深度報(bào)告：房地產(chǎn)融資的困境與解脫-20211206-信達(dá)證券-25

房地產(chǎn)融資的困境與解脫2021年12月6日解運(yùn)亮執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500521040002聯(lián)系電話箱：xieyunliang@微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai證券研究報(bào)告房地產(chǎn)融資的困境與解脫宏觀研究2021年月06日深度報(bào)告解運(yùn)亮宏觀分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500521040002?個(gè)人住房貸款占比上限和炒房投資行為，歷史上個(gè)人住房貸款增速高于房地聯(lián)系電話箱：xieyunliang@產(chǎn)貸款增速，房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。限制居民房貸占比上限，可以遏制金融政策，嚴(yán)格控制了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和房企規(guī)模。）融資政策收緊，導(dǎo)致過(guò)

去房企通過(guò)借貸和銷(xiāo)售期房回收資金，采取高周轉(zhuǎn)率、高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式難

以為繼。經(jīng)營(yíng)資金緊張，致使部分商品房遭受拋售，房?jī)r(jià)快速下跌壓低居民

購(gòu)房預(yù)期，量?jī)r(jià)齊跌；2增債限制，導(dǎo)致整體融資意愿和能力下降，房地產(chǎn)投資同比出現(xiàn)下滑；）

房企拿地?cái)U(kuò)張的意愿下降，房屋新開(kāi)工面積同比直線下滑，跌落至竣工面積

同比增速下方，于今年7月首次落入負(fù)區(qū)間；4）房企分化嚴(yán)重，資源向發(fā)

展比較穩(wěn)健，存貨質(zhì)量良好的房企集中，以國(guó)有企業(yè)和央企為典型；區(qū)域布局欠佳、債務(wù)負(fù)擔(dān)高、外部支持力度弱的中小型房企受挫。?房地產(chǎn)融資困境如何解脫？我們認(rèn)為政策仍然會(huì)圍繞“房住不炒”的方針，從支持房企交易所或銀行間發(fā)債融資、房企開(kāi)發(fā)貸提前發(fā)放和正常貸款、加快租賃市場(chǎng)建設(shè)等方面，對(duì)沖整體房地產(chǎn)行業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)。?此前多項(xiàng)糾偏政策已出臺(tái)，行業(yè)整體四季度逐漸回暖：）9月份多省市調(diào)低首套和第二套住房貸款利率，支持居民剛性住房，近日多省份二手房交易

價(jià)觸底回升。我們認(rèn)為，明年1月和3月居民住房貸款增速同比季節(jié)性高增

長(zhǎng)，可能帶動(dòng)房?jī)r(jià)小幅回升。2政策。此外，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)，也應(yīng)該重新慎重評(píng)估自身的經(jīng)營(yíng)模式，減少杠桿經(jīng)營(yíng)和債務(wù)累積，先穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴(kuò)張。?我們認(rèn)為，融資政策是房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的重要手段。融資政策收緊會(huì)導(dǎo)致房企資金流緊張，限制房企拿地?cái)U(kuò)張，房企紛紛通過(guò)折價(jià)銷(xiāo)售房子回流資金，信達(dá)證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91郵編：100031壓低了整體房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自年起，整體房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比每年皆出現(xiàn)下滑，2019年后更為明顯，房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增加主要由房?jī)r(jià)升高貢獻(xiàn)。本次融資政策收緊，直接從信貸金融方面，限制了房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和擴(kuò)張，同時(shí)導(dǎo)致房?jī)r(jià)明顯下跌，拖垮了房屋銷(xiāo)售面積。?風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情超預(yù)期，房地產(chǎn)政策超預(yù)期。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露1微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai目錄一、當(dāng)前房地產(chǎn)融資的困境..............................................................................................................3

二、房產(chǎn)融資困境如何解脫？.........................................................................................................15

三、對(duì)房?jī)r(jià)的影響.............................................................................................................................17

3.1融資約束對(duì)房?jī)r(jià)的影響......................................................................................................17

3.2房產(chǎn)稅對(duì)房?jī)r(jià)的影響.........................................................................................................19

風(fēng)險(xiǎn)因素............................................................................................................................................22表目錄表12021年第四季度房地產(chǎn)政策存在糾偏.....................................................................................4

表22020年下半年以來(lái)的房地產(chǎn)政策.............................................................................................4

表3房地產(chǎn)貸款集中度管理制度.......................................................................................................8

表4：2021年中報(bào)發(fā)債房企三道紅線統(tǒng)計(jì).....................................................................................12

表5：房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈..............................................................................................................15圖目錄圖1：歷史上房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)同比變化....................................................................................3

圖2：個(gè)人住房貸款余額增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房?jī)r(jià)往往上漲.............................6

圖3：2021年以來(lái)個(gè)人按揭貸款同比大幅下滑至近期有所回調(diào)....................................................6

圖4房地產(chǎn)市場(chǎng)專(zhuān)門(mén)針對(duì)房企融資端的三道紅線政策...................................................................7

圖5：2021年3月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額，銷(xiāo)售價(jià)格面積皆同比下滑................................................7

圖6：2021年5月后房?jī)r(jià)預(yù)期下跌，土地溢價(jià)率也呈現(xiàn)下滑........................................................8

