石油石化行業(yè)深度研究：2025年原油市場(chǎng)展望

行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告 石油石化2025年原油市場(chǎng)展望行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))2025年原油市場(chǎng)展望行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))上次評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市2024年原油市場(chǎng)回顧作者截止目前2024年Brent原油價(jià)格幾乎在70-90美金/桶區(qū)間波動(dòng)，油價(jià)中樞張樨樨分析師為80美金。全年基本面數(shù)據(jù)比較均衡，但庫存出現(xiàn)分化，原油庫存持續(xù)下SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517120003降、成品油庫存持續(xù)上升、成品油裂解價(jià)差低迷。主導(dǎo)油價(jià)波動(dòng)的因素是需zhangxixi@求預(yù)期和地緣擾動(dòng)。姜美丹分析師SACSAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S11105240900022025年需求展望：中國弱現(xiàn)實(shí)有望改善，美國弱預(yù)期不斷推后jiangmeidan@中國2024H1柴油及石腦油加工同比下滑，IEA也大幅下修對(duì)中國增長預(yù)期，行業(yè)走勢(shì)圖但柴油和石腦油面臨的是比價(jià)替代問題，若油價(jià)回落，替代趨勢(shì)或會(huì)放緩。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一度令人擔(dān)心，但隨服務(wù)業(yè)的邊際改善，市場(chǎng)擔(dān)憂開始變得沒石油石化滬深300那么嚴(yán)重。IEA認(rèn)為新的需求增長點(diǎn)或在亞太其他國家（非OECD除中國15%預(yù)計(jì)在2030年前每年增加約43萬桶/天，超出中國的增長貢獻(xiàn)，但考慮其11%需求體量及經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為或很難復(fù)制中國過去20年的表現(xiàn)。7%3%供給展望：隨著OPEC增產(chǎn)落地，頁巖油重新成為邊際供給 非OPEC+國家常規(guī)油（不含美國）產(chǎn)量預(yù)計(jì)2025年同比+80萬桶/天。其-1-中主要是海上貢獻(xiàn)增量持續(xù)穩(wěn)定釋放。OPEC+之前實(shí)施的220萬桶/日“自2023-102024-022024-06愿減產(chǎn)”計(jì)劃預(yù)計(jì)將從2024/12/1開始逐步取消。2025年預(yù)計(jì)OPEC+（剔資料來源：聚源數(shù)據(jù)除俄羅斯）將恢復(fù)產(chǎn)量110萬桶/天。地緣方面，伊朗的尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，地緣沖突仍然持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)；此外美國大選的結(jié)果對(duì)短期的油價(jià)或有擾動(dòng)。相關(guān)報(bào)告在2025年供需較為平衡或?qū)捤傻母窬窒禄蛟俣劝缪菔袌?chǎng)平衡者角色。1《石油石化-行業(yè)深度研究:美國數(shù)據(jù)油價(jià)展望：給與2025年中樞預(yù)測(cè)70美金（WTI）/75美金（Brent）2024-10-102《石油石化-行業(yè)專題研究:滌綸長絲我們?cè)趯?duì)2025年油價(jià)中樞做預(yù)測(cè)時(shí)，考慮兩個(gè)因素：價(jià)格持續(xù)上行，行業(yè)開啟新周期》中心需求電量增長，如何展望氣價(jià)？》1）供應(yīng)成本邊際：2022-2024年地緣造成的缺口，以及OPEC主動(dòng)減產(chǎn)造3《石油石化-行業(yè)深度研究:美國削減成的缺口，使得油價(jià)可以顯著超出頁巖油的平衡點(diǎn)，使得頁巖油可以享天然氣，后續(xù)如何展望？》2024-06-06受良好的自由現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量明顯的擴(kuò)張。到2025年，隨著供需缺口趨于轉(zhuǎn)向平衡或?qū)捤删置?