阿里健康(00241.HK)立足醫(yī)藥電商布局智慧醫(yī)療產(chǎn)業(yè)

11立足醫(yī)藥電商,布局智慧醫(yī)療產(chǎn)業(yè)公司簡介辦法》等靴子落地，從實際執(zhí)行角度看，頭部平臺規(guī)范化程度較疫情之下消費者習(xí)慣加速轉(zhuǎn)變，線上醫(yī)療滲透率有望加速提升。阿里健康是我國醫(yī)療電商龍頭企業(yè)，立足醫(yī)藥電商，大力發(fā)營業(yè)務(wù)。阿里健康背靠阿里巴巴集團(tuán)資源，聯(lián)動阿里生態(tài)的流量包含醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)、醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)和醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)由醫(yī)藥產(chǎn)品延伸至醫(yī)療服務(wù)，滲透大健康多個療健康生態(tài)。公司憑借自身技術(shù)積累以及多渠道的優(yōu)勢，通過在線診療、用藥隨訪等服務(wù)，為患者提供慢病綜合醫(yī)療服務(wù)，截至投資邏輯盈利預(yù)測、估值和評級風(fēng)險提示政策風(fēng)險；競爭加劇風(fēng)險；處方外流進(jìn)度不及預(yù)期，醫(yī)保藥品限醫(yī)療組分析師:袁維(執(zhí)業(yè)S1130518080002)yuan_wei@市價(港幣):6.740元目標(biāo)價(港幣):7.51元港幣(元)成交金額(百萬元)11.009.007.005.003.00211230211230mm成交金額阿里健康恒生指數(shù)3,0002,5002,0001,5001,0005000公司基本情況（人民幣）項目2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)15,53520,60524,70629,59935,508營業(yè)收入增長率61.57%32.63%19.91%19.81%19.96%歸母凈利潤(百萬元)349-266-281-173-65歸母凈利潤增長率-5392.86%-176.18%5.86%-38.52%-62.40%攤薄每股收益(元)0.026-0.020-0.021-0.013-0.005每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.070.03-0.11-0.02-0.02ROE(歸屬母公司)(攤薄)2.44%-1.88%-1.98%-1.21%-0.45%P/S19.864.334.423.592.89P/B6.376.466.436.376.2722政策落地疊加疫情催化，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加速發(fā)展 4互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)模式豐富多樣，多維成長促進(jìn)行業(yè)健 4政策頻出，優(yōu)化市場環(huán)境與促進(jìn)行業(yè)發(fā)展并行 5 7 7 8 4 4 5 5 5 6 7 8 8 9 9 9 9 33 44政策落地疊加疫情催化，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加速發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)模式豐富多樣，多維成長促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的不斷發(fā)展，在線醫(yī)療逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的重要組成部分；同時，基使得可穿戴設(shè)備也逐漸進(jìn)入到人們的日常生活中。目前我國互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療行業(yè)已整合了移公司和保險企業(yè)等眾多參與者，形成了以互聯(lián)網(wǎng)健康險以及圖表1：我國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展階段硬件等方面具有豐富的應(yīng)用場景。及數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施、線上企業(yè)服務(wù)等TOB外流趨勢確定，院外市場空間有望進(jìn)一步提升，藥店行業(yè)總體規(guī)模將持續(xù)提高。其中，圖表2：全國藥店市場（線上+線下）市場規(guī)模變化情況7,0004,0002,000 7% 7%0593859384,5504,6964,08535%85%4,67069%4,2584,002365824%21%9%6%4,67069%4,2584,002365824%21%9%6%%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021線下市場/億元線上市場/億元總體規(guī)模/億元線下yoy線上yoy總體yoy55圖表3：全國藥店銷售線上滲透率 29.0%29.0%25.7%25.7%22.5%4.4%201520162017醫(yī)療公司發(fā)展迅速，以港股上市的京東健康、健康運營的天貓醫(yī)藥平臺服務(wù)品類擁有超過4800個圖表4：營收規(guī)模橫向?qū)Ρ龋▎挝唬簝|元）350300250200030720620220620296695651565128243328242017年2018年2019年2020年2021年1H22京東健康阿里健康平安好醫(yī)生圖表5：醫(yī)生在第三方平臺執(zhí)業(yè)的數(shù)量情況年活躍用戶（億政策頻出，優(yōu)化市場環(huán)境與促進(jìn)行業(yè)發(fā)展并行上渠道開展藥品網(wǎng)絡(luò)銷售，表明對網(wǎng)售醫(yī)藥產(chǎn)核心強調(diào)用藥安全性。