2024 探索山姆和奧樂齊逆勢成長的奧秘以及日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復盤

探索山姆和奧樂齊逆勢成長的奧秘

以及日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復盤太平洋證券股份有限公司證券研究報告行業(yè)深度報告2024-9-9>山姆滿足中產家庭對于差異化創(chuàng)新下的高品質和高性價需求，逆勢實現雙位數增長。依托于中產家庭的山姆憑借大包裝性價比和走差異化創(chuàng)新路線的好產品牢牢抓住消費者的心智，同時借助即時零售的拓展和小紅書口碑式營銷擴大消費群體。山姆國內門店數量從2020年的山姆的31家增長至目前的48家，2023年

銷售額預估800億左右。2024Q2

沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%,在普遍承壓的消費環(huán)境下山姆仍逆勢取得雙位數增長。山姆的成功首先是源

于好產品，基于深度的用戶調研和消費者洞察，采購從產品經理視角進行選品，追求差異化創(chuàng)新，打造獨創(chuàng)、高品質和性價比產品。同時嚴格審核把關供應

商，長期合作共同優(yōu)化效率和成本，如共建自動化流水線等。并能在全球選擇最優(yōu)供應鏈，通過采購端和供應鏈環(huán)節(jié)的效率優(yōu)化不斷降低成本，最終讓利給

消費者。山姆2020年起組建電商團隊實行全渠道運營，即時零售快速起量占比過半，在全國25個城市擁有近500個前置倉，2023年線上年銷售額接近4002

元。同時山姆深諳中國消費者營銷，山姆負責推廣爆品的團隊主要瞄準小紅書，通過口碑式傳播樹立消費者心智。>奧樂齊國內重新火出圈的秘籍：年輕人的低價社區(qū)商店。奧樂齊2019年進入中國市場，但真正起勢在2023年開始，源于戰(zhàn)略定位轉向低價好物的年輕人社區(qū)

超市，2024年憑借9.9元自有產品超值系列深受消費者歡迎。2019年至今單店銷售額和門店數量分別增長128%和26.5倍，目前在上海共有55家門店，24年計

劃新開20家門店。我們認為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價比策略的轉型，低價差異化的自有產品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適

合年輕人消費需求。奧樂齊通過收集大量數據來分析消費者購物偏好和消費習慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設會員費降

低門檻。奧樂齊精選產品，SKU數量僅2000個左右，規(guī)模效應降低單品采購成本。全球自有產品比例90%+,國內約70%,國內低于對標同類品質商超價格20%左右，9.9元自有超值系列吸睛引流。奧樂齊擁有全球采購供應鏈，提供全球各地的美食好物，兼具地方特色進行本土化改良。選址以市區(qū)的社區(qū)和二線

商場為主，小業(yè)態(tài)選址靈活更易可得。同時門店人員精簡，SKU

精簡和送貨頻率高減少倉儲成本，線上占比35-40%,即時零售貢獻增量。>

日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復盤。日本90年代后高性價比的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及和興起，以大創(chuàng)、堂吉訶德、Seria、神戶物產等軟硬折扣業(yè)態(tài)高速開店擴張成為日本失落30年中景氣長虹的賽道。日本百元店龍頭大創(chuàng)90年代受益于消費降級快速擴張，2000年日本門店數量達1500家，之后出海探索全球化機會

門店數量從2000年的1500家增長至2020年的5892家，CAGR達5.6%。大創(chuàng)在產品策略上以低價產品引流，自有設計產品高達99%保證獨創(chuàng)性和差異化，產品

迭代快速，全球供應鏈降低采購成本，高效率運行下和低成本優(yōu)勢，大創(chuàng)毛利率超過40%,周轉優(yōu)于同行。Seria

是日本第二大百元店，滿足低價高質女性悅

己型消費，收入從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR

達14.3%,2008年至2018年股價漲幅超百倍，盈利水平高于同行，2023年毛利率及

凈利率分別達43%及7%。神戶物產是日本預制菜龍頭+平價超市巨頭，以低價大包裝的冷凍食品引流，同時搭配高毛利進口產品，供應鏈端通過自持工廠實

現產品差異化和持續(xù)迭代，自有產品占比從2017年的26%提升至2022年的35%帶動凈利率提升超過3pct,

綜上我們發(fā)現日本長青的折扣業(yè)態(tài)均是通過高性價

比、差異化和持續(xù)迭代的產品，定位造準抓住部分人群的雲求和偏好

背靠全球采購或老白有供應鏈帶來的任成木優(yōu)勢，結合門店高效運營取得了長期高景

氣成長和戴維斯雙擊。

核心要點解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復盤目錄CONTE

NTS>人

均GDP突破1萬美元后的會員商超業(yè)態(tài)開始興起，傳統(tǒng)大賣場近兩年步入衰退。倉儲會員超市模式在20世紀50年代起源于美國，業(yè)態(tài)增長的動能為城鎮(zhèn)化率的提升和中產階級群體的壯大，在1978年人均GDP突破1萬美元后開始進入快速發(fā)展階段。山姆會員店于1996年進入中國大陸，同樣在2019年中國人均GDP突破1萬美元后開始快速擴張。這幾年會員商超憑借基于基于深度用戶調查后的強大選品、高效供應鏈以及高品質高性價比視線快速發(fā)展，取代了部分傳統(tǒng)大

賣場的客流和份額。據艾媒咨詢數據，2022年倉儲會員超市市場規(guī)模達到了約335億元，2019-2022年CAGR

達9.75%。2023年倉儲會員店主要玩家門店數增

幅37.8%,預計到2025年行業(yè)規(guī)模有望接近400億元。傳統(tǒng)商超和大賣場2023年分別下滑3.1%和15.7%,根據國家統(tǒng)計局數據，每年大型超市關店690家左右

沃爾瑪過去5年關店90家，傳統(tǒng)大賣場走向衰退。而會員商超正加速擴店，至2023年山姆、Costco

、麥德龍門店數量分別達47、5和56家。根據艾瑞咨詢數據顯示，消費者選擇倉儲會員超市購物的最主要原因是精選商品(72.6%),其次是優(yōu)惠的產品價格(67.9%)、新穎的產品(63.8%)和良好的售后服務

(59.6%)。15%10%

5%2500%200-5%-10%

-15%14,00012,00010,0000%8,000-10%6,000-20%4,0002,000020122013201420152016201720182019202020211.1、會員商超行業(yè)興起，城鎮(zhèn)化和中產階級群體擴大的產物會員商超行業(yè)規(guī)模(億元)

——

yoy

■大型超市門店數量——

yoy2022山姆41家

開市客2家

麥德龍35家

X會員店8家山姆35家開市客2家麥德龍16家X會員店4家2021太平洋證券PACIFICSECURITIES圖表：會員商超行業(yè)規(guī)模(億元)和同比圖表：全國大型超市數量(個)和同比圖表：2020年起會員商超加速布局2020山姆30家