，頁巖油或再度扮演市場(chǎng)平衡者的角色。根據(jù)前述對(duì)頁巖油的分析，頁巖油邊際平衡點(diǎn)在62~70美金（WTI）。2）需求替代邊際：因?yàn)?023年以來的油價(jià)顯著高于氣價(jià)和煤價(jià)，造成了重卡領(lǐng)域?qū)Σ裼偷奶娲?，和烯烴領(lǐng)域?qū)κX油的替代。根據(jù)前述需求部分的分析，重卡替代平價(jià)對(duì)應(yīng)的油價(jià)區(qū)間在70~115美金/桶，油價(jià)70美金向下有助于減緩替代。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國大選的不確定性；2）替代能源價(jià)格的不確定性；3）宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性；4）OPEC組織的不確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.2024年原油市場(chǎng)回顧 42.需求 42.1.國別需求：中國弱現(xiàn)實(shí)有望改善，美國弱預(yù)期不斷推后 42.1.1.中國需求預(yù)期被大幅下修 52.1.2.美國衰退預(yù)期遲遲未落地 52.1.3.新的需求增長點(diǎn)在哪？ 62.2.品種需求：區(qū)別長期達(dá)峰問題，和短期替代問題 62.2.1.汽油面臨的是長期達(dá)峰問題 62.2.2.柴油和石腦油面臨的是比價(jià)替代問題 73.供給 83.1.常規(guī)油：尤其是海上增量，持續(xù)穩(wěn)定釋放 83.2.OPEC：2025年將恢復(fù)產(chǎn)量 93.3.頁巖油：邊際平衡點(diǎn)接近70美金 93.3.1.美國頁巖油進(jìn)入財(cái)政紀(jì)律為特征的時(shí)代 93.3.2.頁巖油盈虧平衡點(diǎn)上移 3.4.地緣因素：伊朗的尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在 3.4.1.中東地緣沖突將持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng) 3.4.2.美國大選的潛在影響 4.油價(jià)2025年展望 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2024年度原油市場(chǎng)行情回顧（單位：美元/桶） 4圖2：中國原油需求增長預(yù)測(cè)被大幅下修（單位：百萬桶/天） 5圖3：中國在2013-2023年原油需求增長主要?jiǎng)恿Γò偃f桶/天） 5圖4：中國汽油表觀需求（萬噸） 5圖5：中國柴油表觀需求（萬噸） 5圖6：美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI 5圖7：美國汽油表觀需求（千桶/天） 6圖8：美國柴油表觀需求（千桶/天） 6圖9：新能源車保有量滲透率測(cè)算（單位：輛） 6圖10：主要能源品種熱值價(jià)格比較（單位：$/mmbtu） 7圖11：中國LNG重卡銷量（單位：輛） 7圖12：中國LNG重卡替代平價(jià)，對(duì)應(yīng)油價(jià)區(qū)間（美元/桶） 7圖13：中國CTO替代平價(jià)，對(duì)應(yīng)油價(jià)區(qū)間（美元/桶） 7圖14：非OPEC+常規(guī)新油田投產(chǎn)產(chǎn)能(kb/d） 8圖15：非OPEC+常規(guī)石油2025年實(shí)際產(chǎn)量增長預(yù)計(jì)（百萬桶/天） 8圖16：巴西項(xiàng)目產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃（kb/d） 8行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖17：圭亞那油氣產(chǎn)量規(guī)劃(Mb/d） 8圖18：OPEC+逐步退出減產(chǎn)計(jì)劃帶來的增產(chǎn)幅度（kb/d） 9圖19：OPEC減產(chǎn)政策退出計(jì)劃 9圖20：產(chǎn)品生命周期與美國原油市場(chǎng)階段的比較 圖21：油氣公司破產(chǎn)數(shù)量累計(jì)和增量數(shù)據(jù) 圖22：勘探生產(chǎn)資本支出、自由現(xiàn)金流、股息和股票回購 圖23：2023年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價(jià) 圖24：2024年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價(jià) 