反收購措施的合法性-理論與實踐

主持人：現(xiàn)在開始開會，恭敬的各位律師大家早上好！今天我們請來了清華

大學(xué)法學(xué)院的湯欣教授，下面讓用我們最熱烈掌聲歡迎湯欣教授為我們做精彩演

講。

湯欣：謝謝大家！作為律師來說工作非常繁忙，能夠在周末早上聽講座，的

確是精神可佳，感謝北京市律協(xié)給我一個和大家交流的機會。

首先我講講前沿：

隆重收購新浪風波。今年1月6號隆重公司開始在納斯達克購入新浪股票，

通過交易所，如果把納斯達克理解成交易所，通過交易所股票交易系統(tǒng)，慢慢積

累買進的數(shù)量，最終達成一個相當大比例的持股數(shù)。2月19號隆重宣布已經(jīng)持

有新浪公司19.5%的股分，當仁不讓成為新浪公司第一大股東，遠遠率先于其

他持股人，包括此外一家在國內(nèi)相當有名的公司，大家知道是四通集團，稍候會

有一個機會跟大家演示在當時新浪公司各大股東持股數(shù)。2月19號是中國的農(nóng)

歷正月十一，這個時間是中國農(nóng)歷新年，不少人都在休假，包括新浪高級主管，

同時還可以告訴大家的是，雖然是2月19號宣布持有新浪股分，以一個不受歡

迎的面目浮現(xiàn)，但是按照美國法律來說，這樣的宣布可能是在他真正的持有公司

股分事件發(fā)生之后10天才發(fā)布，美國1934年證券交易法14D條款做出的規(guī)定，

允許也10天限度，先收購，然后10天再報告。我們看看時間暗地里的安排，真

正的由隆重收購新浪公司的股票，最集中的時間是什么時間呢？現(xiàn)在消息已經(jīng)

很清楚了，隆重集中收購新浪股票的時間是在2月8號、9號，這又是什么時

間，是今年農(nóng)歷大年三十和正月初一，隆重公司在中國的春節(jié)最關(guān)鍵的兩天修

假期間投入L5億美金，在新浪公司毫無察覺情況下系如新浪超過700萬股的股

分，占到新浪股分80%以上，在敵人沒有警覺的時候，19號宣布19.5%的持股。

20號新浪網(wǎng)總裁兼首席執(zhí)官汪延給新浪全體員工發(fā)出公開信，說新浪沒有被收購,

隆重也沒有控制新浪的董事會和管理層，這什么意思呢？CEO在跟本公司員工

說雖然有某一個不受歡迎的收購者在積累本公司的股票，而且也的確持有本公

司相當大比的股分，但是必須先安定軍心，政權(quán)還在我方手中。兩天以后，新

浪掏出毒丸計劃，什么是毒丸計劃，是我今天跟大家介紹的一個主要內(nèi)容，稍

安毋躁，稍候

再詳細跟大家解釋。

在這里大家只需要知道兩天以后新浪通過董事會決議，拋出毒丸，北京青年

報、娛樂信報都充斥關(guān)于毒丸的新聞，到底什么是毒丸？和其他反收購措施之間

是怎樣的相互關(guān)系，呆會兒我會詳細介紹。2月24號，新浪正式向美國證監(jiān)會

報送一個暫時報告書，在美國證券法規(guī)定下以8-K報告為例浮現(xiàn)，通知證監(jiān)會

本公司已經(jīng)針對敵意收購方的收購進行了謹防，這個謹防措施是以毒丸的形式發(fā)

