中國宏觀專題報告：財政還可如何發(fā)力？20241008-中金

宏觀經(jīng)濟研究2024.10.02財政還可如何發(fā)力？wenlang.zhang@cicccomwenjing.huang@金融周期下半場，需求不足的矛盾突出。今年9月底國新辦發(fā)布多項政策，政治局會議也進一步釋放積極的政策信號，市場反應積極。我們認為，貨幣政策仍有寬松空間，但在私人部門去杠桿的大背景下，財政加碼的必要性顯著提升。我們認為，在嚴格規(guī)范新增債務的同時，加速地方存量債務置換，以及解決企業(yè)債務拖欠問題有利于減輕相關主體負擔，激發(fā)經(jīng)濟活力。黨的二十屆三中全會《決定》指出，“在發(fā)展中保障和改善民生是中國式現(xiàn)代化的重大任務”。我們認為，在傳統(tǒng)基建空間縮減的背景下，財政支出重點由基建投資向民生轉變有助于財政提質增效。我國民生支出總體來說還有較大空間。民生的范圍比較廣，我們主要考慮教育、衛(wèi)生、社保。一個情景是，如果參考美國和韓國達到中等發(fā)達國家時期和所謂的“瓦格納加速期”的情況，我們估算的空間是從2025到2035年每年在上一年基礎上可以新增1.4萬億元左右（以2023年計價）。另一個情景是，假若以約30個經(jīng)濟體數(shù)據(jù)的擬合線為參考，我們測算的2023年民生領域空間大約為GDP的4%左右。不同領域的民生支出對經(jīng)濟增長的乘數(shù)差異較大，短期內三大民生的乘數(shù)總體上可能為0.7-0.9，但長期乘數(shù)大于1。細分來看，教育短期乘數(shù)大于1，而衛(wèi)生和社會保障短期乘數(shù)小于1，這可能是因為前者支出的剛性更顯著。近幾年因為經(jīng)濟比較弱，消費傾向比較低，要達到同樣的增長目標，可能需要用較往年力度更大的民生支出。比如，若要將實際經(jīng)濟增長提高一個百分點，在不考慮其他政策的情況下，可能需要民生支出凈增加1.3萬億-2萬億元。如果要將通脹提升到比較理想的水平，需要的財政力度可能更大。他山之石：財政從投資轉向民生 “軟基建”的空間 民生支出乘數(shù) 圖表1：經(jīng)濟建設支出比例隨人均GDP提高而下降 4圖表2：民生支出比例則隨人均GDP提高而上升 4圖表3：人均收入與人均資本存量跨國數(shù)據(jù) 圖表4：資本回報率則與人均資本存量跨國數(shù)據(jù) 圖表5：不同經(jīng)濟體經(jīng)濟建設財政支出與GDP之比 圖表6：不同經(jīng)濟體民生財政支出與GDP之比 圖表7：中國與OECD民生領域財政支出分權程度對比 圖表8：高學歷人口流出比例與人均教育支出散點圖（2010年數(shù)據(jù)） 圖表9：不同經(jīng)濟體教育財政支出與GDP比例 圖表10：OECD國家生育支持政策對比 圖表11：不同國家0-2歲兒童入托率 圖表12：不同國家政府承擔的學前教育支出比重 圖表13：跨國數(shù)據(jù)顯示，托育服務對總和生育率變動的解釋力強于現(xiàn)金補助和稅收抵免 圖表14：衛(wèi)生支出占GDP比重、政府負擔醫(yī)療費用比例、養(yǎng)老保險支出占GDP比重 圖表15：人均民生支出 圖表16：中國民生支出財政乘數(shù)測算 11圖表17：中國、美國民生支出財政乘數(shù)比較 11圖表18：民生支出強度上升有助于提升居民消費傾向 3金融周期下半場，需求不足的矛盾突出，物價持續(xù)處于低位運行態(tài)勢，表明產(chǎn)出缺口仍然較大。雖然貨幣政策仍有寬松空間，但在私人部門去杠桿的大背景下，貨幣政策的效果逐步減弱。9月24日上午，國新辦就金融支持經(jīng)濟高質量發(fā)展有關情況舉行新聞發(fā)布會，央行、證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局發(fā)布多項政策。降息以及續(xù)貸政策的調整有力降低了實體部門的還本付息負擔，緩釋了潛在的現(xiàn)金流風險。央行首次創(chuàng)設的結構性貨幣政策工具用于支持股票市場，并表示額度沒有明確限制。貨幣政策發(fā)力，疊加金融監(jiān)管與資本市場改革措施，對股票市場的預期產(chǎn)生了積極影響。9月26日政治局會議進一步釋放了積極的政策信號，如果后續(xù)財政政策能夠有較大幅度擴張，而且支出方向能夠更有效率，我們預計實體經(jīng)濟的信心將進一步得到提振。