隨著行業(yè)規(guī)范性加強，我們看好頭部企業(yè)價66圖表6：醫(yī)藥電商供給端政策梳理《醫(yī)師執(zhí)業(yè)注冊管在同一執(zhí)業(yè)地點多個機構(gòu)執(zhí)業(yè)的醫(yī)師，應(yīng)當(dāng)確定一個機構(gòu)作為其主要執(zhí)業(yè)機構(gòu)，并向批準(zhǔn)該機構(gòu)執(zhí)業(yè)的衛(wèi)生計生行政部門申請注冊；對于擬執(zhí)業(yè)的其他機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)向批準(zhǔn)該機構(gòu)執(zhí)業(yè)的衛(wèi)生計生行政部門分別申請《藥品網(wǎng)絡(luò)銷售禁《藥品經(jīng)營質(zhì)量管零售配送質(zhì)量管要求，實現(xiàn)藥品配送全過程質(zhì)量可控、可追溯；藥品零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)配備專職或兼職人員管理；藥品在配送的過程中需要采用單獨包裝，不得與非藥品合并包裝；藥品零售《藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)1）藥品網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)與電子處方提供單位簽訂協(xié)議，并嚴(yán)經(jīng)使用的電子處方進(jìn)行標(biāo)記，避免處方重復(fù)使用。第三方平臺承接電子處方的，應(yīng)當(dāng)對電子處方的情況進(jìn)行核實，并簽訂協(xié)議。藥品網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)接收的處方為紙質(zhì)處方影印版本的，應(yīng)當(dāng)采取2）藥品網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)還應(yīng)當(dāng)建立在線藥學(xué)服務(wù)制度，由依法經(jīng)過資格認(rèn)定的藥師或者其開展處方審核調(diào)配、指導(dǎo)合理用藥等工作。依法經(jīng)過資格認(rèn)定的藥師或者其他藥學(xué)3）藥品網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)在處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公開展示處方藥包裝、標(biāo)簽方審核前，不得展示說明書等信息，不得提供處方藥購買的相關(guān)服務(wù)。銷售處方藥的藥品網(wǎng)絡(luò)零互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院診療端：允許在線開展部分常見病、慢性病復(fù)診《關(guān)于做好新冠肺型冠狀病毒肺炎診療方案有關(guān)要求，為出現(xiàn)新冠肺炎相關(guān)癥狀的患者、符合《新南》居家的，在線開具治療新冠肺炎相關(guān)癥狀的處方，并鼓勵委托符合條件的第《關(guān)于印發(fā)以醫(yī)聯(lián)充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)便捷、高效的積極作用，利用互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、信息化平臺和技術(shù)手段，積極開展線上健康評估、居家健康指導(dǎo)、健康宣教、心理疏導(dǎo)，和線下藥品配送到家的服務(wù)，及時將出現(xiàn)病情變化的患者精準(zhǔn)引導(dǎo)到有能力的《互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管1）醫(yī)務(wù)人員如在主執(zhí)業(yè)機構(gòu)以外的其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院開展互聯(lián)網(wǎng)病情出現(xiàn)變化、本次就診經(jīng)醫(yī)師判斷為首診或存在其他不適宜互聯(lián)網(wǎng)診療的情況1）明確了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的準(zhǔn)入程序?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院分為兩類：作為實體托實體醫(yī)療機構(gòu)獨立設(shè)置的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院的建設(shè)模式包括三種：實體醫(yī)2）明確了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的執(zhí)業(yè)規(guī)則：醫(yī)師只能通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為部分常見病、慢性77阿里健康：醫(yī)療電商龍頭企業(yè)，領(lǐng)軍互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)阿里健康是阿里巴巴集團(tuán)的控股投資的公司之一。2014年，阿里巴巴聯(lián)合云鋒基金收購中信21世紀(jì)54.3%股權(quán)，并于港交所上市，更名為阿里健康。2016年，德生堂、百草進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)板塊。2021年，公司在醫(yī)鹿App+支付寶醫(yī)療健康頻道搭建線上化的醫(yī)療健康服務(wù)體系。截至2022年，公司已成為綜合醫(yī)療電商平臺，領(lǐng)圖表7：公司發(fā)展重要事件阿里系緊密協(xié)作，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療生態(tài)88圖表8：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)支付寶APP上設(shè)立單獨的醫(yī)療健康頻道，客戶能夠輕松地訪問多業(yè)務(wù)板塊同步發(fā)力，助力公司高速成長990FY2019FY2020FY2021FY2080%60%40%20% 0%-20%-40%88%79%62%79%62%36%28%58%%33%48%23%%33%48%23%33%7%2018年2019年2020年2021年1H22-26%京東健康yoy阿里健康yoy 平安好醫(yī)生yoy益豐藥房yoy來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所43210-1000%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1經(jīng)調(diào)整凈利潤增速FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1履約費用率銷售費用率 行政費用率研發(fā)費用率綜合期間費用率來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所圖表14：公司盈利能力FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所立足醫(yī)藥電商，大力發(fā)展自營業(yè)務(wù)達(dá)。