月，公司被Seven＆iHoldingsCo.，Ltd.集團收購。2015年公司全面升級了經(jīng)營理念和logo，開設(shè)第100家店面，并依托母公司“7&i”的綜合互聯(lián)網(wǎng)銷售網(wǎng)站“Omni7”進行網(wǎng)上銷售。從營收的角度，阿卡醬營收增長集中在2012年-2018年，2018年觸及銷售額頂峰為1,047億日元。2016年達到凈利潤的頂峰，為33.36億日元。2020財年，公司總營收為967.44億日元，同比下降5.7%，凈利潤為21.03億日元，同比下降17.24%。2014財年，阿卡醬更改了折舊方法，從加速折舊法更改為直線折舊法，致使凈利潤從2013財年虧損13.94億日元跳躍到2014財年的盈利17.59億日元，從2014財年開始，凈利潤持續(xù)為正。門店數(shù)量穩(wěn)定增長，店均銷售面積逐年減少，“生活場景”模塊門店設(shè)計有望發(fā)展中小店。門店的數(shù)量從2006年的61間，增長到2020年的117間，復(fù)合增長率4.37%。由于大店的定位，擴店速度慢于西松屋。但與此同時，阿卡醬店均銷售面積有逐漸下降的趨勢。從2006年2000平方米以上的大型商鋪，開設(shè)小面積店，逐漸減少店均銷售面積至2019年1535平方米。2018年9月，公司在名太古屋港區(qū)內(nèi)開設(shè)了一家由7個生活場景模塊組成的門店。根據(jù)公司公開資料顯示，公司推出可獨立組合的“生活場景模塊”，未來考慮在100-200坪的小店中開店。社群屬性是阿卡醬的根基和屬性，公司致力于提供專業(yè)服務(wù)，提高顧客消費轉(zhuǎn)化率。公司早在2001年就推出可積分會員卡以留存客戶，做深用戶價值。每年約有58萬新入會會員，日本2001年出生人就117.5萬人逐年遞減，阿卡醬每年新增會員占比日本每年新出生人口超50%。公司對入會的客戶提供門店優(yōu)惠信息以及服務(wù)。2018年，公司推出了“夏日廣場”活動，通過這些活動，建立商店與父母、父母與父母之間的社群，有利于吸引客戶，提高商品變現(xiàn)率。“安全，簡單，方便”+“有趣，可愛”為基本理念設(shè)計開發(fā)新產(chǎn)品，阿卡醬聯(lián)合各大母嬰品牌推陳出新。阿卡醬聯(lián)合SARAYA開發(fā)嬰兒專用無添加清洗劑；聯(lián)合“貝親”開發(fā)安全性能更高的嬰兒車；聯(lián)合AILEBEBE開發(fā)嬰兒車配件等。阿卡醬創(chuàng)立之初就開發(fā)自有產(chǎn)品，自2011年，公司連續(xù)10年獲得總計25個項目的“兒童設(shè)計獎”；原創(chuàng)產(chǎn)品“水99%Super”系列獲得“母親選擇大獎”。線上線下雙渠道共同發(fā)展，應(yīng)用程序、網(wǎng)頁端、線下實體店多觸點觸達消費者。公司依托母公司7&i線上銷售渠道Omni7，同時利用會員綁定引流APP線上銷售。線下線上渠道同時發(fā)展更有利于提高母嬰產(chǎn)品目標客戶的社群效應(yīng)。阿卡醬在產(chǎn)品開發(fā)、母嬰社群的運營、互聯(lián)網(wǎng)銷售都表現(xiàn)良好。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司2014年之前持續(xù)虧損，即使2014年更改了會計折舊方法，公司的銷售額、凈利率仍然與西松屋有較大差距。2019年，阿卡醬凈利率出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，首次超過西松屋。2020年，西松屋凈利率0.75%，阿卡醬凈利率達到1.95%。我們認為這和阿卡醬精耕細作，做高會員體驗與價值相關(guān)。且阿卡醬自2001年就有較全面的用戶數(shù)據(jù)，每年新增會員在新生兒家庭中滲透率高（大于50%），形成了阿卡醬的獨特優(yōu)勢。（三）西松屋VS阿卡醬單店模型對比總結(jié)1、營收端：單店受開店數(shù)量稀釋以及門店定位差異影響總結(jié)：單店營收均受開店數(shù)量稀釋，阿卡醬影響更大；店鋪選址與開店策略有相向融合趨勢；西松屋致力于便捷購物，阿卡醬更有社群屬性；西松屋坪效隨著開店面積擴大而減少，阿卡醬坪效隨著開店面積縮小而增大；通過提高兼職占比，阿卡醬人效持續(xù)提升。