2024 互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報(bào)告（一）：本地生活競爭復(fù)盤

互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報(bào)告(一)

本地生活競爭復(fù)盤證券研究報(bào)告

·行業(yè)深度報(bào)告

·互聯(lián)網(wǎng)傳媒增持(維持)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)引言：后疫情時(shí)代，當(dāng)“格局”代替“成長”成為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的主要敘事，判斷好長期邏輯和短期趨勢對(duì)于相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資至關(guān)重要，為此我們推出《互聯(lián)網(wǎng)格局演變系列報(bào)告》,本文作為首篇報(bào)告主要聚焦于本地生活競爭。本地生活的競爭，涉及到的細(xì)分行業(yè)、群體之廣，巨頭間的

博弈之深，使得對(duì)其競爭演繹的判斷難度較大，本報(bào)告聚焦于美團(tuán)與抖音競爭的“長期邏輯”與“短期趨勢”,希望能就市場在競爭初期演繹的邏

輯與實(shí)際發(fā)展中的差異進(jìn)行復(fù)盤，同時(shí)對(duì)美團(tuán)反擊策略的有效性和財(cái)務(wù)影響進(jìn)行分析，從而為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在本地生活領(lǐng)域競爭提供更多啟發(fā)美團(tuán)股價(jià)及到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤：V

型反轉(zhuǎn)。23年到店業(yè)務(wù)與抖音的競爭成為美團(tuán)股價(jià)的主要矛盾，全年估值壓制明顯；24年初核心業(yè)務(wù)出現(xiàn)邊際改善

戴維斯雙擊，實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。疫后美團(tuán)GTV修復(fù)速度好于預(yù)期，我們測算得23年與抖音核銷前GTV比例維持在2以上，但23年也是競爭最激烈的一年：降傭返傭動(dòng)作使美團(tuán)貨幣化率從10%下降到7%~8%,面向消費(fèi)者的補(bǔ)貼使公司到店酒旅業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤率從45%下降到30%。2024年由于抖音開始轉(zhuǎn)向追

求變現(xiàn)，競爭趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。2401公司貨幣化率開始觸底回升，利潤率環(huán)比改善；Q203

我們預(yù)計(jì)繼續(xù)環(huán)比改善。抖音模式的長期邏輯：低核銷的種草平臺(tái)、頭部化趨勢不可逆(美團(tuán)50%GTV為中小商家，抖音80%GTV來自連鎖商家)、難以觸碰美團(tuán)變現(xiàn)核心品類

(美團(tuán)到綜品類收入貢獻(xiàn)約40%至45%,其中休閑娛樂、三美收入占大頭)■

抖音模式的短期趨勢：市場原預(yù)期進(jìn)入23年線下流量恢復(fù)將有利于美團(tuán)不利于抖音，但抖音在2023年核銷前GTV仍實(shí)現(xiàn)3倍增長，我們認(rèn)為更多是受

益于基建成熟/生態(tài)完善，吸引更多商家的同時(shí)助力單商家GM階段性提升。24年以來抖音拓店放緩，提高單商家GMV將成為增長重要驅(qū)動(dòng)，廣告代替

折扣助力商家GMV增長。1)我們認(rèn)為收補(bǔ)貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規(guī)模目標(biāo)亦不沖突。對(duì)于商家而言折扣并非做大GM唯

一

路

徑，存在“最佳折扣率”概念；對(duì)于抖音而言，更精準(zhǔn)的流量分發(fā)、賦能商家更好在平臺(tái)運(yùn)營，方能驅(qū)動(dòng)GMV更長效增長。以火鍋品類為例，24H1總

體折扣力度同比變小，但直播成交轉(zhuǎn)化率卻有所提高。2)抖音通過推出及完善巨量本地推提高商家廣告投放R01。抖音推出并持續(xù)迭代生活服務(wù)廣

告平臺(tái)“巨量本地推”,來承接門店區(qū)域精準(zhǔn)化推廣需求。3)中長期來看，隨著平臺(tái)商家數(shù)量增加和競爭激烈?guī)砹髁砍杀咎嵘?，我們預(yù)計(jì)商家在抖音平臺(tái)上的ROI將逐漸趨平，七

東吳證券sOOCHOw

SECURITIES核心觀點(diǎn)2

美團(tuán)應(yīng)對(duì)策略的有效性分析：用戶補(bǔ)貼拉平價(jià)格差距，OPM最差時(shí)刻已過。1)2023年，美團(tuán)加強(qiáng)推廣高性價(jià)比的爆款產(chǎn)品的能力，豐富視頻/直播內(nèi)

容，強(qiáng)化消費(fèi)者每日低價(jià)的心智。我們認(rèn)為補(bǔ)貼有效性的底層邏輯在于抖音上非全國連鎖的商家存在部分流量外溢。我們測算得23Q2-04為應(yīng)對(duì)競爭

增加的補(bǔ)貼金額(計(jì)入費(fèi)用)約35億元；進(jìn)入2024年，由于抖音追求更好的變現(xiàn)和盈利，我們測算得Q1和Q2總體補(bǔ)貼相比23Q4有所減少，補(bǔ)貼在收

入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢具備持續(xù)性，我們認(rèn)為美團(tuán)利潤率最差時(shí)刻已過。2)更多玩家進(jìn)入本地生活是確定性趨勢，但“投入真金

