港口行業(yè)深度報(bào)告：防御與景氣兼具長(zhǎng)周期維度的資產(chǎn)

CMS招商證券2024年08月18日防御與景氣兼具，長(zhǎng)周期維度的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)防御與景氣兼具，長(zhǎng)周期維度的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)港口行業(yè)深度報(bào)告本篇報(bào)告對(duì)港口行業(yè)的發(fā)展歷史、現(xiàn)狀、盈利模式進(jìn)行分析，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，港口板塊兼具防御屬性與景氣度，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在區(qū)域整合下持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)能利用率趨穩(wěn)回升，費(fèi)率具備市場(chǎng)化空間，建議關(guān)注板塊性機(jī)會(huì)。□港口行業(yè)基本情況：發(fā)展歷史：我國(guó)港口行業(yè)已度過密集投入階段，隨經(jīng)濟(jì)增速放緩進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：我國(guó)已經(jīng)形成以長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海、東南沿海以及西南沿海地區(qū)港口為主的五大沿海港口群，服務(wù)腹地區(qū)域。從港口吞吐貨物結(jié)構(gòu)看，集裝箱吞吐量占比較高。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，長(zhǎng)三角地區(qū)吞吐量領(lǐng)先，西南沿海地區(qū)增速最快。從各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平來看，集裝箱及液體散貨毛利率水平較高。盈利模式：裝卸費(fèi)為主要收入來源，影響因素為貨物吞吐量和裝卸費(fèi)率；成本主要包括資產(chǎn)折舊、人工成本及能源成本，均相對(duì)剛性；產(chǎn)能利用率是評(píng)估港口盈利能力的關(guān)鍵要素。行業(yè)特點(diǎn)：港口行業(yè)盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流充足?！醺沟匦枨笕跃唔g性，外貿(mào)景氣向上帶動(dòng)集裝箱吞吐增長(zhǎng)。散雜貨方面，電煤旺季下保供需求仍存，伴隨地產(chǎn)政策發(fā)力，礦石采購需求有所回暖，2024年1-6月全國(guó)主要港口企業(yè)煤炭吞吐量累計(jì)完成6.5億噸，同比下降1.8%,1-6月全國(guó)主要港口企業(yè)鐵礦石吞吐量累計(jì)完成8.6億噸，同比增長(zhǎng)5%。長(zhǎng)期看，煤炭運(yùn)輸供應(yīng)格局不變下港口樞紐地位仍然關(guān)鍵，且火力發(fā)電仍然是我國(guó)發(fā)電的重要方式。集裝箱方面，在歐美市場(chǎng)補(bǔ)庫周期帶動(dòng)下，海外市場(chǎng)需求較好，上半年我國(guó)出口維持相對(duì)景氣，1-6月主要港口企業(yè)累計(jì)完成集裝箱吞吐量14491.2萬TEU,同比增長(zhǎng)8.4%,其中累計(jì)完成外貿(mào)集裝箱吞吐量7191.8萬TEU,同比增長(zhǎng)8.4%,長(zhǎng)期看，新興市場(chǎng)外貿(mào)需求仍有增長(zhǎng)□產(chǎn)能利用率改善下企業(yè)ROE迎來拐點(diǎn)，費(fèi)率有一定市場(chǎng)化調(diào)節(jié)空間。2015年后，港口區(qū)域整合逐漸頻繁，產(chǎn)能建設(shè)趨于理性，港口企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在40%附近，產(chǎn)能利用率有所回暖，帶動(dòng)ROE改善。展望后續(xù)行業(yè)資本開支情況，大部分港口企業(yè)后續(xù)仍然存在碼頭升級(jí)、泊位新建及擴(kuò)容等必要性資本開支，小部分企業(yè)存在大額資本開支。費(fèi)率方面，伴隨港口區(qū)域整合持續(xù)進(jìn)行，費(fèi)率具備市場(chǎng)化調(diào)節(jié)空間，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。進(jìn)行DCF測(cè)算，7%的WACC值下，港口板塊企業(yè)普遍價(jià)值空間較大，如青島港、上港集團(tuán)、招商港口、秦港股份、北部灣港、寧波港，顯性DCF空間分別為48.4%、45.0%、84.3%、57.2%、48.5%、32.8%,潛在空間具備吸引力。□投資建議。港口板塊兼具防御性和主題機(jī)會(huì)，2014年由于主題機(jī)會(huì)帶動(dòng)，港口板塊在大盤上漲時(shí)同樣跑出相對(duì)滬深300超額收益。2021年以來年度漲跌幅持續(xù)跑贏滬深300,在大盤下跌階段具備配置價(jià)值。同時(shí)行業(yè)經(jīng)歷前期的過度建設(shè)，近年來資本開支放緩，產(chǎn)能利用率提升，帶來ROE改善。從個(gè)股層面看，一線港口資產(chǎn)具備盈利穩(wěn)定、分紅率高優(yōu)勢(shì)，部分二線港口資產(chǎn)成長(zhǎng)性較好且ROE有提升趨勢(shì)。建議關(guān)注：青島港、唐山港、招商港推薦(維持)推薦(維持)行業(yè)規(guī)模行業(yè)規(guī)模股票家數(shù)(只)1292.5總市值(十億元)2732.93.9流通市值(十億2569.54.0%相對(duì)表現(xiàn)3.2資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券1、《招商交運(yùn)物流行業(yè)周報(bào)—7月快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)22%,延續(xù)高2、《招商交運(yùn)物流行業(yè)周報(bào)一關(guān)注內(nèi)需提振政策及快遞行業(yè)估值修復(fù)彈性》2024-08-113、《招商交運(yùn)物流行業(yè)周報(bào)一交運(yùn)紅利步入3%時(shí)代，優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)配置需求依然較大》2024-08-04王春環(huán)S1090524060003wangchunhuan@孫修遠(yuǎn)S1090524070005xiaoxinchen@魏蕓S1090522010002weiyun@劉若琮研究助理□風(fēng)險(xiǎn)提示：海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、剛性成本增加的風(fēng)險(xiǎn)、政府收費(fèi)政策創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱22正文目錄 71、發(fā)展歷史：隨經(jīng)濟(jì)增速放緩進(jìn)入平穩(wěn)增 72、業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：貨物結(jié)構(gòu)多元，盈利模式穩(wěn)定 7(1)港口分布：五大港口群、四大區(qū)域布局，服務(wù)區(qū)域腹地 7(2)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀-貨種結(jié)構(gòu)：貨物結(jié)構(gòu)多元，集裝箱占比較高 9(3)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀-區(qū)域結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)三角區(qū)域吞吐量領(lǐng)先 (4)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀-毛利率：貨種結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)類型影響盈利水平 (5)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀-盈利模式：吞吐量、裝卸費(fèi)率及產(chǎn)能利用率為核心 3、行業(yè)特點(diǎn)：板塊防御屬性較強(qiáng)，公司盈利穩(wěn)定 三、盈利核心因素之二一產(chǎn)能利用率 四、盈利核心因素之三一費(fèi)率 1、費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定，有一定市場(chǎng)化調(diào)節(jié)空間 2、港口區(qū)域整合下，競(jìng)爭(zhēng)格局改善 六、港口板塊個(gè)股綜述 1、招商港口 3、唐山港 4、上港集團(tuán) 5、寧波港 6、遼港股份 7、秦港股份 8、天津港 9、北部灣港 10、鹽田港 12、廣州港 33 7圖2:五大港口群示意圖 9圖3:2002-2023年全國(guó)港口貨物吞吐量情況 圖4:2002-2023年全國(guó)港口內(nèi)外貿(mào)貨物吞吐量情況(單位：億噸、%) 圖5:2022-2023年全國(guó)各類貨物吞吐量對(duì)比(單位：億噸、億TEU) 圖6:2023年全國(guó)各類貨物吞吐量占比情況 圖7:2022-2023年全國(guó)五大區(qū)域港口吞吐量對(duì)比(單位：億噸) 圖8:2023年全國(guó)五大區(qū)域港口吞吐量占比情況 