第九章-企業(yè)并購

第九章企業(yè)并購?fù)顿Y銀行學(xué)第九章

企業(yè)并購第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述第二節(jié)企業(yè)并購動因理論第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險第四節(jié)反收購策略學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本章學(xué)習(xí)，應(yīng)掌握以下內(nèi)容：1.并購理論2.并購類型3.并購的基本程序4.并購支付方式與并購融資5.反收購對策6.投資銀行在并購中的作用第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述一、并購的含義二、并購的類型三、投資銀行在并構(gòu)業(yè)務(wù)中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述并購，是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱，一般縮寫為M&A，往往是作為一個固定的詞組來使用。（1）兼并是指兩家或兩家以上公司的合并，合并后原公司的權(quán)利、義務(wù)由存續(xù)或新設(shè)公司承擔(dān)，一般是在雙方經(jīng)營者同意并達(dá)到股東支持的情況下，按法律程序進(jìn)行合并（2）收購是指一家公司（收購公司）在證券市場上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司（目標(biāo)公司）的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司的控制權(quán)的行為。一、并購的含義第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（一）從公司法的角度劃分1.吸收合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后，其中一個公司吸收其他公司而繼續(xù)存在，而剩余公司主體資格同時消滅的公司合并。2.新設(shè)合并（Consolidation）又叫創(chuàng)立合并和聯(lián)合，這是指兩個或兩個以上公司通過合并同時消亡，代之以新成立的公司，即新設(shè)公司。二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（二）從公司所屬的行業(yè)領(lǐng)域劃分1.橫向兼并（1）橫向并購是指同屬于一個產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，或產(chǎn)品處于同一市場的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為。（2）縱向兼并是企業(yè)將關(guān)鍵性的投入-產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業(yè)務(wù)，以達(dá)到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法。2.混合兼并從表面上看，很難看出混合兼并對市場勢力有何明顯影響，混合兼并對市場勢力的影響，多數(shù)是以隱蔽的方式實現(xiàn)的。二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（三）從收購的對象來劃分1.收購股權(quán)是指以目標(biāo)公司股東的全部或部分股權(quán)為收購標(biāo)的的收購。2.收購資產(chǎn)是指收購公司通過收購目標(biāo)公司大部分或全部財產(chǎn)以達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。（四）從公司收購意圖的角度劃分1.善意收購2.敵意收購3.“狗熊的擁抱”二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（五）從公司兼并的付款方式劃分1.用現(xiàn)金購買資產(chǎn)2.用現(xiàn)金購買股票3.以股票購買資產(chǎn)4.用股票交換股票5.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式6.間接控股7.承債式并購8.無償劃撥二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（六）按融資渠道劃分1.杠桿收購是指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。2.目標(biāo)公司管理層收購是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（一）投資銀行并購服務(wù)內(nèi)容第一，為客戶進(jìn)行自我分析和市場分析提供幫助，在理性的基礎(chǔ)上制定并購戰(zhàn)略。第二，作為顧問，投資銀行必須保證任何公司合并行為必須符合一切必要的法規(guī)，凡涉及公眾利益或股東的權(quán)益（特別是少數(shù)股東的權(quán)益），或者二者兼而有之，都不應(yīng)遭到損害。第三，代表買方或賣方，尋找有利的潛在客戶，使當(dāng)事人走上洽談的圓桌。三、投資銀行在并構(gòu)業(yè)務(wù)中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述第四，促使合并順利進(jìn)行。第五，代表合并公司或被合并公司進(jìn)行談判。第六，充分估計目標(biāo)公司可能采以的反收購，幫助客房戶制定對策。第七，籌措合并所需的資金。第八，分析證券市場對收購的反應(yīng)。第九，確認(rèn)其他主要的并購阻礙，如反托拉斯調(diào)查。三、投資銀行在并構(gòu)業(yè)務(wù)中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（二）投資銀行在并購業(yè)務(wù)中的作用1.降低信息成本