出。通知給監(jiān)管機構(gòu)知曉，同時也讓整個證券市場知道。拋出這個毒丸，同時也

做出公告以后，結(jié)果是怎樣呢？后續(xù)在國內(nèi)看不到有關(guān)報導(dǎo)，隆重接觸或者說收

購甚至于敵意的侵襲新浪，從2月份以后的情況是怎樣的呢？到現(xiàn)在為止隆重收

購新浪的發(fā)展怎樣呢？隆重公司到現(xiàn)在成功的被毒丸所阻隔，作為敵意的收購方

來說，在迅速的跑步之中來了一個急剎車，不是他自己想停住，是因為毒丸反收

購的力量如此強大，實際上在法律上，特別美國法律上，這個反收購措施是無法

克服的，是一個所謂的終極武器，隆重公司被成功的阻隔。

這樣一個故事由于牽扯到兩個中國的著名公司，但是在此前，起碼在美國這

片土地上，類似的收購的攻擊和防守的故事一個又一個，其中牽扯到非常精彩同

時也是眼花撩亂資本市場的運作，這樣一些運作某一天有可能在中國大地上展

開。

環(huán)繞公司收購和反收購，是眩目的攻防，一攻一防。在兵來將擋、土來土囤

過程中，發(fā)生多少精彩資本市場上的故事，而且環(huán)繞著這些故事，在美國的華爾

街以證券律師之中收購律師業(yè)主為主體，還誕生一整套行業(yè)內(nèi)部專業(yè)詞匯，在屏

幕上列舉出來一些律師所發(fā)明的有關(guān)收購和謹防的專業(yè)詞匯：金降落傘、銀降落

傘和錫降落傘。金降落傘是給公司老總準備的退休金計劃，一旦目標公司被收購，

城池淪陷，在這個時候，并非目標公司的老總就都會被砍頭示眾，反而用一筆

優(yōu)厚的退休金把他們光榮的送出門，給他一筆金錢讓他退休，這個退休好比從高

空降落到地面，而且是安全的降落，是讓目標公司的管理層體面退休的一個機會。

金降落傘由于可能會涉及到成百萬、上千萬甚至于幾千萬美金巨額費用，最終都

要由收購方負擔，因為你拿到被收購目標公司控制權(quán)，你有義務(wù)把目標公司原來

老總光榮送他回家，這筆錢數(shù)額巨大，從反面來看也可能會構(gòu)成的一個對于反收

購強有力的武器；銀降落傘就是給次一級管理員，錫降落傘就是給所有普通員工。

白衣騎士，有人叫做白馬騎士也可以，當有一個敵意收購方驀地之間閃現(xiàn)，

對目標公司展開閃電式攻擊，在這個時候自救不暇，必須請一位高手出面，路見

不平拔刀相助，固然請友好的高手對目標公司施以援手，這個援手就是由路見不

平的高手買入目標公司的股分，買入以后，由友好的方面獲取目標公司的控制權(quán)，

而不是讓目標公司控制權(quán)淪入敵意收購者之手。

黑衣騎士，有一個敵意收購方發(fā)起攻擊，但是從陰暗角落里可能冒出來此外

一個敵意收購方，是敵非友，叫黑衣騎士，至于浮現(xiàn)以后來歷不明，情況不明的

情況就叫黑衣騎士。

周末之夜特殊節(jié)目(Saturdaynightspecial),早期華爾街在禮拜六晚

上收購，收購時間只持續(xù)一天，在一天之中目標公司股東就要決定你是不是要把

你所持有的股分賣給收購方，為什么這么倉促的發(fā)出一個收購呢？周末股市不開

市，不開市時候即便有收購新聞發(fā)出，收購方和被收購方的股票都不會被炒作，

也不會上揚，在這樣倉促時間之中，目標公司的股東必須做出一個很快決定，決

定賣不賣自己股分，同時沒有市場價格作為參照，這是閃電戰(zhàn)式的辦法。在隆重

收購新浪過程之中，雖然不是周末之夜特殊節(jié)目，但地地道道是一個春節(jié)的特殊

節(jié)目，也是專門選擇春節(jié)這樣一個時點展開收購。還有熊之擁抱(Bearhug)