實際上，金融周期下半場，財政擴張對提振增長、緩解金融風險非常重要，其必要性近期也顯著上升。那么，在傳統(tǒng)基建經(jīng)歷多年高增長的背景下，財政還可如何發(fā)力？我們認為，在嚴格規(guī)范新增債務的同時，加速地方存量債務置換，以及解決企業(yè)債務拖欠問題有利于減輕相關主體負擔，激發(fā)經(jīng)濟活力。此外，近期主流觀點也認為，財政擴張的方向有必要從聚焦于投資更多向民生轉變。黨的二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱《決定》）1指出，“在發(fā)展中保障和改善民生是中國式現(xiàn)代化的重大任務”。我們的研究顯示，近年來我國政府投資回報率出現(xiàn)減弱態(tài)勢，財政支出重點由基建投資向民生轉變有助于財政提質增效，提升市場信心，促進短期增長，也將改善人力資本，提升中長期增長。那么，民生方面有多大空間呢？民生不同領域的財政乘數(shù)有何差異呢？這是我們接下來要回答的問題。他山之石：財政從投資轉向民生從近五十年來的跨國數(shù)據(jù)來看，圖表1、圖表2顯示，隨著人均GDP提高，各國經(jīng)濟建設支出占財政總支出比例有所下降，而民生支出占財政總支出比例總體上升；在人均GDP由1萬美元上升至約2.5萬美元期間（以2015年美元不變價計量），民生支出占比的提升尤其明顯，我們不妨將這一區(qū)間稱為“瓦格納加速期”。此處的經(jīng)濟建設支出為國際貨幣基金組織（IMF）GFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑下的一些項目，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財政支出。/zhengce/202407/content_6963770.htm圖表1：經(jīng)濟建設支出比例隨人均GDP提高而下降注：樣本為PennWorldTable和IMFGFS數(shù)據(jù)庫包含的全球各個經(jīng)濟體，時間跨度為1972年至今，人均GDP以2015年美元計價。經(jīng)濟建設支出為MFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財政支出資料來源：IMF，PennWorldTable，中金公司研究部圖表2：民生支出比例則隨人均GDP提高而上升注：樣本為PennWorldTable和MFGFS數(shù)據(jù)庫包含的全球各個經(jīng)濟體，時間跨度為1972年至今，人均GDP以2015年美元計價。民生支出為IMFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和福利方面的財政支出資料來源：IMF，PennWorldTable，中金公司研究部上述現(xiàn)象可以從需求側和供給側兩個角度來理解。從需求側看，相比于溫飽、安全等基本生存需要，教育、衛(wèi)生和社會保障等民生類公共物品需求的收入彈性可能大于1，隨著收入水平上升，民眾對這類公共品的需求也會加速擴張。從供給側看，一國的經(jīng)濟總量取決于全要素生產(chǎn)率，物質資本和人力資源。政府提供的資本性公共物品（如各類基礎設施）成為資本存量的一部分，而經(jīng)常性公共物品（如轉移支付）影響人力資源2；諸如嬰幼兒托育等面向非就業(yè)人員的財政支出也可通過增加就業(yè)人員的勞動供給間接地影響經(jīng)濟總量。在這一分析框架下，資本的邊際產(chǎn)出和人力資源的邊際產(chǎn)出均會隨著投入增加而遞減，但二者的相對大小在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段是存在差異的。在經(jīng)濟發(fā)展早期，用于工業(yè)生產(chǎn)的物質資本相對人力資源而言更加稀缺，人均資本存量低，因此資本邊際產(chǎn)出較高、人力資源邊際產(chǎn)出較低，無論是私人部門還是政府都有動力加大物質資本投入。隨著人均收入增長，資本不斷積累、深化，人均資本存量的上升或使資本邊際產(chǎn)出低于人力資源邊際產(chǎn)出。降低對物質資本積累的財政投入（建設投資增加對人力資源積累的財政投入（民生保障有助于改善財政對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用?？