商業(yè)銀行二級永續(xù)債投資策略分析報告

2024-09-06商業(yè)銀行二永債下半年投資策略與選擇摘要?

24年《商業(yè)銀行資本管理辦法》落地，TLAC債發(fā)行推動債市供需環(huán)境進(jìn)入新階段，作為兼具票息與安全性的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，二永債在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加政策性利率趨勢性下行壓力下，信用下沉與拉長久期的策略空間已經(jīng)明顯有限。二永債當(dāng)前策略空間還有多少？24年發(fā)行與贖回潮作用下，下半年二永債估值怎么走？年內(nèi)哪些二永債不會行權(quán)等問題值得探討。?

從存量二永債規(guī)模及估值上看，市場目前存續(xù)4.00萬億二級資本債、2.49萬億永續(xù)債，存量二永債估值范圍集中在2.0%-2.5%區(qū)間內(nèi)。期限上，1-3年內(nèi)二永債到期（按贖回）1.94萬億，24年將迎來發(fā)行與贖回高峰。存量二永債主要分布在國股行中，合計占比達(dá)80%，但中小城商行發(fā)行數(shù)量多、票息高，有參與空間。地域分布上，山東省二永債三年內(nèi)到期數(shù)量最多，其次是浙江與北京。?

上半年二永債發(fā)行節(jié)奏同比趨緩且息票率進(jìn)一步下行，二季度有較大融資缺口，預(yù)計三季度為發(fā)行高峰。規(guī)模上，隱含評級在AA+及以下的中小行二永債發(fā)行規(guī)模2070.5億，江蘇省發(fā)行規(guī)模最大，以539億居首。?

復(fù)盤21年至今二永債利差走勢，當(dāng)前階段二永債定價邏輯受資金面寬裕及化債行情催化已有變動，利差處于被動跟隨無風(fēng)險利率的下行階段，期限利差及等級利差已在二季度行情中迅速收窄，但7月初以來已有所擴(kuò)大。?

對于個券選擇上，我們注重在配置盤的個券篩選，并分兩個策略進(jìn)行推薦。策略一：個券不行權(quán)風(fēng)險小，注重對高收益、高流動性、強(qiáng)基本面?zhèn)€券的挖掘；策略二：對不行權(quán)風(fēng)險進(jìn)行甄別，試圖找出行權(quán)確定性高的個券。?

當(dāng)前應(yīng)關(guān)注貨幣政策框架調(diào)整與央行上修長端利率等債市風(fēng)險事件，但利率中期內(nèi)處于低位運行慣性不變，新的票息資產(chǎn)尚未出現(xiàn)之前，銀行資本債仍將會是優(yōu)質(zhì)賽道。2目錄1234商業(yè)銀行二永債市場總覽21-24年二永債利差走勢分析下半年到期個券選擇投資建議二永債定價邏輯與研究框架、幾大因素?

定價邏輯：利差是債券估值的標(biāo)尺，對于商業(yè)銀行二永債，其利差可以分解為流動性風(fēng)險溢價+信用風(fēng)險溢價+品種風(fēng)險溢價。廣義信用利差可以理解為流動性風(fēng)險和二永債與普通商行債信用利差的綜合體現(xiàn)，是研究定價中樞的關(guān)鍵。此外期限利差作為判斷期限結(jié)構(gòu)的工具，能夠輔助研究久期抉擇。?

二永債研究的內(nèi)容可以分為信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、品種價差，其中商業(yè)銀行的違約風(fēng)險一般較低，一般不做考慮。因此研究方向可以大致設(shè)定為宏觀上的久期與信用策略、中觀上的區(qū)域策略以及微觀層面的具體擇券。?

二永債利差走闊條件可以分類為債市基準(zhǔn)利率波動、機(jī)構(gòu)參與度、發(fā)行主體行為三大因素。其中國開債利率作為債市基準(zhǔn)本質(zhì)上是圍繞人均消費最大化穩(wěn)態(tài)下的真實利率上下波動。機(jī)構(gòu)行為的預(yù)測主要依據(jù)為資金面的松緊，本質(zhì)與經(jīng)濟(jì)周期及市場預(yù)期聯(lián)動。而發(fā)行主體行為較容易預(yù)測，主要考慮融資端因素，如上年監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行審批規(guī)模及進(jìn)度、資本管理辦法落地后對于資本補(bǔ)充和TLAC要求的發(fā)行需求等，至于不贖回行為多受自身盈利能力不足及非上市導(dǎo)致的融資難等因素影響。圖1：二永債利差體系分解二永債收益率貨幣政策監(jiān)管政策財政政策?

流動性風(fēng)險溢價?

信用風(fēng)險溢價?

品種風(fēng)險溢價二永債信用利差其他政策（地產(chǎn)等）國開債收益率4永續(xù)債的研究可以二級資本債為基準(zhǔn)?

商業(yè)銀行二永債品種差異主要體現(xiàn)在發(fā)行方對投資人清償順序的補(bǔ)償、息票風(fēng)險補(bǔ)償以及不贖回風(fēng)險補(bǔ)償。永續(xù)債被分類為其他一級資本工具，清償順序在二級資本債后，發(fā)行方可在任何情況下取消派息，而二級資本債利息不能遞延或取消支付。此外二級資本債在距到期日前的最后5年，其計入資本的金額按每年20%的比例逐年遞減且利息支出不變，而永續(xù)債不存在資本逐年遞減的條款，因此不贖回的可能性更高。除上述三點外二永債其他條款相似，二永債贖回行權(quán)均有嚴(yán)格條件。?

商業(yè)銀行永續(xù)債是新式優(yōu)先股。永續(xù)債雖無固定到期年限，但因其多設(shè)定在發(fā)行5年后會有利息調(diào)整，因此發(fā)行方可能會選擇贖回，市場關(guān)注點多在于此。19年后推出商業(yè)銀行永續(xù)債后，其作為早先銀行優(yōu)先股的替代品，擁有相近的資本屬性和限制，其不贖回溢價已在發(fā)行時計入價內(nèi)，故市場對其贖回選擇權(quán)關(guān)注程度不及二級資本債。?

二永債利差走勢趨同，流動性及交易熱度相似。從二永債品種差異上看，市場對永續(xù)債要求溢價自然高于二級資本債，且溢價于銀行信用本身，與債市其余波動因素關(guān)聯(lián)可能性較小，故溢價較為固定，從市場行為上看，二永債均擁有很好的流動性，交易熱度無明顯差異，利差走勢趨同，從后文各等級二永債利差走勢圖也可印證這一觀點。此外二級資本債發(fā)行量大，發(fā)行時間早，故對永續(xù)債的研究可以參考二級資本債，對其利差走勢的判斷可以采取二級資本債利差加點方式預(yù)測，故后文多數(shù)討論圍繞二級資本債展開。表1：二永債條款比較比較條件永續(xù)債二級資本債票面利率減記或轉(zhuǎn)股條款票息發(fā)放不含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵有有權(quán)取消全部或部分本期債券派息分階段調(diào)整的票面利率有不可遞延支付或取消支付使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實施資本工具的替換。

或者，行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于監(jiān)管資本要求。贖回行權(quán)條件數(shù)據(jù)：金管局，太平洋研究院整理，單位：億元5存量二永債規(guī)模及估值概覽?