白銀的熱戰(zhàn)”才會(huì)對(duì)美團(tuán)利潤率真正產(chǎn)生影響，而從外部環(huán)境以及潛在競爭對(duì)手當(dāng)前業(yè)務(wù)重點(diǎn)出發(fā)，我們認(rèn)為這類事件短期再次發(fā)生的概率較低降低商家運(yùn)營成本+拓展商家，加速行業(yè)滲透。在與抖音競爭較激烈的品類和商戶上，美團(tuán)通過降傭返傭以及降低商戶通收費(fèi)門檻等方式降低商家運(yùn)

營成本，加速商戶滲透；對(duì)應(yīng)美團(tuán)到店業(yè)務(wù)傭金率從2302開始有所減少。隨著商家在抖音平臺(tái)運(yùn)營成本提升，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)整體貨幣化率將進(jìn)一步

修復(fù)。我們預(yù)計(jì)美團(tuán)2024年核銷前GTV有望接近1萬億元，假設(shè)競爭格局穩(wěn)定后的貨幣化率從23年的7%恢復(fù)至9%(略低于競爭前的水平),格局變化

后增加的補(bǔ)貼控制在一年56億元左右，對(duì)應(yīng)0PM

34%,潛在變現(xiàn)利潤約261億元?！?/p>

加強(qiáng)外賣到店協(xié)同，提高系統(tǒng)性效率。商家到店到家營銷工具的整合，有望為到店業(yè)務(wù)導(dǎo)流+增強(qiáng)商家粘性，特別是在與抖音競爭激烈的連鎖商家上。

到家到店BD整合，提升到店商家滲透率的同時(shí)有望系統(tǒng)性提高美團(tuán)人員效率。

投資建議：重點(diǎn)推薦美團(tuán)-W。1)

外賣單量和AOV雖承壓，但公司對(duì)UE具有極強(qiáng)的把控能力，廣告貨幣化率提升和補(bǔ)貼優(yōu)化將對(duì)沖AOV下滑影響，騎手

成本優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)UE進(jìn)一步提升，外賣全年利潤存在超預(yù)期可能；2)今年抖音將更多關(guān)注盈利，美團(tuán)利潤化率有望恢復(fù)，同時(shí)到店和到家業(yè)務(wù)有望進(jìn)

一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，更好穩(wěn)定份額，這兩年加速擴(kuò)張的到店酒旅GTV

有望在未來貢獻(xiàn)更多收入和利潤。3)閃購Q1首次轉(zhuǎn)正，單量高增長，未來有望

打開公司估值空間。我們維持公司2024-2026年經(jīng)調(diào)整利潤預(yù)測377515/609億元，取24/715收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)2024-2026年經(jīng)調(diào)整PE為21/15/13倍，維

持“買入”評(píng)級(jí)。

(港元：人民幣匯率取24/7/15值0.93)■風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)忙合

刀又工

t

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際情況不符比口東吳證券SOOCHOw

SECURITIES核心觀點(diǎn)31

美團(tuán)股價(jià)及到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤2抖音模式的長期邏輯和短期趨勢

3

美團(tuán)應(yīng)對(duì)策略的有效性分析極

次

建5風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄2023年到店酒旅競爭是美團(tuán)股價(jià)的主要矛盾，EPS

與估值雙殺。23年雖然美團(tuán)與抖音核銷前GTV

份額超過2:1,但公司盈利能力受到競爭的負(fù)面影響，我們測算得23年到店酒旅OPM36%,相比22年的46%下滑10pct

(部分受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響)。我們測算得從23Q2開始到店酒旅OPM

連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比下

滑，23Q4

低于30%,市場對(duì)公司OPM

后續(xù)趨勢產(chǎn)生擔(dān)憂?！?/p>

外賣業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響：由于外賣業(yè)務(wù)是消費(fèi)升級(jí)業(yè)務(wù)，受到放開后線下出行恢復(fù)影響，單量增長承壓(21-23年CAGR16%);2304

市場預(yù)期“以

價(jià)

換

量

”

,UE環(huán)比下降至9毛錢?！鎏潛p業(yè)務(wù)影響估值：2023年新業(yè)務(wù)虧損202億，在港股風(fēng)偏下行過程中，開始貢獻(xiàn)負(fù)估值。

圖：美團(tuán)及恒生科技指數(shù)走勢

-30%-40%-50%-60%-70%抖音上線

外賣服務(wù)3/24美團(tuán)發(fā)布22Q4業(yè)績加大對(duì)KA補(bǔ)貼力度4/17美團(tuán)在全國

20多個(gè)城市上線

團(tuán)購配送業(yè)務(wù)抖音外賣終止1000億

元

GMV目標(biāo)，聚焦在60元以上套餐酒旅業(yè)務(wù)提升為一級(jí)部門，與到店業(yè)務(wù)并列抖音生活服務(wù)23H1GMV超1000億元，不足美團(tuán)1/2。抖音電商上線小時(shí)達(dá)入口11/28,美團(tuán)發(fā)布23Q3業(yè)績；首次宣布不超

過10億美金的回購1.1

美團(tuán)股價(jià)復(fù)盤：23年到店競爭格局成主要矛盾，估值壓制明顯

2023-09-12

2023-10-26

2023-12-078/24美團(tuán)發(fā)布23Q2業(yè)績社區(qū)團(tuán)購暑期戰(zhàn)役，新業(yè)務(wù)減虧節(jié)奏放緩

抖音集團(tuán)商業(yè)化負(fù)責(zé)人浦燕子兼任生

活服務(wù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人數(shù)據(jù)來源：IFIND,公司公告，36氪，晚點(diǎn)，東吳

