【私募債券融資案例探析報(bào)告（論文）16000字】

私募債券融資案例分析報(bào)告目錄TOC\o"1-2"\h\u30597私募債券融資案例分析報(bào)告 1272361.1X公司融資方式選擇分析 1101461.1.1X公司融資環(huán)境分析 1117811.1.2融資方式對(duì)比分析 28569資料來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得 5124041.2私募債券的條款與發(fā)行影響分析 540781.2.1內(nèi)嵌選擇權(quán)分析 5130401.2.2發(fā)行期限分析 744851.2.3發(fā)行利率分析 9151471.2.4私募債券發(fā)行影響分析 13229071.3X公司發(fā)行私募債券風(fēng)險(xiǎn)分析 15108661.3.1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 15314381.3.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析 20110461.3.3管理風(fēng)險(xiǎn)分析 21133841.3.4擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)分析 2238611.3.5政策風(fēng)險(xiǎn)分析 2435861.4X公司私募債券風(fēng)險(xiǎn)控制措施分析 25198211.4.1X公司債券增信措施分析 25235591.1.2X公司債券其他風(fēng)險(xiǎn)控制措施分析 261.1X公司融資方式選擇分析1.1.1X公司融資環(huán)境分析X公司經(jīng)過(guò)近幾年的努力，在同行業(yè)的企業(yè)中表現(xiàn)突出。公司業(yè)務(wù)從安置房的建設(shè)與銷售、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，到人力勞務(wù)與物業(yè)服務(wù)以及租賃業(yè)務(wù)的開(kāi)展，公司業(yè)務(wù)種類增加，2015年資產(chǎn)規(guī)模為31.44億，2018年增長(zhǎng)到51.18億，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從1.35億增長(zhǎng)到3.35億，凈利潤(rùn)略有下降，從1.66億下降到1.04億，主要原因是項(xiàng)目完工情況存在差異，可供銷售的保障房項(xiàng)目減少。X公司逐漸發(fā)展，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，但其融資渠道仍然較為單一。X公司多年來(lái)的融資渠道主要為金融機(jī)構(gòu)授信，其中銀行貸款22.33億，2016年信托公司質(zhì)押借款2.13億。2019年6月13日，X公司發(fā)行了9.2億元的保障房資產(chǎn)支持證券，主要用于項(xiàng)目建設(shè)。因此，為促進(jìn)X公司健康持續(xù)地發(fā)展，需要及時(shí)豐富公司的融資渠道、補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的現(xiàn)金流。一般公司有直接融資和間接融資兩個(gè)融資渠道，而直接融資渠道又可分為股權(quán)和債券兩個(gè)渠道。X公司目前屬于有限責(zé)任公司，其當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)情況使其無(wú)法在短期內(nèi)達(dá)到上市的條件，因此不能進(jìn)行股權(quán)融資。而采用債券融資的方式，可以選擇公募債券融資和私募債券融資，在2019年以前，X公司從來(lái)沒(méi)有依靠發(fā)行債券的方式獲得融資。公司發(fā)行債券融資時(shí)所必需滿足的條件有：一是公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均可分配利潤(rùn)要至少大于債券的一年利息；二是公司的凈資產(chǎn)總額要大于6000萬(wàn)元；三是公開(kāi)發(fā)行的債券要求累計(jì)發(fā)行的債券總額不得高于公司凈資產(chǎn)額的40%，私募發(fā)行則無(wú)此要求。針對(duì)以上條件，我們可知X公司2017年和2018年的凈資產(chǎn)分別為11.80億和18.39億遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于6000萬(wàn)，且X公司前三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均可分配利潤(rùn)為6.30億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司債券一年的利息5400萬(wàn)，滿足前兩個(gè)條件。根據(jù)第三個(gè)40%限額的條件，如若X公司采取公開(kāi)發(fā)行，則要求債券的發(fā)行規(guī)模要小于或等于7.36億元，與募集資金規(guī)模9.2億元的要求不符。因此，X公司可采取的直接融資方式為私募債券融資。X公司經(jīng)常使用的間接融資方式是銀行貸款，這是X公司長(zhǎng)期以來(lái)最為依賴的途徑,但銀行授信額度是有限的，僅僅依靠銀行貸款這一種間接融資方式來(lái)改善公司的財(cái)務(wù)狀況是不合理的。根據(jù)X公司當(dāng)前的實(shí)際狀況，雖然不能采取股權(quán)融資的方式獲的融資，但可以考慮選擇私募債券融資方式進(jìn)行融資。1.1.2融資方式對(duì)比分析（1）銀行授信所謂銀行授信，一般而言泛指銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)客戶直接提供資金支持的一種業(yè)務(wù)。從授信業(yè)務(wù)的對(duì)象來(lái)看，銀行主要傾向于那些收入穩(wěn)定，資產(chǎn)雄厚并且能夠獲取政府扶持、政策傾斜等各種資源的大型企業(yè)，這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力相對(duì)較強(qiáng)，還款能力較強(qiáng)。與這些大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶有一定的不穩(wěn)定性，根據(jù)中國(guó)人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料表明，我國(guó)國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)期限約在3年左右，而持續(xù)經(jīng)營(yíng)超過(guò)3年以上的中小企業(yè)占其總數(shù)的約30%左右，因此，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對(duì)中小企業(yè)投放信貸服務(wù)的過(guò)程中，更傾向于那些短期業(yè)務(wù)品種。同時(shí)，目前銀行對(duì)授信的監(jiān)管愈加嚴(yán)格，對(duì)抵押和擔(dān)保的要求較高，一般不能全額抵押，需折算處理，而中小企業(yè)普遍缺乏優(yōu)質(zhì)抵押物，X公司稀少的優(yōu)質(zhì)抵押品在過(guò)去的貸款中也已使用殆盡。另外，銀行貸款期限較短，短期償債壓力大，與X公司長(zhǎng)期資金運(yùn)轉(zhuǎn)在期限上不匹配。截止2019年6月30日，X公司累計(jì)獲得國(guó)內(nèi)各家大型金融機(jī)構(gòu)信貸額度224,250萬(wàn)元，實(shí)際已使用的授信貸款額度為223,250萬(wàn)元，剩余的貸款額度為1,000萬(wàn)元。因此，通過(guò)銀行貸款無(wú)法滿足公司目前的資金需求。表1.1截至2019年6月30日金融機(jī)構(gòu)授信情況表單位：萬(wàn)元銀行名稱綜合授信額度已使用情況剩余額度中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行黃巖區(qū)支行161,750.00161,750.000.00興業(yè)銀行臺(tái)州分行30,000.0030,000.000.00浙商銀行股份有限公司臺(tái)州分行10,000.009,000.001,000.00中國(guó)銀行股份有限公司黃巖支行16,000.0016,000.000.00中國(guó)工商銀行臺(tái)州市黃巖區(qū)支行6,500.006,500.000.00合計(jì)224,250.00223,250.001,000.00資料來(lái)源：債券募集說(shuō)明書(shū)（2）票據(jù)一般商業(yè)票據(jù)的期限都較短，基本在一年以下，且對(duì)出票人的信譽(yù)評(píng)估審查非常嚴(yán)格。X公司在2017年、2018年和2019年上半年的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款科目余額分別為57,419.28萬(wàn)元、58,021.37萬(wàn)元和58,030.31萬(wàn)元，占流動(dòng)負(fù)債比重分別為21.49%、21.73%和17.04%，主要為應(yīng)付安置房項(xiàng)目建設(shè)的工程款項(xiàng)。企業(yè)仍存在較多賬款尚未償還，短期負(fù)債率高，償債壓力大。