截至2024/8/28，市場存續(xù)508只二級資本債，合計規(guī)模4.00萬億，220只永續(xù)債，合計規(guī)模2.49萬億。二永債對應(yīng)償付期限集中在2年內(nèi)，24年為發(fā)行與贖回高峰。?

細(xì)分來看，存量二永債主要分布在國股行中，合計占比達(dá)80%以上，城農(nóng)商存量規(guī)模小，但債券數(shù)量多。估值分布上，存量二永債估值主要集中在2.0%-2.5%區(qū)間內(nèi)，合計364只；3.5%以上的共127只，均為弱資質(zhì)城農(nóng)商行發(fā)行。?

24年開始，債市受資金面寬松、資產(chǎn)荒及化債行情影響，存量二永債估值整體下移，低等級債券有待進(jìn)一步挖掘，如19榆次農(nóng)商二級收益率雖高達(dá)12.35%，但較年初1月2日估值14.33%下行明顯，說明今年上半年市場風(fēng)險偏好有所上升。圖2：存量二永債按銀行類型分布圖3：存量二永債估值收益率分布40035030025020015010050364永續(xù)債二級資本債400003500030000250002000015000100005000260601391077275490344261286529207686000國有行股份行城商行農(nóng)商行其他(0,2.0%](2.0%,2.5%]

(2.5%,3.0%]

(3.0%,3.5%]

(3.5%,4.0%]4.0%以上數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，單位：億元6數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，單位：只三年內(nèi)到期二永債地域分布及存量規(guī)模圖4：3年內(nèi)到期二永債數(shù)量?

從存量規(guī)模上看，24-26年，3年內(nèi)到期二永債合計193只，合計規(guī)模1.83萬億（按贖回計），年內(nèi)到期46只，合計金額（按贖回計）7527.70億。數(shù)量比重(%)余額比重(%)1412108?

二永債年贖回規(guī)模超5000億（按行權(quán)），二級資本債采用5+N模式發(fā)行，若不贖回，則計入資本金額按20%比例逐年減計，銀行利息支出不變，因此銀行大多會行使贖回權(quán)，近年低息環(huán)境發(fā)債困難，中小行贖回壓力大。64201年以內(nèi)1-2年2-3年數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，按贖回計，單位：只?

按地域分布看集中效應(yīng)明顯，山東省數(shù)量居多，共35只、占比17.16%，其次是北京和浙江分別為20只(14.71%)與21只(10.29%)。?

按余額比重看，北京居首,占比60.8%，其次是廣東占比10.89%，上海8.34%，山東省發(fā)行數(shù)量雖多但多為中小行發(fā)行，因此占比圖5：按發(fā)行地域統(tǒng)計的3年內(nèi)到期二永債規(guī)模債券數(shù)量比重(%)余額比重(%)60%2520151053.81%。表2：3年內(nèi)到期債券數(shù)量及比重到期年限債券數(shù)量數(shù)量比重(%)余額(億元)余額比重(%)1年以內(nèi)1-2年2-3年合計46746.3110.1510.0126.477527.70634411.469.66734470.5718342.276.81019327.93數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理7未行權(quán)贖回的二永債特征：隱含評級AA以下、資本充足率低、盈利性不足圖7：未行權(quán)二永債發(fā)行人的資本充足率分布?自“13濱農(nóng)商二級”首次未行權(quán)贖回以來，至今共有67只二級資本債未行權(quán)，累計金額393.27億元，占二級資本債累計發(fā)行額的0.65%。從發(fā)行人類型來看，未行權(quán)的銀行均為城農(nóng)商行；從年份來看，2021-2023為未行權(quán)高峰，2024年以來已有3只宣布不行權(quán)。30252015105???隱含評級均在AA以下。從隱含評級分布來看，未行權(quán)個券的隱含評級均在AA以下，其中A級最多，未行權(quán)個券中A級為28只，占比41.79%。2617資本充足率多數(shù)在12%及以下。從資本充足率來看，未行權(quán)個券發(fā)行人中42家資本充足率在12%及以下，占比62.69%；59家資本充足率在14%以下，占比88.06%。絕大多數(shù)ROA在0.6%的監(jiān)管要求之下。從盈利能力來看，多數(shù)未行權(quán)個券的發(fā)行人盈利能力偏弱，內(nèi)生資本補(bǔ)充能力不足，ROA在0.6%以下的有62家,占比92.54%。綜和來看，僅九臺農(nóng)商行一家能同時滿足資本充足率大于12%且ROA高于0.6%的條件。1443210(0%,8%](8%,10%]

(10%,12%]

(12%,14%]

(14,16%](16,18%]18%以上數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；單位：只圖8：未行權(quán)二永債發(fā)行人的ROA分布30252015105圖6：未行權(quán)二永債的隱含評級分布3025201510525281810988BBB+6654321100AA-A+AA-BBBBBB-BB-0.1%及以下

(0.1%,0.2%]

(0.2%,0.3%]

(0.3%,0.4%]

(0.4%,0.5%]

(0.5%,0.6%]

0.6%以上數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；單位：只數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；單位：只824年二永債發(fā)行概覽：AA+及以下發(fā)行規(guī)模占比過半圖9：24年中小行發(fā)行規(guī)模分布（按隱含評級統(tǒng)計）?

截至2024/8/28日數(shù)據(jù)，年內(nèi)二永債發(fā)行91只，總額1.29萬億，其中二級資本債66只，發(fā)行總額8050億，票面利率區(qū)間為2.15%-5.05%，到期1只，共計償還13.5億，提前贖回34只，共計贖回3919億。永續(xù)債發(fā)行25只，總額4877億，票面利率區(qū)間為2.19%-3.30%，到期6只，共計償還3150億元。3.5,0%46,2%AA+733,36%990,48%AAAA-AA+?

剔除國股行發(fā)行數(shù)據(jù)來分析，中小行發(fā)行規(guī)模合計2091.5億元，按隱含評級統(tǒng)計的AA+級發(fā)行規(guī)模990億，占比47.81%。剔除國股行后，按地域統(tǒng)計的債券發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)中，江蘇省發(fā)行539億居首，其次是浙江發(fā)行433億，山東省中小城鄉(xiāng)行本輪發(fā)行規(guī)模18億，相較于3年內(nèi)到期719.55億規(guī)模，償付壓力較大，預(yù)計下半年發(fā)行節(jié)奏加快。298,14%數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理圖10：24年中小行發(fā)行規(guī)模（按地域統(tǒng)計）600500表3：按季度統(tǒng)計的二永債發(fā)行與償還規(guī)模4003002001000時間總發(fā)行量(億元)

發(fā)行只數(shù)總償還量(億元)

凈融資額(億元)24年三季度24年二季度24年一季度23年四季度23年三季度5071.005225.502630.004284.901619.0036451045182991.502223.001868.001301.501674.002079.503002.50762.002983.40-55.00江蘇

浙江

上海

廣東

四川

天津

北京

河南

重慶

湖北

廣西

陜西

甘肅

山東

福建

安徽數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，單位：億元9目錄1234商業(yè)銀行二永債市場總覽21-24年二永債利差走勢分析下半年到期個券選擇投資建議分五階段復(fù)盤二永債利差走勢，二永債有利率波動放大器特征?