鐕鴶?shù)據(jù)基本支持上述推理。圖表3顯示，經(jīng)濟增長與資本積累齊頭并進。資本回報率（即資本邊際產(chǎn)出扣除折舊）隨人均資本存量增長而逐漸下降（圖表4結合圖表1、圖表2中財政支出結構的變化，政府可能在最大化財政效率的動機下，逐步將財政支出重點由支持物質資本轉向支持民生（廣義的人力資本）。我們在本文中定義的人力資源不僅是就業(yè)人口數(shù)量，而是一個包含了就業(yè)人口、受教育年限和回報、政府民生支出規(guī)模的綜合“人力資源”概念。這一設定符合宏觀經(jīng)濟學界慣例，參見Caselli,F.(2005).Accountingforcross-countryincomedifferences.HandbookofEconomicGrowth,1,679-741.5圖表3：人均收入與人均資本存量跨國數(shù)據(jù)注：樣本為PennWorldTable中以2019年人均實際GDP排序的前50個國家，時間跨度為1950年至今，計價單位為2015年美元資料來源：PennWorldTable，中金公司研究部圖表4：資本回報率則與人均資本存量跨國數(shù)據(jù)注：樣本為PennWorldTable中以2019年人均實際GDP排序的前50個國家，時間跨度為1950年至今，計價單位為2015年美元。資本回報率定義為資本邊際產(chǎn)出（MPK）與折舊率的差資料來源：PennWorldTable，中金公司研究部。基于IMF可比數(shù)據(jù)口徑，我們將中國與全體OECD國家、部分人均收入與中國接近的發(fā)展中國家的財政支出大類與GDP之比繪制為散點圖。由圖表5、圖表6可見，中國政府投資更傾向于經(jīng)濟建設3。圖表6中的中國民生支出采用一般公共預算賬戶下的教育、衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)支出衡量，若使用該賬戶下的教育支出和社保基金預算（第三本賬）的總支出之和衡量民生支出，則中國民生支出占GDP的比重相應上升至15%左右。圖表5：不同經(jīng)濟體經(jīng)濟建設財政支出與GDP之比圖表6：不同經(jīng)濟體民生財政支出與GDP之比注：各項數(shù)據(jù)為2018-2022年平均值，人均GDP以2015年美元計價。經(jīng)濟建設支出為IMFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財政支出資料來源：IMF，世界銀行，中金公司研究部。注：各項數(shù)據(jù)為2018-2022年平均值。人均GDP以2015年美元計價。民生支出為MFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和福利方面的財政支出；圖中中國民生支出采用一般公共預算賬戶下的教育、衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)支出衡量資料來源：IMF，世界銀行，中金公司研究部。此處的經(jīng)濟建設支出為IMFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財政支出。我們的測算顯示，我國物質資本回報率有所下降。物質資本回報下滑的一個體現(xiàn)是基建投資收益率下降，當然基建投資有顯著的外部效應，不能完全按照基建本身的直接收益來衡量。此外，今年以來地方專項債落地偏緩，也可能與地方缺乏收益可觀的項目有關。面對資本回報與民生支出回報可能的差距，調整財政支出結構、加大民生支出力度可能是提高財政支出效率的內在要求。基建投資在較長時期內是地方經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手4，由于較長一段時間內，我國地方財政支出事權相對比較大，對地方政府行為的分析有助于理解中國民生支出的現(xiàn)狀。從收入端來看，稅制結構可能促使地方政府更加重視投資。財政收入是中央對地方官員考核體系中排名比較靠前的指標5，當前我國地方政府稅收收入中占比最高的是增值稅，而土地出讓金則是一般公共預算賬戶之外收入的重要組成部分。增值稅和土地出讓金的收入來源都是企業(yè)，企業(yè)規(guī)模越大、生產(chǎn)環(huán)節(jié)越多，地方能夠獲得的增值稅收入和土地出讓金收入越可觀。