圖9:全國(guó)港口集裝箱及散雜貨吞吐量占比 圖10:主要港口企業(yè)集裝箱業(yè)務(wù)利潤(rùn)率情況 圖11:主要港口企業(yè)干散貨業(yè)務(wù)毛利率情況 圖12:主要港口企業(yè)液體散貨業(yè)務(wù)毛利率情況 圖13:港口企業(yè)盈利模式示意圖 圖14:港口板塊上市公司財(cái)務(wù)情況對(duì)比 圖15:港口(申萬)相對(duì)滬深300年度漲跌表現(xiàn) 圖16:全國(guó)港口散雜貨吞吐量變化情況 圖17:全國(guó)港口集裝箱吞吐量變化情況 圖18:全國(guó)沿海港口散雜貨物吞吐量結(jié)構(gòu)(單位：億噸) 圖19:全國(guó)主要港口集裝箱吞吐量結(jié)構(gòu)(單位：億TEU) 圖20:全國(guó)火電發(fā)電量年度變化情況 圖21:北方港口煤炭下水量年度變化情況 圖22:北方港口煤炭庫存量周度變化(單位：百萬噸) 圖23:主要港口企業(yè)煤炭吞吐量月度變化情況 圖24:全國(guó)粗鋼產(chǎn)量變化情況 圖25:全國(guó)鐵礦石進(jìn)口情況 圖26:主要港口企業(yè)鐵礦石吞吐量變化情況 圖28:布倫特原油價(jià)格變化情況 圖29:主要港口企業(yè)原油吞吐量變化情況 圖30:全國(guó)港口月度集裝箱吞吐量 44圖31:中國(guó)出口金額及增長(zhǎng)情況 圖32:主要港口企業(yè)集裝箱吞吐量變化情況(單位：萬TEU) 圖33:2008-2011年沿海交通固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較快 圖34:港口企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率情況 圖36:重點(diǎn)港口企業(yè)后續(xù)資本開支計(jì)劃表 圖37:2017年以來重點(diǎn)港口集裝箱裝卸費(fèi)率變化(元/TEU) 圖38:港口區(qū)域整合步驟示意圖 圖39:港口區(qū)域整合事件頻發(fā) 圖41:港口板塊核心標(biāo)的多角度財(cái)務(wù)情況對(duì)比 圖42:招商港口與招商局港口股權(quán)關(guān)系圖 圖43:招商港口集裝箱吞吐量變化情況(單位：百萬TEU) 圖44:招商港口散雜貨吞吐量變化情況(單位：百萬噸) 圖45:招商港口2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖46:招商港口2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖47:招商港口2018-2024Q1投資收益情況 圖48:招商港口2018-2023年分紅比例 27圖49:青島港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖50:青島港2018-2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖51:青島港2018-2024Q1歸母凈利潤(rùn)情況 圖52:青島港收購情況測(cè)算 圖53:青島港2018-2023年分紅比例 圖54:唐山港散雜貨吞吐量變化情況(萬噸) 圖55:唐山港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖56:唐山港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖57:唐山港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖58:河北省港口整合股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 圖59:唐山港2018-2023年分紅比例 圖60:上港集團(tuán)2018-2023年集裝箱及散雜貨吞吐量變化情況(單位：百萬TEU,百萬噸，%)33圖61:上港集團(tuán)2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖62:上港集團(tuán)2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 55圖63:上港集團(tuán)2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖64:上港集團(tuán)分業(yè)務(wù)板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)拆分 圖65:上港集團(tuán)2018-2023年分紅比例 圖66:寧波港2018-2023年貨物吞吐量表現(xiàn)情況 圖67:寧波港2018-2023年寧波港集裝箱和散雜貨吞吐量變化(百萬TEU,百萬噸，%)35圖68:寧波港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖69:寧波港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖70:寧波港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖71:寧波港2018-2023年分紅比例 圖72:遼港股份2018-2023年貨物吞吐量變化情況 圖73:遼港股份2018-2023年集裝箱吞吐量變化情況 圖74:遼港股份2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖75:遼港股份2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖76:遼港股份2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖77:遼港股份2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖78:遼港股份2018-2023年分紅比例 38圖79:秦港股份2018-2023年貨物吞吐量變化情況(單位：百萬噸，%) 圖80:秦港股份2018-2023年集裝箱吞吐量變化情況 圖81:秦港股份2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖82:秦港股份2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖83:秦港股份2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖84:秦港股份2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖85:秦港股份2018-2023年分紅比例 40圖86:天津港2018-2023年貨物吞吐量變化情況 圖87:天津港2018-2023年集裝箱吞吐量變化情況 圖88:天津港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖89:天津港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖90:天津港2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖91:天津港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖92:天津港2018-2023年分紅比例 41圖93:北部灣港2018-2023年貨物吞吐量變化情況 圖94:北部灣港2018-2023年集裝箱吞吐量變化情況 66圖95:北部灣港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖96:北部灣港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖97:北部灣港2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖98:北部灣港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖99:北部灣港2018-2023年分紅比例 圖100:鹽田港2018-2023年貨物吞吐量變化情況 圖101:鹽田港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖102:鹽田港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖103:鹽田港2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖104:鹽田港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖105:鹽田港2018-2023年分紅比例 圖106:日照港2018-2023年貨物吞吐量變化情況 圖107:日照港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖108:日照港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖109:日照港2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖110:日照港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖111:日照港2018-2023年分紅比例 圖112:廣州港2018-2023年貨物吞吐量變化情況 圖113:廣州港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元) 圖114:廣州港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元) 圖115:廣州港2023年各板塊毛利潤(rùn)占比 圖116:廣州港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 圖117:廣州港2018-2023年分紅比例 表1:現(xiàn)行港口收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 表2:2021年以來部分港口陸續(xù)開始上調(diào)費(fèi)率 表3:公司資產(chǎn)布局情況(單位：萬噸、萬TEU) 表4:青島港2018-2023年吞吐量表現(xiàn)情況(單位：百萬TEU、百萬噸) 總貨物吞吐量增速與國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)。