中科藍(lán)訊 多元布局拓展應(yīng)用場(chǎng)景打造高性能+性價(jià)比雙重戰(zhàn)略

多元布局拓展應(yīng)用場(chǎng)景，打造高性能+性價(jià)比雙重戰(zhàn)略國(guó)內(nèi)白牌音頻SoC廠商領(lǐng)頭人，RISC-V指令集打造成本優(yōu)勢(shì)中科藍(lán)訊自2016年成立以來(lái)，專注于無(wú)線音頻SoC芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售。公司以白牌TWS芯片起家，憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品方案，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占有利地位，白牌客戶占比超八成。自成立之初便采用RISC-V架構(gòu)，減少采購(gòu)第三方IP 多元布局拓展應(yīng)用場(chǎng)景，打造高性能+性價(jià)比雙重戰(zhàn)略國(guó)內(nèi)白牌音頻SoC廠商領(lǐng)頭人，RISC-V指令集打造成本優(yōu)勢(shì)中科藍(lán)訊自2016年成立以來(lái)，專注于無(wú)線音頻SoC芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售。公司以白牌TWS芯片起家，憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品方案，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占有利地位，白牌客戶占比超八成。自成立之初便采用RISC-V架構(gòu)，減少采購(gòu)第三方IP所產(chǎn)生的費(fèi)用，設(shè)計(jì)成本低廉。設(shè)計(jì)方式便捷，提升產(chǎn)品綜合性價(jià)比。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。與印度、非洲地區(qū)知名品牌合作，國(guó)際化戰(zhàn)略助力海外市場(chǎng)顯著增長(zhǎng)買入（首次評(píng)級(jí)）基本數(shù)據(jù)收盤價(jià)：總股本/流通股本(百萬(wàn)股)流通A股市值(百萬(wàn)元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低價(jià)(元)一年內(nèi)股價(jià)相對(duì)走勢(shì)2024-09-24 46.83元120.31/44.02 2,061.5231.7120.9182.00/44.02團(tuán)隊(duì)成員chj30590@xx30511@lyw30508@相關(guān)報(bào)告技術(shù)創(chuàng)新滿足多元化市場(chǎng)需求，性能提升突破品牌客戶著全球智能穿戴設(shè)備和物聯(lián)網(wǎng)的普及，中科藍(lán)訊不斷豐富其產(chǎn)品矩陣，形成八大產(chǎn)品線為主的產(chǎn)品架構(gòu)，以技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品多樣化滿足不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。公司還在制程工藝上不斷優(yōu)化，提高產(chǎn)品性能，加速產(chǎn)品更新迭代。同時(shí)，"藍(lán)訊訊龍"系列高端芯片的推出，成功拓展品牌客戶市場(chǎng)，構(gòu)建起以知名手機(jī)品牌、專業(yè)音頻廠商及電商互聯(lián)網(wǎng)公司為核心的客戶網(wǎng)絡(luò)，部分產(chǎn)品技術(shù)已達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平。盈利預(yù)測(cè)與投資建議證券研究報(bào)告我們認(rèn)為，隨著1）SoC行業(yè)逐步迎來(lái)上行周期，2）行業(yè)龍頭規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)，3）下游應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展，24年SoC板塊整體有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期，當(dāng)前可比公司2024-2026年P(guān)E估值達(dá)到40/28/21倍。中科藍(lán)訊作為SoC行業(yè)白牌龍頭公司，我們看好本輪消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)白牌市場(chǎng)的帶動(dòng)，此外我們看好公司大力拓展耳機(jī)之外更多領(lǐng)域，進(jìn)一步拓展成長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)公司將在2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0/3.8/4.6億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值19/15/12倍。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)電子復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,0801,4471,8102,3512,841增長(zhǎng)率-4%34%25%30%21%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）252300385459增長(zhǎng)率-39%79%28%EPS（元/股）2.092.503.203.82市盈率（P/E）40.022.4市凈率（P/B）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊1深耕無(wú)線音頻領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)白牌音頻SoC龍頭廠商 41.1股權(quán)結(jié)構(gòu)：控制人經(jīng)驗(yàn)豐富，助力公司成長(zhǎng) 41.2財(cái)務(wù)分析：多元布局開拓成長(zhǎng)空間，賦能公司盈利能力提升 52高性價(jià)比占據(jù)白牌市場(chǎng)，大力推進(jìn)出海策略 82.1無(wú)線音頻SoC芯片：下游需求強(qiáng)勁推動(dòng)，行業(yè)迎來(lái)飛速發(fā)展 82.2RISC-V指令集打造成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)力攻占白牌市場(chǎng) 2.3性價(jià)比方案打入新興市場(chǎng)，海外市場(chǎng)出貨量占比超六成 3SoC芯片多元化布局，拓展終端品牌客戶 3.1布局八大產(chǎn)品線，擴(kuò)大產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域 3.2持續(xù)提升產(chǎn)品性能，積極突破品牌客戶 4盈利預(yù)測(cè)與投資建議 184.1盈利預(yù)測(cè) 4.2投資建議 5風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表1：中科藍(lán)訊公司介紹及發(fā)展歷程 4圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至24年半年報(bào)） 5圖表3：公司營(yíng)業(yè)收入及增速情況 5圖表4：公司歸母凈利潤(rùn)與凈利率情況 5圖表5：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)情況（百萬(wàn)元） 