人民幣加入SDR的意義

人民幣加入SDR的意義11月30日IMF發(fā)表聲明說，執(zhí)董會當天完成了五年一度的SDR貨幣籃子審議，認為人民幣符合“入籃”的所有現(xiàn)有標準。自2016年10月1日起，人民幣被認定為可自由使用貨幣，并將與美元、歐元、日元和英鎊一道構成SDR貨幣籃子。早在2010年，IMF就曾對人民幣“入籃”的可行性進行評估。自那以后，中國采取了一系列措施加快人民幣國際化進程。今年以來，中國出臺一系列措施加快人民幣市場化進程，其中包括公布外匯儲備貨幣構成、向外國央行等開放銀行間債券市場和外匯市場、完善人民幣匯率中間價報價機制、采納IMF數(shù)據(jù)公布特殊標準等。這些舉措為人民幣“入籃”掃除了技術性障礙。IMF聲明還說，為確保各方有充足時間進行調(diào)整以適應新的變化，新的貨幣籃子將于2016年10月1日正式生效。IMF認為，人民幣“入籃”將使貨幣籃子多元化并更能代表全球主要貨幣，從而有助于提高SDR作為儲備資產(chǎn)的吸引力。權重僅次于美元歐元人民幣的加入，使得SDR的貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣。另外，人民幣加入SDR后的權重比例也是關鍵看點。目前，SDR的貨幣籃子中，美元的權重為41.9%，歐元占37.4%，英鎊占11.3%，日元為9.4%。等到2016年10月1日，新的SDR貨幣籃子生效后，人民幣在其中的權重為10.92%，美元、歐元、日元和英鎊的權重分別為41.73%、30.93%、8.33%和8.09%。權重將影響到各國在向IMF貸款時的借貸利率。關于人民幣加入SDR，市場已經(jīng)討論了很多。我們認為目前市場存在幾個較大的誤區(qū)。誤區(qū)一：人民幣加入SDR只有象征意義，沒有實際意義。在這個誤區(qū)之前，市場存在另一種誤區(qū)：人民幣加入SDR之后，將成為全球主要儲備貨幣之一，目前人民幣作為國際儲備貨幣僅為1%多一點，如果按照人民幣占SDR份額10%多計算，人民幣資產(chǎn)需求空間巨大。這一錯誤很快被市場認識到。因為人民幣加入SDR與A股加入MSCI是完全不同的，A股加入MSCI將帶來全球指數(shù)基金被動配置A股，而人民幣加入SDR不會帶來全球央行[微博]被動配置人民幣資產(chǎn)。從這個角度上講，人民幣加入SDR似乎并不會帶來實際的利益。于是，這就產(chǎn)生了新的誤區(qū)：有人認為人民幣加入SDR只有象征意義，沒有實際意義。在此我們認為，壓根就不該從是否增加人民幣資產(chǎn)配置的角度理解這一問題。人民幣加入SDR的最大意義在于，人民幣得到二次世界大戰(zhàn)后國際金融秩序的代表——IMF的承認，有助于推進人民幣國際化戰(zhàn)略。那么接下來的問題可能就是：人民幣國際化是否有實際意義?市場普遍認為其是有意義的：第一，人民幣國際化可以倒逼改革，包括促進利率市場化改革、匯率市場化改革、資本市場改革、監(jiān)管體制改革;第二，人民幣國際化可以降低匯率風險，有助于企業(yè)“走出去”和對外貿(mào)易發(fā)展;第三，人民幣國際化之后，可以收取國際鑄幣稅。我們認為，上述市場觀點在很大程度上是成立的，但從長遠來講，人民幣國際化還有著更為深刻的意義：第一個意義是，人民幣國際化的最終目標之一是成為計價貨幣，這將極大增強中國央行的貨幣政策獨立性。2014年下半年以來，存在“美元走強→大宗商品價格下跌→歐洲通脹下降→歐央行被動寬松→美元進一步走強”的循環(huán)。對于盯住通脹的國家來講，盯住通脹就意味著盯住大宗商品價格，而盯住大宗商品價格則在很大程度上是盯住美元指數(shù)，本國央行的貨幣政策獨立性被實質(zhì)性削弱。如果人民幣成為計價貨幣之一，則至少一部分大宗商品價格不再與美元直接掛鉤，通脹表征國內(nèi)因素的程度(包含了本國匯率)將顯著增強，在通脹作為貨幣政策目標(或者之一)的貨幣政策框架中，央行的獨立性將大大增加。第二個意義是，人民幣成為主要國際儲備貨幣之后，受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。我們看到，美元作為最主要的國際儲備貨幣，美聯(lián)儲的一舉一動都對全球金融市場產(chǎn)生巨大影響，即“貨幣政策的外溢性”顯著。如果人民幣成為主要國際儲備貨幣，則國際資本流動和資產(chǎn)價格將主要受到中國央行的影響，中國央行受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。第三個意義是，人民幣國際化將“提高我國在全球經(jīng)濟治理中的制度性話語權”。綜上所述，人民幣加入SDR有助于提高人民幣的國際影響力，是人民幣國際化的一座里程碑;而人民幣國際化對于中國有著極為長遠而深刻的意義。從這個角度講，人民幣加入SDR不僅具有象征意義，而且具有現(xiàn)實意義。誤區(qū)二：越早加入SDR越好。