傳言抖音擬收購餓了么5抖音2022年GMV770億元，較目標(biāo)高出約54%。2023年GMV目標(biāo)

為1500億元，接近美團(tuán)GMV一半5/25美團(tuán)發(fā)

布23Q1業(yè)績2023-07-28美團(tuán)開始測試直播固定入口和聚合頁2023-02-0110%0%-10%-20%2023-03-15

2023-05-02

2023-06-142024-01-2370%6/6美團(tuán)發(fā)

布24Q1業(yè)績美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)人員調(diào)整美團(tuán)第二次組織架構(gòu)調(diào)整6/11

宣布不超過

20億美元的回購10%0%-10%-20%■美團(tuán)股價(jià)自24/2底部以來實(shí)現(xiàn)翻倍，我們認(rèn)為主要系：·

1)前期超跌，底部2月5日對(duì)應(yīng)24年經(jīng)調(diào)整凈利潤(我們預(yù)計(jì)300億元)僅12倍PE,對(duì)應(yīng)核心本地商業(yè)稅后利潤(0P450億元，15%所得稅)不到10倍E·

2)公司2月開始組織架構(gòu)大規(guī)模調(diào)整(2019年以來首次),高管層面開始把重心放到到店；3月社區(qū)團(tuán)購開始裁員關(guān)倉，內(nèi)部傳出24年減虧至100億的

目標(biāo)；3-4月份接連進(jìn)行組織調(diào)整，同時(shí)抖音在浦燕子上臺(tái)之后，更加追求變現(xiàn)和盈利，3-4月開始轉(zhuǎn)為大區(qū)制，進(jìn)行人員大調(diào)整，競爭階段性放緩?！?/p>

3)港股2-3月，4-5月β行情，美團(tuán)作為低估值且邊際向上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，明顯跑贏恒科。

圖：美團(tuán)及恒生科技指數(shù)走勢

-30%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-02￥田T

二

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米L數(shù)據(jù)來源：IFIND,

晚點(diǎn)，36氪，公司公告，東吳

1.2美團(tuán)股價(jià)復(fù)盤：超跌+邊際改善，24年迎來V型反轉(zhuǎn)東吳證券SO0CHOw

SECURITIES傳言美團(tuán)新業(yè)務(wù)24年

虧損目標(biāo)100億元2/2美團(tuán)開啟組

織架構(gòu)調(diào)整抖音本地生活

組織架構(gòu)調(diào)整3/22美團(tuán)發(fā)

布23Q4業(yè)績60%50%40%30%20%2024-06-022024-07-0■疫后美團(tuán)到店酒旅GTV修復(fù)速度好于預(yù)期，23年核銷前GTV同比翻倍，24Q1同比增長60%。我們預(yù)計(jì)23年核銷前GTV約7000億元，與抖音核銷前GTV的比例超過2(2:1也是美團(tuán)的份額目標(biāo)),核銷后GTV比例在3左右(我們預(yù)計(jì)美團(tuán)和抖音核銷率分別為85%

和60%)。2023年線下客流修復(fù)，對(duì)美團(tuán)到店后團(tuán)購的模式有利，從大眾點(diǎn)評(píng)MAU同比快速增長可以佐證。圖：美團(tuán)GMV(核銷后GTV)疫后實(shí)現(xiàn)高速增長(百萬元)

圖：大眾點(diǎn)評(píng)和抖音iOS

MAU同比增速對(duì)比900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002015

2016

2017

2018

2019抖音——大眾點(diǎn)評(píng)1.3到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤：疫后修復(fù)，GTV高增但0PM階段性承壓120%100%80%

60%

40%

20%0%-20%20232024E■

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y數(shù)據(jù)來源：公司公告，SENSOR

TOWER,晚點(diǎn)，東東吳證券SOOCHOW

SECURITIES80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%?2020

2021

2022O■但2023年也是美團(tuán)和抖音在到店業(yè)務(wù)競爭最激烈的一年：根據(jù)我們測算，面向商家的降傭返傭動(dòng)作使美團(tuán)貨幣化率從2022年

的10%以上下降到2023年的7%~8%,面向消費(fèi)者的補(bǔ)貼使公司到店酒旅業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤率從2022年的45%以上下降到2023年的30%附

近(部分受到低利潤率的酒旅業(yè)務(wù)收入占比提升影響)?！?024年由于抖音開始轉(zhuǎn)向追求變現(xiàn)，競爭趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。Q1

美團(tuán)貨幣化率(特別是廣告貨幣化率)開始觸底回升，利潤率環(huán)比改善；Q2Q3

我們預(yù)計(jì)繼續(xù)環(huán)比改善?！鲋虚L期來看，美團(tuán)這兩年加速擴(kuò)張的增量GTV有望在未來貢獻(xiàn)更多收入和利潤。圖：美團(tuán)到店酒旅盈利能力23年有所受損，24Q1開始環(huán)比改善6,0005,0004,0003,0002,0001,00001Q212Q213Q21數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所。注：運(yùn)60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3Q23

4Q231Q242Q24E4Q211Q22

2Q223Q224Q22

1Q232Q23總運(yùn)營利潤(百萬元)

OP

Marain1.3到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤：疫后修復(fù)，GTV高增但0PM階段性承壓東吳證券SOOCHOwSECURITIES布局啟動(dòng)