明明想發(fā)起一個敵意收購，但是先做一個姿態(tài)貌似友好的向目標公司管理層有一

個握手，你愿意不愿意友好的被我收購，誰都知道微笑和握手暗地里是強大的實

力隨時準備敵意的收購目標公司。還有遠比這個豐富的一些收購詞匯，有機會

時候再跟大家詳細介紹。

精彩畢竟是美國的，為什么我們要在中國研究收購和反收購的問題呢？特殊

是中國的上市公司現(xiàn)在還不具備被收購的條件，稍候也會跟大家講到現(xiàn)有收購過

程之中絕大多數(shù)收購也是被動發(fā)出，而不是被動收購，就所有律師業(yè)務(wù)來看，尤

其證券律師業(yè)務(wù)，收購所占范疇似乎也是小而又小。

先跟大家講幾個實例，最近幾天的新聞，這是華爾街日報報導(dǎo)的，美國一個

私人投資集團最近剛剛收購國內(nèi)一個國有企業(yè)85%股分，華爾街日報說此舉有

可能開啟一個外國的私募公司，以大手筆收購公司企業(yè)的時代。同樣，在此前幾

天，凱雷公司還收購了此外一家大型國企一一太平洋人壽保險，收購24.9%的

股分，出資是4億美元。類似收購現(xiàn)象，在最近幾個月有多起發(fā)生，包括對于

Holding的收購，雖然是很大的收購，現(xiàn)有國內(nèi)收購，基本上都是由我海外私人

資本運營公司在中國進行收購有限公司或者國有企業(yè)的少數(shù)股權(quán)。這個判斷是三

天以前華爾街日報對近來一個階段收購活動的總結(jié)，這是事實，這樣一些收購并

不涉及到我所要講的，雖然我不局限上市公司。但是，亞太地區(qū)的收購活動風起

云涌，我們在面對著越來越大的、越來越雄厚實力的外資對中國公司包括上市公

司的興趣日益增長，這個增長有一個大背景，到現(xiàn)在為止我們已經(jīng)到了10月份，

兩個月以后就是年底了，2005年1—10月份亞洲地區(qū)（不包含日本）并購交易

量已經(jīng)比2004年全年高出57%,并購包含收購和合并，發(fā)生在金融服務(wù)、電信

和公用事業(yè)領(lǐng)域，雖說比2004年高出57%,但是不要以為2004年是一個小

年，2004年是普遍認為亞洲并購活動較為強勁的一年，并購活動在日益擴張，

在日益風靡，包括在亞洲也是這樣。

此外一個方面，國內(nèi)情況，隨著國內(nèi)金融和證券市場的開放，鼓勵外國資本

參預(yù)證券A股市場政策，比如大家可能會知道QFIL什么叫QFH,叫合乎資格

外國機構(gòu)投資者。這樣的政策會逐步開放，我們國家QFII從2002年年底開始實

施，到現(xiàn)在已經(jīng)有將近30家外國投資機構(gòu)成為合乎資格的外國機構(gòu)投資者。QFII

制度意思是什么呢？惟獨對于這樣一些被確定為合乎資格的外國機構(gòu)投資者，才

允許他們進入中國的A股市場，和中國股民、散戶一道花人民幣買中國上市公司

發(fā)行的A股。已經(jīng)有30家投資機構(gòu)成為QFII了，而且投資機構(gòu)的額度在多大范

圍內(nèi)可以進行投資A股呢？已經(jīng)上調(diào)到100億美金。未來QFII發(fā)展態(tài)勢是怎樣

呢？最終態(tài)勢肯定是QFII越來越多，但是最后QFII會廢除掉。在2002年引入

QFII制度的時候，事隔一年我國的臺灣地區(qū)在2003年年底廢除QFII制度，這

個地方廢除QFII制度不是說不讓外國機構(gòu)投資，而是無需資格，除了外匯管制

和金融市場管制的基本原則以外，外國機構(gòu)投資者都可以不受限制進入本地的股

票市場。廢除QFII以后臺灣所謂投資限制系數(shù)越高，意味著國家或者地區(qū)對外

資進入股票市場的限制越低。臺灣限制系數(shù)已經(jīng)分階段調(diào)升，而且分析師預(yù)言，

隨著這種調(diào)升，部份流入韓國外國資金將會轉(zhuǎn)而投入臺灣股市，僅此一項至少可

以再吸引50億美金流入臺灣股市。臺灣股市將會成為亞洲除了日本地區(qū)之外僅

次于澳洲最大股市，這個股市規(guī)模有可能勝過中國大陸股市，原因是對于外資的

限制會逐步減小，中國大陸也會有基本相同的發(fā)展方向。

第二個背景，大家可能更清晰，1400家中國大陸、深圳、上海上市交易的

上市公司，已經(jīng)全面的鋪開所謂股權(quán)分置制度的改革，會使得原來占有全部上市

公司總市值或者股本總額三分之二以上股分通過支付對價方式獲取流通權(quán)。到目

前為止中國股市之中1400家上市公司，股分全流通的無非5家，但是等到明年

年底，很有可能絕大部份上市公司都會完成股改，加入到全流通行業(yè)中來。全流

通股分使得中國上市公司終于可以加入到全世界上市公司主流之中去，因為主流

是公司的股分，固然應(yīng)該是全部都可以自由流通，而且既然是上市公司，要在交

易所掛牌進行交易。可以肯定的是隨著股市的全流通，股市原有價格發(fā)現(xiàn)的功能

也會得到實現(xiàn)，價格發(fā)現(xiàn)的功能實現(xiàn)以后，學(xué)者所說的所謂公司的經(jīng)營和公司的

業(yè)績掛鉤這樣一個原則也就會實現(xiàn)，原來我們的上市公司經(jīng)營的好壞、實現(xiàn)盈利

多少、分紅高低跟公司股價并沒有直接關(guān)系，為什么？因為股票市場股權(quán)是分置

的，但是全流通以后，有望突破這樣的障礙，有朝一日當股票的市值、公司的業(yè)

績和他的經(jīng)營狀況真正掛起鉤來，美國學(xué)者預(yù)見的所謂公司全國權(quán)益的市場，就

像你在菜市場上買雞蛋、茄子一樣，投資者可以在資本市場上相當便利的買進和

賣出上市公司，這樣的一個公司控制權(quán)的市場或者上市公司的市場也就會浮現(xiàn)，

由此使得敵意收購和反收購的大戰(zhàn)即將展現(xiàn)。

一、理論基礎(chǔ)和法制背景。

談到收購和反收購行為，首先需要在立法政策上，在立法高度研究反收購行

為總體上應(yīng)該賦予支持還是總體上應(yīng)該賦予否定，如果總體上賦予支持的話，立

法就應(yīng)該對反收購行為賦予一定的鼓勵，反之就應(yīng)該賦予限制，甚至于是禁止。

隨后大家會看到我們國家現(xiàn)行的規(guī)定，包括上市公司收購管理的暫行辦法，采取

的是第二種方式，認為要適當限制，反收購不能讓他撒開來，隨便反，為什么反

收購要賦予限制呢？其中蘊含著什么道理？其實暗地里的邏輯是收購行為本身可

能是需要賦予一定程度支持，因為收購行為在某種意義上是好的，所以對于反收

購行為從立法者這個角度就要賦予一定范圍內(nèi)的限制。

為什么這么講呢？首先從國際來看，現(xiàn)有的研究做不少子細的經(jīng)濟學(xué)定量分

析，有不少重要經(jīng)濟學(xué)者寫過很有價值的研究報告，認為在收購活動中，收購方、

公司和他的股東，被收購方公司和他的股東，以及整個社會，得到的收益是大于

成本，所以收購是好事，特別美國不少經(jīng)濟學(xué)家和法學(xué)家都認為，收購特殊是敵

意收購是公司管理的重要組成部份。什么是公司管理呢？要使得公司經(jīng)營者（總

經(jīng)理、CEO、其他管理人員）要從股東利益出發(fā)，而不是從自己利益出發(fā)做出公

司決策，使公司股東得到最好保護，同時增加公司本身實力和競爭力。收購和公

司管理有什么關(guān)系？學(xué)者非常敏銳的指出本來每一個公司的經(jīng)理都可能會把公

司作為自己的私產(chǎn)來運用，只管實現(xiàn)自己好處，可能不管股東的收益，他有可能

很懶惰，不認真勤勉的工作，這個時候如同在平靜的魚池里放如一條食人魚或者

食人鯊，收購者會看看哪些公司經(jīng)營不善，如果經(jīng)營不善，收購者就會收購下來，

然后把公司重組甚至于賣掉，被收購的公司他的管理層就不得不走人了，丟掉金

飯碗。在這樣一個潛在的食人魚威脅之下，使得魚池里所有魚，也就是市場上所

有公司都會盡心竭力，都會很充分的為股東利益服務(wù)，因為為股東利益服務(wù)會使

得公司業(yè)績增加，而業(yè)績提高的結(jié)果也就會使得公司股價上升，也就不容易被收

購。就這樣一個觀點來看，公司收購，特別是敵意收購是公司管理的一個重要的

環(huán)節(jié)，像這樣的觀點已經(jīng)反復(fù)得到了經(jīng)濟學(xué)家和法學(xué)家的驗證。

固然我們會講到中國情況不一樣，中國公司業(yè)績和股價到現(xiàn)在為止還沒有必

然聯(lián)系，但是即便是在國內(nèi)的視角，總的來看也有研究表明收購增加了社會效益。

什么意思呢？學(xué)者研究說，在中國的證券市場上，通過包含上市公司收購在內(nèi)的

公司的收購和重組，可以適應(yīng)跨國投資的發(fā)展趨勢，與投資基金、證券投資各種

方式一道創(chuàng)造擴大利用中長期國外投資的新途徑。外國投資進入到中國資本市場

收購上市公司是利用外資一條好辦法。

還有一點很重要，國有控股的上市公司在所有上市公司之中，仍然占有相當

大的比例，絕大多數(shù)上市公司都是國有，但是在國內(nèi)的研究仍然在不斷的表明，

國有控股的企業(yè)包括國有企業(yè)和國有控股上市公司，在經(jīng)營效益上和效率上是不

如外資、集體和民營企業(yè)。所以有經(jīng)濟學(xué)家向來在呼吁需要進行上市公司和其他

企業(yè)的所有制調(diào)整。固然了，中央也有在競爭性行業(yè)所謂國退民進的戰(zhàn)略，這個

戰(zhàn)略暗地里就是說希翼由非國有的資本在某一些國有企業(yè)之中占領(lǐng)主導(dǎo)地位，而

這樣的主導(dǎo)地位主要是也要通過收購?fù)瓿伞鴥?nèi)有國內(nèi)背景，不同于國外情況，

但是從國內(nèi)情況來講，收購也大概會是一個利大于弊的事情。

如果說收購是一個利大于弊的事情，反過來對于反收購的行為，是不是要給

予一定程度的控制呢？答案是應(yīng)該是，但是不盡然，為什么不盡然呢？通過分析

以下的一些立法大家會看到實際上各國對于反收購由目標公司的經(jīng)理所發(fā)起的

對抗敵意收購活動的措施，對于這種反收購措施來說，各國各地立法和法院的態(tài)