開市客1家

X會員店1家山姆25家開市客1家2019山姆47家開市客5家麥德龍56家X

會員店10家高鑫零售M

會員店2家2023資料來源：艾媒咨詢，國家統(tǒng)計局，太平洋研究1996-2018山姆23家-30%-40%20%10%4504003503002023E1501002014201620212024E20192018201720152013201220222020500>

山姆中國市場騰飛歷程。山姆1983年在美國市場開設第一家門店，隨后90年代初進入國際市場，目前全球擁有超過800家門店。山姆于1996年在中國市場開設第一家門店，1996-2019年門店數量僅增長25家達26家，2019年我國人均GDP達1萬美金，為會員制商超發(fā)展提供后真正抓住中國中產階級對于高品質產品消費的需求進入高速開店階段，每年新增5-6家，至2024年5月山姆在中國共25個城市開設了48家山姆會員店。2022年山姆中國區(qū)銷售額約660億，2023年約800億，增速21%。2021-2023年山姆會員數量增長30%,2024Q1山姆會員數量增長25%,公司不斷吸引干禧一代和Z

世代顧客，目前共擁有超過550萬個會員

2024年在整體消費表現偏弱和商超客流下滑的大背景下，山姆依然維持逆勢高增長。>

山姆電商業(yè)務增長較快，占比達50%。2024Q2沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%。其中電商貢獻主要增量，沃爾瑪電商收入同比增長23%,目前電商滲透率達到49%,同比增加超過2%。2023年/2024H1山姆中國線上銷售額分別同比增長32.5%/29%,目前占比約50%。200

25%180160

20%140120

15%10080

10%6040

5%200

0%F2022F2023F2024■門店數量

■城市數量資料來源：wind,太平洋研究院整理

1.1、山姆為什么能這么成功太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：沃爾瑪中國區(qū)銷售額及同比圖表：山姆中國區(qū)域門店和開設城市數量沃爾瑪中國區(qū)收入(億美元)

-yoy)>

復盤上海山姆門店日銷從30萬到1000萬的變革舉措。山姆上海門店從2018年僅有一家門店日銷30萬成長到日銷突破1000萬經歷一系列調整，也可以看出山姆

管理層對于中國區(qū)的市場戰(zhàn)略變化。增長歷經3個發(fā)展階段。>第一階段：2018年-2019年底扭虧：單店日銷從30萬提升到200萬，1)主要通過將營采分離”轉化成以運營為中心”,其他部門為運營服務，可以從采購、供應鏈調動均能打通靈活調配，效率更高。2)產品汰換革新：原先山姆產品老化未能吸引年輕消費者，后續(xù)提出新奇特戰(zhàn)略運用全球采購資源，提升用戶洞察

和精準選品能力，并且結合互聯(lián)網營銷，通過高品質產品打造爆品出圈吸引人流和會員。3)管理變革：公司提高員工薪資，上海山姆副店薪資2萬(其他門店

1.2萬),并且簡化進貨流程，使大倉物流成本小于1%,明顯低于零售同行。>第二階段：經過疫情的加速，培養(yǎng)了居民囤大包裝食物的習慣，2020年初-2021年初山姆單店日銷從200萬上升到500萬。第三階段：借助小紅書營銷和線上即時零售，日銷從500萬進一步爬升至1000萬。圖表：上海山姆店改革復盤43

網絡營銷&即時零售：日銷500-1000萬2疫情加速：日銷200-500萬1扭虧：日銷30-200萬20182019202120231.1、復盤上海山姆門店日銷增長30倍背后的故事資料來源：wind,太平洋研究院整理日銷>

聚焦一二線等發(fā)達城市開店，目前擁有48家門店。山姆目前在25座城市擁有47家門店，過去三年每年新增4-5家，其中有13座城市門店數量超過2家，上海門店數量最多達到6家，分布在青浦、嘉定、浦東、寶山的外環(huán)

區(qū)域，北京和深圳均有4家，杭州、蘇州及武漢為3家。全球銷售額TOP10的山姆門店中接近一半都位于北上

深，山姆深圳福田店(中國首店)連續(xù)15年穩(wěn)居沃爾瑪全球單店冠軍(30億元)。山姆選址主要集中在一二

線城市和發(fā)達地區(qū)三四線城市的遠郊區(qū)域，開店城市均具備人口密度大、經濟發(fā)達、中產階級人群壯大的特

點，經過嚴格選址后山姆普遍自建物業(yè)，營業(yè)面積約1-2萬平方米。>

未來計劃每年新增6-7家門店。山姆計劃未來每年新開6-7家門店，2026年預計將超過60家，明年上海浦東金

橋店、揚州邗江店、西安經開和雁塔兩店、蘇州張家港店、無錫惠山店、深圳寶安店、嘉興經開店、合肥經

開店、天津虹橋店、廣州嶺南V谷店和中山店陸續(xù)計劃開業(yè)，2026年佛山順德店和山東青島店計劃開業(yè)，2027年北京通州店計劃開業(yè)。>

單店年銷售額約18億元，保持個位數增長。2022年中國區(qū)山姆單店年銷售額預估16.9億元，2023年約18億元，同比增長6.2%,根據沃爾瑪財報，山姆會員店(全球)單店銷售維持個位數增長，表現出超越同行的單店強

勁增長動能。1.2、聚焦一二線城市開店，未來計劃每年新開6-7家圖表：山姆中國門店分布圖表：山姆全球單店增長資料來源：山姆官網，品牌數讀，公司公15%10%5%0%>客單價高，會員消費能力和忠誠度強。山姆會員數量從2017年100萬個到2021年突破400萬個，最新會員數量超過550萬個，續(xù)費率80%+。我們按照2023年800億銷售額計算，基本上每個會員年均花費達1.4萬元，人均消費額分別是阿里、京東和拼多多的1.55、2.8、4.7倍，部分消費者會從線上平臺采購電子產品

和電器類等貨值偏大產品。山姆普遍單次購買客單價約1000元左右，遠超其他超市。山姆會員分為普通會員和卓越會員，會員費分別為每年260元和680元

會員享受部分產品折扣、積分換禮錢等以及免費口腔護理、洗車等服務。山姆其實本質是通過會員費對購物人群進行集中和篩選，鎖定有消費能力和追求品

質的城市中產。因此針對這部分人群，山姆的思路是基于深度的用戶調研和消費者需求研究下，精選優(yōu)質、獨創(chuàng)差異化和高質價比的產品，以好產品為前提