加速完善變現(xiàn)重要事件2018測試推出POI20192020團(tuán)購業(yè)務(wù)上線2021抖音生活服務(wù)正式啟動(dòng)抖音直播負(fù)責(zé)人韓尚佑兼管2022餓了么戰(zhàn)略合作10月經(jīng)營辦公室負(fù)責(zé)人朱時(shí)雨接任2023舉辦首屆生態(tài)伙伴大會(huì)發(fā)起“心動(dòng)春節(jié)”活動(dòng)11月商業(yè)化銷售負(fù)責(zé)人浦燕子接任2024“重點(diǎn)46城”計(jì)劃；

組織架構(gòu)由行業(yè)部門改為區(qū)域部門核銷前GTV(億元)目標(biāo)200110

+6倍目標(biāo)500770

+3倍3100+1倍目標(biāo)6000短視頻/直播GTV/搜索

增長83%/5.7倍/2.6倍餐/綜/酒旅

增長7倍/8倍/12倍191%/330%/300%商家首批餐飲商家入駐首批休娛、OTA類

酒旅商家入駐吃喝玩樂榜上線商家經(jīng)營工具抖音“來客”上線日歷房產(chǎn)品上線合作門店數(shù)200萬+450萬+服務(wù)商/達(dá)人抖音星圖平臺(tái)上線達(dá)人探店任務(wù)首家合作服務(wù)商簽約；“團(tuán)購達(dá)人中心”入駐規(guī)模破萬“學(xué)習(xí)中心”、“抖音林客”上線；首次舉辦2022抖音生活服務(wù)

服務(wù)商伙伴大會(huì)發(fā)布探店規(guī)范；將服務(wù)商自主入駐模式改為定向邀約入駐模式；嚴(yán)管“二級(jí)代理商”服務(wù)商/達(dá)人數(shù)量增長數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，晚點(diǎn)，36氪，巨量算數(shù)，抖音本地生活發(fā)展可以大概劃分為：1)布局期(2018-2020):2018年測試推出PO1,本地生活商家陸續(xù)入駐，此階段主要是搭建起本地生活商業(yè)化的基礎(chǔ)功能；2)2021年正式啟動(dòng)，但總體發(fā)展不及內(nèi)部預(yù)期，2022年由于疫情管控政策迎來加速發(fā)展(用戶短視頻觀看時(shí)長增加+商家流量饑渴),超額完成目標(biāo)；2023年進(jìn)一步完善規(guī)范生態(tài)，提高商家在抖音平臺(tái)的運(yùn)營效率，年底浦燕子接任后2024年開始注重變現(xiàn)和盈利。2.1

抖音到店酒旅業(yè)務(wù)復(fù)盤東吳證券SO0CHOW

SECURITIESの■

我們?cè)谥懊缊F(tuán)系列深度中對(duì)于服務(wù)電商龍頭地位穩(wěn)于實(shí)物電商龍頭的原因進(jìn)行了詳細(xì)的分析：·

服務(wù)信息聚合平臺(tái)更偏向UGC(大眾點(diǎn)評(píng)、口碑網(wǎng)等),平臺(tái)本身價(jià)值>信息傳遞者價(jià)值，其隨著時(shí)間推移沉淀的海量用戶內(nèi)容將構(gòu)筑平臺(tái)重要

競爭力，先發(fā)優(yōu)勢更為明顯，用戶獨(dú)占性更強(qiáng)。這是大眾點(diǎn)評(píng)多年穩(wěn)居賽道內(nèi)領(lǐng)先地位重要原因，收購大眾點(diǎn)評(píng)也是美團(tuán)在外賣戰(zhàn)場后來居上

關(guān)鍵原因之一。根據(jù)美團(tuán)研究院，在線評(píng)論數(shù)量每增加1條，能夠帶動(dòng)商戶月度交易金額增長約10元；且這種帶動(dòng)作用具有持續(xù)性，在未來4個(gè)

月內(nèi)還能帶動(dòng)月度交易金額增長5元以上(2018年1月-2023年4月)。抖音達(dá)人探店模式偏向PUGC,我們推測抖音在發(fā)展本地生活業(yè)務(wù)中存在部

分的流量外溢—用戶在抖音種草之后又轉(zhuǎn)向大眾點(diǎn)評(píng)了解更多門店評(píng)價(jià)，若折扣接近則會(huì)留在美團(tuán)平臺(tái)買券。根據(jù)巨量引擎大會(huì)2023.本地

生活行業(yè)在抖音種草，有9倍的用戶通過其他平臺(tái)成交或直接到店體驗(yàn)?！?/p>

服務(wù)消費(fèi)從獲取信息到成交轉(zhuǎn)化率更低。沖動(dòng)消費(fèi)與計(jì)劃消費(fèi)之間的矛盾，注定抖音最大的內(nèi)容優(yōu)勢和流量優(yōu)勢在本地生活要大打折扣，因此

抖音到店團(tuán)購核銷率明顯低于美團(tuán)(我們預(yù)計(jì)美團(tuán)核銷率基本在80%-85%,抖音總體核銷率50%-60%)。這也是抖音為什么要做團(tuán)購配送/外賣

的原因之一，提高轉(zhuǎn)化率(核銷率);但進(jìn)入外賣領(lǐng)域，抖音劣勢更加明顯。圖：抖音生活服務(wù)綜合行業(yè)用戶消費(fèi)決策類型

(N=1171,2023年2月)按需消費(fèi)

72.5%深入了解后理性消費(fèi)54.7%逐漸被內(nèi)容種草

13.7%沖動(dòng)消費(fèi)

7.4%其他

1.4%數(shù)據(jù)來源：巨量算數(shù)，美團(tuán)研究院，巨量引擎

102.2.1抖音模式的長期邏輯：低核銷的種草平臺(tái)