因此，地方有動機加大“硬基建”投入（如產(chǎn)業(yè)園區(qū)吸引大企業(yè)、上下游全產(chǎn)業(yè)鏈入駐。由于個人所得稅在地方稅收收入中占比不高、消費稅之前主要歸中央，地方提升“軟基建”水平（如教育、醫(yī)療、社保）的動力可能相對不足。從支出端來看，中國民生領域財政支出分權程度較高，在教育、衛(wèi)生、社保福利三個領域的總政府支出中，中國地方政府所占比例均顯著高于OECD平均水平（圖表7）。雖然地方資金部分來自中央轉移支付，但地方對資金使用仍有一定自主權。一方面，支出分權可發(fā)揮地方政府的信息優(yōu)勢，理論上可降低行政成本，促使地方政府提供更符合企業(yè)和居民需要的公共品；但另一方面，支出分權可能使“局部收益”成為地方分配財政資源時的一個重要考量。具體而言，投資支出見效快，可以吸引企業(yè)在本地創(chuàng)造就業(yè)、產(chǎn)出和稅收，而民生保障支出見效可能較慢，其回報還可能隨著人口流動而轉移，可能削弱地方政府在這些方面投資的動機。以教育為例，數(shù)據(jù)顯示高學歷人口流出本省的比例與全省人均財政教育支出呈負相關（圖表8教育回報“外溢”可能減弱當?shù)叵嚓P投入動機。本次三中全會《決定》特別提及“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”，若中央在民生領域的支出比例上升，民生投入將會改善。圖表7：中國與OECD民生領域財政支出分權程度對圖表8：高學歷人口流出比例與人均教育支出散點圖注：圖中數(shù)據(jù)為2018-2020年平均值資料來源：IMF，中金公司研究部（2010年數(shù)據(jù)）注：學歷人口流出比例數(shù)據(jù)基于第六輪全國人口普查（2010年）數(shù)據(jù)計算，分子為擁有該省戶籍但不在該省居住的學歷人口，分母為擁有該省戶籍的學歷人口。人均財政教育支出亦為2010年數(shù)據(jù)資料來源：CEIC，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部Xiong,W.(2018).Themandarinmodelofgrowth(No.w25296).NationalBureauofEconomicResearch.呂冰洋&胡深(2024).中國央地財政關系的演進：一個理論框架.經(jīng)濟研究(06),69-87.7“軟基建”的空間我們以橫向和縱向兩個角度梳理中國在民生“軟基建”方面的空間。所謂橫向是指與部分發(fā)達國家以及人均收入水平與中國接近的發(fā)展中國家現(xiàn)狀對比；縱向我們選擇美國和韓國成為中等發(fā)達國家時期的情況作為參考。若以2015年美元計價，按照世界銀行的估算，我國2023年人均GDP約為1.2萬美元左右，十四五規(guī)劃提出“到2035年人均GDP達到中等發(fā)達國家水平”6，若以2.5萬美元左右作為中等發(fā)達國家人均GDP的“門檻”（2015年美元計價那么美國、韓國人均GDP在2.5萬美元時（美國為1969年，韓國為2010年）的財政民生支出水平也許可為中國“趕超”提供參考（人均GDP1萬美元到2.5萬美元也是我們前面所謂的瓦格納加速期）。7美國非傳統(tǒng)意義上的高福利國家，其社會福利體系建設比較注重發(fā)揮市場作用；韓國與中國文化相近，人均收入自1.2萬美元躍升至2.5萬美元（以2015年美元計價）用了16年。下文中所有使用貨幣計量的指標對比均經(jīng)過通脹和購買力平價調整8。如圖表9所示，與發(fā)達國家和部分人均收入接近的發(fā)展中國家，以及美國、韓國人均GDP為2.5萬美元時的水平相比，我國財政教育支出存在一定空間。實際上，我國基礎教育入學率高、師生比低，橫向比較具有優(yōu)勢；高等教育入學率和高學歷人口占比與發(fā)達國家存在差距，但這與我國人口基數(shù)大、大學1999年起擴招的客觀情況有關。OECD國家比較重視生育支持，財政投入形式有現(xiàn)金補助，稅收抵免，政府補貼的普惠托育等（圖表10、圖表11制度安排有產(chǎn)假和陪產(chǎn)假、育兒假、家庭友好工作場所、靈活工作方式等。圖表9：不同經(jīng)濟體教育財政支出與GDP比例圖表10：OECD國家生育支持政策對比注：各項數(shù)據(jù)為2023年最新值，或2021-2022年平均值。