航空產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告-全球航空巨頭啟示錄之亞太篇

航空產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告全球航空巨頭啟示錄之亞太篇

，搜索下載。報(bào)告摘要：探尋航空股周期的奧秘?zé)o論在全球哪個(gè)市場(chǎng)，航空股都是典型的強(qiáng)周期品種，高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，重資產(chǎn)高負(fù)債率的商業(yè)模式，不斷優(yōu)化的飛機(jī)機(jī)型造成重資產(chǎn)通縮。此外，容易受到種種外部因素的影響，使其盈利持續(xù)能力比較脆弱，因此航空股被冠以了“價(jià)值毀滅者”的稱號(hào)。然而，憑借周期的魔力，航空股卻總能夠吸引投資人反復(fù)介入，火中取栗。美國(guó)航空業(yè)經(jīng)過2008年金融危機(jī)之后的兼并，集中度不斷提升，從2012年開始股價(jià)集體大漲，龍頭達(dá)美航空兩年獲得5倍收益。而同期的歐洲航空業(yè)，雖然也完成了一系列破產(chǎn)兼并，卻仍然處在激烈競(jìng)爭(zhēng)的漫漫長(zhǎng)夜之中，2004年就已經(jīng)完成合并的龍頭航司法荷航從2007年時(shí)的近1000億元RMB市值一路下跌，截至2019年底已經(jīng)跌去70%的市值，2020年遭遇新冠疫情，股價(jià)再遭腰斬。亞洲航空業(yè)，特色更加鮮明。亞航作為Skytrax全球最佳低成本航司，座公里成本全球最低;新加坡航空創(chuàng)造連續(xù)47年盈利的記錄，曾是全球第一大航司;全日空長(zhǎng)期處在壟斷市場(chǎng)，股價(jià)和利潤(rùn)卻仍然周期性波動(dòng)。什么樣的環(huán)境塑造了它們?又如何改變了它們?全球來看，航空業(yè)有什么樣的發(fā)展模式?航空業(yè)為什么缺乏規(guī)模效應(yīng)?全球龍頭的市值頂點(diǎn)也僅僅為2800億RMB，什么原因?qū)е潞剿酒毡殚L(zhǎng)不大?航空股周期性的來源是什么?毀滅價(jià)值的根源是什么?中美歐航空業(yè)各自處在什么發(fā)展階段?當(dāng)下的中國(guó)航空業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，更接近于歐洲，還是更接近于美國(guó)?什么樣的航司賺錢能力更強(qiáng)，什么樣的航司彈性更大?當(dāng)下的中國(guó)航空股是否真的便宜，AH股航空股估值為何長(zhǎng)期倒掛?航空股的研究重點(diǎn)是什么，賺的是什么錢?買航空股，能否做到先勝而后戰(zhàn)?亞洲航空集團(tuán)(馬來西亞)1.亞航作為低成本航司的后起之秀，2009年起連續(xù)11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司，擁有全球最高飛機(jī)日利用率，創(chuàng)造了座公里成本全球最低記錄0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基礎(chǔ)上，平均票價(jià)僅300元人民幣，2019年底全集團(tuán)機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到246架。亞航參控股公司旅客運(yùn)輸量近十年增速均在8%以上，2018年亞航集團(tuán)參控股公司合計(jì)旅客運(yùn)輸量達(dá)8164.17萬人次，上市主體旅客運(yùn)輸量達(dá)4443.74萬人次。總市值僅約100億元人民幣。2.重新認(rèn)識(shí)低成本航司的估值。作為低成本航司，往往有更強(qiáng)的成長(zhǎng)性，但難以改變的商業(yè)模式和行業(yè)屬性，決定了其仍然是周期股。凈利潤(rùn)角度，第一輪從2004年不到1億，提升為2007年超過8億;第二輪從2008年的-8.5億提升到2010年超過18億;第三輪從2014年的1.4億到2018年超過33億。因此，2018年底市盈率TTM僅有3倍。低成本航司的股價(jià)仍然隨著大型危機(jī)事件和競(jìng)爭(zhēng)格局周期性波動(dòng)。從其上市以來的利潤(rùn)變化可以看出，利潤(rùn)的周期性波動(dòng)與全服務(wù)航司相比，只有量的區(qū)別，沒有質(zhì)的差異，本質(zhì)上是一個(gè)周期性成長(zhǎng)股。3.航空股的大周期，并不由油價(jià)和匯率決定，而是由大型危機(jī)事件和競(jìng)爭(zhēng)格局共同決定。大型危機(jī)事件往往是周期起點(diǎn)，危機(jī)之后供需格局的變動(dòng)則決定行情的中樞。即危機(jī)決定行情底部，格局決定行情中樞。具備穩(wěn)健基本面的航空股，是大型危機(jī)事件的反彈首選標(biāo)的。