華安證券：量寬結(jié)束一段時(shí)間后美股和A股為何普遍調(diào)整

系列報(bào)告量寬結(jié)束一段時(shí)間后，美股和A股為何普遍調(diào)整——美聯(lián)儲(chǔ)行為和政策影響系列報(bào)告（2）主要觀點(diǎn)：報(bào)告日期：2022-06-02分析師：鄭小霞?量寬結(jié)束并非是其后美股階段性調(diào)整的直接或間接原因執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001052008000713391921291量化寬松結(jié)束與一段時(shí)間后的美股調(diào)整之間，只存在時(shí)間關(guān)系，不存在因果邏輯。過(guò)去三輪量化寬松結(jié)束即年3月底、2011年6郵箱：zhengxx@和2014年10月底的一段時(shí)間后，美股均出現(xiàn)了階段性調(diào)整，然而美分析師：劉超股的調(diào)整并非是由于量寬結(jié)束直接或間接所致，量寬結(jié)束甚至不能作為美股調(diào)整的一項(xiàng)相對(duì)重要因素。原因在于：其一，美股調(diào)整發(fā)生在量寬結(jié)束一段不短的時(shí)間后（過(guò)去三輪美股調(diào)整基本都發(fā)生在量寬結(jié)執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001052009000113269985073liuchao@寬結(jié)束并非是臨性極強(qiáng)，因此不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)聯(lián)系人：潘廣躍預(yù)期不充分而產(chǎn)生，量寬結(jié)束通常會(huì)通過(guò)Taper執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S0010121060007逐步縮減的方式二階變化，對(duì)貨幣流動(dòng)性際沖擊十分有限panggy@量化寬松結(jié)束對(duì)幾個(gè)月已經(jīng)反應(yīng)完畢，加息

聯(lián)系人：任思雨執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001012106002618501373409rensy@聯(lián)系人：張運(yùn)智執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001012107001713699270398zhangyz@聯(lián)系人：黃子崟執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001012109000719117328906huangzy@的沖擊大于量寬形式和時(shí)間通常在幾個(gè)月甚至一年以前就已發(fā)生變化，量寬結(jié)束的過(guò)程預(yù)期極其穩(wěn)定，因此其對(duì)市場(chǎng)的影響通常在設(shè)定退出計(jì)劃前就已經(jīng)進(jìn)行了反應(yīng)，在量寬結(jié)束真正來(lái)臨的時(shí)候反而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，這也是過(guò)去3輪量寬結(jié)束都沒有打擾到美股上漲趨勢(shì)的原因。量寬結(jié)束過(guò)程預(yù)期的穩(wěn)定性遠(yuǎn)強(qiáng)于加息，加息過(guò)程的節(jié)奏和幅度通常都是可變的，會(huì)引起預(yù)期的變化，而且這種變化通常發(fā)生在加息落地前不久，因此加息對(duì)市場(chǎng)的影響沖擊遠(yuǎn)大于量寬結(jié)束。?導(dǎo)致量寬結(jié)束一段時(shí)間后美股回調(diào)的真正原因在于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)（或全球）經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂過(guò)去三輪量寬結(jié)束一段時(shí)間后的美股回調(diào)，其真正根源均是在于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。引發(fā)美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的原因數(shù)升值、美債收益率下行等。尤其如果當(dāng)美股下跌是因?yàn)閷?duì)美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂時(shí)，美債收益率的時(shí)間拐點(diǎn)和走勢(shì)變化可以非常各異，但可以肯定的是與量寬結(jié)束基本無(wú)關(guān)。除了美股下跌反饋經(jīng)濟(jì)

衰退擔(dān)憂外，全球資產(chǎn)也均在同時(shí)反應(yīng)衰退擔(dān)憂，如全球股市普跌跟

跌、原油和銅等大宗商品價(jià)格下降、避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金價(jià)格上漲、美元指相關(guān)報(bào)告好地對(duì)應(yīng)美股變化。《美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息對(duì)美股和A股中期的深層次影響—美聯(lián)儲(chǔ)行為和政策影響系列報(bào)告12022--QE1結(jié)束約1個(gè)月后的年4月底，美股階段性調(diào)整的最重要原因是歐債危機(jī)愈演愈烈、不斷蔓延導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂所致。此外，美聯(lián)儲(chǔ)防止通脹惡化的言論也使得市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期提前以及5月6日道指暴跌近的極端事件引發(fā)的羊群效應(yīng)也都是本輪美股調(diào)整的重要因素。QE2結(jié)束約1個(gè)月后的年7月下旬，美股階段性急跌的最重要原

因是美國(guó)財(cái)政懸崖、債務(wù)危機(jī)等問(wèn)題臨近違約期限而始終久拖未決，

主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的情緒濃烈。此外，美國(guó)經(jīng)

濟(jì)數(shù)據(jù)再次大幅走弱，也進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，2011敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告策略研究年7ISMPMI邊際下行了3.8個(gè)百分點(diǎn)。QE3結(jié)束1個(gè)月后的2014年12月初，美股階段性調(diào)整的最重要原因

是國(guó)際原油價(jià)格暴跌引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。國(guó)際原

油價(jià)格從年7月份高位開始持續(xù)下行，到12月初首次跌破70美

元/5年新低，并且下跌速度驟然加快，其后的不到半個(gè)月時(shí)間

里暴跌14%之多。?A股受外部風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊和美股下跌影響，通常跟跌量寬結(jié)束一段時(shí)間后，各種風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂

在壓制美股的同時(shí)，也會(huì)對(duì)A股形成重要的外部風(fēng)險(xiǎn)抑制，因此通常

A股表現(xiàn)為跟跌，除非國(guó)內(nèi)具備更強(qiáng)的支撐因素有力對(duì)沖了外部風(fēng)

險(xiǎn)。三次美股下跌期間，有兩次A股跟跌，一次A股逆勢(shì)。2010年4月底歐債危機(jī)爆發(fā)直接終結(jié)了A股的春季躁動(dòng)行情。歐債危

機(jī)不斷發(fā)酵和美股持續(xù)下跌同時(shí)也是2010年4-7月A股持續(xù)調(diào)整的重

要外部制約。此回落、宏觀政策全面退出寬

松、流動(dòng)性不斷邊組合，也是本階段A股戴維

斯雙殺的重要內(nèi)部2011年7月下旬安全的沖擊以及美股急跌直

接終結(jié)了A股的旬A股開啟了2011-2012年

兩年慢熊的第一波旬美債危機(jī)擔(dān)憂愈烈挑戰(zhàn)著

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的速下跌終結(jié)了這一波反彈行

情。此外，這期間A股國(guó)內(nèi)也面臨經(jīng)濟(jì)快速下行期、宏觀政策整體邊

際收緊的不利環(huán)境中。2014年12月初國(guó)內(nèi)寬松的政策和流動(dòng)性環(huán)境對(duì)沖了國(guó)際原油價(jià)格暴跌

帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂和美股階段性下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好傳導(dǎo)。本

輪美股小幅下跌期間，A股未跟跌，上證指數(shù)同期反而上漲了8.71%。?風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)超預(yù)期；過(guò)去歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)；復(fù)雜性市場(chǎng)歸因框架