人均GDP按照2015年美元不變價計算資料來源：CEIC，世界銀行，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)為2019年值資料來源：OECD，中金公司研究部我國目前的生育支持財政投入中，生育保險主要提供醫(yī)療報銷和產(chǎn)假期間工資，尚未覆蓋額外的育兒費用；個稅專項扣除對低收入者的實際減稅效果還有空間；學前教育支出主要針對3-5歲兒童，而0-2歲兒童托育尚未納入基本公共服務范圍，在全國層面未形成系統(tǒng)性財政支出，主要經(jīng)濟體政府承擔的學前教育費用比例見圖表12。/zhengce/2020-11/03/content_5557086.htm中等發(fā)達國家人均GDP水平并無統(tǒng)一標準，我們這里用2015年美元計價人均GDP2.5萬美元作為標準。以中國為例，2023年人均GDP第一步以2015年的人民幣計價算出以人民幣不變價計算的人均GDP金額（去除人民幣通脹的影響第二步按照2015年人民幣兌美元的名義匯率換算成美元金額。此外，我們在計算財政在民生領域的人均投入時（如財政教育人均支出），還對跨國數(shù)據(jù)做了購買力平價調整。世界銀行計算2015年美元價格的時候是先去除本國通脹，再根據(jù)2015年匯率換成美元，因此這里要根據(jù)世界銀行的方法換成2035年美元的話比較復雜，需要對中國未來通脹和中美未來匯率進行假設。圖表11：不同國家0-2歲兒童入托率注：數(shù)據(jù)為2019年值資料來源：OECD，中金公司研究部圖表12：不同國家政府承擔的學前教育支出比重注：中國數(shù)據(jù)為2019年，引用自中金研究院報告《跨越“新人口陷阱”的可能路徑》；OECD國家數(shù)據(jù)為2020年資料來源：OECD，中金研究院，中金公司研究部在生育支持政策中，學界研究顯示普惠托育可有效提升總和生育率；產(chǎn)假、現(xiàn)金或稅收優(yōu)惠、生育醫(yī)學支持對總和生育率的作用則不那么明顯9。OECD國家數(shù)據(jù)基本支持這一結論，圖表13表明，各國托育服務支出規(guī)模對總和生育率的統(tǒng)計學解釋力最強，現(xiàn)金補助、稅收抵免則解釋力較弱。我們認為普惠托育效果較好的原因可能有兩點。第一，家庭可能根據(jù)長期收入趨勢做出生育決策，短期、一次性的現(xiàn)金刺激對長期收入影響有限，因此對生育決策影響不明顯。第二，托育服務的正外部性意味著完全由私人提供會出現(xiàn)供給不足的問題，雖然理論上政府對需求側（家庭）和供給側（托育服務提供商）的補貼都可以使托育服務數(shù)量達到最優(yōu)，但實踐中由于家庭不會將現(xiàn)金或稅收補助全部用于購買托育服務，政府補貼需求側的政策（即現(xiàn)金和稅收優(yōu)惠）效果可能弱于補貼供給側的政策（即普惠托育）。衛(wèi)健委的調查顯示10，民眾生育意愿低的前三大原因是教育和住房成本高、無人照料嬰幼兒、女性難以平衡工作和家庭。加大對普惠托育和學前教育的財政投入可直擊這三個拖累民眾生育意愿的因素，在降低養(yǎng)育成本的同時還可提升育齡女性勞動供給。圖表13：跨國數(shù)據(jù)顯示，托育服務對總和生育率變動的解釋力強于現(xiàn)金補助和稅收抵免注：各項數(shù)據(jù)為OECD國家2019年值資料來源：OECD，中金公司研究部我們測算，OECD國家針對0-5歲兒童教育（包括托育和學前教育）的生均財政支出約合人民幣2.4萬元（2023年價格圖表14）。我們的初步估算顯示，我國與OECD國家在0-5歲兒https://www.unfpaorg/publications/policy-responses-low-fertility-how-effective-are-theyhttps://wwwthepapercn/newsDetail_forward_12904397童教育上的財政支出差距相當于我國2023年GDP的1%左右11。美國1969年未建立全民醫(yī)保體系，其醫(yī)療保障（Medicare）主要針對老年人和殘疾人，醫(yī)療補助（Medicaid）則針對貧困人群。與之相比，韓國醫(yī)保體系自1989年起即實現(xiàn)全民覆蓋12。截至2022年底，我國基本醫(yī)保覆蓋率約為95%13，小部分低收入、靈活就業(yè)、新業(yè)態(tài)就業(yè)人群有待覆蓋。