牢牢抓住中國消費者的需求。山姆遵循寬SPU、窄

SKU

原則，山姆產品SKU

數量僅有4000個，相較于傳統(tǒng)大賣場1-2萬個SKU

數量明顯縮減，同一個品類僅選擇

1-3個最優(yōu)品牌和產品。傳統(tǒng)大賣場會員制商超選址市區(qū)、居民區(qū)和商圈遠郊城市全國大部分城市和縣級市場—二三線發(fā)達城市面積5000-12000平米6000-16000平米SKU10000-20000個3000-5000個自有產品占比占比較低30%會員費0200元以上/年選品策略每類產品超過10個品牌每類產品1-3個品牌坪效1-2萬元/平米山姆6-8萬元/平米毛利率平均高于20%平均低于15%分類特征年收入中產家庭占比過半，年收入20萬以上。山姆會員店由于商品包裝較大，所以單價較低也無法減少消費者每次購買的開銷，客單價為1000元左右。家庭人口家中有4口人及以上。由于山姆會員店產品包裝較大，如550克的薯片，導致人數較

少的家庭無法完全消耗對應產品。1.2、會員數量超過500萬個，年均消費1.4萬元資料來源：網絡資料整理，36氪，太平洋研究院

對產品品質要求更高，且要求產品“無添加”。山姆會員店選品嚴格，SKU相較普通商超更少，產品質量得以保證。并且山姆會員店會將產品配料表進行調整，采用自然

原料制作，并抹除添加劑配方，以天然替代工業(yè)制品。60%的客戶為家庭女性，高品質大包裝的產品是吸引她們的部分原因。60%的客戶年齡在26歲至45歲之間，這一年齡段的消費者更容易接受會員店模式。圖表：會員商超和普通大賣場區(qū)別圖表：山姆消費者畫像太平洋證券PACIFIC

SECURITIES品質及健康性別及年齡圖表：山姆產品設計流程

圖表：山姆四大類產品圖表：山姆產品優(yōu)勢一款

Member's

Mark商品是如何開發(fā)設計的?核心品

結構品(長期銷量過億，如麻薯、瑞士卷)潛力品(上市后復購率較好產品，商、

息、

門店上架資料來源：新浪新聞，山姆官網、公開資料整理品信備貨入產>

山姆的成功主要來自于精選的好產品，得益于新奇特戰(zhàn)略的實行。首先山姆根據深度的用戶調查和大量的消費者需求研究，以產品經理視角進行選品，再優(yōu)選頭部供應商共同優(yōu)化和設計產品，并且借助全球化供應鏈和采購優(yōu)勢，將產品品質、成本和價格上綜合做到最優(yōu)，山姆的產品有來自全球各地的優(yōu)選產品、獨

創(chuàng)的差異化產品以及結合當地口味的本地化商品，遵循相同價格帶內品質最優(yōu)，或相同品質下單價最低的核心原則，通過高品質和高性價比獲取產品在消費者

心中的高價值感。山姆產品分為鮮食類、干貨類、非食品類，分別占40%+、30%、30%。>深度用戶調研和消費者洞察，基于產品經理視角選品。首先我們來看山姆的選品，選品的成功采購功不可沒，內部針對采購設置了支持部門，可以提供最前沿

的行業(yè)趨勢研究和消費者洞察數據調研，可以幫助采購進行調研，幫助其做決策前能深度了解消費者真實需求和喜好以及流行趨勢。采購基于用戶調研和市場

研究后，找到消費者關注的核心要素和流行趨勢，在多種要素中找到最優(yōu)組合。通過需求來尋找優(yōu)質頭部供應商，后續(xù)和供應商共同改進優(yōu)化產品。山姆在產

品開發(fā)主要考慮生命周期和消費場景，完成產品概念設計后將通過山姆產品評審會，由CMO和內部四大部門進行評審，需要符合山姆內部選品對于獨特性、品質和價格優(yōu)勢的要求，需得到內部人員全員認可才能通過。采購更多是基于產品經理視角，從消費者需求、產品生命周期、客戶體驗和預期銷售等多方面

需要進行大量的調研和思考。產品生產出來后需要進行內部試錯、消費者盲測、小范圍試賣等多個步驟，其中不斷進行調研、評審、優(yōu)化。山姆內部對于選品

極為重視，每年均有年度、月度和周度的選品復盤和策略制定會議，年度制定品類策略和方向，每月選擇最適合的季節(jié)性產品，周度對商品進行復盤。另外在

采購人員選擇上，優(yōu)先選擇擁有較強產品審美和見識過海外豐富高品質商品的人群。1.3、什么造就好產品--新奇特戰(zhàn)略&采購遵從產品經理原則(品類下必有產品，如挪威

冰鮮三文魚)限定品(季節(jié)限定，

曰吐

半空了太平洋證券PACIFIC

SECURITIES按照需求篩選符

合條件的供應商產品與品類負責

人進一步分析深度用戶調查獨家創(chuàng)新產品本土差異化全球采

購預測未來需求/

根據需求設計配

方和產品構成市場調研倒推成本結構，供應鏈配合調整達到標準多輪產品考核，

商品言測、改進

與開發(fā)提供陳列和折總部CMO把關差異化創(chuàng)新，打造獨創(chuàng)、高品質和性價比產品。山姆通過三種方式打造產品的差異

化和質價比：①尋找一些獨家供應產品，追求差異化創(chuàng)新和更高品質，如牛奶為山

姆專供。②當需求產品沒有清晰行業(yè)標準或者外部供應鏈利潤率過高，山姆會選擇

開發(fā)自有品牌，目前自有品牌占比30%,2022年銷售額占40%。③精選標品差異化

改良，通過大量采購拿到更優(yōu)惠價格，如服裝、家電等標品價格普遍低于商超和部

分電商平臺。山姆通過更優(yōu)的品質，大包裝高性價比打造出眾多爆款，比如瑞士卷、

青檸汁、烤雞、麻薯等。如山姆和恩喜村合作的瑞士卷，山姆要求將配方中植物奶

油更換為動物奶油，并且要求不添加香精，傳統(tǒng)小麥粉換成更干凈的烘焙預拌粉，原材料品質好于同行，單片只需3.7元，瑞士卷一經推出立馬成為爆款。山姆麻薯為

專供產品，單只僅需1.24元，遠低于大潤發(fā)的1.49元和沃爾瑪的1.6元。另外山姆會開

發(fā)定制產品，如山姆要求霸蠻招牌牛肉米粉比京東和盒馬等渠道增加四種配料包和牛肉的分量。雞蛋液、水、植物油、白砂糖、小麥粉、乳粉、芝麻、食用鹽、釀造醬油、食品添加劑