6圖表6：公司2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)占比情況 6圖表7：公司費(fèi)用情況（百萬(wàn)元，%） 6圖表8：公司研發(fā)人數(shù)及增速情況 6圖表9：公司存貨及存貨周轉(zhuǎn)率情況 7圖表10：公司回款能力 7圖表11：公司現(xiàn)金流情況 7圖表12：全球TWS耳機(jī)出貨量 8圖表13：全球藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)變革與市場(chǎng)規(guī)模 9圖表14：全球藍(lán)牙音箱出貨量及增速 9圖表15：中國(guó)藍(lán)牙音箱出貨量及增速 9圖表16：中國(guó)智能穿戴設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖表17：中國(guó)智能穿戴設(shè)備出貨量及增速 圖表18：2023年全球智能穿戴設(shè)備市場(chǎng)占用率（按最終用途） 10圖表19：全球品牌和白牌TWS藍(lán)牙耳機(jī)出貨量 圖表20：2021年TWS行業(yè)品牌與白牌出貨量占比 圖表21：公司與可比公司銷售費(fèi)用以及銷售費(fèi)用率的比較 圖表22：24Q1全球TWS市場(chǎng)Top5份額&年增長(zhǎng)率 圖表23：全球TWS耳機(jī)各地區(qū)銷量占比變化 圖表24：2022-2023印度智能手表出貨量占比情況 12圖表25：全球主要地區(qū)耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng)（億美元） 13圖表26：非洲地區(qū)智能手機(jī)出貨量 圖表27：公司八大產(chǎn)品產(chǎn)品線分類 圖表28：中科藍(lán)訊智能穿戴芯片 圖表29：智能家居市場(chǎng)規(guī)模 圖表30：中國(guó)AIoTSoC芯片市場(chǎng)規(guī)模 圖表31：公司產(chǎn)品已搭載于小米R(shí)edmiBuds4活力版 圖表32：訊龍系列芯片與可比公司產(chǎn)品對(duì)比 圖表33：2024半年報(bào)公司披露終端品牌供應(yīng)體系 圖表34：中科藍(lán)訊盈利預(yù)測(cè)表 誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表35：可比公司估值表 圖表36：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要 21誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)之一。中科藍(lán)訊科技股份有限公司于2016年12月19日成立于深圳，2022年7月15日于科創(chuàng)板上市。公司主要從事無(wú)線音頻SoC芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售，形成以藍(lán)牙耳機(jī)芯片、藍(lán)牙音箱芯片、智能穿戴芯片、無(wú)線麥克風(fēng)芯片、數(shù)字音頻芯片、玩具語(yǔ)音芯片、AIoT芯片、AI語(yǔ)音識(shí)別芯片八大產(chǎn)品線為主的產(chǎn)品架構(gòu)。自成立以來(lái)，公司始終專注于低功耗、高性能無(wú)線音頻SoC芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售，是無(wú)線音頻SoC芯片領(lǐng)域主要供應(yīng)商。圖表1：中科藍(lán)訊公司介紹及發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，公司公眾號(hào)，愛集微，華福證券研究所注：客戶信息截至23年報(bào)1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)：控制人經(jīng)驗(yàn)豐富，助力公司成長(zhǎng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)際控制人經(jīng)驗(yàn)豐富。截至2024年半年報(bào)，中科藍(lán)訊的實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)黃志強(qiáng)，持有公司26.30%的股份，系公司第一大股東。珠海市中科藍(lán)訊管理咨詢合伙企業(yè)、珠海市中科藍(lán)訊科技合伙企業(yè)、深圳市創(chuàng)元世紀(jì)投資合其中中科藍(lán)訊管理咨詢合伙企業(yè)和中科藍(lán)訊科技合伙企業(yè)為創(chuàng)始技術(shù)團(tuán)隊(duì)持股平臺(tái)，創(chuàng)元世紀(jì)投資合伙企業(yè)為實(shí)際控制人家族持股平臺(tái)。黃志強(qiáng)先生從事音頻電子產(chǎn)品制造行業(yè)多年，歷任福建閩星電子二廠廠長(zhǎng)、深圳環(huán)勝電子集團(tuán)總經(jīng)理、深圳新宇電子廠廠長(zhǎng)、深圳威瑪泰電子技術(shù)主任、豪之杰負(fù)責(zé)人，擁有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在業(yè)內(nèi)積累了客戶資源，為公司快速發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至24年半年報(bào)）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所1.2財(cái)務(wù)分析：多元布局開拓成長(zhǎng)空間，賦能公司盈利能力提升2023年?duì)I收凈利雙增長(zhǎng)，市場(chǎng)拓展顯成效。2018-2023年公司營(yíng)收基本保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年受消費(fèi)電子需求疲軟，新產(chǎn)品流片費(fèi)用增加，晶圓價(jià)格上漲，封測(cè)成本及flash成本提高等因素影響，公司調(diào)低部分產(chǎn)品售價(jià)以換取市場(chǎng)占有率，導(dǎo)致2022年?duì)I收略微下滑，同比去年下降3.88%。2023年出貨量和營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈利率17.39%。主要有以下原因：1）消費(fèi)電子行業(yè)回暖，下游及終端需求增強(qiáng)；2）大力推廣訊龍系列，銷售占比持續(xù)提升；3）針對(duì)部分增速較大的市場(chǎng)，公司推出智能穿戴芯片、無(wú)線麥克風(fēng)芯片、數(shù)字音頻芯片、IoT芯片等，橫向、縱向多維度拓展；4）響應(yīng)客戶需求，現(xiàn)有產(chǎn)品更新迭代；5）合理安排供應(yīng)商采購(gòu)活動(dòng)，適當(dāng)增加備貨來(lái)優(yōu)化采購(gòu)成本。圖表3：公司營(yíng)業(yè)收入及增速情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所圖表4：公司歸母凈利潤(rùn)與凈利率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊多元布局打開成長(zhǎng)空間，數(shù)字音頻/智能穿戴開啟第二成長(zhǎng)曲線。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要營(yíng)收來(lái)源藍(lán)牙耳機(jī)和藍(lán)牙音箱芯片維持可觀增速。2023年藍(lán)牙耳機(jī)芯片實(shí)現(xiàn)收入8.63億元，同比增長(zhǎng)24.1%；藍(lán)牙音箱芯片實(shí)現(xiàn)收入3.4億元，同比增長(zhǎng)23.04%。數(shù)字音頻和智能穿戴芯片第二成長(zhǎng)線高速增長(zhǎng)。