郭金興《貨幣經(jīng)濟學》5、金融市場

第五章金融市場

一、金融市場體系及其功能

?金融市場體系、金融市場的功能

二、金融工具的發(fā)展

?金融工具的類型、金融工程

三、風險投資

?基本概念、投資過程

四、金融市場理論的發(fā)展

?風險與收益、有效市場假說、投資組合理論、資本資產(chǎn)

定價模型、期權(quán)定價模型

金融市場體系

?金融市場（FinancialMarket）是指貨幣資金融通和金融資

產(chǎn)交換的場所，是資金供求雙方通過買賣金融工具，實現(xiàn)資

金融通、交換風險的場所。

?在這個市場上，各類經(jīng)濟主體進行資金融通、交換風險，

從而提高整個社會資源配置的效率。

?廣義的金融市場是實現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票

據(jù)和有價證券交易活動的總稱。

?狹義的金融市場是直接融資范疇，僅指有價證券交易的市

場。

金融市場體系

?金融資產(chǎn)：金融交易的載體，又稱金融工具，是一種對未

來現(xiàn)金流的“請求權(quán)”。根據(jù)“請求權(quán)”的不同特征，可以

分為不同類型的金融資產(chǎn)

p按照“請求權(quán)”是否固定，分為債權(quán)和股權(quán)