(增稠劑150a、乳化劑471、著色劑160a、食用香精)山姆明星榜1

瑞士卷

2

麻薯

烤雞4104995

鮮牛奶

鮮雞蛋

牛肉卷g|40g3199單元：元蕉下防西榴情碧無油黃油125ml多芬空氣豐盈流發(fā)水480gx3絲培關潔面乳591ml幫寶適一級幫紙尿摒大疆Osmo

Pocket2綠聯(lián)氮化鎵充電器65w需柏x1800pro無線鍵民套裝AirPodsPra2華為P60256G三星75寸4K智能電視追見v16吸塵器數森AM07

循環(huán)風扇小鋼全自動貓期所松下NP-UW5WK2T洗院機129.947881199179257.51579967.32499799443B6299228929991599189914929815524991849488B5599229929991599189889.1539925601580資料來源：新

.圖調公開資料整理，晚片，6新聞6￥/1浪81麻

薯盒馬

·原味麻薯14.9￥/12個1.24￥/個麻薯面包預拌粉(羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單

雙甘油脂肪酸酯)、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、

蔗糖脂肪酸酯1.3、自營和定制為主，差異化創(chuàng)新并重全蛋液、蛋糕預拌粉(小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉

黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉)、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉(白砂糖、乙?；?/p>

二淀粉磷酸酯、海藻酸鈉、葡萄糖酸內酯、檸檬酸鈉、湖蘿卜素、乳粉、食用鹽)、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵

紅茶、食用香精、防潮糖粉全蛋液、蛋糕預拌粉(小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油

脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉)、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪

卡仕達粉(白砂糖、乙酰化二淀粉磷酸酯、海藻酸鈉、葡萄糖酸內酯、檸檬酸鈉、胡蘿卜素、乳粉、食用鹽)、白砂糖

糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉備注1:商品取樣為隨機抽取。備注2:取樣時間為2023.09.03,山姆取樣來自山如App,

京東、天貓、拼多多取樣分別

來白京東、天貓自營/品牌官方旗艦店、拼多多官方旗規(guī)店/百億補貼專區(qū)。資料來源：根據公開資料整理晚點

LatePost制圖

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太平洋證券PACIFIC

SECURITIES麻薯面包預拌粉(羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單

雙甘油脂肪酸酯)、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯牛排全蛋液、蛋糕預拌粉(白砂糖、小麥粉、蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩(wěn)定劑、著色劑、食品用香精)、稀奶油、大豆油、水、純牛乳、巧克力味可絲達醬(水、白砂糖、大豆油、全脂乳粉、可可粉、乳

清蛋白粉、食用鹽、增稠劑、食用香精、防腐劑、酸度調節(jié)劑、乳化劑、調味醬、白砂糖、大豆油、麥芽

糖漿、全脂乳粉

乳清蛋白粉

增稠劑乳化劑

防腐劑

酸度調節(jié)劑

著色劑

食用香精

乳化劑

半雞蛋、預拌粉(白砂糖、小麥粉、雞蛋蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩(wěn)定劑)稀奶油、飲

用水、大豆油、純牛奶、復配乳化劑、牛乳風味固體飲料、干酪、白砂糖、防潮糖粉(食用葡萄

糖、精煉植物油、增稠劑)、伯爵紅茶加香調味茶、香草豆莢)··士

卷盒馬

瑞士卷(原味+伯爵紅茶味)3.36￥/片26.9￥/8片圖表：瑞士卷和麻薯配方對比榴蓮千層圖表：山姆爆款產品圖表：山姆標品和三大電商價格對比隨機抽樣15款山姆日化、數碼、電器標品

與三大電商的價格比較麥德龍

瑞士卷(牛乳味+可可餅干味)山姆

·原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg

約16片麥德龍

·黑芝麻麻薯35.8￥/24個山姆

·原味麻薯29.8￥/24個2

桂花酒釀大福ak掛花酒數大000w1.24￥/個1.49￥/個3.74￥/片小青檸5.1￥/片蛋黃酥酸奶瑞39.8￥59.9×59.8￥42.8x69.9w109四)>嚴格審核把關供應商，長期合作共同優(yōu)化效率和成本，全球選擇最優(yōu)供應鏈，最終讓利消費者。山姆對于供應商選擇優(yōu)先考慮產品品質、行業(yè)口碑地位以及規(guī)?；a能力，而非看重價格優(yōu)勢。因此山姆前期對于供應商的審核相對嚴格，但是一旦能達到山姆對于產品生產的要求，后續(xù)將長期合作共同開

發(fā)產品。山姆將其產品和消費者洞察、未來流行趨勢把握給予供應商賦能，當供應商合作體量達到一定規(guī)模后有機會成為戰(zhàn)略供應商，優(yōu)先獲得更多份額

山姆目前擁有上百家戰(zhàn)略供應商，如冷凍烘焙，前兩大供應商每年供應規(guī)模分別為20億和10億量級。同時山姆會和供應商在生產自動化、供應鏈方面不斷

優(yōu)化改進，比如和供應商投資共建自動化產線，當規(guī)模不斷提升后伴隨規(guī)模效應和成本效率優(yōu)化將帶來成本節(jié)約，最終通過調低售價來返利給消費者。同

時山姆擁有全球采購能力，會選擇全球最優(yōu)供應鏈。2022年山姆宣布計劃讓利5億元，將10款復購率和滲透率高的產品進行長期價格下調。2023年針對部

分自有品牌產品如雞蛋、鮮牛奶、阿膠糕等進行長期價格下調，降價幅度約在2-20元。2023年盒馬針對山姆發(fā)起價格戰(zhàn)，多款產品對標山姆出臺移山價

價格戰(zhàn)對山姆影響較小，而門店數量達300多家店的盒馬在2024財年虧損有所加大。真正的性價比不是僅壓榨上游供應商利潤進入價格戰(zhàn)的內卷中，而是

全環(huán)節(jié)效率的提升和提供高質平價的好產品。資料來源：新浪新聞，公開資料整理，太平洋1.3、何為真正性價比?--全環(huán)節(jié)效率提升圖表：山姆供應鏈優(yōu)化協(xié)助供應商優(yōu)化生產、供應鏈各環(huán)節(jié)提高效率節(jié)約成本讓利給消費者全球化采購，選擇最優(yōu)供應鏈全渠道運營，即時零售快速起量占比過半。山姆中國市場線上訂單占比超過50%,2023年山姆線上年銷售額接近400億元，規(guī)模遠超叮咚買菜(220億)和美團買菜(200-300億)。2020年沃爾瑪新任掌門人朱曉靜上任后開始全力推進全渠道變革，組建電商團隊，從國內互聯(lián)網大廠如阿里、叮咚、盒馬招募優(yōu)秀

人才，后續(xù)不斷打磨線上APP,

選擇爆款在線上進行運營。山姆早在2016年就和京東平臺戰(zhàn)略合作，2018年加入京東到家平臺，由京東幫忙送貨。疫情和會

員數不斷增加共同催生了即時零售的爆發(fā)，山姆單倉日訂單已經從2019年的200單上升到2021年底的1000單。目前山姆在全國25個城市擁有近500個前置倉