22年9月前寬貨幣與緊信用階段。本輪周期下，經(jīng)濟(jì)基本面受疫情反復(fù)影響偏弱，市場流動性寬裕，但總體信用環(huán)境受20年末永煤事件及疫情對中小企業(yè)經(jīng)營影響收緊，機(jī)構(gòu)及理財子等向兼具票息收益與信用的二永債要收益，市場表現(xiàn)為等級利差被動收緊，低等級二永債利差快速下行。第一階段?

22年9月至22年末結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下，二永債信用利差、品種溢價進(jìn)一步壓縮。這期間受疫情多點爆發(fā)及美聯(lián)儲加息、俄烏沖突加劇、固收+贖回潮影響，基準(zhǔn)利率小幅波動，階段性跳升，但總體趨勢保持下行。第二階段第三階段階段?

22年末至23年初，受疫情放開及房地產(chǎn)政策影響，股債雙殺引發(fā)固收+理財贖回潮，二永債利率迅速上升，3年期AAA-二級資本債利差上行至90bp。圖11：分階段復(fù)盤二永債近三年利差拐點5.004.003.503.002.502.001.50第一階段第二階段第三階段第四階段第五階段4.504.003.503.002.502.001.502021/9/12021/12/302022/4/292022/8/27國開債3Y2022/12/25二級資本債AAA-3Y2023/4/24二級資本債AA3Y2023/8/222023/12/202024/4/18永續(xù)債AAA-3Y11數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理分五階段復(fù)盤二永債利差走勢，二永債有利率波動放大器特征?

23年初至23年末，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行降息等穩(wěn)增長政策頻發(fā)，市場預(yù)期利率將走低，債市情緒修復(fù)，多只較高等級第四階段二永債選擇不贖回，九江債券事件導(dǎo)致市場對于高評級債偏好更加謹(jǐn)慎，同時擔(dān)憂年內(nèi)二永債供給上升，弱資質(zhì)債券利差走闊。8月末至年末期間房地產(chǎn)政策及一攬子化債政策推出，市場風(fēng)險偏好上升，推動利率觸底回升。?

24年初至今，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策寬松至債市收益率中樞不斷下行，資金面寬松及資產(chǎn)荒下，二永債市場開啟新一輪行情，各期限二永債等級利差、品種利差均壓縮至最低歷史分位，以3YAAA-/國開債為例，年初至今波動范圍在[16.61bp,49.37bp]，目前處于歷史15%分位左右。第五階段圖12：24年初至今二級資本債期限利差不斷收窄1Y二級資本債(AAA-)-1Y國開債1Y二級資本債(AA+)-1Y國開債3Y二級資本債(AAA-)-3Y國開債3Y二級資本債(AA+)-3Y國開債5Y二級資本債(AAA-)-5Y國開債5Y二級資本債(AA+)-5Y國開債0.70.60.50.40.30.20.10.012數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理24上半年利差走勢可分六階段，波動有所加大?

24上半年走勢可劃分為六階段，二永債觸頂后市場對利率政策更加敏感，但仍對利率長期低位運行形成共識，止盈策略形成中。?

第一階段：1/2-1/20，從3YAAA-二級資本債利率走勢看（下同），信用利差收窄8bp至40bp，流動性溢價（高等級商業(yè)銀行債的違約風(fēng)險較低，故定義流動性風(fēng)險溢價為普通商業(yè)銀行金融債/國開債利差為流動性溢價）收窄7bp，品種利差收窄1b。?

第二階段：1/21-3/1，前期已有降息預(yù)期，本輪降準(zhǔn)降息落地后二級資本債利差下行7bp至29bp。品種利差收窄3bp，流動性溢價收窄4bp?

第三階段：3/4至3/27，受兩會行情影響，市場擔(dān)憂利差觸底引發(fā)止盈策略，本輪利差上行11bp至40bp，流動性溢價上行10bp，品種溢價上行1bp。表4：分階段復(fù)盤24上半年二永債利差走勢時間事件行情回顧資產(chǎn)荒與化債行情下城投債下沉空間擠壓引發(fā)的交易關(guān)注，二永債迎來“開門紅”。市場博弈降息幅度和節(jié)奏，擔(dān)憂貨幣政策調(diào)整引起的階段性調(diào)整，長久期債券交易熱度較高，二永債交易熱度分化較為明顯。降息預(yù)期落空。市場交易節(jié)奏有所放緩，城農(nóng)商行交易熱度有所上升。國家統(tǒng)計局公布GDP/CPI數(shù)據(jù)1/2-1/201/21-3/13/1-3/27降準(zhǔn)降息落地兩會降準(zhǔn)+定向降息落地，市場開啟補(bǔ)漲行情，但總體交易情緒受前期預(yù)期影響波動不大，兩會召開前夕市場持觀望和止盈態(tài)度。債市利率低位運行，波動有所加大，高等級二永債利率波動明顯，各期限二永債收益率明顯上行。3/28-4/23

24經(jīng)濟(jì)首季報發(fā)布國內(nèi)中短端利率維持震蕩格局,二永債利差全面下行，3-5Y期多數(shù)品種利差創(chuàng)歷史新低分位數(shù)。二永債發(fā)行規(guī)模低于往年同期。房貸利率下調(diào)國常會總體跟隨債市波動，”放大器“特征明顯，品種利差進(jìn)一步收窄至歷史低位，期限利差被抹平。較為擁擠的超長端開始調(diào)整，波動明顯加大，此時機(jī)構(gòu)擔(dān)憂自身負(fù)債端的承受能力。4/24-7/1央行宣布可參與二級市場操作央行宣布借入債券，三中全會前夕7/2-7/16長端利率進(jìn)一步下行空間有限，市場利率迅速上行，利差有所擴(kuò)大，央行降息動作明顯數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理1324上半年利差走勢可分六階段，波動有所加大?

第四階段：一季度經(jīng)濟(jì)運行狀況公布，市場對利率長期低位運行形成共識，機(jī)構(gòu)維持拉久期信用下沉策略，本輪利差下行19bp至18bp，品種溢價下行6bp，流動性溢價下行12bp。表5：各階段AAA-二級資本債利差走勢（bp）時間品種溢價流動性溢價信用利差1/2-1/19-1.38-6.64-8.021/21-3/13/4-3/273/28-4/234/24-7/17/2-8/27-3.110.82-6.36-3-4.0910.14-12.451-7.210.96-18.81-3?

第五階段：4/24至7/1，多項提振經(jīng)濟(jì)政策出臺，但預(yù)期利率維持低位運行不變，品種利差進(jìn)一步收窄3bp，流動性溢價上升1bp，信用利差收窄3bp至18bp。?

第六階段：7/2至8/27，央行宣布借債操作、進(jìn)行降息等一系列調(diào)控利率曲線、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的操作，長期利率出現(xiàn)階段性上修。2.3710.5812.95數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理圖13：3YAAA-二級資本債利差拆解3Y商金債(AAA-)-3Y國開債3Y二級資本債(AAA-)-3Y商金債(AAA-)3Y二級資本債(AAA-)-3Y國開債0.60.50.40.30.20.10.0第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪2024-01-02數(shù)據(jù)2024-02-02：Wind，太平洋研究院整理2024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-0214二永債等級利差處于被動壓縮的歷史低位圖14：二級資本債等級利差走勢(bp)?