偏差等。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告策略研究正文目錄引言...........................................................................................................................................................................................................51TAPER1結(jié)束后的市場(chǎng)調(diào)整，源于歐債危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂......................................................................................82010年3月底，TAPER1縮減至，完全結(jié)束2010年4月底美股階段性調(diào)整主要是因?yàn)闅W債危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，與TAPER1結(jié)束并無(wú)關(guān)系........................10A股同樣受到外部歐債危機(jī)沖擊，同時(shí)內(nèi)部綜合環(huán)境顯著收緊也產(chǎn)生了制約142TAPER2結(jié)束后的市場(chǎng)調(diào)整，源于財(cái)政懸崖和美債危機(jī)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂...............................................................192011年6月底，未經(jīng)歷TAPER2直接結(jié)束.............................................................................................................................19美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致美股急跌............................................................................................................................................................20美股急跌終結(jié)了A股的慢熊反彈行情243TAPER3結(jié)束后的市場(chǎng)調(diào)整，源于油價(jià)暴跌引發(fā)的美國(guó)經(jīng)....................................................282014年月底，TAPER3縮減至，結(jié)束.........................................................28衰退擔(dān)憂和擔(dān)憂證偽兩種情緒不斷轉(zhuǎn)換導(dǎo)致美股劇烈波30兩種情緒切換下的美股劇烈波動(dòng)并未影響到大牛市前期.........................................................33敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明3/35證券研究報(bào)告策略研究圖表目錄圖表12022年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮預(yù)期變化主導(dǎo)了美股走勢(shì)，也是制約A股的最重要外部因素..............................6圖表2量寬結(jié)束一段時(shí)間后，美股和A股調(diào)整的表現(xiàn)及原因圖表3第一輪量化寬松重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程圖表4APER1即QE1結(jié)束后，美股先漲后跌10圖表52010年4-6月期間，歐洲國(guó)家的主權(quán)信用遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)事件（部分）12圖表6本輪歐債危機(jī)期間對(duì)全球主要資產(chǎn)的沖擊與表現(xiàn)..........................................................................................................................13圖表72010年4月美國(guó)CPI為2.2%、核心CPI為0.9%............................................................................................................................14圖表82010年4月美國(guó)PCE為2.28%、核心PCE為1.6%.......................................................................................................................14圖表92010年4-7月期間，A股也出現(xiàn)了階段性調(diào)整...............................................................................................................................15圖表102010年季度經(jīng)濟(jì)增速顯著下行....................................................................................................................................................16圖表112010年3月消費(fèi)、基建顯著邊際回落16圖表122010年季度物價(jià)面臨全面通脹壓力17圖表132010年季度信貸、貨幣不斷邊際向緊17圖表142010年上半年地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)（部分）.........................................................17圖表15中端市場(chǎng)利率抬升幅度顯著.........................................................18圖表16短端市場(chǎng)利率飆升.........................................................18圖表17第二輪量化寬松重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程19圖表18QE2結(jié)束后，美股小幅震蕩后再出現(xiàn)階段性急跌.......................................................................................................................20圖表192011年57月，美國(guó)ISMPMI經(jīng)歷了兩次跳水回落22圖表202011年78月上旬市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，美股急跌，同時(shí)美債利率也出現(xiàn)急跌...............................23圖表21全球主要資產(chǎn)均在對(duì)美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂進(jìn)行反饋23圖表22美債違約風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂、美股急跌對(duì)A股產(chǎn)生了劇烈的外部沖擊...............................................................25圖表232011Q1-2012Q3經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪快速下跌26圖表24經(jīng)濟(jì)快速下行期間，上市公司盈利不斷惡化................................................................................................................................26圖表252011年通脹壓力較大，2012年通脹壓力緩和.............................................................................................................................27圖表262011年貨幣信用雙緊，2012年小幅雙寬松27圖表272011年存貸款利率加息，2012年降息28圖表282011年升準(zhǔn)，2012年降準(zhǔn)28圖表29第三輪量化寬松重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程29圖表30QE3結(jié)束后，美股繼續(xù)上漲了1個(gè)月，而后小幅下跌近半個(gè)月............................................................................................30圖表31原油價(jià)格大跌期間，美股波動(dòng)驟然劇烈32圖表322014H2美國(guó)經(jīng)濟(jì)有衰退擔(dān)憂，但無(wú)衰退之實(shí)...............................................................................................................................32圖表332014年9月中旬到2015年2月底，美債利率拐點(diǎn)和走勢(shì)都能良好的與美股相匹配.....................................................32圖表342014-2015年大牛市前期，美股劇烈波動(dòng)并未對(duì)A股形成沖擊...............................................................................................33敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明4/35證券研究報(bào)告策略研究引言一方面2021年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加快了本輪量寬Taper的速度，另一方面更重要的是2022年1月6日凌晨公布議息會(huì)議詳細(xì)紀(jì)要后更是打開了市場(chǎng)不美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮預(yù)期在不斷強(qiáng)化，美債收益率總體上也不斷走強(qiáng)連破關(guān)口甚至五一節(jié)后在美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者大量拋售和極致預(yù)期下升破3.2%，創(chuàng)下2018年底以來(lái)新高，這也直接導(dǎo)致了美股持續(xù)弱勢(shì)調(diào)整，是年初以來(lái)影響美股的最核心矛盾，同時(shí)也對(duì)A股形成了巨大的外部制約壓力。投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期的變化是美股和A股走勢(shì)出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)的重要線索：去年末今年初在議息要提及縮表，市場(chǎng)緊縮預(yù)期驟然加碼，美股結(jié)束2020年3入階段性調(diào)整；2022年1月27日議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)并未發(fā)對(duì)美國(guó)貨幣緊縮節(jié)奏的預(yù)期出現(xiàn)短暫平穩(wěn)，美股也止跌并2月10日美國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的CPI數(shù)據(jù)沖擊下結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)貨股也迎來(lái)了第二波下跌，同時(shí)2月16日議息會(huì)議對(duì)未來(lái)貨鷹，加速了第二波下跌；3月17日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地，加息擔(dān)憂的利空得以釋放，美股再次迎來(lái)反彈，但也僅持續(xù)了不到半個(gè)月時(shí)間；3Taper結(jié)束，本輪量化寬松正式結(jié)束，再者4月6日公布的議息紀(jì)要顯示縮表時(shí)間前移、加息幅度提升，市場(chǎng)又再次燃起了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮節(jié)奏幅度的擔(dān)憂，美股開啟第三波下跌，隨后5月5日議息會(huì)議以及會(huì)后采訪中美聯(lián)儲(chǔ)和鮑威爾盡管表述不那么激進(jìn)，但市場(chǎng)擔(dān)憂緩和僅僅持續(xù)了一天時(shí)間，投資者對(duì)未來(lái)貨幣緊縮可能超預(yù)期的困擾仍然強(qiáng)烈，美股第三波下跌加速。對(duì)A股而言，除了春節(jié)后（節(jié)前1月273月16日（金穩(wěn)委會(huì)議穩(wěn)定市場(chǎng)信心+3月174月26日（中財(cái)委要求全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+4月日中央政治局會(huì)議提振增長(zhǎng)信心）出現(xiàn)過(guò)短期的小幅反彈以外，其余時(shí)間基本與美股同步下跌。年初至今美股和A股持續(xù)弱勢(shì)的背后，一個(gè)直接原因便在于整體不斷強(qiáng)化、不斷超預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮節(jié)奏幅度，而究其本質(zhì)則是由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣在走向緊縮的過(guò)程中，Taper、加息、縮表三樣“大殺器”出現(xiàn)了無(wú)縫銜接、甚至互相疊加，這在過(guò)往歷史中是從未有過(guò)的先舉，貨幣緊縮速度幅度之劇烈也帶給了資本市場(chǎng)巨大的壓力、擔(dān)憂和困擾。A股從4月底開啟持續(xù)反彈但能否演變成反轉(zhuǎn)目前仍然較難形成共識(shí)，因此如果外部市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)對(duì)A股的反彈甚至是反轉(zhuǎn)都將是一項(xiàng)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素，而美股在本輪“三期壓力疊加”下的調(diào)整后續(xù)將如何演繹便成了一項(xiàng)重要議題?！叭趬毫ΟB加”此前未有過(guò)先例，但卻不乏其中某項(xiàng)壓力單獨(dú)存在時(shí)對(duì)美股、A股產(chǎn)生影響的案例。過(guò)往單項(xiàng)壓力出現(xiàn)時(shí)，絕大多數(shù)情況下美股均出現(xiàn)了階段性調(diào)整，那具體的調(diào)整機(jī)制和原理是什么，如何去觀察以及對(duì)當(dāng)前敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明5/35證券研究報(bào)告策略研究市場(chǎng)有何啟示，我們嘗試從單項(xiàng)壓力出現(xiàn)時(shí)如何影響美股和A股進(jìn)行復(fù)盤解析，來(lái)綜合展望“三期壓力疊加”情況下可能對(duì)美股和A股形成的影響。