寵物食品行業(yè)深度：從零食到主糧從代工依賴到海內(nèi)外均衡發(fā)展

歷史收益率曲線 歷史收益率曲線 2023/22023/52023/82023/11行業(yè)數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告慢提升，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。但眾多國產(chǎn)新興品牌高度依賴代工，后續(xù)其中高品質(zhì)干糧和濕糧是布局重點(diǎn)，新西蘭產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)為高端產(chǎn)品線賦能。中寵和佩蒂產(chǎn)能提升速度快于自有品牌主糧業(yè)務(wù)發(fā)展速度期將通過代工方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能消化。以美國成熟的寵食企業(yè)為參照，國內(nèi)補(bǔ)庫存的需求將持續(xù)拉動OEM/ODM業(yè)務(wù)營收的反彈，預(yù)計(jì)將持續(xù)至入入 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 51.1.全球?qū)櫸锸称沸?5 8 8 152.1.國內(nèi)寵食行業(yè)擴(kuò)容邏輯：寵物滲透率提升+消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級 2.1.1.寵物消費(fèi)需求韌性強(qiáng)，“單身經(jīng)濟(jì)”與“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”助推養(yǎng)寵 2.1.2.寵物食品滲透率與均價提升推動結(jié)構(gòu)升級 243.1.營收增長外部驅(qū)動：關(guān)注海外庫存周期 24 3.1.3.乖寶寵物&路 3.2.利潤率變動的外部影響因素分析 303.2.1.中寵股份&路斯股份：匯率波動是關(guān)鍵，原材料成本影響 3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客戶結(jié)構(gòu)是 3.3.歷史股價復(fù)盤：重點(diǎn)關(guān)注海外庫存與產(chǎn)能落地 37 404.1.國內(nèi)競爭格局開始走向集中，國產(chǎn)替代是大勢所趨 404.2.龍頭加速向主糧聚焦，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比將快速提升 434.2.1.國內(nèi)寵物食品供需結(jié)構(gòu)錯配，龍頭企業(yè)紛紛向主糧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 4.2.2.頭部企業(yè)主糧產(chǎn)能迅速擴(kuò)充，自有品牌與代工共同消化 4.2.3.從主糧業(yè)務(wù)發(fā)展角度進(jìn)行利潤率與費(fèi)用率同業(yè)分析 52 56 56 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9 9 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明3 圖26：2016-2021我國結(jié)婚人口數(shù)和結(jié)婚率(?) 圖27：2012-2022年我國人口出生率(?) 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1.1.全球?qū)櫸锸称沸枨蠓€(wěn)健增長，國內(nèi)代工企業(yè)以零食數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所整理，乖寶寵物招股說a寵物食品aa寵物食品a寵物用品、非處寵物醫(yī)療其他服務(wù)42.4%a零食數(shù)據(jù)來源：東北證券，APPA 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療等細(xì)分行業(yè)已規(guī)范化、多樣化發(fā)展，其服0201020112012201320142015201620172018 大的寵物數(shù)量和寵物在美國家庭中的重要地位共同形成了巨大且穩(wěn)定的寵物消費(fèi)模整體處于加速擴(kuò)張期。除美國外，歐洲、日本等寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)體量也會（FEDIAF）數(shù)據(jù)，2022年歐洲共有9100萬戶家庭養(yǎng)寵，約占全部家 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明00糧領(lǐng)域，主要是國外企業(yè)為主導(dǎo)，包括美國瑪氏、雀巢等，國內(nèi)企業(yè)則包括乖寶、比瑞吉等。主糧需要滿足寵物各類營養(yǎng)需求，對配方的科學(xué)性、原材料要求較高，同時干糧生產(chǎn)工藝高度自動化，對人力需求少，而對設(shè)備先進(jìn)性要求因此份額相較國內(nèi)企業(yè)有所領(lǐng)先。而在零食領(lǐng)域，由于進(jìn)入壁壘相對物食品企業(yè)起步時均以此為切入點(diǎn)，和外資企業(yè)形成錯位競爭。A股寵物食品上市企業(yè)如中寵、佩蒂、乖寶、路斯等均以寵物零食代工起家，零食場，在境外營收中，零食占比依然處于極高水平。以主糧占比較高的乖以上。而國內(nèi)的寵物主糧生產(chǎn)廠商如河北省的眾多寵食企業(yè)，其產(chǎn)品線中低端市場，在高端市場與國外品牌存在較大差距。雖然當(dāng)前國內(nèi)寵物請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1.2.1.