圖7：房地產(chǎn)貸款分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)................................................................................................................9

圖8：2016年以來(lái)房地產(chǎn)新增貸款占比總體出現(xiàn)下滑....................................................................9

圖9：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比走勢(shì)..............................................................................................10

圖10：近期房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比超過(guò)新開(kāi)工面積累計(jì)同比.................................................10

圖：商品房待銷(xiāo)售面積................................................................................................................圖12：商品房期房和現(xiàn)房的銷(xiāo)售累計(jì)同比的差值驟減...............................................................圖13：個(gè)人住房貸款同比高增，往往會(huì)帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲................................................................16

圖14：居民新增中長(zhǎng)期貸款通常在1月和3月環(huán)比高增長(zhǎng)........................................................16

圖15：房地產(chǎn)定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款皆同比出現(xiàn)下滑.....................................................17

圖16：全國(guó)房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例........................................................................................................17

圖172019年起房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)受價(jià)格貢獻(xiàn)較大，銷(xiāo)售面積明顯收縮................................18

圖182021年5月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比增速跌入歷史平均線以下....................................18

圖192021年5月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格二三線城市跌幅............................................................19

圖20：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比大幅下滑............................................................................19

圖21：受地產(chǎn)稅試點(diǎn)征收影響，上海二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比增速放緩.........................................20

圖22：上海房產(chǎn)稅試行，二手房出售量指數(shù)同比放緩................................................................21

圖23：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和房地產(chǎn)稅走勢(shì)................................................................................21請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露2微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai一、當(dāng)前房地產(chǎn)融資的困境年前，我國(guó)房地產(chǎn)政策順應(yīng)了幾輪地產(chǎn)周期，每次放松和收緊的力度都非常大。政策著力點(diǎn)主要集中在品住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)最高接近，最低時(shí)跌至。房地產(chǎn)行業(yè)緊密收緊政策，第一輪自2003年6月起，當(dāng)時(shí)國(guó)家政策旨在嚴(yán)厲控制1998年房改后，地產(chǎn)信貸過(guò)度擴(kuò)張的行為；第二輪自2009年12起，政策重點(diǎn)打擊2008年金融危機(jī)后，寬松政策帶來(lái)的房地產(chǎn)過(guò)度投機(jī)行為，通過(guò)上調(diào)首付比例、限購(gòu)、暫停發(fā)放三套及以上住房貸款等政策，對(duì)房地產(chǎn)金融去杠桿，遏制房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭，2012年時(shí)房?jī)r(jià)甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。圖：歷史上房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)同比變化%70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比1412

10864收緊放松收緊放松收緊2

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-8資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心第三輪自年月，中央提出“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策，房地產(chǎn)行業(yè)回歸剛性住房屬性，整體政策的基調(diào)愈加穩(wěn)定，整體市場(chǎng)價(jià)格始終被嚴(yán)緊控制在合理范圍之內(nèi)，調(diào)控政策也越加細(xì)致且具有針對(duì)性，政策實(shí)施強(qiáng)調(diào)因城施策。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)過(guò)熱，政府會(huì)出臺(tái)一系列緊密政策針對(duì)性調(diào)控；當(dāng)房地產(chǎn)整體下行壓力過(guò)大，政策大概率也會(huì)及時(shí)糾偏，以免拖累整體經(jīng)濟(jì)下行。過(guò)去年我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)有極強(qiáng)的金融屬性，部分居民通過(guò)炒房投資積累大量財(cái)富，拉大貧富分化。此政策頒布，一方面旨在引導(dǎo)我國(guó)住房回歸居住屬性；另一方面，也告別過(guò)去20年國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴(lài)地產(chǎn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，過(guò)度到以高端制造業(yè)和新興科技產(chǎn)業(yè)為主要支柱。未來(lái)房地產(chǎn)整體政策會(huì)呈現(xiàn)“易緊難松”的態(tài)勢(shì)，地產(chǎn)脫離金融屬性。本輪房地產(chǎn)收緊政策在年8月-2021年2制房企高杠桿、高速擴(kuò)張拿地的經(jīng)營(yíng)狀況，以及居民的炒房行為。以往房地產(chǎn)政策主要集中在需求端（如首付比例、房貸利率和額度），也有部分限制房地產(chǎn)融資的政策出臺(tái)，但主要是融資渠道的收緊，例如對(duì)企業(yè)債、銀行貸款、非標(biāo)融資、信托等渠道先后收緊，打壓影子銀行融資等等。本輪收緊政策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和負(fù)債比率分檔，直接限制了房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模，效果更為明顯，約束了房企的拿地和擴(kuò)張強(qiáng)度。年底和2021和供地集中政策，對(duì)房企的融資能力和現(xiàn)金流管控能力提出了更高要求。部分房企因?yàn)槿谫Y困難而折價(jià)銷(xiāo)售商品房，惡意搶占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致住宅價(jià)格和面積雙雙下挫，房企現(xiàn)金流緊張，拿地和開(kāi)工的速度整體也有所放緩，全國(guó)房?jī)r(jià)自2021年第二季度出現(xiàn)明顯大幅下跌，市場(chǎng)進(jìn)入寒冬，甚至不少企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)和信用問(wèn)題。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露3微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai2021年下半年房企經(jīng)歷融資困境后，政策逐步在9）支持居民住房的合法權(quán)益，調(diào)低首付和第二套住房貸款利率，居民的個(gè)人住房貸款小幅上升；）多省市出臺(tái)“限跌令”，禁止房子遭受斷崖式價(jià)格銷(xiāo)售，在價(jià)格方面維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定；）銀行間市場(chǎng)試點(diǎn)債券融資工具支持房企發(fā)展等政策，拓寬優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑。整體房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖。月居民中長(zhǎng)期貸款（主要是房貸）同比多增億元，打破了過(guò)去5個(gè)月連續(xù)同比少增的局面；北京二手房成交量，在連續(xù)下跌7個(gè)月后首次在月出現(xiàn)環(huán)比上漲。表12021年第四季度房地產(chǎn)政策存在糾偏政策定位延續(xù)調(diào)控密集岀臺(tái)執(zhí)行糾偏(2019年底-2020Q1)(2020Q2-2021Q3)(2021Q4)2019.122020.2&42020.82020.122021.22021.092021.11中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)央行2月表示：“三道紅線”政策“房貸集中度管理“供地兩集中”央行：維護(hù)房地銀行間市場(chǎng)交易