得益于公司質(zhì)控、倉儲、物流等建設(shè)，醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)的冷鏈能力覆蓋全國超過210商平臺業(yè)務(wù)從6.90億元增加至19.96億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到4模式下，公司依托支付寶的支付能力優(yōu)勢，在23個城市實現(xiàn)了多模式、多支付方式的線50FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H10來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所來源：阿里健康公司公告，國金證券研究所滲透大健康多個領(lǐng)域，不斷完善醫(yī)療生態(tài)45405085.4%72.7%85.4%72.7%53.9%41.6%70%60%46.2%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年1H22876543210FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1服務(wù)收入yoy醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)增長率來源：京東健康公司公告，國金證券研究所來源：累以及多渠道的優(yōu)勢，通過在線診療、用藥隨訪等圖表20：醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)圖表21：公司年活躍用戶數(shù)量（億人、%）60%50%40%30%60%60%2017年2018年2019年2020年2021年1H22年活躍用戶（億人）yoy圖表22：阿里健康活躍用戶數(shù)量（億人、%）1.20.810.80.60.40.20.00.1580%78%69%0.4836%0.2736%33%線上自營店年度活躍用戶數(shù)（億）yoy2022財年，與公司追溯平臺合作的企業(yè)數(shù)量同比盈利預(yù)測與投資建議器械、化妝母嬰產(chǎn)品等。疫情下，患者的消費習(xí)慣逐漸向線上轉(zhuǎn)移，公司不斷豐富自營B2C的商品類目和SKUs,將促使醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)的非藥品將保持較快增長，將分別實現(xiàn)216.72億元、262.00億元利率，我們預(yù)計2023-2025財年醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)的毛利率為15.00%、14.50%側(cè)類品，滿足消費者對健康生活方式的追求。醫(yī)藥電商平臺業(yè)分別為52.00%、51.00%以及50.字化服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別為64.00%、63.00、財務(wù)年度FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E營業(yè)收入yoy50.96-95.9688.30%155.1861.71%205.7832.60%247.0620.06%295.9919.81%355.0819.96%醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入42.2781.34132.16179.11216.72262.00317.02收入yoy96.70%92.43%62.48%35.53%21.00%21.00%20.89%21.00%收入占比82.94%84.76%85.17%87.04%87.72%88.51%89.28%毛利率--17.50%15.50%醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)15.00%15.00%14.50%14.30%收入6.911.719.6519.9621.9624.1126.50收入yoy303.51%69.57%67.95%1.59%10.00%10.00%9.80%9.90%收入占比13.54%12.19%12.66%9.70%8.89%8.15%7.46%毛利率--55.00%53.00%醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)52.00%51.00%52.00%51.00%50.00%收入1.792172.923.376.708.389.8911.57收入yoy46.90%62.93%15.41%98.87%25.00%25.00%18.00%17.00%收入占比3.52%3.04%2.17%3.26%3.39%3.34%3.26%毛利率--66.31%64.31%64.00%63.00%64.00%63.00%61.00%公司整體毛利率26.12%23.35%23.31%19.96%19.95%19.95%19.09%18.49%司的綜合費用率將在未來三個財年內(nèi)不斷降低，從2023財年的24.07%下降至202的21.72%。醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的倉儲、物流及客服、天貓平臺傭金、支付手續(xù)費及相隨著公司規(guī)模的快速擴張帶來的規(guī)模效應(yīng)將帶動行政費用率的穩(wěn)重有下降，我們預(yù)測屬性的京東健康和平安好醫(yī)生作為可比公司。預(yù)計2023-2025財年公司營業(yè)收入分別為247.06/295.99/355.08億元，參考同行業(yè)上市公司可比公司情況，考慮公司供應(yīng)鏈獨特圖表24：可比公司估值比較（市銷率法，股價截至2022.12.29）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E6618康306.8438.159478224.584.8322.6568.795.774.4320.154.11241康95.96155.2205.4253.01313.954.334.42風(fēng)險提示行業(yè)帶來影響;相關(guān)政策及執(zhí)行情況，同時需要醫(yī)院端的密切配合，因而附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表（百萬元）資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2019A2,595 7381,2174632024E35,50820.0%2019A2,595 