過去二十年，全國(guó)港口貨物吞吐量增速與GDP(不變價(jià))增速保持相對(duì)一致。隨著改革開放的推行及國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)港口行業(yè)建設(shè)進(jìn)入新的發(fā)展高潮，至1997年底基本形成了以二十個(gè)樞紐港為骨干，地區(qū)性重要港口為補(bǔ)充的分層次港口布局。2000年后，1)2000-2007年：這一階段中貿(mào)易自由化和國(guó)際運(yùn)輸一體化快速發(fā)展，尤其在和發(fā)展成為重要戰(zhàn)略，新一輪港口建設(shè)高潮開啟，截至2003年底，全國(guó)沿海港口共有生產(chǎn)性泊位4274個(gè)，其中萬噸級(jí)以上專業(yè)化泊位共有472個(gè)，階段期間全國(guó)港口貨物吞吐量CAGR達(dá)21.7%。2)2008-2014年：跨國(guó)貿(mào)易受到金融危機(jī)負(fù)面影響有所萎縮，導(dǎo)致港口需求端承壓，與此同時(shí)前期建設(shè)高潮期投入的港口產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，帶來供應(yīng)增加，港口產(chǎn)能利用率下降，這一階段全國(guó)港口貨物吞吐量CAGR為10%。3)2015年至今：需求方面，伴隨外需增長(zhǎng)放緩，全國(guó)港口貨物吞吐量增速趨于平穩(wěn)，其中2016年由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，外貿(mào)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，當(dāng)年外貿(mào)進(jìn)出口總值(美元計(jì))同比下降6.8%,對(duì)我國(guó)港口外貿(mào)吞吐量變化帶來負(fù)面影響。同時(shí)全球集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)需求低迷，集裝箱吞吐量增長(zhǎng)放緩。供給方面，政策提出“一省一港”,進(jìn)一步消化港口產(chǎn)能格局，緩解區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)壓力，港口產(chǎn)能利用率持續(xù)恢復(fù)，這一階段全國(guó)港口貨物吞吐量CAGR為3.6%。圖1:港口行業(yè)發(fā)展歷史復(fù)盤2009-2014年產(chǎn)能過剩期，增速下行2009-2014年產(chǎn)能過剩期，增速下行需求拉動(dòng)高增長(zhǎng)20032004200520062007200820092010201120122013201420152012017201820192020-10%——國(guó)內(nèi)GDP增速——全國(guó)港口貨物吞吐量增速(1)港口分布：五大港口群、四大區(qū)域布局，服務(wù)區(qū)域腹地目前，我國(guó)已經(jīng)形成以長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海、東南沿海以及西南沿海地區(qū)港口為主的五大沿海港口群，輻射廣闊的內(nèi)陸集群。五大沿海港口中，長(zhǎng)三角東北華北地區(qū)：環(huán)渤海港口群。由遼寧、津冀和山東沿海港口群組成，服務(wù)我創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱7服務(wù)于東北三省和內(nèi)蒙古東部地區(qū)。布局大型、專業(yè)化的石油(特油及其儲(chǔ)備)產(chǎn)業(yè)。88敬請(qǐng)閱速達(dá)9.8%。我國(guó)港口吞吐量穩(wěn)步增長(zhǎng)，內(nèi)貿(mào)吞吐量占比70%、外貿(mào)占30%。分內(nèi)外貿(mào)來看，2002年-2023年內(nèi)貿(mào)吞吐量由16.2億噸增長(zhǎng)至119.3億噸，復(fù)合增速達(dá)到10%,外貿(mào)吞吐量由7.8億噸增長(zhǎng)至50.5億噸，復(fù)合增速達(dá)到9.3%。2023年，全國(guó)貨物吞吐量達(dá)到169.7億噸，同比增長(zhǎng)8.2%,其中內(nèi)、外貿(mào)分別增速7.7%、9.5%,其中內(nèi)貿(mào)、外貿(mào)吞吐量占全國(guó)總貨物吞吐量比重分別為70.3%、29.7%。內(nèi)貿(mào)貨種主要以煤炭等大宗商品為主，外貿(mào)主要以集裝箱及鐵礦石進(jìn)99敬請(qǐng)閱招商證券行業(yè)深度報(bào)告圖3:2002-2023年全國(guó)港口貨物吞吐量情況圖4:2002-2023年全國(guó)港口內(nèi)外貿(mào)貨物吞吐量情況(單位：億噸、%)■內(nèi)貿(mào)貨物吞吐量外貿(mào)貨物吞吐量0-5%-10%意意意全國(guó)港口貨物吞吐量(億噸)——yoy(%)-10%-20%200資料來源：、招商證券資料來源：、招商證券從貨物結(jié)構(gòu)看，集裝箱吞吐量占比最高、其次是煤炭。2023年集裝箱(換算口徑)、煤炭及其制品、金屬礦石、石油及天然氣吞吐量占比分別為37%、18%、15%、8%,集裝箱吞吐占比較高。23年同比增速分別為4.9%、6%、6.1%、圖5:2022-2023年全國(guó)各類貨物吞吐量對(duì)比(單位：圖6:2023年全國(guó)各類貨物吞吐量占比情況億噸、億TEU)40集裝箱石油及天然氣煤炭金屬礦石石油及天然氣集裝箱(億TEU)金屬礦石其他煤炭200資料來源：交通部規(guī)劃研究院、招商證券資料來源：交通部規(guī)劃研究院、招商證券(3)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀-區(qū)域結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)三角區(qū)域吞吐量領(lǐng)先從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，長(zhǎng)三角地區(qū)吞吐量領(lǐng)先，西南沿海地區(qū)增速最快。2023年，長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、珠三角、西南沿海、東南沿海分別占全國(guó)貨物吞吐的40%、35%、12%、7%、6%,長(zhǎng)三角吞吐量持續(xù)領(lǐng)先各區(qū)域。2023年長(zhǎng)三角貨物吞吐量達(dá)52.4億噸，同比增長(zhǎng)7.6%,環(huán)渤海地區(qū)(遼寧沿海、津冀沿海和山東沿海)實(shí)現(xiàn)貨物吞吐44.5億噸，同比增長(zhǎng)4.3%,珠三角地區(qū)實(shí)現(xiàn)貨物吞吐量16億噸，同比增長(zhǎng)6.6%,西南沿海地區(qū)實(shí)現(xiàn)貨物吞吐9.3億噸，同比增長(zhǎng)14.3%,東南沿海地區(qū)實(shí)現(xiàn)貨物吞吐7.5億噸，同比增長(zhǎng)4.9%。創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱招商證券行業(yè)深度報(bào)告位：億噸)圖7:位：億噸)西南沿海東南沿海西南沿海長(zhǎng)三角珠三角長(zhǎng)三角資料來源：交通部規(guī)劃研究院、招商證券資料來源：交通部規(guī)劃研究院、招商證券(4)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀-毛利率：貨種結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)類型影響盈利水平從主要港口企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平來看，集裝箱及液體散貨毛利率水平較高。當(dāng)前我國(guó)港口貨物結(jié)構(gòu)中散雜貨占主導(dǎo)，其中集裝箱貨物吞吐量(換算口徑后)約占總貨物吞吐量的30%-40%,散雜貨及其他貨種吞吐量約占總貨物吞吐量的60%-70%。從主要港口企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平來看，集裝箱業(yè)務(wù)平均毛利率約為43%,干散貨業(yè)務(wù)平均毛利率約為30%,液體散貨業(yè)務(wù)平均毛利率水平約為46%?！黾b箱吞吐量■散雜貨及其他貨物吞吐量20%圖10:主要港口企業(yè)集裝箱業(yè)務(wù)利潤(rùn)率情況20192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券(注：青島港集裝箱業(yè)務(wù)以QQCT為主導(dǎo)，在此采用QQCT利潤(rùn)率，2019-2021年為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，2022-2023年為毛利率)圖11:主要港口企業(yè)干散貨業(yè)務(wù)毛利率情況0%——上港集團(tuán)——寧波港——青島港20192020202120222023圖12:主要港口企業(yè)液體散貨業(yè)務(wù)毛利率情況——寧波港——青島港——遼港股份0%20192020202120222023創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱2016年交通部、發(fā)改委印發(fā)了新的《港口收費(fèi)計(jì)費(fèi)辦法》,有效期為5年。