自有品牌維度：西松屋旗下兩個自主品牌：偏性價比產(chǎn)品。1）ELFINDOLL主打嬰童服裝，單件T恤價格￥24元左右；褲裝折合￥34-43元。2）SmartAngle主打育嬰用品，出行用嬰兒推車價格￥400-1800元；室內(nèi)用嬰兒學(xué)步車￥150元左右；嬰童玩具￥20-85人民幣；阿卡醬銷售高單價商品為主，比如嬰兒推車等，為其與戰(zhàn)略伙伴共同開發(fā)，價格折合人民幣￥1800-4300元；自主品牌多為小單價物品：價格對比：西松屋濕紙巾折合￥10塊錢每包（60片）；明星單品濕紙巾約13元錢每包（60片），大麥茶折合人民幣11.5元。西松屋自有品牌定位性價比產(chǎn)品；阿卡醬與第三方聯(lián)合開發(fā)具有競爭力的創(chuàng)新產(chǎn)品，提高客單價。2、成本端：西松屋區(qū)域化管理，阿卡醬通過兼職優(yōu)化成本西松屋采購成本優(yōu)勢大于阿卡醬，但阿卡醬通過緩慢提高兼職占比優(yōu)化人力成本，在調(diào)整過會計折舊準則后，2019年凈利潤率阿卡醬反超西松屋。五、英國母嬰Mothercare：渠道品牌為何不能支撐母嬰零售店1、Mothercare的發(fā)展階段英國母嬰零售店Mothercare創(chuàng)立于1961年，1972年在倫敦證券交易所上市。經(jīng)過了數(shù)年的業(yè)務(wù)整合，公司于2000年正式剝離了非母嬰零售業(yè)務(wù)，成為了一站式母嬰零售店。1988-1995年，公司營收穩(wěn)定在20億美元左右，1991-1992年短期出現(xiàn)負增長。但隨著品牌力逐漸彰顯，股價經(jīng)歷上行階段。1995年末開始下跌直到2000年末達到最低點，我們認為這與宏觀環(huán)境和基本面相關(guān)：1995年英國本土人口自然增長率轉(zhuǎn)負，2002年頒布技術(shù)性移民相關(guān)政策。2000年也是公司正式剝離非母嬰業(yè)務(wù)的起點，導(dǎo)致營收斷崖式下跌和6.27億美元的凈利潤虧損。股價觸底后，隨著移民帶動出生率上行，公司營收平穩(wěn)增長，經(jīng)歷了股價上漲階段，2010年中達到最高點。2008-2012年包含移民的出生率停止上行，公司營收持續(xù)下滑，凈利潤連續(xù)三年虧損，公司也經(jīng)歷了漫長的股價下行階段。在以母嬰基本面為主的業(yè)務(wù)上我們大致將其分為兩個發(fā)展階段：第一階段：2001年至2007年，公司持續(xù)擴張英國本土門店，業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)定增長，2007年6月，公司整合收購了EarlylearningCentre有效擴張了玩具禮品業(yè)務(wù)生產(chǎn)線，實現(xiàn)雙品牌協(xié)同發(fā)展格局。第二階段：2008年后Mothercare的發(fā)展中心放至海外店鋪。自2008年Mothercare英國本土商店數(shù)量持續(xù)下降，而海外特許經(jīng)營店鋪數(shù)量則持續(xù)上升至2016年達到拐點。自2008年起，公司就對英國本土業(yè)務(wù)施行“瘦身計劃”，大規(guī)模關(guān)店減少公司損失，但同時也大幅降削弱了公司的品牌形象。2019年公司將EarlylearningCentre出售給競爭對手Entertainer以減少銀行債務(wù)，但凈利潤虧損額仍高達一億美元，同年11月，公司旗下的兩個部門負責英國零售業(yè)務(wù)的MothercareUK（MUK）與負責產(chǎn)品設(shè)計、采購和供應(yīng)的MothercareBusinessServices（MBS）宣布進入破產(chǎn)程序。MUK與MBS進入破產(chǎn)程序后，MothercareGlobalBrand（MGB）仍作為海外特許經(jīng)營合作伙伴的總運營商。