圖表12022年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮預(yù)期變化主導(dǎo)了美股走勢(shì)，也是制約A股的最重要外部因素資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)2022年4月11日，我們發(fā)布了美聯(lián)儲(chǔ)行為和政策影響系列報(bào)告第一篇，探索研究《美聯(lián)儲(chǔ)加息落地對(duì)美股和A美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地后的一段時(shí)間內(nèi)美股往往表現(xiàn)出來(lái)弱勢(shì)，然而引發(fā)美股弱勢(shì)調(diào)整的真正原因并非來(lái)自于加息落地，實(shí)質(zhì)上加息落地對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)隨著落地前的預(yù)期過(guò)程進(jìn)行了反應(yīng)，而加息落地的深層次影響本質(zhì)上是使得市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期變化和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮節(jié)奏的預(yù)期變化更加敏感，如2015年12月日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地后，因經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂而階段性調(diào)整；2004年6月30日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地后，因經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)階段性下跌；1999年6月日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地后，因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由“中性”轉(zhuǎn)向“鷹派”引發(fā)美股階段性回調(diào)；1994年2月4日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地，因超預(yù)期加息行為而致美股調(diào)整。其二，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地的影響并不完全體現(xiàn)在即期，而是需要觀察影響市場(chǎng)預(yù)期變化的經(jīng)濟(jì)事件或貨幣緊縮事件。值得說(shuō)明的是，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)在何種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中啟動(dòng)加息都容易引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期變化而出現(xiàn)調(diào)整。如果開啟加息時(shí)間點(diǎn)選擇在經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，哪怕是下行周期伊始，市場(chǎng)都容易對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退產(chǎn)生擔(dān)憂；如果開啟加息時(shí)間點(diǎn)選擇在經(jīng)濟(jì)上行周期或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)，意味著市場(chǎng)容易對(duì)后續(xù)加息節(jié)奏和幅度有進(jìn)一步強(qiáng)化的預(yù)期；如果加息來(lái)得意外，這種情況下加息落地則是直接對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。因此美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息后，美股出現(xiàn)階段性弱勢(shì)調(diào)整幾乎是必然的反應(yīng)，調(diào)整時(shí)間點(diǎn)取決于影響市場(chǎng)預(yù)期變化的經(jīng)濟(jì)事件或貨幣政策事件發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，并且在事件的敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明6/35證券研究報(bào)告策略研究影響下10Y美債收益率走勢(shì)和拐點(diǎn)對(duì)美股都具有極強(qiáng)的指引性。其三，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地對(duì)A股的影響主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)偏好和貨幣政策引導(dǎo)兩條機(jī)制進(jìn)行傳導(dǎo)，這需要具體情況具體分析，同時(shí)結(jié)合綜合環(huán)境判斷，并沒有一致的甚至大概率的規(guī)律。本篇報(bào)告著重討論“三期壓力疊加”的第二劍，Taper即QE結(jié)束對(duì)美股和A股的影響。美聯(lián)儲(chǔ)歷往3輪量化寬松政策也對(duì)應(yīng)著3輪量寬結(jié)束，Taper縮減至0意味著量寬政策的徹底退出，分別發(fā)生在2010年3月底、2011年6月底和年10月底。通過(guò)對(duì)3輪量化寬松結(jié)束后的美股和A股細(xì)致復(fù)盤比較，我們發(fā)現(xiàn)：其一，量化寬松完全結(jié)束一段時(shí)間后，美股市場(chǎng)總是會(huì)迎來(lái)階段性調(diào)整，過(guò)去3輪皆是如此，然而這僅僅只是時(shí)間關(guān)系，并非是因果或者強(qiáng)相關(guān)性關(guān)系。過(guò)去賣方研究容易把量寬結(jié)束和隨后的美股調(diào)整對(duì)應(yīng)起來(lái)，認(rèn)為二者之間存在因果關(guān)系，然而實(shí)際上事實(shí)并非如此。后的市場(chǎng)下跌之間僅有時(shí)間關(guān)系，并不具備邏輯因果或相不是引發(fā)其后市場(chǎng)階段性調(diào)整的主要原因，甚至都不能作量寬結(jié)束的過(guò)程是一個(gè)預(yù)期極為穩(wěn)定的過(guò)程，結(jié)束的形式一年以前就已經(jīng)計(jì)劃好了，這個(gè)過(guò)程基本不會(huì)發(fā)生變化，此量寬結(jié)束對(duì)市場(chǎng)的影響早在設(shè)定量寬退出計(jì)劃時(shí)已經(jīng)進(jìn)結(jié)束時(shí)反而對(duì)市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生影響，這也是過(guò)去3輪量化寬松結(jié)束都沒有打斷美股上漲趨勢(shì)的原因。其二，真正引致量化寬松結(jié)束一段時(shí)間后美股調(diào)整的邏輯性原因在于對(duì)美國(guó)（或全球）經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂其實(shí)與美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松結(jié)束之間不存在因果關(guān)系。如QE11個(gè)月后的2010年4月底，美股出現(xiàn)階段性調(diào)整的原因在于歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂；QE2結(jié)束約1個(gè)月后的2011年7月下旬，美股出現(xiàn)階段性急跌的原因在于美國(guó)財(cái)政懸崖問(wèn)題始終懸而未決，美國(guó)債務(wù)危機(jī)蔓延，主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，引發(fā)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂；QE3結(jié)束1個(gè)月后的2014年月初，美股出現(xiàn)階段性調(diào)整的原因在于國(guó)際原油價(jià)格暴跌帶來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。其三，引發(fā)美股階段性調(diào)整的外部風(fēng)險(xiǎn)事件同樣也會(huì)對(duì)A股形成重要外部制約，因此通常A股都是跟隨下跌的，除非國(guó)內(nèi)支撐因素更加強(qiáng)勁對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)。如2010年4月底歐債危機(jī)事件沖擊，終結(jié)了A股春季躁動(dòng)行情；年7月下旬美國(guó)財(cái)政懸崖、債務(wù)違約危機(jī)也對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備安全和風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了重大挑戰(zhàn)沖擊，成為終結(jié)A股反彈行情的直接原因；2014年12月初國(guó)內(nèi)極度寬松的貨幣政策環(huán)境有力的對(duì)沖了國(guó)際原油價(jià)格暴跌帶來(lái)的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，本次A股并未跟隨美股下跌，反而逆勢(shì)上漲。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明7/35證券研究報(bào)告策略研究圖表2量寬結(jié)束一段時(shí)間后，美股和A股調(diào)整的表現(xiàn)及原因量寬結(jié)束后，美股階段性調(diào)整、表現(xiàn)及原因同期A股表現(xiàn)及原因輪次QE結(jié)束距離調(diào)整時(shí)間調(diào)整起止調(diào)整時(shí)間標(biāo)普500納斯達(dá)克道瓊斯調(diào)整原因上證指數(shù)對(duì)應(yīng)原因歐債危機(jī)、美股QE1結(jié)束2010年3月底約1個(gè)月起2010.4底止2010.7初2個(gè)月-16%-17.3%-13.6%歐債危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂-25.3%下跌、國(guó)內(nèi)政策收緊、經(jīng)濟(jì)邊際下行、流動(dòng)性收緊QE2結(jié)束2011年6月底約1個(gè)月起2011.7下止2011.8上個(gè)月-16.6%-16%-15.8%美國(guó)財(cái)政懸崖、美債危機(jī)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂國(guó)際原油價(jià)-7.8%美債危機(jī)、美股下跌、國(guó)內(nèi)政策收緊、經(jīng)濟(jì)快速下行、流動(dòng)性收緊、嚴(yán)監(jiān)管QE3結(jié)束2014年10月底1個(gè)月起2014.12初止2014.12中個(gè)月-4.9%美）擔(dān)政策寬松、流動(dòng)性充裕對(duì)沖美股下跌資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所整理1Taper1結(jié)束后的市場(chǎng)調(diào)整，源于歐債危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂1.12010年3月底，縮減至，QE1完全結(jié)束Taper1即QE1在2010年3月底完全結(jié)束。政策確認(rèn)啟動(dòng)QE1。美聯(lián)儲(chǔ)首次實(shí)行量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)是在2008年11月25日議息會(huì)議上被確認(rèn)的，原定量寬規(guī)模為億美元，包括MBS和2000億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)。QE1實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。但實(shí)際上本次量化寬松真正開始執(zhí)行的時(shí)間是在2008年9月上旬，從9月上旬開始美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表便開始迅速膨脹，到量寬政策確認(rèn)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)從9月初的萬(wàn)億美元飛速擴(kuò)充至近2.3萬(wàn)億美元。QE1幅度大幅加碼。由于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮，政策刺激難見明顯起色，2009年3月18日議息會(huì)議決定加碼量化寬松規(guī)模、進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)同意額外購(gòu)買7500億美元的MBS2009年購(gòu)買的規(guī)模提升至1.25萬(wàn)億，再增加1000億美元機(jī)構(gòu)債券，使2009年購(gòu)買的機(jī)構(gòu)債券提升至2000億美元，此外還決定敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明8/35證券研究報(bào)告策略研究在未來(lái)的6個(gè)月時(shí)間內(nèi)購(gòu)買3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。Taper1啟動(dòng)。2009年9月23日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從嚴(yán)重低迷狀態(tài)下有所回升，決定在10月底完成3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買后放緩購(gòu)債的步伐，即將在2009年11月開始步入Taper。本次Taper主要是通過(guò)繼續(xù)完成原定購(gòu)債規(guī)模、同時(shí)延長(zhǎng)購(gòu)債期限，從而起到減小每月購(gòu)債規(guī)模的效果。原定年底完成的購(gòu)債計(jì)劃延期至年Q1季度末。Taper1略有加速，但加速度幾乎可以忽略不計(jì)。年11月4日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上決定將原定的2000億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)減少至億美元，同時(shí)保持1.25萬(wàn)億美元的MBS和延期到2010年Q1季度末結(jié)束購(gòu)債的時(shí)間計(jì)劃不變。此舉意味著在2009年11、12月以及年前3個(gè)月中合計(jì)減少億美元機(jī)構(gòu)債的購(gòu)買，相當(dāng)于每個(gè)月較原定計(jì)劃多減少aper速度略有加快，但影響幾乎可以忽略不計(jì)。隨著Taper1縮減至0，。年3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上宣布，1.25萬(wàn)億美元機(jī)構(gòu)債將在3月底全部購(gòu)買完畢，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大見起色圖表3第一輪量化寬松重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化寬松重要節(jié)點(diǎn)時(shí)間重要事件主要內(nèi)容美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模一改此前平穩(wěn)之勢(shì)，開始快速飆升，到20082008年9實(shí)質(zhì)性開啟年10月中旬，僅1個(gè)月左右時(shí)間資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模從0.94萬(wàn)億美元猛漲近11.84萬(wàn)億美元；到11月下旬美聯(lián)儲(chǔ)首次提出量化寬松時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模升至近2.3萬(wàn)億美元；盡管政策尚未確認(rèn)，但2008QE1年9月上旬已經(jīng)實(shí)質(zhì)性開啟了量化寬松。正式開啟美聯(lián)儲(chǔ)推出8000億美元方案，包括6000億美元購(gòu)買房利美、房地美等房貸相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)，以及2000億美元用于支持消費(fèi)貸2008/11/25款和小型企業(yè)貸款。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次在聲明中承認(rèn)量化寬松的開啟。此后量化寬松的購(gòu)買規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大。2009年9月23日FOMC會(huì)議指出，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買3000億美元的國(guó)債將2009年在10月底完成（3月18113000億美元國(guó)慢采購(gòu)的步伐；原定1.25萬(wàn)億美元的MBS和2000億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)Taper1債10月底完繼續(xù)購(gòu)買，但購(gòu)買期限從原計(jì)劃的2009年年底延長(zhǎng)至2010Q1末。正式開啟成，美聯(lián)儲(chǔ)放本次FOMC會(huì)議將2000億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)購(gòu)買上限下調(diào)至17502009/11/04慢購(gòu)債步伐元，原計(jì)劃的1.25萬(wàn)億美元不變，購(gòu)買路徑和9月23同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)將逐步放慢購(gòu)買機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押債務(wù)的步伐2010Q1末結(jié)束。2010年3月16日FOMC會(huì)議指出，為支持抵押貸款和住房市場(chǎng)，改