圖25：歷年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價(jià)（美元/桶） 圖26：2023年全球主要油公司盈虧平衡油價(jià)測(cè)算（美元/桶） 圖27：西方石油：油價(jià)壓力測(cè)試 圖28：馬拉松石油：油價(jià)壓力測(cè)試 圖29：戴文能源DVN：油價(jià)壓力測(cè)試 圖30：EOG：油價(jià)壓力測(cè)試 圖31：FANG：油價(jià)壓力測(cè)試 圖32：伊朗的原油產(chǎn)量 圖33：伊朗原油出口數(shù)據(jù)（kb/d） 圖34：川普or哈里斯對(duì)能源影響 圖35：民主黨vs.共和黨執(zhí)政期間，頁巖油氣產(chǎn)量及CAGR增速比較（左軸：頁巖油產(chǎn)量，mmb/d；右軸：頁巖氣產(chǎn)量，bcf/d） 行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.2024年原油市場(chǎng)回顧截止2024/10/18，2024年全年Brent原油價(jià)格幾乎在70-90美金/桶區(qū)間波動(dòng)。2024/1/1-4/5，Brent上漲20%，WTI上漲23%，主要驅(qū)動(dòng)因素是供給端美國寒潮極端天氣（當(dāng)周產(chǎn)量下滑最多達(dá)100萬桶/天）、OPEC再次延長減產(chǎn)計(jì)劃（3月初opec+同意將每日220萬桶/日的自愿減產(chǎn)措施，再延長一個(gè)季度至6月底疊加地緣沖突的升溫的催化（巴以沖突引發(fā)伊以沖突的擔(dān)憂，3月烏克蘭頻繁襲擊俄羅斯煉廠油價(jià)攀升至年內(nèi)最高價(jià)。2024/4/6-6/4，Brent/WTI分別下跌15%/16%。主要交易需求疲軟，4月初主流能源機(jī)構(gòu)開始下修全球原油需求增量預(yù)期（IEA4月報(bào)將需求增量從140萬桶下修到120萬桶/天，下修了20萬桶/天，隨后5-6月月報(bào)分別再次逐步下修10萬桶/天；EIA4月報(bào)直接下修48萬桶/天，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)需求的擔(dān)憂尤其是對(duì)中國需求下修明顯。供給端方面受OPEC會(huì)議干擾（6月初OPEC宣布自愿減產(chǎn)截止到Q3末，8個(gè)OPEC+關(guān)鍵成員國2024年10月至2025年9月期間可以逐步退出220萬桶/日的減產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)提高阿聯(lián)酋官方產(chǎn)量配額30萬桶/日市場(chǎng)擔(dān)心OPEC放棄保價(jià)策略，爭(zhēng)取市場(chǎng)份額。此外地緣沖突也開始緩和（4月15日伊朗表態(tài)不尋求加劇軍事政治緊張局勢(shì)地緣溢價(jià)回落。2024/6/5-7/4，OPEC會(huì)議后油價(jià)大跌，沙特開始喊話無意轉(zhuǎn)變市場(chǎng)策略，核心還是看價(jià)格，此外市場(chǎng)開始預(yù)期7月份出行旺季來臨，原油需求季節(jié)性提升，油價(jià)企穩(wěn)反彈，Brent/WTI分別上漲13%/15%。2024/7/5-9/10，主要交易美國衰退預(yù)期（比如美國失業(yè)率數(shù)據(jù)創(chuàng)下近3年新高，觸發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退的薩姆法則，市場(chǎng)擔(dān)憂美國衰退）、以及中國需求疲弱的現(xiàn)實(shí)，油價(jià)加速下跌，Brent/WTI分別下跌21%/22%。2024/9/10-至今，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息開始，油價(jià)企穩(wěn)反彈，同時(shí)10月初在伊以沖突加劇的催化下，Brent/WTI均上漲17%。資料來源：Wind，央廣網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所2.需求2.1.國別需求：中國弱現(xiàn)實(shí)有望改善，美國弱預(yù)期不斷推后2024年以來全球石油需求增速較預(yù)期放緩，尤其是中國比較明顯。2024年以來，IEA月報(bào)對(duì)于全球原油需求的預(yù)期從年初的130萬桶/天下修到了最近預(yù)期90萬桶/天。其中，大幅下修了中國增長預(yù)期，從約增加70萬桶/天下修至僅增18萬桶/天；美國需求預(yù)期從同比-4萬桶/天上修到了+7萬桶/天；此外小幅上修了印度、巴西的需求預(yù)期。