境外與代工業(yè)務(wù)起步，產(chǎn)業(yè)鏈與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)充分賦能和地區(qū)。2013-2022年，公司主營外營收的主要部分。隨著公司國內(nèi)業(yè)務(wù)和自有品牌的拓立于2002年，總部位于浙江溫州，幫助全球?qū)櫸锲放泼馈闹?、日韓、東南亞等國家。與中寵、乖寶等零食以畜皮咬膠、植物咬膠等為主，盡管市場容量較肉質(zhì)零食小，但競爭程度略緩和，咬膠、潔齒骨等產(chǎn)品對生產(chǎn)技術(shù)要求較普通零食高，因此佩蒂相關(guān)生產(chǎn)專利較多、速較快，預(yù)計(jì)境外占比將持續(xù)下降。分銷售模式看，2022年ODM及經(jīng)銷模式占比請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明為乖寶寵物。公司成立伊始，主要從事境外寵物食品代工，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美、的全品類覆蓋，不斷提升自有品牌知名度。2021年，公司收購美國知名寵物品牌型。50境內(nèi)境外——境內(nèi)yoy——境外yoy50境內(nèi)境外境內(nèi)yoy——境外yoy50——OEM占比經(jīng)銷占比直銷占比50——OEM/ODM占比——品牌代理占比物糧的原材料主要有雞肉、鴨肉、動物骨粉、魚類、蔬菜、各類煙臺是中國最早的規(guī)?；B(yǎng)殖地區(qū)，也是中國最大的白羽肉雞產(chǎn)和內(nèi)臟、骨頭等副產(chǎn)品經(jīng)過研磨加工可制成寵物食品，因此山 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明10因此公司實(shí)現(xiàn)了從種雞孵化、出籠、宰殺、預(yù)冷、包裝、冷鏈運(yùn)輸?shù)缴a(chǎn)加工出口企業(yè)之一，乖寶的多位董事與核心管理人員均來自于山東鳳祥集團(tuán)。全國首位，貨物進(jìn)出廠和進(jìn)出口的便利性高。再此外，河北省雖然寵物飼料產(chǎn)量較高，但多以低價內(nèi)銷產(chǎn)品為主寵物食品方面，山東牢牢占據(jù)第一的位置。據(jù)中國海關(guān)中國寵物數(shù)據(jù)來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會，東北證券86420制革業(yè)發(fā)達(dá)，原材料集中采購、使用皮革廠生產(chǎn)本。以寵物牽引繩為核心業(yè)務(wù)的寵物用品上市公司源飛寵物與佩蒂僅有一路之隔。實(shí)驗(yàn)測試基地，擁有多項(xiàng)行業(yè)內(nèi)先進(jìn)技術(shù)。同時，公司注重研發(fā)人才的聯(lián)合培養(yǎng)， 擁有一支涵蓋食品、獸醫(yī)、動保、營養(yǎng)等專業(yè)的研發(fā)有利于降低生產(chǎn)成本、提高核心產(chǎn)品毛利率水平，從而提高產(chǎn)品競爭力海外知名企業(yè)、品牌多年的合作過程中，公司還充分汲取了企業(yè)管理的先進(jìn)理念，積累沉淀了大量的關(guān)于品質(zhì)管控和成本控制等含肉主糧求請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明12日本農(nóng)林水產(chǎn)省官方注冊等16項(xiàng)全球權(quán)威認(rèn)證，是目前國品供應(yīng)商提出了注冊要求；另一方面，以法律法規(guī)的形式對進(jìn)口寵物食格的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求。除此之外，為對合作伙伴的質(zhì)量管理、生產(chǎn)遇及公司信譽(yù)等綜合素質(zhì)進(jìn)行考察，很多境外客戶也會對國內(nèi)寵物食品官方規(guī)定之外的其他認(rèn)證要求，只有取得了其所指定的認(rèn)證之后才能開易往來。由于上述注冊、標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品認(rèn)證的取得需要有關(guān)國家部門、認(rèn)應(yīng)商的生產(chǎn)流程、產(chǎn)品質(zhì)量管理體系、社會責(zé)任履行情況等進(jìn)行相應(yīng)的條件苛刻、程序復(fù)雜、認(rèn)證周期長，短期內(nèi)通過上述認(rèn)證具有較大的困1.2.2.產(chǎn)能布局全球化，實(shí)現(xiàn)成本控制與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避鏈優(yōu)勢，海外方面美國第二工廠建設(shè)仍在推進(jìn)中，建成后將進(jìn)一步生素事件后，公司為了應(yīng)對西方國家關(guān)稅和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘，開始尋求全球布局，市場的需求。佩蒂除了國內(nèi)溫州和泰州的生產(chǎn)基地外，在新西蘭、建有大型的生產(chǎn)基地。綜合來看，各企業(yè)在新西蘭的工廠主要作為高端產(chǎn)品線，而 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明13北美工廠則更貼近美國市場，有利于繞過關(guān)稅、2008年與日本著名大型企業(yè)愛麗思（IRIS）合資建設(shè)，是當(dāng)時全球最先進(jìn)——2015年投產(chǎn)并于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，2022年更大規(guī)模的美國第二工廠已經(jīng)開2018年投資建設(shè)，旗下?lián)碛蠫reatJack's(大杰克)/BuddyJack's2021年中寵股份收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠PetfoodNZInternationa 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明14國Fressnapf和愛爾蘭IrishDogFoods。