根提供船舶服務(wù)的供水(物料)服務(wù)費(fèi)、供油(氣)服務(wù)費(fèi)、供電服務(wù)費(fèi)、圖13:港口企業(yè)盈利模式示意圖十敬請(qǐng)閱從資產(chǎn)負(fù)債率情況來看，板塊平均值在37.4%,整體負(fù)債率水平較低，其中日從盈利增長(zhǎng)情況來看，板塊平均歸母凈利潤(rùn)5年CAGR約為21.4%,其中連云公司名稱總市值歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)5年CAGR主營(yíng)業(yè)務(wù)收入毛利率(億元)(億元)上港集團(tuán)-3.0%31.7%5.1%375.5A0.0%寧波港6.4%-1.4%26.5%46.7259.929.6%29.6%青島港-1.5%24.4%49.26.5%35.6%38.2%招商港口4836.3%2.6%36.0%26.8%40.8%44.0%唐山港9.8%-0.8%9.1%3.6%45.7%51.7%遼港股份0.6%24.7%20.7%27.7%27.9%廣州港5.5%-0.4%52.2%8.5%23.2%25.6%鹽田港9.7%2.8%32.3%29.3%27.5%秦港股份8.6%2.6%30.2%4.337.4%38.7%北部灣港8.5%0.4%51.7%69.533.8%31.8%天津港2.0%27.0%27.0%29.9%日照港4.8%-1.1%60.0%-0.1%81.622.9%26.2%連云港4.6%4.5%58.6%24.5%23.5%重慶港6.8%39.3%35.8%49.58.4%廈門港務(wù)4.8%56.2%55.9%229.32.8%2.5%珠海港4.2%-1.8%52.9%24.3%25.2%南京港-1.2%22.4%45.7%44.2%均值資料來源：招商證券(注：市值、PE-TTM、PB(LF)均為截至2024/8/14收盤價(jià))持續(xù)跑贏滬深300。2024年截至8月14日收盤價(jià)，港口(申萬)漲跌幅為招商證券行業(yè)深度報(bào)告圖15:港口(申萬)相對(duì)滬深300年度漲跌表現(xiàn)■滬深300■港口(申萬)■相對(duì)表現(xiàn)2006200820102012201420162018202020222024Y20062008散雜貨吞吐掛鉤內(nèi)需，集裝箱吞吐與外需強(qiáng)相關(guān)。散雜貨吞吐量可分為干散貨和液體散貨，其中干散貨以鐵礦石和煤炭為主要貨種，鐵礦石吞吐量主要受下游鋼鐵需求影響，煤炭吞吐量受下游用電需求及鋼鐵需求影響。液體散貨以原油為主要貨種，主要受到成品油需求影響，散雜貨吞吐量整體與腹地需求及國(guó)內(nèi)宏觀需求掛鉤；集裝箱吞吐量中外貿(mào)箱量占比達(dá)到60%以上，與全球宏觀經(jīng)濟(jì)、集運(yùn)市場(chǎng)需求等因素強(qiáng)相關(guān)。圖16:全國(guó)港口散雜貨吞吐量變化情況■全國(guó)港口散雜貨吞吐量(億噸)——yoy(%)200-20%圖18:全國(guó)沿海港口散雜貨物吞吐量結(jié)構(gòu)(單位：億■煤炭吞吐量■金屬礦石吞吐量■石油天然氣吞吐量0資料來源：、招商證券圖17:全國(guó)港口集裝箱吞吐量變化情況■全國(guó)港口集裝箱吞吐量(百萬TEU)——yoy(%)4000圖19:全國(guó)主要港口集裝箱吞吐量結(jié)構(gòu)(單位：億TEU)■外貿(mào)吞吐量■內(nèi)貿(mào)吞吐量202012201320142015201620172018201920202021202220231)散雜貨一煤炭：我國(guó)煤炭西煤東調(diào)+北煤南運(yùn)的運(yùn)輸格局下，港口是保障煤創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱商證券炭運(yùn)輸?shù)闹匾獦屑~。港口煤炭吞吐量取決于煤炭下游需求，而煤炭下游需求以發(fā)電為主，從歷年全國(guó)火電發(fā)電量看，電煤需求整體維持穩(wěn)定。2024年以來，1-6月全國(guó)火電發(fā)電量達(dá)到3萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.9%,6月全國(guó)火電發(fā)電量同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，或主要由于今年北旱南雨氣候下，南方來水改善明顯，從北方港口煤炭下水量變化情況來看，2023年北方港口煤炭下水量增速下滑，或主要由于進(jìn)口煤增長(zhǎng)所致，2023年我國(guó)煤炭進(jìn)口同比增長(zhǎng)91.3%。2024年以來，1-6月北方港口煤炭下水量為3.4億噸，同比下滑3.7%。從港口庫存情況來看，截至8月5日，北方港口煤炭庫存達(dá)到3162萬噸，環(huán)比上周基本持平，整體港口煤炭庫存仍處于高位，同時(shí)下游用戶受庫存高位、日耗提升緩慢等因素拉運(yùn)積極性不高，港口整體保持累庫。從企業(yè)表現(xiàn)來看，2024年1-6月全國(guó)主要港口企業(yè)煤炭吞吐量累計(jì)完成6.5億噸，同比下降1.8%。展望遠(yuǎn)期：短期看，南方強(qiáng)降雨天氣持續(xù)，清潔能源發(fā)電擠占火電空間，高溫用電需求增量有限，供應(yīng)端，產(chǎn)地安檢持續(xù)，整體供應(yīng)端小幅收緊。長(zhǎng)期看，煤炭運(yùn)輸供應(yīng)格局不變下港口樞紐地位仍然關(guān)鍵，且火力發(fā)電仍然是我國(guó)發(fā)電的重要方式，具備增長(zhǎng)韌性。圖21:北方港口煤炭下水量年度變化情況圖20:全國(guó)火電發(fā)電量年度變化情況圖21:北方港口煤炭下水量年度變化情況北方港口煤炭下水量(億噸)北方港口煤炭下水量(億噸)——yoy(%)4.0■火電發(fā)電量(萬億千瓦時(shí))——yoy(%)-5%-5%-10%圖22:北方港口煤炭庫存量周度變化(單位：百萬噸)資料來源：交通規(guī)劃研究院、招商證券圖23:主要港口企業(yè)煤炭吞吐量月度變化情況■煤炭吞吐量(百萬噸)■煤炭吞吐量(百萬噸)—yoy(%)25020002024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月-10%-15%-20%2)散雜貨—鐵礦石：我國(guó)鐵礦石進(jìn)口依賴度強(qiáng)，港口吞吐量與鐵礦石進(jìn)口量掛鉤，并受鋼鐵終端需求影響。產(chǎn)能優(yōu)化整合下近年來粗鋼產(chǎn)量增速放緩，2024年以來，1-6月全國(guó)生產(chǎn)粗鋼5.3億噸，同比下降0.9%。敬請(qǐng)閱從進(jìn)口情況來看，2024年1-6月我國(guó)進(jìn)口鐵礦石6.1億噸，同比增長(zhǎng)6.2%,從企業(yè)表現(xiàn)來看，2024年1-6月全國(guó)主要港口企業(yè)鐵礦石吞吐量累計(jì)完成8.6億噸，同比增長(zhǎng)5%。位，但需求持續(xù)低迷，進(jìn)口量增長(zhǎng)下半年或難維持，截至8月9日，全國(guó)港口鐵礦石庫存約為1.5億噸，且2024年以來鋼廠利潤(rùn)不佳，主動(dòng)采購意愿不強(qiáng)圖24:全國(guó)粗鋼產(chǎn)量變化情況圖25:全國(guó)鐵礦石進(jìn)口情況2024H12024H14.02.0圖26:主要港口企業(yè)鐵礦石吞吐量變化情況25002024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月3)散雜貨一原油：原油進(jìn)口量與內(nèi)需掛鉤。我國(guó)原油進(jìn)口量增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，2024年以來，1-7月原油進(jìn)口量達(dá)3.2億噸，同比下降2.4%,成品油進(jìn)口量達(dá)0.3億噸，同比增長(zhǎng)4.9%。截至8月12日，布倫特原油價(jià)格收于80美元/桶，1.4%,其中累計(jì)完成外貿(mào)原油吞吐量1.9億噸，同比增長(zhǎng)4.1%。展望遠(yuǎn)期：短期看，上半年我國(guó)原油進(jìn)口量有所下降，其中6月同比下降10.7%,主要由于內(nèi)需疲軟，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓。長(zhǎng)期看，原油進(jìn)口仍受宏觀經(jīng)濟(jì)敬請(qǐng)閱敬請(qǐng)閱招商證券行業(yè)深度報(bào)告圖27:中國(guó)原油及成品油進(jìn)口情況圖28:布倫特原油價(jià)格變化情況■■成品油進(jìn)口量(億噸)-20%-40%6原油進(jìn)口量(億噸)—布倫特油價(jià)(美元/桶)22-0422-1223-0824-04■■原油吞吐量(百萬噸)——yoy(%)4030202024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月資料來源：中國(guó)港口協(xié)會(huì)、招商證券4)集裝箱：外貿(mào)箱量主要受出口影響。2024年1-6月全國(guó)港口集裝箱吞吐量為1.6億TEU,同比增長(zhǎng)8.5%,全國(guó)港口集裝箱吞吐量增幅整體好于散雜貨。外需市場(chǎng)方面，在歐美市場(chǎng)補(bǔ)庫周期帶動(dòng)下，我國(guó)進(jìn)出口保持穩(wěn)中向好，1-6月中國(guó)出口金額(人民幣)累計(jì)達(dá)到12.1萬億元，同比增長(zhǎng)6.9%。