Mothercare的產(chǎn)品并未從完全退出英國市場，2019年末公司與英國個護零售門店BootsUKLimited（Boots）簽訂特許經(jīng)營合約，Mothercare的產(chǎn)品通過“Boots”重回英國市場。2、優(yōu)勢：渠道品牌覆蓋全品類，服裝占比極高公司渠道品牌全品類覆蓋，SKU、營收占比雙高，領(lǐng)先于傳統(tǒng)母嬰零售店。Mothercare作為一家母嬰產(chǎn)品零售店，自有渠道品牌SKU高達39%，其中“嬰童服裝”渠道品牌占比最高，占比總自有品牌的93%。玩具、哺喂用品、嬰兒護理用品等領(lǐng)域都有公司自有品牌的身影，但占比不高。從營收端來看，隨著英國本土直營店面營收占比逐年下降，MTC（Mothercare）渠道品牌營收占比逐年上升。公司渠道品牌主要集中在“嬰童服裝”這一品類，故表現(xiàn)為服裝的營收占比逐年上升。英國本土商店營收以“Travel&Home”品類為主，占比50%左右，“Clothing”品類位列第二占比30%。而海外加盟商“Clothing”占比達到60%-70%。海外加盟商銷售中嬰童服裝占比更高。3、劣勢：低毛利+國際化，存貨風(fēng)險高，反向壓毛利MUK申請破產(chǎn)后，公司已經(jīng)關(guān)停了全部英國本土母嬰零售店，原有的“直營+加盟”模式現(xiàn)僅存國際特許經(jīng)營店，即加盟商模式。MGB負責品牌運營、設(shè)計、采購與貨品調(diào)配。MGB與加盟商簽訂合同后，收取加盟商特許經(jīng)營費，并向加盟商供貨同時收取產(chǎn)品成本。加盟商訂貨直接與工廠簽訂“訂貨合同”，但工廠并不直接向加盟商供貨，所有貨品由MGB統(tǒng)一調(diào)配。不及純母嬰零售企業(yè)，也不及國際化布局服裝企業(yè)毛利：Mothercare毛利率僅為日本母嬰零售公司西松屋的四分之一，更不及專業(yè)做服裝的品牌H&M每年將近50%的毛利率。常年保持在8%-11%，個別年份毛利率會出現(xiàn)顯著下跌。2019年公司毛利率有明顯的回升，根據(jù)年報披露，公司于2019財年更改了采購方案。從在印度、孟加拉國、中國和香港的辦事處經(jīng)營自己的采購業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌綄＜也少彺怼４宿D(zhuǎn)變使得公司直接關(guān)閉了6家海外辦事處，并且采購單價顯著降低。2019年公司毛利率為25.98%。綜上，公司毛利率維持在8-10%是常態(tài)，如果公司庫存管理效率下降，施行大規(guī)模打折降價，則毛利率有可能會跌至2%左右。說明公司占比40%左右的自營產(chǎn)品并沒有幫助公司提高毛利率，反而因為控制全球采購與全球配送的存貨，降低了毛利率提升的可能性。經(jīng)營過程中產(chǎn)品多次出現(xiàn)質(zhì)量問題，表明公司采購部門并未對質(zhì)量進行嚴格監(jiān)測。2016年，Mothercare被檢測出嬰幼兒服裝PH值不達標。2017年，英國門店銷售的嬰兒彈跳床發(fā)生事故；2018年，公司身陷折疊式嬰兒床安全風(fēng)波。Mothercare質(zhì)量問題頻發(fā)，讓那些秉承著質(zhì)量第一，安全為重的寶媽們望而卻步。2003年公司供應(yīng)鏈管理不到位，無法支撐特許經(jīng)營商的訂單導(dǎo)致影響終端銷售。公司為增加供應(yīng)鏈的透明度，采用自營海外辦事處的采購模式，采購團隊覆蓋孟加拉國、柬埔寨、中國、印度、斯蒂蘭卡和越南。公司對于供應(yīng)鏈管理進程比較緩慢，開始時間較晚。于2015年公司才與曼哈頓合作，運用曼哈頓軟件動態(tài)管理庫存?；仡櫣景l(fā)展歷史，在1980年代后期隨著整體零售業(yè)的衰弱，公司也有大規(guī)模的關(guān)店現(xiàn)象，并將美國子公司MothercareStores出售。我們認為面對出生人口下滑，關(guān)閉不盈利的門店及時止損，以及出售現(xiàn)有業(yè)務(wù)維持現(xiàn)金流等做法非長久之計?？焖偻氐昊蛟S能帶來短期的營收高增長，但只有公司系統(tǒng)性地解決毛利低、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不足商業(yè)模式問題，才能擺脫危機。