上年末城投債行情催化下，城投供給縮量引發(fā)市場在二永債存量中下沉尋找收益，等級利差迅速收窄，今年以來等級利差也在持續(xù)的被動壓縮中。二級資本債等級利差方面，截至8月29日，3年期二級資本債AA/AAA-利差下探至5.45bp，位于近5年5.40%分位數(shù)水平，AA+/AAA-利差為3.44bp，位于近5年22.40%分位數(shù)水平，AA/AA+利差為至6.01bp，位于近5年4.00%分位數(shù)水平。在資金面維持寬松情況下，市場進(jìn)一步下沉至中低等級的超額收益空間有限，同時對不贖回接受程度提高，高等級二級債利差進(jìn)一步壓縮空間有限，利差已在4bp以下，3YAA/AAA-留有一定操作空間，目前利差在[9,10]bp。1年：AA/AA+5年AA+/AAA-3年:AA/AAA-90807060504030201002021-07-15數(shù)據(jù)2022-01-06：Wind，太平洋研究院整理2022-07-012022-12-222023-06-152023-12-072024-05-30表6：24年不同期限二永債等級利差變動二級資本債等級利差變動幅度3Y永續(xù)等級利差變動幅度3Y永續(xù)AA+/AAA-時間區(qū)間二級AA/AAA-1年期

3年期二級AA+/AAA-二級AA/AA+永續(xù)AA/AAA-永續(xù)AA/AA+5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期2024/1/2

2024/1/31

-5.832024/2/1

2024/3/27

-0.33-1.43

-1.26

-0.835.44

8.28

-0.331.57

-2.26

-5.00

-3.001.44

3.28

0.00

4.001.00

-1.00

-2.992.000.000.000.420.000.010.001.260.000.00

-1.008.142.005.000.003.426.00

14.001.001.083.000.00

12.43

13.002024/3/28

2024/6/19

-0.77

-10.03

-13.89

-0.42

-3.02

-0.75

-0.35

-7.01

-13.142024/6/20

2024/7/18

-0.05

3.43

3.45

-0.04

1.43

0.45

-0.01

2.00

3.00數(shù)據(jù)

：Wind，太平洋研究院整理0.261.086.003.00

40.680.00

22.500.003.000.00

-1.0015二永債期限利差已至較低分位，久期策略性價比有所降低?

二級資本債5Y/1Y、永續(xù)債2Y/1Y有一定策略空間。從期限利差上看,以AAA-評級為標(biāo)的分析，計算2021/8/30至2024/8/29數(shù)據(jù)，二級資本債目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y期限利差處于7.70%、4.90%、3.90%、0.30%分位，與7/18日的3.00%、0.60%、2.90%、3.70%分位相比，除5Y/1Y外其他期限利差分位數(shù)水平均有回升。計算2023/4/1至2024/7/3O的數(shù)據(jù)，目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y的期限利差處于15.20%、8.40%、6.70%、4.20%分位，較7/18日的7.30%、2.10%、7.30%、17.20%分位有不同程度變動，4Y/1Y和5Y/1Y永續(xù)債利差繼續(xù)壓縮，2Y/1Y和3Y/1Y永續(xù)債利差有名貢獻(xiàn)回升。圖15：AAA-銀行二級資本債期限利差走勢（bp）圖16：AAA-銀行永續(xù)債期限利差走勢（bp）2Y-1Y3Y-1Y4Y-1Y5Y-1Y2Y-1Y3Y-1Y4Y-1Y5Y-1Y120100801201008060604040202000162024-02-162021-08-162022-01-162022-06-162022-11-162023-04-162023-09-162024-07-162021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042024-01-042024-07-04數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理中小銀行不贖回事件是否會影響利差走勢？?

不贖回事件公告未影響市場整體利差走勢，23年不贖回事件公告后，對應(yīng)等級的二級資本債估值指數(shù)都有明顯的上升，但不同等級估值中樞之間影響不明顯，如23年末1YAA/國開債利差走闊，但AA+等級相應(yīng)估值中樞仍跟隨國開債利率走低。選取不同期限二級資本債信用利差進(jìn)行分析，總體上看，不贖回個券由于發(fā)行規(guī)模小，機(jī)構(gòu)持倉輕，個券不贖回對市場情緒影響較小，其余等級二級資本債指數(shù)估值波動與不贖回公告發(fā)布無明顯聯(lián)系（不贖回公告日較為集中，已在左圖中用色塊標(biāo)注）。?

綜合來看，二永債收益率總體跟隨基準(zhǔn)利率呈下行趨勢，觸發(fā)回調(diào)的關(guān)鍵是貨幣政策走向與機(jī)構(gòu)行為，市場對于二級資本債和永續(xù)債的參與界限較為模糊，目前品種利差已壓縮至歷史低分位。圖17：不贖回事件公告對指數(shù)影響表7：23年未贖回二級資本債明細(xì)國開債3Y3年:AA+/

國開債1年:AA/國開債5年:AA+/國開發(fā)行時主體

發(fā)行時債項評證券簡稱銀行類型不贖回公告日140120100803.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00評級AA+A+級AAA1820005.IB1821009.IB1821011.IB1821012.IB1821020.IB1821025.IB1821026.IB1820078.IB1820047.IB1820078.IB1820084.IB1821044.IB1821050.IB1821051.IB18營口銀行二級

0118荊門農(nóng)商二級城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行城商行城商行城商行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行2023/3/142023/3/232023/3/102023/3/282023/5/212023/5/262023/5/262023/7/118煙臺農(nóng)商二級

0118孝感農(nóng)商二級

0118十堰農(nóng)商二級

0118平遙農(nóng)商二級

0118榆次農(nóng)商二級

0118葫蘆島銀行二級0118營口銀行二級

0218葫蘆島銀行二級0218阜新銀行二級0118大興安嶺農(nóng)商二級18伊川農(nóng)商二級0118長治黎都農(nóng)商二級AA-A+A+AAA-A+A+AA+AAAAA+AAAAA+AA-A+AA-AAAA-AA-A602023/8/292023/11/12023/11/102023/11/272023/12/42023/12/184020A+A02023-01-032023-05-16

2023-09-20：Wind，太平洋研究院整理2024-01-302024-06-12圖表數(shù)據(jù)圖表數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理17目錄1234商業(yè)銀行二永債市場總覽21-24年二永債利差走勢分析下半年到期個券選擇投資建議下半年二永債配置框架?