集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)方面，6月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)輸需求保持高位，遠(yuǎn)洋航線市場(chǎng)運(yùn)價(jià)持續(xù)上從企業(yè)表現(xiàn)來看，1-6月主要港口企業(yè)累計(jì)完成集裝箱吞吐量14491.2萬TEU,同比增長(zhǎng)8.4%,其中累計(jì)完成外貿(mào)集裝箱吞吐量7191.8萬TEU,同比增長(zhǎng)展望遠(yuǎn)期：短期看，三季度是歐美出口的傳統(tǒng)旺季，同時(shí)新興市場(chǎng)需求增加有望帶來增量，預(yù)計(jì)多重因素影響下集裝箱吞吐量維持較好的景氣程度，但Q4需要關(guān)注到出口是否增速趨緩、影響集裝箱裝卸量。長(zhǎng)期看，我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貿(mào)易仍有增長(zhǎng)空間。創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱招商證券圖31:中國(guó)出口金額及增長(zhǎng)情況圖30:全國(guó)港口月度集裝箱吞吐量圖31:中國(guó)出口金額及增長(zhǎng)情況■港口集裝箱吞吐量(百萬TEU)——yoy(%)40■港口集裝箱吞吐量(百萬TEU)——yoy(%)402000202420242024-04圖32:主要港口企業(yè)集裝箱吞吐量變化情況(單位：萬TEU)外貿(mào)集裝箱吞吐50004000300020000三、盈利核心因素之二一產(chǎn)能利用率階段一：2008年前伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，港口產(chǎn)能建設(shè)加速進(jìn)行，沿海交通固定資產(chǎn)投資額增長(zhǎng)明顯。01-08復(fù)合增速達(dá)30.3%,2008年，港口企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平增長(zhǎng)至32.1%。階段二：2008-2011年我國(guó)沿海交通固定資產(chǎn)投資額復(fù)合增速放緩至8.3%。前期大規(guī)模港口建設(shè)造成區(qū)域港口競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分港口企業(yè)債務(wù)壓力增大，港口企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率不再持續(xù)增長(zhǎng)，ROE水平隨產(chǎn)能利用率回復(fù)提升。2013年后，由于港口建設(shè)期為1-3年，行業(yè)產(chǎn)能在2011年前后開始逐步釋放，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率有所下滑，同時(shí)行業(yè)平均ROE有所下滑。階段三：2020年由于宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情影響，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資力度再次加大，2020-2023年我國(guó)沿海交通固定資產(chǎn)投資額復(fù)合增速達(dá)到10.1%,港口平均資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降。伴隨近幾年港口整合持續(xù)，企業(yè)平均ROE水平出現(xiàn)修復(fù)。創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱招商證券圖33:2008-2011年沿海交通固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較快圖34:港口企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率情況■沿海建設(shè)交通固定資產(chǎn)投資情況(億元)資料來源：招商證券2086-ROE(右軸)8.0%6.0%4.0%2.0%只大部分港口企業(yè)后續(xù)仍然存在碼頭升級(jí)、泊位新建及擴(kuò)容等必要性資本開支，小部分企業(yè)存在大額資本開支。選取重點(diǎn)幾家港口企業(yè)，其中唐山港、青島港后續(xù)資本開支較輕，上港集團(tuán)、廣州港后續(xù)資本開支較重。圖36:重點(diǎn)港口企業(yè)后續(xù)資本開支計(jì)劃表港口企業(yè)歷史資本開支2020年資本2021年資本2022年資本2023年資本開支千支開支開支擬建項(xiàng)目情況遠(yuǎn)期資本開支預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投截至年底已完成投資額(億元)剩余在建項(xiàng)目投資(億元)擬建項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資額(億元)未來幾年資本開支總計(jì)(億元)2024年在建項(xiàng)目唐山港招商港口青島港寧波港上港集團(tuán)廣州港北部灣港秦港股份天津港鹽田港遼港股份3.627.331.56.640.737.74.97.722.428.840.920.038.25.721.345.156.337.944.87.134.33.419.37.177.843.530.321.781.926.6278.6616.5236.94350.2371.6938598414322865314608951、52號(hào)散貨泊位建設(shè)湛江港等在建項(xiàng)目董家口港區(qū)建設(shè)金塘大浦口集裝箱碼頭工程、梅山二期、狀元岙工程等小洋山北側(cè)開發(fā)建設(shè)工程(羅涇港二期擬建)廣州港南沙港區(qū)等港區(qū)建設(shè)港口碼頭建設(shè)(欽州港大欖坪港區(qū)大欖坪作業(yè)區(qū)4號(hào)、5號(hào)泊位(期)、北海港鐵山港西港區(qū)北暮作業(yè)區(qū)南4號(hào)、南5號(hào)泊位)黃石新港港口三期，小漠國(guó)際物流港港口二期大窯灣二期13-16#泊位、19-21#泊位、新港18-21#泊位和大窯灣北岸汽車物流中心均值注：唐山港、秦港股份、青島港、日照港、鹽田港和北部灣港存在向大股東收購資產(chǎn)的情況，由于部分公司并未公告，故該部分并未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。資料來源：公司公告、招商證券敬請(qǐng)閱和對(duì)外貿(mào)易。1997年交通部發(fā)布了《港口收調(diào)降外貿(mào)集裝箱裝卸費(fèi)。2019年，交通運(yùn)輸部、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)了按2019年港口收費(fèi)計(jì)費(fèi)方法，包干費(fèi)、庫場(chǎng)使用費(fèi)、船舶供應(yīng)服務(wù)費(fèi)和理貨表1:現(xiàn)行港口收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)項(xiàng)目政府定價(jià)政府指導(dǎo)價(jià)市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)港口作業(yè)包干費(fèi)貨物港務(wù)費(fèi)港口設(shè)施保安費(fèi)引航(移泊)費(fèi)、拖輪費(fèi)、停泊費(fèi)和圍油欄使用費(fèi)庫場(chǎng)使用費(fèi)船舶供應(yīng)服務(wù)費(fèi)、船舶污染物接收處理服務(wù)費(fèi)理貨服務(wù)費(fèi)資料來源：交通運(yùn)輸部、招商證券√2017年起，反壟斷監(jiān)管導(dǎo)致主要沿海港口下調(diào)外貿(mào)進(jìn)出口集裝箱裝卸費(fèi)10%-表2:2021年以來部分港口陸續(xù)開始上調(diào)費(fèi)率公司時(shí)間相關(guān)政策寧波舟山港2021年12月自2022年1月1日起對(duì)船方20英尺、40英尺的空重箱裝卸船費(fèi)收入進(jìn)行10%左右的提價(jià)，本次上調(diào)屬于市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)范疇。上港集團(tuán)2021年12月廣州港2021年12月宣布上調(diào)部分項(xiàng)目“港口作業(yè)包干費(fèi)”,20英尺外貿(mào)標(biāo)箱由原來的490元和540元上調(diào)至583元，外貿(mào)空箱公示價(jià)由原來的300元上調(diào)至357元。敬請(qǐng)閱招商證券2022年2月QQCT外貿(mào)40英尺及20英尺重箱裝卸費(fèi)分別上調(diào)約14%、12%。資料來源：公司公告、招商證券圖37:2017年以來重點(diǎn)港口集裝箱裝卸費(fèi)率變化(元/TEU)——青島港——上港集團(tuán)——寧波港40002017201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券近年來隨著港口整合持續(xù)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期格局向好，改善企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)。