在企業(yè)并購過程中,投資銀行之所以能夠降低交易費用,其主要原因在于投資銀行能夠解決并購過程中的信息不對稱問題,使信息生產(chǎn)專業(yè)化,創(chuàng)造有效的資本市場,使投資者的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移費用減少,企業(yè)的并購能夠順利進(jìn)行。2.降低討價還價成本產(chǎn)權(quán)是人們利益關(guān)系的集中體現(xiàn),企業(yè)并購是以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為基本特征的。三、投資銀行在并構(gòu)業(yè)務(wù)中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務(wù)概述（三）投資銀行并購服務(wù)收費方式并購業(yè)務(wù)帶給投資銀行的收入主要有以下幾塊：1、并購顧問和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金；2、并購融資服務(wù)的收入；3、并購自營業(yè)務(wù)（產(chǎn)權(quán)投資）的企業(yè)買賣差價；4、風(fēng)險套利收入。三、投資銀行在并構(gòu)業(yè)務(wù)中的作用與報酬第二節(jié)企業(yè)并購動因理論一、并購動因二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（一）協(xié)同效應(yīng)1.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)1）企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時間分布上更為合理。2）企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機會。3）企業(yè)資本擴大，破產(chǎn)風(fēng)險相對降低，償債能力和取得外部借款能力提高。4）企業(yè)籌集費用降低。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)1）規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。2）縱向一體化效應(yīng)3）市場力或壟斷權(quán)。4）資源互補。3.協(xié)管理協(xié)同效應(yīng)1）節(jié)省管理費用。2）提高企業(yè)運營效率。3）充分利用過剩的管理資源。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（二）獲得低價資產(chǎn)收購公司的收購動機是多種多樣的，如果動機在于獲得低價資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)股票市值低于其每股賬面凈資產(chǎn)時，這意味著收購者可以低于企業(yè)凈資產(chǎn)價值的價格獲得一個企業(yè)，這在財務(wù)上是可行的，因為企業(yè)可以至少以凈資產(chǎn)的價值將該企業(yè)賣掉以獲利，對這樣一個價值被市場低估的企業(yè)進(jìn)行重整或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往更加有利可圖。（三）追求企業(yè)的快速發(fā)展企業(yè)的成長有兩種基本方式：一是通過內(nèi)部積累不斷發(fā)展而成長；二是通過外部擴張而成長。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（四）擴大市場占有率在下列兩種情況下特別可能導(dǎo)致以增強控制市場能力為目標(biāo)的并購活動：1、需求下降造成生產(chǎn)能力過剩和降價競爭的危險。2、為了提高企業(yè)的國際競爭能力和占領(lǐng)國際產(chǎn)品市場。（五）滿足企業(yè)家的價值追求在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，由于股東與經(jīng)理管理權(quán)逐漸分離出來，經(jīng)理實際上在很大程度上控制著公司大部分經(jīng)營管理權(quán)，尤其是在股權(quán)分散的大型上市公司中，經(jīng)理幾乎享有公司經(jīng)營管理和發(fā)展的一切決策權(quán)。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（六）實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)1.分散化經(jīng)營以使收益能夠比較平衡2.多元化經(jīng)營實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移3.獲取關(guān)鍵的高新技術(shù)4.平抑受益的波動（七）打破壁壘，進(jìn)入新市場企業(yè)在進(jìn)入一個新的領(lǐng)域或地域往往面臨著許多方面的障礙，不僅有培養(yǎng)人才、開拓市場、技術(shù)開發(fā)的成本，更重要的是有進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的市場壁壘。（八）我國企業(yè)并購的特殊原因由于市場的非完善性，我國企業(yè)并購存在特殊的原因：1.買殼上市2.避免因虧損摘牌或喪失配股資格一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（一）效率理論1.效率差異化理論（DifferentialEfficiency）該理論有兩個基本假設(shè)：1）如果收購方有剩余的管理資源且能輕易釋出（release），購并活動將是沒有必要的；2）對于目標(biāo)公司而言，其管理的非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。2.非效率管理理論（InefficientManagement）三個理論假設(shè)：1）目標(biāo)公司無法替換有效率的管理，而訴諸于需要成本的收購；2）如果只是因為經(jīng)理人的無效率管理，目標(biāo)公司將成為收購公司的子公司而不是合二為一；3）當(dāng)收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的管理者需被替換。二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（二）壟斷理論其理論根源是Hymer的壟斷優(yōu)勢理論，該理論認(rèn)為,跨國公司并購動因在于獲取特定市場的壟斷地位,并通過這種壟斷地位攫取壟斷利潤。Comanor、Trautwein的研究表明，橫向并購、縱向并購和混合并購都可以消除市場競爭取得壟斷地位。（三）交易費用理論該理論認(rèn)為節(jié)約交易費用是企業(yè)購并活動的唯一動機，企業(yè)購并實質(zhì)上是企業(yè)組織對市場的替代，是為了減少生產(chǎn)經(jīng)營活動的交易費用。（四）托賓理論托賓認(rèn)為，收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風(fēng)險的負(fù)效用隨風(fēng)險的增加而增加。二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（五）信息理論。該理論認(rèn)為：市場中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息；市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。（六）代理理論這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下三點：1.收購可以降低代理成本2.管理者主義3.驕傲假說二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（七）自由現(xiàn)金流量理論近年來，自由現(xiàn)金流（freecashflow）備受理論界和實務(wù)界的重視。自由現(xiàn)金流量最早由美國西北大學(xué)拉帕波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出。（八）稅收優(yōu)惠理論稅收優(yōu)惠的理論依據(jù)是指稅收優(yōu)惠為什么應(yīng)該而且可以存在并發(fā)生作用的問題，它是研究稅收優(yōu)惠問題的理論前提和邏輯起點，只有說明了稅收優(yōu)惠為什么應(yīng)該而且可能存在并發(fā)生作用，才有可能進(jìn)一步分析稅收優(yōu)惠的合理運用，探討我國稅收優(yōu)惠政策的優(yōu)化調(diào)整問題利用稅收優(yōu)惠政策獲取稅收利益，以實現(xiàn)稅后利潤最大化，是企業(yè)實施稅收籌劃常用的方式。二、并購動因的理論解釋第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險一、并購操作流程二、并購風(fēng)險第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（一）契約書的簽訂1.投資銀行提供的服務(wù)：從投資銀行提供的服務(wù)上來看，契約書對服務(wù)先是從宏觀上進(jìn)行確認(rèn).2.投資銀行收取的費用安排：從契約書的費用安排上來看，必須明確在什么情況下收取什么費用，費用如何計算。3.投資銀行的免責(zé)事項：從投資銀行的免責(zé)事項上來看，由于投資銀行只是代理人，為了減少法律糾紛，投資銀行宜在契約書中明確規(guī)定它在并購作業(yè)中免除的責(zé)任。4.投資銀行的終結(jié)條款：在投資銀行的終結(jié)條款中，確立并購終結(jié)后有關(guān)各方的責(zé)任、權(quán)利和報酬。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（二）物色目標(biāo)企業(yè)1.目的因素目的因素也就是要考慮收購企業(yè)的收購目標(biāo)是什么。2.目標(biāo)公司的態(tài)度因素在選擇目標(biāo)公司時還要考慮目標(biāo)公司管理層與職工的反應(yīng)。3.財務(wù)因素財務(wù)因素在企業(yè)并購的過程中往往處于核心地位，企業(yè)的并購活動必定伴隨著財務(wù)上的整合。4.規(guī)模因素收購方一般不會貿(mào)然選擇規(guī)模比它大得多的企業(yè)作為收購對象。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（三）對目標(biāo)公司進(jìn)行估價1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法2.市盈率方法——并購價格=（P／E）×目標(biāo)企業(yè)的稅前或稅后收益。3.市場比較法4.賬面凈值法5.財產(chǎn)清算價值方法6.重置價值法7.分散加總估價法8.目標(biāo)公司股價歷史分析法9.M&A乘數(shù)法10杠桿資本調(diào)整法11未來獲利還原法