Taper1縮善私人信貸市場(chǎng)的整體狀況，美聯(lián)儲(chǔ)一直在購(gòu)買的1.25萬(wàn)億美元MBS

減至零，2010年在3和1750億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)，這些采購(gòu)即將完成，剩余的交易也將在本月

QE13底前完成。

結(jié)束敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明9/35證券研究報(bào)告策略研究最終美聯(lián)儲(chǔ)在QE1期間購(gòu)買了1.25萬(wàn)億美元MBS1750億美元機(jī)構(gòu)3000億美元國(guó)債，合計(jì)1.725萬(wàn)億量寬規(guī)模。截止3月底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模約2.35萬(wàn)億美元。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明公告，華安證券研究所整理1.22010年4月底美股階段性調(diào)整主要是因?yàn)闅W債危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，與結(jié)束并無(wú)關(guān)系Taper1結(jié)束后，美股先漲后跌。2010年3月底縮減至，本輪量化寬松完全結(jié)束。從Taper結(jié)束后的美股反應(yīng)來(lái)看，三大股指紛紛先漲后跌。而不禁引發(fā)我們思考的是，盡管從美股的反應(yīng)來(lái)看確有出現(xiàn)階段性調(diào)整，但在調(diào)整之前、Taper結(jié)束之后的期間美股的持續(xù)上漲，因此Taper有可能是引發(fā)美股階段性調(diào)整的是，那傳導(dǎo)機(jī)制是如何進(jìn)行的？如果不是，那引發(fā)美股階段？又如何理解Taper對(duì)美股市場(chǎng)的影響？①先漲。從2010年4月上漲的過(guò)程中，直到4月26日才出現(xiàn)了一波階段性的調(diào)整，期間的近1個(gè)月時(shí)間里，標(biāo)普、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲了、5.51%、3.20%；②后跌。2010年4月26日開始美股才出現(xiàn)了一波階段性調(diào)整，調(diào)整持續(xù)了2個(gè)月有余時(shí)間，到7月初的整個(gè)下跌期間標(biāo)普、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了15.99%、、13.55%。圖表4Taper1即QE1結(jié)束后，美股先漲后跌1100標(biāo)10501000950900850資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)說(shuō)明：三大股指按2010/03/31進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，基點(diǎn)為1000敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明10/證券研究報(bào)告策略研究Taper1結(jié)束并非是本次美股階段性調(diào)整的一個(gè)主要原因甚至并非是一項(xiàng)重要間接因素。原因在于：其一，從美股的反應(yīng)來(lái)看，Taper結(jié)束后美股經(jīng)過(guò)了大半個(gè)月的上漲后才開始迎來(lái)調(diào)整，經(jīng)歷如此長(zhǎng)的間隔期后才被反應(yīng)，在邏輯上難以信服，這如同美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地并非是美股調(diào)整的直接間接因素類似；其二，Taper結(jié)束的預(yù)期穩(wěn)定性極強(qiáng)，不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期事件。通常Taper將持續(xù)一個(gè)長(zhǎng)達(dá)數(shù)個(gè)月的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程在多個(gè)月以前已經(jīng)事先確定好，不會(huì)是一個(gè)臨時(shí)性的決定，因此不存在市場(chǎng)預(yù)期不充分而產(chǎn)生意外性沖擊，這與美聯(lián)儲(chǔ)加息還有所區(qū)別；其三，Taper結(jié)束意味著貨幣政策寬松結(jié)束，屬于貨幣寬松過(guò)程中的二階變化，并非是貨幣收緊的一階拐點(diǎn)，在經(jīng)歷了Taper過(guò)程的數(shù)個(gè)月調(diào)整后，其對(duì)現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性沖擊非常有限。因此無(wú)論從哪個(gè)角度考慮，本次Taper結(jié)束與大半個(gè)月后的美股階段性調(diào)整間很難產(chǎn)生強(qiáng)相關(guān)的邏輯性聯(lián)系。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)前景的擔(dān)憂是本輪美股階段性調(diào)整的最重要原因。2010年將希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至A3，希臘也正式向歐盟與危機(jī)被市場(chǎng)所廣泛認(rèn)知、傳播和關(guān)注，一石激起千層浪；希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)別，希臘債務(wù)危機(jī)越演越萄牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)從A+調(diào)低至A-，并給予負(fù)面的前景展望；4月，標(biāo)普公司將西班牙主權(quán)信用高評(píng)級(jí)從AA+調(diào)低至AA，同樣給予負(fù)面的前景展望；4月29日，西班牙前總理表示，西班牙和葡萄牙都存在預(yù)算不足的問(wèn)題，他們可能會(huì)步希臘后塵，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)開始在歐洲蔓延；5月6日，歐洲央行行長(zhǎng)特里謝公開表示，歐洲央行理事會(huì)并未商討是否實(shí)行購(gòu)買政府債券的措施以應(yīng)對(duì)歐洲金融危機(jī)的問(wèn)題，市場(chǎng)期待歐洲央行出手干預(yù)希臘債務(wù)困境的預(yù)期落空；6月底，穆迪公司警告可能下調(diào)西班牙主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)蔓延的預(yù)期不斷被放大。除此外，愛爾蘭、意大利債務(wù)危機(jī)呼之欲來(lái)、岌岌可危，德國(guó)、法國(guó)歐元區(qū)內(nèi)的核心國(guó)家也受到了債務(wù)危機(jī)的波及等。本輪由希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)蔓延，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)全球債務(wù)危機(jī)的關(guān)注和風(fēng)險(xiǎn)厭惡，同時(shí)也引發(fā)了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。這是引發(fā)本輪美股階段性回調(diào)的最重要原因，但有一點(diǎn)值得注意的是，與年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息后也發(fā)生過(guò)由于美國(guó)自身內(nèi)部經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂而導(dǎo)致美股回調(diào)相區(qū)別，本輪美股調(diào)整的全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂來(lái)源于外部，同樣的美國(guó)結(jié)束與歐債危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)性和美國(guó)啟動(dòng)加息周期與美國(guó)內(nèi)部自身的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)性相比顯得非?；逎?。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明/35證券研究報(bào)告策略研究圖表52010年4-6月期間，歐洲國(guó)家的主權(quán)信用遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)事件（部分）時(shí)間主要內(nèi)容2010年4月23日穆迪下調(diào)希臘主權(quán)信用級(jí)別至A32010年4月27日標(biāo)普將希臘主權(quán)債下調(diào)為垃圾債級(jí)別2010年4月標(biāo)普將葡萄牙主權(quán)信用級(jí)別從A+降A(chǔ)-，并且給予負(fù)面展望2010年4月標(biāo)普將西班牙主權(quán)信用級(jí)別從AA+調(diào)低至AA，并且給予負(fù)面展望2010年4月29日西班牙前總理表示，西班牙和葡萄牙可能步希臘后塵2010年5月6日歐洲央行并未討論對(duì)歐債危機(jī)的救助措施，市場(chǎng)預(yù)期落空2010年6穆迪警告可能下調(diào)西班牙的主權(quán)信用級(jí)別資料來(lái)源：Bloomberg新聞等網(wǎng)站和APP，華安證券研究所整理同期全球重要資產(chǎn)均在反饋歐債危機(jī)所造成的沖擊。歐元區(qū)股市遭受最嚴(yán)重源地，有直接關(guān)系；美股也遭受波及。歐元區(qū)股市整體下輪歐債危機(jī)最先爆發(fā)的希臘股市重挫33.22%；同樣債務(wù)和葡萄牙分別大跌24.76%和17.51%；歐元區(qū)核心國(guó)家法了歐債危機(jī)波及，分別下跌了18.03%、17.50%、10.46%；衰退擔(dān)憂沖擊下，疊加市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期和擔(dān)500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了17.33%、15.99%、13.55%。全球不同地區(qū)的股市均受到了歐債危機(jī)的影響，幾乎均已下跌為主。在全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂下，大宗商品價(jià)格下降；避險(xiǎn)情緒推升黃金價(jià)格和美元指數(shù)。具體的，代表經(jīng)濟(jì)需求的原油、銅的價(jià)格分別下跌了18.26%、23.61%；具有避險(xiǎn)屬性的黃金價(jià)格同期上漲了6.18%，美元指數(shù)則是快速上漲了超過(guò)10%。10Y美債利率滑落也能證明左右本輪美股階段回調(diào)的更重要原因在于歐債危機(jī)而非美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮預(yù)期。代表經(jīng)濟(jì)前景的美債收益率也從下降至3.00%（美股止跌后仍在繼續(xù)下跌，最低回落至2.4%左右水平）累計(jì)回落了個(gè)bp。值得說(shuō)明的是，在本輪美股下跌的期間，一方面美國(guó)的經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勢(shì)修復(fù)的過(guò)程中，2010Q1季度美國(guó)同比折年率為，Q2季度快速提升至2.93%Q3季度則是進(jìn)一步提升至3.35%，同時(shí)先行指標(biāo)ISMPMI維持在56-58%，表示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能復(fù)蘇強(qiáng)勁的區(qū)間。另一方面Taper縮減至05月上旬美聯(lián)儲(chǔ)副主席擔(dān)憂通脹的講話都起到了現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性和預(yù)期轉(zhuǎn)向收緊的效果。因此從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)邊際變化-貨幣政策邊際變化的框架來(lái)分析，10Y美債利率理應(yīng)上行才對(duì)，然而恰好與事實(shí)相反，而對(duì)10Y美債利率造成更大下拉作用的因素便在于歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致的危機(jī)蔓延擔(dān)憂和遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。因此這說(shuō)明歐債危機(jī)對(duì)美股和美債利率的影響更大于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期的影響，否則呈現(xiàn)的應(yīng)是美股下跌而美債利率上升的組合。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明12/證券研究報(bào)告策略研究圖表6本輪歐債危機(jī)期間對(duì)全球主要資產(chǎn)的沖擊與表現(xiàn)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)表現(xiàn)簡(jiǎn)稱階段性下跌起點(diǎn)階段性下跌終點(diǎn)期間市場(chǎng)表現(xiàn)歐洲STOXX50(歐元)2010/04/162010/07/05-15.63%希臘ASE綜指2010/03/292010/06/30-33.22%西班牙IBEX352010/04/162010/06/08-24.76%葡萄牙2010/04/152010/05/25-17.51%法國(guó)CAC402010/04/162010/07/05-18.03%英國(guó)富時(shí)1002010/04/162010/07/01-17.50%德國(guó)DAX2010/04/272010/05/25-10.46%納斯達(dá)克指數(shù)2010/04/262010/07/02-17.33%標(biāo)普5002010/04/262010/07/02-15.99%道瓊斯工業(yè)指數(shù)2010/04/26-13.55%亞洲發(fā)達(dá)及新興簡(jiǎn)稱階段性下跌起點(diǎn)期間市場(chǎng)表現(xiàn)俄羅斯RTS2010/04/16-26.83%上證指數(shù)2010/04/15-25.34%日經(jīng)2252010/04/06-22.18%恒生指數(shù)2010/04/12-14.51%韓國(guó)綜合指數(shù)2010/04/272010/05/25-10.92%印度SENSEX302010/04/082010/05/25-10.84%全球重要大宗商品、利率及貨幣表現(xiàn)簡(jiǎn)稱階段性變化起點(diǎn)階段性變化終點(diǎn)期間市場(chǎng)表現(xiàn)ICE布油2010/05/042010/07/05-18.26%COMEX銅2010/04/162010/06/07-23.61%COMEX2010/04/262010/07/026.18%10Y美債收益率2010/04/26（3.84%）2010/07/02（3.00%）-84bp美元指數(shù)2010/04/14（80.22）2010/06/07（88.49）10.31%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所引發(fā)本輪美股階段性調(diào)整的另一個(gè)重要原因在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期。5月13日美聯(lián)儲(chǔ)副主席科恩公開表示，任何關(guān)于通貨膨脹惡化的前景都可能令政策決策者感到擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)正在謹(jǐn)慎規(guī)劃在適當(dāng)時(shí)機(jī)取消刺激措施。美聯(lián)儲(chǔ)理事布拉德也曾表示，若事態(tài)順利，下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能在加息前出售部分資產(chǎn)，以削減不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，進(jìn)而避免通脹。此話一出，美元利率期貨顯示市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2010年11月加息到0.5%的概率升至。引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)副主席科恩和理事布拉德此種表態(tài)的背后是快速抬升且已經(jīng)超過(guò)了長(zhǎng)期通脹目標(biāo)2%的物價(jià)水平，并且在前期美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松和低利率寬松的滯后效果中仍將支撐物價(jià)抬升的預(yù)期。5月中上旬出爐的美國(guó)4月物價(jià)數(shù)據(jù)顯示：美國(guó)為2.2%PCE為，均超過(guò)了長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，核心為0.9%、核心PCE為1.6%。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明13/證券研究報(bào)告策略研究圖表72010年4月美國(guó)CPI為2.2%、核心CPI為0.9%圖表82010年4月美國(guó)PCE為2.28%、核心PCE為1.6%美國(guó)CPI美國(guó)核心CPI美國(guó)PCE美國(guó)核心PCE3.53.52.52.51.51.50.50.5-0.5-0.5-1.5-1.5-2.5-2.5資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%此外極端事件也加大了5月6月美股出現(xiàn)黑色星期四，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中一度暴9.2%，盡管此舉后來(lái)根據(jù)彭博社等報(bào)道稱是花旗集團(tuán)的一時(shí)將百萬(wàn)（million）誤打成十億（billion）導(dǎo)致股價(jià)瞬間跳，并且隨后美股市場(chǎng)出現(xiàn)了深V反彈最終道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)極度恐慌，使得投資者紛紛擔(dān)憂雷曼兄弟垮臺(tái)事件重演，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于謹(jǐn)慎，市場(chǎng)信心受挫。1.3A股同樣受到外部歐債危機(jī)沖擊，同時(shí)內(nèi)部綜合環(huán)境顯著收緊也產(chǎn)生了制約2010年月期間A股也步入了階段性調(diào)整，開始調(diào)整的時(shí)點(diǎn)早于美股。A股從2010年4月中旬便開始進(jìn)入調(diào)整期，調(diào)整的時(shí)間點(diǎn)和發(fā)生歐債危機(jī)的歐洲地區(qū)基本一致，普遍早于美股的4月底才開始調(diào)整。到美股調(diào)整時(shí)，A股已經(jīng)下跌了5.77%。此外在美股調(diào)整期間，A股也是在下跌的，并且止跌時(shí)間基本一致，在此期間美股下跌和A股下跌受到了同樣的沖擊。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明14/證券研究報(bào)告策略研究圖表92010年4-7月期間，A股也出現(xiàn)了階段性調(diào)整500350013001200