得益于美國龐大的寵物市25.40%25.40%GLOBALINXPETARMITAGESPET45.49%45.49%FRESSNAPFIRISHDOGFOODSa京東u江蘇麥樂多u江蘇麥樂多&aCentralGarden天貓其他客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5PetMatrixLLCWal-MartPetsmartINCuPETATHOMEu其他請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明15實(shí)地考察與業(yè)務(wù)洽談，以及訂單完成后的運(yùn)輸交付。同工廠的設(shè)計(jì)、設(shè)備選型、工藝產(chǎn)品配方、技術(shù)研發(fā)和質(zhì)量一度有較大回落。為了應(yīng)對關(guān)稅問題，國內(nèi)眾多寵物相關(guān)企業(yè)均在東南亞國家投資建設(shè)了工廠，因?yàn)闁|南亞國家出口的寵物食品不在有相同的作用。當(dāng)前國際局勢不斷發(fā)生變化，未來中國產(chǎn)品出口到到的國際政治、經(jīng)濟(jì)、外部環(huán)境影響的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，因此全球化外業(yè)務(wù)增長的穩(wěn)定性具有極其重要的意義。神需求的重要途經(jīng)，寵物行業(yè)規(guī)模必然隨著經(jīng)濟(jì)水平的提升而增長。而在經(jīng)短期波動時，其又具有必選消費(fèi)的韌性。一方面，在經(jīng)濟(jì)或者其他因素造生活水平增長停滯時，人們更需要獲取精神上的慰藉，以美國為例，疫情期國消費(fèi)者養(yǎng)寵的意愿和為寵物增加支出的意愿反而得到顯示，2022年39%的寵物主（同比2020年增加4pct另一方面，由于養(yǎng)寵并非短期行為，盡管可制，但大多數(shù)寵物主在一定的寵物生命周期內(nèi)并不會選擇棄養(yǎng)，因此寵物長期固定的喂養(yǎng)需求構(gòu)成了寵物食品類似于人類必選消費(fèi)品的韌性。2010-2022年美國寵物年表現(xiàn)出強(qiáng)韌性。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明168%6%4%2%數(shù)據(jù)來源：東北證券，2022年全球?qū)櫸锸袌?%6%4%2%0%其是貓的數(shù)量增速顯著快于犬類，表明大量人群住進(jìn)城市的商業(yè)住既增加了寵物保有量，又帶來了專業(yè)飼養(yǎng)率的提升即寵物食品的使2020-2022年受疫情影響，我國寵物數(shù)量一度出現(xiàn)下滑，寵物食品行業(yè)規(guī)模增速下00（70%）和其他發(fā)達(dá)國家，同在東亞的日本約為28%。而我國城鎮(zhèn)人均而美國、加拿大等國家獨(dú)棟住宅占比均較高，日本的獨(dú)棟住宅占比也在50%以上。人均居住面積較小、高層住宅占比較大對我國寵物行業(yè)有較為深刻的國寵物貓的數(shù)量激增并超越了犬的數(shù)量。因此，我們判斷未來中國寵請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明17..42.7%30-3940-4970以上30-3940-4970以上單身的年輕群體需要寵物提供日常陪伴，而對于較強(qiáng)，同時有一定消費(fèi)能力，精細(xì)化、科學(xué)化養(yǎng)寵的意識與條件兼?zhèn)?，是支撐寵物年下跌?.8‰，同時人口出生率也下降至6.8‰。育齡女性對于生育的意向不斷降或未育狀態(tài)延長，該真空期對寵物的需求將顯著增加。寵物逐漸融入家殊的“毛孩子”。較為發(fā)展的地區(qū)，比如2022年上海戶籍的60歲以上老年人口與其向勤奮打拼的下一代尋求情感慰藉，他們更可能轉(zhuǎn)向成為高請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明18864209876543209876543200201620172018201920202022018年2019年2020年2021年2022年物食量維持不變，寵物食品銷量與寵物數(shù)量增速的差值為正，表明在寵物喂養(yǎng)中的參與度提高即寵物食品滲透率提升。寵物食品規(guī)模增速態(tài)。2022年寵物食品銷售規(guī)模增速為7.56%，寵物數(shù)量下滑1.48%，滲透率的提高請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明19數(shù)據(jù)來源：東北證券，Euromonitor*寵物消費(fèi)需求從看家護(hù)院向提供情感價值轉(zhuǎn)變，寵物逐漸被視為家庭成員在寵物食品、用品、美容醫(yī)療等方面投入意愿自然加大。而寵物食品從營養(yǎng)需求、細(xì)分生命階段、購買者與使用者分離等角度呈現(xiàn)出類嬰兒食品的特征觀念角度有利于寵物專業(yè)飼養(yǎng)率的提升。此外，養(yǎng)寵人群中高收入人群n90后a80后70后70前4000以下4000-10000美國相應(yīng)的中端消費(fèi)占比僅為22.73%/14.12%/21.40%/3.8現(xiàn)出啞鈴狀的特征，即高端和低端占比較高。