■

從GTV結(jié)構(gòu)來看，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)一半以上來自中小商家貢獻(xiàn)，而抖音80%GTV來自連鎖商家?！ど碳腋偁帣C(jī)制不同，美團(tuán)對(duì)中小商家友好，抖音頭部化趨勢不可逆。美團(tuán)給商家分發(fā)流量的底層權(quán)重是商家服務(wù)水平，抖音是內(nèi)容。商家在美團(tuán)上

需要靠一直做好服務(wù)保證門店評(píng)價(jià)，才能獲得更高的流量權(quán)重；在抖音上需要長期持續(xù)做內(nèi)容，才能獲得更高的流量權(quán)重。即使是主動(dòng)搜功能中，

門店數(shù)量越多、門店信息越完善、內(nèi)容越多的商家更容易獲得流量。這套體系中只有預(yù)算多、門店多的連鎖商家才能持續(xù)獲得正反饋。平臺(tái)上商家供給數(shù)量決定用戶搜索心智，抖音追求流量效率難以全面覆蓋商家。核心需要收錄足夠多的商家(供給多),且商家信息要準(zhǔn)確完整，這套供給體系搭建需要很長的時(shí)間和精力，且需要犧牲一定流量效率。美團(tuán)到店有大量不貢獻(xiàn)GMV、但

需要維護(hù)的長尾商家，2023年總收錄到店商家

3000萬，但有成交的商家僅600萬。圖：抖音和美團(tuán)GTV結(jié)構(gòu)對(duì)比(按商家分，我們預(yù)測值)

圖：抖音美食品類有達(dá)人合作的商家占比(每月1日數(shù)據(jù))

圖：用戶態(tài)度：經(jīng)常發(fā)布優(yōu)質(zhì)短視頻的商家更值得信賴100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美團(tuán)(2023)

抖音(2024/6)90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%一單體

—普通連鎖

——

大型連鎖2.2.2頭部化趨勢不可逆東吳證券SOOCHOw

SECURITIES數(shù)據(jù)來源：巨量算數(shù)，抖音生活服務(wù)生意經(jīng)，3完全不同意11完全同意

比較同意

一般

比較不同意■NKA

■CKA

■單店24.8%27.5%32.3%8.6%6.8%

我們預(yù)計(jì)2023年美團(tuán)到綜業(yè)務(wù)在到店酒旅收入中的占比約40%至45%,其中休閑娛樂、三美收入占大頭，這些核心品類抖音影響有限。抖音做得較好的品類，如綜合商場、汽車服務(wù)、日常商超、交通工具等與美團(tuán)是差異化競爭?！?/p>

到綜行業(yè)更低的連鎖化率：如2022年美業(yè)連鎖化率5%VS餐飲連鎖化率19%,適合在抖音上運(yùn)營的連鎖商家有限?！?/p>

部分品類交易主要在線下(如2022年美業(yè)線上化率2%VS

餐飲不到10%),靠高客單價(jià)的老客盈利。抖音幫助商家在全城獲取興趣用戶，但用戶核

銷和留存會(huì)很差，而美團(tuán)幫助商家獲取周邊目的明確、更容易轉(zhuǎn)化為會(huì)員的用戶(也是商家的核心需求),定位差異明顯，這類商家較少因?yàn)樵?/p>

加抖音預(yù)算而減少美團(tuán)預(yù)算。·

達(dá)人有限：無足量專業(yè)度高的垂類達(dá)人帶貨，抖音通過讓商家發(fā)展職人帶貨改善這一問題，但這類方式適合的也是門店多的連鎖商家。圖：抖音GTV分品類結(jié)構(gòu)圖：抖音到綜領(lǐng)域成交金額指數(shù)過億的品類(億，24年6月)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2212

230123022303

2304

2305230623072308

23092310

23112312■到餐

■酒旅■到綜(不含酒旅)54.543.52.521.50.50谷數(shù)據(jù)來源：抖音生活服務(wù)生意經(jīng)，美業(yè)新緯度，

122.2.3難以影響美團(tuán)變現(xiàn)核心品類東吳證券SoOCHOw

SECURITIESO■2022年由于疫情管控政策，抖音本地生活迎來加速發(fā)展，超額完成目標(biāo)；而美團(tuán)到店后消費(fèi)的模式受到壓制。市場原預(yù)期進(jìn)入2023年線下流量恢復(fù)將有利于美團(tuán)不利于抖音，但抖音在2023年核銷前GTV仍實(shí)現(xiàn)3倍增長，合作門店數(shù)同比增長125%,我們測算得平均單門店交易額同比增長近80%(部

分受益于23年線下流量恢復(fù))。我們認(rèn)為抖音生活服務(wù)基建成熟/生態(tài)完善是重要原因之一，吸引更多商家的同時(shí)助力單商家GMV階段性提升。通過流量扶持、完善商家運(yùn)營工具和方法論、提高流量推薦精準(zhǔn)度，優(yōu)化商家運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)商家數(shù)和商家GMV

雙增長。以到綜為例，23年10月動(dòng)

銷團(tuán)單或服務(wù)數(shù)同比增長168%,訂單量同比增長220%,訂單轉(zhuǎn)化效率提高；核銷訂單數(shù)同比增長267%,核銷率提高。1)完善商家直播工具和直播方

法論，推動(dòng)成交效率更高的商家自播。2)提升推薦系統(tǒng)精準(zhǔn)度及推動(dòng)商家增加上架商品數(shù)量/內(nèi)容投入，提升商家銷售效率，如幫助商家更好承接