2023年數(shù)字音頻芯片實(shí)現(xiàn)收入0.93億元，同比增長(zhǎng)60%；智能穿戴芯片實(shí)現(xiàn)收入0.58億元，同比增長(zhǎng)153.29%，后續(xù)有望成為亮眼業(yè)績(jī)。圖表5：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)情況（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所圖表6：公司2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)占比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所公司注重成本管控，研發(fā)投入持續(xù)加碼。公司2018-2023年研發(fā)費(fèi)用支出逐年上升，研發(fā)投入持續(xù)增強(qiáng)。2023年公司的研發(fā)費(fèi)用為1.6億元，同比增長(zhǎng)49.3%，研發(fā)費(fèi)用率為11.35%；公司研發(fā)人員達(dá)到216人，占員工總數(shù)78.55%，較上年同期增長(zhǎng)27.81%，助力公司產(chǎn)品升級(jí)迭代。公司費(fèi)用管控合理，2023年管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.08%和-3.53%，同比減少0.47pcts和1.94pcts；銷售費(fèi)用率為0.43%，同比增長(zhǎng)0.02pcts，主要是公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃雙重因素所致。圖表7：公司費(fèi)用情況（百萬(wàn)元，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所圖表8：公司研發(fā)人數(shù)及增速情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所合理管控庫(kù)存情況，庫(kù)存環(huán)比有所增加。2018-2023年公司存貨水平總體呈上升趨勢(shì)。2022年消費(fèi)電子需求走弱，公司主動(dòng)降價(jià)銷售去庫(kù)存，存貨同比下降10.43%，庫(kù)存去化效果顯著。2023年公司存貨達(dá)8.14億元，同比增加61.46%，主要原因在于消費(fèi)電子需求回暖，公司戰(zhàn)略性備貨?？紤]到實(shí)現(xiàn)2024年股權(quán)激勵(lì)方案營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)及推出新品系列，公司主動(dòng)備貨為銷售做準(zhǔn)備，24H1公司存貨金額較去年年底增長(zhǎng)8.08%。展望未來(lái)，隨著新品量產(chǎn)及行業(yè)旺季，未來(lái)存貨水平將保持在合理流轉(zhuǎn)水平范圍內(nèi)。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表9：公司存貨及存貨周轉(zhuǎn)率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所籌集資金逐步到位，現(xiàn)金流壓力趨于緩解。2023年公司總現(xiàn)金流凈額為12.77億元，同比增長(zhǎng)1104.82%，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-1.06億元，同比減少147.19%，主要原因在于公司備貨增加，購(gòu)買商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增加；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為5.91億元，同比增加122.5%，主要是公司到期的理財(cái)產(chǎn)品增加且同期購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品減少雙重因素所致；隨著2022年公司首次公開發(fā)行股票募集的資金逐步到位，2023年公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流7.91億元。圖表10：公司回款能力數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所圖表11：公司現(xiàn)金流情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，iFinD，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊2.1無(wú)線音頻SoC芯片：下游需求強(qiáng)勁推動(dòng)，行業(yè)迎來(lái)飛速發(fā)展根據(jù)中科藍(lán)訊招股書，無(wú)線音頻SoC芯片廣泛應(yīng)用于藍(lán)牙耳機(jī)、藍(lán)牙音箱和智能可穿戴設(shè)備等無(wú)線互聯(lián)終端。應(yīng)用#1藍(lán)牙耳機(jī)：市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2023年全球藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)銷售額達(dá)到了1440億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到3153億元，2024-2030年CAGR為11.7%。近幾年，我國(guó)藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)也呈現(xiàn)明顯的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)銷量約8552萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)7.5%。TWS普及，刺激行業(yè)發(fā)展。眾多藍(lán)牙耳機(jī)品類中，TWS藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)的發(fā)展尤為迅猛。為了提升用戶對(duì)智能手機(jī)的體驗(yàn)感，智能手機(jī)廠商通過(guò)減少手機(jī)的物聯(lián)按鍵和接口以實(shí)現(xiàn)手機(jī)的輕薄、防水等特性。此背景下，可擺脫傳統(tǒng)耳機(jī)的物理線材束縛，具備立體聲系統(tǒng)的TWS耳機(jī)將會(huì)加速滲透，替代有線耳機(jī)，逐漸成為耳機(jī)市場(chǎng)的通用標(biāo)準(zhǔn)。圖表12：全球TWS耳機(jī)出貨量數(shù)據(jù)來(lái)源：潮電智庫(kù)，華福證券研究所衍生出場(chǎng)景細(xì)分的第二增長(zhǎng)曲線，低端市場(chǎng)滲透有望提升。經(jīng)歷超十年發(fā)展，藍(lán)牙耳機(jī)全球規(guī)模已超500億美元，各方面技術(shù)基本成熟，精細(xì)化、高質(zhì)量的發(fā)展仍在持續(xù)推進(jìn)中。Canalys研究分析師表示，隨著消費(fèi)者熟悉度提高，TWS市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，促使廠商更多地依靠?jī)r(jià)格策略作為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的動(dòng)能。小米通過(guò)進(jìn)軍中低端市場(chǎng)，推出售價(jià)低至15美元的產(chǎn)品，市場(chǎng)份額擴(kuò)大61%，成為全球第二大廠商。同樣，華為在海外市場(chǎng)推出了旗下首款售價(jià)低于30美元的TWS，取得71%的增長(zhǎng)。