300011002500

10002000900資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)可以肯定的是，A股本束之間不存在合理的邏輯關(guān)系。根據(jù)我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)加息落層次影響》報(bào)告中提出的，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化通常會(huì)通影響A股：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的傳導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變股漲跌再將對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好傳遞至全球市場(chǎng)包括A股，尤其是當(dāng)美股下跌的時(shí)候?qū)⒏语@著；二是通過(guò)影響國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)期來(lái)影響A股。作為全球貨幣政策的龍頭，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化將通過(guò)匯率連接的方式影響到其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化或預(yù)期，中國(guó)同樣不例外，從而也會(huì)影響到A股的反應(yīng)。但美聯(lián)儲(chǔ)Taper在這兩個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制上均不會(huì)產(chǎn)生效果，相對(duì)應(yīng)的：一方面，我們?cè)谏衔闹幸呀?jīng)分析了Taper結(jié)束不是影響其后美股階段性調(diào)整的一項(xiàng)重要因素，因此其對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響難以通過(guò)美股這個(gè)中間鏈條進(jìn)行有效傳導(dǎo)；另一方面，Taper結(jié)束對(duì)流動(dòng)性的影響是微弱的，其影響力遠(yuǎn)無(wú)法同美聯(lián)儲(chǔ)加息等操作相比，因此也很難影響到國(guó)內(nèi)貨幣政策變化預(yù)期。歐債危機(jī)是終結(jié)2010年春季躁動(dòng)行情的重要催化劑，同時(shí)歐債危機(jī)不斷發(fā)酵也是2010年月A股持續(xù)調(diào)整的重要制約因素。歐債危機(jī)不斷演繹致使該地區(qū)的歐洲股市在4月中旬開始步入調(diào)整，與A股開始調(diào)整的時(shí)間是高度一致的，也使得原本處于2010年2月初以來(lái)的春季躁動(dòng)行情被終結(jié)。當(dāng)然歐債危機(jī)在2010年4-7月期間不斷發(fā)酵，波及范圍不斷蔓延、市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景預(yù)期越發(fā)悲觀，全球股市尤其以歐美股市為代表直接受到歐債危機(jī)發(fā)酵的沖擊而呈現(xiàn)恐慌性下跌（上A股形成了巨大的外部風(fēng)險(xiǎn)偏好壓力。經(jīng)濟(jì)見頂后快速回落、宏觀政策全面退出寬松、流動(dòng)性不斷邊際收緊為彼時(shí)的A股提供了整體不利的戴維斯雙殺環(huán)境。一是2010年Q1季度宏觀經(jīng)濟(jì)見頂后，出現(xiàn)了快速下行的壓力，上市公司業(yè)績(jī)敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明15/證券研究報(bào)告策略研究預(yù)期變差。經(jīng)過(guò)2009年的全面復(fù)蘇后，2010年Q1季度GDP同比增長(zhǎng)達(dá)到了的高點(diǎn)，甚至高于危機(jī)前2008年季度的。但從Q2季度開始宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著的下行壓力：從先行指標(biāo)PMI來(lái)看，在年4月達(dá)到55.7%后連續(xù)快速下滑，5月回落至53.9%邊際回落了1.8個(gè)百分點(diǎn)，6月進(jìn)一步回落至52.1%繼續(xù)邊際回落了1.8個(gè)百分點(diǎn)；從具體分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)快速下行的壓力主要來(lái)自于消費(fèi)和基建投資。消費(fèi)方面，4月中旬公布的3月社零數(shù)據(jù)，同比增速由222.1%大幅回落了4.118%?；ㄍ顿Y方面，同樣4月中旬公布的3月基建投資累計(jì)同比增速?gòu)?月的28.62%大幅回落了6.28個(gè)百分點(diǎn)至22.34%。最終季度經(jīng)濟(jì)增速錄得10.8%Q1季度的顯著回落了1.4個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的展望普遍下行，同時(shí)下修企業(yè)盈利增速預(yù)期。圖表102010年季度經(jīng)濟(jì)增速顯著下行基建顯著邊際回落GDP同比、左PMI、右資累計(jì)同比、右1357605612

