西方貨幣傳導理論綜述

PAGEPAGE4西方貨幣傳導理論綜述【正文】關于貨幣傳導機制在西方經(jīng)濟學界現(xiàn)在有許多不同的觀點各種觀點強調(diào)不同因素在貨幣傳導機制中的作用這些觀點可以分為三類傳統(tǒng)的利率渠道、其它資產(chǎn)價格渠道以及信貸渠道一、傳統(tǒng)的利率渠道從?？怂褂冢保梗常纺晏岢觯桑印蹋湍Ｐ偷浆F(xiàn)在已有６０年了６０年來該模型一直是大多數(shù)西方宏觀經(jīng)濟學教科書中的主要內(nèi)容也一直是西方國家政策討論中所使用的主要工具到現(xiàn)在依然如此在這一模型中貨幣政策是通過利率的變化來傳導的貨幣存量的增加將降低利率即借貸成本借貸成本的降低增加廠商的投資支出和消費者對耐用品的消費支出這樣需求將增加從而導致總產(chǎn)量和總收入的增加這就是利率渠道就是說貨幣存量的變動將導致利率的變動而利率的變動又將引起投資的變動從而引起總需求的變動最終導致總產(chǎn)量的變動因此在ＩＳ—ＬＭ模型中利率渠道是主要的貨幣傳導機制貨幣政策的利率傳導機制的一個重要特點是它強調(diào)真實利率而非名義利率另外人們通常認為對支出有主要作用的是長期真實利率而非短期真實利率但是如果中央銀行使得短期名義利率發(fā)生變化就會導致短期以及長期債券的真實利率發(fā)生相應變化由于價格粘性的存在擴張性的貨幣政策降低了短期名義利率也就降低了短期真實利率即使在理性預期的世界中也是如此利率期限結構中的預期假說指出長期利率是預期的未來短期利率的平均數(shù)因此短期真實利率的降低將導致長期真實利率的降低真實利率的降低導致企業(yè)固定投資、住宅投資、耐用消費品支出和庫存投資的上升所有這些又將導致總產(chǎn)量的上升對支出起作用的是真實利率而非名義利率這一事實對貨幣政策刺激經(jīng)濟提供了一個重要的啟示即使名義利率在通貨緊縮時期到達零限貨幣政策依然有用如果名義利率在零限上貨幣擴張將提高預期價格水平從而提高預期通貨膨脹率進而降低真實利率真實利率的降低將使投資支出增加從而導致總產(chǎn)量的增加這個機制說明即使名義利率被貨幣當局降到零貨幣資本因此投資支出將較低這種理論的關鍵在于在托賓的ｑ與投資支出之間存在一種聯(lián)系但是貨幣政策如何能夠影響權益價格貨幣主義認為如果貨幣供給上公眾發(fā)現(xiàn)他手中的貨幣持有量大于他所希望的從而通過增加支出來降低之公眾可以支出更多的一個地方是權益市場這就增加了對權益的需求提高了其價格凱恩斯主義得出了一個類似的結論該理論認為擴張性貨幣政策導致利率下降使得債券的吸引力下降從而導致權益價格上升如果權益價格上升則ｑ也上升因而投資支出也上升最后總產(chǎn)量跟著上升（２）財富效應貨幣政策通過權益價格傳導的另一渠道依賴于財富對消費的影響在莫迪利安尼的生命周期理論中消費支出決定于消費者一生的資源這些資源由人力資本、真實資本和金融財富構成金融財富的一個主要組成部分是普通股票股價上升金融財富增加消費者可用資源增加從而消費上升前面我們已經(jīng)看到擴張性貨幣政策可以導致股票價格的上升因此這一機制可以總結如下如果貨幣供應量增加則股票價格上升消費者的金融財富增加如果其它條件不變則總財富也增加消費者可用資源增加從而消費支出增加總需求和總產(chǎn)量隨之上升（３）房地產(chǎn)價格渠道以上兩種效應均適用于房地產(chǎn)托賓的ｑ理論可以直截了當?shù)貞糜诜康禺a(chǎn)市場其中房地產(chǎn)是一種權益房地產(chǎn)價格的上升將導致房地產(chǎn)的ｑ上升從而刺激其生產(chǎn)與此類似房地產(chǎn)是財富的一個極為重要的組成部分因此房地產(chǎn)價格的上升將使總財富增加從而提高消費增加總需求因此貨幣傳導也可通過房地產(chǎn)價格渠道來進行三、信貸渠道利率效應未能很好地解釋貨幣政策對長壽資產(chǎn)支出的影響這就導致了一種新的觀點這種觀點強調(diào)金融市場上的不對稱信息由于信貸市場上信息問題的存在就產(chǎn)生了貨幣傳導的兩個基本渠道銀行貸款渠道和平衡表渠道１．