上半年長端國債利率迅速下行，央行開始關(guān)注并頻繁警示相關(guān)風(fēng)險。7月1日，央行宣布向商業(yè)銀行借入債權(quán)并賣出的操作思路，市場當(dāng)日有所波動，但債券市場供需關(guān)系未發(fā)生變化，預(yù)計利率下行趨勢未變，預(yù)期央行還將增加中長期債券供給以避免收益率曲線倒掛，同時緩釋金融機(jī)構(gòu)期限錯配和利率風(fēng)險。參考日本YCC及美聯(lián)儲“扭曲操作”的歷史經(jīng)驗，馴服收益率曲線是漫長和波折的過程，在此期間內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持倉應(yīng)避免在利率走勢方向上對賭。具體配置上，交易盤考慮流動性高的大型國股行個券，配置盤可考慮行權(quán)期限在1年以上且資質(zhì)優(yōu)良的中小行二永債，兼顧久期、息票和流動性。圖18：二永債持倉策略評級高，換手率高提供流動性優(yōu)質(zhì)城商行或國股交易盤配置盤利差波動大且頻繁適合波段交易行個券持倉策略優(yōu)質(zhì)城商行或國股行個券評級高，換手率高提供流動性年內(nèi)會行權(quán)的弱資質(zhì)中小行債券息票高久期短持有至到期適合風(fēng)險偏好高投資者19配置盤具體擇券策略圖19：配置盤具體擇券策略?

我們重點關(guān)注于配置盤的擇券。在具體的擇券策略上，我們先基于行權(quán)期限在1.5年以上的債券，篩選出行權(quán)YTM在2.4%以上的債券；?

1）對于發(fā)行主體位于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的債券要求隱含評級在AA-及以上，對于其他地區(qū)發(fā)行主體的債券要求隱含評級在AA及以上；再根據(jù)流動性、基本面等指標(biāo)篩選出具體個券。?

2）對于隱含評級在A及以上、AA-以下的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，以及A+及以上、AA以下的非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體發(fā)行的債券，研究其贖回行權(quán)或到期兌付的風(fēng)險；再根據(jù)流動性、基本面等指標(biāo)篩選出具體個券20年內(nèi)已宣告確定行權(quán)二級資本債共16只，部分仍有參與空間?

根據(jù)公司公告及金融監(jiān)管局批復(fù)，目前已確定行權(quán)的二級資本債如下表所示，其中紫色區(qū)域標(biāo)出了票面利率較高且剩余行權(quán)期在四個月以上的二級資本債。表8：年內(nèi)到期及已宣告贖回的二級資本債區(qū)間交易量證券名稱票面利率發(fā)行額度區(qū)間漲跌幅(%)

剩余行權(quán)年限

估價收益率

隱含債項評級

資本充足率凈息差ROE三年平均（年初至今,億）15石嘴山銀行二級15桐城農(nóng)商二級15貴陽農(nóng)商二級15九臺農(nóng)商二級14臨商銀行二級14南粵銀行二級19樂山銀行二級0119新昌農(nóng)商二級0119上虞農(nóng)商二級0114鄞州銀行二級債19無錫農(nóng)商二級19中旅銀行二級19成都銀行二級19興業(yè)銀行二級0114建行二級016.16.56.46.36.16631.1420.64.32083.60510.560.980.820.780.76.95986.73953.44522.89332.83042.17292.58552.55772.52561.94171.93551.84781.83561.79321.776ABBB+A+11.9713.6411.0811.3512.0915.3611.7915.8913.51.55121.95541.98052.082.892.6110.167.084.631.874.872.4800A+14151023-0.1207-1.0687-1.1794-0.2137-0.4248-1.7481-0.664-1.0941-1.7137-0.7241-1.8158-0.7330.320.350.050.080.020.060.050.080.050.070.040.04A+2.20090.98511.984.789.081.351.2AA-AA-A+5.45.55.56.854.655.44.554.155.984.11.64991.63121.4741.649.758.459.5810.964.8217.1111.8311.739.215A+1489.5AA-AA-AA14.3614.4111.6412.8914.1317.9515.274.0913.05146.35359.48182.1282.13201053002003001.73AA1.81AA+AAA-AAA-1.931.719交通銀行二級011.77141.28數(shù)據(jù)：銀行間交易商協(xié)會，太平洋研究院整理21策略一：高評級+高YTM?

選出行權(quán)期限或到期期限在1.5年以上的債券，再篩選出行權(quán)YTM在2.4%以上的債券。對于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，篩選隱含評級在AA-及以上的個券；對于其他地區(qū)主體，篩選隱含評級在AA及以上的個券。初步篩選結(jié)果如下表。表9：策略一初步篩選的二級資本債發(fā)行總額（億元）30.0020.00100.0025.0015.0070.0015.005.00當(dāng)期票面利率（%）4.68剩余期限（年）3.993.664.734.783.133.624.084.816.044.063.914.954.824.804.754.734.661.564.064.14中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.30日均年換手率（%）1.13代碼名稱發(fā)行人中債隱含評級232380032.IB232380020.IB232480019.IB292480005.IB092280103.IB232380014.IB232380063.IB232480026.IB092000011.IB232380060.IB232300010.IB232480051.IB232480027.IB23華興銀行二級資本債0123稠州商行二級資本債0124天津銀行二級資本債0124創(chuàng)興銀行二級資本債01BC22稠州商行二級資本債0123天津銀行二級資本債0123創(chuàng)興銀行二級資本債01BC24民泰商行二級資本債0120渣打二級資本債01廣東華興銀行稠州銀行AA-AA-AA3.06042.76772.75342.70452.70162.68022.67942.64572.64572.61832.55132.49882.49602.49562.49472.49452.49342.48182.47782.47504.800.130.87天津銀行2.751.481.34創(chuàng)興銀行2.93AA0.670.83稠州銀行3.90AA-AA0.310.48天津銀行4.700.120.70創(chuàng)興銀行4.20AA0.791.13浙江民泰商業(yè)銀行渣打銀行中國浙江民泰商業(yè)銀行余姚農(nóng)村商業(yè)銀行蕭山農(nóng)商銀行泉州銀行2.74AA-AA0.931.1440.0015.005.004.750.000.0023民泰商行二級資本債0123余姚農(nóng)商二級資本債0124蕭山農(nóng)商行二級資本債0124泉州銀行二級資本債014.65AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA0.180.414.800.000.4220.0010.0014.0030.0010.002.002.255.371.002.590.000.92232480025.IB

24寧波通商銀行二級資本債01寧波通商銀行南海農(nóng)商銀行蘇州農(nóng)商銀行龍灣農(nóng)商銀行星展銀行(中國)浙江泰隆商業(yè)銀行甌海農(nóng)商銀行2.600.761IB232480021.IB232400015.IB2126001.IB24南海農(nóng)商行二級資本債0124蘇州農(nóng)商行二級資本債0124龍灣農(nóng)商行二級資本債0121星展銀行二級2.681.601.602.730.771.223.080.000.2820.0019.006.004.700.400.10232380056.IB232380068.IB23泰隆商行二級資本債0223甌海農(nóng)商行二級資本債014.30AA0.330.714.80AA-0.000.37數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；?。菏Ｓ嗥谙薨葱袡?quán)計22策略一：高評級+高YTM（續(xù)）?