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3095220851127501010資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行全面退出寬松基調(diào)，各種政策嚴(yán)厲收緊。在政策的刺激下，2009年經(jīng)濟(jì)大見起色，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈逐季抬升，到2010年Q1季度更是觸及階段性頂部12.2%。因此站在年季度來(lái)看，一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已然顯著回升，“保增長(zhǎng)、促發(fā)展”已不再是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾，必要性大幅減弱。另一方面在“4萬(wàn)億”刺激需求的影響下，副作用也開始顯現(xiàn)，如CPI和PPI在2009后全面走高，2010年5月CPI破3%，通脹壓力驟顯等。因此在2010年上半年宏觀政策執(zhí)行“全面退出寬松、強(qiáng)調(diào)淘汰落后產(chǎn)能”的總基調(diào)，無(wú)論是信用、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策全部收緊。在月的A股調(diào)整期間：信用投放方面，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速在年Q1季度初31.74%銳降至Q1季度末21.81%的基礎(chǔ)上，到了Q2季度末進(jìn)一步降至18.2%。社會(huì)融資投放規(guī)模在2010年Q2季度更是年內(nèi)最差的時(shí)候，3月同比-37.17%、5月同比-27.77%、6月同比更是下降至-51.6%。貨幣投放方面，繼2010年1月12日和2月12日連續(xù)升準(zhǔn)后，5月4日央行再度升準(zhǔn)。同時(shí)M2同比增速也從年11月29.74%的高點(diǎn)一路快速下滑至2010年6月的18.46%。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明16/證券研究報(bào)告策略研究產(chǎn)業(yè)政策方面，以房地產(chǎn)為代表遭遇了前所未有的調(diào)控收緊。監(jiān)管層迅速出臺(tái)了嚴(yán)控房地產(chǎn)的政策。年月14日國(guó)常會(huì)就促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展提出增加供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)等四大舉措，會(huì)議同時(shí)明確表態(tài)2010年1-3月末期間，一系列房產(chǎn)調(diào)控政策不斷出臺(tái)。1月日，國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)40%，壓制地產(chǎn)需求端；3月9日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于首次購(gòu)買普通住90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有購(gòu)房記錄的，該套房產(chǎn)的共同購(gòu)買人均不適用首次購(gòu)買普通住房的契稅優(yōu)惠政策”，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)投資房產(chǎn)成本。4月房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步升級(jí)，4月14日國(guó)常會(huì)提出“新國(guó)四條”，其中最嚴(yán)厲的是，第二套自住房首付款不低于率1.1倍。隨后4月17日國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決扼制部分上漲過(guò)快、供應(yīng)緊張的地區(qū)況，暫停發(fā)放第三套房及以上住房貸款”。次日4月19證下跌4.79%、滬深300下跌5.36%。此后的數(shù)個(gè)月時(shí)間里策不斷收緊，被認(rèn)為是截至當(dāng)時(shí)所出現(xiàn)過(guò)的前所未有嚴(yán)厲圖表122010年季度物價(jià)面臨全面通脹壓力圖表132010年季度信貸、貨幣不斷邊際向緊CPI、左、右同比各項(xiàng)同比6103934

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001914-10資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%圖表142010年上半年地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)（部分）時(shí)間部門政策文件2010年1月21國(guó)土資源部《國(guó)土資源部關(guān)于改進(jìn)報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)城市建設(shè)用地申報(bào)與實(shí)施工作的通知》2010年1月7國(guó)務(wù)院辦公廳2010年2月11銀監(jiān)會(huì)《于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》2010年2月27國(guó)土資源部、住建部《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)用地和建設(shè)管理調(diào)控的通知》2010年3月10國(guó)土資源部《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》2010年3月12國(guó)土資源部全國(guó)開展對(duì)房地產(chǎn)用地突出問(wèn)題專項(xiàng)檢查2010年3月22國(guó)土資源部各地暫停出讓住房用地2010年4月13住建部《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管完善商品住房預(yù)售制度有關(guān)問(wèn)題的通知》敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明17/證券研究報(bào)告策略研究2010年4月17國(guó)務(wù)院2010年4月22住建部《關(guān)于加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用住房管理有關(guān)問(wèn)題的通知》2010年5月4住建部、民政部、財(cái)政部《關(guān)于加強(qiáng)廉租住房管理有關(guān)問(wèn)題的通知》2010年5月12國(guó)稅總局《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)產(chǎn)品完工條件確認(rèn)問(wèn)題的通知》2010年5月14國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展若干意見》2010年5月26國(guó)稅總局《關(guān)于土地增值稅清算有關(guān)問(wèn)題的通知》資料來(lái)源：財(cái)聯(lián)社新聞等APP、華安證券研究所整理三是宏微觀流動(dòng)性持續(xù)邊際收緊。宏觀流動(dòng)性層面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要求全面退出寬松的總基調(diào)在貨幣政策上體現(xiàn)為，頂層會(huì)議明確提出“管理通脹預(yù)期”，此后開啟連續(xù)升準(zhǔn)，貨幣投放和信用釋放不斷收緊，最終導(dǎo)致短端和中端市場(chǎng)利率不斷上行，整體上臺(tái)階。微觀流動(dòng)性層面，2010年2月12日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》與《個(gè)人行、銀監(jiān)會(huì)加大力度嚴(yán)查循環(huán)貸款入市，部分商業(yè)銀行開圖表15中端市場(chǎng)利率抬升幅度顯著6個(gè)月1周2.52.22.02.01.51.81.0資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明18/證券研究報(bào)告策略研究2Taper2結(jié)束后的市場(chǎng)調(diào)整，源于財(cái)政懸崖和美債危機(jī)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂2.1年6月底，QE2未經(jīng)歷直接結(jié)束2011年6月底，QE2未經(jīng)歷Taper2縮減過(guò)程直接結(jié)束。本輪量寬的過(guò)程與QE1大相徑庭，期間并沒有經(jīng)歷量寬規(guī)模加碼、購(gòu)債速度加快、Taper的過(guò)程，直接最簡(jiǎn)單的量寬開始和量寬結(jié)束兩個(gè)環(huán)節(jié)，期間每個(gè)月購(gòu)債的規(guī)模都是等額的。政策確認(rèn)啟動(dòng)量寬。2010年11月3日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，表達(dá)了其對(duì)美國(guó)產(chǎn)出和就業(yè)復(fù)蘇步伐緩慢、高失業(yè)率（2010年10月前整體回落，10月錄得9.4%失業(yè)率，但11月失業(yè)率重新高漲工資增幅疲軟、物價(jià)下滑、住房財(cái)富減少住房開工低迷、增長(zhǎng)放緩、資源利用率恢復(fù)緩慢等的擔(dān)憂，并認(rèn)為有必要輪量化寬松，到2011年Q2季度末前購(gòu)買6000750億美元。QE2宣告結(jié)束。2011年，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐將有所加快，失業(yè)率將恢復(fù)緩慢逐步下降，通脹有所上升。美聯(lián)儲(chǔ)決定在6月底前完成6000億美元長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券購(gòu)買，同時(shí)維持將現(xiàn)有證券本金再投資。這意味著6月底本輪量寬結(jié)束。圖表17第二輪量化寬松重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化寬松重要節(jié)點(diǎn)時(shí)間重要事件主要內(nèi)容FOMC會(huì)議決定擴(kuò)大證券持有量，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在2011Q2季度末之前再購(gòu)買6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，速度為每月750億美QE2正式開啟2010/11/03議息會(huì)議決定擴(kuò)大證券持有量正式實(shí)施之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?；痉€(wěn)定在2.35萬(wàn)億美元附近小幅波動(dòng)，本次FOMC會(huì)議決定開啟后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?？焖贁U(kuò)大。2011年6月22FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)將在本月底前完成6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買。意味著QE2將在6月底正式結(jié)QE22011年議息會(huì)議確認(rèn)完成本輪量化寬松期間維持等規(guī)模（每月750億美元）的購(gòu)買，到期