議強(qiáng)調(diào):住房保要求繼續(xù)“因城劃分房企為四檔，制度“分別限制銀政策要求22個(gè)重產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)商協(xié)會(huì)舉行房地障、城市更新、施策“落實(shí)好房分別限制有息負(fù)行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的房點(diǎn)城市集中發(fā)布展，維護(hù)住房消產(chǎn)業(yè)代表座談

住房租賃、房住地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)債，規(guī)模年増速。地產(chǎn)貸款及個(gè)人住出讓公告、集中費(fèi)者的合法權(quán)會(huì)。部分房企計(jì)不炒&因城施制，促進(jìn)市場(chǎng)平房貸款占比上限。組織土地出讓。益。劃在銀行間市場(chǎng)

策、“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)運(yùn)行；央行4注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)月表示：”穩(wěn)預(yù)資工具。期”。期“尤為重要,下一步將做好三穩(wěn)

工作。資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行，信達(dá)證券研發(fā)中心整理表22020年下半年以來(lái)的房地產(chǎn)政策針對(duì)領(lǐng)域部門(mén)政策內(nèi)容2020年7月融資銀保監(jiān)會(huì)，2020年年中工作座談會(huì)堅(jiān)決防止影子銀行死灰復(fù)燃、房地產(chǎn)貸款亂象回潮和盲日暨紀(jì)檢監(jiān)察工作（電視電話）會(huì)議目擴(kuò)張粗放經(jīng)營(yíng)卷土重來(lái)。2020年7月日融資724房地產(chǎn)座談會(huì)要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴(yán)控増量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。2020年8月融資住建部及央行，重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)70%；2.凈負(fù)債率大于100%；3.現(xiàn)金短債比小于1倍。2020年9月個(gè)人住房貸款據(jù)《21求大型銀行控制房貸規(guī)模有大行收到通知，監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期要求大型商業(yè)銀行壓降、控制個(gè)人住房按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模。要求繼續(xù)產(chǎn)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”2020年月融資信托業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)排查的通知》原則強(qiáng)化房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴(yán)禁通過(guò)各類(lèi)形式變相突破監(jiān)管要求，嚴(yán)禁為資會(huì)違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供通道。2020年12月31日融資及個(gè)人住房貸款地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》根據(jù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及機(jī)構(gòu)類(lèi)型，分檔對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行管理，規(guī)定了每家銀行的“房地產(chǎn)貸重點(diǎn)城市要對(duì)住宅用地集中公告、集中供應(yīng)。實(shí)施“兩2021年2月土地出讓自然資源部集中”土地出讓制度的22個(gè)重點(diǎn)城市，除包含北上廣深4個(gè)一線城市外，還有南京等個(gè)二線城市。2021年3月個(gè)人住房貸款銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防止經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知》好經(jīng)營(yíng)用途貸款期限管理，要制定各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。2021年4月購(gòu)房中共中央政治局會(huì)議2021年5月房貸利率5月6日深圳建行將首套房和二套房貸款利率相對(duì)LPR加點(diǎn)分別上調(diào)15BP和35BP。2021年6月土地出讓財(cái)政部等4部門(mén)中央將國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入轉(zhuǎn)由稅務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)征收，長(zhǎng)期看有利于控制并降低地方政府杠桿率。2021年7月房貸利率自7月日起，上海地區(qū)首套房貸利率由此前的4.65%上浮至5%，二套房由5.25%上浮至