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.1.1.中國需求預(yù)期被大幅下修中國原油需求增長的停滯，對(duì)全球原油市場(chǎng)有深遠(yuǎn)影響。中國在2000年之后一直是全球原油需求增長的基石。過去十年（2013-2023年中國原油需求每年平均增加60萬桶/天，占全球原油消費(fèi)增長的60%左右。在2023年疫情之后恢復(fù)性增長了150萬桶/天之后，2024年根據(jù)IEA預(yù)期中國的需求增長將只有約18萬桶/天。增速顯著下降的原因包括，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、人口因素、地緣因素，以及其他能源品種的加速替代。+1.3%/-5.1%/+9.3%；其中8月份分別同比-4.4%/-6.7%/-2.9%，反映了出行需求疲軟。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，上半年中國石腦油加工量同比-2%（對(duì)應(yīng)-5萬桶/天反映了化工需求疲軟。IEA認(rèn)為這可能標(biāo)志著中國的石油消費(fèi)達(dá)峰時(shí)間提前了，也使得全球原油需求增速下了一個(gè)臺(tái)階。對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)我們暫時(shí)持保留態(tài)度，在2.2部分將會(huì)進(jìn)一步討論。圖2：中國原油需求增長預(yù)測(cè)被大幅下修（單位：百萬桶/天）資料來源：IEA，天風(fēng)證券研究所2023年2024年月度同比8%6%4%2%0%資料來源：隆眾石化，天風(fēng)證券研究所圖3：中國在2013-2023年原油需求增長主要?jiǎng)恿Γò偃f桶/天）資料來源：IEA，天風(fēng)證券研究所2,50002023年2024年月度同比0%資料來源：隆眾石化，天風(fēng)證券研究所2.1.2.美國衰退預(yù)期遲遲未落地美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一度令人擔(dān)心，但隨著服務(wù)業(yè)的邊際改善，市場(chǎng)擔(dān)憂開始變得沒那么嚴(yán)重。9月份美國制造業(yè)（約占美國經(jīng)濟(jì)70%權(quán)重）PMI維持在47.2的低位；服務(wù)業(yè)PMI則在54.9的擴(kuò)張區(qū)間，環(huán)比持續(xù)改善。-0.3%/-3.7%/+0.9%。進(jìn)入出行旺季之后表現(xiàn)有所恢復(fù)，7-8月份汽油表需同比+0.4%，柴油表需同比-2.2%，航煤表需+5.3%。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所20192021202220232024W1W4W7W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所20192021202220232024450040002500W7W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所2.1.3.新的需求增長點(diǎn)在哪？根據(jù)IEA觀點(diǎn)，新的需求增長點(diǎn)可能在亞太其他國家（非OE亞太其他國家將增加300萬桶/天的需求（即每年增加約43萬桶/天超出中國的增長貢其中印度，預(yù)計(jì)每年增加20萬桶/天?？紤]到印度的總石油需求體量只有中國的1/3，且其經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)中制造業(yè)、建筑業(yè)、化工業(yè)占比不高，也會(huì)制約其石油需求增速。其他東南亞國家也是類似。因此，如果其他亞太國家成為全球原油需求增長的重心，他們很難復(fù)制中國在過去20年2.2.品種需求：區(qū)別長期達(dá)峰問題，和短期替代2.2.1.汽油面臨的是長期達(dá)峰問題根據(jù)我們對(duì)中國新能源車銷量和保有量滲透率的測(cè)算，初步認(rèn)為2023年已經(jīng)是中國非新能源車保有量絕對(duì)值的達(dá)峰年，也應(yīng)該是中國汽油消費(fèi)量的達(dá)峰年。但是好在達(dá)峰之后的下降速度預(yù)計(jì)不會(huì)太快。假設(shè)2024-2028年中國汽車總銷量CAGR=4%，新能源車銷量CAGR=18%，對(duì)應(yīng)到2028年新能源車銷量滲透率達(dá)到59%，保有量滲透率達(dá)到23%。那么在這五年間，中國汽油表需CAGR=-1.5%。