平均一個門店對應10個前置倉，客單價230元，日均銷售額23萬。消費者通過線上點單僅需30分鐘即可送達，滿299元免運費，前置倉收入計入門店，高客單價和客單量保障了門店能實現盈利。>小紅書口碑式傳播網紅效應出圈，占據年輕人心智。小紅書中作為年輕人喜好的社交媒體，平臺上用戶經常分享購物種草的測評和推薦。山姆負責推廣爆品的團隊主要瞄準了小紅書，在小紅書上投放大量廣告做產品宣傳推薦，通過口碑式傳播樹立消費者心智，山姆已經成為網紅打卡點。綜合

附近

新品必買清單棗管必買山姆去山姆不買這幾樣等于白跑一趟!6年山拇卓越.Rachol險不219902201.4、全渠道運營即時零售貢獻大，小紅書網紅式傳播圖表：山姆會員店上海前置倉分析圖表：山姆小紅書推廣圖表：山姆打法〈

Q山

姆資料來源：wind,網絡資料整理，太平洋研備注：前置倉信息更新截至2022.12.31,門店信息更新截至2023.09.04。不愧是山姆斷貨王，真的巨潔爽解盯好嗎超級好...23:18E吸引新會員新奇特+小紅書+品牌印象+疫情會員留存前置倉+供應鏈能力+組織能力銷售額增加會員不斷增加+正向循環(huán)會員數增加新客多+留存多凡凡

界

小

時

的Q312202010403解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復盤目錄CONTE

NTS>

以社區(qū)食堂切入，2023年轉向“好品質夠低價”策略，單店和開店齊加速。奧樂齊在今年憑借多款9.9元高性價比自營產品火出圈，特別是9.9元白酒，多地超市出現賣斷貨現象，契合當下消費降級環(huán)境下的高性價比趨勢。奧樂齊是一家德國零售品牌，誕生于經濟下行期，通過敏銳的消費者洞察和高性價比

在全球10個國家擁有超過1.3萬家門店，2023年營收為1120億歐元(約合人民幣8815億元),同增8.7%。奧樂齊最早進入中國市場是在2019年上海開設首店

早期定位輕奢精品超市，主打社區(qū)食堂概念。2020年后每年新增10家店左右，2022年重新梳理戰(zhàn)略定位推出超值系列進行低價引流，2023年提出主打好品

質夠低價。目前在上海共有55家門店，24年計劃新開20家門店，單店日銷售額從2019年的3.5萬元提升到目前的8萬元，2019年至今單店銷售額和門店數量

分別增長128%和26.5倍。無論是早期的社區(qū)食堂還是現在被譽為的“窮鬼超市”,奧樂齊一直定位清晰，不追求大而全反而聚焦小而美，為當代城市年輕人

提供物美價廉的商品。單店日銷額(萬元，右軸)2、奧樂齊國內重新火出圈的秘籍圖表：奧樂齊門店數量和單店銷售額變化圖表：奧樂齊上海門店資料來源：wind,網絡資料整理，太平洋研究>我們認為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價比策略的轉型，低價差異化的自有產品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適合年輕人消費需求。>

采購全球好物，兼具本土化改良。奧樂齊擁有全球采購供應鏈，可以提供全球各地的美食好物，如維也納豬肋排、瑞典肉丸、危地馬拉咖啡、俄羅斯酸黃瓜讓消費者保持新鮮感。同時也兼具地方特色進行本土化改良，如上海地區(qū)提供熏魚、醬鴨、國際大飯店蝴蝶酥等上海特產。>

高性價比的自有產品和社區(qū)食堂最得人心，9.9元超值系列吸睛引流。奧樂齊相比于國內超市的區(qū)別來自于高占比的自有產品，全球自有產品比例90%+,國內

約70%。奧樂齊尋找全球優(yōu)質生產商貼牌生產，減少品牌溢價。奧樂齊自有產品海外價格低于沃爾瑪15%左右，國內低于對標同類品質商超價格20%左右，超值

系列以低價來引流。奧樂齊推出定價9.9元的洗發(fā)水、沐浴露、潔面乳、白酒、啤酒等自有產品，如9.9元光瓶白酒基本上是同等品質行業(yè)最低價，固態(tài)發(fā)酵五種

糧食釀造，消費者對于品質較為認可，多次出現缺貨。另外奧樂齊豐富的熟食和便當為年輕人提供了個人食的好選擇，價格15-25元為主，美味實惠>精選產品SKU

精簡，不設會員費和以小包裝居多。奧樂齊收集大量數據，分析消費者購物偏好趨勢和消費習慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設會員費降低門檻。根據對于流行趨勢的觀察精簡SKU,

奧樂齊SKU數量僅2000個左右，其中有1500個是必需生活用品，貨架翻新快及時更新100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2、奧樂齊重新火出圈的秘籍圖表：不同商超自有產品比例資料來源：wind,

網絡資料整理，太平洋研究規(guī)模效應助于降低采購成本。選址

上海社區(qū)和商圈日銷售額8萬面積500-800平米客單量

2000客單價線上100元，線下55-60元線上比例35-40%自有產品比例

70%坪效123元/平/天毛利率

整體20%左右，自有產品25-30%SKU2000網絡資料整理，太平洋研究>小業(yè)態(tài)高人效，線上線下充分融合。奧樂齊門店多設在市區(qū)人口流動大的區(qū)域，以社區(qū)和商圈店為主，門店面積僅為500-800平米，小業(yè)態(tài)選址靈活，貼近生活區(qū)更易可得。奧樂齊單店日銷售額約8萬左右，客單量2000單左右，線上和線下客單價為55-60元和100元，門店配備人員較少，基本為10人左右，兩班倒每班4-5人，部分店員可以兼任進貨、收銀、保潔等多項工作。奧樂齊人效是沃爾瑪的2倍，人工成本占比僅為同行一半左右，人力和店面租金成本均可控。門

店整體毛利率20%左右，自有產品毛利率25-30%,門店凈利率可以達到3%左右，略高于同行。奧樂齊在運營上嚴格控制成本和提高運營效率，門店采取小批

量高周轉送貨，減少門店倉儲成本。奧樂齊的線上占比約35-40%,通過微信小程序和第三方平臺(如美團、餓了么、京東到家)進行線上銷售，配送由第三

方負責。2、奧樂齊重新火出圈的秘籍圖表：奧樂齊門店基本情況資料來源：wind,目錄CONTE

NTS

解析山姆中國逆勢增長的原因

奧樂齊國內重新火出圈的秘籍

日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復盤>日本高性價比折扣渠道興起。日本90年代后經濟處于下行周期以及進入價格通縮螺旋中，渠道發(fā)生較大的結構變化，消費者趨于理性，更加偏好性價比高和購物便捷的零售模式。主打性價比及便捷性的便利店、百元店、折扣店業(yè)態(tài)興起，百貨渠道逐步衰退，日本百貨店零售額在1991年達到121000萬億