我國目請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明20/59著居民可支配收入的持續(xù)提升，在行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張中，向高端產(chǎn)la公司收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠PFNZ70%的股權(quán)，優(yōu)勢提供品牌支持。渠道營銷方面，公司通過對威海好寵和南京云吸貓用電子商務(wù)拓展產(chǎn)品銷售的線上渠道，進(jìn)一步提升競爭力。TheNaturalPetTreatCompanyL杭州領(lǐng)先寵物食品有限公司PetfoodNZInternationalLi并入公司，依托于當(dāng)?shù)貎?yōu)渥的自然資源，公 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明21/59概念。此外，品牌積極發(fā)力營銷，聯(lián)合高奢品牌設(shè)計(jì)師亮相巴黎設(shè)計(jì)周，植入品牌基因，以新穎時尚的品牌形象吸引年輕消費(fèi)者。在公司綜合營合下，三大自有品牌當(dāng)前發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，在天貓、京東、拼多多和Wanpy零食零食領(lǐng)先零食 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明22/59的品類創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代，麥富迪旗下又相繼開發(fā)出弗品質(zhì)產(chǎn)出和過硬的創(chuàng)新能力進(jìn)一步站穩(wěn)行業(yè)領(lǐng)先地位you零食“生肉凍干，生機(jī)營養(yǎng)”，契零食狗零食貓 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明23/59好適嘉針對寵物生活習(xí)慣和不同時間場景下寵聯(lián)合金鼎資本設(shè)立中寵匯英、共青城金瑞、眾鑫金鼎三家產(chǎn)業(yè)基金，面向?qū)櫠喾N市場定位，投資了包括高爺家、蛋殼寵物等在內(nèi)的多個知名品牌，公司戰(zhàn)略布局，發(fā)揮企業(yè)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升競爭能力。杭州帕特諾爾寵物有限公司金瑞銷售倉鼠、兔子、鳥類用品及食品金鼎杭州高爺家有好多貓蛋殼寵物用品（上海）有限公司 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明24/59工廠相繼復(fù)工、物流也逐步恢復(fù)，前期庫存水平的超額下降和對之后確定性使得各批發(fā)商迅速進(jìn)行了庫存的補(bǔ)充。以農(nóng)產(chǎn)品和食品等商品月期間持續(xù)的庫存補(bǔ)充對我國出口貿(mào)易型企業(yè)是較好的發(fā)展期。包裝的寵物食品出口額同比增速整體處于較低的區(qū)間，甚至屢次出現(xiàn)負(fù)增長。食品代工企業(yè)的業(yè)績將逐步修復(fù)。0 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明25/59年9月中寵間接控股的子公司美國Jerky新建的4000噸寵物零食生產(chǎn)線投產(chǎn)也為公商農(nóng)產(chǎn)品和食品批發(fā)商去庫存動作放緩，且農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)商9876543210 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明26/59作用。2019-2023H1境內(nèi)外營收增速總體上呈現(xiàn)交替變動趨勢，即境外業(yè)時境內(nèi)營收增速放緩，反之亦然。預(yù)計(jì)主要系中寵的產(chǎn)能尤其是寵物罐頭和寵物零食的產(chǎn)能基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，當(dāng)海外訂單不足以充分消化其產(chǎn)量時，銷售對象轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場是必然選擇，而中寵在國內(nèi)市場的銷售體量相對較小，加上國內(nèi)寵物食品市場競爭格局分散，短期內(nèi)通過品牌宣傳、活動促銷、線下鋪貨等方式實(shí)現(xiàn)銷量增長并不困難。因此，我們判斷中寵境內(nèi)外營收增速變動呈剪刀狀的原因在于公司滿產(chǎn)情況下并不存在大量產(chǎn)品積壓的風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)務(wù)以境外訂單為主，海外需求波動時國內(nèi)市場可以提供充足的產(chǎn)量消化空間。0數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*2022、2023年產(chǎn)能為測算值80%60%40%20%零食零食數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*2022H1年產(chǎn)3萬噸干糧產(chǎn)線試生產(chǎn)期間有產(chǎn)量，但未計(jì)算產(chǎn)能的業(yè)績增長。從公司的產(chǎn)能利用率角度來看，公司罐頭和零食的產(chǎn)能利用率持在100%以上，即可以通過部分車間的兩班制改為三班制以增加產(chǎn)能應(yīng)對訂單增長，而在主糧產(chǎn)能快速的擴(kuò)充以后，主糧的銷售規(guī)模短期也難以實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式此海外訂單的增加有利于公司銷售單價的提升，從量和價兩方面對營收產(chǎn)生影響。