因此，我們認(rèn)為汽油消費(fèi)是長期達(dá)峰之后的緩慢下降，基本不受油價(jià)情形影響。（也就是說即使油價(jià)跌下來，汽油的電動(dòng)化替代過程也是要緩慢持續(xù)不可逆）圖9：新能源車保有量滲透率測(cè)算（單位：輛）行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7400,000,000非新能源保有量新能源保有量保有量滲透率（右軸）25.0%0.0%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.2.2.柴油和石腦油面臨的是比價(jià)替代問題柴油和石腦油的消費(fèi)疲軟，則是比價(jià)效應(yīng)帶來的替代問題。柴油方面：進(jìn)入2023年下半年之后，天然氣價(jià)格的快速回落，使得天然氣相比石油折價(jià)出現(xiàn)。在中國，2023-2024年大部分時(shí)間里，油價(jià)超過LNG重卡替代平價(jià)區(qū)間（即LNG重卡替代經(jīng)濟(jì)性較好拉動(dòng)了LNG重卡的銷售放量，是導(dǎo)致2024年以來中國柴油消費(fèi)負(fù)增的重要原因之一。近期，隨著原油價(jià)格回落，以及國內(nèi)LNG價(jià)格反彈，替代經(jīng)濟(jì)性削弱，替代趨勢(shì)有望放緩甚至逆轉(zhuǎn)。石腦油方面：石油路線的烯烴成本在大部分時(shí)間里，高于CTO路線成本和輕烴路線成本。導(dǎo)致新增烯烴產(chǎn)能中，非石腦油路線占比較高。而且這些裝置一旦建成投產(chǎn)，即使油價(jià)下跌經(jīng)濟(jì)性下降，考慮折舊等固定成本因素，也不會(huì)輕易停產(chǎn)。因此石腦油被替代是一個(gè)不太可逆的因素。該替代測(cè)算對(duì)油價(jià)的隱含影響：1）LNG重卡替代平價(jià)對(duì)應(yīng)的油價(jià)區(qū)間是70-115美金，即當(dāng)油價(jià)向下接近70美金時(shí)，LNG對(duì)柴油的替代將放緩；假如油價(jià)跌破70美金，該替代有望逆轉(zhuǎn)。2）CTO替代平價(jià)對(duì)應(yīng)的油價(jià)區(qū)間是45-72美金，意味著，假如油價(jià)跌破72美金的話CTO替代可能放緩；而只要油價(jià)不跌破45美金，CTO對(duì)石腦油乙烯的替代就不可能逆轉(zhuǎn)。（注意：上述測(cè)算的前提是根據(jù)9月份的LNG價(jià)格和煤價(jià)作為基礎(chǔ)，當(dāng)LNG價(jià)格和煤價(jià)變化的時(shí)候上述各平衡線也會(huì)發(fā)生調(diào)整。）HH——TTF——Brent——國內(nèi)動(dòng)力煤0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖12：中國LNG重卡替代平價(jià)，對(duì)應(yīng)油價(jià)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖13：中國CTO替代平價(jià)，對(duì)應(yīng)油價(jià)區(qū)間（美元/桶）行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8重卡替代平價(jià)區(qū)間Brent80400資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所烯烴替代平價(jià)區(qū)間Brent8040資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所3.供給3.1.常規(guī)油：尤其是海上增量，持續(xù)穩(wěn)定釋放根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)的主要常規(guī)油氣田項(xiàng)目投產(chǎn)計(jì)劃（剔除OPEC+國家2025-2026年新投產(chǎn)油田峰值產(chǎn)能分別達(dá)125.5/138.5萬桶/天，其中主要是來自于巴西、圭亞那等海上油氣田項(xiàng)目的增加。2025年巴西投產(chǎn)的項(xiàng)目主要是IPB（10萬桶/天，預(yù)計(jì)2025年初投產(chǎn)）、Buzios7（22.5萬桶/天，約2025H2投產(chǎn)）、Buzios6（18萬桶/天，約2025H2投產(chǎn)）、Mero4（1天，約2025H2投產(chǎn)共計(jì)68.5萬桶/天?？紤]實(shí)際投產(chǎn)日期以及油田產(chǎn)量爬坡因素，IEA預(yù)計(jì)巴西2025年實(shí)際產(chǎn)量增長29萬桶/天。