三星將高端ANC技術(shù)下放至入門級(jí)產(chǎn)品，持續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著TWS市場(chǎng)趨于飽和，各大廠商紛紛布局開放式耳機(jī)OWS市場(chǎng)，開拓新的增長(zhǎng)藍(lán)海。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表13：全球藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)變革與市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：出海大數(shù)據(jù)，華福證券研究所應(yīng)用#2藍(lán)牙音箱：全球市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，全球藍(lán)牙音箱行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，2015年全球藍(lán)牙音箱的出貨量約為約為7.7億件，到2021年全球藍(lán)牙音箱的出貨量已增長(zhǎng)至約13億件，CAGR為9.1%。據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2021年全球藍(lán)牙音箱行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為165.8億美元，預(yù)計(jì)到2026年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至334億美元，CAGR為15.04%。中國(guó)市場(chǎng)復(fù)蘇跡象顯著，增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。2023年，中國(guó)藍(lán)牙音響市場(chǎng)銷量為2370萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)1.9%；銷額為66.4億元，同比增長(zhǎng)4.9%；國(guó)內(nèi)藍(lán)牙音響市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了2020年以來(lái)的首次正增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。2023年起，包括中國(guó)在內(nèi)的全球出行文旅活動(dòng)恢復(fù)，為藍(lán)牙音響市場(chǎng)尤其是便攜無(wú)線音箱小類帶來(lái)需求增長(zhǎng)。出行政策放松后，戶外徒步、音樂派對(duì)等活動(dòng)的恢復(fù)與興起，利好可隨身攜帶的藍(lán)牙音響。圖表14：全球藍(lán)牙音箱出貨量及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所圖表15：中國(guó)藍(lán)牙音箱出貨量及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：我愛音頻網(wǎng)，華福證券研究所應(yīng)用#3智能穿戴設(shè)備：全球智能穿戴設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著人們對(duì)健康和科技的關(guān)注度不斷提高，智能穿戴設(shè)備的需求也在不斷增長(zhǎng)。2023年全球可穿戴技術(shù)市場(chǎng)規(guī)模為1205.4億美元，根據(jù)FortuneBusinessInsights預(yù)計(jì)，將從2024年的1579.4億美元增長(zhǎng)到2032年的14152.6億美元，預(yù)測(cè)期內(nèi)（2024-2032年）復(fù)合年增長(zhǎng)率為31.5%。全球智能穿戴設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，未來(lái)幾年預(yù)計(jì)將保持快速增長(zhǎng)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值10公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表16：中國(guó)智能穿戴設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，中商產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所圖表17：中國(guó)智能穿戴設(shè)備出貨量及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，中商產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所圖表18：2023年全球智能穿戴設(shè)備市場(chǎng)占用率（按最終用途）數(shù)據(jù)來(lái)源：FortuneBusinessInsights，華福證券研究所2.2RISC-V指令集打造成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)力攻占白牌市場(chǎng)白牌TWS芯片起家，迅速占據(jù)有利地位。白牌TWS藍(lán)牙耳機(jī)品牌知名度不高，價(jià)格相對(duì)較低，很好地滿足了大批價(jià)格敏感的消費(fèi)者的購(gòu)買需求。公司設(shè)立初期，產(chǎn)品主要面向白牌市場(chǎng)，該市場(chǎng)客戶類型多樣、終端群體廣泛、產(chǎn)品需求量大、更新替換周期快，對(duì)該類客戶的銷售不同于終端品牌客戶，不存在較長(zhǎng)的認(rèn)證周期和繁瑣的流程，有利于公司抓住下游終端市場(chǎng)，尤其是TWS藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)近年來(lái)的爆發(fā)期和快速發(fā)展期，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。大多數(shù)為白牌客戶，攻占性價(jià)比市場(chǎng)。公司產(chǎn)品主要通過(guò)經(jīng)銷商銷售給部分白牌廠商，經(jīng)加工組裝成成品后通過(guò)天貓、京東及跨境電商平臺(tái)等渠道銷售給國(guó)內(nèi)外廣大消費(fèi)者。2022年公司應(yīng)用于終端白牌廠商的芯片銷售收入占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例達(dá)到90%以上。2023年11月披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄顯示，目前估計(jì)品牌客戶占比為10%以上，白牌客戶在80%以上。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值11公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表19：全球品牌和白牌TWS藍(lán)牙耳機(jī)出貨量數(shù)據(jù)來(lái)源：旭日大數(shù)據(jù)，公司招股書，華福證券研究所圖表20：2021年TWS行業(yè)品牌與白牌出貨量占比數(shù)據(jù)來(lái)源：旭日大數(shù)據(jù)，公司招股書，華福證券研究所公司自成立即采用RISC-V指令集架構(gòu)作為技術(shù)開發(fā)路線研發(fā)、設(shè)計(jì)芯片，核心技術(shù)自主可控程度高，設(shè)計(jì)方式便捷，設(shè)計(jì)成本低廉，具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?