選出行權(quán)期限或到期期限在1.5年以上的債券，再篩選出行權(quán)YTM在2.4%以上的債券。對于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，篩選隱含評級在AA-及以上的個券；對于其他地區(qū)主體，篩選隱含評級在AA及以上的個券。初步篩選結(jié)果如下表。表9：策略一初步篩選的二級資本債（續(xù)）發(fā)行總額（億元）10.00140.0015.0060.0030.0050.0060.0030.00106.0085.0050.0050.0080.0050.0050.0043.0020.0030.0010.00當(dāng)期票面利率（%）4.36剩余期限（年）3.974.653.629.949.879.974.984.944.939.318.628.004.874.867.244.804.704.683.13中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）1.03日均年換手率（%）0.61代碼名稱發(fā)行人中債隱含評級232380031.IB

23余杭農(nóng)商行二級資本債01

余杭農(nóng)村商業(yè)銀行232400013.IB

24渤海銀行二級資本債01

渤海銀行232300007.IB

23泰隆商行二級資本債券01

浙江泰隆商業(yè)銀行AA-AA2.45822.45192.43022.42992.42972.41002.40982.40842.40832.40812.40762.40742.40642.40622.40522.40482.40282.40262.40182.770.801.524.40AA0.200.19232480040.IB232480036.IB232480053.IB232480054.IB24廣發(fā)銀行二級資本債01B24平安銀行二級資本債01B24浦發(fā)銀行二級資本債01B24重慶銀行二級資本債01廣發(fā)銀行平安銀行浦發(fā)銀行重慶銀行2.30AA+AA+AA+AA7.761.452.502.131.592.300.800.152.232.420.45232400033.IB

24江南農(nóng)商行二級資本債02

江南農(nóng)村商業(yè)銀行2.19AA5.000.93232400032.IB232380090.IB232380018.IB092280081.IB232400029.IB232400025.IB2128043.IB24成都銀行二級資本債0223中信銀行二級資本債01B23光大二級資本債01B成都銀行中信銀行光大銀行光大銀行中原銀行恒豐銀行興業(yè)銀行成都銀行東莞銀行2.19AA5.881.103.25AA+AA+AA+AA0.070.133.640.070.1922光大銀行二級資本債01B24中原銀行二級資本債0124恒豐銀行二級資本債0221興業(yè)銀行二級033.350.090.052.350.841.402.32AA0.931.053.85AA+AA0.000.04232400022.IB232480018.IB24成都銀行二級資本債0124東莞銀行二級資本債012.392.471.552.62AA0.920.94232400016.IB

24江南農(nóng)商行二級資本債01

江南農(nóng)村商業(yè)銀行092280102.IB

22鹿城農(nóng)商行二級資本債01

鹿城農(nóng)商銀行2.85AA1.211.604.00AA-0.200.45數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計23策略一：篩選高流動性個券?

在初步篩選基礎(chǔ)上，繼續(xù)篩選出流動性高的個券。?

流動性方面，大型銀行債券流動性明顯優(yōu)于中小行，大部分債券近期交易熱度有所降低，但“24蕭山農(nóng)商行二級資本債01”、“24廣發(fā)銀行二級資本債01B”、“24成都銀行二級資本債02”近期有明顯提升。?

對流動性的篩選條件我們設(shè)置為日均年換手率在1%以上，篩選高流動性個券如下表。表10：策略一中高流動性的二級資本債發(fā)行總額（億元）30.00100.0015.005.00當(dāng)期票面利率（%）4.68剩余期限（年）3.994.734.084.814.954.804.754.734.659.949.874.934.874.864.804.68中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.30日均年換手率（%）1.13代碼名稱發(fā)行人中債隱含評級232380032.IB232480019.IB232380063.IB232480026.IB232480051.IB232480025.IB232480022.IB232480021.IB232400013.IB232480040.IB232480036.IB232400032.IB232400029.IB232400025.IB232400022.IB232400016.IB23華興銀行二級資本債0124天津銀行二級資本債0123創(chuàng)興銀行二級資本債01BC24民泰商行二級資本債0124蕭山農(nóng)商行二級資本債0124寧波通商銀行二級資本債0124南海農(nóng)商行二級資本債0124蘇州農(nóng)商行二級資本債0124渤海銀行二級資本債0124廣發(fā)銀行二級資本債01B24平安銀行二級資本債01B24成都銀行二級資本債0224中原銀行二級資本債0124恒豐銀行二級資本債0224成都銀行二級資本債0124江南農(nóng)商行二級資本債01廣東華興銀行天津銀行AA-AA3.06042.75342.67942.64572.49882.49562.49472.49452.45192.42992.42972.40832.40642.40622.40482.40262.751.481.34創(chuàng)興銀行4.20AA0.791.13浙江民泰商業(yè)銀行蕭山農(nóng)商銀行寧波通商銀行南海農(nóng)商銀行蘇州農(nóng)商銀行渤海銀行2.74AA-AA-AA-AA-AA-AA0.931.1420.0014.0030.0010.00140.0060.0030.00106.0080.0050.0043.0030.002.255.371.002.600.761.142.681.601.602.730.771.222.770.801.52廣發(fā)銀行2.30AA+AA+AA7.761.45平安銀行2.502.131.59成都銀行2.195.881.10中原銀行2.35AA0.841.40恒豐銀行2.32AA0.931.05成都銀行2.39AA2.471.55江南農(nóng)村商業(yè)銀行2.85AA1.211.60數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計24策略一：篩選優(yōu)質(zhì)基本面?zhèn)€券?

在高流動性基礎(chǔ)上，繼續(xù)篩選出主體基本面較好的個券。?

基本面方面，城農(nóng)商行等中小行貸款投放增速較快，凈息差普遍收窄，部分農(nóng)商行不良率顯著壓降，多數(shù)銀行近3年ROA持續(xù)下行。?

具體來看：1）蕭山農(nóng)商行貸款投放增速穩(wěn)健，凈息差位于中等水平，不良率保持低位，盈利能力較強(qiáng)，資本內(nèi)生性支撐較好，資本較為充足；2）寧波通商銀行注重園區(qū)金融、供應(yīng)鏈金融、科創(chuàng)金融等差異化經(jīng)營，貸款投放增速中等偏上，凈息差具備一定優(yōu)勢和韌性，不良率維持低位，內(nèi)生盈利能力較強(qiáng)，資本較為充足；3）蘇州農(nóng)商行貸款增速和凈息差位于中等水平，資產(chǎn)質(zhì)量較好，內(nèi)生盈利能力不斷增強(qiáng)，資本較為充足。表11：策略一中高流動性二級資本債發(fā)行人的基本面指標(biāo)貸款總額（億元）2,277.204,074.511,621.661,929.851,941.59739.74同比（%）8.33凈息差（%）1.551.651.742.611.741.941.721.741.141.602.381.811.731.591.92同比（BP）-31-9不良率（%）1.571.672.821.130.880.971.490.911.781.581.060.682.041.721.02同比（BP）+45-17+15-4最新資本充足率（%）同比（BP）+162+127+202+34近3年ROA（%）發(fā)行人21A22A23A平均0.810.470.510.600.860.831.040.860.420.490.841.150.360.480.73廣東華興銀行天津銀行12.750.890.460.620.600.740.831.280.780.580.550.771.100.480.540.700.840.480.430.610.950.831.020.890.380.460.891.190.370.530.730.710.470.490.580.880.830.820.910.300.460.851.160.240.370.7517.28-2.7217.6716.4615.469.3112.19創(chuàng)興銀行+21-22-20-819.64浙江民泰商業(yè)銀行蕭山農(nóng)商銀行寧波通商銀行南海農(nóng)商銀行蘇州農(nóng)商銀行渤海銀行11.58+413.42-14-613.55+671,544.291,222.919,326.4420,671.2534,075.096,244.487,074.628,123.063,458.43-18-30-36-21-37-23-33-9+36-416.02+206-1812.15-2.570.8412.15+211.77+36廣發(fā)銀行-613.05+0平安銀行2.35+112.76-51成都銀行28.333.42-10+11-10-213.21+31中原銀行12.98+31恒豐銀行14.0812.8411.92-7江南農(nóng)村商業(yè)銀行-2713.17-54數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理25策略一：最終篩選出7只個券，可根據(jù)實際風(fēng)險偏好進(jìn)行選擇?