度是各自不一的。

首先看美國為什么要看美國？沒辦法，美國是全世界資本證券市場最發(fā)達的

國家，有最為龐大的上市公司群，有最為發(fā)達便利的證券交易市場，同時也有公

認為最發(fā)達和嚴密的證券法律，這個法律一方面包含聯(lián)邦一層的立法，此外一方

面包含各法院的判例。實際上對于反收購，特別對于反收購之中的毒丸，毒丸是

終極武器，一旦拋出來毒丸，所有的敵意收購方（不僅是隆重）都只能止步不前，

類似于核武器。對于核武器反收購措施的態(tài)度是怎樣的呢？美國的法院早在

1985年就通過一系列非常著名的案例，包括Moran、Unocal、Revlon,這些判例

指出原則上美國法院不會對反收購措施挑三揀四，也就是說法院原則上不管，為

什么呢？反收購措施是被收購這家公司經(jīng)營的決策，按照金錢歸董事會行使的法

理和法律規(guī)定，法院不應(yīng)該干涉。在1985年判決之中，法院擺出這么一個態(tài)度，

除非非常極端的情況，除非被證明說目標公司的經(jīng)理利用反收購從事不利于股東

僅僅有利于自己的行為，否則的話法院不會過問。有一個名字大家特殊注意，

Unocal,這個公司是什么公司？這個公司的中文譯名叫優(yōu)尼克，你看前幾個月報

紙你就會非常留意到，之中國國有企業(yè)中國海洋石油天然氣總公司在美國以185

億美金的出價收購一家名為優(yōu)尼克公司，最終錢羽而歸時候，你就會想起來，這

家公司就是在1985年鼎鼎有名的Unocal,這家公司有名判例曾經(jīng)塑造美國有名

收購法律，1985年之后20年時間，中國大型國企已經(jīng)可以登堂入室，直取美國

核心地帶，收購他們鼎鼎大名石油公司，這個變化一定是20年以前無論美國法

院還是立法者還是民眾都沒有辦法想象的事情。各州立法有所不同，相當一些州

希翼保護反收購，為什么呢？如果在本州注冊公司被他人收購，可能會另找地方

注冊，本州就會損失掉很大財政收入。

英國和香港地區(qū)為什么看英國和香港，因為現(xiàn)在大陸收購法律制度，從1993

年股票法與交易管理暫行條例，到1999年中華人民共和國證券法，再到2003

年上市公司收購管理暫行辦法，其實都是學(xué)習(xí)了英國和香港的制度而建立的，我

們制度跟英國比較相似，其實我們的制度是跟香港的相似，而香港照搬了英國制

度。英國香港制度是怎樣的呢？對于反收購采取這么一個政策，英國有一個收購

法典，如果詳細講我會跟大家講名字叫做《城市守則》，實際上不是真正有法律

約束力的法典，是自制性行業(yè)法規(guī)，類似于北京市律師協(xié)會的章程，所有英國金

融界都認可這個章程，而且維護。在這樣一個法典的基本原則里講到當一個目標

公司面臨收購，董事會除非經(jīng)過股東大會的批準，不可以采取任何阻撓要約的行

動。哪些行動認為阻撓要約的行動呢？第一，不可能發(fā)行新股，我們叫做定向配

售，定向配售行業(yè)可以把自己公司股分向友好第三方配售，使得收購者本身的持

股被攤薄，這樣的手段要賦予限制；第二，不可以發(fā)行任何選擇權(quán)，什么叫做選

擇權(quán)？在香港有一個音譯的名字叫渦輪，無獨有偶，在國內(nèi)叫做權(quán)證，是股權(quán)分

置改革里一個非常重要的對價工具，在這里預(yù)言它會在未來一天成為毒丸的雛

形；第三，限制發(fā)行帶有轉(zhuǎn)股權(quán)或者認股權(quán)的證券，這其實是第一代毒丸；第四，

禁止處分具有重大機制的資產(chǎn)，防目標公司采取三光政策，什么叫三光政策？不

給敵人留下任何有益的東西，敵人反而會對我方不大感興趣，可能就不會收購。

第五，限制在日常業(yè)務(wù)規(guī)程之外簽訂合同，包括金銀降落傘的措施都不可以采取。

這畢竟是英國規(guī)定，跟我們有什么關(guān)系，我給大家稍微掃一眼，我們現(xiàn)在現(xiàn)

行中國證監(jiān)會收購管理暫行辦法，我們是直接從香港學(xué)過來的，香港是照搬英國

的，這個規(guī)定雖然看起來很嚴厲，隨后會跟大家講，實際上大有空子可鉆，雖然

我是收購管理辦法起草小組人員之一，但是幾年過去了，這個法律的理解可以跟

大家做一個分享，該是做檢討的時候了。

歐盟和德國歐盟和德國都是在近期剛剛有對于反收購的規(guī)定，基本上也和英

國的制度很相似，規(guī)定當收購發(fā)生時候，作為被收購公司（目標公司）董事會應(yīng)