5.7%。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露4微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai2021年7月土地出讓及央行等多監(jiān)管部門(mén)被納入“三道紅線”試點(diǎn)的幾十家重點(diǎn)房企，已被監(jiān)管融資部門(mén)要求買(mǎi)地金額不得超年度銷(xiāo)售額的40%。土地出讓自然資源部1、土地競(jìng)買(mǎi)方必須要有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)；2.競(jìng)買(mǎi)方必須有自有資金，其股東不得違規(guī)對(duì)其提供借款、轉(zhuǎn)貸、擔(dān)?；蚱渌嚓P(guān)融資便利3.溢價(jià)率不得超過(guò)15%。2021年8月房貸利率北京、廣州、重慶、沈陽(yáng)、長(zhǎng)沙、天津等城市推遲第二批集中供地出讓時(shí)間。8月8日，南京上調(diào)新房首套房貸利率至5.95%-6.05%，二套在還貸款利率至6.25%-6.35%，二套已還清貸款房貸利率至5.95%-6.05%。廣州今年以來(lái)五次上調(diào)整體上調(diào)房貸利率，廣州大部分按照5.85%執(zhí)行，具體以銀行審批為準(zhǔn)。2021年9月融資中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)三季罕見(jiàn)提及房地產(chǎn)市場(chǎng)，并首次提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的度例會(huì)（政策糾偏開(kāi)啟）2021年9月融資央行、銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)再次提及“兩個(gè)維護(hù)"。廣州、佛山等地的部分國(guó)有大行和股份行已經(jīng)在下調(diào)房

貸利率。廣州：其中降幅最大為光大銀行，首套房利率2021年10月個(gè)人住房貸款廣州、佛山等地不同銀行房貸利率有所分化國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)銀保監(jiān)會(huì)下調(diào)40bp至5.60%，少數(shù)銀行對(duì)房貸有小幅上提（+10bp有所上調(diào)。房和二套房利率下調(diào)20bp6%和6.2%，少數(shù)銀行個(gè)人住房貸統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)部負(fù)責(zé)人劉忠提出“保障好剛需群體信貸需求。在貸款首付比例和利2021年10月款瑞第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委2021年10月房地產(chǎn)稅員會(huì)第三十一次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。深圳市住房和建設(shè)局發(fā)布《關(guān)于既2021年月保聲性租賃有非居住房屋改造保障性租賃住房的通通知顯示，將充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，積極引導(dǎo)市場(chǎng)主體將既有非居住房屋改造作為保障性租賃住房。資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行，信達(dá)證券研發(fā)中心整理1.1居民房貸年底《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》出臺(tái)，規(guī)定個(gè)人住房貸款占比上限，從居民消費(fèi)端限制了購(gòu)房的需求和能力，抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。我們觀察到，歷史上“個(gè)人住房貸款”增速比整體房地產(chǎn)貸款增速更高時(shí)，房?jī)r(jià)就會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，個(gè)人住房貸款的快速增長(zhǎng)能夠帶動(dòng)整體房?jī)r(jià)抬升。如圖，歷史上幾輪個(gè)人住房貸款余額增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲；個(gè)人住房貸款余額增速明顯低于總體房地產(chǎn)貸款增速，房?jī)r(jià)出現(xiàn)2021年3月起國(guó)內(nèi)個(gè)人購(gòu)房貸款同比增速明顯下行，個(gè)人按揭貸款增速也跌至低位甚至負(fù)數(shù)，拖累了房?jī)r(jià)。隨后2021年9月份，政策支持居民的剛性住房：調(diào)低首套和第二套房貸利率。政策支持了居民貸款合理買(mǎi)房，房企的合理經(jīng)營(yíng)資金有望得到滿(mǎn)足，緩解了房企的基本面壓力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本次政策調(diào)整極具“精細(xì)化”，緊緊圍繞“房住不炒”的主導(dǎo)思想：嚴(yán)卡個(gè)人住房貸款占比上限（打擊房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融投資行為），調(diào)低房貸利率（維護(hù)剛10月個(gè)人住房貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)月增加34819億元；銀保監(jiān)會(huì)同樣罕見(jiàn)公布了月末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)8.2%，較9月末上升個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為此后居民房貸有望回歸并穩(wěn)定至合理水平，為房企提供合理的住房銷(xiāo)售現(xiàn)金流。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露5微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖：個(gè)人住房貸款余額增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房?jī)r(jià)往往上漲4035%個(gè)人購(gòu)房貸款:同比房地產(chǎn)貸款:同比OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):中國(guó):同比(右軸)20153010