X公司此次發(fā)行私募債券融資大部分用于安置房工程項(xiàng)目建設(shè)用款，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，商業(yè)票據(jù)期限短，與企業(yè)長(zhǎng)期資金運(yùn)作期限不匹配。中期票據(jù)，是一種中長(zhǎng)期的債務(wù)性融資渠道，只要在注冊(cè)有效期內(nèi)其可以向社會(huì)公眾多次發(fā)行來(lái)籌集資金，發(fā)行期限可以大于1年、小于10年，市場(chǎng)上的品種大多是3年的和5年的。中期票據(jù)籌措資金的用途較為廣泛，有一個(gè)硬性規(guī)定是企業(yè)發(fā)行票據(jù)的規(guī)模不能大于其凈資產(chǎn)的40%。我國(guó)發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)多為資信狀況良好的大中型國(guó)有企業(yè)。中小企業(yè)集合票據(jù)是一種可由2-10個(gè)企業(yè)共同發(fā)行的債務(wù)性融資工具。它要求每一個(gè)企業(yè)發(fā)行的集合票據(jù)總額不能大于自己凈資產(chǎn)的40%且不能大于2億元，集合票據(jù)中所有企業(yè)注冊(cè)金額加總不能大于10億元；集合短期融資票據(jù)的期限為1年以下，集合中期票據(jù)的期限少于（含）3年。X公司項(xiàng)目建設(shè)與日常運(yùn)營(yíng)所需資金為9億元，而單支集合票據(jù)中單個(gè)企業(yè)的金額遠(yuǎn)小于X公司所需資金，且妙兒橋的項(xiàng)目建設(shè)預(yù)計(jì)2022年底完工，后期資金回收仍需一段時(shí)間，集合票據(jù)期限相對(duì)較短。因此，集合票據(jù)不適合X公司當(dāng)前對(duì)資金及期限的要求。資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurity，簡(jiǎn)稱ABS））是一種以基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用為保障的證券，它同時(shí)具有債券屬性，其用資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益或者資產(chǎn)權(quán)益支付的本息。X公司于2019年7月初首次發(fā)行了黃巖城建保障房資產(chǎn)支持證券，總規(guī)模9.20億，債券期限為2019年6月13日至2022年6月12日。其中優(yōu)先01級(jí)1.10億，加權(quán)平均年限0.46年，票面利率5.50%；優(yōu)先02級(jí)1.15億，加權(quán)平均年限0.96年，票面利率5.70%；優(yōu)先03級(jí)1.17億，加權(quán)平均年限1.46年，票面利率5.90%；優(yōu)先04級(jí)1.205億，加權(quán)平均年限1.96年，票面利率6.10%；優(yōu)先05級(jí)1.68億，加權(quán)平均年限2.46年，票面利率6.30%；優(yōu)先06級(jí)1.735億，加權(quán)平均年限2.96年，票面利率6.50%；次級(jí)1.15億。臺(tái)州市黃巖國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司擔(dān)任原始權(quán)益人。（4）公募債券目前，我國(guó)可以采取“大公募”、“小公募”以及私募的三種方式發(fā)行公司債券。2015年以后非上市公司可通過(guò)發(fā)行小公募債券和私募債券的方式獲得融資。但發(fā)行小公募債券也有一個(gè)40%的限制條件，即累計(jì)債券余額不得大于凈資產(chǎn)的40%，且需要強(qiáng)制評(píng)級(jí)，信息披露較為嚴(yán)格，對(duì)凈資產(chǎn)等有較高要求，一般規(guī)模較小的中小企業(yè)難以達(dá)到。X公司此次債券發(fā)行結(jié)束后，共發(fā)行債券9億元，占公司2019年半年報(bào)中凈資產(chǎn)的比為48.83%，超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，未達(dá)到公募債券的發(fā)行要求。（5）私募債券私募債券是目前最適用于X公司的一種較好的融資渠道。私募債券的發(fā)行主體大多為中小企業(yè)或非上市公司，對(duì)公司凈資產(chǎn)和盈利能力沒(méi)有硬性要求，不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)，發(fā)行門檻比較低，X公司為資產(chǎn)規(guī)模較小的非上市公司，符合私募債券的發(fā)行要求。發(fā)行私募債券具有以下3個(gè)方面的特點(diǎn)：①發(fā)行程序簡(jiǎn)潔，融資效率高。在審核方式上，私募債券采取備案制，交易所核對(duì)備案材料的完備性，對(duì)發(fā)行人的要求寬松得多，自接受備案材料起，10個(gè)工作日內(nèi)出具《接受備案通知書(shū)》，時(shí)間效率高，程序透明。私募債發(fā)行周期短，為6個(gè)月，逾期則需重新備案，可分期發(fā)行也可以一次性發(fā)行。②發(fā)行規(guī)模約束少，且對(duì)于盈利能力也沒(méi)有硬性規(guī)定，公司可根據(jù)自己的業(yè)務(wù)拓展需求來(lái)選擇合理的融資規(guī)模。③資金用途靈活，融資期限更長(zhǎng)。出于規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行貸款的使用范圍有限，但是通過(guò)私募債券取得的融資可以普遍地投入生產(chǎn)領(lǐng)域，流動(dòng)性較強(qiáng)。此外，私募債籌集的資金還可以用于還貸，期限為1-3年，按年付息，到期還本，現(xiàn)金流平穩(wěn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，根據(jù)付息方式的不同，發(fā)行人可以合理安排相應(yīng)的財(cái)務(wù)計(jì)劃。從上述分析可知，銀行授信可用額度不足；票據(jù)期限較短，募集資金不足；資產(chǎn)支持證券近期已發(fā)行；公募債券條件較高，暫時(shí)無(wú)法達(dá)到要求；私募債券是目前最適合X公司的融資方式。私募債券可由國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司擔(dān)保，其為國(guó)有獨(dú)資公司，進(jìn)行擔(dān)保增信使債項(xiàng)評(píng)級(jí)較高，較容易被投資者接受，利率相對(duì)較低。表1.2發(fā)行人近三年融資利率對(duì)比分析單位：萬(wàn)元項(xiàng)目名稱金額期限平均利率抵押物/擔(dān)保人中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行保證借款5,0002017/7/6-2018/7/51.785%浙江黃巖濱江世紀(jì)投資開(kāi)發(fā)有限公司興業(yè)銀行黃巖支行保證借款30,0002018/12/19-2019/12/196.54%臺(tái)州市黃巖南區(qū)新農(nóng)村建設(shè)有限公司浙商銀行臺(tái)州分行保證借款9,5002017/3/17-2020/3/165.50%臺(tái)州市黃巖匯民基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司續(xù)表1.2項(xiàng)目名稱金額期限平均利率抵押物/擔(dān)保人渤海匯金黃巖城建保障房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券92,0002019/06/13-2022/06/126.00%臺(tái)州市黃巖區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司私募債券90,0002019/12/17-2024/12/166.00%臺(tái)州市黃巖區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司資料來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得由表1.2，對(duì)比農(nóng)業(yè)銀行和興業(yè)銀行保證借款可知，借款金額越大，利率越高，且興業(yè)銀行一年期的3億借款利率為6.54%超過(guò)私募債券利率。資產(chǎn)支持證券前三期的期限較短，均少于一年半，總期限不超過(guò)3年，平均利率與私募債券相近。總的來(lái)說(shuō)，私募債券募集資金金額大，期限長(zhǎng)，利率相對(duì)較低，適合X這類項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、資金缺乏的公司。1.2私募債券的條款與發(fā)行影響分析1.2.1內(nèi)嵌選擇權(quán)分析在目前我國(guó)的債券市場(chǎng)上，內(nèi)嵌特殊條款的債券已經(jīng)隨處可見(jiàn)，通常債券內(nèi)含的特殊條款主要有：回售條款、贖回選擇權(quán)條款、票面利率選擇權(quán)、延期選擇權(quán)條款、定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)條款、提前償還選擇條款。附帶特殊條款的債券通常被稱為含權(quán)債券。根據(jù)choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月底，市場(chǎng)上有9005支公司債存續(xù)，其中有6402支是含權(quán)債券，占比71%；有5361支私募債存續(xù)，其中有3867支含權(quán)債券，占比72.13%。