“看后搜”需求(近30%的用戶因“在抖音種草過這家店，想找出來看”而搜索，75%的搜索GMV來源于視頻或POI瀏覽后被種草)。·服務(wù)商/達(dá)人生態(tài)進(jìn)一步成熟。23年抖音發(fā)布探店規(guī)范，并開始治理二級(jí)代理商現(xiàn)象，將服務(wù)商從自主認(rèn)證改成定向邀約入駐模式，開始大面積清退

服務(wù)商；上線服務(wù)商星級(jí)認(rèn)證，對(duì)服務(wù)商進(jìn)行更加嚴(yán)格的管控。區(qū)域商家與服務(wù)商/達(dá)人合作的生態(tài)有所改善。數(shù)據(jù)來源：36氪，抖音官網(wǎng)，巨量引擎，抖音生

13餐飲直播成交指數(shù)151%達(dá)人一帶多

達(dá)人

一

帶

一

商家自播2.3.1短期趨勢：疫后完善基建/生態(tài)實(shí)現(xiàn)增量GMV圖：抖音2023年1-11月生活服務(wù)餐飲分渠道表現(xiàn)餐飲商品訂單量來源排名2022年10月vS2023年10月-

搜索一

短視頻-直播東吳證券SoOCHOw

SECURITIES同比增長228%同比增長128%同比增長7733%圖：抖音生活服務(wù)綜合行業(yè)三大渠道訂單增長趨勢及增速搜素

直播推薦

視頻推薦

泛商城

線下掃碼の2.3.224年以來抖音拓店已開始放緩

■

24年1-3月抖音商家經(jīng)營平臺(tái)來客APP

MAU增長有所放緩，我們認(rèn)為原因包括：·

對(duì)頭部商戶數(shù)量和銷售額的滲透到一定階段。23年抖音餐飲品牌滲透率已達(dá)到90%;根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2024年以來頭部餐飲品牌自播GMNV

有所下滑；·新開店減少。23年本地生活新開店明顯增加，如餐飲業(yè)相關(guān)企業(yè)新注冊(cè)量超過400萬家，創(chuàng)歷史新高，抖音受益于此(其模式適合新店開業(yè)引

流

);而進(jìn)入24年H1餐飲新開店同比減少15%,不利于抖音擴(kuò)展客戶。根據(jù)36氪，在抖音24年4月組織結(jié)構(gòu)調(diào)整后，杭州與溫州BD被要求每人最多掌握250家

商戶，提高單個(gè)商家核銷后GTV優(yōu)先級(jí)>拓新?！?/p>

隨著餐飲等基本盤增長逐漸放緩，抖音開始在綜合行業(yè)開拓更多品類，2024年放開眾多新類目，包括從電商中移過來的房產(chǎn)/裝修/服裝等新二級(jí)類

目，這些品類電商屬性更重，與美團(tuán)差異化明顯。圖：抖音來客MAU2024

年以來有所放緩

圖：2024年上半年全國餐飲業(yè)企業(yè)新注冊(cè)數(shù)量同比減少(家)

圖：抖音頭部餐飲品牌2024年直播GMV有所下降(億元)450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000o

00

n

肯德基食貨局■瑞幸咖啡

■麥當(dāng)勞抖金店20002022-03

2022-092023-032023-092024-03數(shù)據(jù)來源：企查查，QUESTMOBILE,飛瓜數(shù)據(jù)抖音來客是抖音生活服務(wù)商家經(jīng)營平臺(tái)，為商家提

供入駐、上品、經(jīng)營、履

約等服務(wù)同比增長46.0%48

5.5600400單位：萬1422年抖音通過大量補(bǔ)貼打開本地生活市場，23年有所減少，24年追求盈利的前提下我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼將進(jìn)一步收縮。我們認(rèn)為現(xiàn)階段收補(bǔ)貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規(guī)模目標(biāo)亦不沖突。對(duì)于商家而言：折扣并非做大GMV唯一路徑。如抖音直播大場存在“最佳折扣率”概念，即當(dāng)商家折扣達(dá)到一定

臨界值，再額外做折扣產(chǎn)品銷量也不會(huì)有明顯提升。此時(shí)商家可將最佳折扣率之外的成本用于投放廣告，合理的

折扣策略和廣告投入是提升效益的關(guān)鍵。對(duì)于抖音而言：更精準(zhǔn)的流量分發(fā)(基于興趣、

LBS等)、賦能商家更好在平臺(tái)運(yùn)營，方能驅(qū)動(dòng)GMV更長效增長。

以抖音餐飲代表性品類火鍋為例，24H1總體折扣力度同比變小，但直播成交轉(zhuǎn)化率卻有所提高；到綜主要品類，如洗浴按摩、美容美體、泛主題樂園等24H1折扣力度環(huán)比變化趨勢與轉(zhuǎn)化率變化趨勢相反(部分受季節(jié)性影響)。4.00%

5.00%60%3.00%

3.00%2.00%

40%

1.00%50%

6.00%40%

4.00%2401

240324052.00%

312240124022403240424052406不依賴折扣，投廣+折扣合理搭配更高效適度折扣，多了白費(fèi)

將過度折扣成本用于投廣，效率更佳↑銷量

GMV

投放廣告銷量并未明顯增長行業(yè)最佳折扣率6-8折25%(即75折)