正式結(jié)束6國(guó)債額度的購(gòu)買直接結(jié)束購(gòu)買，而并未經(jīng)歷Taper的過(guò)程，購(gòu)買總額6000億美元。截至2011年6月底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從QE2初的2.35萬(wàn)億美元擴(kuò)大至2.9萬(wàn)億美元。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明公告，華安證券研究所整理敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明19/證券研究報(bào)告策略研究2.2美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致美股急跌QE2完全結(jié)束后，美股先V型震蕩了約1個(gè)月，后再急跌了半月。與QE1完成結(jié)果相類似，盡管QE2完全結(jié)束一段時(shí)間后美股出現(xiàn)了幅度較大的階段性回調(diào)，但這種回調(diào)卻是在QE2完全結(jié)束后的較長(zhǎng)一段時(shí)間之后才發(fā)生的，很難將事后的下跌歸因?yàn)镼E2的結(jié)束。①先V型震蕩。2011年6月底美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松結(jié)束后，美股繼續(xù)維持了1勢(shì)，從7月1日到7月7日標(biāo)普、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲了2.47%、3.57%、2.46%；從7月8日到7月18日期間，美股下跌，三大股指分別下跌了3.53%、3.74%、2.63%；從7月19日到7月22日，美股上漲，三大股指分別上漲了3.03%、3.39%、2.39%。因此間美股整體呈小幅震蕩之勢(shì)，完整區(qū)間內(nèi)，三大股指分別%。②急跌。經(jīng)過(guò)了大半月年7月25日開始急跌，持續(xù)了半個(gè)月左右的時(shí)間，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了、圖表18QE2結(jié)束后，美股小幅震蕩后再出現(xiàn)階段性急跌10505001000950900850800資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)說(shuō)明：三大股指按2011/06/30進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，基點(diǎn)為1000QE2量化寬松結(jié)束的影響在2011年4月底已經(jīng)被反應(yīng)。年季度美國(guó)市場(chǎng)仍然對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣繼續(xù)寬松抱有很高的期待，普遍期待量化寬松能加大規(guī)模，直到2011年4月27日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議重申“將在本季度末完成6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買”，意味著美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)沒有新的更大規(guī)?；蚋L(zhǎng)時(shí)間購(gòu)買國(guó)債的計(jì)劃，市場(chǎng)的預(yù)期落空，同時(shí)美國(guó)財(cái)政面臨國(guó)債規(guī)模達(dá)到法定上限的接續(xù)性問(wèn)題，因此美股從5月開始到6月15日期間也出現(xiàn)了一波小幅度的調(diào)整，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了7.20%、8.42%、7.13%，這一期間的美股調(diào)整則主要是敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明20/證券研究報(bào)告策略研究因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)量化寬松持續(xù)甚至加大的預(yù)期被落空。值得一提的是，QE2結(jié)束前的預(yù)期落空對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了沖擊，但QE1結(jié)束前并未出現(xiàn)此種情形，我們認(rèn)為主要原因在于QE1路徑參考下，QE2路徑出現(xiàn)了偏移。完整過(guò)程經(jīng)歷了量寬開啟→量寬加碼→Taper縮減→量寬結(jié)束的過(guò)程，因此開啟后市場(chǎng)普遍期待出現(xiàn)類似QE1的路徑，會(huì)經(jīng)歷量寬加碼和Taper縮減這兩個(gè)緩和的環(huán)節(jié)，但事實(shí)并未如此，在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下預(yù)期差或者落差便是由此形成。美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂才是引發(fā)本次美股急跌的最重要原因。具體的，引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂主要是來(lái)源于兩方面原因：一方面是美國(guó)觸及債務(wù)上限，衍生出財(cái)政懸崖問(wèn)題、國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)以及信用評(píng)級(jí)被調(diào)降等；另一方面是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也確實(shí)在不斷邊際下行過(guò)程中出現(xiàn)了大幅走弱的情況。而QE2的結(jié)束并非是導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的最重要甚美國(guó)財(cái)政懸崖問(wèn)題懸而國(guó)主權(quán)信用創(chuàng)歷史下調(diào)評(píng)級(jí)，是導(dǎo)致美股市場(chǎng)急挫的最重9年開始以來(lái)，始終成為縈繞歐美市場(chǎng)的一項(xiàng)重要擔(dān)憂，都控制在歐洲內(nèi)部，對(duì)其余地方或?qū)γ绹?guó)而言更多是對(duì)歐退的擔(dān)憂，美國(guó)自身并未存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但到了2011年面是歐債危機(jī)問(wèn)題在歐洲內(nèi)部不斷繼續(xù)深化，另一面是債務(wù)危機(jī)蔓延至美國(guó)，美國(guó)國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期不斷強(qiáng)化。2011年5月日美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)到了14.29萬(wàn)億美元的法定上限，美國(guó)財(cái)政面臨接續(xù)性的懸崖問(wèn)題擔(dān)憂，如果美國(guó)國(guó)會(huì)不能就美國(guó)國(guó)債法定規(guī)模上限進(jìn)行提升，美國(guó)國(guó)債將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。并且根據(jù)美國(guó)法律規(guī)定，美國(guó)國(guó)會(huì)必須在當(dāng)年的8月2日之前就美國(guó)提高法定國(guó)債規(guī)模上限問(wèn)題進(jìn)行通過(guò)才能有效緩解財(cái)政懸崖問(wèn)題，然而令市場(chǎng)備受煎熬的是，國(guó)債規(guī)模上限問(wèn)題的進(jìn)展十分緩慢，國(guó)會(huì)兩黨就這個(gè)問(wèn)題展開了長(zhǎng)達(dá)數(shù)個(gè)月的艱難談判，最終直到8月3日（已經(jīng)超過(guò)了8月2日的限期）美國(guó)總統(tǒng)簽署國(guó)會(huì)兩院通過(guò)的提高債務(wù)上限法案，將美國(guó)債務(wù)上限上調(diào)了2.1萬(wàn)億美元，由此美國(guó)財(cái)政懸崖問(wèn)題和國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)才結(jié)束，可以想象的是越臨近原定8月2日的限期日期，遲遲懸而未決的債務(wù)上限問(wèn)題對(duì)市場(chǎng)情緒造成了越加恐慌的干擾，也直接導(dǎo)致了本次急跌，本次急跌正好發(fā)生在8月2日的前一段時(shí)間內(nèi)。盡管8月3日隨著美國(guó)總統(tǒng)簽署提高債務(wù)上限法案通過(guò)，美國(guó)債務(wù)危機(jī)和財(cái)政懸崖問(wèn)題基本解決，但市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂并未結(jié)束，同時(shí)美國(guó)債務(wù)臨近違約的危機(jī)也產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。8月4日因市場(chǎng)擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退以及歐債危機(jī)在歐洲內(nèi)部的繼續(xù)深化蔓延，全球股市暴跌，美股標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)日分別下跌了4.78%、、4.31%；8月5日標(biāo)普評(píng)級(jí)公司宣布下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從AAA調(diào)減至AA+，并進(jìn)行了負(fù)面展望，這在美國(guó)已經(jīng)有近百年未曾有過(guò)，8月8日標(biāo)普再次下調(diào)美國(guó)貸款抵押融資公司房地美和房利美評(píng)級(jí)由AAA，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂情緒持續(xù)縈繞，8月8日美股三敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明21/證券研究報(bào)告策略研究大股指暴跌，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)日分別下跌了、6.90%、5.55%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次大幅走弱，加深了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。除了上述美國(guó)債務(wù)危機(jī)遲遲懸而未決、財(cái)政懸崖問(wèn)題縈繞等事件引發(fā)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂以外。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上也顯現(xiàn)除了衰退來(lái)臨的跡象，這也起到了火上澆油的效果。在年5月底ISMPMI數(shù)據(jù)出爐時(shí)錄得53.7%，較4月的猛然大幅回落了5.2個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度巨大也是4月底到6月中旬期間美股階段性調(diào)整的重要原因，到了6月PMI回升到56.6%，衰退擔(dān)憂暫時(shí)緩和。然而到了2011年7月底ISMPMI數(shù)據(jù)再次錄得大幅回落僅52.9%創(chuàng)本輪低位，較6月邊際回落了3.8個(gè)百分點(diǎn)，ISMPMI運(yùn)行較此前明顯下臺(tái)階，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂再起。圖表192011年57月，美國(guó)ISMPMI經(jīng)歷了兩次跳水6058.9%458