公司境內(nèi)外營收增速發(fā)現(xiàn)，境外營收增速呈現(xiàn)逐年高低交錯的特征。同樣蒂股份每年境外營收增速情況與海外庫存周期聯(lián)系起來發(fā)現(xiàn)，2017-2018H1、由于越南工廠受到疫情影響而停工，影響了公司業(yè)績的正常增長。2018H2-2019、2022H2-2023美國市場處于去庫存階段，公司務(wù)方面，營收增速雖然顯著高于中寵，但隨著體量的擴(kuò)大，當(dāng)前境內(nèi)營收請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明27/599876543210201420152016201720182019產(chǎn)能分布、客戶集中度、產(chǎn)品品類等方面與中寵存在差異，導(dǎo)致營收90%70%50%90%70%50%30% -10%-30% 以上而低點(diǎn)不足10%甚至負(fù)增長，其背后的原因大客戶在調(diào)整自身庫存的過程中，其他中小客戶無法對沖其對公司的業(yè)績影請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明28/592022年，佩蒂的前五大客戶合計(jì)占比79.59%，第一大客戶占比為46.46%，而中寵明該客戶采購量顯著增長，對應(yīng)公司境外營收增速快速提升，2019-2020年第一大此外，佩蒂的產(chǎn)品中畜皮與植物咬膠占比較高，物零食、主糧等較低，客戶批量采購后的銷售周期可能相對較長，造成庫波動更為劇烈。綜上，我們預(yù)計(jì)佩蒂境外業(yè)績波動較大的原因是公司對大程度高，而單個客戶的庫存周期性波動往往強(qiáng)于整個行業(yè)，少數(shù)大客戶批發(fā)商庫存已降至低點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司2023Q4-20客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5有效減輕了境外業(yè)務(wù)波動帶來的影響。2019-2020年公司境外營收增速從-4.86%大 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明29/59864202018201920202021系公司的重點(diǎn)銷售地區(qū)為歐洲，當(dāng)?shù)乜蛻羰艿鼐墧_動的影響從而訂單量有所減少。始大幅增長，并且2023H1公司實(shí)現(xiàn)了0.30億的主20182019202020212022 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明30/59確定性對境外業(yè)務(wù)影響較大，無論是提前主動調(diào)整或是在外部需求不主的出口加工型企業(yè)，匯率無疑是影響利潤率的重要因素，而美國大出口市場，美元兌人民幣的匯率是核心。2016Q3-2023Q2今，人民幣整體處于貶值區(qū)間，公司毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢。能爬坡使得毛利率受到一定程度的拖累。隨著美國工廠的產(chǎn)能逐漸達(dá)選擇性增強(qiáng)，產(chǎn)品價格帶可以逐步往高端寵物零食遷移，對公司的毛提升也有利于公司的毛利率上升。等禽類肉、牛羊豬肉等，其中雞胸肉占比較高。考察2016-2各季度毛利率變動趨勢，2017Q3-2019Q4期間，雞肉價格利率也同時振蕩上行；2020Q2-2023Q1期間，雞肉價格溫率出現(xiàn)大幅下滑后又迅速攀升。因此，原材料價格的波動對公司整體毛 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明31/59民幣匯率也在這三個時間段達(dá)到階段高點(diǎn)，且高點(diǎn)值也逐步上升。境內(nèi)業(yè)務(wù)方面，雞肉價格下跌，伴隨境內(nèi)毛利率出現(xiàn)回升，當(dāng)然二者變動趨勢并不中原因包括豬牛羊等肉類及其他原材料價格變動影響單位生產(chǎn)成本美國雞胸肉價格大幅下降，在客戶要求下，美國工廠及時地下調(diào)了產(chǎn)品 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明32/59殊，從議價能力角度，國內(nèi)廠商處于不利地位。但對于中寵這類與眾多立了長期合作關(guān)系、產(chǎn)品質(zhì)量具備穩(wěn)定性的合格供應(yīng)商來說，有一定的議價能力，因此在原材料價格上漲時，公司有適時調(diào)價、將成本傳導(dǎo)至下游以維持的能力。美國家補(bǔ)庫存、出口型企業(yè)訂單增長即營收快速增長時升值。在OEM模式下，公司的海外訂單一般以美元作為結(jié)算貨幣，但考慮到客戶在簽訂訂單時議價能力較強(qiáng)，為了保證利潤率，會以本國貨幣作為協(xié)商訂單價格的基準(zhǔn)，美元只是中間媒介。為肉質(zhì)零食，雞胸肉、鴨肉等為主要原料。比較雞肉價格與公司毛 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33/59綜合來看，對于中寵和路斯兩家以境外業(yè)務(wù)為主的公司，從一段較長的周期來看，毛利率變動的整體趨勢與人民幣匯率走勢一致，原材定時點(diǎn)或者說某一個季度的上下小幅度變動，原因可一些鎖價動作，并且在成本變動時，代工企業(yè)在海外過調(diào)整訂單價格，從而減小原材料成本的波動對毛利3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客戶結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵因素下降通道，盡管各個季度毛利率上下波動，但中樞值在持計(jì)公司新建產(chǎn)能落地后產(chǎn)能爬坡期的影響和突發(fā)事件的擾動是原因之一。