策略一最終選出7只個券，均滿足收益率高、流動性好、基本面穩(wěn)定等要求。行權(quán)YTM最高的是“24蕭山農(nóng)商行二級資本債01”，行權(quán)YTM為2.4988%，其次是“24寧波通商銀行二級資本債01”，行權(quán)YTM為2.4956%，“24蘇州農(nóng)商行二級資本債01”行權(quán)YTM為2.4945%，適合風(fēng)險偏好較高投資者參與。從性價比角度考慮，“24成都銀行二級資本債02”、“24成都銀行二級資本債01”配置性價比較高。表12：策略一篩選出的個券發(fā)行總額（億元）當(dāng)期票面利率剩余期限（年）中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率日均年換手率代碼名稱發(fā)行人中債隱含評級（%）（%）（%）232480051.IB24蕭山農(nóng)商行二級資本債01蕭山農(nóng)商銀行20.0014.0010.0030.00106.0043.0030.002.252.602.732.502.192.392.854.954.804.739.874.934.804.68AA-2.49882.49562.49452.42972.40832.40482.40265.370.760.772.135.882.471.211.001.141.221.591.101.55232480025.IB

24寧波通商銀行二級資本債01寧波通商銀行蘇州農(nóng)商銀行平安銀行AA-AA-AA+AA232480021.IB232480036.IB232400032.IB232400022.IB232400016.IB24蘇州農(nóng)商行二級資本債0124平安銀行二級資本債01B24成都銀行二級資本債0224成都銀行二級資本債01成都銀行成都銀行AA24江南農(nóng)商行二級資本債01

江南農(nóng)村商業(yè)銀行AA1.60數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計26策略二：篩選高YTM、評級尚可、近一月有成交的個券?

選出行權(quán)期限在1.5年以上的債券，再篩選出行權(quán)YTM在2.6%以上的債券。對于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，篩選隱含評級在A及以上、AA-以下的個券；對于其他地區(qū)主體，篩選隱含評級在A+及以上、AA以下的個券。由于較多個券近一月無成交量，我們預(yù)先進(jìn)行剔除，并篩選日均年換手率在0.4%以上的個券，篩選結(jié)果如下表。?

流動性方面，“22合肥科技二級資本債01”、“22長城華西二級資本債01”交易活躍，近1個月“24臨安農(nóng)商行二級資本債01”和“17晉城銀行二級”的交易熱情有明顯提升，“22長城華西二級資本債01”和“22新疆銀行二級02”的交易熱情有明顯下降。表13：策略二初步篩選的二級資本債發(fā)行總額（億元）20.005.0010.006.008.006.003.005.005.005.002.007.0010.004.002.505.0010.005.00當(dāng)期票面利率（%）4.78剩余期限（年）4.002.332.914.834.834.834.763.502.563.773.583.582.713.082.532.323.271.681.55中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.02日均年換手率（%）0.53代碼名稱發(fā)行人中債隱含評級232300011.IB2120121.IB092280027.IB23濰坊銀行二級資本債0121金華銀行二級0122長城華西二級資本債01濰坊銀行金華銀行長城華西銀行臨安農(nóng)商銀行揚州農(nóng)商銀行AA-A+A+A+A+A+A+A+AA-A+A+A+AA-A+A+A+AA-A+3.15822.96342.89992.86962.86962.86962.86782.85962.85782.79792.77152.77042.71712.71252.67602.66212.66162.61552.60745.204.803.402.842.783.354.804.605.005.004.805.004.605.804.904.800.200.142.440.421.221.220.800.130.270.671.331.160.581.070.671.770.571.260.720.560.970.591.230.940.621.211.190.710.680.991.091.33232480024.IB

24臨安農(nóng)商行二級資本債01232480028.IB

24揚州農(nóng)商行二級資本債01232480030.IB

24宜興農(nóng)商行二級資本債01

江蘇宜興農(nóng)村商業(yè)銀行232480023.IB

24嵊州農(nóng)商行二級資本債01232300004.IB

23長興農(nóng)商行二級資本債012220026.IB嵊州農(nóng)商銀行長興農(nóng)商銀行新疆銀行22新疆銀行二級0223海鹽農(nóng)商二級資本債01232380022.IB海鹽農(nóng)商銀行232380002.IB

23武義農(nóng)商行二級資本債01

武義農(nóng)村商業(yè)銀行232300005.IB

23富陽農(nóng)商行二級資本債011720025.IB

17晉城銀行二級092280101.IB

22嵊州農(nóng)商行二級資本債012221009.IB2121059.IB232280004.IB2121019.IB2121006.IB富陽農(nóng)商銀行山西銀行嵊州農(nóng)商銀行寧波甬城農(nóng)商行海寧農(nóng)商銀行22甬城農(nóng)商二級21海寧農(nóng)商二級0122合肥科技二級資本債01

合肥科技農(nóng)村商業(yè)銀行21上虞農(nóng)商二級0121海鹽農(nóng)商二級上虞農(nóng)商銀行海鹽農(nóng)商銀行5.205.300.270.330.620.752.00A+數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計27策略二：篩選行權(quán)或兌付確定性高的個券?

我們從公司性質(zhì)和經(jīng)營狀況等方面對行權(quán)或兌付的確定性進(jìn)行判斷。具體來看：?

1）臨安農(nóng)商行在杭州臨安區(qū)具有較強(qiáng)競爭力，貸款增速較為平穩(wěn)，凈息差較高，不良率處于低位水平，內(nèi)生盈利能力強(qiáng)勁，利潤對于核心資本的補(bǔ)充作用較強(qiáng)，行權(quán)贖回的確定性較大。?

2）嵊州農(nóng)商行貸款增速處于中等偏上水平，凈息差處于中等水平，不良率保持低位，撥備覆蓋率高達(dá)700%，風(fēng)險抵補(bǔ)能力充足，內(nèi)生盈利能力亦處于較優(yōu)水平，利潤留存能有效補(bǔ)充資本，行權(quán)贖回的確定性較大。?