2520515

010-5

50資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：2021年以來(lái)個(gè)人按揭貸款同比大幅下滑至近期有所回調(diào)40%房地產(chǎn)個(gè)人按揭貸款當(dāng)月同比30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心1.2房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流，主要來(lái)自房地產(chǎn)銷(xiāo)售回款和融資。一方面，房企借貸大量開(kāi)發(fā)貸款融資，進(jìn)行高負(fù)債經(jīng)營(yíng)。作為資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)向銀行融資，實(shí)現(xiàn)用貸款買(mǎi)地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)開(kāi)發(fā)樓盤(pán)，如此循環(huán)往復(fù)，形成高負(fù)債率的資金運(yùn)作模式。另一方面，房地產(chǎn)預(yù)售制度放大了杠桿率。我國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售分為預(yù)售和現(xiàn)售兩種，由于預(yù)售房?jī)r(jià)格相比現(xiàn)房通常更低，因此不論是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商還是購(gòu)房者都偏好于預(yù)售方式，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)收到預(yù)收賬款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地?cái)U(kuò)張。居民相信期房請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露6微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai價(jià)格會(huì)上漲，因此購(gòu)買(mǎi)預(yù)售房進(jìn)行投資，形成了房企“拿地—新開(kāi)工—預(yù)售”的經(jīng)營(yíng)模式。而以“三道紅線”為首的房企融資的調(diào)控政策，致使房地產(chǎn)企業(yè)紛紛降杠桿，以尋求更高檔級(jí)的經(jīng)營(yíng)資格和發(fā)債條件，房地產(chǎn)投資增速放緩；《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》正是嚴(yán)格限制了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和企業(yè)擴(kuò)張。年7月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售面積回升，整體市場(chǎng)出現(xiàn)貸款亂象和盲目擴(kuò)張，在這樣的背景下，2020下半年到2021年2月，政府相繼出臺(tái)了“三道紅線”政策（見(jiàn)圖43）和供地集中政策。房地產(chǎn)貸款同比增速?gòu)娜ツ?季度末的13.1%明顯放緩至今年35.3%，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的降幅較為明顯，同比從2020年98.6%的正增長(zhǎng)，降為2021年9月接近0）“三道紅線”對(duì)房企的有息負(fù)債增速做出了限制，從現(xiàn)金短債比、資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率上對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)分檔，更高檔級(jí)的房企融資條件更為寬松，更低檔級(jí)的房企的融資更為嚴(yán)格，三道紅線政策限制了房企的資產(chǎn)規(guī)模，約束了房企的拿地強(qiáng)度；）《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》對(duì)金融機(jī)構(gòu)給予的房地產(chǎn)貸款占比設(shè)立了上限，限制資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)；）供地集中政策導(dǎo)致土地市場(chǎng)持續(xù)降溫，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021年前三季度部分城市流拍率上升、溢價(jià)率下降，土地供大于求。圖4房地產(chǎn)市場(chǎng)專(zhuān)門(mén)針對(duì)房企融資端的三道紅線政策資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行，信達(dá)證券研發(fā)中心整理圖：2021年3月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額，銷(xiāo)售價(jià)格面積皆同比下滑14090%商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)月同比商品房銷(xiāo)售價(jià)格:當(dāng)月同比商品房銷(xiāo)售額:當(dāng)月同比40資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露7微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai表3房地產(chǎn)貸款集中度管理制度銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分檔類(lèi)型房地產(chǎn)貸款占比上限個(gè)人住房貸款占比上限第一檔:中資大型銀行四大行、國(guó)開(kāi)行、交通銀40%32.50%行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行第二檔:中資中型銀行12家股份行、部分城商行(北京銀行、上海銀行、江27.50%20%蘇銀行)、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、進(jìn)出口銀行第三檔:中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)其他城商行、民營(yíng)銀行、大中城市和城區(qū)農(nóng)合機(jī)構(gòu)22.50%17.50%第四檔:縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)17.50%12.50%第五檔:村鎮(zhèn)銀行村鎮(zhèn)銀行12.50%7.50%資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行，住建部，信達(dá)證券研發(fā)中心整理圖：2021年5月后房?jī)r(jià)預(yù)期下跌，土地溢價(jià)率也呈現(xiàn)下滑80%成交土地溢價(jià)率:住宅類(lèi)用地房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例(右軸)6070605050404030302010201000資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露8微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai融資政策收緊后，行業(yè)的資金面發(fā)生了重大改變，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款大幅下降，資金主要依靠銷(xiāo)售回款。部分企業(yè)甚至變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)維持流動(dòng)性水平。房?jī)r(jià)下跌影響居民購(gòu)買(mǎi)預(yù)期，各方融資收緊致使資金面整體緊張，高債務(wù)擴(kuò)張的房企出現(xiàn)違約；而經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)表現(xiàn)良好，整體房地產(chǎn)市場(chǎng)分化加劇。隨著《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》落地，2021年上半年融資出現(xiàn)較大下滑，銷(xiāo)售雖然上半年同比也明顯疲軟，但是整體仍然相對(duì)不錯(cuò)，對(duì)于開(kāi)發(fā)商的預(yù)期造成正面影響，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商仍繼續(xù)大量拿地，但隨著現(xiàn)金儲(chǔ)備緊缺，直至年中（尤其是9-10直接使得部分開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，出現(xiàn)了多企信用風(fēng)險(xiǎn)事件。圖：房地產(chǎn)貸款分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)億元國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金個(gè)人按揭貸款

定金及預(yù)收款其他到位資金

資金來(lái)源合計(jì)35000300002500020000150001000050000資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：2016年以來(lái)房地產(chǎn)新增貸款占比總體出現(xiàn)下滑新增房地產(chǎn)貸款億元%200000新增房地產(chǎn)貸款占比(右軸)5040150000301000002050000