圭亞那2025年Yellowtail油田投產(chǎn)（25萬桶/天，約2025年中投產(chǎn)IEA預(yù)計(jì)2025年實(shí)際產(chǎn)量增長11萬桶/天。除此之外，挪威、中國、加拿大2025年也會(huì)有少量增產(chǎn)貢獻(xiàn)。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2025年非4000資料來源：IEAoilreport，天風(fēng)證券研究所圖15：非OPEC+常規(guī)石油20250資料來源：IEA月報(bào)，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9250020000480480405466466202320242025202620272028資料來源：巴西國家石油公司，天風(fēng)證券研究所uliza1aliza2payar10資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所3.2.OPEC：2025年將恢復(fù)產(chǎn)量6月2日OPEC部長級(jí)會(huì)議宣布1）之前實(shí)施的220萬桶/日“自愿減產(chǎn)”計(jì)劃延長至今年9月底，2024年10月-2025年9月可以逐步退出220萬桶/日的減產(chǎn)計(jì)劃；2）將“聯(lián)合減產(chǎn)366萬桶”計(jì)劃從24年底延長至2025年底；3）將阿聯(lián)酋配額調(diào)高30萬桶。由于油價(jià)走弱，9月5日沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿拉伯聯(lián)合酋長國、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼八個(gè)參與國延長自愿減產(chǎn)，同意將其每天220萬桶的額外自愿減產(chǎn)延長兩個(gè)月，直至2024年11月底，之后這些減產(chǎn)將從2024年12月1日起逐步取消。根據(jù)OPEC給出的具體產(chǎn)量退出計(jì)劃，同時(shí)根據(jù)各國家實(shí)際的產(chǎn)能限制，我們測(cè)算2025年年度平均增產(chǎn)125萬桶/天，剔除俄羅斯的影響預(yù)計(jì)增產(chǎn)約110萬桶/天。圖18：OPEC+逐步退出減產(chǎn)計(jì)劃帶0心心心心資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所3.3.頁巖油：邊際平衡點(diǎn)接近70美金3.3.1.美國頁巖油進(jìn)入財(cái)政紀(jì)律為特征的時(shí)代美國頁巖油產(chǎn)業(yè)周期的變化和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)品生命周期有異曲同工之處，雖然會(huì)有一些不完全相似，比如油氣的供應(yīng)曲線是由生產(chǎn)者經(jīng)濟(jì)學(xué)和新井取代衰退的舊井速度決定的，和傳統(tǒng)的商品比如智能手機(jī)等不太一樣，但是也有一定的啟發(fā)。美國的頁巖油已經(jīng)經(jīng)歷了“Introduction（2008年開始引入水力壓裂和水平鉆井技術(shù)）+Growth（大規(guī)模增長階段，2011-2019年國內(nèi)原油產(chǎn)量CAGR增速+10%，同時(shí)也刺激了中游基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模建設(shè)）”階段，目前正處于成熟期階段，明確的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2020年COVID（油價(jià)暴跌生產(chǎn)商破產(chǎn)數(shù)激增）后美國頁巖油行業(yè)重點(diǎn)從全面增長（甚至可以說是非理性的繁榮）轉(zhuǎn)移到注重效率和回報(bào)，進(jìn)入了一個(gè)以生產(chǎn)力更高、生產(chǎn)者克制和財(cái)政紀(jì)律為特征的時(shí)代，能源管理團(tuán)隊(duì)就專注于維持現(xiàn)金流、償還債務(wù)以及通過股票回購和股息將資本返還給股東。而且上游公司也正享受這個(gè)行為轉(zhuǎn)變帶來的利益，1）由于生產(chǎn)紀(jì)律性，油服及中游出口的產(chǎn)能不會(huì)太緊缺，能源公司可以更經(jīng)濟(jì)地開發(fā)現(xiàn)有資源；2）將資行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明本返還給股東，股票價(jià)值上升。