p按照“請求權(quán)”的交割方式，分為現(xiàn)貨市場和期貨市場

p按照“請求權(quán)”的發(fā)行順序，分為一級市場和二級市場

p按照金融工具的交易期限，分為貨幣市場和資本市場

金融市場體系

?貨幣市場：期限在1年以下的短期金融資產(chǎn)交易的統(tǒng)稱，是

典型的以機構(gòu)投資者為主的融資市場。

?這一市場的金融工具期限一般很短，具有很強的流動性，

類似于貨幣，因此稱為“貨幣”市場。

?貨幣市場是金融機構(gòu)調(diào)節(jié)流動性的重要場所，是中央銀行

貨幣政策操作的基礎(chǔ)，中國貨幣市場利率是市場化程度最高

的領(lǐng)域。

?主要包括：同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、國債市場、CD、回

購市場

金融市場體系

?資本市場：資本市場是融資期限在一年以上的長期資金交

易市場。交易對象主要是政府的中長期債券、公司債券和股

票，以及直接從銀行獲得的中長期貸款。

?有價證券：指標有票面金額，證明持券人有權(quán)按期取得一

定收入并可自由轉(zhuǎn)讓和買賣的所有權(quán)或債權(quán)證券。有價證券

是虛擬資本的一種形式，它本身沒價值，但有價格。

?證券：指各類記載并代表一定權(quán)利的法律憑證。它用以證

明持有人有權(quán)依其所持憑證記載的內(nèi)容而取得應(yīng)有的權(quán)益。

證券分為憑證證券和有價證券。

金融市場的功能

?配置資金：幫助實現(xiàn)資金在資金盈余部門和資金短缺部門

之間的調(diào)劑，實現(xiàn)資源配置。在良好的市場環(huán)境和價格信號

引導下，可以實現(xiàn)資源的最佳配置。

?配置風險：實現(xiàn)風險分散和風險轉(zhuǎn)移。金融市場可以發(fā)揮

轉(zhuǎn)移風險的功能是就這樣的意義來說的，對于某個局部來說，

風險由于分散、轉(zhuǎn)移到別處而在此處減小乃至消失，而不是

指從總體上看消除了風險。

金融市場的功能

?價格發(fā)現(xiàn)：相當多的金融資產(chǎn)，其票面標注的金額并不能

代表其內(nèi)在價值；其內(nèi)在價值是多少，只有通過金融市場交

易中買賣雙方相互作用的過程才能被“發(fā)現(xiàn)”。

?配置流動性：金融市場的存在可以幫助金融資產(chǎn)的持有者

將資產(chǎn)售出、變現(xiàn)，因而發(fā)揮提供流動性的功能

金融工具的發(fā)展

?金融工具的性質(zhì)：流動性

p金融資產(chǎn)的流動性是指它們可以用來作為貨幣，或很容易

轉(zhuǎn)換成貨幣。

p一些金融資產(chǎn)本身就是貨幣，如現(xiàn)金和存款；有些金融資

產(chǎn)很容易變成貨幣，如政府債券等。其它金融資產(chǎn)，如股

票、公司債券等，由于容易變現(xiàn)，較之非金融資產(chǎn)，也具

有顯明的流動性。

p衡量非貨幣金融資產(chǎn)流動性的指標主要有“買賣差價”、

換手率等。

金融工具的發(fā)展

?金融工具的性質(zhì)：風險性

p指購買金融資產(chǎn)的本金有否遭受損失的風險。本金受損的

風險主要有信用風險和市場風險兩種。

p信用風險來自于企業(yè)的個體風險，市場風險是由于整個市

場波動導致的宏觀風險

p由于金融資產(chǎn)市場價格下跌所帶來的風險最難逆料。嚴重

時可以造成市場“崩盤”；可以造成投資者由巨富立即變

為赤貧。在金融投資中，審時度勢，采取必要的保值措

施至關(guān)重要

金融工具的發(fā)展

p金融工具的性質(zhì)：收益性

p收益率表示，即收益與本金的比率。收益率有三種計算方法：

p名義收益率——票面收益與票面額的比率；面值100，年息8

元，名義收益率8%

p現(xiàn)時收益率——年收益額與其當期市場價格的比率；面值100

，年息8元，現(xiàn)價95元，現(xiàn)實收益率8/95=8.42%

p平均收益率——將現(xiàn)時收益與資本損益共同考慮的收益率。

如上例，假定債券在發(fā)行第二年以后買入，平均收益率

=（8+0.37）/95=8.81，0.37是9年后5元資本利得的每年現(xiàn)值

直接融資工具直接融資工具

直接金融

貨幣貨幣

資金資金

盈余赤字

單位單位

貨幣貨幣

資金資金

間接融資工具間接金融間接融資工具

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金融工具的類型

?貨幣市場：短期國債、可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）、商業(yè)票

據(jù)、回購協(xié)議、銀行承兌匯票

?資本市場：股票（普通股、優(yōu)先股）、債券（政府債券、

企業(yè)債券、金融債券）、抵押貸款

?以上金融工具被稱為“原生金融工具”，在這些金融工具

的基礎(chǔ)上，形成了各種金融合約，稱為“衍生金融工具”，

如遠期、期貨、期權(quán)、互換等

票據(jù)與貼現(xiàn)市場

?票據(jù)交易的市場稱票據(jù)市場。

?交易品種有二：商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)。

?有真實交易背景的商業(yè)票據(jù)稱“真實票據(jù)”；無真實交

易背景的商業(yè)票據(jù)稱“融通票據(jù)”。

?我國現(xiàn)行立法強調(diào)票據(jù)應(yīng)有真實交易背景（對價）；當

今發(fā)達市場經(jīng)濟國家的票據(jù)主要是融通票據(jù)。

(6)13

國庫券市場

?12個月以內(nèi)的國庫券為短期國庫券。

?由于有政府信譽支持，通常視為無風險投資工具。

?短期國庫券的發(fā)行也采用“貼現(xiàn)”方式。

?國庫券市場的流動性在貨幣市場中是最高的，幾乎所有的金

融機構(gòu)都參與這個市場的交易。

?短期國庫券市場是中央銀行實施貨幣政策的主要陣地。

?到目前為止，我國典型的短期國庫券數(shù)量少，不能形成有規(guī)

模的交易市場。

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可轉(zhuǎn)讓大額定期存單市場

?可轉(zhuǎn)讓大額定期存單是上世紀60年代商業(yè)銀行的金融創(chuàng)