日元頂峰后持續(xù)下滑，至2022年已經下滑55%。便利店銷售額從1998年的60492億日元上升至2022年的121996億日元，占比提升16.5pct至37.1%。19905

前后折扣店唐吉可德和百元店Daiso

(大創(chuàng))、Seria、Watts、Cando先后成立，銷售高性價比雜貨的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及。堂吉訶德門店數從2000年的

27家提升至2020年的631家，大創(chuàng)門店數從2000年的1500家提升至2020年的5892家，CAGR

達7.1%。我們針對日本90年代后高速成長的零售商大創(chuàng)

Seria和神戶物產進行歷史復盤和梳理。120001000080006000400020000O羅森

711160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000—0超市銷售額便利店銷售額

百貨店銷售額3、日本渠道向性價比、便捷化發(fā)展，高性價比折扣渠道興起類別綜合商店便利店綜合商店綜合商店便利店2008名稱

7-11

永旺

山田電機伊藤洋華堂羅森類別便利店綜合商店專賣店綜合商店類別百貨店百貨店百貨店小賣部百貨店1978名稱大家樂伊藤洋華

堂西友

佳世客

西武類別綜合商店綜合商店綜合商店綜合商店百貨店唐

古

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德

Sorin圖表：日本零售業(yè)零售額銷售額排名FAS1名稱

7-11

永旺

羅森

全家RETAILI2015

T名稱

三越1968大丸百貨高島屋鐵道弘濟

會松坂屋太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：日本主要零售業(yè)態(tài)銷售額(百萬日元)圖表：日本平價零售主要企業(yè)股價走勢排名l2345類別便利店綜合商店便利店便利店專賣店資料來源：wind,Bloomberg,日本經濟新聞名稱大家樂1988伊藤洋華堂佳世客

羅森

全家20112012202120120181998199620082004200819932017-11M>大創(chuàng)是日本百元店龍頭，發(fā)展歷程可以分為三個階段。①1972-1999年受益消費降級，日本國內快速擴張，截至1999年日本門店超過1000家；②2000-2020年供應鏈精耕，全球化發(fā)展，開店從2000年的1500家增加至2020年的5892家，CAGR達5.6%,目前已覆蓋28個國家和地區(qū)；③2020-至今開拓電商渠道，品牌

升級，目前全球開店達5247家，其中日本4280家。1997-2000年收入CAGR

達61%,隨后增速逐步放緩。2022財年大創(chuàng)營業(yè)收入達5493億日元，同比增長4.4%,在百元店中市占率高達62%,以經典家居生活為元素，覆蓋家居、餐廚、美容和收納方面，SKU達12萬件，覆蓋不同年齡階段需求。>大創(chuàng)成功的秘訣在于對成本的極致控制以及毛利導向的產品引流策略。1)產品低價引流、自有產品比例高，迭代快。產品不是一味低價低質，而是通過低價

商品引流，搭配高毛利產品實現盈利；另一方面重視差異化，大創(chuàng)自主開發(fā)設計產品比例達99%,推出盲盒、聯(lián)名等產品增加購物的趣味性，這部分產品毛

利率更高。同時產品迭代快，每月開發(fā)新品數量達800個。2)全球供應鏈降低采購成本，大創(chuàng)在全球45個國家共擁有1400家制造商和10個工廠，直接海外進

口比例超過60%,40%來自中國，20%來自韓國和越南等地。公司也會設立或者投資海外代工廠來降低成本。3)高效運營縮減成本，90年代日本超市通常在

6點左右關門，大創(chuàng)選擇延長營業(yè)時間至8點半。此外截至2023年2月大創(chuàng)雇傭的員工中有2.4萬為臨時員工，正式員工僅有677名，有效節(jié)省員工成本。60005000500040004000300030002000200010000營業(yè)收入(億日元)

一

店

鋪數(家)資料來源：wind,公司官網，太平洋證券研究注釋：Daiso數據截至2023年，seria截至202346%2001年第一家海外店落地中國臺灣，至2005年已經

在韓國、新加坡、泰國等10個國家和地區(qū)開店2007泰國工廠開始運營2010國內外開店數量達3000家2012-2014日本8處RDC

區(qū)域分發(fā)中心運營2015-2016收購中部商會、Plus

Heart2016越南工廠開始運營2018收購300元店THREEPPY2018開店達5000家，覆蓋28個國家和地區(qū)3.1、大

創(chuàng)

(daiso):日本百元店龍頭，全球擴張品牌升級助力崛起

2020收購300元店CouCou2020建立2B電子商務網站2021推出“Standard

Products”

和“Natural

Coordinate”兩個品牌2021開設toC

電子商務網站2022

THREEPPY品牌重塑，銀座

全球旗艦店開業(yè)成立時間

1977年

1987年知名度高、商品以女性市場為定位

豐富，滿足全年主，走時尚精齡層需求

品路線1972前身矢野商店成立1977大創(chuàng)產業(yè)成立1980s

在日本各地注冊分公司，

興建倉庫，打下供應鏈基礎1991直營店1號店開張，正式發(fā)展百元店1999日本超過1,000家門店店鋪數量6338家，其中日本4280家19611000+1728DasioSeriaCandoWstts定位年輕可愛，推行30商品品類齊全，天內退貨政極簡穩(wěn)重風格策太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：日本百元店對比圖表：大創(chuàng)歷年營業(yè)收入及門店數圖表：大創(chuàng)發(fā)展歷程可以分為三個階段銷售額5500億日元2124億日元932億日元583億日元市占率62%20%SKU7.6萬2萬2萬5000-70001993年

1995年199020012003200520072009201120132015201720191972

199920206000700010009%0>Seria

是日本第二大百元店，定位低價高質感生活用品，聚焦女性群體。Seria

于1985年成立，以提供高質感的生活雜貨用品而聞名。每件商品價格為100日元內，后續(xù)公司轉型以聚焦女性的時尚和悅己型消費為主，品類包括家居裝飾、辦公文具、手工藝品、美容產品及廚房用具等，均以日本本土生產設計產品為

主。Seria以其精致的商品設計、優(yōu)質的顧客體驗和清晰的店鋪布局贏得了消費者的喜愛。>

收入歷年來維持穩(wěn)定增長，盈利能力卓越。公司營業(yè)收入連續(xù)22年維持增長，從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達14.3%,20222023年受疫情影響增速有所放緩，2023年公司營業(yè)收入達2124億日元，其日本國內門店數從2007年的838家增長至2023年的1961家，門店數僅次于龍頭大創(chuàng)