觀察>第一步：成立省級(jí)港口集團(tuán)，將省內(nèi)所有港口的經(jīng)營(yíng)主體股權(quán)劃轉(zhuǎn)至省級(jí)港口集團(tuán)；>第二步：將省內(nèi)優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)及部分盈利較高的業(yè)務(wù)注入原有上市公司或打包上市，將各港口原經(jīng)營(yíng)單位納為上市公司控股子公司，并保留各港口原經(jīng)營(yíng)班子(可以根據(jù)上市公司對(duì)旗下各港口重要事項(xiàng)的話語權(quán)由小到大、管理層次由淺入深分為兩個(gè)階段);其余多元化發(fā)展業(yè)務(wù)分別成立子公司或>第三步：上市公司從以港口劃分的母子公司制轉(zhuǎn)化為以業(yè)務(wù)劃分的事業(yè)部圖38:港口區(qū)域整合步驟示意圖第一步第一步港口2上市公司上市公司子公司/事業(yè)部司制轉(zhuǎn)為事業(yè)部制省級(jí)港口集團(tuán)第三步業(yè)部散雜貨事業(yè)部倉儲(chǔ)堆存事業(yè)部久子公司/事業(yè)部2第二步子公司/事業(yè)部N第二步港口板塊經(jīng)歷區(qū)域性產(chǎn)能過剩，但近年來有序整合為行業(yè)效益提升奠定良好基2121創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱礎(chǔ)。在20世紀(jì)80年代，我國(guó)主要港口仍以中央與地方雙重領(lǐng)導(dǎo)的管理體制為圖39:港口區(qū)域整合事件頻發(fā)寧波港，顯性DCF空間分別為48.4%、45.0%、84.3%、57.2%、48.5%、32.8%,潛在空間具備吸引力。敬請(qǐng)閱代碼公司名稱市值(億元)WACC=5%WACC=6%WACC=7%ROE(%)24PEPB分紅率24E股息顯性DCF空間(億元)包含永續(xù)DCF空間(億元顯性DCF空間(億元)包含永續(xù)DCF空間顯性DC空間永續(xù)DCI7元空間601298.SH青島港93571.4%243.4%59.3%8.4%L0.440%3.8%600018.SH上港集團(tuán)240570.4%4594225.6%221557.0%204745.0%3.0%001872.SZ招商港口483112.20220.5%95397.5%89045%3.7%000088.SZ鹽田港25632.6%712269.4%23320.7%8.3601018.SH寧波港54.2%2229221.0%99242.9%92232.8%2.7%601326.SH秦港股份73.2%569218.8%68.9%57.2%8.33.2%000582.SZ北部灣港401125.7%-0.1%57.1%48.5%8.32.1%601880.SH遼港股份26430.0%918247.3%20.50%44%2.3%600017.SH日照港8673.5%327.1%50.4%30.1%4.8L.4%600717.SH天津港4.1%2.5%601000.SH唐山港8.5%83.7%-20.3%9.60.2元/股4.1%601228.SH廣州港6.4%-4.2%207-13.6%21.5資料來源：公司公告、招商證券(注：市值及PB(LF)為截至2024年8月14日收盤價(jià)；除青島、唐山及招商港口外分紅圖41:港口板塊核心標(biāo)的多角度財(cái)務(wù)情況對(duì)比子行業(yè)公司名稱市值盈利穩(wěn)定性盈利能力成長(zhǎng)性分紅率負(fù)債率24E股息率10年利潤(rùn)最10年扣非利潤(rùn)氏增速低增速過去5年?duì)幒蜐?rùn)率過去5年凈利潤(rùn)率變化港口上港集團(tuán)5.1%0.6%寧波法2.7%青島港6.5%招商港口45.3%唐山港0.2元/股4.1%廣州港8.5%8.9%北部灣港9.1%2.1%資料來源：、招商證券(注：市值、PE-TTM、PB(LF)均為截至2024/8/14收盤價(jià)；除青島、唐山、招商港口外均為三年分紅均值)敬請(qǐng)閱敬請(qǐng)閱1、招商港口公司基本情況：公司實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)。招商港口是招商局集團(tuán)旗下港口業(yè)務(wù)板塊管理和資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，于2018年12月26日由原“深赤灣”重組上市，實(shí)現(xiàn)港口資產(chǎn)A股整體上市。從公司持股情況來看，目前公司合計(jì)持有招商局港口控股股份為49.7%,通過招商局港口間接持有上港集團(tuán)28.05%股份，合計(jì)持有寧波港22%股份(直接20.98%,間接1%)。公司積極參與國(guó)內(nèi)外各重要區(qū)域港口資產(chǎn)整合，于中國(guó)沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網(wǎng)絡(luò)群，所投資或者投資并擁有管理權(quán)的碼頭遍及香港、臺(tái)灣、深圳、寧波、上海、青島、天津、大連、漳州、湛江、汕頭等樞紐港，并成功布局亞洲、非洲、歐洲、中非發(fā)展基金中非發(fā)展基金招商局集團(tuán)深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基會(huì)浙江海港集團(tuán)其他公眾股62.99%原深赤灣寧波港招商局港口集團(tuán)49.67%,控股71.52%招商局港口(0144.HK)東莞麻涌港香港項(xiàng)目上港集團(tuán)其他國(guó)內(nèi)項(xiàng)目海外項(xiàng)目湛江港集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊介紹：公司核心業(yè)務(wù)包括港口主業(yè)和綜合開發(fā)業(yè)務(wù)，培育業(yè)務(wù)包括智慧科技業(yè)務(wù)和生態(tài)延伸業(yè)務(wù)。港口主業(yè)：包括集裝箱及散雜貨裝卸服務(wù)，公司所投資或者投資并擁有管理權(quán)的碼頭遍布香港、臺(tái)灣、深圳、寧波、上海、青島、天津、大連、漳州、湛江、汕頭等樞紐港，并成功布局六大洲，包括：亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、南美洲和北美洲等地區(qū)。港口投資方面，重點(diǎn)在全球主樞紐港、門戶港以及市場(chǎng)潛力大、經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)快、發(fā)展前景好的地區(qū)布局，捕捉港口物流及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)，進(jìn)一步完善全球港口網(wǎng)絡(luò)。>綜合開發(fā)業(yè)務(wù)：依托深圳前海灣保稅港區(qū)、青島前灣保稅港區(qū)、天津東疆保稅港區(qū)、吉布提國(guó)際自貿(mào)區(qū)、漢班托塔產(chǎn)業(yè)園等園區(qū)為客戶提供倉儲(chǔ)租賃、報(bào)關(guān)、拆拼箱、單證等多元化的增值服務(wù)。>智慧科技業(yè)務(wù)：利用前沿的數(shù)字化技術(shù)，充分發(fā)揮公司大數(shù)據(jù)和豐富應(yīng)用場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，通過智慧港口解決方案、智慧港口開放平臺(tái)、智慧港口科技運(yùn)營(yíng)，為客戶提供優(yōu)質(zhì)的港口服務(wù)。>生態(tài)延伸業(yè)務(wù)：以港口為核心以及港口拖輪服務(wù)、理貨業(yè)務(wù)、工程監(jiān)理和管理業(yè)務(wù)，通過整合港口生態(tài)服務(wù)資源，推動(dòng)港口物流價(jià)值鏈上下游的協(xié)創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱區(qū)域參控股港口集裝箱吞吐量(萬TEU)散雜貨吞吐量(萬噸)珠三角控股參股深圳西部港區(qū)東莞麻涌順德新港珠江內(nèi)河貨運(yùn)碼頭長(zhǎng)三角參股上港集團(tuán)環(huán)渤海參股寧波舟山港天津港集裝箱碼頭青島董家口內(nèi)地東南地區(qū)控股遼港股份萊州港務(wù)漳州碼頭汕頭港廈門灣港務(wù)湛江港港臺(tái)控股/參股參股招商貨柜/現(xiàn)代貨箱臺(tái)灣高明貨柜海外控股總計(jì)參股公告、招商證券吞吐量表現(xiàn)：公司2018-2023年集裝箱吞吐量五年復(fù)合增速為10.44%,港口散雜貨吞吐量五年復(fù)合增速為18.5%。2023年公司共完成集裝箱吞吐量18019.5萬TEU,同比增長(zhǎng)23.5%;港口散雜貨吞吐量為12.5億噸，同比增長(zhǎng)69.6%,主要受益于公司自2022年10月起將寧波港業(yè)務(wù)量納入統(tǒng)計(jì)，2023年為公司實(shí)現(xiàn)集裝箱吞吐量3137.4萬TEU和散雜貨吞吐量4.9億噸的業(yè)務(wù)增量。圖43:招商港口集裝箱吞吐量變化情況(單位：百萬圖44:招商港口散雜貨吞吐量變化情況(單位：百萬TEU)噸)內(nèi)地港臺(tái)201820192021202220230201820192020202120222023敬請(qǐng)閱招商證券資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券財(cái)務(wù)情況：2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入157.5億元，其中港口業(yè)務(wù)、保稅物流業(yè)務(wù)、物業(yè)開發(fā)及投資營(yíng)收占比分別為95.5%、3.4%、1.2%;實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)64.3億元，其中港口業(yè)務(wù)、保稅物流業(yè)務(wù)、物業(yè)開發(fā)及投資占比分別為97%、3.8%、-0.8%。