該是相之中立的，什么叫中立呢？即不能對收購戴積極的有色眼睛，不管收購者

是誰，收購條件如何，就鼓掌歡迎，拱手把自己所在公司讓給收購方，也不能戴

消極的有色眼睛對收購進行抗擊，兩者都不可以。德國2003年搶在歐盟指令之

前，先出臺自己《證券取得和收購法》，做出對目標公司反收購的限制，德國的

限制是比較寬松的，容忍了目標公司的管理層，可以進行一些小范圍收購活動，

為什么這樣呢？德國人很耽心，如果把所有反收購活動都封殺了，外國公司，特

別美國公司會大舉入侵德國，會把我們好公司，包括克來斯勒和其他重要德國公

司都敵意收購，我們需要有一個保護，在一定范圍內(nèi)允許本國的公司采取一定限

度內(nèi)的反收購措施。

中國大陸，目前法律規(guī)定，特別公司法里是59-63條規(guī)定公司董事的義務(wù)，

我們法律沒有規(guī)定公司董事有謹慎義務(wù)，證券法方面更是沒有任何規(guī)定，法律上

是空白的，或者說是含糊不清的，規(guī)章的規(guī)定，特別是指公司和證券方面的規(guī)章，

包括證監(jiān)會上市公司收購管理暫行辦法，規(guī)章的規(guī)定相當有局限性，為什么有局

限性，稍候再跟大家分析。

二、反收購措施概覽。

無非是內(nèi)部謹防和外部謹防，內(nèi)部謹防是苦練內(nèi)功，把自己搞好，外部謹防

是修起來長城，把敵人阻隔在家門之外。我們先看內(nèi)部謹防，像改進效率，減少

成本，這不是法律措施，重組剝離改變公司戰(zhàn)略重點，像這樣一些辦法都是使得

公司收益增加，股價上升，使得收購不容易進行；改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)置多

種種類的股分，提高資本負債率；采取股分回購、預(yù)置毒丸等等策略，使得敵方

收購的艱難加大；第四公司章程之中的超級多數(shù)或者公平對價條款，類似的章程

的變更，有一個術(shù)語叫“驅(qū)鯊劑”；第五設(shè)置分期分級的董事會，金色降落傘，

第六結(jié)交機構(gòu)或者工會，都是非常重要的，在關(guān)鍵時候能夠救命的策略措施，稍

候講中國國內(nèi)案例時候也會跟大家列舉到。這些都是苦練內(nèi)功的內(nèi)部措施。

外部有什么策略呢？比如宣傳公司自己，發(fā)布公司的戰(zhàn)略，獲取股東和機構(gòu)