1000資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露9微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比走勢(shì)30%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)2520151050資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心本次房地產(chǎn)融資政策收緊后，房企還面臨了以下困境：1）新開(kāi)工面積和竣工面積出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：過(guò)去幾年房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速，始終位于竣工面積累計(jì)同比之上，今年這種情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，年5月之后房屋竣工面積累計(jì)同比維持了較高增長(zhǎng)，而房屋新開(kāi)工面值同比直線下7月后甚至跌至負(fù)區(qū)間。房地產(chǎn)庫(kù)存累積增加。隨著房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，銷(xiāo)售下滑導(dǎo)致今年5月之后部分城市房地產(chǎn)庫(kù)存出現(xiàn)累積，待售面積增加。居民預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格受到地產(chǎn)商拋售下行，期房銷(xiāo)售整體面積減少。圖：近期房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比超過(guò)新開(kāi)工面積累計(jì)同比80%60房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比40200資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露10微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖：商品房待銷(xiāo)售面積萬(wàn)平方米商品房待售面積:住宅:累計(jì)值45000商品房待售面積:累計(jì)同比右軸)4000035000103000002500020000150001000050000資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：商品房期房和現(xiàn)房的銷(xiāo)售累計(jì)同比的差值驟減50%商品房銷(xiāo)售面積:住宅:期房和現(xiàn)房累計(jì)同比差值403020100資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心）在“三道紅線”之下，房企開(kāi)始尋求降檔進(jìn)而突破融資增債限制，整體融資意愿和能力下降。房企要實(shí)現(xiàn)降檔，只能先降低自身的債務(wù)水平，將超標(biāo)的指標(biāo)數(shù)值降到紅線以?xún)?nèi)，導(dǎo)致部分房企全年融資規(guī)模保持低位運(yùn)行，通過(guò)債券方式進(jìn)行融資的意愿及能力明顯下降，融資規(guī)模增速大幅減弱。如萬(wàn)科，在今年一季度成功將剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率降至了69.5%，安全轉(zhuǎn)為綠檔房企。綠地控股總裁親自提出了降檔“三步走”戰(zhàn)略，表示一年降一檔，自政策提出后的三年內(nèi)轉(zhuǎn)為綠檔，如下是部分發(fā)債企業(yè)的三道紅線統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表43）房企分化嚴(yán)重，未來(lái)行業(yè)資源會(huì)向頭部集中：陷入惡性循環(huán)的企業(yè)恐難再發(fā)展，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)會(huì)脫穎而出。部分優(yōu)秀企業(yè)擁有足夠的經(jīng)營(yíng)韌性，可以抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)的特征是在融資環(huán)境通暢，存貨質(zhì)量良好，歷史上發(fā)展比較穩(wěn)健，主要以地方國(guó)有企業(yè)和中央房地產(chǎn)企業(yè)為典型。而部分區(qū)域布局欠佳、債務(wù)負(fù)擔(dān)高、外部支持力度弱請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai的中小型房企受新規(guī)影響較大，信貸政策收緊的背景下，出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺、項(xiàng)目資金不足等問(wèn)題，導(dǎo)致建設(shè)進(jìn)度遭受影響乃至爛尾，增大了經(jīng)營(yíng)壓力與財(cái)務(wù)壓力。表：2021年中報(bào)發(fā)債房企三道紅線統(tǒng)計(jì)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露12微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露13微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai資料來(lái)源：DealingMatrix,信達(dá)證券研發(fā)中心當(dāng)下房地產(chǎn)融資的困境也影響到了房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)造成了下行壓力：）在生產(chǎn)端：涉及建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、家具等制造業(yè)、金融保險(xiǎn)等服務(wù)業(yè)；）在需求端：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資最終形成的固定資本，是GDP增請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露14微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai長(zhǎng)的重要組成部分，房地產(chǎn)投資下滑，會(huì)壓制房地產(chǎn)行業(yè)景氣度，從而抑制經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。3）就業(yè)和收入方面：房地產(chǎn)行業(yè)與建筑行業(yè)提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)于穩(wěn)定內(nèi)需有重要意義。）信貸方面：房地產(chǎn)行業(yè)融資和貸款是金融機(jī)構(gòu)盈利的重要組成部分，如果房地產(chǎn)行業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)或信用問(wèn)題，也會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)進(jìn)而牽連其他行業(yè)；信貸供給進(jìn)一步萎縮，也會(huì)限制居民部門(mén)的消費(fèi)意愿，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)一步下跌，引發(fā)消費(fèi)、投資與生產(chǎn)的螺旋式下降，放大經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。表：房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源:信達(dá)證券研發(fā)中心整理二、房產(chǎn)融資困境如何解脫？當(dāng)下國(guó)家已積極進(jìn)行政策糾偏，對(duì)前期嚴(yán)厲管控邊際放松，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度整體回暖：9月份多省市調(diào)低首套和第二套住房貸款利率，緊緊圍繞“房住不炒”的政策，支持剛性住房，幫助房地產(chǎn)行業(yè)整體回歸居住屬性，多省份二手房交易價(jià)觸底回升。上文我們?cè)撌觯瑐€(gè)人住房貸款增速高于整體房地產(chǎn)貸款增速，房?jī)r(jià)同比會(huì)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。由于春節(jié)前后是居民按揭貸款投放的高峰，借貸相對(duì)寬裕，居民新增中長(zhǎng)期貸款（主1月和3月都呈現(xiàn)季節(jié)性高增長(zhǎng)，我們認(rèn)為可能會(huì)帶動(dòng)明年年初房?jī)r(jià)小幅回升。2低銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)加速資金回籠，尤其集中在三四線城市。當(dāng)房?jī)r(jià)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)正常水平，容易引起行業(yè)混亂，不利于房產(chǎn)我們認(rèn)為，國(guó)家隨后可能會(huì)通過(guò)加快房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸發(fā)放、支持房企正常融資、支持房地產(chǎn)企業(yè)在交易所或銀行間市場(chǎng)發(fā)債和交易等途徑，緊密?chē)@整體政策方針，防止房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑。例如，在住房租賃方面給予更為積極的融資政策，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)租賃市場(chǎng)貸款，以降低房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力。另一方面，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)，也應(yīng)該重新思考和慎重評(píng)估自身的經(jīng)營(yíng)模式，減少杠桿經(jīng)營(yíng)和債務(wù)累積，先穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴(kuò)張，推動(dòng)國(guó)家整體房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露15微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖：個(gè)人住房貸款同比高增，往往會(huì)帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲4035%個(gè)人購(gòu)房貸款:同比OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):中國(guó):同比(右軸)20153010