遠(yuǎn)期RBN預(yù)測(cè)美國頁巖油成熟期后的兩種情景假設(shè)：1）中等價(jià)格情景原油產(chǎn)量在2030年代中期達(dá)到峰值后穩(wěn)步下降。主要原因是原油價(jià)格中等，經(jīng)濟(jì)上可采儲(chǔ)量開始下降，此外還有一個(gè)不利因素是政府政策支持可再生能源對(duì)化石能源的替代。2）價(jià)格沒有變化，繼續(xù)延續(xù)增長態(tài)勢(shì)，但是認(rèn)為可能性不高。能源市場(chǎng)以前也經(jīng)歷過這些周期，機(jī)會(huì)將繼續(xù)存在，但這個(gè)需要技術(shù)的重大變化以及需要重新加大資本開支，但是頁巖革命早期的輕松資本已經(jīng)一去不復(fù)返了。資料來源：RBN，天風(fēng)證券研究所資料來源：RBN，天風(fēng)證券研究所資料來源：RBN，天風(fēng)證券研究所3.3.2.頁巖油盈虧平衡點(diǎn)上移根據(jù)Dallas聯(lián)儲(chǔ)能源調(diào)查報(bào)告，2020年之后美國新鉆一口頁巖油井的盈虧平衡油價(jià)逐步攀升，我們認(rèn)為背后的原因可能是1）美國頁巖油甜點(diǎn)區(qū)資源的減少，資源稟賦下滑；2）通脹帶來的原材料等成本提高。作為美國資源稟賦最好的Permian盆地2024年新開一口井的盈虧平衡油價(jià)范圍在62-70美金/桶。圖23：2023年美國頁巖油新鉆一口井的盈圖24：2024年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Dallas聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所圖25：歷年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價(jià)（美元/桶）2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1 資料來源：Dallas聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所資料來源：Dallas聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所圖26：2023年全球主要油公司盈虧平衡油價(jià)測(cè)算（美元/桶）706050706050403020-XOMXOMSaudiAramcoSaudiAramcoOXYOXY資料來源：彭博，天風(fēng)證券研究所我們測(cè)算2023年，美國頁巖油公司上游勘探開OXY/MRO/DVN/EOG/FANG五大頁巖油公司分別為64/64/57/51/50美金/桶。2024年，由于美國天然氣價(jià)格下降、以及部分公司GOR（產(chǎn)氣量/產(chǎn)油量）上升的原因，頁巖油公司盈虧平衡有所上升。我們測(cè)算，OXY/MRO/DVN/EOG/FANG五大頁巖油公司盈虧平衡點(diǎn)分別為69/70/70/57/52美金/桶。86420-2-42024H1WTI=79HH=2情形二：HH=2-2.0%-4.0%資料來源：OXY公告，天風(fēng)證券研究所5HH=2HH=2情形二：HH=243210-1-2資料來源：MRO公告，天風(fēng)證券研究所圖30：EOG：油價(jià)壓力測(cè)試行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明76543210-1HH=2HH=2情形二：HH=2-2%資料來源：DVN公告，天風(fēng)證券研究所HH=2HH=2情形二：HH=250資料來源：EOG公告，天風(fēng)證券研究所50HH=2HH=2.0情形二：HH=2資料來源：FANG公告，天風(fēng)證券研究所3.4.地緣因素：伊朗的尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在3.4.1.中東地緣沖突將持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)10月初伊朗對(duì)以色列進(jìn)行了反擊，并且還有“法塔赫”高超音速導(dǎo)彈，雖然真主黨首次公開支持在黎巴嫩停火，但對(duì)以色列對(duì)伊朗能源設(shè)施發(fā)動(dòng)攻擊拉美國下場(chǎng)引發(fā)更大戰(zhàn)爭(zhēng)的擔(dān)憂仍然存在。伊朗的可持續(xù)產(chǎn)能為380萬桶/天，截止8月份伊朗的產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到接近330萬桶/天。