單店收入穩(wěn)步從2007年的7082萬日元提升至2023年的10829億元。盈利能力方面，過去公司毛利率及凈利率持續(xù)提升，近年來保持穩(wěn)定，2023年毛利率及凈

利率分別達43%及7%,處業(yè)內較高水平。圖表：Seria歷年日本國內單店收入門店數250010020008015006010004050020020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200220042006200820102012201420162018202020223.2、Seria:

日本第二大時尚百元店，聚焦女性悅己型消費單店收入(百萬日元)

一門店數(右軸)營業(yè)收入(十億日元)

一YOY

(右軸)資料來源：

Bloomberg,

太平洋證券研究院注釋：

seria截至2023年3月太平洋證券PACIFICSECURITIES圖表：Seria營業(yè)收入及同比增速圖

表

：Seria毛利率及凈利率情況毛利率一凈利率20212010201620112023201201200820092007202220152020250200100120150501

0

2圖

表

：Seria歷史股價及PE8000700040600030500040003000102000010000>

十年漲幅超百倍。公司于2004年在JASDAQ交易所正式上市，2007年起由于color

the

days新型門店獲得成功，收入利潤持續(xù)維持較高增長，其股價自2008年最低45日元上升至2018年的巔峰值6914日元，漲幅超百倍，2017年PE最高達47X

。2017年后股價估值有所回調，PE

回落至15X-25X區(qū)間，2023

年11月30日公司股價為2394億元，PE約20X。1985正式改名為Seria;在日本進行

場外交易股票注冊。2004在所有直營店引入

訂單支持系統(tǒng)2007在所有直營店引入實時POS系統(tǒng)；在JASDAQ交易所上市。3.2、Seria:

日本第二大時尚百元店，聚焦女性悅己型消費圖表：Seria

發(fā)展歷程太平洋證券PACIFIC

SECURITIES2006

days開業(yè)資料來源：公司官網，Bloomberg,太平洋公司成立。

2003018/9/1019/2/11019/7/1017/6/117/11/1018/4/1016/3/1016/8/1017/1/1010/5/110/10/1011/3/1005/5/105/10/1006/3/1022/1/1022/6/122/11/120/10/1021/3/1021/8/12023/4/12023/9/1首家Colorthe19/12/1020/5/112/11/1013/4/1015/5/115/10/1009/7/109/12/1004/2/1004/7/1014/7/114/12/1008/9/1009/2/1014/2/1008/4/1011/8/104/12/1013-1091122050>豐富SKU數量及較快迭代頻率，滿足消費者購物及新鮮感需求。Sera總體SKU數達2000件，每月更換的SKU數量在400到600件之間，其SKU豐富度僅次于daiso,同時產品較其他百元店更加時尚，顏值也更高，更能捕捉年輕人的審美需求。>重點布局Colorthe

days,聚焦女性悅己型消費，店鋪聚焦綜合購物中心等高流量區(qū)域。2007年公司加大對Color

the

days布局，將客群轉型聚焦可愛時尚的女性客群，產品涵蓋美容護膚、個人護理、飾品、手工制品等，滿足女性低客單價的悅己型消費。同時新開門店也從街邊店向綜合購物商場變遷，2023年

colorthedays店鋪數量達1516家，占比從2015年的42.5%提升至2023年的77.3%。>積極調整產品結構，提高整體毛利率。2009年起公司加大雜貨類高毛利產品SKU比重，其收入貢獻占比從2009年的85%提升至2023年的98%,毛利變動趨勢

與雜貨商品收入貢獻占比一致。圖表：日本主要百元店及折扣店SKU

數量對比80000700006000050000400003000020000100000DaisoSeriaCandoMattc資料來源：各公司官網，公司公告，Bloom4圖表：Seria歷年不同類型店鋪數量100%95%90%85%80%3.2、Seria:豐富品類、精準聚焦女性、高毛利產品結構為成功核心

0201520162017201820192020202120222023■

Color

the

days■Color

the

days以外直營店75%37%雜貨

食品零食毛利率(右軸)太平洋證券PACIFIC

SECURITIES44%43%

42%41%

40%

39%38%2500200015001000500圖

表

：Seria分產品類別收入及毛利率2021201620192018201420172022201020122013201520072008200920202023>開發(fā)階段與供應商緊密合作保證高效及低成本，庫存銷售階段引入POS

系統(tǒng)提升庫存管理及銷售能力。1)開發(fā)生產環(huán)節(jié)：Seria在售的約九成的商品是與制造商共同開發(fā)的。這種模式不僅優(yōu)化了生產過程，減少了不必要的庫存積壓，還允許Seria在生產之前進行質量監(jiān)控，使得Seria能夠提供高品質的商品的同時

減低生產和庫存成本，并維持其100日元的定價策略，在價格敏感的消費市場中保持競爭力。2)客戶分析和POS系統(tǒng)提升管理銷售力：2004年公司引入實時

POS

系統(tǒng)，而其競爭對手Cando

和Watts在06及14年才引進POS系統(tǒng)，同時Seria的客戶分析系統(tǒng)遙遙領先，這種數據驅動的方法使得Saria精準把握需求側變

化，及時調整產品組合，并在庫存管理方面具備領先優(yōu)勢，提高了產品的銷售效率，確保暢銷產品的充分供應。3)和供應商現金結算：Seria采用現金向上

游供貨商結算，因此能獲得比競爭對手先得到好產品的機會，和供應商共贏。Seria應付賬款周轉率領先得益于現金結算，其庫存周轉率也長期穩(wěn)定在6%6.5%>盈利能力領先同行，周轉率水平較高。對比業(yè)內第三第四名企業(yè)，Seria凈利潤水平較高。2016-2020年凈利率在6.7-7.2%,顯著高于Cando及Watts;

其經營凈資產收益率水平自2011年超越Watts

后始終領先同行，2022年Seria,Can

do,Watts經營凈資產收益率分別為23.5%,3.2%及8.6%公司信息披露系統(tǒng)銷售數據訂單支持系統(tǒng)業(yè)數據分析網絡EDI系統(tǒng)物流検品

·配送3.2、Seria:最早引入POS系統(tǒng)提高銷售效率，盈利能力領先Can

do-

Watts

Seria圖

表

：Seria營業(yè)收入及同比增速太平洋證券PACIFIC

SECURITIES制造商銷售數據↓生產庫存計劃山產品規(guī)劃采購訂單數據圖表：Cando,Watts,Seria凈利率對比8%7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%-1%60%50%40%30%20%10%0%觸摸式支持數據↓采購訂單數據圖表：Can

do,Watts,Seria經營凈資產收益率對比資料來源：公司官網，Bloomberg,

太平洋訟Can

do

WattsSeria門店POS

系統(tǒng)客戶商品陳列2021201720192022購買201620202009)