投資者的好評，提高公司股價，承擔社會責任，謹防性的進行戰(zhàn)略投資，監(jiān)控股

票的反常買賣，為什么要監(jiān)控？要未雨綢繆，還沒下雨就得先做好準備，看看自

己公司的股價有沒有異常波動，因為有異常波動通常意味著有敵意收購者在積累

本公司股分，可能會對本公司形成不利。實際上剛才一開始講到隆重收購新浪的

案例，我還沒有跟大家提到，當隆重公司在今年農(nóng)歷大年三十和大年初一悄悄買

入新浪公司股分同時，陳天橋委任一個副總經(jīng)理，同時緊盯本公司股價異動，為

什么呢？第一螳螂捕蟬黃雀在后，第二還要防新浪本身，如果自己收購新浪的企

圖被發(fā)現(xiàn)的話，其中有一個反收購辦法就是人家會打回來收購方自己，還要防止

新浪公司反撲，兩者都需要緊盯本公司股價，看看有沒有異常波動。事中謹防手

段有哪些呢？比如股東建議函，比如有人要收購本公司，惟獨大公司股東都愿意

把持股賣給他的時候才收購成功，我建議所有股東不要賣給敵意收購方；第二防

御文件，通過公開的文件，自我稱贊，稱贊公司業(yè)績和前景，使得收購方提出的

收購對價使得出價不足。盈利報告、承諾、鼓勵分配、重估資產(chǎn)的價值，這樣一

些措施都是在間接的使得收購方的出價不足。第六從收購方買回本公司股票，收

購方已經(jīng)買了我的一部份股分，要對我發(fā)起總功，這個時候能不能通過高一點價

格從收購方已經(jīng)取得的股分中買回一部份，美國叫綠郵(greenmail),實際上是

和收購方割地求和的一個辦法，拿出來錢買回收購方取得的股分，同時做出一個

約定，暫時不能對我再采取收購活動，其實是對收購方的一種賄賂。第七尋求持

股支持，這就是剛才說的白衣騎士，比如出臺自己員工持股計劃，組織自身管理

層收購，和收購方進行競爭。第八行政申訴，第九訴訟，第十購并和資產(chǎn)剝離，

第十一尋求客戶和供貨商的支持，第十二紅鮮魚，第十三廣告，第十四帕克曼式

謹防，我有發(fā)動一個收購公司收購他，如果我的收購能夠足夠快，在對方完成對

我的收購之前我已經(jīng)完成為了對他的收購，他就不能對我造成威脅了，為什么起

名叫帕克曼式收購，有一個故事，帕克曼是早期一款電子游戲，一個屏幕上有

不少小豆豆，小豆豆會吃不少迷宮里的食物，同時會遇到妖怪，如果遇到妖怪

就會被妖怪吃掉，如果吃掉一些藥丸就變得很強大，能夠轉(zhuǎn)過來把妖怪給吃掉，

這個游戲名字叫做“帕克曼”，謹防措施由此而起叫帕克曼式謹防。

三、重點謹防策略一一在我國法律制度下的檢驗。

我們看一個案例，我們要討論公司章程之中的驅(qū)鯊劑條款，這個案例可能很

多人都知道，1998年時候，天津大港公司開始了對于上海愛使(上海證券交易

所掛牌交易的上市公司，股票編碼600652)進行收購，上海愛使是股分全流通

公司，股分高度分散，當大港作為收購方已經(jīng)占有10%的股分時候，意味著他

已經(jīng)成為絕對的第一大遙遙率先的股東，他是不是徹底可以控制公司本身呢？答

案是否定的呢，愛使的應(yīng)對方法是公司章程之中規(guī)定的條款，這個條款是要約束

或者限制未經(jīng)公司管理層允許，就敵意的進入公司的收購者，即便是大股東，但

是你要推選在董事會中的利益代表，要指派自己的人出任董事，必須要等待至少

半年以上，具體規(guī)定是這樣，惟獨持股10%以上，而且不含代理權(quán)持股，持有

時間半年以上股東才干向董事會推薦董事候選人，而且每一次董事會的改選換屆

選舉，三年換屆一次，每一次換屆新當選董事不得超過董事會組成人數(shù)的二分之

一，像類似條款，在英、美叫分期和分級的董事會條款，什么意思呢？即便你持

有公司中很大比例數(shù)量的股分，但是短期內(nèi)也不能安插自己人到公司之中去，既

然不能安插自己人到公司去，意味著沒有辦法控制公司的決策，也沒有辦法進一

步和被你收購的公司做關(guān)聯(lián)交易，使得收購方收購公司的積極性打了折扣，所以

他會是反收購的武器。

像剛才的分期和分級董事會章程條款能不能說在法律上合法有效？目標公

司方愛使股分和進攻的收購方大港油田都分別召集和召開了專家會議，展開唇槍

舌戰(zhàn)，法學(xué)專家的意見各不一致，就這個問題來說，直接關(guān)系到大港收購愛使這

樣一個事件能不能成功，更深遠的關(guān)系到像愛使公司章程之中的反收購條款是不

是一個真正合法意義上的條款。在這個問題上應(yīng)該認識到，理論上說，上市公司

之中在英、美最怕的是上市公司被內(nèi)部人控制，主要指公司老總，老總控制以后

可以只追求自己利益，把股東利益扔一邊，固然在國內(nèi)情況稍微有點不同，國內(nèi)

一股獨大現(xiàn)象在不少上市公司之中很普遍，公司很容易淪為大股東控制的工具，

但英、美情況類似不一樣，但是更深層次進行考慮，你就會發(fā)現(xiàn)，其實國內(nèi)一股

獨大大股東不少都是國有企業(yè)，所有人都知道國有企業(yè)是所有者缺位的企業(yè)，意

味著雖然是股東，但是沒有自己利益，為什么呢？因為搞不清晰誰是真正的所有

者，所以使得中國上市公司的管理問題體現(xiàn)出來打著一股獨大的幌子、打著大股

東控制幌子的內(nèi)部人控制，實際上還是上市公司的董事經(jīng)理占領(lǐng)了公司的控制地

位。對于這樣一種控制，會造成公司股東傷害的情況應(yīng)該賦予相當嚴肅的對待。

對于上市公司，由于剛才所說的內(nèi)部人控制帶來的代理成本問題相當高昂，應(yīng)當

要求上市公司的章程要對法律規(guī)定做出相當狹隘的理解，法律規(guī)定不可以變更，

法律規(guī)定必須強制執(zhí)行，公司章程不能做出有背于法律規(guī)定的規(guī)定。需要把有限

公司跟上市公司區(qū)分開來，有限公司是幾方股東之間的博弈，任何一方股東都有

權(quán)利在公司章程和公司股東協(xié)議中做出有利于己方的安排，相互博弈情況一個利

益的協(xié)調(diào)，各方都能妥善保護自己，可以進行自由和創(chuàng)新。其實本次剛剛通過的

中華人民共和國，也在有限責任公司修改部份增加任意性和授權(quán)性的色采。但是

上市公司不一樣，股東高度分散，都是中小股民，沒有辦法和公司管理者進行協(xié)

商，也沒有辦法通過協(xié)議方式追究有利于自己的安排。對于這樣的上市公司，他

的章程不僅不可以做出和法律相背的規(guī)定，也不允許他做出不利于股東的規(guī)定。

對于愛使這樣情況，應(yīng)該說愛使做出不同于公司法條文規(guī)定的章程規(guī)定，公

司法在有關(guān)公司董事提名和選舉的法律條文之中，沒有講到，說需要限制股東持

股年限，做出這樣的安排，對股東利益可能構(gòu)成不利影響，剝奪股東參加董事會

人選權(quán)利。后來我們也看到，在上市公司章程指引之中明確規(guī)定，5%以上持股

股東就可以向股東大會提出提案，而這個提案固然是包含了任免董事的提案，這

樣的提案一旦提出，就可能會使5%以上持股股東有可能作為董事候選人，無需

等待半年或者一年以上，現(xiàn)有愛使章程規(guī)定是有問題。后來本案沒有通過法院途

徑解決，通過中國證監(jiān)會施加壓力，證監(jiān)會最終認定愛使的章程不規(guī)范，只是當

時上海證券管理辦公室約見愛使董事會的代表，催促愛使公司按照公司法規(guī)定修

改了公司章程。這是公司章程里邊驅(qū)鯊劑的條款。

毒丸計劃，對于中國公司來講，不目生的地方體現(xiàn)在早在2001年當同樣是

在納斯達克上市的搜狐面臨北大青鳥收購時候，搜狐也拋出了毒丸，所以新浪反

擊隆重的毒丸并非中國納斯達克公司的風氣之先。什么叫毒丸呢？是指當特定

的誘發(fā)事件發(fā)生時，被收購公司就會有一個證券被放出來，什么樣的誘發(fā)事件

呢？通常指目標公司一定數(shù)量的股分被收購，比方說20%股分被別人收購，而

這個收購是敵意的，是目標公司管理層不知曉也不歡迎的收購，這樣事件發(fā)生時

候，屏幕上所看到的1、2、3、4、5之一就可能會發(fā)生，哪些情況呢？比如收購

方可能會不得不以高價向目標公司股東收購股分，這是他的義務(wù)；第二可能現(xiàn)有

的目標公司股東能夠以他所持有的股分換取價值更大的現(xiàn)金；第三目標公司的股

東有權(quán)以低于市價的價格從目標公司購買股票，用紅色字體表明。這種毒丸是當

今美國廣泛使用的毒丸，無論新浪還是搜狐，都使用了這種毒丸。這樣的措施都

有一個先決條件，目標公司股東之前得到一個證券，這個證券上面附帶的是目標

公司股東的權(quán)利，這個權(quán)利什么時候可以變成現(xiàn)實呢？剛才所講到的誘發(fā)事件達

成的時候，有不受歡迎收入者入侵時候，所有目標公司股東已經(jīng)獲取的證券由一

個潛在的權(quán)利變成一個現(xiàn)實的權(quán)利，可以以比較低的價位從公司獲取價值較高的

股票或者其他的證券。

現(xiàn)在美國公司常用的毒丸，是當收購方取得目標公司一定比例持股時，比如

20%,觸發(fā)該公司股東的認股權(quán)，就是股分優(yōu)先認購權(quán)，這個權(quán)利由虛無變成現(xiàn)