新產(chǎn)品。

?存單金額為整數(shù)，到期之前不可提款，但可轉(zhuǎn)讓。

?在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，它已經(jīng)是貨幣市場的主要交易品

種之一。

(6)15

回購市場

?回購市場是指對回購協(xié)議進行交易的短期融資市場。

?這是按交易方式，而不是按交易品種命名的市場。凡金額

確定的標準金融合約，如國庫券、銀行承兌票據(jù)、大額定

期存單等，均可作為回購協(xié)議的對象。

?正回購與反回購；隔夜。

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銀行間短期拆借市場

?銀行同業(yè)間短期拆借市場的參與者為商業(yè)銀行以及其他各

類金融機構(gòu)。

?我國銀行間拆借市場于1996年聯(lián)網(wǎng)試運行，其交易方式有

信用拆借和回購兩種，以回購為主。

?銀行同業(yè)間短期拆借市場的存在，對市場經(jīng)濟中的銀行等

金融機構(gòu)行來說，是靈活調(diào)動資金的必要條件；對于保證

整個金融體系的穩(wěn)定，也相當重要。

(6)17

衍生金融工具

?金融衍生工具是指其價值依賴于原生性金融工具的金融產(chǎn)品。

金融衍生工具早就存在，但其迅速發(fā)展是自20世紀70年代以來。

現(xiàn)已形成一個種類繁多、結(jié)構(gòu)復雜的金融產(chǎn)品大系統(tǒng)，并且不斷

有新的成員進入

?遠期（forwards）：遠期合約是最早出現(xiàn)的一種金融衍生工具。

合約雙方約定在未來某一日期，按約定的價格，買賣約定數(shù)量的

相關(guān)資產(chǎn)。目前遠期合約主要有：貨幣遠期和利率遠期兩類。

?在遠期合約有效期內(nèi),合約的價值隨相關(guān)資產(chǎn)市場價格的波動而

變化。若合約到期時以現(xiàn)金結(jié)清的話，當市場價格高于合約約定

的執(zhí)行價格時，由賣方向買方支付價差；相反，則由買方向賣方

支付價差。

衍生金融工具

?期貨（futures）：遠期合約是最早出現(xiàn)的一種金融衍生工具。合約雙

方約定在未來某一日期，按約定的價格，買賣約定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)。目

前遠期合約主要有：貨幣遠期和利率遠期兩類。

?期貨交易也是交易雙方按約定價格在未來某一期間完成特定資產(chǎn)交易

行為的一種方式，與遠期合約相同。區(qū)別在于：遠期合約的交易雙方可

以按各自的愿望對合約條件進行磋商；而期貨合約的交易多在有組織的

交易所內(nèi)進行；合約的內(nèi)容，如相關(guān)資產(chǎn)的種類、數(shù)量、價格、交割時

間和地點等，都是標準化的。比較起來，期貨交易更為規(guī)范化

?無論是遠期合約還是期貨合約，都為交易人提供了一種工具，可用以

避免因一段時期內(nèi)價格波動帶來的風險；同時也為投機人利用價格波動

取得投機收入提供了手段

衍生金融工具

?期權(quán)（options）：其一般含意是“選擇”、“選擇權(quán)”。

金融市場上的期權(quán)，是指合約的買方在約定的時間或約定的

時期內(nèi)，既有權(quán)按照約定的價格買進或賣出一定數(shù)量的相關(guān)