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50資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：居民新增中長(zhǎng)期貸款通常在1月和3月環(huán)比高增長(zhǎng)200%15020162017201820192021100500-100資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露16微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖：房地產(chǎn)定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款皆同比出現(xiàn)下滑%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源定金及預(yù)收款:累計(jì)同比120房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比100806040200資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：全國(guó)房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例38%房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例36343230282624222018資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心三、對(duì)房?jī)r(jià)的影響3.1融資約束對(duì)房?jī)r(jià)的影響信貸作為房地產(chǎn)周期調(diào)控的一種手段，政策收緊會(huì)限制房企拿地?cái)U(kuò)張，房企通過(guò)折價(jià)銷(xiāo)售房子回流資金，壓低整體房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。本次短期內(nèi)房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，背后原因正是房地產(chǎn)融資和信貸政策的限制。如圖14，我們對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分，從2016年起地產(chǎn)整體銷(xiāo)售面積每年同比皆出現(xiàn)下滑，2019年后更為明顯，房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增加，主要是由房?jī)r(jià)升高貢獻(xiàn)。本次融資收緊導(dǎo)致的房企折價(jià)銷(xiāo)售，價(jià)跌導(dǎo)致銷(xiāo)售面積也直線下滑。一方面，房地產(chǎn)融資政策收緊背景下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的應(yīng)對(duì)策略之一將是通過(guò)加快銷(xiāo)售、以?xún)r(jià)換量等方式回籠資金。部分企業(yè)主要依請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露17微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai靠折價(jià)銷(xiāo)售回籠資金甚至變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)維持流動(dòng)性水平，導(dǎo)致房企積極去庫(kù)存，部分開(kāi)發(fā)商受到流動(dòng)性壓力，出現(xiàn)降價(jià)賣(mài)房；整體5月以來(lái)，需求明顯下滑至歷史平均水平以下，呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊縮”的態(tài)勢(shì)。圖：2019年起房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)受價(jià)格貢獻(xiàn)較大，銷(xiāo)售面積明顯收縮80706050403020100%商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)年同比商品房銷(xiāo)售價(jià)格:當(dāng)年同比商品房銷(xiāo)售額:當(dāng)年同比資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖18：2021年5月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比增速跌入歷史平均線以下14090%商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)月同比商品房銷(xiāo)售價(jià)格:當(dāng)月同比商品房銷(xiāo)售額:當(dāng)月同比40資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露18微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖19：2021年5月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格二三線城市跌幅5040%城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)一線城市:城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)二線城市:城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)三線城市:3020100資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比大幅下滑6050%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源合計(jì)累計(jì)同比403020100資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心3.2房產(chǎn)稅對(duì)房?jī)r(jià)的影響房地產(chǎn)稅征收的原因，主要是：）為了完善地方稅種，增加地方稅收來(lái)源，調(diào)節(jié)財(cái)富分配。過(guò)去年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方財(cái)政收入，嚴(yán)重依賴(lài)房地產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)張，隨著房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展時(shí)代接近尾聲，行業(yè)紅利減小，地方的土地財(cái)政收入也逐漸吃緊。房產(chǎn)稅的征收，可以彌補(bǔ)地方的財(cái)政補(bǔ)貼。在我國(guó)，2020年地方政府與房地產(chǎn)相關(guān)收入10.4萬(wàn)億，其中國(guó)有土地出讓金收入萬(wàn)億，5個(gè)房地產(chǎn)特有稅種稅收合計(jì)1.97萬(wàn)億。2012-2020出讓收入和房地產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)稅合計(jì)占地方財(cái)政收入從27.1%37.6%。但是當(dāng)下隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)趨嚴(yán)，土地拍賣(mài)市場(chǎng)不10月以來(lái)部分省市的土地流派率甚至超過(guò)50%，造成財(cái)政收入損失。征收房地產(chǎn)稅，可以對(duì)地方財(cái)政緩解。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露19微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai2）由于房產(chǎn)稅增加了多套房持有人群和高財(cái)富人群的住房的持有成本，因此可以調(diào)節(jié)財(cái)富分配，同時(shí)引導(dǎo)住房合理消費(fèi)，遏制投機(jī)行為?？傮w我們認(rèn)為：房地產(chǎn)稅收，短期內(nèi)可能會(huì)促使房?jī)r(jià)下跌，但是長(zhǎng)周期來(lái)看，房?jī)r(jià)主要順應(yīng)地產(chǎn)周期性規(guī)律。房地產(chǎn)稅本質(zhì)上不會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)造成決定性影響，房地產(chǎn)價(jià)格主要看供需，需求主要受信貸政策的影響，因此房地產(chǎn)價(jià)格多參看金融信貸因素。而征收房地產(chǎn)稅，不會(huì)從根本上影響房子的需求，但是可能會(huì)影響部分富人購(gòu)買(mǎi)多套房產(chǎn)來(lái)進(jìn)行投資的行為。此外，房產(chǎn)稅短期內(nèi)可能會(huì)引發(fā)賣(mài)家恐慌情緒，導(dǎo)致房子遭到拋售而價(jià)格下跌。持有越多的房子稅收的比例越高，那么很可能會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)的拋售潮。征收房地產(chǎn)稅，正是通過(guò)削弱中國(guó)房地產(chǎn)的投資屬性，來(lái)遏制房?jī)r(jià)不合理增長(zhǎng)。歷史上，美國(guó)征收房地產(chǎn)稅后，其房屋的價(jià)格和房地產(chǎn)稅率的高低，整體相關(guān)性不大。我們認(rèn)為未來(lái)房地產(chǎn)稅的征收，可能有以下特征：“因城施策”，房地產(chǎn)稅的征收在不同城市可能存在差異，需要具體城市具體分析；隨后征收的試點(diǎn)城市，可能集中在房?jī)r(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)快上漲的主要二線城市；征收稅率可能較低，但會(huì)隨著房子套數(shù)增加，稅率呈現(xiàn)遞進(jìn)式上升，以抑制單戶(hù)家庭持有過(guò)多套住房；房地產(chǎn)稅具體實(shí)行的時(shí)間點(diǎn)，大概率在房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)之后。當(dāng)下房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)地區(qū)為上海和重慶。上海主要針對(duì)二套及以上新房買(mǎi)家（包括二手房和新建商品房），應(yīng)納=新房超出規(guī)定部分的面積×新房單價(jià)×70%×稅率。2020年初上海房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)政策出臺(tái)后，居民購(gòu)房意愿減弱，多套住房擁有者擔(dān)憂征稅而降價(jià)拋售手上持有的房子，一度上海的二手房交易價(jià)格短暫下行。重慶房產(chǎn)稅正式2017年4月，主要針對(duì)新購(gòu)高端住宅和豪宅征稅，征收的主體是少部分高財(cái)富值人群（顯現(xiàn)出房產(chǎn)稅調(diào)節(jié)財(cái)應(yīng)稅建筑面積×建筑面積交易單價(jià)×稅率。但是歷史數(shù)據(jù)表明，重慶房地產(chǎn)稅對(duì)于整體房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較小，同期房地產(chǎn)價(jià)格受整體市場(chǎng)擴(kuò)張而繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)更多順應(yīng)了整體的房地產(chǎn)周期。圖：受地產(chǎn)稅試點(diǎn)征收影響，上海二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比增速放緩20%城市住房(二手房)價(jià)格指數(shù):上海:城市住房(一手房)價(jià)格指數(shù):上海:15房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，10二手房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)速率放緩。50-5資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露20微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai圖：上海房產(chǎn)稅試行，二手房出售量指數(shù)同比放緩%二手房出售量指數(shù):上海市同比250200150100500-100資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和房地產(chǎn)稅走勢(shì)25%美國(guó):房產(chǎn)稅:同比美國(guó):房屋價(jià)格指數(shù)當(dāng)季同比（右軸）1520