實，變成現(xiàn)實以后，所有的股東都可以以較低的價格取得目標公司的股分，這意

味著目標公司要增發(fā)新股，對付取得股分的要求，同時會看到惟獨敵意的收購方

是被排除在這樣的優(yōu)惠之外的，排除在優(yōu)惠之外是什么意思呢？這個敵意收購方

他是得不到優(yōu)惠價認購權(quán)利的，同時當其他的股東行使了他們優(yōu)先認購權(quán)以后我

們會看到敵意收購方持股被攤薄了，比如原來持股30%,但是自己持股量沒有

變動，其他股東持股量都增加，使得你的持股量由30%變成15%甚至于是5%,

持股量攤薄結(jié)果使得他通過增加持股量收購目標公司的努力就破產(chǎn)了。

金色降落傘，剛才已經(jīng)講到，金色降落傘是公司和公司高級經(jīng)理之間特殊補

償協(xié)議，補償協(xié)議是什么意思呢？一旦公司被收購可能走馬換將，解散時候預(yù)先

規(guī)定解散必須支付給高級管理人員一個高昂的對價，給他一筆天文數(shù)字的遣散

費，為什么給這樣的遣散費呢？第一是為在本公司服務(wù)多年的高級管理人員的一

個一次性補償；第二也是為了給敵意的收購方一個財務(wù)方面的負擔，讓你想到除

了支付收購款項之后還需要支付天文數(shù)字的遣散費，成本大大增加。對于金降落

傘來講，有兩種聲音：反對者認為降落傘要給高級管理人員天文數(shù)字的遣散費，

這個遣散費是在收購開始之前由公司的高級經(jīng)理自己給自己授予的一個權(quán)利，什

么意思呢？還沒有收購，高級經(jīng)理就通過推動公司章程的修改加入這么一個條

款，說本公司一旦被收購，第一大股東換人了，我作為高級管理人員，作為CEO,

就有權(quán)利從公司拿到1000萬美金甚至更多的報酬，這分明是一個自我交易，把

公司錢放高級經(jīng)理口袋里，這個是不合適的，這是反對者。但是贊成者也大有其

人，為什么贊成呢？從法律經(jīng)濟學(xué)角度考察，如果說你要不給目標公司經(jīng)理金降

落傘的話，一旦有敵意收購者要收購公司，目標公司的經(jīng)理他一定是破釜沉舟，

反抗到底，為什么呢？他要不反抗本公司被收購以后他將被辭退，還沒有任何補

償，你想想他會怎么辦，一定是反抗到底，反抗到底不管公司股東的好壞。收購

通常會對目標公司股東帶來很好的好處，為什么呢？收購方會支付高于股市市價

的收購價，目標公司股東都會從中受益，如果公司管理層反抗到底，這個收購就

會淪于失敗，失敗以后目標公司股東什么都撈不到，以及要給管理層一些安撫，

讓他們利益本身得到維護，從這個角度出發(fā)授予比不授予金色降落傘更有利于股

東的利益。兩者之間各有各的道理。

現(xiàn)狀是怎樣呢？美國金色降落傘都經(jīng)過非厲害關(guān)系董事批準通過，基本上不

能說董事自我交易，也沒有那末大的道德風險，同時還有一個很重要的因素，由

于美國高級管理人員很大程度上得到了股票期權(quán)的保護，股票期權(quán)保護情況下金

色降落傘對他沒故意義了，他己經(jīng)能獲得相當好價值回報了，當股票期權(quán)相當普

遍時候，金色降落傘己經(jīng)再也不那末普遍使用了。中國情況怎樣呢？目前上市公

司當時不大會浮現(xiàn)金色降落傘，民營控股上市公司也比較少，但是從剛才所說

理.由上看，應(yīng)當允許和鼓勵。

白衣騎士，是一個時常采用的反收購手段，剛才最早已經(jīng)講到，請一個友好

第三方收購自己，避免本公司落入敵意收購方之手，2004年5-6月的哈啤反收

購戰(zhàn)，哈啤不是在中國大陸上市的企業(yè)，他是在香港交易所上市的公司，收購過

程是怎樣呢？大家看一下圖表，這個圖表是我在清華指導(dǎo)的研究生幫我制作的，

我覺得還是比較清晰的能反映收購和防守雙方攻守事態(tài)，在這樣一個圖表之中，

縱軸是持有哈啤股分的數(shù)量，橫軸是時間點，我分別用紅色和藍色兩根線條表明

對哈啤這家公司進行收購的兩方，分別是AB,世界第一大啤酒生產(chǎn)商，和SAB,

世界第二大啤酒生產(chǎn)商，他們兩方都希翼對哈啤實施控股，其中SAB是敵意收購

方，不受哈啤的歡迎，AB是一個友好的收購方，他的收購受到哈啤管理層的支

持。2004年5月2號全球第一大啤酒商AB公司，國內(nèi)媒體譯為安海斯公司，AB

宣布將出資十億零八千港元，從哈啤第二大股東中收購29.07%的股權(quán)，每股折

合3.7元，5月4號，當時哈啤第一大股東持股29.41%的SAB,宣布全面要約

收購哈啤報價4.3元港元，比AB收購價高出16%,你會問既然SAB已是哈啤

第一大股東了，他怎么會又是敵意收購方呢，事實就是這樣，雖說SAB是第一

大股東，但是和哈啤管理層的合作不愉快，哈啤管理層打算把他捻出公司，看到

自己公司將被其他公司收購情況下，AB和SAB又是全球范圍內(nèi)進行啤酒市場不

共戴天的競爭者，SAB發(fā)出對于他擔任第一大股東哈啤全面收購要約，在5月2

號和5月4號。5月19號AB已經(jīng)從哈啤取得29.07%的股分，完成為了先前所

說的協(xié)議收購的過程，5月24號SAB也針鋒相對的發(fā)出對哈啤收購要約書，

5月31號和6月1號AB連續(xù)兩天以5.58元港元高價收購哈啤6.53%股分，