六、中國母嬰行業(yè)規(guī)模與構(gòu)成（一）中國母嬰行業(yè)規(guī)模與測算根據(jù)我們測算，中國0-6歲整體母嬰行業(yè)市場規(guī)模近2.7萬億，其中1.8萬億為產(chǎn)品市場，0.9萬億為服務(wù)市場。高線城市與下沉市場占比3:7左右，分為是0.8萬億與1.9萬億市場。產(chǎn)品需求是基礎(chǔ)，其中服裝類消費彈性低，每年固定支出且穩(wěn)定。母嬰市場可劃分為產(chǎn)品與服務(wù)兩大類，消費群體為0-14歲的嬰童及孕婦，具體可分為嬰童產(chǎn)品、孕婦產(chǎn)品、嬰童服務(wù)、孕婦服務(wù)。根據(jù)羅蘭貝格分析，對于城鎮(zhèn)人口而言，在產(chǎn)品消費方面，除了服裝類商品保持在穩(wěn)定水平外，其余商品的年累計消費額隨嬰童年齡的增長會有不同程度的下降。在服務(wù)消費方面，教育類、金融類商品的年累計消費額隨嬰童年齡增長顯著上升。我們認為細分市場動態(tài)變化，不能簡單用平均支出乘以總量?？紤]到：1）不同收入水平的家庭母嬰消費差距，消費偏好大不相同。根據(jù)羅蘭貝格《中國母嬰童市場研究報告》中的測算，2015年高端收入家庭母嬰年累計消費額為25198元，是低端收入家庭的3倍。家庭年收入越高，服務(wù)類消費占比則越大，高端收入家庭服務(wù)品類占母嬰支出的41%，而在低端收入家庭中僅占26%。2）不同發(fā)展水平的城市收入分配結(jié)構(gòu)不同，測量總量難以看清發(fā)展趨勢。隨中國持續(xù)深入扶貧及人民生活水平顯著提高，三線及以下城市收入結(jié)構(gòu)由金字塔形逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚蠙煨?，需求升級引發(fā)局部行業(yè)規(guī)模變動。3）育齡人群偏向在大城市安家落戶。一線、準一線、二線城市0-6歲嬰童數(shù)量占比持續(xù)緩慢提升（22%→28%），三線及以下城市育齡人口流失，可能會局部市場規(guī)模變動。為把握行業(yè)整體規(guī)模及細分市場變動趨勢，我們細分為三個維度：1）按照城市等級分，分為4類：一線、準一線、二線、三線及以下城市需求，由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)育兒成本難以測算，且母嬰零售店難以覆蓋這部分市場，故以城市需求為主。2）按照家庭可支配收入分，定義低端（家庭月均可支配收入5200元以下）、中端（5200-12500元）、中高端（12500-24000元）、高端（24000元以上）四種收入階層的家庭。3）按照需求類型分，分為母嬰產(chǎn)品需求和服務(wù)需求。在羅蘭貝格調(diào)研數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上建立模型，確定家庭在產(chǎn)品與服務(wù)兩項上的年均支出及增速變化，乘以對應(yīng)0-6歲嬰童數(shù)量。如，測算2020年一線城市高端家庭需求，用（年均服務(wù)支出+年均產(chǎn)品支出）*一線城市0-6歲累計出生人數(shù)*中高端家庭占比以算出一線城市中高端家庭母嬰需求?？傮w市場規(guī)模測算結(jié)果：2020年，總體市場需求為2.74萬億，CAGR為18.6%；產(chǎn)品需求為1.85萬億，CAGR為17.4%，其中，易耗品0.21萬億、嬰童服裝0.32萬億、嬰童食品0.47萬億、孕婦產(chǎn)品0.86萬億；服務(wù)需求為0.89萬億，CAGR為21.6%，其中，醫(yī)療保健0.09萬億、麗人0.12萬億、金融服務(wù)0.18萬億、娛樂及出行0.23萬億、教育0.27萬億。按城市等級分類的近5年的市場規(guī)模測算結(jié)果如下：2020年，一線、準一線、二線、三線及以下城市的母嬰市場規(guī)模分別為1087億元、3197億元、3643億元、19448億元，分別占總體市場規(guī)模的4%、12%、13%、71%。按家庭可支配收入分類的結(jié)果如下。