2019H2-廠逐步投入使用并進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期，對公司短期毛利率造成負(fù)面影響。同樣的，2022H2柬埔寨工廠的投產(chǎn)也拉低了公司短期的毛利率。2021Q4 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明34/59今，人民幣匯率中樞值在抬升，雞肉價格波動上漲，公司毛利率中樞也逐漸走低，因此原材料成本對公司毛利率的影響相對于匯率更為重要。0全球皮革價格（美分/磅）毛利率因。根據(jù)前文的分析，中寵等代工企業(yè)通過本上漲的壓力傳導(dǎo)至下游客戶，從而減輕毛利率下滑的上漲面前顯得略微被動，考慮到前文提到佩蒂的客戶結(jié) 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明35/59始，整體處于下降趨勢中，表明公司的出廠價格可能并沒有跟隨原材2014201520162017201820192020202120220此對下游客戶的議價能力強(qiáng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高。而中寵、路斯的客戶為路斯>中寵>佩蒂，兩者相互吻合。因此，佩蒂對下游的議價能力存在偏弱可能，將會使得公司將原材料成本上漲的壓力傳導(dǎo)至客戶以維持一定毛利率的動作受到一定程度上的限制。0201820192020202120222023Q1-Q3請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明36/59務(wù)毛利率也較高，2019年美國加征關(guān)稅、2021年人民幣匯影響則體現(xiàn)在近幾年的毛利率依舊未能達(dá)到2018年的高點(diǎn)。總體上，公司強(qiáng)，公司通過產(chǎn)品提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升即高毛利產(chǎn)品效消解成本上漲壓力。自有品牌業(yè)務(wù)收入占比逐年提外代工業(yè)務(wù)毛利率波動對公司整體的影響，2019-2022年期間，公司的綜合毛利率也穩(wěn)步抬升。因此，在考察乖寶寵物整體的毛利率方請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明37/593.3.歷史股價復(fù)盤：重點(diǎn)關(guān)注海外庫存與產(chǎn)能落地司營收中占比較高，因此表明公司在該期間海外訂單較為充裕，期間人民值，利好出口型企業(yè)的訂單增加。而考察股價發(fā)現(xiàn)，2018Q2-與反彈。存的周期開啟，公司在此期間的股價表現(xiàn)顯著優(yōu)于消費(fèi)板塊。一方面，海外訂單的進(jìn)一步刺激作用。（3）2021Q1公司營收增速再次大幅回展完成，對公司的濕糧業(yè)務(wù)的拓展和高端化有重要作用。2021Q3-2022Q1公司股價大幅回落，公司基本面變化不大。預(yù)計(jì)主要系前期漲幅過大，盡管期間營請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明38/59速降低，市場認(rèn)為其充分利好出口型企業(yè)的訂單增加，盡管實(shí)際公司期潤率持續(xù)回升，但公司股價表現(xiàn)疲軟?？紤]到我國寵物行業(yè)競爭格局尚司主要任務(wù)為市場開拓、營收擴(kuò)張，因此利潤率對公司股價表現(xiàn)影響較段，佩蒂連續(xù)三個季度的高增超出市場預(yù)期，利潤也保持高速增長。當(dāng)然4.44%、18.74%，業(yè)績增速的超預(yù)期請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明39/594月，公司2018Q4和2019Q1業(yè)績披露，營收對寵物食品出口企業(yè)的利潤增速產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)?dān)憂，利潤下滑和重大突發(fā)利空導(dǎo)短期內(nèi)大幅下跌。年公司各季度利潤持續(xù)出現(xiàn)大幅下滑，但關(guān)稅增加帶來的業(yè)績壓力股價上行正如前文分析，海外補(bǔ)庫存的需求拉動公司業(yè)績增長，因越南工廠受疫情影響而出現(xiàn)停工對公司業(yè)績和股價帶來短期沖擊，但（5）2022Q4開始，公司股價表現(xiàn)弱于板塊請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明40格局即國產(chǎn)品牌難以在歐美市場取得突破的背景下，營收增速較低且受和主糧業(yè)務(wù)的發(fā)展快于佩蒂，在當(dāng)前國內(nèi)寵物食品市場演繹集中度提升綜合來看，我們需要關(guān)注海外庫存的周期性而出現(xiàn)異常的低值時，這些寵物食品代工企業(yè)的營收在未來幾個季度提高的確定性較強(qiáng)，在海外補(bǔ)庫存的初始階段，這些公司在股價上也走勢。而海外庫存逐步攀升后，業(yè)績增速放緩可預(yù)期，股價面臨較強(qiáng)的下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，單從當(dāng)前占營收比例較高的境外業(yè)務(wù)角度，中寵、佩蒂等公司長的過程，但產(chǎn)能落地帶來的后續(xù)訂單數(shù)量的增長尤其是在海外補(bǔ)大的產(chǎn)能為公司的訂單增長和實(shí)際交付提供了支撐。