折扣力度

投入成本圖：抖音火鍋品類折扣率及直播成交轉(zhuǎn)化率(右軸)趨勢對(duì)比折扣率：23H163%,24H1

增加至67%直播成交轉(zhuǎn)化率：23H1達(dá)人一帶多/一帶一/商家自播2.01%/3.56%/5.66%,24H1

提高至3.25%/4.74%/5.96%9.00%8.00%7.00%

6.00%

5.00%2.3.3折扣驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為廣告驅(qū)動(dòng)商家GMV增長

60%55%50%230123032305230723092311一成交券數(shù)占比最多的團(tuán)購券平均折扣

數(shù)據(jù)來源：抖音生活服務(wù)生意經(jīng)，《團(tuán)購直播圖：到綜分品類折扣率及直播成交轉(zhuǎn)化率趨勢對(duì)比(灰柱：成交券數(shù)占比最多的團(tuán)購券平均折扣率；藍(lán)色折線：商家自播成交轉(zhuǎn)化率，右軸)泛主題樂園親子樂

園15圖：23年9月《抖音團(tuán)購直播大場方法論》中最佳折扣率概念美容美體洗浴按摩2.00%1.00%6.00%4.00%

2.00%20%15%10%60%40%75%70%65%1.00%0.00%繼續(xù)折扣市場原先認(rèn)為抖音的廣告推薦系統(tǒng)難以實(shí)現(xiàn)區(qū)域化精準(zhǔn)推薦，但實(shí)際上抖音通過廣告產(chǎn)品的創(chuàng)新提高商家廣告投放RO1?！ざ兑粼袕V告投放平臺(tái)巨量廣告在區(qū)域定位上精度不足，導(dǎo)致商家難以通過它找到門店周圍3-5公里內(nèi)的客戶。●

為此，抖音推出并持續(xù)迭代生活服務(wù)廣告平臺(tái)“巨量本地推”,來承接門店區(qū)域精準(zhǔn)化推廣需求。巨量本地推利用生活服務(wù)用戶數(shù)據(jù)打磨算法，能

夠基于

PO1

分發(fā)內(nèi)容，幫助商家觸達(dá)周邊潛在客戶。截至2024年1月1日，已有近100萬商家使用本地推，實(shí)現(xiàn)短視頻R0I提升5.8倍，GMV增長11.6倍；

其中全域推廣預(yù)期可以在RO1穩(wěn)定前提下幫助商家直播GMV提升15%-20%。但中長期來看，隨著抖音本地生活內(nèi)容加載率及推薦精準(zhǔn)度提升到一定水平，平臺(tái)商家數(shù)量增加和競爭激烈?guī)砹髁砍杀咎嵘覀冾A(yù)計(jì)商家在抖

音平臺(tái)上的R01將逐漸趨平，也為美團(tuán)貨幣化率提升提供機(jī)會(huì)。根據(jù)我們抽樣統(tǒng)計(jì)(2024年7月，樣本數(shù)為210個(gè)視頻),抖音APP本地生活交易相關(guān)內(nèi)

容加載率約9%,電商相關(guān)內(nèi)容加載率約13%。抖音曾通過測試發(fā)現(xiàn)展示的電商內(nèi)容一旦超過8%,主站的用戶留存、用戶使用時(shí)長會(huì)受到明顯的負(fù)面影

響，且考慮到本地生活內(nèi)容屬性強(qiáng)于電商，但變現(xiàn)效率不及電商，我們認(rèn)為本地生活總體流量穩(wěn)態(tài)占比或在8%-13%表：抖音生活服務(wù)商家廣告體系圖：抖音本地推全域智能出價(jià)功能效果廣告工具定位受眾本地推生活服務(wù)一站式營銷工具所有本地直播場景，達(dá)人、商家、服務(wù)商均可進(jìn)行投放。D0U+內(nèi)容加熱和營銷推廣工具需以少量成本測試方向，或有正在傳播的高熱視頻或帳號(hào)有較多粉絲。AD竟價(jià)廣告專業(yè)的廣告投放工具商家有巨量引擎帳號(hào)，有專業(yè)投放人員，或服務(wù)商可支持投放操作。Feedslive品牌廣告品牌推廣曝光工具頭部品牌主題大場直播的開場環(huán)節(jié)，有品牌知名度且有流量承接能力。-10%標(biāo)準(zhǔn)vs全域訂單不穩(wěn)定客戶空耗率+40%GMV對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)vs全域

酒旅行業(yè)2.3.3折扣驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為廣告驅(qū)動(dòng)商家GMV增長+20%標(biāo)準(zhǔn)vs全域綜合行業(yè)+131%標(biāo)準(zhǔn)vs全域

餐飲行業(yè)東吳證券SO0CHOw

SECURITIES數(shù)據(jù)來源：巨量引擎，新眸，抖音APP,

東吳證16

2023年，美團(tuán)加強(qiáng)推廣高性價(jià)比的爆款產(chǎn)品的能力，豐富視頻/直播內(nèi)容，強(qiáng)化消費(fèi)者每日低價(jià)的心智。1)通過“特價(jià)團(tuán)購”,與高質(zhì)量商家合作，提供多元折扣優(yōu)惠，提高流量分配效率，“特價(jià)團(tuán)購”訂單量快速增長。2)推出一系列直播組合，包括官方直播(神搶手、爆團(tuán)團(tuán))、商家直播及銷售團(tuán)隊(duì)直播，滿足消費(fèi)者國券的需求，23年直

播交易規(guī)模迅速增長。補(bǔ)貼有效性的底層邏輯：由于美團(tuán)在用戶了解門店評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)的明顯優(yōu)勢，抖音上存在部分流量外溢(特別是高線城市、非全國連鎖商戶),美團(tuán)提供同等甚至更優(yōu)的折扣可