；陂_源的RISC-V指令集架構(gòu)，公司自主設(shè)計(jì)開發(fā)出RISC-VCPU核、藍(lán)牙雙?；鶐Ш蜕漕l、FM接收發(fā)射基帶和射頻、音頻CODEC、電源管理系統(tǒng)、接口電路等多個(gè)功能模塊。如果采用ARM架構(gòu)將被收取兩筆費(fèi)用，前期授權(quán)費(fèi)通常在100萬(wàn)至1000萬(wàn)美元之間，一次性付清；版稅則是每賣出一個(gè)芯片，向ARM交付芯片定價(jià)的1%～2%。而使用RISC-V指令集架構(gòu)，公司減少采購(gòu)第三方IP所產(chǎn)生的費(fèi)用，在保證芯片性能的前提下，平衡產(chǎn)品成本與技術(shù)參數(shù)，提升芯片綜合性價(jià)比。圖表21：公司與可比公司銷售費(fèi)用以及銷售費(fèi)用率的比較數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，iFinD，華福證券研究所2.3性價(jià)比方案打入新興市場(chǎng)，海外市場(chǎng)出貨量占比超六成公司的芯片產(chǎn)品均在國(guó)內(nèi)銷售，直接客戶主要集中在華南區(qū)，再通過(guò)下游的方案商、經(jīng)銷商將搭載公司芯片的模組或者終端產(chǎn)品銷往全球，國(guó)外終端客戶主要分布在印度、東南亞地區(qū)、非洲、歐美等市場(chǎng)，目前公司產(chǎn)品已進(jìn)入boAt、Noise等海外品牌產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)下游反饋，公司海外市場(chǎng)出貨量占比約為60-70%。1、印度市場(chǎng)：TWS與智能手表市場(chǎng)方興未艾 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊公司產(chǎn)品已進(jìn)入boAt、Noise等多家印度品牌客戶供應(yīng)體系，并被搭載于realmeBudsWireless3的耳機(jī)產(chǎn)品中，在印度亞馬遜銷售。24Q1全球TWS市場(chǎng)出貨量達(dá)6500萬(wàn)，同比增長(zhǎng)6%。印度廠商boAt保持在第四位，實(shí)現(xiàn)7%的增長(zhǎng)，出貨量為290萬(wàn)臺(tái)。據(jù)Canalys預(yù)計(jì)，印度市場(chǎng)對(duì)于TWS產(chǎn)品的需求仍在增加，boAt有望在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。據(jù)中科藍(lán)訊半年報(bào)援引Euromonitor和MeetIntelligence統(tǒng)計(jì)，2023年印度市場(chǎng)藍(lán)牙耳機(jī)滲透率為25%，預(yù)計(jì)2027年將提升至37%。對(duì)比24Q1與23Q4的數(shù)據(jù)，印度地區(qū)TWS耳機(jī)市場(chǎng)份額由15%增至19%，在全球份額中升至第二位。圖表22：24Q1全球TWS市場(chǎng)Top5份額&年增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Canalys，華福證券研究所圖表23：全球TWS耳機(jī)各地區(qū)銷量占比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：潮電智庫(kù)，華福證券研究所根據(jù)Counterpoint，2023年印度智能手表出貨量同比增長(zhǎng)50%。Fire-Boltt在2023年以30%的份額位居榜首，Noise和boAt分別以25%和17%的份額位居第二和第三位。前五大品牌的份額之合達(dá)到歷史最高的81%，表明市場(chǎng)正在增長(zhǎng)且趨于整合。值得注意的是，市場(chǎng)更傾向于低價(jià)位段，2023年54%的出貨量低于2000印度盧比的零售價(jià)位段，而2022年僅為26%。圖表24：2022-2023印度智能手表出貨量占比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Counterpoint，華福證券研究所2、非洲市場(chǎng)：智能手機(jī)普及率提升，藍(lán)牙產(chǎn)品市場(chǎng)同步增長(zhǎng)非洲智能手機(jī)銷量的提升，將拉動(dòng)3C配件產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)。傳音控股利用其在非洲市場(chǎng)的智能手機(jī)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)了旗下3C配件品牌Oraimo藍(lán)牙耳機(jī)的銷售，Oraimo藍(lán)牙耳機(jī)采用中科藍(lán)訊以BT893X、BT895X系列為代表的藍(lán)牙SoC芯片，其在非洲誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值12誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值13 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊所有品牌中排名第一，市占率超過(guò)30%。圖表25：全球主要地區(qū)耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng)（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：《2023消費(fèi)電子出海白皮書-藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)深度解讀》，公司公告，華福證券研究所非洲移動(dòng)用戶滲透率進(jìn)一步增長(zhǎng)。截至2021年底，撒哈拉以南非洲地區(qū)已有超過(guò)5億人訂閱了移動(dòng)服務(wù)，移動(dòng)用戶滲透率為46%。GSMA預(yù)測(cè)，到2025年，該地區(qū)的移動(dòng)用戶復(fù)合年增長(zhǎng)率將繼續(xù)保持在4.5%。到2025年，該地區(qū)的獨(dú)立移動(dòng)用戶將達(dá)到6.13億，用戶滲透率將達(dá)到50%。Canalys報(bào)告23Q4非洲智能手機(jī)市場(chǎng)出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，出貨量達(dá)到1920萬(wàn)部，同比增長(zhǎng)24%。2023年全年，該地區(qū)智能手機(jī)出貨量達(dá)到6870萬(wàn)部，比2022年增長(zhǎng)6%。盡管面臨各種經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)（南非面臨能源危機(jī)，尼日利亞在石油行業(yè)的改革，埃及遭遇外匯短缺），但該地區(qū)的前三大市場(chǎng)仍實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。更多經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的智能手機(jī)推出，南非、尼日利亞和埃及的智能手機(jī)出貨量分別增長(zhǎng)15%、63%和63%。圖表26：非洲地區(qū)智能手機(jī)出貨量數(shù)據(jù)來(lái)源：Canalys，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值14 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊3.1布局八大產(chǎn)品線，擴(kuò)大產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品線布局全面，覆蓋市場(chǎng)廣泛。