同時，東南亞產(chǎn)能對關(guān)稅的有效規(guī)避對公司的利潤有提振作用。因此，產(chǎn)能落地釋期，在股價上行的過程中起到一定推動作用。當(dāng)然，各寵食企業(yè)為主向國內(nèi)外均衡發(fā)展、零食代工為主向各品類自有品牌和代工協(xié)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長和高品牌溢價未來將有效拉平公司整體的業(yè)績波動物行業(yè)的快速發(fā)展使得大量玩家迅速涌入，并且移動互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展別為21.3%/29.8%，表明我國寵物食品行業(yè)競爭格局從分散走向集中的邏輯已開始請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明41 20132014201520162017201820192020202120221.6%u雀巢u瑪氏u通用磨坊JMSmuckeruWellPetuFreshpetu其他等市場。2022年我國寵物食品銷售渠道中，電商渠道占比約66.0%，而美國電商渠用品專賣店與寵物醫(yī)院等線下門店密度較低，因此消費(fèi)者線上銷商隊(duì)伍的大量組建，依靠達(dá)人直播帶貨、付費(fèi)增加平臺推流等方式即者觸及與品牌宣傳，生產(chǎn)端又有大量寵物食品企業(yè)提供代工，供應(yīng)鏈的問解決，因此品牌層出不窮，預(yù)計(jì)我國寵物食品行業(yè)成熟期品牌集中度將低場。以主糧代工企業(yè)福貝寵物披露的數(shù)據(jù)顯示，線上熱銷的眾多寵物食品選、阿飛和巴弟、高爺家等熱銷品牌。a寵物店a寵物醫(yī)院a超市a其他非雜貨3.2%1.0%0.2%21.5%.5.3%2.3%2.4%超市20.0%u倉儲會員店20.0%u其他請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明42杭州網(wǎng)易嚴(yán)選貿(mào)易有限公司//杭州帕特諾爾寵物有限公司/鮮朗/江小傲分別為2022年天貓雙11榜單第6/12名，汪爸爸為狗主糧榜單第6名國產(chǎn)品牌逐步搶占國外品牌市場，中高端品牌表現(xiàn)亮2013年與2022年的前十大公司市占率發(fā)瑪氏、雀巢為代表的海外知名品牌市占率下滑較多。在本土企業(yè)中，的企業(yè)表現(xiàn)更為亮眼，比如乖寶（旗下有麥富迪等品牌）的市占率從2.1%提升至展，天津海泰、徐州蘇寵、山東平和園和廣東風(fēng)來客等國產(chǎn)企業(yè)市占瑪氏雀巢耐威克a通威（成都）\_1.8%\_1.8%2.3%2.1%1.6%請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明43產(chǎn)品和品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。我國當(dāng)前品牌眾多，包高度依賴其他寵食企業(yè)代工，缺乏核心競爭力。乖寶、中寵、佩蒂等未來持能擴(kuò)充，一方面可以通過替國內(nèi)外大量的品牌代工以消化富余產(chǎn)能，另一方自身自有品牌的發(fā)展提供產(chǎn)能支撐。我們預(yù)計(jì)，未來擁有自建產(chǎn)能的企業(yè)收4.2.龍頭加速向主糧聚焦，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比將快速提升給端看，我國上市的寵物食品企業(yè)包括乖寶、中寵、佩蒂、路斯等四家企其生產(chǎn)的寵物零食多以出口為導(dǎo)向。非上市企業(yè)中，除了比瑞吉、依蘊(yùn)國寵物食品行業(yè)前10大品牌中，以皇家、渴望等為代表的國外中高檔品牌席，麥富迪等國產(chǎn)中低檔品牌占據(jù)4席。綜上，我國寵物零食生多銷往國外，而中高檔主糧賽道國產(chǎn)品牌嚴(yán)重缺位，形成供需上的結(jié)構(gòu)錯配。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明444.14%26.23%u主糧a零食a營養(yǎng)品數(shù)據(jù)來源：東北證券，2022年中國寵物行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)來源：東北證券，天貓打造高檔主糧品牌。2016-2022年中寵股份不斷擴(kuò)充主糧業(yè)務(wù)營收，主糧營收占主86420963020182019202020212022憑借零食的海外出口實(shí)現(xiàn)了公司規(guī)模的擴(kuò)張，但寵物零食占寵食消費(fèi)比多的零食產(chǎn)能如果不能被海外訂單消化，同時國內(nèi)寵物零食需求進(jìn)一步擴(kuò)張較為困難。寵物主糧市場容量足夠大，單個公司的請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明45工為導(dǎo)向的企業(yè)向國內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要切入點(diǎn)。當(dāng)前國青睞，社媒平臺、電商平臺的豐富增強(qiáng)了消費(fèi)者對于國場占有率數(shù)據(jù)，中高檔主糧中國外品牌優(yōu)勢較大，但國務(wù)毛利率對比發(fā)現(xiàn)，主糧業(yè)務(wù)的毛利率顯著高于零食。首先拋開自有糧業(yè)務(wù)本身毛利率高于零食，其次頭部企業(yè)的主糧產(chǎn)品多走自有品牌比相對較小，品牌溢價高。因此提升主糧業(yè)務(wù)占比對公司中長期利潤4.2.2.頭部企業(yè)主糧產(chǎn)能迅速擴(kuò)充，自有品牌與代工共同消化糧。