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（四）出價策略1.確定基本交易價格在確定談判價格時，要充分考慮相關(guān)因素2.明確出價的上、下限出價的上限是目標(biāo)公司的預(yù)計價值，而出價的下限通常為目標(biāo)公司的先行股價。3.通過談判確定交易價格談判價格時并購雙方圍繞基價進(jìn)行談判，根據(jù)并購企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿σ约安①彿降男枨蟪潭取⑹袌龈偁幊潭葋泶_定浮動價格和浮動范圍。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（五）支付工具的選擇1.現(xiàn)金現(xiàn)金支付包括一次支付和延期支付。2.股票通過換股方式或增發(fā)新股的方式達(dá)到獲得目標(biāo)公司財產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)的并購出資方式。3.混合并購混合并購方式是指利用多種支付工具的組合,達(dá)到并購交易獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的支付方式。這些支付工具不僅包括上述的現(xiàn)金和股票,還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（六）與目標(biāo)公司接洽1.“善意收購”2.敵意收購3.最溫和的“狗熊的擁抱”4.較強烈的“狗熊的擁抱”5.兇悍的“狗熊的擁抱”（七）簽署并購協(xié)議通過堅持不懈的談判，確保收購方實現(xiàn)被收購方接受的最低報價，并獲得最佳的合同條款。投資銀行將在整個階段通過戰(zhàn)略性建議和技術(shù)指導(dǎo)避免許多額外的重大失誤。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（七）實施并購和并購后的安排1.交易的支付交易的支付是指通過付款完成股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。2.目標(biāo)公司的人事安排應(yīng)穩(wěn)定目標(biāo)公司的人事、客戶和供應(yīng)商的關(guān)系，以便于公司整合后繼續(xù)經(jīng)營。3.管理與組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整要對目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使之符合公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要。4.目標(biāo)公司的經(jīng)營這主要根據(jù)收購動機來進(jìn)行調(diào)整。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（一）財務(wù)風(fēng)險1.并購資金的籌集風(fēng)險企業(yè)并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或?qū)ν馀e債進(jìn)行籌集。2.并購資金的使用風(fēng)險企業(yè)并購所籌集的資金主要用于支付并購所發(fā)生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內(nèi)容。（二）營運風(fēng)險1.購并行為產(chǎn)生的結(jié)果與初衷相違，這種營運風(fēng)險導(dǎo)致了企業(yè)破產(chǎn)。2.營運風(fēng)險還體現(xiàn)在購并構(gòu)造出來的新公司因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟的問題。