公司主要從事無(wú)線音頻SoC芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售，形成以藍(lán)牙耳機(jī)芯片、藍(lán)牙音箱芯片、智能穿戴芯片、無(wú)線麥克風(fēng)芯片、數(shù)字音頻芯片、玩具語(yǔ)音芯片、AIoT芯片、AI語(yǔ)音識(shí)別芯片八大產(chǎn)品線為主的產(chǎn)品架構(gòu)。圖表27：公司八大產(chǎn)品產(chǎn)品線分類數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所可穿戴設(shè)備方面，公司基于“藍(lán)訊訊龍”二代和三代，研發(fā)了可穿戴智能手表、手環(huán)產(chǎn)品技術(shù)平臺(tái)。同時(shí)，公司推出了新一代可穿戴SoC芯片，單芯片集成了RISC-VCPU、圖像圖形處理加速器、顯示處理控制器，滿足產(chǎn)品復(fù)雜圖像處理的需求的同時(shí)具有極高性價(jià)比，具有相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。公司的智能穿戴方案已完成全面的產(chǎn)品布局：上至高階BT895X系列，下至中低階AB568X系列，全方位滿足客戶不同需求。圖表28：中科藍(lán)訊智能穿戴芯片數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值15 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊公司以市場(chǎng)導(dǎo)向型的研發(fā)模式，針對(duì)物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇，積極投入創(chuàng)新領(lǐng)域研發(fā)，布局新興市場(chǎng)，深耕物聯(lián)網(wǎng)和AI領(lǐng)域。公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低、功能完善、二次開發(fā)簡(jiǎn)便、綜合性價(jià)比高。同時(shí)，在AIoT技術(shù)逐步成熟及應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展的趨勢(shì)下，公司將聚焦于“兩個(gè)連接、一個(gè)計(jì)算”，即借助藍(lán)牙、Wi-Fi、邊緣計(jì)算等技術(shù)將無(wú)線音頻芯片的應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)一步拓展到其他物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物互聯(lián)。公司是無(wú)線音頻SoC芯片領(lǐng)域規(guī)模領(lǐng)先、具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的主要供應(yīng)商之一。中國(guó)AIoTSoC芯片市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，市場(chǎng)潛力巨大。智能家居增速迅猛能夠?yàn)锳IoTSoC芯片帶來(lái)巨大市場(chǎng)增量，2023年智能家居實(shí)現(xiàn)5176億元的市場(chǎng)規(guī)模，較2018年增長(zhǎng)302.80%。2022年中國(guó)AIoTSoC芯片市場(chǎng)規(guī)模從2017年229億元增長(zhǎng)至2022年950.02億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32.92%，預(yù)計(jì)未來(lái)AIoTSoC芯片市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，于2027年達(dá)2793.59億元。圖表29：智能家居市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所圖表30：中國(guó)AIoTSoC芯片市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所研發(fā)低延遲技術(shù)，減少無(wú)線麥克風(fēng)功耗與體積。2023年全球無(wú)線麥克風(fēng)市場(chǎng)整體平穩(wěn)增長(zhǎng)，達(dá)123.8億元，同比增長(zhǎng)6%。全球市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率CAGR將達(dá)10.6%，預(yù)期2030年達(dá)167億元。中科藍(lán)訊持續(xù)研發(fā)藍(lán)牙無(wú)線音頻的低延遲通信技術(shù)，低延時(shí)編解碼技術(shù)，低延時(shí)降噪技術(shù)以及低延時(shí)丟包修包技術(shù)，改變了原始的低頻傳輸方式，變革無(wú)線麥克風(fēng)這一巨大市場(chǎng)，使無(wú)線麥克風(fēng)從之前的高成本，高功耗，大體積，變成如今的低成本，低功耗，小體積，從而更廣泛的應(yīng)用于藍(lán)牙音箱以及各種直播麥克風(fēng)，藍(lán)牙音箱也得到巨大的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，出貨量持續(xù)攀升。3.2持續(xù)提升產(chǎn)品性能，積極突破品牌客戶公司始終專注于設(shè)計(jì)研發(fā)低功耗、高性能無(wú)線音頻SoC芯片，高度重視技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品迭代升級(jí)。公司致力于保持較強(qiáng)的自主創(chuàng)新能力和快速的產(chǎn)品、技術(shù)更新能力，從而保證自身在市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。公司以市場(chǎng)需求導(dǎo)向，持續(xù)投入研發(fā)，優(yōu)化研發(fā)流程，不斷推進(jìn)新老業(yè)務(wù)領(lǐng)域的研發(fā)工作。在原有芯片升級(jí)迭代方面，公司在無(wú)線音頻SoC芯片上保持快速迭代能力，AB530X、AB535X、AB537X、AB561X、AB560X系列芯片已被廣泛應(yīng)用于藍(lán)牙音箱、藍(lán)牙耳機(jī)等產(chǎn)品中，同時(shí)，公司不斷優(yōu)化制程工藝，提升芯片的性能以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值16 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表31：公司產(chǎn)品已搭載于小米R(shí)edmiBuds4活力版數(shù)據(jù)來(lái)源：我愛音頻網(wǎng)，華福證券研究所公司客戶資源豐富，下游終端客戶群體廣泛。在鞏固現(xiàn)有白牌市場(chǎng)份額和優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司以“藍(lán)訊訊龍”系列高端芯片為抓手，進(jìn)一步向終端品牌客戶滲透，逐步形成以“知名手機(jī)品牌+專業(yè)音頻廠商+電商及互聯(lián)網(wǎng)公司”為核心終端客戶的更完整的品牌和市場(chǎng)布局。公司前期已成功推出“藍(lán)訊訊龍”系列高端藍(lán)牙芯片BT889X、BT892X、BT893X和BT895X，在藍(lán)牙射頻性能、降噪、功耗等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)已接近競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同類技術(shù)水平先進(jìn)芯片產(chǎn)品性能，實(shí)現(xiàn)了與部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更先進(jìn)制程的同類芯片等效的性能，公司部分產(chǎn)品性能或技術(shù)水平已接近行業(yè)領(lǐng)先水平。