由于債券發(fā)行人的一些特殊需求而設(shè)定了此類特殊條款，這些特殊條款使債券的到期日和現(xiàn)金流都變得不穩(wěn)定，這就導(dǎo)致了投資者定價(jià)與博弈機(jī)制也變得越來(lái)越復(fù)雜。表1.32019年和2020年私募債券特殊條款情況單位：支債券特殊條款回售條款調(diào)整票面利率條款贖回條款延期條款債券提前償還條款2019127212884124372020158015936317177數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2019年我國(guó)債券市場(chǎng)上發(fā)行了1297支含有特殊條款的私募債券,其中有1269支同時(shí)附帶回售條款和調(diào)整票面利率條款,占比97.84%，內(nèi)含提前償還條款債券37支，含贖回權(quán)債券41支，延期條款債券24支。2020年發(fā)行了1623支附有特殊條款的私募債券，其中有1576支同時(shí)附帶回售條款和調(diào)整票面利率條款，占比97.10%，內(nèi)含提前償還條款債券177支，內(nèi)含贖回選擇權(quán)的債券有63支，延期條款債券24支。含回售條款和票面利率條款的債券是所有附特殊條款的債券中占比最高的，這種含組合條款的債券是我國(guó)特有的含權(quán)債，國(guó)外含回售權(quán)的債券一般不含票面利率調(diào)整權(quán)。X公司此次發(fā)行了含有中國(guó)特色組合條款的私募債券，即內(nèi)含回售條款和票面利率調(diào)整條款。期限為5年的私募債券中第3年末內(nèi)嵌了組合權(quán)，即在第3年末發(fā)行人可以自主決定是否調(diào)整票面利率，投資者可以自主決定是否回售。“回售條款+票面利率調(diào)整條款”是我國(guó)常見(jiàn)的附加條款組合，也是債券市場(chǎng)上的特色條款組合。債券發(fā)行人和投資者各自擁有一項(xiàng)權(quán)利，債券發(fā)行人能夠使用利率選擇權(quán)來(lái)博弈投資者的回售權(quán)，以延長(zhǎng)債券的存續(xù)期。無(wú)論其回售金額或者回售規(guī)模多少，當(dāng)回售期后的利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，投資者將傾向于回售債券；否則，債券持有人選擇回售債券的比例較低。X公司發(fā)行私募債券，附加“回售權(quán)+票面利率調(diào)整權(quán)”組合的優(yōu)勢(shì)有：增強(qiáng)投資者持有債券的積極性。X公司發(fā)行的私募債券中內(nèi)嵌了一份可在3年末回售債券的期權(quán)，這是債券持有者擁有的權(quán)力，私募債券的價(jià)值增加。而其中同時(shí)含有的票面利率選擇權(quán)被認(rèn)為大部分都是向上調(diào)整的權(quán)力，從而留住投資者，減少提前回售。當(dāng)市場(chǎng)利率出現(xiàn)較大幅度的上漲時(shí)，私募債券可以看成是3年期的債券，因?yàn)橥顿Y者可以在第3年末將債券售回給X公司；當(dāng)市場(chǎng)利率現(xiàn)較大幅度的下跌時(shí)，私募債券又可以看成是5年期的債券，投資者可繼續(xù)持有至5年后到期。易被承銷商的接受。因?yàn)槌袖N商是按照債券的發(fā)行期限來(lái)收取承銷費(fèi)用的，一個(gè)5年期的含權(quán)債券收取的承銷費(fèi)遠(yuǎn)高于一個(gè)3年期的債券。而投資者又傾向于把這種債券當(dāng)做3年期來(lái)定價(jià)，由于投資者的偏好，導(dǎo)致含選擇權(quán)的債券比不含權(quán)的5年期債券更加容易銷售。降低發(fā)行利率。X公司發(fā)行含回售權(quán)的私募債券，因此，債券的持有人擁有了一份回售債券的權(quán)利，同時(shí)，也相當(dāng)于X公司以3年期的債券利率發(fā)行了一個(gè)5年期的債券，發(fā)行利率下降。當(dāng)利率曲線陡峭的時(shí)候，發(fā)行5年期附組合條款的債券，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同期發(fā)行的純5年期的普通債券。X公司發(fā)行的內(nèi)嵌組合權(quán)的私募債券，具有幫助債券順利發(fā)行和降低債券發(fā)行成本的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也存在缺陷。X公司在3年末可能出現(xiàn)大規(guī)模的債券回售的現(xiàn)象，會(huì)加重公司的負(fù)擔(dān),甚至導(dǎo)致資金不足，影響公司的在建的工程項(xiàng)目。因此,我們?cè)谠O(shè)計(jì)債券條款內(nèi)嵌回售權(quán)時(shí),可以增加一個(gè)設(shè)定，即投資者不回售債券可以給予一定的利率補(bǔ)償。當(dāng)處于回售時(shí)間點(diǎn)時(shí)，債券市場(chǎng)平均收益率較高,發(fā)行人仍然能夠上調(diào)票面利率以減少回售的壓力。這樣的做法會(huì)增加債券的發(fā)行成本,但公司已然享受3年的較低利率成本，其加權(quán)平均成本仍低于此時(shí)的市場(chǎng)平均利率，且與提前償還債券資金相比，調(diào)高債券利率帶來(lái)的償債壓力較小。假設(shè)此時(shí)不選擇上調(diào)票面利率,則債券一定會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模回售,一旦發(fā)行人仍存在資金不足,則此時(shí)在市場(chǎng)利率已極高的情況下再融資,其融資成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券上調(diào)后的票面利率。1.2.2發(fā)行期限分析本文選取2019年和2020年市場(chǎng)上發(fā)行的私募公司債券進(jìn)行對(duì)比分析，從圖1.1可以看出，市場(chǎng)上大多數(shù)私募公司債券的期限都為4~5年，其中2019年發(fā)行的期限在4~年的私募公司債券的期限有63.65%，2020年有57.23%的比例。圖1.12019-2020年私募公司債券發(fā)行期限對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：choice金融終端我國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行的私募債券許多存在著特殊的期限結(jié)構(gòu)，一般表現(xiàn)形式為“N+X”，如“3+2”、“2+2+1”等。這個(gè)加號(hào)一般代表著有選擇權(quán)利被賦予其上，一般主要有：票面利率調(diào)整選擇權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)、延期償付等權(quán)利。2019年發(fā)行的1458支私募公司債券中有1224支含有特殊期限結(jié)構(gòu)，占比83.95%；2020年發(fā)行了2392支私募公司債券，其中有1434支具有特殊期限結(jié)構(gòu)，占比59.95%。由于期限5年的債券發(fā)行數(shù)量最多，因此選擇5年期債券進(jìn)行特殊期限結(jié)構(gòu)分析。剔除不含特殊期限結(jié)構(gòu)的債券，2019年和2020年發(fā)行的5年期含特殊期限結(jié)構(gòu)的私募公司債券分別為888支和1131支。由圖1.2，可知債券的期限結(jié)構(gòu)主要集中在“2+2+1”和“3+2”。圖1.22019-2020年5年期私募公司債券期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice金融終端X公司此次私募債券募集資金主要用于妙兒橋項(xiàng)目建設(shè)，該項(xiàng)目建設(shè)周期為4年，建設(shè)完成后還需一段資金回款時(shí)間。公司根據(jù)未來(lái)項(xiàng)目回款情況，以及債券市場(chǎng)不同期限發(fā)行票面利率差別等因素的考慮，設(shè)計(jì)本次債券發(fā)行期限為5年，期限結(jié)構(gòu)為“3+2”。表1.4為X公司發(fā)行私募債券前還未到期的長(zhǎng)期債務(wù)明細(xì)，可以看出主要集中在2022年6月份。X公司發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)為“3+2”，有助于規(guī)避往年債務(wù)集中到期的期限，避免集中償付，平滑償付現(xiàn)金流，保證資金平穩(wěn)。表1.4X公司未償還長(zhǎng)期債務(wù)明細(xì)類別起息日到期日金額（萬(wàn)元）浙商銀行臺(tái)州分行2017年3月17日2020年3月16日9,500農(nóng)行黃巖支行2019年10月18日2022年6月30日4,550中行黃巖支行2019年11月29日2022年6月30日1,950農(nóng)行黃巖支行2019年12月2日2022年6月30日3,500中行黃巖支行2019年12月11日2022年6月30日1,500續(xù)表1.4類別起息日到期日金額（萬(wàn)元）黃巖城建保障房資產(chǎn)支持證券2019年7月9日2019年12月24日11,1002020年6月24日115002020年12月24日11,7002021年6月24日12,0002021年12月24日16,8002022年6月23日17,4002022年6月23日11,500數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得1.2.3發(fā)行利率分析私募債券的發(fā)行成本主要包括利息支出、承銷費(fèi)用、擔(dān)保費(fèi)用以及中介費(fèi)用等。