隨家庭收入提高，服務(wù)需求占總體需求的比重也會顯著提高。根據(jù)測算，2020年，高端、中高端、中端、低端家庭服務(wù)需求占比分別為48%、34%、29%、26%。對不同等級城市、不同可支配收入家庭的拆分結(jié)果如下。我們認為，2020年，在一線、準一線、二線、三線及以下城市中，高端及中端家庭需求應(yīng)為關(guān)注重點，根據(jù)測算，合計需求在不同城市市場中占比分別為65%、67%、71%、70%。低線城市為潛在市場，下沉是必然戰(zhàn)略。雖然受育齡人口外流影響，低線城市0-6歲嬰童數(shù)量占全國的比重持續(xù)下滑，但始終保持在70%以上。根據(jù)我們以上測算，一二線城市母嬰市場規(guī)模占比30%，三線及以下城市占比70%。一般低線城市只有1-2個購物中心，母嬰企業(yè)入駐成本與人力成本低廉，覆蓋范圍大。但需要注意的是，上文我們分析到母嬰零售門店強周轉(zhuǎn)，需要周配，所以區(qū)域化發(fā)展。各大區(qū)域存在強龍頭連鎖企業(yè)，有比較高的跨區(qū)域運營壁壘，所以下沉市場雖難覆蓋，但為潛在市場。根據(jù)我們以上測算母嬰行業(yè)總市場2011-2015年行業(yè)復(fù)合增長率為22.16%，2016-2020年增速稍降至15.67%。2020年我國母嬰行業(yè)總規(guī)模約為2.74萬億，母嬰服務(wù)需求因基數(shù)低增速快。商品需求特性決定母嬰產(chǎn)品市場規(guī)模天花板。家庭對嬰童產(chǎn)品的支出中，奶粉占比超過50%，其次是對紙尿褲等易耗品的支出。嬰童奶粉平均價格居世界高位，提價空間有限，2020年奶粉銷售噸數(shù)下滑，單價提升，使得奶粉市場保持增長；紙尿褲屬于低技術(shù)密度、毛利率提升空間有限的標品，即使在消費升級的趨勢下，商品的功能特性決定產(chǎn)品市場規(guī)模逐漸觸及行業(yè)天花板。娛樂及出行、嬰童教育為嬰童服務(wù)市場高速增長的持續(xù)推動力。以上分析可知，在不同家庭服務(wù)類項目支出占比排名中，嬰童教育與娛樂出行始終保持在top2，支出占母嬰支出的比例穩(wěn)定在15%-30%左右，且隨收入分配格局的改善不斷提高。嬰童早教、特長輔導(dǎo)機構(gòu)、室內(nèi)娛樂及室外兒童樂園、親子游為持續(xù)關(guān)注熱點。（二）母嬰產(chǎn)品需求占主要，服務(wù)需求高速增長嬰童產(chǎn)品主要包括童裝、嬰兒食品、嬰童玩具游戲、紙尿褲、童鞋、嬰童洗護、嬰童保健等品類。20年在疫情影響下，嬰兒食品、紙尿褲、嬰兒洗護等必需品表現(xiàn)相對強勢。嬰兒洗護、童裝、嬰童保健類產(chǎn)品增長速度最快，增速均突破10%。嬰兒洗護類產(chǎn)品的同比增速雖略微下滑，但2年蟬聯(lián)增速第一，其中嬰兒濕巾的銷售表現(xiàn)亮眼，2017-2020年CAGR為18.5%，遠高于其余子品類。童裝、童鞋、玩具游戲等品類受打擊最重。童裝2020年的增速相較于2019年的14.4%，下降了18.5pct；嬰童玩具2020年的增速相較于2019年的7.19%，下降了15.27pct；童鞋2020年的增速相比于2019年的8.05%，下降了10.08pct。疫情影響線下消費與消費者預(yù)期收入，大多數(shù)行業(yè)消費客單價增長幅度下滑，疊加消費量增長乏力，故除了食品外增速均出現(xiàn)下滑。從數(shù)據(jù)威披露的線上成交數(shù)據(jù)看，線上增速普遍高于全渠道，其中童裝童鞋、益智玩具、孕產(chǎn)婦相關(guān)用品、嬰兒護理四大品類的線上增速高于20%。1、嬰童食品：以奶粉為例，差異化與高端化拉動“價”提升奶粉是母嬰店收入的半壁江山，政策與抽檢不斷嚴格，為國產(chǎn)品牌提高市占提供空間。受2008年三聚氰胺及一系列奶粉食品安全事件的影響，嬰配奶粉市場增速不斷下降，從2008年的27.5%下滑至2016年的4%，但總體規(guī)模仍在不斷擴大。2016年10月，國家為整頓奶粉行業(yè)亂象，保證嬰配奶粉質(zhì)量安全，正式實施嬰配奶粉配方注冊制。競爭格局持續(xù)變化，低線城市或是品牌爭奪重點。