圖表32：訊龍系列芯片與可比公司產(chǎn)品對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，華福證券研究所注1：射頻前端可分為接收端和發(fā)射端，接收端性能指標(biāo)為接收靈敏度，數(shù)值越低接收機(jī)對(duì)弱信號(hào)的解調(diào)能力越好；發(fā)射端性能指標(biāo)為發(fā)射功率，數(shù)值越高發(fā)射功率越大。注2：ADC/DAC信噪比即信號(hào)與噪聲的比例，數(shù)值越高噪音在有效信號(hào)中的比例越小，性能越好。注3：藍(lán)牙播放功耗水平影響產(chǎn)品的續(xù)航能力。數(shù)值越低，產(chǎn)品的功耗越低，續(xù)航能力越強(qiáng)。注4：工藝制程即集成電路制造過(guò)程中，以晶體管最小線寬尺寸為代表的技術(shù)工藝，制程越小，工藝水平越先進(jìn)。24年訊龍系列突破不斷，更多客戶應(yīng)用方案落地。公司持續(xù)布局耳機(jī)的市場(chǎng)。其中，公司量產(chǎn)多項(xiàng)訊龍二代項(xiàng)目，包括倍思的HybridANCTWS，Anker的HybridANC頭戴等項(xiàng)目，該平臺(tái)已成為行業(yè)高性能ANC耳機(jī)產(chǎn)品的主要解決方案之一。24Q2公司訊龍二代BT892X系列應(yīng)用在時(shí)空壺翻譯耳機(jī)，支持中英日德法等40種語(yǔ)言在線智能同傳，播報(bào)速度0.75X慢速至2X快倍速可調(diào)，配合Beam-formingENC智能算法有效降低環(huán)境噪聲，搭配高精度ANC控制器實(shí)現(xiàn)最大30dB深度主動(dòng)降噪，單次續(xù)航時(shí)長(zhǎng)達(dá)7.5小時(shí)。公司訊龍三代BT896X系列芯片已應(yīng)用在百度新推出的小誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值17 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊度添添AI平板機(jī)器人的智能音箱中。除了具有Hi-Res小金標(biāo)雙認(rèn)證，使消費(fèi)者得到高品質(zhì)的聲樂體驗(yàn)外，還能實(shí)現(xiàn)AI語(yǔ)音交互功能。憑借出色的性能表現(xiàn)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，藍(lán)訊訊龍系列芯片目前已進(jìn)入小米、realme真我、百度、萬(wàn)魔、倍思、Anker、漫步者、騰訊QQ音樂、傳音、魅藍(lán)、飛利浦、NOKIA、摩托羅拉、聯(lián)想、鐵三角、喜馬拉雅、boAt、Noise、沃爾瑪、科大訊飛、TCL等終端品牌供應(yīng)體系。適應(yīng)客戶性價(jià)比需求，持續(xù)向品牌客戶滲透。為進(jìn)一步降低用戶的購(gòu)買門檻，品牌方不再集中于高端價(jià)位，開始加入中低端高性價(jià)比市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。公司也持續(xù)升級(jí)現(xiàn)有芯片產(chǎn)品，通過(guò)技術(shù)的迭代和制程工藝的提升，在確保綜合性價(jià)比的前提下，進(jìn)一步提升主控芯片的集成度、功耗、連接、傳輸?shù)确矫娴男阅埽晟浦悄芩{(lán)牙音頻芯片系統(tǒng)軟硬件設(shè)計(jì)方案，更好地滿足智能藍(lán)牙應(yīng)用和適配終端品牌方主打性價(jià)比系列產(chǎn)品的需求。圖表33：2024半年報(bào)公司披露終端品牌供應(yīng)體系數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值18公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊4.1盈利預(yù)測(cè)公司為國(guó)內(nèi)集成電路設(shè)計(jì)領(lǐng)域龍頭，憑借高性價(jià)比方案攻占國(guó)內(nèi)外白牌市場(chǎng)，推出高性能芯片訊龍系列拓展品牌客戶，同時(shí)不斷豐富產(chǎn)品矩陣進(jìn)入新興領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026營(yíng)業(yè)收入為18.10/23.51/28.41億元，綜合毛利率分別為22.6%/23.0%/23.3%。分業(yè)務(wù)假設(shè)如下：1、耳機(jī)芯片業(yè)務(wù)：根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)，2020年中科藍(lán)訊在全球無(wú)線耳機(jī)芯片行業(yè)所占的市占率已經(jīng)達(dá)到30%，并且跟隨積極的出海戰(zhàn)略攻占印度、非洲等新興市場(chǎng)。24年公司將陸續(xù)推出“訊龍二代+”“訊龍四代”芯片，繼續(xù)深耕品牌客戶市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)公司24-26年藍(lán)牙耳機(jī)芯片營(yíng)業(yè)收入分別為10.25/12.79/14.91億+19%/25%/17%。受到定價(jià)策略、目標(biāo)客戶等因素影響，預(yù)計(jì)毛利率維持在19.5%/19.5%/19.5%。2、藍(lán)牙音箱芯片業(yè)務(wù)：23年公司改進(jìn)無(wú)線麥克風(fēng)技術(shù)，使之更廣泛的應(yīng)用于藍(lán)牙音箱，藍(lán)牙音箱得到巨大創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，出貨量有望持續(xù)攀升。公司已推出多種訊龍系列藍(lán)牙音箱芯片，如BT8962B、BT8961B、BT8969B、BT8901B，其中BT896X系列芯片已應(yīng)用在百度AI平板機(jī)器人中。24-26年，藍(lán)牙音箱芯片銷售量或?qū)⑹芤嬗谌蛩{(lán)牙音箱市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大與公司無(wú)線麥克風(fēng)技術(shù)創(chuàng)新帶動(dòng)。我們預(yù)計(jì)公司24-26年藍(lán)牙音箱芯片營(yíng)業(yè)收入分別為4.04/4.94/6.07億元，同比+19%/22%/23%。公司通過(guò)技術(shù)迭代提升產(chǎn)品性能，高端芯片不斷突破品牌客戶，預(yù)計(jì)毛利率分別為25.5%/26.0%/27.0%。3、其他芯片業(yè)務(wù)：其他芯片包括數(shù)字音頻芯片、智能穿戴芯片、AIoT芯片、無(wú)線麥克風(fēng)芯片、AI語(yǔ)音識(shí)別芯片及玩具語(yǔ)音芯片。其中智能穿戴業(yè)務(wù)已完成全面的產(chǎn)品布局，包括高性能芯片BT895X系列和性價(jià)比芯片AB569X、AB568X系列，隨著智能手表普及率上升，后續(xù)有望成為下一個(gè)業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司24-26年其他芯片營(yíng)業(yè)收入分別為3.81/5.77/7.42億元，同比+66%/52%/29%。目前其他芯片業(yè)務(wù)中以高性價(jià)比AB系列芯片為主，毛利率水平受限于價(jià)格控制，預(yù)計(jì)24-26年分別為28.0%/28.0%/28.0%。 