3）富陽農(nóng)商行貸款規(guī)模穩(wěn)步增長，由于深耕當(dāng)?shù)亓闶酆托∥⒖腿?，凈息差較高，不良率控制在低位水平，資產(chǎn)質(zhì)量較好，公司內(nèi)生盈利能力較好，能有效對核心資本進(jìn)行補(bǔ)充，資本整體較為充足，行權(quán)贖回的確定性較大。表14：個券發(fā)行人的公司性質(zhì)及經(jīng)營狀況貸款總額（億元）1,490.79635.63870.37353.50390.79640.08327.77432.37671.93270.71243.88611.711,723.34359.79569.88755.17624.31同比（%）19.8111.479.6518.7313.9510.1021.5721.1232.7711.6415.8420.751.10凈息差（%）1.950.521.542.321.891.861.792.211.351.821.992.090.601.911.960.861.63同比（BP）-6-32-2不良率（%）1.441.091.620.831.201.640.900.630.910.880.650.891.740.970.911.720.89同比（BP）+3-15-18+9+3-16+4一級資本充足率（%）12.549.13同比（BP）+192+24-39-18-44-36-36-35-286+66+23+87+32+37+39近3年ROA（%）22A

23A發(fā)行人公司性質(zhì)21A平均濰坊銀行金華銀行地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)私營地方國有企業(yè)私營集體0.62

0.54

0.46

0.540.41

0.47

0.50

0.460.27

0.14

0.29

0.231.01

1.08

0.99

1.030.60

0.68

0.59

0.620.46

0.50

0.47

0.480.89

0.87

0.76

0.840.88

0.82

0.73

0.810.48

0.44

0.43

0.450.87

0.93

0.85

0.880.95

0.96

0.93

0.950.82

0.80

0.86

0.830.00

0.13

0.25

0.120.51

0.57

0.55

0.540.92

0.89

0.82

0.880.87

0.97

0.88

0.910.76

0.67

0.61

0.68長城華西銀行臨安農(nóng)商銀行揚州農(nóng)商銀行江蘇宜興農(nóng)村商業(yè)銀行嵊州農(nóng)商銀行長興農(nóng)商銀行新疆銀行海鹽農(nóng)商銀行武義農(nóng)村商業(yè)銀行富陽農(nóng)商銀行山西銀行10.0811.9010.3710.2112.2710.2010.6910.5811.7912.5210.178.90-49-14-18-34-43+26-21-37-47-10-23-33-22-29集體+8地方國有企業(yè)集體私營-29+13+11+0-59+9+4-4+2集體地方國有企業(yè)集體私營地方國有企業(yè)集體寧波甬城農(nóng)商行海寧農(nóng)商銀行合肥科技農(nóng)村商業(yè)銀行上虞農(nóng)商銀行17.4611.6019.8616.0010.8612.6111.31+124+70數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理28按策略一相近條件對永續(xù)債進(jìn)行篩選?

按策略一進(jìn)行篩選，選出行權(quán)期限在1.5年以上、行權(quán)YTM在2.5%以上、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)隱含評級AA-、近1個月有交易的個券，共10只如下表所示。?

行權(quán)YTM方面，“21網(wǎng)商銀行永續(xù)債01”、“24華興銀行永續(xù)債01”行權(quán)YTM在3%以上，其他債券行權(quán)YTM均處于3%以下。?

流動性方面，

“23海峽銀行永續(xù)債01”、“23溫州銀行永續(xù)債03”交易熱度較高，“24華興銀行永續(xù)債01”近期交易熱度有明顯提升，“23海峽銀行永續(xù)債02”、“23溫州銀行永續(xù)債03”近期交易熱度有明顯下降。表15：按策略一初步篩選出的永續(xù)債發(fā)行總額（億元）15.0030.008.00當(dāng)期票面利率（%）4.90剩余期限（年）1.75中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.71日均年換手率（%）0.63代碼名稱發(fā)行人中債隱含評級2129001.IB21網(wǎng)商銀行永續(xù)債01

浙江網(wǎng)商銀行AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-3.41453.31482.90242.75712.72812.66692.64392.63412.60942.5876242480009.IB

24華興銀行永續(xù)債01

廣東華興銀行092280087.IB

22富邦華一永續(xù)債01

富邦華一092280095.IB

22民泰商行永續(xù)債02

浙江民泰商業(yè)銀行2120057.IB

21稠州銀行永續(xù)債02

稠州銀行3.184.921.910.365.103.030.150.2510.0015.006.004.603.080.500.904.801.830.530.56242380020.IB

23海峽銀行永續(xù)債02

福建海峽銀行242380010.IB

23海峽銀行永續(xù)債01

福建海峽銀行4.804.070.221.457.004.803.871.711.77242380028.IB

23紹興銀行永續(xù)債01242380018.IB

23溫州銀行永續(xù)債03242380009.IB

23溫州銀行永續(xù)債02紹興銀行溫州銀行溫州銀行13.0010.0040.004.704.230.100.664.854.010.731.554.903.810.351.06數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計29按策略一相近條件對永續(xù)債進(jìn)行篩選（續(xù)）?

基本面方面：1）稠州銀行貸款增速平穩(wěn)，凈息差較高，不良率受個體小微等客戶風(fēng)險暴露有所增加，但整體盈利能力強(qiáng)，核心一級資本充足；2）紹興銀行貸款投放具備較強(qiáng)競爭力，盡管息差收窄，但存量資產(chǎn)質(zhì)量較好，對利潤和資本的消耗低，盈利能力和資本充足均表現(xiàn)良好。?

可重點關(guān)注“21稠州銀行永續(xù)債02”、“23紹興銀行永續(xù)債01”，行權(quán)YTM均在2.6%以上，且基本面較為穩(wěn)定。表16：策略一中永續(xù)債發(fā)行人基本面指標(biāo)貸款總額（億元）2,748.842,277.20625.29同比（%）18.918.33凈息差（%）3.411.550.992.612.061.831.311.31同比（BP）+82不良率（%）2.281.570.811.131.411.390.831.10同比（BP）+34+45+0核心一級資本充足率同比（BP）+13近3年ROA（%）21A

22A

23A

平均發(fā)行人（%）8.608.729.507.968.438.188.267.67浙江網(wǎng)商銀行廣東華興銀行富邦華一0.57

0.82

0.94

0.780.89

0.84

0.71

0.810.40

0.32

0.01

0.250.60

0.61

0.58

0.600.65

0.62

0.60

0.620.36

0.37

0.38

0.370.70

0.70

0.67

0.690.06

0.25

0.38

0.2330-31+4321.9717.6711.9215.2618.1428.24-82-221-27浙江民泰商業(yè)銀行稠州銀行1,929.851,945.931,436.201,517.252,825.60-22-4-20+5-26福建海峽銀行紹興銀行-16+6-10-35-8+14溫州銀行+8-21-77數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理按策略二相近條件對永續(xù)債進(jìn)行篩選?

按策略二進(jìn)行篩選，選出行權(quán)期限在1.5年以上、行權(quán)YTM在2.6%以上、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)隱含評級A+/其他地區(qū)隱含評級AA-、近1個月有交易的個券，共13只如下表所示。?

行權(quán)YTM方面，9只債券行權(quán)YTM均高于3%，收益率水平較高，其中“21長江銀行永續(xù)債02”行權(quán)YTM最高，達(dá)3.8670%，其次為“21太倉農(nóng)商永續(xù)債”，達(dá)3.5401%。?

流動性方面，“23齊商銀行永續(xù)債01”、“21邯鄲銀行永續(xù)債01”交易熱度較高，日均月?lián)Q手率和年換手率均高于1%