如前所述，加入SDR對于人民幣國際化有促進作用，那么是否越早加入SDR越好呢?我們認為并非如此，人民幣加入SDR需要天時地利人和。上一次加入SDR的時機是2010年，而當時無論是國外，還是國內(nèi)環(huán)境都不利于人民幣加入SDR。國際方面，2010年剛剛經(jīng)歷2008年美國次貸危機，全球經(jīng)濟仍存在極大的不確定性。事后來看，2009~2012年出現(xiàn)了歐債危機，全球經(jīng)濟二次探底。2011年歐洲GDP持續(xù)下滑，至2012年初跌為負值。在全球經(jīng)濟仍在下滑過程中，推進人民幣國際化將面臨很大的不確定性風險。而現(xiàn)在，全球經(jīng)濟盡管仍然疲軟，但復蘇趨勢已基本確定，問題只是復蘇的相對強弱。國內(nèi)方面，2010年中國經(jīng)濟仍處于大幅波動之中，利率市場化和匯率市場化程度很低。2012年之前，中國GDP和CPI波動區(qū)間非常大，且人民幣存在長期的升值壓力，盡管進行了較為嚴格的資本管制，但外匯占款持續(xù)流入對中國央行造成了很大困擾。2014年以來，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長和通貨膨脹的波動性顯著降低，人民幣低估被基本消除，匯率進入雙向波動區(qū)間。更重要的是，2012年以來利率市場化和匯率市場化加速推進，金融市場深度和廣度均有很大發(fā)展，人民幣與國際接軌的條件基本具備。誤區(qū)三：人民幣占SDR的份額對于人民幣國際化至關重要。近期市場對于人民幣占SDR的份額引發(fā)了熱議。不同機構給出了不同的說法。我們認為，份額的多少對于人民幣國際化而言，其實并不重要。加入時人民幣占的份額僅僅是一個“起步價”，距離人民幣國際化的長期目標相去甚遠，關鍵還是看未來人民幣國際化能否成功。人民幣國際化能否成功的關鍵是什么?回顧美元國際化和日元國際化的歷史，我們可以清晰地看到，能否成功的關鍵在于實體經(jīng)濟的全球化。美元成功國際化的重要原因是美國先后進行了“馬歇爾計劃”、石油美元、全球化，使得美元在全球范圍內(nèi)，在發(fā)達國家、能源國家、新興市場國家中都得到了廣泛使用。日元國際化基本是失敗的，盡管日元在廣場協(xié)議之后持續(xù)升值，到1995年日元占全球儲備貨幣總額僅為7%。我們認為，日元國際化的失敗，與其“雁型模式”無疾而終有直接聯(lián)系。日本在1990年之后進入“失去的二十年”，日元國際化也相應進入了長期停滯。我們認為，人民幣國際化成功與否，根本在于“中國版國際化”能否成功。具體來講，就是“一帶一路”和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)兩大戰(zhàn)略能否成功。如果這兩者能夠成功，那么人民幣國際化是順理成章的事情。我們認為，“貨幣國際化”的關鍵在于“國家國際化”。主要邏輯是，其他國家采用某種貨幣作為儲備貨幣，看重的是與該國進行經(jīng)常貿(mào)易和資本貿(mào)易的密切程度。如果兩國關系緊密，那么必須持有對方相當數(shù)量的貨幣，從而降低兩國間匯率波動和資本流動的風險。國家持有外匯儲備盡管會由于匯率波動產(chǎn)生賬面損失，但只要不減持儲備就不會造成真實虧損。因此我們認為，不能根據(jù)要進行人民幣國際化，來倒推人民幣會升值還是貶值。升值也好，貶值也好，很大程度上都是短期波動;對于人民幣國際化而言，練好內(nèi)功、實施好“一帶一路”戰(zhàn)略才是根本。誤區(qū)四：人民幣加入SDR只有好處。很少有什么事情是只有好處而沒有壞處的，人民幣加入SDR也不例外。從短期來看，人民幣加入SDR似乎并沒有什么壞處;但從長期來看，人民幣國際化卻存在諸多風險與挑戰(zhàn)。成思危先生在《人民幣國際化之路》一書中反復強調(diào)人民幣國際化“利大于弊”，但仍然認可“利弊并存”的說法。書中談到了人民幣國際化的四個潛在風險：一是擔心削弱央行宏觀調(diào)控能力，需要防范國際資本流動和輸入型通脹;二是擔心匯率波動加大，增強宏觀調(diào)控難度，影響出口企業(yè)效益;三是擔心國際化改變雙順差，成為債務國;四是擔心金融機構面臨國際競爭，難以生存和發(fā)展。我們認為，用通俗的話講，人民幣成為國際儲備貨幣之后，需要承擔國際資本流動的責任，承擔責任就意味著承擔風險。假設人民幣能夠成為主要儲備貨幣，則中國央行將面臨大量人民幣流動的問題，中國央行貨幣政策的外溢性顯著增強，同時人民幣資產(chǎn)的定價也將成為全球化定價，貨幣政策傳導的有效性將被削弱，國內(nèi)進行宏觀調(diào)控的難度將大大增加。在極端情況下，人民幣資產(chǎn)的大幅流動，可能引發(fā)金融系統(tǒng)風險。我們認為，這里需要澄清的概念是，人民幣國際化與資本項目開放兩者密切相關，但不完全相同。如果中國資本賬戶完全開放，那么上述風險發(fā)生的概率將大大增加。國際資本