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊圖表34：中科藍(lán)訊盈利預(yù)測(cè)表數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，公司公告，華福證券研究所預(yù)測(cè)4.2投資建議結(jié)合中科藍(lán)訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)，我們選取SoC設(shè)計(jì)領(lǐng)域各細(xì)分賽道的領(lǐng)先企業(yè)樂鑫科技、炬芯科技、晶晨股份、全志科技、恒玄科技作為可比公司。公司主要業(yè)務(wù)為無(wú)線音頻SoC，主要產(chǎn)品包括藍(lán)牙耳機(jī)芯片、藍(lán)牙音箱芯片等。我們認(rèn)為，隨著1）SoC行業(yè)逐步迎來(lái)上行周期，2）行業(yè)龍頭規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)，3）下游應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展，24年SoC板塊整體有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期，當(dāng)前可比公司2024-2026年P(guān)E估值達(dá)到40/28/21倍。中科藍(lán)訊作為SoC行業(yè)白牌龍頭公司，我們看好本輪消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)白牌市場(chǎng)的帶動(dòng)，此外我們看好公司大力拓展耳機(jī)之外更多領(lǐng)域，進(jìn)一步拓展成長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)公司將在2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0/3.8/4.6億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值19/15/12倍。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。圖表35：可比公司估值表數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，iFinD，華福證券研究所預(yù)測(cè)注：收盤價(jià)信息截至2024年9月24日，除中科藍(lán)訊采用華福預(yù)測(cè)外，各公司均采用iFinD一致預(yù)期誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值19誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的 公司首次覆蓋|中科藍(lán)訊（1）消費(fèi)電子復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2022年，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際地緣政治沖突和行業(yè)周期等多重因素影響，消費(fèi)電子市場(chǎng)整體需求疲軟，部分終端新品發(fā)布時(shí)間有所延遲。2023年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)市場(chǎng)逐步回暖，公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，展現(xiàn)行業(yè)景氣度以及公司自身優(yōu)勢(shì)的向好趨勢(shì)。未來(lái)如果消費(fèi)電子產(chǎn)品的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力不足，下游終端市場(chǎng)消費(fèi)需求下降，公司收入可能存在無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)：公司采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式，主要向中芯國(guó)際采購(gòu)12英寸55nm和40nm制程晶圓。由于晶圓加工廠商較為集中，因此公司晶圓采購(gòu)受限于晶圓加工廠的產(chǎn)能與生產(chǎn)排期。2023年，隨著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、下游芯片行業(yè)需求和國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈格局的變化，半導(dǎo)體行業(yè)的晶圓采購(gòu)需求快速上升，晶圓產(chǎn)能較為緊張。未來(lái)如果因芯片市場(chǎng)需求旺盛出現(xiàn)供應(yīng)商產(chǎn)能緊張趨勢(shì)進(jìn)一步加劇、產(chǎn)能排期緊張等導(dǎo)致無(wú)法滿足公司采購(gòu)需求等情形，晶圓采購(gòu)價(jià)格將大幅上漲。公司主要依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)攻占白牌市場(chǎng)，如果成本端失去控制，會(huì)對(duì)公司的出貨和銷售造成不利影響，影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和毛利水平。（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：公司應(yīng)用于終端品牌廠商的芯片銷售收入占比較低，與高通公司、恒玄科技等同行業(yè)公司相比，公司產(chǎn)品在終端品牌市場(chǎng)滲透率相對(duì)較低。他們擁有較強(qiáng)的研發(fā)資源和市場(chǎng)開發(fā)能力，未來(lái)如果下游終端品牌市場(chǎng)總規(guī)模下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)客戶和市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃，將會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。（4）技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)升級(jí)更新速度較快，需要持續(xù)投入大量資源研發(fā)新產(chǎn)品以保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)如果公司不能及時(shí)準(zhǔn)確地把握技術(shù)變化趨勢(shì)，順利完成技術(shù)迭代升級(jí)，保持較快的產(chǎn)品和技術(shù)的迭代周期，持續(xù)推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)新需求，將無(wú)法維持新老產(chǎn)品的滾動(dòng)輪替，保證收入持續(xù)增長(zhǎng)，從而錯(cuò)失新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，對(duì)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力造成不利影響，影響公司的未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。圖表36：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要單位:百萬(wàn)元2023A2024E2025E2026E單位:百萬(wàn)元2023A2024E2025E2026E貨幣資金2,7793,0003,2203,513營(yíng)業(yè)收入1,4471,8102,3512,841應(yīng)收票據(jù)及賬款5379