配方注冊制實行后，大量雜牌、貼牌、小品牌被清出，品牌數(shù)量大幅度減少，造成三四五線及城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村市場巨大空白，成為國外品牌以及國產(chǎn)品牌下沉搶占份額的絕佳機會。行業(yè)集中度CR10由2016年55%上升至68.9%，奶粉平均價格提升，市場增速回升。標品屬性使得線上占比持續(xù)提升，母嬰專賣店仍為主要銷售渠道。2012-2019年，嬰兒食品線下渠道收入占比下降幅度較緩，維持在-5%以內(nèi)，主要由于商超加速下滑，母嬰專賣店占比持續(xù)攀升。線上渠道收入占比穩(wěn)步高速增長，2011-2020年CAGR為9.79%。受出生率下降的影響，0-3歲嬰童數(shù)量自2017年后明顯減少，嬰兒食品行業(yè)增速放緩，2019年僅為4%?！玖俊侩S育齡婦女人數(shù)減少、年輕人生活壓力上升帶來的生育意愿普遍下降，未來0-3歲的嬰童數(shù)量將進一步降低?！緝r】亞洲國家及地區(qū)的奶粉價格普遍高于西歐及澳大利亞。我們認為，隨國民消費趨于理性，國產(chǎn)奶粉消費占比將不斷提高。以飛鶴、君樂寶、澳優(yōu)為首，國產(chǎn)品牌強勢崛起。2016-2020年，奶粉行業(yè)CR10中國產(chǎn)品牌的數(shù)量無變化，但行業(yè)格局重新洗牌。以飛鶴為首，國牌強勢崛起，飛鶴從2016年后突飛猛進式發(fā)展，市占率從2016年5.11%提升至2020年14.82%，成為行業(yè)龍頭。君樂寶和澳優(yōu)表現(xiàn)亮眼，從排名后5位躍升至top5。外資品牌中，達能旗下的愛他美市占率穩(wěn)步上升，美素佳兒表現(xiàn)不佳，排名迅速下滑。消費升級，中高端產(chǎn)品逐步占領(lǐng)市場。奶粉按照適用段位分為三段，1段為0-6個月，2段為6-12個月，3段為1-3歲。2016-2020年，奶粉銷售額的增速始終高于產(chǎn)量的增速。2018年后，新生兒數(shù)量的減少導(dǎo)致總需求下降，1段、2段奶粉的產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑，相較于2018年，分別減少7.9千噸、5.3千噸。但1段、2段奶粉的銷售額均提升，相較于2018年，分別增加8.7億、19.5億。量下滑，價提升，市場總規(guī)模維持增長。寡頭壟斷行業(yè)格局形成加速，國產(chǎn)品牌傾向全價格段布局。國內(nèi)外品牌競爭白熱化，行業(yè)洗牌加速，在成熟的發(fā)達國家，嬰配奶粉的CR3集中度一般位于60%-80%，但2020年中國CR3只有34.5%。從品牌的價格定位來看，除君樂寶，海普諾凱1897外，國產(chǎn)品牌傾向全價格段覆蓋；國外大牌的品牌定位更有針對性，惠氏、美贊臣、愛他美主攻超高端及高端市場，雀巢、諾優(yōu)能瞄準高端及以下市場，雅培、美素佳兒以價格較低的其他市場為主。1、2段奶粉爭奪高端市場，3段奶粉在價格低帶競爭激烈。作為寶寶的第一口奶，消費者消費較為盲目，容易認為價格高的就是質(zhì)量好的，高端市場的消費者群體最大，因此1、2段奶粉高端市場品牌數(shù)量最密集。1-3歲的寶寶以飯為主，奶粉為輔，消化系統(tǒng)發(fā)育更成熟，消費者對價格更敏感，3段奶粉在低價格帶競爭激烈。為延長消費者生命周期，品牌相繼推出更高段位奶粉。近年來，國內(nèi)外大品牌相繼推出4段（3-6歲）奶粉，由于4段奶粉的消費者與3段奶粉的消費者特點高度相似，同樣對價格較為敏感，因此國產(chǎn)品牌主打低價產(chǎn)品搶占市場份額，底層價格帶競爭激烈。對于3-6歲的兒童，腸胃吸收消化功能發(fā)育較為完善，食用奶產(chǎn)品主要以補充鈣質(zhì)，促進腦部發(fā)育為主，液態(tài)奶對4段奶粉的替代性高，4段奶粉的市場空間較小且需求不穩(wěn)定，對目前嬰配奶粉整體市場規(guī)模的影響力較小。線上化成為奶粉銷售趨勢：奶粉中以飛鶴奶粉為例，線上銷售額和占比高增長。2015年，飛鶴奶粉線上銷售額1.15億元，占比3%。而僅2020上半年，飛鶴奶粉線上銷售額達到11.76億元，占比銷售額14%；線上渠道占比提升+11pct。