銀行貸款渠道在大多數(shù)國家銀行仍然是信貸資金的主要來源它們專門從事克服信貸市場上的信息問題和其它摩擦的工作因此銀行在金融體制中具有特殊的作用某些借款者除了從銀行借款外別無他途這樣銀行就有了傳導貨幣政策的作用擴張性貨幣政策將增加銀行準備金和銀行存款從而使可行的銀行貸款數(shù)量增加銀行貸款數(shù)量的增加將導致投資支出的增加該機制的一個含義是貨幣政策對小企業(yè)的作用更大因為他們更加依賴于銀行貸款而大企業(yè)則可以通過股票和債券市場直接進入信貸市場對銀行的依賴性不大但是現(xiàn)在在美國理論界有人懷疑銀行貸款渠道在美國不如以前那樣有力了第一現(xiàn)在的美國管理規(guī)則對銀行籌集資金的能力的限制不象以前那么大了在８０年代中期以前存款證（ＣＤｓ）必須滿足準備金要求和Ｑ條例的存款利率上限這使銀行在貨幣緊縮時期難以補充流出銀行體系的存款在廢除了這些條例之后銀行可以通過以市場利率發(fā)行無需以法定準備金支持的ＣＤｓ對準備金的減少作出反應第二愛德華和米什金１９９５年在一篇題為“傳統(tǒng)銀行業(yè)的衰落對金融穩(wěn)定和管制政策的啟示”的文章中指出在全世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務有一種下降的趨勢這種下降意味著銀行在信貸市場上的重要性越來越小使得銀行貸款渠道越來越無力２．平衡表渠道即使銀行貸款渠道的重要性可能正在下降但這并不意味著另一個信貸渠道即平衡表渠道也是如此所謂的平衡表在這里指的是企業(yè)的財務狀況在平衡表渠道中一個關鍵概念是借款者的凈值（networth）這個凈值可理解為借款者的流動性資產(chǎn)與可售抵押品之和平衡表渠道也因信貸市場的不對稱信息而出現(xiàn)企業(yè)的凈值越低在向這些企業(yè)放貸時逆向選擇和道德障礙的問題越嚴重凈值越低意味著放貸者對其貸款擁有的抵押品越少因而來自逆向選擇的損失越大凈值的降低加重了逆向選擇問題從而導致支持投資支出的貸款下降企業(yè)凈值的降低也加重道德障礙問題因為它意味著所有者在其企業(yè)所擁有的權益比重下降使他們介入高風險投資項目的動機增強因為采取高風險投資項目使貸款者收不回貸款的可能性增大企業(yè)凈值的下降將降低貸款從而降低投資支出平衡表渠道的產(chǎn)生是因為中央銀行能夠直接和間接地影響借款者的財務狀況貸幣政策可能以幾種方式影響企業(yè)的平衡表（１）擴張性貸幣政策將通過前面所說的路線導致權益價格Ｐｅ上升這將提高企業(yè)凈值從而降低逆向選擇和道德障礙這將導致貸款和投資支出的增加最后引起總需求和總產(chǎn)量的增加（２）擴張性貨幣政策也降低利率這也改善企業(yè)的平衡表因為它增加現(xiàn)金流量從而降低逆向選擇和道德障礙這將依次導致貸款、投資支出、總需求和總產(chǎn)量的增加這種傳導機制的一個重要特征是影響企業(yè)現(xiàn)金流量的是名義利率因此這種利率機制與傳統(tǒng)的利率機制不同另外在這種傳導機制中短期利率起到了特殊的作用因為一般而言對現(xiàn)金流量影響最大的是短期利息支付而非長期利息支付此處與逆向選擇有關的一個機制涉及所謂信貸配給現(xiàn)象信貸配給出現(xiàn)于借款人即使愿意支付高利率也被拒絕貸款的時候這是因為