承銷費(fèi)用依債券的存續(xù)期而定，一般在1.2%至2.5%之間，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用約為0.5%，擔(dān)保費(fèi)用隨擔(dān)保公司資質(zhì)不同會(huì)有細(xì)微差別，一般在1.5%至3%之間。所有的成本要素中，發(fā)行利率是影響企業(yè)融資成本最直接最核心的因素，也是投資者的進(jìn)行投資決策最看重的因素，因此，制定一個(gè)合理的發(fā)行利率，盡可能節(jié)約發(fā)債成本同時(shí)要對(duì)投資者有一定的吸引力，十分重要。本次X公司私募債券采取固定利率方式，按年支付利息，定價(jià)方式采用直接利差定價(jià)法。利率的組成包括基礎(chǔ)利率參考、流動(dòng)性補(bǔ)償利差以及信用補(bǔ)償利差三部分，其中前兩部分可由市場(chǎng)平均利率水平和類似債券的利率水平共同決定的，而第三部分可通過(guò)增加增信措施在一定程度上縮減利差空間，從而整體降低公司的發(fā)行成本。市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率是債券定價(jià)過(guò)程當(dāng)中必須考慮的因素，在證券的投資價(jià)值分析中，基準(zhǔn)利率一般是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率，在發(fā)債籌備階段，一般都選取國(guó)債、一年期銀行定存利率或SHIBOR利率作為基準(zhǔn)利率，代表市場(chǎng)上的資金借貸成本，債券的發(fā)行利率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+一系列風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也就是基準(zhǔn)利率是債券發(fā)行利率的一個(gè)重要影響因素，前者越大,后者也會(huì)隨著越高,而其一般由債券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)上的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況決定。X公司發(fā)行私募債券期限為5年，Shibor利率期限較短，因此我們選取發(fā)債前五個(gè)工作日的5年期國(guó)債到期收益率平均值作為基準(zhǔn)利率，即2.9921%。圖1.35年期國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：choice金融終端市場(chǎng)流通性影響投資者對(duì)流動(dòng)性利差的要求，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高或流動(dòng)性利差波動(dòng)越大時(shí)，流動(dòng)性利差就越大。我國(guó)債券市場(chǎng)是買方市場(chǎng)，流動(dòng)性反映了債券交易的活躍度。私募債券采取非公開(kāi)方式發(fā)行，有一定的資金門檻，并且單只私募債的投資者人數(shù)累計(jì)不超過(guò)200人，流通轉(zhuǎn)讓受到一定的限制，流動(dòng)性較差，因此票面利率應(yīng)包括一定的流動(dòng)性補(bǔ)償。另外，由于中小企業(yè)本身規(guī)模較小，存在著一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，因此還需給予一定的信用補(bǔ)償。同時(shí)X公司聘請(qǐng)了擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保增信，這會(huì)在一定程度降低私募債券的信用補(bǔ)償利差，使得發(fā)行成本下降。債券內(nèi)嵌選擇權(quán)同樣會(huì)影響債券的發(fā)行利率。含回售權(quán)的債券博弈權(quán)掌握在投資者手中，它允許投資者按照票面金額回售債券，對(duì)投資者有利，因此含權(quán)債券價(jià)值比不含權(quán)的債券價(jià)值高，發(fā)行利率降低。信用評(píng)價(jià)是影響債券發(fā)行利率的另一重要因素，信用評(píng)價(jià)表明債券違約風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，對(duì)應(yīng)的債券發(fā)行利率越高，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)是債券定價(jià)的重要因素。對(duì)2019年發(fā)行的非金融類非公開(kāi)發(fā)行公司債券進(jìn)行整理，一共有1377支，剔除債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)均未進(jìn)行的情況剩余1359支，其中有481支進(jìn)行了債項(xiàng)評(píng)級(jí)，1337支進(jìn)行了主體評(píng)級(jí)，具體情況如表1.5。表1.52019年非金融類私募公司債發(fā)行利率對(duì)比類別級(jí)別支數(shù)發(fā)行利率（%）區(qū)間均值債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA1383.95-8.005.41AA+2053.80-8.506.13AA1371.68-8.907.04其他1——續(xù)表1.5類別級(jí)別支數(shù)發(fā)行利率（%）區(qū)間均值主體評(píng)級(jí)AAA2373.90-8.755.09AA+4773.80-8.505.75AA5801.05-8.506.76其他431.30-8.906.66數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端由上表可知，2019年發(fā)行的私募公司債債項(xiàng)級(jí)別相對(duì)集中于AA+，占比42.62%，主體信用級(jí)別相對(duì)集中于AA+和AA，分別占35.68%和43.38%。由此可以看出，同一類別下信用評(píng)級(jí)越高的債券其發(fā)行利率越低，且在同一信用等級(jí)條件下，主體評(píng)級(jí)的發(fā)行利率低于債項(xiàng)評(píng)級(jí)的發(fā)行利率。X公司此次發(fā)行私募債券的票面利率的簿記建檔區(qū)間為6%到6.50%左右，當(dāng)前發(fā)行參考利率為6%。X公司發(fā)行的私募債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA，主體未評(píng)級(jí)，發(fā)行利率6%，相比于2019年全年發(fā)行的、債項(xiàng)評(píng)級(jí)在AA等級(jí)下的發(fā)行利率均值為7.04%，X公司的發(fā)行利率相對(duì)較低。2019年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期壓力較大，貨幣市場(chǎng)收益率出現(xiàn)整體下滑，債券\t"/2020-01-20/_blank"收益率小幅度下降，社會(huì)融資總成本略有降低。受市場(chǎng)環(huán)境的影響整個(gè)債券市場(chǎng)利率相對(duì)下降。X公司2019年發(fā)行私募債券，發(fā)行利率受整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的影響相對(duì)降低。圖1.42017-2019年Shibor變化趨勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：choice金融終端本文選取發(fā)行期限均為五年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)相近的共10支私募公司債券，進(jìn)行票面利率對(duì)比分析。表1.6中19蘭溪債的發(fā)行人與X公司屬于同一行業(yè)，公司規(guī)模相似，債項(xiàng)等級(jí)相同，但是19蘭溪債沒(méi)有附帶特殊條款，并且債券籌集資金的規(guī)模更大，因此發(fā)行的票面利率更高。19寧開(kāi)01的發(fā)行規(guī)模與X公司私募債的發(fā)行規(guī)模相近，且都含有票面利率調(diào)整條款和回售條款，債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AA，均未進(jìn)行主體評(píng)級(jí)，都進(jìn)行了擔(dān)保增信，X公司發(fā)行的私募債券票面利率比19寧開(kāi)01低。19皋投01和19長(zhǎng)開(kāi)06的發(fā)行規(guī)模相近，且發(fā)行人類型、債項(xiàng)評(píng)級(jí)以及主體評(píng)級(jí)都一樣，但兩個(gè)債券的發(fā)行利率存在較大差別，這可能是由于其他的一些影響因素導(dǎo)致的，比如承銷、擔(dān)保等費(fèi)用不同等。最后，從表1.6中可知，私募債的發(fā)行人大部分是地方國(guó)有企業(yè)，X公司不屬于國(guó)有企業(yè)，但其發(fā)行利率仍處于相對(duì)較低水平。