歸母凈利潤(rùn)方面，2020年由于疫情原因公司歸母凈利潤(rùn)同比下降28.7%,隨后業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，21-23年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為30%、24.3%、圖45:招商港口2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元)物業(yè)開發(fā)及投資——營(yíng)業(yè)收入yoy(右軸)2000201820192020202120222023圖46:招商港口2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億港口業(yè)務(wù)保稅物流業(yè)務(wù)物業(yè)開發(fā)及投資——毛利潤(rùn)yoy(右軸)6020020182019202020212020201820192020202120222023投資收益：作為招商局集團(tuán)旗下港口業(yè)務(wù)板塊管理是公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要組成部分。2020年以來，公司投資收益占利潤(rùn)總額的比例超過70%,2023年達(dá)到72.2%。2023年公司投資收益為63.5億元，同比下降13.9%,24Q1公司投資收益為13.2億元，同比下降12.3%。圖47:招商港口2018-2024Q1投資收益情況■投資收益(億元)——yoy(%)-10%0-20%02018201920202021202220232024Q12018分紅情況：2018-2023年，公司實(shí)際分紅比例分別為18.8%、30.5%、35.2%、30.8%、33.7%和40.6%。敬請(qǐng)閱圖48:招商港口2018-2023年分紅比例35.2%30.8%33.7%201820192020202120222023路”十字交匯點(diǎn)，與世界180多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的700多個(gè)港口通航貿(mào)易，航線吞吐量表現(xiàn)：公司吞吐量增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，2018-2023年總貨物吞吐量5年CAGR為6.4%,其中2018-2023年集裝箱吞吐量5年CAGR為9.2%,2018-2023年干散貨吞吐量5年CAGR為5.7%,2018-2023年液體散貨吞吐量5年億噸，同比增長(zhǎng)5.8%。其中，完成集裝箱吞吐量3002萬TEU,同比增長(zhǎng)11.9%;完成干散雜貨吞吐量2.44億噸，同比增長(zhǎng)2.2%,完成液體散貨1.1億噸，同比下降0.9%。表4:青島港2018-2023年吞吐量表現(xiàn)情況(單位：百萬TEU、百萬噸)資料來源：公司公告、招商證券敬請(qǐng)閱敬請(qǐng)閱石煤炭等干散貨業(yè)務(wù)、液體散貨業(yè)務(wù)、物流及港口增值業(yè)務(wù)、港口配套業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為6.6%、23.7%、23.3%、38.2%、0.7%;實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)67.5億元，其中集裝箱業(yè)務(wù)(含QQCT)、金屬礦石煤炭等干散貨業(yè)務(wù)、液體散貨業(yè)務(wù)(含青島實(shí)華)、物流及港口增值業(yè)務(wù)、港口配套業(yè)務(wù)占比分別為27.3%、9.3%、36.2%、17%、0.3%。歸母凈利潤(rùn)方面，公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019-2023年同比增速分別為5.5%、1.4%、3.2%、14.2%、8.8%。圖49:青島港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億元)圖50:青島港2018-2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億元)金屬礦石、煤炭業(yè)務(wù)液體散貨業(yè)務(wù)物流及港口增值港口配套服務(wù)業(yè)務(wù)其他港口配套服務(wù)業(yè)務(wù)其他250營(yíng)業(yè)利潤(rùn)yoy(右軸)2000201820192020-10%2021202220230201820192020202120222023圖51:青島港2018-2024Q1歸母凈利潤(rùn)情況02018■歸母凈利潤(rùn)(億元)201920202021202220232024Q1資產(chǎn)收購：收購高ROE資產(chǎn)，助力提升盈利能力。公司發(fā)布資產(chǎn)收購公告，本次收購資產(chǎn)包括：>日照油品碼頭(現(xiàn)金收購對(duì)價(jià)為28億元，PE為22.3x,PB為1.1x,ROE為5.1%);>日照實(shí)華原油碼頭(現(xiàn)金收購對(duì)價(jià)為18億元，PE為12.4x,PB為1.5x,>煙臺(tái)聯(lián)合能源管道(股份收購對(duì)價(jià)為33億元，PE為12.5x,PB為1.6x,ROE為13%);>煙臺(tái)港源管道(股份收購對(duì)價(jià)為15億元，PE為7x,PB為1.3x,ROE為資產(chǎn)情況：按披露數(shù)據(jù)，收購標(biāo)的總凈資產(chǎn)規(guī)模為181億元，凈資產(chǎn)規(guī)模111億元，總營(yíng)業(yè)收入規(guī)模為39億元，24年業(yè)績(jī)承諾的凈利潤(rùn)總計(jì)為13億元。按照權(quán)益比例計(jì)算，權(quán)益凈資產(chǎn)為70億元，權(quán)益凈利潤(rùn)為7.5億元，按總收購對(duì)敬請(qǐng)閱敬請(qǐng)閱創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考價(jià)94億元計(jì)算，收購資產(chǎn)包PE為12.5x,PB為1.4x,收購標(biāo)的整體ROE為EPS變化：本次收購對(duì)價(jià)94億元中，日照港集團(tuán)的油品公司和日照實(shí)華為現(xiàn)共計(jì)48億元，按6.9元的增發(fā)價(jià)格，發(fā)行股份數(shù)量為7億股，發(fā)行后公司股本>2023年交易完成前歸母凈利潤(rùn)49億，交易完成后歸母凈利潤(rùn)57億，交易及發(fā)行完成前23EPS為0.76元，交易及發(fā)行完成后23EPS為0.80元；交易及發(fā)行完成前24EPS為0.80元，交易及發(fā)行完成后24EPS為0.82圖52:青島港收購情況測(cè)算單位：億元股權(quán)比例總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)(預(yù)計(jì))權(quán)益凈資產(chǎn)權(quán)益凈利潤(rùn)收購對(duì)價(jià)ROE2024E2024E現(xiàn)收購標(biāo)的日照港油品碼頭有限公司5.1%日照實(shí)華原油碼頭有限公司6山東聯(lián)合能源管道輸送有限公司53.889煙臺(tái)港集團(tuán)港源管道8.4%總計(jì)增發(fā)對(duì)公司EPS影響情況發(fā)行前股本發(fā)行數(shù)量(億股)發(fā)行后股本2023年歸母凈利潤(rùn)2023年EPS2024E歸母凈利潤(rùn)2024EEPS交易完成前交易完成后交易及發(fā)行完成前交易及發(fā)行完成后交易完成前交易完成后交易及發(fā)行完成前交易及發(fā)行完成后青島港7資料來源：公司公告、招商證券利潤(rùn)的40%,2019-2023年，公司實(shí)際分紅比例分別為34.3%、44.3%圖53:青島港2018-2023年分紅比例34.3%201944.3%202042.0%202138.6%202238.6%2023公司基本情況：公司第一大股東為唐山港口實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司，持股44.9%,實(shí)際控制人為河北省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。公司是主導(dǎo)京唐港區(qū)規(guī)劃、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)的大型港口企業(yè)集團(tuán)，港口功能設(shè)施齊全，結(jié)構(gòu)布局合理，擁有1.5萬噸級(jí)-25.0萬噸級(jí)的件雜、散雜、煤炭、液化品、專業(yè)化礦石泊位、專業(yè)化煤炭泊位等碼頭，碼頭等級(jí)、設(shè)施均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平目前形成了以煤械設(shè)備等貨種為輔的多元化貨種格局。主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊介紹：公司主要從事散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務(wù)板>散雜貨板塊：公司主要經(jīng)營(yíng)煤炭、礦石、鋼材、水渣、砂石料等散雜貨物的運(yùn)輸服務(wù)，擁有完善的碼頭設(shè)施和專業(yè)化泊位。商品銷售板塊：公司在商品銷售方面涉及煤炭、礦石等大宗商品的貿(mào)易業(yè)>物流及服務(wù)板塊：公司提供多樣化的物流服務(wù)，包括倉儲(chǔ)、運(yùn)輸、貨運(yùn)代理等面：礦石完成1.1億噸，同比增長(zhǎng)11.4%,主要原因是我國(guó)腹地鋼廠生產(chǎn)積極性較高，同時(shí)公司積極開發(fā)西北、東北地區(qū)貨源。