圖表14：衛(wèi)生支出占GDP比重、政府負擔醫(yī)療費用比例、養(yǎng)老保險支出占GDP比重注：各項數(shù)據(jù)為2023年最新值，或2021-2022年平均值。橫軸的人均GDP為2015年美元不變價。中國公共養(yǎng)老保險支出采用社?；鹳~戶中的基本養(yǎng)老保險金支出總額。我國養(yǎng)老金較為依賴第一支柱（財政），而發(fā)達國家養(yǎng)老金有一、二、三支柱資料來源：CEIC，世界銀行，中金公司研究部各國人均民生支出與養(yǎng)老保險收入散點圖如下（圖表15）?；谌松绮抗_數(shù)據(jù)14估算，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險人均年收入與城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險人均年收入有一定差別。此外，我國包括養(yǎng)老、社會救濟等在內的社會福利財政支出總量與GDP之比，同美、英、日等發(fā)達國家以及少數(shù)發(fā)展中國家相比有提升空間，工傷保險、失業(yè)保險、兒童和生育福利覆蓋率也有提升空間。圖表15：人均民生支出注：各項數(shù)據(jù)為2023年最新值，或2021-2022年平均值。橫軸的人均GDP為2015年美元不變價，縱軸的人均民生投入在2015年美元不變價的基礎上進行了購買力平價調整。由于各民生分項上各國數(shù)據(jù)可得性不同，因此國家樣本也稍有差別，大致包括：阿根廷、澳大利亞、比利時、巴西、加拿大、瑞士、智利、德國、丹麥、西班牙、法國、英國、希臘、印尼、印度、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、馬來西亞、荷蘭、新西蘭、土耳其、美國、南非、美國1969年水平、韓國2010年水平資料來源：CEIC，世界銀行，中金公司研究部此處的財政支出差距基于中國0-5歲兒童教育人均財政支出和OECD國家0-5歲兒童教育人均財政支出的差距計算得到，由于中國沒有全國層面的托育財政支出，此處的中國0-5歲兒童教育財政支出僅包含學前教育支出https://wwwoecdorg/en/publications/oecd-reviews-of-public-health-korea_be2b7063-en.htmlhttps://www/lianbo/bumen/202307/content_6891049.htmhttps://www/SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202406/W020240617617024381518pdf根據(jù)圖表15，在財政人均教育支出、人均衛(wèi)生支出和養(yǎng)老保險人均年收入上，我國與美國、韓國人均收入2.5萬美元（2015年價格）時的水平存在差距。教育、衛(wèi)生和養(yǎng)老支出空間分別相當于2023年GDP的4.6%（5.8萬億，以2023年人民幣不變價計價，本段下同）、1.7%（2.1萬億）和4.4%（5.6萬億）。若2025-2035年漸進追趕美、韓歷史水平，每年需在上一年基礎上新增民生支出約1.4萬億（比如第一年新增1.4萬億，第二年新增2.8萬億，以此類推）。漸進補齊民生支出缺口可減輕財政支出負擔。此外，若以圖表15中“跨國擬合線”所示人均收入1.2萬美元對應民生支出水平為參照，我國2023年的民生支出空間相當于2023年GDP的4%（5.3萬億其中教育、衛(wèi)生、養(yǎng)老支出空間分別為1.8萬億、2.0萬億、1.5萬二十屆三中全會《決定》和國務院7月印發(fā)的《深入實施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動計劃》15提出的推進農(nóng)業(yè)轉移人口市民化和公共服務均等化也較為重要。截至2023年底，我國約有外出農(nóng)民工1.77億人16，若這部分外出農(nóng)民工全部獲得城鎮(zhèn)戶籍，我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率將從當前的48%17上升至60%，與常住人口城鎮(zhèn)化率的差距將顯著縮小。學界研究表明，市民化身份可增加農(nóng)民工消費約27%18。國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院相關研究顯示，農(nóng)民工市民化的新增教育、醫(yī)療和社會保障成本約為每人要若干萬元19。