伊朗9月原油出口量也達(dá)到171萬桶/天。若沖突升級(jí)，假如以色列攻擊伊朗石油設(shè)施，則對(duì)伊朗原油的產(chǎn)量和出口可能會(huì)造成比較大的影響。0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所3.4.2.美國大選的潛在影響假如川普勝選：1）地緣方面，給石油市場(chǎng)和能源市場(chǎng)帶來的不確定性加大，比如在俄烏問題上和中東問題上，可能對(duì)俄羅斯和伊朗的石油供給帶來較大不確定性。2）對(duì)化石能源vs.新能源態(tài)度方面，如果競(jìng)選口號(hào)兌現(xiàn)，不排除對(duì)短期價(jià)格壓制，但對(duì)化石能源資產(chǎn)久期有幫助。假如哈里斯勝選：1）地緣方面的不確定性會(huì)相對(duì)小一些。我們認(rèn)為，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期結(jié)束概率低，且伊朗以色列地緣態(tài)勢(shì)升級(jí)概率也較低。2）對(duì)化石能源vs.新能源態(tài)度方面，哈請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明里斯延續(xù)拜登政府相關(guān)政策的概率較大。對(duì)短期油價(jià)來講，可能是個(gè)相對(duì)穩(wěn)定、減小不確定性的因素。而兩黨對(duì)頁巖油產(chǎn)量影響方面，我們從歷史數(shù)據(jù)可以看出，頁巖油產(chǎn)量增速有其資源開發(fā)階段、以及經(jīng)濟(jì)性的自身規(guī)律，并不簡(jiǎn)單受到執(zhí)政黨的影響。在氣候和能源政策立場(chǎng)上與拜登相似“堅(jiān)定地站在烏克蘭和北約盟友那一邊，堅(jiān)決支持烏克蘭”相比之前的態(tài)度有轉(zhuǎn)向，強(qiáng)調(diào)了油氣產(chǎn)量的增長，并重申她不會(huì)支持任何對(duì)水在氣候和能源政策立場(chǎng)上與拜登相似“堅(jiān)定地站在烏克蘭和北約盟友那一邊，堅(jiān)決支持烏克蘭”相比之前的態(tài)度有轉(zhuǎn)向，強(qiáng)調(diào)了油氣產(chǎn)量的增長，并重申她不會(huì)支持任何對(duì)水力壓裂開采法的禁令不會(huì)對(duì)加沙的苦難保持沉默，同時(shí)敦促內(nèi)塔尼亞胡盡快達(dá)成?；饏f(xié)議對(duì)俄對(duì)中東對(duì)化石能源對(duì)新能源取消電動(dòng)汽車強(qiáng)制令“上任第一天就結(jié)束俄烏沖突”“我會(huì)在12個(gè)月內(nèi)將能源價(jià)格減半”防止第三次世界大戰(zhàn)，讓歐洲和中東重現(xiàn)和平資料來源：觀察者網(wǎng)，俄羅斯衛(wèi)星通訊社，僑報(bào)網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所圖35：民主黨vs.共和黨執(zhí)政期間，頁巖油氣產(chǎn)量及CAGR增速比較（左軸：頁巖油產(chǎn)量，mmb/d；右軸：頁巖氣產(chǎn)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所4.油價(jià)2025年展望關(guān)鍵假設(shè)：1）2025年需求，按照IEA預(yù)測(cè)約增加100萬桶；2）供給端，考慮到OPEC+同比+110萬桶/天，常規(guī)油同比+80萬桶/天（根據(jù)上文3）假設(shè)美國SPR仍然維持+10萬桶/天。那么平衡表推算需要頁巖油產(chǎn)量同比減少約80萬桶/天。我們?cè)趯?duì)2025年油價(jià)中樞做預(yù)測(cè)時(shí)，考慮兩個(gè)因素：3）供應(yīng)成本邊際：2022-2024年地緣造成的缺口，以及OPEC主動(dòng)減產(chǎn)造成的缺口，使得油價(jià)可以顯著超出頁巖油的平衡點(diǎn)，使得頁巖油可以享受良好的自由現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明產(chǎn)量明顯的擴(kuò)張。到2025年，隨著供需缺口趨于轉(zhuǎn)向平衡或?qū)捤删置?，頁巖油或再度扮演市場(chǎng)平衡者的角色。根據(jù)前述對(duì)頁巖油的分析，頁巖油邊際平衡點(diǎn)在62~70美金 4）需求替代邊際：因?yàn)?023年以來的油價(jià)顯著高于氣價(jià)和煤價(jià)，造成了重卡領(lǐng)域?qū)Σ裼偷奶娲?，和烯烴領(lǐng)域?qū)κX油的替代。根據(jù)前述需求部