資產(chǎn)，也可以放棄行使這一權(quán)利。

?為了取得這樣一種權(quán)利，期權(quán)合約的買方必須向賣方支付

一定數(shù)額的費用，即期權(quán)費

?期權(quán)分看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型：看漲期權(quán)的買方有

權(quán)在某一確定的時間或確定的時間之內(nèi)，以確定的價格購買

相關(guān)資產(chǎn)；看跌期權(quán)的買方則有權(quán)在某一確定時間或確定的

時間之內(nèi)，以確定的價格出售相關(guān)資產(chǎn)。

衍生金融工具

?期權(quán)（options）：期權(quán)的買方和賣方。對于看漲期權(quán)的買

方來說，當市場價格高于執(zhí)行價格，他會行使買的權(quán)利，取

得收益；當市場價格低于執(zhí)行價格，他會放棄行使權(quán)利，所

虧損的是期權(quán)費。

?對于看跌期權(quán)的買方來說，當市場價格低于執(zhí)行價格，他

會行使賣的權(quán)利，取得收益；反之，則放棄行使權(quán)利，所虧

損的也是期權(quán)費。

?因此，期權(quán)對于買方來說，可以實現(xiàn)有限的損失和更多的

收益，與之相對應(yīng)，對于賣方來說則恰好相反，即損失更多

而收益有限。

衍生金融工具

?互換（swaps）：也譯作“掉期”、“調(diào)期”，是指交易

雙方約定，在合約有效期內(nèi)，以事先確定的名義本金額為依

據(jù)，按約定的支付率（利率、股票指數(shù)收益率等）相互交換

支付的約定。

?互換合約實質(zhì)上可以分解為一系列遠期合約的組合。例如

最常見的利率互換：約定：一方按期根據(jù)以本金額和某一固

定利率計算的金額向?qū)Ψ街Ц?；另一方按期根?jù)本金額和浮

動利率計算的金額向?qū)Ψ街Ц丁?/p>

衍生金融工具

?優(yōu)點：迅速發(fā)展的金融衍生工具，使規(guī)避形形色色的金融風險

具備了靈活方便、極具針對性、且交易成本日趨降低的手段。甚至

可以說，沒有金融衍生工具，今天的經(jīng)濟運作難以想象。

?缺點：風險和收益成倍放大。這與衍生工具交易中實施保證金

制度有密切聯(lián)系。在這種交易中的保證金是用以承諾履約的資金；

相對于交易額，對保證金所要求的比例通常不超過10%，具有“高

杠桿化”的特征。由于高杠桿化，因而投機資本往往可以支配數(shù)倍

（甚至更大）于自身的資本進行投機操作

?衍生工具的發(fā)展促成了巨大的世界性投機活動。一個職員投機

的失敗，曾造成知名大金融機構(gòu)的破產(chǎn)；投機資本利用衍生工具沖

擊一國金融市場并造成金融動蕩和危機也有實例。

金融工程

?投資組合理論等金融理論的發(fā)展提供了更好的金融資產(chǎn)定價理

論，信息技術(shù)的發(fā)展提高了數(shù)據(jù)運算和處理能力，金融工程師根據(jù)