承接部分用戶需求。■

對(duì)利潤率的影響：我們將2021年各季度美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)利潤率作為沒有競爭影響的常態(tài)利潤率，測算得2302-04為應(yīng)對(duì)競爭增加的用戶補(bǔ)貼金額(計(jì)入費(fèi)用部分，后同)約

為35億元；進(jìn)入2024年，由于抖音追求更好的變現(xiàn)和盈利，我們測算得01和02總體補(bǔ)貼相比2304有所減少，補(bǔ)貼在收入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢我們認(rèn)為具備持續(xù)性(基于前文分析),我們認(rèn)為美團(tuán)利潤率最差時(shí)刻已過。我們認(rèn)為更多玩家進(jìn)入本地生活是確定性趨勢，但“投入真金白銀的熱戰(zhàn)”才會(huì)對(duì)美團(tuán)利潤率真正產(chǎn)生影響，而我們認(rèn)為這類事件短期再次發(fā)生的概率較低。1)錯(cuò)過2022年

的特殊環(huán)境，新玩家搶份額成本或?qū)⒏哂诙兑簦?)拼多多TEM

仍在重點(diǎn)投入，我們認(rèn)為其現(xiàn)階段在本地生活上的重視程度不會(huì)太高；騰訊視頻號(hào)潛力值得期待，但現(xiàn)階段其

尚在用戶增長階段，我們預(yù)計(jì)其在本地生活領(lǐng)域商業(yè)化進(jìn)程不會(huì)太快；小紅書用戶心智優(yōu)勢明顯，但資金實(shí)力有限，23年凈利潤約5億美元，首次扭虧為盈；快手同樣面臨新

業(yè)務(wù)投入和盈利穩(wěn)定性的平衡問題。圖：美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)在競爭加劇后增加的補(bǔ)貼測算(百萬元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002Q233Q234Q231Q242Q24E3.1

美團(tuán)反擊：用戶補(bǔ)貼拉平價(jià)格差距，OPM

最差時(shí)刻已過

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所測算16%14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%■在與抖音競爭較激烈的品類和商戶上，美團(tuán)通過降傭返傭以及降低商戶通收費(fèi)門檻等方式降低商家運(yùn)營成本，加速商戶滲透?！?/p>

根據(jù)鈦媒體23年5月的文章，大眾點(diǎn)評(píng)對(duì)頭部餐飲商家實(shí)行返傭政策(原先平臺(tái)抽成5%,返傭最高或可達(dá)4.4%)。美團(tuán)到店傭金率從2302開始降低?！?/p>

下沉市場代理轉(zhuǎn)直營，加強(qiáng)對(duì)下沉市場商家的管控，更好發(fā)揮美團(tuán)地推優(yōu)勢，加速下沉市場的滲透?！?/p>

美團(tuán)開店寶APP

24年4月MAU同比增長45%,商戶數(shù)多于抖音的同時(shí)增速與后者接近，商家拓展策略顯成效。其中下沉市場表現(xiàn)亮眼，2023年前三季度

縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)(不含市轄區(qū))在美團(tuán)上有堂食套餐交易的餐飲商戶相比2022增長超53%;24年春節(jié)美團(tuán)生活服務(wù)日均消費(fèi)規(guī)模五線城市是一線城市的

2倍。而隨著商家在抖音平臺(tái)運(yùn)營成本提升，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)整體貨幣化率將有更多修復(fù)空間。

我們預(yù)計(jì)美團(tuán)2024年核銷前GTV有望接近1萬億元，假設(shè)核銷率85%,中性預(yù)計(jì)競爭格局穩(wěn)定后的貨幣化率從23年的7%恢復(fù)至9%(略低于競爭前的水

平),因格局變化增加的補(bǔ)貼控制在一年56億元左右(一個(gè)季度約14億元),對(duì)應(yīng)OPM

34%,潛在變現(xiàn)利潤約261億元。圖：美團(tuán)+抖音餐飲核銷后GTV在線下餐飲收入中的占比測算值14%12%10%8%6%4%2%0%202220232024E悲觀中性樂觀核銷后GTV850085008500收入680765850tr8%9%10%補(bǔ)貼(括號(hào)內(nèi)為單季度)64

(16)56(14)48(12)補(bǔ)貼/收入9.4%7.3%5.6%補(bǔ)貼/核銷后GTV0.75%0.66%0.56%運(yùn)營利潤218261304OPM32%34%36%OD/CT/2.6%3.1%3.6%1,200

同比增長+11.7%800527400同比增長+45.4%02023-012023-042023-072023-102024-012024-04數(shù)據(jù)來源：QUEST

MOBILE,美團(tuán)數(shù)據(jù)，東吳證券3.2降低商家運(yùn)營成本+拓展商家，加速行業(yè)滲透表：我們中性預(yù)計(jì)美團(tuán)1萬億核銷前GTV有望貢獻(xiàn)261億元利潤(億元)—美團(tuán)外賣商家版

—美團(tuán)開店寶1,499東吳證券SOOCHOw

SECURITIES圖：美團(tuán)商家端APP

MAU規(guī)模單位：萬1,600183.3

美團(tuán)反擊：加強(qiáng)外賣到店協(xié)同，提高系統(tǒng)性效率

2024年以來美團(tuán)組織架構(gòu)進(jìn)行多次調(diào)整，2月份開始整合到店和到家業(yè)務(wù)，到家到店事業(yè)