煤炭完成0.7億噸，同比增長(zhǎng)6.7%,鋼材完成0.2億噸，同比增長(zhǎng)25.8%,砂石完成0.2億噸，同比增長(zhǎng)財(cái)務(wù)情況：2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.5億元，其中散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務(wù)板塊占比分別為92.0%、4.8%、2.5%,2020年以來，唐山港大幅壓縮商品銷售業(yè)務(wù)、剝離集裝箱碼頭業(yè)務(wù)，聚焦散雜貨裝卸主業(yè)，導(dǎo)致營(yíng)收有所下滑。2023年實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)26.7億元，其中散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務(wù)板塊占比分別為95.1%、1.3%、2.8%。2022年受環(huán)保因素影響鋼鐵減產(chǎn)，對(duì)公司主業(yè)毛利產(chǎn)生影響。隨后盈利能力于2023年企穩(wěn)，23年歸母凈利潤(rùn)同比增加14%,2024Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4億元，同比增長(zhǎng)圖54:唐山港散雜貨吞吐量變化情況(萬噸)圖55:唐山港2018-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成(單位：億02017201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券元)元)商品銷售收入-20%-40%201820192020202120222023散雜貨板塊物流及服務(wù)收入0資料來源：公司公告、招商證券敬請(qǐng)閱招商證券圖57:唐山港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元)圖56:唐山港2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億圖57:唐山港2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元)散雜貨板塊歸母凈利潤(rùn)(億元)散雜貨板塊歸母凈利潤(rùn)(億元)——yoy(%)2020-10%-10%5-10%5000020182019201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券河北省港口整合助力提升經(jīng)營(yíng)效率。河北區(qū)位優(yōu)勢(shì)獨(dú)特，海運(yùn)條件便利，擁有秦皇島港、唐山港(包括京唐港區(qū)和曹妃甸港區(qū))、黃驊港，形成“三港四區(qū)”格局。2022年10月，河北省港口集團(tuán)重組成立，對(duì)三大港區(qū)分別進(jìn)行精準(zhǔn)定位，唐山港(打造服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略的能源原材料主樞紐港、綜合貿(mào)易大港和區(qū)域性集裝箱航運(yùn)中心)、黃驊港(打造多功能、綜合性、現(xiàn)代化大港)、秦皇島港(打造國(guó)際知名旅游港和現(xiàn)代貿(mào)易港)。重組后，唐山港、秦港股份實(shí)控人均為河北省國(guó)資委，統(tǒng)一管理下助力港區(qū)經(jīng)營(yíng)效率提升。2023年10月，河北港口集團(tuán)決策啟動(dòng)港航服務(wù)板塊重組及上市相關(guān)工作，旨在以曹妃甸港區(qū)、京唐港區(qū)和秦皇島港區(qū)的拖輪業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，將河北港口集團(tuán)港航業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行重組整合。圖58:河北省港口整合股權(quán)結(jié)構(gòu)圖56.3%56.3%曹妃旬港集團(tuán)有限公司曹妃旬港集團(tuán)有限公司曹妃旬港集團(tuán)股份有限公48.9%21%唐山曹妃甸煤炭港務(wù)有限公司唐山港(601000.SH分紅情況：根據(jù)股東回報(bào)規(guī)劃，公司將每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不低于當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的30%。2018-2023年公司實(shí)際分紅比例分別為25.8%、30.0%。34.9%、56.7%、70.1%和61.6%。創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參考敬請(qǐng)閱圖59:唐山港2018-2023年分紅比例61.6%56.7%34.9%20202021202228.3%,公司實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委，持股41.6%。上海港位于我國(guó)海岸吞吐量表現(xiàn)：公司2018-2023年貨物吞吐量復(fù)合增速為0.1%,散雜貨吞吐量復(fù)合增速為-10.7%,集裝箱吞吐量復(fù)合增速為3.2%。2023年公司母港貨物吞吐量完成5.64億噸，同比增長(zhǎng)9.7%,其中母港散雜貨吞吐量完成8504.2萬噸，同比增長(zhǎng)8.8%;母港集裝箱吞吐量完成4915.8萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長(zhǎng)3.9%。招商證券圖60:上港集團(tuán)2018-2023年集裝箱及散雜貨吞吐量變化情況(單位：百萬TEU,百萬噸，%)2018201920202021202220230財(cái)務(wù)情況：2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入375.5億元，其中集裝箱板塊、散雜貨板塊、港口物流板塊和港口服務(wù)板塊營(yíng)收占比分別為41.6%、4.1%、29.2%和2023年實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)140.5億元，其中集裝箱板塊、散雜貨板塊、港口物流板塊和港口服務(wù)板塊占比分別為48.7%、2.4%、17.5%和7.5%。公司2018-2023年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為5.1%,其中2023年歸母凈利潤(rùn)同比下滑，主要由于受到集運(yùn)市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致集裝箱板塊營(yíng)收下滑，同時(shí)投資收益遭受損失。2024Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37億元，同比增長(zhǎng)4.1%。圖62:上港集團(tuán)2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億圖62:上港集團(tuán)2018-2023年毛利潤(rùn)構(gòu)成(單位：億億元)集裝箱收入港口物流收入其他集裝箱收入港口物流收入其他散雜貨收入港口服務(wù)收入散雜貨收入港口服務(wù)收入—營(yíng)業(yè)收入yoy(右軸)港口物流收入其他400400200200201820192020202120222023020182019202020212022201820192020資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券圖63:上港集團(tuán)2018-2024年Q1歸母凈利潤(rùn)(單位：億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)0201820192020202120222023 3333敬請(qǐng)閱百萬元標(biāo)的市值(億元)持股比例參股上市公司市值(按持股比例)(倍)24E分部估值(億元)港口主業(yè)板塊港口裝卸港口其他寧波港(601018.SH)金融板塊郵儲(chǔ)銀行(601658.SH)上海銀行(601229.SH)航運(yùn)板塊錦江航運(yùn)(601083.SH)東方海外國(guó)際(00316.HK)房地產(chǎn)板塊其他板塊合計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加：營(yíng)業(yè)外收入減：營(yíng)業(yè)外成本利潤(rùn)總額減：所得稅所得稅率凈利潤(rùn)少數(shù)股東權(quán)益歸母凈利潤(rùn)資料來源：公司公告、招商證券分紅情況：2018-2023年，公司實(shí)際分紅比例分別為34.7%、37.1%、35.7%、圖65:上港集團(tuán)2018-2023年分紅比例34.7%37.1%30.1%30.3%201820192020202120222023公司基本情況：公司控股股東為寧波舟山港集團(tuán)有限公司，持股比例為61.2%,敬請(qǐng)閱招商證券吞吐量表現(xiàn)：公司2018-2023年貨物吞吐量復(fù)合增速為7.2%,集裝箱吞吐量復(fù)合增速為9.2%,散雜貨吞吐量復(fù)合增速為4.8%,吞吐量增長(zhǎng)保持穩(wěn)健。圖66:寧波港2018-2023年貨物吞吐量表現(xiàn)情況圖67:寧波港2018-2023年寧波港集裝箱和散雜貨吞■貨物吞吐量(百萬噸)——yoy(%)201820192020202120222023■散雜貨集裝箱——散雜貨yoy——集裝箱yoy250