不同的風險和收益的偏好，借鑒現(xiàn)代工程技術(shù)的方法，設(shè)計出各種

新的金融工具，使之具有特定的流動性和風險-收益組合。

風險投資

?基本概念：

風險投資

?投資過程：

金融市場理論的發(fā)展

?風險與收益：風險是指收益的不確定性

?預(yù)期收益率：未來收益的均值

?風險：實際收益偏離預(yù)期收益的程度，即收益的標準差

有效市場假說

?市場效率：金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信

息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。市場效率是指

市場能夠有效的傳遞信息，從而影響證券價格，即證券價格

能夠充分反映各種相關(guān)信息

?資本市場的有效性分為弱有效（只反映過去的價格和交易

信息）、中度有效（反映包括價格和交易在內(nèi)的所有歷史公

開信息）和強有效（反映所有公開和不公開的信息）三種

有效市場假說

?市場效率：金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信

息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。市場效率是指

市場能夠有效的傳遞信息，從而影響證券價格，即證券價格

能夠充分反映各種相關(guān)信息

?資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效。在弱

有效市場上，證券的價格反映過去的價格和交易信息；在中

度有效市場上，證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信

息在內(nèi)的所有公開發(fā)表的信息；在強有效市場上，證券的價

格反映了所有公開的和不公開的信息

有效市場假說的意義

?證券的價格以其內(nèi)在價值為依據(jù)：高度有效的市場可以迅

速傳遞所有相關(guān)的真實信息，使價格反映其內(nèi)在價值；反之

則否。也就是說，市場的有效與否直接關(guān)系到證券的價格與

證券內(nèi)在價值的偏離程度。

?從維護市場交易秩序，實現(xiàn)“公開、公平、公正”的原則

出發(fā)，需要推動有效市場的形成

資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合的收益率：

(7)31

資產(chǎn)組合理論

?資產(chǎn)組合風險：多種資產(chǎn)的收益率之間的相關(guān)關(guān)系：可

能是正相關(guān)，可能是負相關(guān)，也可能是不相關(guān)。

?正相關(guān)關(guān)系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；

負相關(guān)關(guān)系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高。

(7)32

資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合風險公式：

(7)33

資產(chǎn)組合理論

?投資分散化可以降低風險,這是極其古老的經(jīng)驗總結(jié)。

?通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)就可以相互抵消的風險稱之為

非系統(tǒng)風險，即并非由于“系統(tǒng)”原因?qū)е碌娘L險；投資

分散化可以降低的就是這類風險。

?對于系統(tǒng)風險，投資分散化無能為力。

(7)34

系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險：

(7)35

資本資產(chǎn)定價模型

?資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）

?任何一種資產(chǎn)的定價，關(guān)鍵在于確定合適的貼現(xiàn)率。這一貼

現(xiàn)率應(yīng)該體現(xiàn)該資產(chǎn)的風險，資產(chǎn)定價模型的目的在于確定

某一特定資產(chǎn)的貼現(xiàn)率。

?首先在資產(chǎn)組合中引入無風險資產(chǎn)（如政府債券），那么任

何一種特定的資產(chǎn)可以視為這種無風險資產(chǎn)與一組風險資產(chǎn)

的組合。假定這種風險資產(chǎn)限定為股票，包括各種風險與收

益不同的股票的組合，這可以代表社會所有風險資產(chǎn)的集合

(7)36

資本資產(chǎn)定價模型

?用F和M分別代表一種無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)組合，則新的

資產(chǎn)組合等于F+M

?資產(chǎn)組合的收益：

r—期望收益率w—比重

資產(chǎn)組合的風險：

f=0，從而相關(guān)系數(shù)f,m=0

(7)37

資本資產(chǎn)定價模型

?根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率和風險，可以劃出一條向上

傾斜的、與馬科維茨資產(chǎn)組合曲線相切的直線，稱為資本

市場線。

(7)38

資本資產(chǎn)定價模型

?在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產(chǎn)F與市場組合

M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風險與收益。

?其中，rf—M線段上的點表示wf與wm在0和1之間，此時F和

M的投資都是正方向的

?在M點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情

況相對應(yīng)的風險與收益：無風險資產(chǎn)投資F為負，而市場組合

M的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產(chǎn)并用以全

部投資于風險資產(chǎn)組合時，這時的無風險資產(chǎn)投資F為負。

(7)39

資本資產(chǎn)定價模型

?資本市場線的代數(shù)式

?公式右邊分為兩部分：⑴用無風險利率表示投資的機會成

本補償；⑵投資的風險溢價（其中rm–rf表示市場組合M

的風險溢價）。

?資產(chǎn)組合的期望收益率，即可依據(jù)這個公式計算。

(7)40

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

?由資本市場線公式可以得出資產(chǎn)組合的期望收益率；但“

定價”需要解決的是某中特定資產(chǎn)的定價問題。

?假定投資人持有一組資產(chǎn)，而不是單一資產(chǎn)。對于每項資

產(chǎn)，投資人關(guān)心的不是該資產(chǎn)本身的風險，而是關(guān)心持有

該資產(chǎn)對整個資產(chǎn)組合的風險的影響，然后決定對該資產(chǎn)

的風險補償和預(yù)期收益