具有最高風險投資項目的個人和企業(yè)恰恰是那些愿意支付較高利率的人如果高風險項目成功他們將是主要的受益者因此高利率增加逆向選擇問題而降低利率則減少之若擴張性貨幣政策降低利率貨款人中風險傾向較低者占的比例增大因而貸款者更愿意放貸從而提高投資和產(chǎn)量（３）貨幣政策也通過對一般價格水平的影響發(fā)生作用因為債務在合同中是以名義量確定的價格水平未預計到的上升將降低企業(yè)債務的真實價值（降低債務負擔）但卻不降低企業(yè)資產(chǎn)的真實價值這樣的貨幣擴張因而增加真實凈值這又降低了逆向選擇和道德障礙問題因而導致貸款、投資支出和產(chǎn)量的增加３．家庭平衡表效應關于信貸渠道的大部分文獻著重考慮企業(yè)支出但信貸渠道同樣適應于消費支出尤其是耐用消費品和住房支出貨幣緊縮造成的銀行貸款的下降造成家庭平衡表的惡化因為消費者的現(xiàn)金流受到反向影響考慮平衡表渠道如何通過消費者發(fā)生作用的另一種方式是思考一下對耐用消費品和住房支出的流動性效應——這被認為是大蕭條期間的重要因素按流動性效應觀點看來平衡表效應通過其對消費者支出意愿的影響起作用而非通過其貸款者的貸款意愿的影響起作用耐用消費品和住房是流動性很差的資產(chǎn)因為對其質(zhì)量存在不對稱信息如果由于壞的收入沖擊使得消費者不得不出售其耐用品或住房以增加貨幣他們將受到一個大的損失因為在急切中出售時不能實現(xiàn)這些資產(chǎn)的全部價值相反如果消費者持有金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票、債券等）他們可以迅速地以市場價值出售這些資產(chǎn)從而增加現(xiàn)金因此如果消費者預計到他們處于財務困境的可能性增大他們將少持有流動性差的耐用消費品和房地產(chǎn)而持有流動性更大的金融資產(chǎn)消費者在估計其遭受財務困境的可能性時其平衡表有重要影響具體而言如果相對于其債務而言消費者持有的金融資產(chǎn)數(shù)量較大他們就會認為自己陷于財務困境的可能性較小因而他們就會更愿意購買耐用品或住房如果股票價格上漲金融資產(chǎn)的價值也會上升從而耐用消費品支出上升因為這時消費者的財務狀況更為安全他遭受財務困境的可能性降低這導致了貨幣政策另一傳導機制貨幣供應量的增加將導致股票價格的上升使得消費者的金融資產(chǎn)增加這就降低了其出現(xiàn)財務困境的可能性從而耐用品和住房支出增加最后導致總需求和總產(chǎn)量的增加四、西方經(jīng)濟學界對上述各理論的評價對于各種政策傳導渠道的相對重要性問題西方經(jīng)濟學界目前尚無統(tǒng)一的看法有些研究者認為傳統(tǒng)的利率渠道是極為重要的貨幣傳導機制但許多其他研究者并非這樣認為有人認為與投資對金融市場數(shù)量變量的反應相比投資對金融市場價格變量的反應較小且較不重要當然宏觀經(jīng)濟計量模型大都有大的利率效應不過盡管傳統(tǒng)的利率渠道可能不那么重要我們已經(jīng)看到貨幣傳導的信貸渠道提供了利率對總需求有較大影響的其它途徑實際上信貸渠道的倡導者認為這些其它途徑放大和傳播了傳統(tǒng)的利率效應西方宏觀經(jīng)濟學中近年來關于信貸渠道的文獻大量涌現(xiàn)這表明信貸渠道是貨幣傳導機制的一個重要部分原因有三第一大量跨部門證據(jù)表明對信貸渠道極為關鍵的那些信貸市場不完全性確實影響企業(yè)的雇傭和支出決策第二有證據(jù)表明緊縮性貨幣政策對小企業(yè)的打擊比大企業(yè)要大第三也可能最重要的一點是信貸渠道分析的核心——信貸市場不完全性中的不對稱信息觀點對于解釋其他重要現(xiàn)象十