表1.62019年私募公司債券發(fā)行情況債券簡(jiǎn)稱發(fā)行企業(yè)類型發(fā)行規(guī)模（億元）債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)發(fā)行期限（年）起息日是否擔(dān)保票面利率（%）X公司私募債——9AA無(wú)3+22019-12-17有擔(dān)保619寧開(kāi)01——8.5AA無(wú)3+22019-11-29有擔(dān)保6.519株金01地方國(guó)有企業(yè)10AAAA3+22019-04-01有擔(dān)保7.519南安債地方國(guó)有企業(yè)10AAAA3+22019-09-06有擔(dān)保6.819滬寧債地方國(guó)有企業(yè)5AAAA3+22019-08-27有擔(dān)保5.719蘭溪——15AAAA52019-12-11有擔(dān)保6.819新城債地方國(guó)有企業(yè)8AAAA2+2+12019-12-11有擔(dān)保7.819皋投01地方國(guó)有企業(yè)10AA+AA+3+22019-03-07有擔(dān)保5.219長(zhǎng)開(kāi)06地方國(guó)有企業(yè)9.54AA+AA+3+22019-11-12有擔(dān)保719方洋01地方國(guó)有企業(yè)8AA+A3+22019-11-19有擔(dān)保6.3 數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端1.2.4私募債券發(fā)行影響分析X公司此次發(fā)行的私募債券一共籌集了9億元資金，其中扣除了發(fā)行成本后還剩余下8.95億元，其中8億元擬用黃巖區(qū)妙兒橋安置房工程項(xiàng)目建設(shè)，剩余的不足1億元用于日常運(yùn)營(yíng)所需的資金。截至2019年12月31日，募集的資金已經(jīng)使用了2.40億元，剩余6.54億元。其中1.50億元用于黃巖區(qū)妙兒橋安置房工程項(xiàng)目建設(shè)，0.90億元用于日常運(yùn)營(yíng)資金?；I集的大部分資金用于項(xiàng)目用款，增加未來(lái)的現(xiàn)金流入，同時(shí)用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，滿足公司日常經(jīng)營(yíng)需求，進(jìn)一步優(yōu)化公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、提高增信代償能力。因此，此次私募債券募集資金將有助于進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，保障公司的中長(zhǎng)期發(fā)展。具體從X公司發(fā)債前后財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比情況來(lái)看，由于X公司于2019年12月17日發(fā)行公司債券，為方便對(duì)比財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，選擇X公司2017年年報(bào)、2018年年報(bào)、2019年半年報(bào)和2019年年報(bào)、2020年半年報(bào)分別作為發(fā)債前和發(fā)債后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。表1.7發(fā)債前后財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況單位：萬(wàn)元項(xiàng)目發(fā)債前發(fā)債后2017年2018年2019年6月30日2019年2020年6月30日流動(dòng)資產(chǎn)434,158.24494,280.33649,863.60800,416.33856,153.57非流動(dòng)資產(chǎn)17,746.3217,746.3228,445.0122,093.5525,106.90總資產(chǎn)451,901.56512,448.79678,308.61822,509.88881,260.46流動(dòng)負(fù)債267,191.71267,062.01340,491.21398,962.36388,601.73非流動(dòng)負(fù)債22,500.0061,500.00153,500.00179,468.48214,767.32總負(fù)債289,691.71328,562.01493,991.21578,430.84603,369.05流動(dòng)比率（倍）1.621.851.912.012.2速動(dòng)比率（倍）0.640.610.850.920.84資產(chǎn)負(fù)債率（%）61.1161.1272.8370.3368.47數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（1）優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿此次發(fā)行的私募債券有0.95億元資金用作日常營(yíng)運(yùn)資金，從表1.7中可以看出私募債券發(fā)行后公司的資產(chǎn)和負(fù)債大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債率由72.83%下降到68.47%，下降了1.36%。X公司隸屬于建筑行業(yè)，2019年6月30日建筑行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為59.55%，X公司的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)中處于較高位置，不利于公司的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)發(fā)展，在一定程度上降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率可以有效改善財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿。公司主要的業(yè)務(wù)是住房保障業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)建設(shè)業(yè)務(wù)，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，通過(guò)債券發(fā)行獲得的融資款，公司一來(lái)可用作項(xiàng)目建設(shè)資金，二來(lái)可以用于日常營(yíng)運(yùn)資金。進(jìn)一步擴(kuò)大X公司資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，重構(gòu)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，更加利于公司長(zhǎng)期的發(fā)展。（2）控制財(cái)務(wù)成本X公司此次債券發(fā)行利率為6%，低于大多數(shù)同類型的，債項(xiàng)評(píng)級(jí)相似的私募債券，主要原因是擔(dān)保人信用評(píng)級(jí)較高。在債券存續(xù)期內(nèi)，市場(chǎng)上貸款利率存在一定波動(dòng)性，X公司財(cái)務(wù)成本預(yù)算存在較大的不確定性，如果將融資成本控制在此次發(fā)債利率水平，在一定程度上鎖定了公司財(cái)務(wù)成本。同時(shí)，根據(jù)MM理論，公司支付給債權(quán)人利息可以作為費(fèi)用在當(dāng)期稅前利潤(rùn)中抵扣，減少稅收的支出，降低融資成本的同時(shí)擴(kuò)大公司規(guī)模，有利于增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升公司盈利能力。（3）提高短期償債能力由于募集資金部分用于補(bǔ)償營(yíng)運(yùn)資金，使得X公司流動(dòng)資產(chǎn)增加，而在負(fù)債中表現(xiàn)為應(yīng)付債券科目的增加，即非流動(dòng)負(fù)債的增加，使得X公司短期償債能力有所提高，流動(dòng)比率從1.91提高到2.2，流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率進(jìn)一步提高，對(duì)流動(dòng)負(fù)債覆蓋力提升。總而言之，X公司發(fā)行私募公司債有利于進(jìn)一步改變資產(chǎn)負(fù)債率較高的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資金使用更加配套，利用中長(zhǎng)期資金周轉(zhuǎn)，鎖定資金成本，提高公司盈利水平，滿足公司流動(dòng)資金需求公司。除了在主營(yíng)業(yè)務(wù)投入外，進(jìn)一步在住房保障行業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，與其他同類型同規(guī)模的公司競(jìng)爭(zhēng)。1.3X公司發(fā)行私募債券風(fēng)險(xiǎn)分析在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和近年來(lái)的“去杠桿”政策的影響下，債券違約現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。如圖1.5所示，2016-2020年，我國(guó)債券違約事件不斷發(fā)生，且無(wú)論是違約債券的支數(shù)還是違約金額，整體均呈上升的趨勢(shì)。2020年共計(jì)有145支債券違約，其中有48支私募債券發(fā)生違約，并且有8支私募債券違約前債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA及以上。