二、并購風(fēng)險第三節(jié)收購兼并的操作流程與風(fēng)險（三）多付風(fēng)險在收購的過程中收購公司往往要支付高于目標(biāo)公司的市價的買價。（四）信息風(fēng)險在購并戰(zhàn)中，信息業(yè)是非常重要的。知己知彼，百戰(zhàn)不殆。（五）反收購風(fēng)險在通常情況下，被收購的公司對收購行為都是持不歡迎和不合作態(tài)度的，尤其是在面臨敵意收購時。（六）法律風(fēng)險在購并中體現(xiàn)出來的法律風(fēng)險，一般因東西方不同的法律規(guī)范，有風(fēng)險類別、風(fēng)險大小的不同。

二、并購風(fēng)險第四節(jié)反收購策略一、反收購預(yù)防措施二、反收購抵抗措施第四節(jié)反收購策略（一）董事會輪選制度又稱為分期分級董事會技術(shù)，即規(guī)定每次董事會換屆史能改選或更換部分董事。（二）“金降落傘”計劃是指目標(biāo)公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定。（三）“錫降落傘”計劃是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費。

一、反收購預(yù)防措施第四節(jié)反收購策略（四）員工持股計劃是指通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。（五）絕對多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，公司進(jìn)行并購、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營管理權(quán)的變更必須取得絕對多數(shù)股東同意才能進(jìn)行，并且對該條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。（六）雙重資本重組是將公司股票劃分為高級和低級別兩等，低級股票每股擁有1票的投票權(quán)，高級股票每股擁有10票的投票權(quán)，但高級股票派發(fā)的股息比較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，市場流動性較好。

一、反收購預(yù)防措施第四節(jié)反收購策略（七）毒丸防御毒丸是指目標(biāo)公司在受到敵意收購時采取的對收購公司非常不利的措施。（八）累積投票法累積投票法（CumulativeMethod），也稱cumulativevoting，指公司選舉董事會成員的投票方式，該方式允許普通股股東將所有的選票投給某一候選人，如此將有利于少數(shù)股東發(fā)揮影響力。

一、反收購預(yù)防措施