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-5資料來(lái)源:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露21微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai風(fēng)險(xiǎn)因素全球疫情超預(yù)期，房地產(chǎn)政策超預(yù)期。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露22微信公眾號(hào)/知識(shí)星球：地產(chǎn)研報(bào)素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai研究團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介解運(yùn)亮，信達(dá)證券首席宏觀分析師。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)人民大學(xué)漢青研究院業(yè)界導(dǎo)師。曾供職于中國(guó)人民銀行貨幣政策司，參與和見(jiàn)證若干重大貨幣政策制訂和執(zhí)行過(guò)程，參與完成中財(cái)辦、人民銀行、商務(wù)部等多項(xiàng)重點(diǎn)研究課題。亦曾供職于國(guó)泰君安證券和民生證券，任高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和首席宏觀分析師。中國(guó)人民銀行重點(diǎn)研究課題一等獎(jiǎng)得主。首屆“21世紀(jì)最佳預(yù)警研究報(bào)告”得主。機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售聯(lián)系人全國(guó)銷(xiāo)售總監(jiān)韓秋anqiuyue@華北區(qū)銷(xiāo)售副總監(jiān)（主持工作）陳明henmingzhen@華北區(qū)銷(xiāo)售闕嘉uejiacheng@華北區(qū)銷(xiāo)售劉晨iuchenxu@華北區(qū)銷(xiāo)售祁麗iliyuan@華北區(qū)銷(xiāo)售陸禹uyuzhou@華東區(qū)銷(xiāo)售副總監(jiān)(主持工作)楊angxing@華東區(qū)銷(xiāo)售吳uguo@華東區(qū)銷(xiāo)售國(guó)鵬程1561835838