在2020年債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警行業(yè)分布中，建筑業(yè)僅排在金融、保險(xiǎn)行業(yè)之后，位居第二，合計(jì)438支，其中17支債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)低，401支隱含評(píng)級(jí)調(diào)低，20支列入評(píng)級(jí)觀察。因此為預(yù)防債券違約，對(duì)私募債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析也越來(lái)越重要，本文將從以下幾個(gè)方面對(duì)X公司發(fā)行的私募債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。圖1.52016-2020年我國(guó)信用債違約數(shù)量和金額匯總圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)1.3.1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析（1）負(fù)債規(guī)模不斷增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)X公司近幾年在持續(xù)擴(kuò)大它的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，需要其不斷對(duì)外融資，這使得公司的負(fù)債金額逐漸增加，2017年、2018年以及2019年6月，公司的負(fù)債總額分別為289,691.71萬(wàn)元、328,562.01萬(wàn)元及493,991.21萬(wàn)元，公司的負(fù)債規(guī)模不斷上漲。X公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債的占比更高，近年來(lái)流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重卻是逐漸下降的。由于公司需要不斷融資，負(fù)債規(guī)模不斷上漲，一旦融資環(huán)境發(fā)生較大不利變化，可能使X公司的業(yè)績(jī)下滑，資金更加緊張，從而給公司的償債能力帶來(lái)不利影響。表1.8近兩年及一期發(fā)行人負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2019年6月30日2018年末2017年末金額占比金額占比金額占比流動(dòng)負(fù)債340,491.2168.93%267,062.0181.28%267,191.7192.23%非流動(dòng)負(fù)債153,500.0031.07%61,500.0018.72%22,500.007.77%總負(fù)債493,991.21100%328,562.01100%289,691.71100%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（2）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)X公司在2017年、2018年以及2019年上半年產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量分別為-19,335.75萬(wàn)元、-20,093.34萬(wàn)元和-91,988.86萬(wàn)元，我們可以看到公司近幾年一直都是負(fù)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量，如果公司在未來(lái)不能提高項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的效率，隨著新建項(xiàng)目的增加，將對(duì)X公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。表1.9發(fā)行人近兩年及一期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2019年1-6月2018年2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量：現(xiàn)金流入小計(jì)100,750.14144,656.59161,078.42現(xiàn)金流出小計(jì)192,739.00164,749.93180,411.17經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-91,988.86-20,093.34-19,335.75數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（3）政府補(bǔ)貼的不確定性風(fēng)險(xiǎn)2017年、2018年和2019年6月末，政府給予X公司的補(bǔ)貼分別為12,075萬(wàn)元、10,690萬(wàn)元和3,600萬(wàn)元，分別占利潤(rùn)總額的比例分別是87.75%、102.52%和106.03%。由此可知，現(xiàn)階段公司的盈利主要來(lái)自政府補(bǔ)助，但補(bǔ)助主要是因?yàn)楫?dāng)前政府大力扶持X公司所處的行業(yè)，未來(lái)情況怎么樣無(wú)法確定，即補(bǔ)助可能出現(xiàn)大的變化，從而造成公司未來(lái)的利潤(rùn)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，進(jìn)而直接影響到債券利息的支付和本金的如期償還。表1.10近兩年及一期發(fā)行人政府補(bǔ)助明細(xì)單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2019-6-302018-12-312017-12-31安置房建設(shè)項(xiàng)目3,600.0010,690.0012,075.00合計(jì)3,600.0010,690.0012,075.00數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（4）對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)X公司2019年的半年報(bào)可知，X公司對(duì)外擔(dān)?？傤~為24,970萬(wàn)元，占凈資產(chǎn)的13.55%。雖然目前被擔(dān)保公司的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，償債能力也不存在問(wèn)題，但是將來(lái)宏觀環(huán)境變化可能影響被擔(dān)保人的經(jīng)營(yíng)狀況，一旦某個(gè)被擔(dān)保公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，就有可能使得X公司的對(duì)外擔(dān)保轉(zhuǎn)化為負(fù)債，從而影響X公司自身的財(cái)務(wù)狀況。表1.11截至2019年6月30日X公司及子公司對(duì)外提供擔(dān)保余額表單位：萬(wàn)元擔(dān)保單位被擔(dān)保單位業(yè)務(wù)余額擔(dān)保方式子公司臺(tái)州市黃巖城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司5,500.00保證X公司臺(tái)州市黃巖惠民基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司14,570.00保證X公司臺(tái)州市黃巖大環(huán)物業(yè)服務(wù)有限公司4,900.00抵押物擔(dān)保合計(jì)24,970.00數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（5）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低風(fēng)險(xiǎn)在2017年、2018年以及2019年6月末三個(gè)會(huì)計(jì)期間，X公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.24、0.07和0.02，公司自身業(yè)務(wù)具有項(xiàng)目施工建設(shè)投入較多等的特點(diǎn)，使得X公司資金回款速度較慢。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的問(wèn)題，如果無(wú)法得到較好改進(jìn)，將在未來(lái)給公司帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)。表1.12近兩年及一期發(fā)行人資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率比率分析表單位：次/年項(xiàng)目2019-6-302018-12-312017-12-31應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率17.2857.36186.23存貨周轉(zhuǎn)率0.030.110.40總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.020.070.24數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（6）其他應(yīng)收款回款風(fēng)險(xiǎn)X公司的其他應(yīng)收賬款在2017年、2018年以及2019年上半年分別為155,182.41萬(wàn)元、141,035.47萬(wàn)元和285,479.46萬(wàn)元，在總資產(chǎn)中的比重分別是31.34%、27.52%和42.09%。