假若這些民工都變成城鎮(zhèn)戶籍，這個方面的財政總支出空間可能相當于2023年GDP的6%左右。民生支出乘數(shù)上面分析了民生支出空間，那么民生支出乘數(shù)有多大呢？乘數(shù)可以幫助我們分析民生支出變化對提振經(jīng)濟增長的作用。參考學界主流分析方法，我們使用納入金融條件和貨幣政策的結構向量自回歸方法（SVAR）20測量中國民生支出的財政乘數(shù)（樣本區(qū)間1993-2022）。如圖表16所示，我們估算中國的三大民生支出平均短期財政乘數(shù)為0.9左右，長期乘數(shù)為1.2左右。也就是說，一年內民生支出帶來的GDP增量相當于支出總額的0.9倍，而五年內民生累計支出帶來的GDP累計增量則相當于民生累計支出的1.2倍。細分來看，教育和衛(wèi)生支出乘數(shù)高于社會保障支出乘數(shù)，這可能與教育、衛(wèi)生支出和社保支出的作用機制差異有關。教育支出的剛性可能較社保更為顯著，導致其支出乘數(shù)高于社保。另外，社保支出中的養(yǎng)老保險待遇在人群之間的差異較大，養(yǎng)老金收入較高者的邊際消費傾向可能較低，其社保支出乘數(shù)可能相應偏在圖表17中，我們將中國民生支出財政乘數(shù)與采用同樣方法測算的美國民生支出財政乘數(shù)作對比21。美國三大民生中，也是社保的支出乘數(shù)小于教育與醫(yī)療衛(wèi)生。中國民生支出財政乘數(shù)https://www/zhengce/content/202407/content_6965542.htmhttps://www/lianbo/bumen/202405/content_6948813.htm/a/202405/27/WS66541261a3109f7860ddf8b5.htmlMolnar,M.,Chalaux,T.,&Ren,Q.(2017).UrbanisationandhouseholdconsumptioninChina.OECDEconomicDepartmentWorkingPapers,(1434),0_1-31.“推動1億非戶籍人口在城市落戶”公共成本測算[N].社會科學報,2018-03-08(002)。該測算在教育、醫(yī)療和社會保障之外還考慮了保障房成本，包括保障房在內的農(nóng)民工市民化成本約為每人6.4萬元（2023年價格）我們使用包含五個變量的結構向量自回歸（SVAR）方法估計中國和美國的民生支出財政乘數(shù)。這五個變量分別是民生財政支出、GDP、金融機構貸款余額、通貨膨脹率和貨幣供應量（M2）增速。其中前三個變量轉換為人均實際值后取對數(shù)處理。對于全部五個變量，我們均去掉了線性和二次時間趨勢，提取周期成分作為SVAR的輸入變量表中引用的論文有：DeRidder,M.,Hannon,S.,&Pfajfar,D.(2020).Themultipliereffectofeducationexpenditure.，Dupor,B.,&Guerrero,R.(2018,January).TheAggregateandRelativeEconomicEffectsofMedicaidandMedicareExpansions.InProceedings.AnnualConferenceonTaxationandMinutesoftheAnnualMeetingoftheNationalTaxAssociation(Vol.111,pp.1-51).NationalTaxAssociation.，Giertz,S.H.,&Kumar,A.(2023).Thelocalfiscalmultiplierofintergovernmentalgrants:evidencefromfederalmedicaidassistancetostates.InternationalTaxandPublicFinance,1-25.，Romer,C.D.,&Romer,D.H.(2016).Transferpaymentsandthemacroeconomy:Theeffectsofsocialsecuritybenefitincreases,1952–1991.AmericanEconomicJournal:Macroeconomics,8(4),1-42.，Pennings,S.