7381,2174632024E35,50820.0%28,94481.5%2020A7,2521,0831,4694,3962021A20,60532.6%16,47079.9%2021A9,3411,4041,5501,2702022E7,4172,7183,2962,1092023E6,5632,9603,9912,7442022E24,70619.9%19,77780.0%2020A15,53561.6%76.6%2024E5,8163,5514,8243,4592023E29,59919.8%23,94880.9%主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本%銷售收入9,61588.6%主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本%銷售收入9,61588.6%7,36576.6%其他流動資產(chǎn)毛利2,2313,6174,1084,9295,6516,564流動資產(chǎn)5,01314,20013,56615,53916,25817,650%銷售收入23.2%23.3%19.9%20.0%19.1%18.5%%總資產(chǎn)63.7%80.0%70.6%71.3%70.4%70.3%營業(yè)稅金及附加000000長期投資2,0572,2722,5012,6712,8413,011%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產(chǎn)131320202020銷售費用7231,2221,9812,3962,8713,444%總資產(chǎn)0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%%銷售收入7.5%7.9%9.6%9.7%9.7%9.7%無形資產(chǎn)118961,2821,3071,3321,357管理費用220294395474568682非流動資產(chǎn)2,8573,5395,6366,2576,8487,439%銷售收入2.3%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%%總資產(chǎn)·36.3%·20.0%·29.4%28.7%·29.6%29.7%研發(fā)費用2534247298751,0481,258資產(chǎn)總計·7,870·17,739·19,20221,797·23,10625,089 %銷售收入·2.6%·2.7%3.5%3.5%3.5%3.5%短期借款000000息稅前利潤（EBIT）-7267-1,071-817-636-520應(yīng)付款項1,8662,5523,5294,2995,2066,292%銷售收入n.a0.4%n.an.an.an.a其他流動負(fù)債7448491,2943,0393,3153,977財務(wù)費用-34-163-206507485流動負(fù)債2,6103,4014,8227,3388,52110,269%銷售收入-0.4%-1.0%-1.0%0.2%0.3%0.2%長期貸款000000-000000其他長期負(fù)債5857308308308308-0投資收益-34-38-47-51-54-57普通股股東權(quán)益5,26914,30214,09814,17714,30414,539 %稅前利潤·n.a·n.an.an.an.an.a其中：股本106營業(yè)利潤-7267-1,071-817-636-520未分配利潤5,02514,65814,72714,80614,93315,168營業(yè)利潤率n.a0.4%n.an.an.an.a少數(shù)股東權(quán)益-67-20-26-27-27-27營業(yè)外收支81209660650600600負(fù)債股東權(quán)益合計7,87017,73919,20221,79723,10625,089稅前利潤9401-253-268-165-62利潤率0.1%2.6%n.an.an.an.a比率分析···所得稅25591313832019A2020A2021A2022E2023E2024E所得稅率272.6%14.6%n.an.an.an.a每股指標(biāo)凈利潤-16343-266-282-173-65每股收益0.0000.026-0.020-0.021-0.013-0.005少數(shù)股東損益-9-60000每股凈資產(chǎn)0.3901.0581.0431.0491.0581.075歸屬于母公司的凈利潤-7349-266-281-173-65每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流0.0430.0750.031-0.111-0.024-0.016 凈利率n.a2.2%n.an.an.an.a每股股利0.0000.0000.0000.0000.0000.000回報率現(xiàn)金流量表（百萬元）凈資產(chǎn)收益率-0.12%2.44%-1.88%-1.98%-1.21%-0.45%2019A2020A2021A2022E2023E2024E總資產(chǎn)收益率-0.08%1.97%-1.38%-1.29%-0.75%-0.26%凈利潤-7349-266-281-173-65投入資本收益率2.38%0.40%-7.85%-5.93%-4.58%-3.68%少數(shù)股東損益-9-60000增長率非現(xiàn)金支出315327-42-520-446-435主營業(yè)務(wù)收入增長率88.65%61.57%32.63%19.91%19.81%19.96%-1694.33非經(jīng)營收益EBIT增長率-25.83%-192.79%%-23.75%-22.11%-18.31%營運資金變動234295671-702290289凈利潤增長率-91.96%-5392.86%-176.18%5.86%-38.52%-62.40%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流5841,009424-1,503-329-211總資產(chǎn)增長率31.56%125.40%8.25%13.51%6.01%8.58%資本開支-14-18-15-25-25-25資產(chǎn)管理能力投資1,374-318-365-1,246-1,246-1,246應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)12.37.49.218.318.318.3其他-16-4,6262,252570546543存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)60.345.034.460.860.860.8投資活動現(xiàn)金凈流1,345-4,9611,872-701-725-728應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)92.578.378.279.379.379.3股權(quán)募資2,095