截至2019年6月30日，公司的其他應(yīng)收款回款對(duì)象大部分都是國(guó)企以及一些事業(yè)單位，即使信用度較高，但是款項(xiàng)太過(guò)集中，仍然存在一定的回收風(fēng)險(xiǎn)。表1.13截至2019年6月末X公司前五名的其他應(yīng)收款情況單位：萬(wàn)元序號(hào)企業(yè)名稱賬面余額占比原因款項(xiàng)屬性是否關(guān)聯(lián)企業(yè)性質(zhì)回款計(jì)劃1臺(tái)州市黃巖社會(huì)事業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司94,300.0033.03%資金拆借非經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)方國(guó)有企業(yè)5年內(nèi)2黃巖區(qū)財(cái)政局58,112.9120.36%資金拆借非經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)方政府部門3年內(nèi)3臺(tái)州市黃巖濱江世紀(jì)建設(shè)指揮部18,260.946.40%資金拆借非經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)方政府部門2年內(nèi)4臺(tái)州市黃巖市政園林建設(shè)發(fā)展有限公司17,459.376.12%資金拆借非經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)方國(guó)有企業(yè)2年內(nèi)5臺(tái)州市交通投資集團(tuán)有限公司7,548.892.64%資金拆借非經(jīng)營(yíng)性非關(guān)聯(lián)方國(guó)有企業(yè)2年內(nèi)合計(jì)195,682.1268.55%數(shù)據(jù)來(lái)源：債券募集說(shuō)明書(shū)（7）有息債務(wù)較高的風(fēng)險(xiǎn)到2019年6月末，X公司總共有184,000萬(wàn)元的有息負(fù)債，其中有息債務(wù)占負(fù)債總額的比例是37.25%，占資產(chǎn)總額的比例是27.13%。有息負(fù)債比例較高，未來(lái)公司需償還的本金和利息就越多，公司的長(zhǎng)期償債壓力較大。表1.14最近兩年一期有息負(fù)債情況表單位：萬(wàn)元借款類別2019年6月30日2018年末2017年末短期借款30,000.0030,000.005,000.00一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債500.001,000.0021,800.00長(zhǎng)期借款8,500.008,500.009,500.00長(zhǎng)期應(yīng)付款145,000.0053,000.0013,000.00合計(jì)184,000.0092,500.0049,300.00數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得（8）存貨占比較大及存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)X公司在2017年、2018年以及2019年上半年中的存貨分別為263,192.62萬(wàn)元、330,741.35萬(wàn)元和360,141.21萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比重分別為58.24%、61.54%和53.09%。公司的存貨主要是各種在建工程項(xiàng)目，還有一些已經(jīng)完工的項(xiàng)目，如：五里牌一期安置房、水岸明珠安置房、錦暉小區(qū)安置房等。未來(lái)隨著發(fā)行人安置房項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行人存貨余額將繼續(xù)增長(zhǎng)，可能導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率較低。此外，由于近兩年一期均未發(fā)現(xiàn)存貨有減值跡象，發(fā)行人暫未提取存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。如果未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)、土地市場(chǎng)等形勢(shì)和政策發(fā)生重大變化，則可能對(duì)發(fā)行人存貨價(jià)值產(chǎn)生較大影響，導(dǎo)致公司存貨較大幅度的跌價(jià)并削弱公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。表1.15近兩年及一期發(fā)行人流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成數(shù)據(jù)表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2019年6月末2018年2017年金額占比金額占比金額占比貨幣資金3,387.330.52%21,650.901.38%13,443.653.10%應(yīng)收賬款583.270.09%583.270.12%583.270.13%其他應(yīng)收款285,479.4643.93%141,035.4728.53%155,182.4135.74%預(yù)付賬款269.330.04%269.330.05%1,756.290.40%存貨360,141.2155.42%330,741.3566.91%263,192.6260.62%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)649,863.60100%494,280.33100%434,158.24100%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得1.3.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析（1）項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)X公司的主要收入來(lái)源于安置房銷售，而房屋工程項(xiàng)目建設(shè)的周期較長(zhǎng)。在長(zhǎng)時(shí)間的工程期內(nèi)，可能會(huì)發(fā)生各種各樣預(yù)料不到的狀況，這些情況可能會(huì)對(duì)工程進(jìn)度產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目的交付時(shí)間延長(zhǎng)，影響這個(gè)或其他項(xiàng)目的進(jìn)展。同樣，人工成本增加、建筑材料價(jià)格變貴等情況，都會(huì)導(dǎo)致工程項(xiàng)目的成本增加，從而影響公司的資金營(yíng)運(yùn)能力。表1.16截至2019年6月30日X公司在建項(xiàng)目情況表單位：萬(wàn)平方米工程名稱時(shí)間總預(yù)計(jì)投資額已投資金額2019年7-12月預(yù)計(jì)投資額2020年預(yù)計(jì)投資額2021年預(yù)計(jì)投資額2022年預(yù)計(jì)投資額2023年預(yù)計(jì)投資額羅家匯安置房2019-20226.750.442.311.801.001.200.00妙兒橋安置房2019-202213.033.403.101.502.202.830.00馬鞍山安置房2020-202310.582.751.501.802.201.001.33岙岸安置房2019-202310.002.911.252.202.501.000.14合計(jì)-40.369.508.167.307.906.031.47數(shù)據(jù)來(lái)源：債券募集說(shuō)明書(shū)（2）業(yè)務(wù)區(qū)域集中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行人主要從事臺(tái)州市黃巖區(qū)范圍內(nèi)的保障性住房項(xiàng)目投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)區(qū)域集中在臺(tái)州市黃巖區(qū)，業(yè)務(wù)集中度較高。若區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生較大變化，或發(fā)生各種不可預(yù)測(cè)的自然災(zāi)害，都將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生巨大影響。1.3.3管理風(fēng)險(xiǎn)分析（1）內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)由于X公司資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，公司業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，使得公司在內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制上的復(fù)雜程度變高。