油價(jià)和匯率的極端值往往伴隨著大型危機(jī)事件出現(xiàn)在大周期起點(diǎn)，其價(jià)格的劇烈波動(dòng)本身也是大型危機(jī)的一部分。在周期中，油價(jià)和匯率通常只是起到推波助瀾作用。航空股的研究重點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)放在危機(jī)和格局上，而不是預(yù)測(cè)油價(jià)匯率。新加坡航空集團(tuán)(新加坡)1.新加坡航空集團(tuán)連續(xù)47年盈利，近10年Skytrax全球最佳航司排名穩(wěn)居前三，利用貿(mào)易與金融中心的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，背靠樟宜機(jī)場(chǎng)，新加坡航空專注商務(wù)群體，主營(yíng)高端兩艙國(guó)際業(yè)務(wù)。08年后受制于商務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)停滯、中東三大航挑戰(zhàn)、廉航崛起等競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)收增長(zhǎng)失速，利潤(rùn)顯著下臺(tái)階。2.航空業(yè)的β遠(yuǎn)比α重要，航司服務(wù)水平的優(yōu)劣與盈利水平?jīng)]有必然聯(lián)系。景氣周期是盈利上行的基礎(chǔ)，而競(jìng)爭(zhēng)是毀滅價(jià)值的根源，亞洲金融危機(jī)后，在新加坡經(jīng)濟(jì)繁榮、競(jìng)爭(zhēng)較為緩和的十年中，新加坡航空集團(tuán)2007年市值1250億元，成為全球第一市值航司。2008全球金融危機(jī)后，集團(tuán)再難維持高速增長(zhǎng)，2019年底市值550億元。除新加坡航空外，同樣專注國(guó)際兩艙的航司如國(guó)泰航空、阿聯(lián)酋航空，近年盈利也不理想。3.航司盈利不僅具有周期性，還具有脆弱性，危機(jī)無法避免。新加坡航空的油匯價(jià)格變動(dòng)可以部分對(duì)沖，但影響無法完全消除;重大危機(jī)事件無論航司實(shí)力強(qiáng)弱，都無法規(guī)避。航司重資產(chǎn)、高固定成本，面對(duì)各種危機(jī)事件時(shí)，需求、供給、成本都可能受到巨大沖擊。4.在景氣周期中，危機(jī)過后投資勝率更高。1998年，亞洲金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從1998年8月最低點(diǎn)2.01到1999年12月8.99，一年半上漲347%;08年金融危機(jī)后，從2009年2月5.61到2010年10月11.69，1年半上漲1倍。在危機(jī)發(fā)生時(shí)的恐慌時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行投資，能夠獲得可觀收益。全日本空輸集團(tuán)(日本)1.全日空是日本龍頭航司，覆蓋航空全賽道，截至2018財(cái)年共有飛機(jī)304架，年旅客運(yùn)輸量6256萬人次，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71億元，單機(jī)創(chuàng)造利潤(rùn)人民幣0.23億元，盈利能力全球領(lǐng)先。全日空與日航長(zhǎng)期壟斷日本國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)，CR2達(dá)到70%以上。2.盡管日本高鐵非常發(fā)達(dá)，但航空并沒有被高鐵替代，總體來看二者共同增長(zhǎng)，2018年日本國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)規(guī)模位居全球第五位。長(zhǎng)途航線上，高鐵對(duì)航空幾乎無影響。中短途航線上，由于高鐵定價(jià)較高，日本廉航的價(jià)格反而具備明顯優(yōu)勢(shì)。3.部分日本民航數(shù)據(jù)可用作極端值參考，中國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)達(dá)1次以上可以預(yù)期。日本四大島地理跨度小、經(jīng)濟(jì)圈集聚、高鐵發(fā)達(dá)的國(guó)情對(duì)于其航司發(fā)展是不利的，但在日本1.25億人口和3.9萬美元人均GDP的支撐下，2018年其人均乘機(jī)次數(shù)仍然增長(zhǎng)到了1次。相較日本，我國(guó)擁有更加有利的航空市場(chǎng)發(fā)展條件。未來隨著居民收入水平提升，中國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)達(dá)到1次以上可以預(yù)期。4.壟斷之后，周期依然。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣是周期上行的前提，壟斷是提高利潤(rùn)率中樞的必要條件，只有