他已經(jīng)成為公司第一大股東，AB已經(jīng)率先SABo按照香港法律跟大陸規(guī)定，到

30%持股以后就要向全國股東發(fā)出收購要約，AB也借此發(fā)出全面收購要約，

他的全面收購要約價格是每股5.58元港元，這個出價比SAB每股出價提高30%

,而且比哈啤歷史最高價還高出8.3%,這個時候應(yīng)該說SAB大勢已去，雖

然是哈啤

29.41%的大股東，但是他的持股已經(jīng)落后于AB36%的持股，而且AB已經(jīng)發(fā)出

全面收購要約，在這個時候SBA舉手投降，說我再也不和你競爭收購，我把我持

股哈啤股票都按你所說的5.58元賣給你，這時候AB終于如愿以償，成為哈啤

的控股股東。而且他未來走向應(yīng)該是把哈啤私有化，成為他自己100%持股的

公司。

這樣一個過程說明什么呢？說明當哈啤作為一家目標公司在面臨一個不受

歡迎收購者一一SAB收購時候，他的應(yīng)對策略是找來敵意收購者的死對頭，讓死

對頭同時也發(fā)出對本公司的收購，把本公司控制權(quán)最好交到友好的收購方手中，

而不是交給敵意收購者，這樣的一個反收購過程是成功的。被認為是香港市場上

第一樁真正意義的敵意收購，而且以目標公司的謹防成功而告終。

作為目標公司的哈啤(0249.HK),禮聘里昂證券作為財務(wù)顧問，后來在證券

市場周刊寫一篇文章，叫中國第一樁上市公司惡意收購清理劑，講到詳細收購和

反收購之間的攻與防的轉(zhuǎn)換過程。AB的勝出和SAB的失敗，各有原因，客觀來

講，剛才顯示到的從5月4-24號，這段時間之中，SAB作為敵意收購者貽誤了

時機，他遲到三個禮拜才頒布收購要約書，給了哈啤和AB一個千萬都不能給的

喘息之機，是SAB在競價中失敗的主要原因，原因無從知曉，為什么花三周時間

準備自己收購要約書在這個時間之內(nèi)對手做不少工作，至使自己一招延誤滿盤皆

輸。

評論者認為收購哈啤的行動是所謂的三贏交易，Win—win—win

transaction,為什么三贏呢？AB收購了哈啤，SAB雖然沒有收購成功，但是畢

竟把自己持股股分以相對高的價給成功者，哈啤股東享受到了從來沒有看到的市

場高價位，把自己股分賣給AB。三方都有所得，但是也有評估師認為，作為SBA

和哈啤股東來說，固然是好事，但對于AB,所謂成功的收購者來說是那樣嗎？

不少人認為AB出價太高，你花很大價錢，這個價錢是不是值得的還要另說。對

于白衣騎士或者比白衣騎士略低一點的白衣護衛(wèi)，不少美國實踐都要給他們一些

補償，這個補償本身合法不合法，還需要法律進行檢驗。

我們看一個國內(nèi)例子，什么叫做白衣護衛(wèi)呢(Whitesquire),白衣騎士就

是當有人收購本公司時候，把本公司賣給友好的第三方，把本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到

友好人士手里，這叫白衣騎士，什么叫白衣護衛(wèi)呢？同時有人攻擊自己，我把部

分持股交給友好第三方，友好第三方并不謀求對于本公司控制，白衣護衛(wèi)和白衣

騎士區(qū)別在于護衛(wèi)不要目標公司控制權(quán)，騎士最終會成為目標公司的控股方。

白衣護衛(wèi)的例子，1999年到2000年，所針對的公司是山東勝利股分有限公

司，在底下以大括弧方式列出收購之中重要的三方當事人，三方當事人之中最后

成為白衣護衛(wèi)的是山東勝邦企業(yè)公司，勝利股分是一家上市公司，原來第一大股

東叫勝利集團，這個股東持股24.17%,是第二大股東持股量3倍，這是典型的

一股獨大，本來不會有被收購的危（wei）險，一個股東持有公司大量股分，而

且遠遠超過第二大股東，這個基本上不會被收購，但是其中有個變化，因為大

股東涉及經(jīng)濟糾紛，持有的股分先后被依法凍結(jié)，凍結(jié)以后還拍賣，因為要償

還自己股分，拍賣的時候一家敵意的收購方（廣州通百惠）通過競拍取得前中三

千萬股，這個股分數(shù)量是勝利股分總股本的13.77%,持股13.77%以后，由

于勝利集團本身持股已經(jīng)下降，通百惠成為公司第一大股東，而且將想在股東

大會上改選公司董事會組成人員，使自己真正實現(xiàn)對于勝利股分的控制。在這

個時候勝利股分匆忙之間找到白衣護衛(wèi)一一勝邦企業(yè)公司，這個公司后發(fā)制人，

在剛才所說的事項之后，先后受讓幾大股東的持股，使自己對于勝利股分的持

股由原來的6.98%上升到15.34%,這個持股超過了通百惠公司，通百惠公司

不愿意落人之后，所以他采取了一個競爭措施，通百惠公司再次以競拍方式持

股達到16.67%,勝邦也在競爭，繼續(xù)吃進勝利股分的股分，持股達到17.35%

,仍然率先一步。紅色線條表示廣州通百惠持股量，這是一家敵意收購方，以

藍色線條表明白衣護衛(wèi)一一山東勝邦公司持股量，幾經(jīng)糾纏，都在使勁，最后

的結(jié)果作為白衣護衛(wèi)來說持股達到17.35%,仍然是壓過通百惠公司一頭，勝邦

公司作為白衣護衛(wèi)在率先。

從表面上看剛才所說的通百惠和勝邦公司對勝利股分控制權(quán)的爭奪，表面是

股東之間收購戰(zhàn)，實際上是目標公司管理層控制的公司，問題的實質(zhì)是目標公司

勝