3565425253.7%52.9%150480資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%美股急跌期間也是美債收益率下行最快的時(shí)候。本次下跌期間，收益率對(duì)美股有較好的指引性：一方面，美股下跌和10Y美債利率的變動(dòng)時(shí)間拐點(diǎn)基本一致；另一方面，美股急跌期間也正好對(duì)應(yīng)著10Y美債收益率下行速度最快的時(shí)期。實(shí)際上在2011年2月份時(shí)美股和美債收益率走勢(shì)之間就存在很強(qiáng)的正相關(guān)性，這正好對(duì)應(yīng)2月份開始ISMPMI下行，經(jīng)濟(jì)下行的壓力加大，同時(shí)也帶動(dòng)長(zhǎng)端利率下行。美股和美債收益率在7月底到8月上旬期間的變動(dòng)實(shí)質(zhì)上受同一事件主導(dǎo)，即市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，二者相互印證。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明22/證券研究報(bào)告策略研究圖表202011年7月底到8月上旬市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，美股急跌，同時(shí)美債利率也出現(xiàn)急跌5004.015003.514003.013002.512002.011001.51000資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：%、點(diǎn)全球資產(chǎn)均在對(duì)美國(guó)或歐債危機(jī)繼續(xù)朝著深化跌。歐洲股市這一輪下跌的持續(xù)時(shí)間和幅度都遠(yuǎn)超美股，和持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)比美債危機(jī)長(zhǎng)，二是因?yàn)闅W債危機(jī)由于歐盟也遠(yuǎn)超美國(guó)?；緩纳?月底到9月中下旬，歐洲股市盡皆大跌，其中歐洲STOXX50大跌20.57%，德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)分別大跌30.94%、26.37%、15.56%。盡管美股相對(duì)跌幅較小一些，但平均跌幅也都在15%以上。全球其他經(jīng)濟(jì)體股市也受到了波及和沖擊。俄羅斯股市跌幅大，下跌了22.65%，這和此時(shí)的俄羅斯隸屬歐洲有一定關(guān)系；日經(jīng)255和韓國(guó)綜指等亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也隨之出現(xiàn)較大跌幅，分別下跌了17.26%和17.08%；印度等亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體下跌了16.02%；恒生指數(shù)下跌了14.71%；上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌幅度相對(duì)小些，但這僅是與美股下跌相同期間，實(shí)際上A股下跌時(shí)間也遠(yuǎn)長(zhǎng)于美股。油、銅等大宗商品同樣出現(xiàn)價(jià)格急跌；黃金、美元凸顯避險(xiǎn)價(jià)值。在美股急跌反應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂同期，代表經(jīng)濟(jì)需求的原油、銅等全球類大宗商品價(jià)格同樣出現(xiàn)了急跌，其中原油價(jià)格10日左右下跌、銅價(jià)同期下跌了。而黃金、美元?jiǎng)t是發(fā)揮了避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性，均有所上漲，分別上漲了12.43%、。圖表21全球主要資產(chǎn)均在對(duì)美國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂進(jìn)行反饋歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)表現(xiàn)簡(jiǎn)稱階段性下跌起點(diǎn)階段性下跌終點(diǎn)期間市場(chǎng)表現(xiàn)歐洲STOXX50(歐元)2011/07/222011/09/22-20.57%德國(guó)DAX2011/07/262011/09/12-30.94%法國(guó)CAC402011/07/222011/09/23-26.37%英國(guó)富時(shí)1002011/07/272011/08/10-15.56%納斯達(dá)克指數(shù)2011/07/252011/08/08-17.53%敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明23/證券研究報(bào)告策略研究標(biāo)普5002011/07/252011/08/10-16.67%道瓊斯工業(yè)指數(shù)2011/07/222011/08/10-15.75%亞洲發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)表現(xiàn)簡(jiǎn)稱階段性下跌起點(diǎn)階段性下跌終點(diǎn)期間市場(chǎng)表現(xiàn)俄羅斯RTS2011/07/272011/08/10-22.65%日經(jīng)2252011/07/252011/10/05-17.26%韓國(guó)綜合指數(shù)2011/08/022011/08/09-17.08%印度SENSEX302011/07/262011/08/26-16.02%恒生指數(shù)2011/08/022011/08/09-14.71%上證指數(shù)2011/07/222011/08/10-7.84%創(chuàng)業(yè)板指2011/07/252011/08/10-3.49%全球重要大宗商品、利率及貨幣表現(xiàn)簡(jiǎn)稱階段性變化起點(diǎn)期間市場(chǎng)表現(xiàn)ICE布油2011/07/27-12.37%COMEX銅2011/07/29-12.73%COMEX2011/07/2212.43%10Y美債收益率2011/07/25（3.03%））-86bp美元指數(shù)2011/07/26（73.5））1.8%資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所2.3美股急跌終結(jié)了A股的慢熊反彈行情A股結(jié)束反彈也隨美股步入下跌，并且下跌時(shí)間長(zhǎng)于美股。從大環(huán)境來(lái)看，A股在2011年4月中旬到年12月初期間整體處于漫長(zhǎng)的慢熊之中，而QE2結(jié)束以及美債危機(jī)導(dǎo)致的美股急跌也發(fā)生在這期間。具體來(lái)看，與QE1結(jié)束一樣，QE2結(jié)束并未對(duì)A股產(chǎn)生任何影響。QE2結(jié)束時(shí)A股正處于兩年慢熊中的第一波反彈行情期間，QE2的結(jié)束并未對(duì)A股的反彈行情構(gòu)成沖擊，A股反彈之勢(shì)直到7月中下旬才結(jié)束，因此無(wú)論從時(shí)間滯后長(zhǎng)度還是邏輯傳導(dǎo)考慮，QE2結(jié)束都并沒有形成實(shí)質(zhì)性影響。美股的急跌正好發(fā)生在兩年慢熊第一波反彈的高點(diǎn)（是終結(jié)反彈A股隨之而跌，并且在8月10日到10月初美股止跌進(jìn)入寬幅波動(dòng)期間，A股仍然跌勢(shì)不止。因此總結(jié)來(lái)看，美股急跌期間及隨后的一段時(shí)間里，A股下跌即有來(lái)自于外部的沖擊，同時(shí)也有內(nèi)部的制約。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明24/證券研究報(bào)告策略研究圖表22美債違約風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂、美股急跌對(duì)A股產(chǎn)生了劇烈的外部沖擊50014503000

135012502500115020001050資料來(lái)源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)美債違約危機(jī)導(dǎo)致的美行情的直接催化劑。2011年4月中旬A股在歷經(jīng)春季躁動(dòng)半的漫漫長(zhǎng)熊。6月中下旬A股在美股反彈的帶動(dòng)下也步美國(guó)財(cái)政懸崖問(wèn)題遲遲懸而未決、美債違約擔(dān)憂愈演愈烈加劇的沖擊集中爆發(fā)，美股驟然開始了急跌，A股反彈之勢(shì)也戛然而止，隨即進(jìn)入了漫漫長(zhǎng)熊第二波下跌期間，因此美股急跌是A股反彈行情被終結(jié)的最直接催化劑。需要說(shuō)明的是，本次美股急跌主要是通過(guò)兩層傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)A股產(chǎn)生了強(qiáng)力的制約：一是美股急跌本身就對(duì)全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生了非常大的沖擊力，A股也不例外，這從美股急跌同期全球主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)表現(xiàn)可見一斑；二是美債違約擔(dān)憂的發(fā)酵也對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備安全性產(chǎn)生了巨大的威脅和調(diào)整。眾所周知，中國(guó)很早以來(lái)便是美國(guó)國(guó)債的第一大持有國(guó)，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)顯示在年5月末的時(shí)候，中國(guó)持有美國(guó)僅國(guó)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了1.1598萬(wàn)億美元，占彼時(shí)外匯儲(chǔ)備余額3.1萬(wàn)億美元左右的接近，如果包括持有的美元和所有美元資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)更是達(dá)到了60%以上。如果美國(guó)國(guó)債一旦違約，疊加違約事件對(duì)美元以及美股股權(quán)等美元資產(chǎn)造成的次生沖擊，我國(guó)外匯儲(chǔ)備將遭遇極嚴(yán)重的打擊。因此美國(guó)兩黨長(zhǎng)達(dá)數(shù)個(gè)月的債務(wù)上限法案討論的拉鋸戰(zhàn)過(guò)程，對(duì)中國(guó)和A股來(lái)講同樣備受煎熬。經(jīng)濟(jì)快速下行期，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)政策整體邊際收緊，2011年4月到2012年11月A股遭遇戴維斯雙殺。2011年A股普跌主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面快速回落疊加全面通脹壓力下宏觀政策收緊的雙制約；2012年A股普遍主要是因?yàn)楸M管通脹壓力有所回落，宏觀經(jīng)濟(jì)政策重新走向小幅寬松，但經(jīng)濟(jì)基本面仍處于快速下行的過(guò)程中，企業(yè)盈利水平不斷惡化負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)疊加金融市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管、寬IPO、大解禁等原因。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明25/證券研究報(bào)告策略研究2011年季度后到2012年季度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到新一輪的快速下行期。年季度經(jīng)濟(jì)增速以觸頂后開