725%4,500.004,000.0020%3,500.00300.015%3,000.00250.02,500.0010%2,000.005%

1,500.001,000.00500.000.00FY

FY餐飲業(yè)其他業(yè)務>神戶物產是日本預制菜龍頭+平價超市巨頭。公司成立于1985年，是產銷一體化的食品巨頭。公司自產原材料并進行生產加工，最終以業(yè)務超市的形式向B

端和C

端消費者出售速凍食品和半成品。在上游，公司自營家禽養(yǎng)殖場，在日本擁有25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠，是預制菜龍頭之一；

在下游，公司擁有1000多家業(yè)務超市，為消費者提供獨特的有競爭力的平價產品。>業(yè)務超市是支柱業(yè)務，開店拉動收入穩(wěn)健增長。公司95%以上的收入來自業(yè)務超市的銷售收入，上市以來業(yè)績穿越周期保持增長，2006年-2022年的收入CAGR

為9.9%,與開店數量基本保持同步增長。公司2020年上半年實現快速增長。受益于食品的必需屬性，即使在疫情期間公司依舊增長較快。由于剝離部分餐飲業(yè)務的影響，21年公司業(yè)績增速放緩，但超市業(yè)務始終保持增長。FY23Q1-Q3(22

年10月-23年7月)年公司營收3388億日元，同比增長12.9%

營業(yè)利潤232.8億日元，同比增長6.9%,經濟承壓下平價銷售加速復蘇。300%250%

200%

150%

100%

50%

0%5.00-50%-100%3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP

占比提升平價超市前景可期營業(yè)總收入(億日元)

一開店數(右軸)一營收增長率(右軸)資料來源：bloomberg,

太平洋證券研究院整圖表：神戶物產各業(yè)務收入(十億日元)和增長率圖表：神戶物產收入和開店數同步增長太平洋證券PACIFICSECURITIES圖表：神戶物產營業(yè)利潤和增長率FY

FY

FY

FY

FY

FY201320142015201620172018201920202021202230.0025.0020.0015.0010.00營業(yè)利潤(十億日元)

一YOY

(右軸)200.0150.0100.050.00.0450.0400.0350.0業(yè)務超市

新能源1,2001,000FY

2019FY

2021FY2018FY

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2020FY2017FY2008F

人

2

0

2

20.000%200FY4006008000>公司的發(fā)展歷程可以分為3個階段。1)1981-1999年：起步于食品超市，明確平價定位：1981年，創(chuàng)始人沼天昭二在兵庫縣創(chuàng)立食品超市；1985年11月成立FRESH石守有限公司；1990s

受到大型超市的競爭，決定定位平價原價商品，在大連成立食品制造工廠，為歐美的食品零售商提供代工服務。2)2000-2015

年：開設業(yè)務超市，通過并購開啟產銷一體化之路：2000年，開設業(yè)務超市并放開加盟；2004年，開啟新業(yè)務

KobeCookDeli

直營店；2006年掛牌上市

2006-2015年陸續(xù)收購十余家食品加工企業(yè)，深化供應鏈建設。3)2015-至今：開店擴張加速，自有品牌布局深化：截至2023年7月，神戶物產在日本擁有

1032家業(yè)務超市、25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠。>2013年以來公司股價和PE中樞同步提升，最高漲幅62倍。受益于公司業(yè)績的穩(wěn)健發(fā)展以及成長空間的持續(xù)打開，2013年至2021年高點股價上漲62倍，PE

從2012年的8X抬升至2021年的最高54X。3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP

占比提升平價超市前景可期合

(七大山圖表：神戶物產股價和市盈率太平洋證券PACIFICSECURITIES5000450040003500300025002000150010005000資料來源：Bloomberg,太平洋證券研究院80706050403020100>財務情況：盈利能力持續(xù)改善，成本控制能力強。伴隨公司陸續(xù)收購食品加工廠商獲得自有品牌，2006年-2014年公司快速擴張，毛利率逐步提升，從FY2006

年的4%提升至FY2014

年的15%,管理費用開支一度大幅上升對盈利能力帶來一定影響，2006年-2014公司營業(yè)利潤率圍繞2%上下波動。2015年以

來公司進入以開店為主要驅動的上升路徑，毛利率從FY2013-FY2019

年穩(wěn)定在15%左右，隨后受疫情、原材料價格上升和會計準則變更的影響毛利率小幅

下滑。期間公司持續(xù)提升運營效率，規(guī)模效應逐步顯現，費用率持續(xù)節(jié)降，從FY2014年的12.6%降低至至FY2022年的4.6%,帶動營業(yè)利潤率持續(xù)改善

從FY2014

年的2.4%上升至FY2022

年的6.8%。14%12%10%8%6%4%2%0%FY

2006

亡

亡

亡

亡

亡亡

亡

亡

亡

亡

亡FY

202218.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00FY

FY

FY

FYFYFYFYFYFY2006200820102012201420162018202020223.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期資料來源：Bloomberg,太平洋證券研究院整

圖表：神戶物產費用率圖表：神戶物產毛利率太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：神戶物產營業(yè)利潤率8.007.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

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0.00亡

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亡

亡

亡

亡

亡

亡FY

2018FY

2021FY

2015FY2006FY

2020FY

2019FY

2014FY

2007FY

201720212012201120112010201820102015201720142019201220162013201320072016200820092022200820092020亡3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期O太PAC平IFIC洋SEC證URIT卷IES>經濟通縮下的產物，業(yè)務超市產品特點是Low

Price

But

Unique。業(yè)務超市是日本經濟通縮下的產物，總共經營著約5500個SKU,

其中冷凍食品占50%

常溫食品占30%、冷藏食品占20%;自產SKU

約370個(占比11.2%),海外直采的SKU

約1590個(占比23.5%)。大部分冷凍食品是業(yè)務超市的自有品牌采用瞄準中低收入人群的大包裝規(guī)格，價格為中產階級超市的一半，比其他新一代折扣店便宜10-20%;此外，公司主動地去尋找海外品牌的產品合作，引

入了貿易公司海外直采的食品，給消費者獨特的體驗。>

神戶物產核心壁壘為來自全產業(yè)鏈打通帶來的成本和效率優(yōu)勢。1)從供應鏈的角度，公司擔任了進口商和批發(fā)商的角色，減少了整個供應鏈環(huán)節(jié)，有效降

低了成本。2)從運營的角度，公司開發(fā)了任務管理系統(tǒng)和庫存管理系統(tǒng)、設計了店內冷凍裝置并提供獨特的產品系列，有效降低了費用率和日常損耗。3)

供應鏈能力還體現在能靈活調整產品配方，提升動