2、易耗品：紙尿褲提價空間有限，嬰兒洗護高增長，均易于線上化紙尿褲市場持續(xù)增長但驅(qū)動力不足，多因素限制行業(yè)天花板高度。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，嬰童紙尿褲行業(yè)從2011年263億增長至2019年670億，復(fù)合增長率12.4%。我國嬰兒衛(wèi)生用品市場滲透率從2000年2.1%提升至2018年63.9%，相比于發(fā)達國家超過90%的滲透率，我國嬰幼兒人均年使用紙尿褲數(shù)量仍處于較低水平1）從出生率的角度看，市場增速與出生率變化顯著相關(guān)，2014年為二孩政策實施前的生育小高峰，出生率12.37%達近年最高，此時嬰童紙尿褲市場增速也為2011-2019年的最高值達18.8%，2014年后市場增速隨出生率下降跌落，直到2016年實施二孩政策帶來的短暫生育高峰后，市場增速開始回升，2017年后隨出生率下降繼續(xù)跌落，降低至5%。2）從單片價格驅(qū)動因素來看，主要為“技術(shù)進步+消費升級”，國內(nèi)ODM企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入，成功研發(fā)出吸收芯體為復(fù)合芯體的紙尿褲，更受中國家庭的喜愛，推動紙尿褲商品附加值提高。另外，隨家庭收入水平的提高，廠商推出中高端產(chǎn)品以滿足消費者對高品質(zhì)產(chǎn)品的需求，如近年來以“嬰兒拉拉褲”為代表的中高端紙尿褲產(chǎn)品以其便利性和舒適性獲得越來越多家庭的認可和青睞，據(jù)造紙協(xié)會統(tǒng)計，2018年嬰兒拉拉褲的銷量占總銷量的比重為27.2%，同比增長2.3%。然而紙尿褲單片提價空間有限，2012-2018年，紙尿褲單價始終在1元/片-1.5元/片之間波動，6年CAGR僅為5.3%。我們認為漲幅較低主要由于“價格彈性低+客戶粘性低”，由于基本固定的低價模式讓消費者產(chǎn)生了固有的消費習(xí)慣，消費者價格彈性高，價格漲幅大時，市場都有大量替代品；二是行業(yè)競爭激烈，且客戶品牌粘性低，單個或部分廠商提價可能導(dǎo)致市占率大幅縮減。流量碎片化時代為紙尿褲中DTC品牌提供契機，渠道+產(chǎn)品共發(fā)力，搶占外資份額。1）媒體與渠道：流量碎片化時代，私域流量渠道持續(xù)擴容助力國產(chǎn)品牌崛起。早些年，頭部五大外資品牌（尤妮佳、大王、花王、金佰利、寶潔）占領(lǐng)市場，2015年集中度達58%，2020年降低至43%，場景渠道分化趨勢下，新銳電商與私域品牌如凱兒得樂、BabyCare、巴布豆、米菲抓住新興渠道帶來的機遇。如巴布豆優(yōu)先發(fā)力淘系，將天貓作為標桿渠道，深度收割母嬰連鎖渠道，借助母嬰垂類電商貝貝網(wǎng)精準營銷，憑借物美價廉的產(chǎn)品建立口碑快速流量，在天貓618購物節(jié)紙尿褲品牌銷售額排名top10。BabyCare發(fā)力抖音渠道，線上銷售破20億。2）研發(fā)：國產(chǎn)芯體技術(shù)顛覆國牌刻板印象，“物美價廉”形象深入人心。吸收芯體分為復(fù)合芯體和木漿芯體，是決定紙尿褲質(zhì)量的關(guān)鍵。國產(chǎn)復(fù)合芯體的發(fā)明應(yīng)用引發(fā)行業(yè)技術(shù)變革，復(fù)合芯體在吸收、反滲、舒適度具更優(yōu)性能，受中國消費者的喜愛。外資品牌如金佰利、尤妮佳主要采用木漿芯體，國產(chǎn)品牌以凱兒得樂、BabyCare為代表采用國產(chǎn)復(fù)合芯體。良好的體驗及多種測評報告樹立國貨口碑，“物美價廉”的優(yōu)質(zhì)形象顛覆消費者對國貨的刻板印象。3）生產(chǎn)：ODM企業(yè)多方位助力國產(chǎn)新銳品牌。行業(yè)高度分化過程中，國產(chǎn)紙尿褲品牌秉持以輕資產(chǎn)模式，將資源投至渠道與品牌建設(shè)，將產(chǎn)品生產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)交由ODM企業(yè)完成。