如果公司不能及時(shí)提升管理效能以適應(yīng)擴(kuò)大的管理半徑，則就可能造成由業(yè)務(wù)操作錯(cuò)誤帶來(lái)的違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)直接損失以及法律糾紛等問(wèn)題。（2）工程項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)X公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都與工程項(xiàng)目有關(guān)，而實(shí)際工程項(xiàng)目建設(shè)的周期比較長(zhǎng)，在項(xiàng)目的施工管理過(guò)程中，可能面臨許多未知情況，比如：材料質(zhì)量不達(dá)標(biāo)、工程款項(xiàng)不到位、天氣惡劣等，這些因素可能使得公司面臨項(xiàng)目交付時(shí)間延遲、工程質(zhì)量降低、資源使用效率下降等風(fēng)險(xiǎn)，從而影響X公司的正常業(yè)務(wù)開(kāi)展。因此，X公司在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)存在著一定的工程項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)。（3）子公司管理風(fēng)險(xiǎn)到2019年6月末，X公司有一家并表子公司，這家公司是浙江黃巖濱江世紀(jì)投資開(kāi)發(fā)有限公司，2019年下半年新增四家并表子公司，X公司名下還有許多股權(quán)控制比較高的子公司，未來(lái)并表子公司還可能繼續(xù)增加。并表子公司不斷增加，且通過(guò)相關(guān)子公司開(kāi)展新的業(yè)務(wù)板塊，同時(shí)一些子公司報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)虧損。未來(lái)，若X公司無(wú)法對(duì)子公司實(shí)施有效管理，部分子公司虧損擴(kuò)大，將會(huì)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。表1.17截至2019年末合并范圍內(nèi)子公司情況被投資企業(yè)名稱注冊(cè)資本（萬(wàn)元）經(jīng)營(yíng)范圍投資總額（萬(wàn)元）擁有股權(quán)比例（%）合并時(shí)間浙江黃巖世紀(jì)投資開(kāi)發(fā)公司5,018基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及園林綠化等。5,018.00100.002018年浙江大環(huán)物業(yè)公司1,001環(huán)境綠化與物業(yè)管理、企業(yè)管理咨詢，電梯安裝、維修、保養(yǎng)及咨詢，市政設(shè)施設(shè)備維修、保養(yǎng)，空調(diào)維修、清洗，樓宇監(jiān)控系統(tǒng)、報(bào)警系統(tǒng)、對(duì)講機(jī)系統(tǒng)的安裝、維修，疏通堵漏,河道保潔、街道清潔；外墻清洗、其他清潔服務(wù),室內(nèi)設(shè)計(jì)、裝潢，建筑工程智能化設(shè)計(jì)及施工，停車服務(wù)、居民服務(wù)、搬家服務(wù)，餐飲服務(wù)，貿(mào)易代理等。8511002019年臺(tái)州市大環(huán)建設(shè)公司1,000城鄉(xiāng)一體化項(xiàng)目的建設(shè)，鄉(xiāng)村振興項(xiàng)目建設(shè)，公共設(shè)施建設(shè)，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，綠化管理服務(wù)，旅游開(kāi)發(fā)服務(wù)等。1,0001002019年臺(tái)州市黃巖大環(huán)人力資源服務(wù)公司200人力資源服務(wù)，代駕服務(wù),互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)，家政服務(wù)等200512019年臺(tái)州市黃巖永拓房屋租賃有限公司2000房地產(chǎn)租賃，機(jī)械設(shè)備經(jīng)營(yíng)租賃，汽車經(jīng)營(yíng)租賃，停車場(chǎng)服務(wù)，廣告位租賃01002019年數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理所得1.3.4擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)分析到2019年6月末，黃巖國(guó)資公司的總資產(chǎn)為341.67億元，負(fù)債總額為225.39億元，凈資產(chǎn)119.28億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65.39%。擔(dān)保人目前經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)狀況良好，但是如果宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境等不可控制的因素發(fā)生重大變化，可能會(huì)影響擔(dān)保人的盈利能力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響擔(dān)保人對(duì)本次債券應(yīng)承擔(dān)的保障能力。到2019年6月末，國(guó)資公司擁有91.47億元的對(duì)外擔(dān)保余額，其對(duì)外擔(dān)保余額占公司凈資產(chǎn)的比重是79.20%。擔(dān)保人對(duì)外擔(dān)保對(duì)象主要為擔(dān)保人長(zhǎng)期以來(lái)的合作施工方、聯(lián)營(yíng)企業(yè)和當(dāng)?shù)貒?guó)有獨(dú)資企業(yè)，雖然當(dāng)前還沒(méi)有發(fā)生過(guò)需要擔(dān)保人為被擔(dān)保方償還債務(wù)的情況，但擔(dān)保公司對(duì)外擔(dān)保余額太高，對(duì)外擔(dān)保對(duì)象較多，要注意擔(dān)保公司的其他擔(dān)保對(duì)象出現(xiàn)問(wèn)題，而可能給X公司債券帶來(lái)的不能全額保障的風(fēng)險(xiǎn)。表1.18截至2019年6月30日擔(dān)保人及其子公司為外部單位提供保證明細(xì)單位：萬(wàn)元擔(dān)保單位被擔(dān)保單位擔(dān)保類型擔(dān)保金額臺(tái)州市黃巖區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司臺(tái)州市黃巖交通發(fā)展有限公司保證240,000.00保證65,000.00保證60,000.00保證58,000.00臺(tái)州市東江建設(shè)開(kāi)發(fā)公司保證100,000.00臺(tái)州市惠民基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資公司保證80,000.00保證24,000.00保證15,000.00臺(tái)州市南區(qū)新農(nóng)村建設(shè)公司保證50,000.00保證31,000.00保證30,000.00保證5,400.00保證5,000.00保證1,710.00臺(tái)州市黃巖區(qū)污水處理有限公司保證40,000.00臺(tái)州市黃巖委羽山新區(qū)建設(shè)有限公司保證36,000.00保證30,000.00保證28,000.00臺(tái)州市高鐵新區(qū)投資發(fā)展公司保證32,100.00臺(tái)州市新農(nóng)村開(kāi)發(fā)公司保證30,000.00臺(tái)州市黃巖鑫北建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司保證30,000.00臺(tái)州市黃巖同成置業(yè)有限公司保證30,000.00臺(tái)州市黃巖同力建設(shè)有限公司保證30,000.00保證17,100.00黃巖智能模具小鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)公司保證25,500.00保證10,800.00臺(tái)州市黃巖高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司保證20,000.00浙江宇星交通發(fā)展公司保證12,000.00臺(tái)州市黃巖利民建設(shè)有限公司保證10,800.00臺(tái)州市大環(huán)物業(yè)服務(wù)公司保證7,800.00臺(tái)州市黃巖旅游事業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司保證6,000.00臺(tái)州市黃巖公路工程有限公司保證5,000.00臺(tái)州市城市綜合開(kāi)發(fā)公司臺(tái)州市南區(qū)新農(nóng)村建設(shè)公司抵押61,509.60臺(tái)州飛龍集團(tuán)有限公司抵押5,000.00臺(tái)州市社會(huì)事業(yè)發(fā)展集團(tuán)臺(tái)州市南區(qū)新農(nóng)村建設(shè)公司保證15,000.00臺(tái)州市鐵路開(kāi)發(fā)投資公司臺(tái)州市高鐵新區(qū)投資公司保證14,000.00臺(tái)州市黃巖南區(qū)新農(nóng)村建設(shè)有限公司保證2,400.00臺(tái)州市黃巖高鐵新區(qū)投資發(fā)展有限公司臺(tái)州市黃巖區(qū)東江建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司保證6,000.00臺(tái)州市黃巖