(2021).Cross-regiontransfermultipliersinamonetaryunion:Evidencefromsocialsecurityandstimuluspayments.AmericanEconomicReview,111(5),1689-1719.總體較美國小。如何理解中美民生支出乘數(shù)的差異？我們認為原因可能在于中國居民邊際消費傾向低于美國（中國約0.63，美國約0.88）22，中美同樣規(guī)模對個人轉移支付轉化為消費和經(jīng)濟總量的差異較大。值得一提的是，邊際消費傾向并非外生的，本身也與民生保障水平相關，民生保障水平越高，預防性儲蓄的動機也越弱，民生支出的乘數(shù)也越大。此外，由于高收入人群儲蓄傾向高于低收入人群，收入差距的擴大可能間接推高了中國總儲蓄率、降低了消費傾向。改善民生保障可以降低可支配收入差距，從而影響消費傾向與民生支出乘數(shù)。教育+衛(wèi)生教育+衛(wèi)生美國（SVAR）美國文獻來源及研究對象教育(2020),大學助學補貼衛(wèi)生醫(yī)療保險社會保障(2021),社保補助金永久調增民生乘數(shù)細分領域乘數(shù)按支出占比加權平均注：中國財政乘數(shù)測算基于結構向量自回歸（SVAR注：中國財政乘數(shù)測算基于結構向量自回歸（SVAR）方法和2007-2022年季度數(shù)據(jù)資料來源：CEIC，亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部注：中國財政乘數(shù)測算基于2007-2022年季度數(shù)據(jù)；美國財政乘數(shù)測算基于1993-2022年季度數(shù)據(jù)資料來源：CEIC，亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部學界研究亦發(fā)現(xiàn)，我國個人所得稅在調節(jié)收入分配上的作用弱于社會保障類轉學界研究亦發(fā)現(xiàn)，我國個人所得稅在調節(jié)收入分配上的作用弱于社會保障類轉移支付23。因此，民生支出的再分配功能需得到更充分發(fā)揮，以縮小居民收入差距、提升消費傾向。數(shù)據(jù)顯示，我國民生支出占GDP比重每上升1個百分點，居民平均消費傾向可提高0.54個百分點（圖表18）。除提高消費傾向外，加大民生支出力度還有助于提升通脹預期，在名義利率相對穩(wěn)定時推動實際利率下行，降低企業(yè)、居民的實際融資成本和債務成本，進一步促進投資與消費。另外，圖表16的中國民生支出乘數(shù)基于2007-2022年季度數(shù)據(jù)計算，難以反映近年來宏觀環(huán)境偏弱、有效需求不足的局面?；趪医y(tǒng)計局和美國亞特蘭大聯(lián)儲相關數(shù)據(jù)24，我們測算當前居民邊際消費傾向較低，對應的民生支出短期乘數(shù)或位于0.6-0.7區(qū)間。這意味著，如果要用民生支出來穩(wěn)增長、提通脹，所需要的力度較往年更大。基于0.6-0.9的民生支出短期乘數(shù)，若要使得實際GDP增速提高一個百分點，在其他政策力度不變的情況下，我們測算民生支出可能需要新增1.3-2.0萬億元。我們的估算顯示，如果要將通脹提升到比較理想的水平，需要的財政力度將更大。中國約0.63，美國約0.88。我們使用以家庭消費對可支配收入的線性回歸求得居民邊際消費傾向，為處理內生性問題，我們使用這兩個變量的一期、二期滯后值作為可支配收入的工具變量。中國數(shù)據(jù)為1992-2021年度，來自亞特蘭大聯(lián)儲；美國數(shù)據(jù)為1990-2023年度，來自FRED?；貧w中使用的所有變量均為實際值。岳希明&徐靜(2024).收入再分配政策調節(jié)機制的探討.經(jīng)濟研究(04),173-190.我們主要使用國家統(tǒng)計局住戶收支調查數(shù)據(jù)和亞特蘭大聯(lián)儲中國宏觀數(shù)據(jù)（/cqer/research/china-macroeconomy）圖表18：民生支出強度上升有助于提升居民消費傾向資料來源：CEIC，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的公開資料或調研信息，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)