ODM企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、交付與研發(fā)能力強，有助于國產(chǎn)品牌打造更具性價比的產(chǎn)品。目前國內(nèi)紙尿褲主要的ODM企業(yè)有豪悅護理、廣東昱升、杭州千芝雅、杭州可靠護理，其中豪悅護理于2020年9月11日在上交所主板上市。嬰兒洗護嬰兒洗護產(chǎn)品一般在寶寶3歲以后加大消費。除了基礎(chǔ)保濕滋潤外，寶寶防曬、鎮(zhèn)定舒敏等需求提升。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)嬰兒洗護市場規(guī)模近300億，出生率對嬰兒洗護行業(yè)規(guī)模的影響稍遲滯于紙尿褲2-3年。在疫情之前一直以母嬰零售店為主要銷售渠道且占比持續(xù)提升，商超渠道持續(xù)下滑，電商渠道快速提升。2019年母嬰零售店渠道占比45.5%/電商占比32%/商超占比21%。2020年疫情影響下，電商渠道占比迅速提升至43.2%，較2019年增長+11.4pct。我們認為，洗護用品標品屬性強，易于線上化，但與奶粉一樣屬于依賴渠道推薦產(chǎn)品，故線下母嬰店仍有渠道優(yōu)勢。在嬰兒洗護300億市場中，嬰兒皮膚洗護占4成，洗漱用品占3成，嬰兒濕巾占2成。2020年前各細分品類均保持年均16%的增長，2020年增速下滑至10%，量價均出現(xiàn)增速回落；相比于其他快消品類，濕巾增速下滑幅度小，保持相對平穩(wěn)增長。嬰兒洗護市場集中度較低，且逐年降低。CR3從2014年的30.5%降低至2020年13.7%；CR5占比也僅有22%。相比之下日本、英國、美國CR3分別達53%/51%/39%，14-20年也僅下滑5pct以內(nèi)，且Top3格局較穩(wěn)定。中國頭部龍頭市占率大幅下滑，新品牌快速崛起：龍頭TOP1強生市占率逐年降低，貝親市占率保持平穩(wěn)；上海上美的紅色小象、上海家化的啟初、強生的AveenoBaby市占率逐步攀升。國際品牌數(shù)逐步豐富，也提供更多SKU；國產(chǎn)品牌也在配方、成分、性能上不斷突破，逐步以90后為主的寶媽們相比上一代也更信賴國貨，愿意嘗試線上新品牌。3、可選消費品：童裝，易受線上化與信息流沖擊疫情影響逐月消退，行業(yè)開年銷售表現(xiàn)亮眼，童裝剛需特性凸顯。疫情沖擊線下消費場景，2020年我國紡織服裝業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入1.4萬億元，同比減少11.3%。2021年2月行業(yè)累計同比21.4%，為疫情后首次轉(zhuǎn)正。童裝受疫情影響小，紡服整體易于線上化。2015-2019年，童裝與運動服裝的增速領(lǐng)先紡服行業(yè)，4年復(fù)合增速為14%。20年童裝受影響略小于男女服飾；時尚服飾等紡服品類均錄得雙位數(shù)下滑，童裝同比僅下滑-4.2%。我們認為主要有兩點原因，一是由于青少年處于發(fā)育成長期童裝購買頻率相對高；二是紡服行業(yè)本身線上化率高，易于被“興趣電商”轉(zhuǎn)化成交，電商渠道變革使線上對線下零售替代性強。以童裝龍頭品牌Balabala為例，2020年天貓旗艦店銷售額每月同比增速均在15%以上，12月達高峰值81%。中國童裝人均消費達世界高位，人均指出隨收入正增長。2011-2019年，各國家童裝人均支出占人均GDP均圍繞某個常數(shù)值小幅波動，基本童裝人均支出呈現(xiàn)出與收入成正比增長趨勢。尤其2016-2019年中國童裝人均支出占比GDP持續(xù)上升，3年提升+0.15pct，僅次于英國。市場集中度極低，但逐步加強集中。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國童裝CR3僅10.7%，CR10僅15.8%屬于極度分散市場，且以運動品牌為主，balabala是森馬旗下品牌。相比日本CR324.8%，Top2西松屋與Top4MikiHouse均為專業(yè)童裝品牌。美國CR532.9%，Top1與Top5均為專業(yè)童裝零售品牌；英國CR522.8%，其中前4均為百貨及專業(yè)零售商，motherca