頭部的寵物食品生產(chǎn)企業(yè)寵物零食的產(chǎn)能利用率相對較高，因此每年食產(chǎn)能進(jìn)行擴(kuò)充，包括在現(xiàn)有生產(chǎn)基地新增產(chǎn)線、新建工廠等，品類也相對創(chuàng)新，請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明46（3800噸餅干、小鈣骨、潔數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所測算，公司公告*未來總產(chǎn)能為當(dāng)前公司在建項(xiàng)目全部投產(chǎn)后的總產(chǎn)能基礎(chǔ)上，擴(kuò)充濕糧和高品質(zhì)干糧產(chǎn)能。已投產(chǎn)項(xiàng)目和在建項(xiàng)目完蘭，表明公司將中高端主糧賽道開始發(fā)力。未來，公司零食產(chǎn)能近////5000噸，江蘇康貝新增2500噸植物咬膠和500/請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明47噸。由此可見，公司正大力發(fā)展自有品牌，完善產(chǎn)品矩21988.68/25509.36/32944.25/36842.48/39616.63/58500噸主糧，3133噸零食，1230噸濕糧，20000噸液態(tài)奶，5000噸凍干，4數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所測算，公司公告*凍干產(chǎn)品可分為凍干糧與凍干零食，此處全部歸為凍干糧司自有品牌的產(chǎn)品和代工貼牌產(chǎn)品的整體銷售收入。根據(jù)2022年公司可轉(zhuǎn)債請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明48--數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所測算，公司公告*外采成品為公司海外代理寵自有品牌干糧營收的年復(fù)合增長率和2021年自產(chǎn)自銷的干糧升會推動銷售單價上漲，為便于測算，我們假定銷售單價不變。41.36%40.44%48.53%43.89%數(shù)據(jù)來源：東北證券研究所測算*根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)周期，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)時間在2028年根據(jù)測算結(jié)果，首先干糧產(chǎn)能單靠自有品牌基本無法充分消化，需要代工業(yè)務(wù)的增長。從另一個角度來看，公司未來的主糧產(chǎn)能能夠尤其是自有品牌營收的持續(xù)增長，盡管中短期需要通過代工來消有品牌的快速發(fā)展，用于代工的產(chǎn)能將持續(xù)轉(zhuǎn)移給自有品牌。同當(dāng)前相對較小的主糧業(yè)務(wù)規(guī)模更無法匹配快速增長的產(chǎn)能，因此主糧發(fā)展時間較久，品牌格局相對穩(wěn)定，新晉品牌很難取得較大突破，因此國內(nèi)寵食企業(yè)的自有品牌主糧的銷售重心集中在國內(nèi)、東南亞等地。從成本上分析，如果這些公司收購新西蘭寵食企業(yè)并加大產(chǎn)能建設(shè)主要是生產(chǎn)自有品牌產(chǎn)品，大部分需要轉(zhuǎn)銷國內(nèi)，那么其生產(chǎn)成本如人力、運(yùn)輸?shù)瘸杀鞠鄬鴥?nèi)、東南亞等地更高，舍近求遠(yuǎn)。因此，我們預(yù)計(jì)中寵、佩蒂等在新西蘭的產(chǎn)能將主要用于為海外高端主糧品牌提供貼牌代工，部分產(chǎn)能用于國內(nèi)自有品牌中的高端品牌或者高端產(chǎn)品線，如請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明494.2.3.從主糧業(yè)務(wù)發(fā)展角度進(jìn)行利潤率與費(fèi)用率同業(yè)分析一方面是因?yàn)橹骷Z生產(chǎn)占比較高的企業(yè)境內(nèi)占比也溢價能夠有效拉高毛利率，因此以主糧生產(chǎn)為主的福貝寵物和乖寶寵物的毛利著高于中寵、佩蒂等，佩蒂由于其生產(chǎn)的零食品類為咬膠、潔齒骨等，專利較多，盡管市場空間較普通零食小，但毛利相對較高，近幾年毛利也大幅下降。福貝2014201520162017201820192020202數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*境內(nèi)營收中有小部另一方面，主糧業(yè)務(wù)毛利率本身就較零食業(yè)人力要求低，而高端產(chǎn)品的銷售價格相對較高，利潤空間更足。福貝寵物將端品牌商網(wǎng)易嚴(yán)選、廣州麥和、上海寵幸、深圳豆柴等ODM客戶請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明50201920202021數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*福貝為2021年數(shù)國內(nèi)銷售面臨較為激烈的市場競爭，品牌宣傳推廣費(fèi)用和牌的銷量增長中不可或缺，從銷售費(fèi)用率來看，乖寶自有品牌業(yè)務(wù)占比從2019年的44.15%持續(xù)下降至2022H1的38.47%，銷售費(fèi)用率也中寵由于自有品牌體量相對較大，因而銷售費(fèi)用率高于佩蒂牌，在線上和線下的費(fèi)用投入力度將持續(xù)加大，以乖外代工業(yè)務(wù)占比仍較高，整體銷售費(fèi)用率偏低，因相對穩(wěn)定，在3.5%-4.0%的范圍內(nèi)小幅波動，而乖寶、佩蒂的管理費(fèi)用費(fèi)用率顯著高于同業(yè)，主要系公司投入大量費(fèi)用研發(fā)的同時，營收體量相對較小。仍高于中寵、福貝等，主要系公司咬膠、潔齒骨等產(chǎn)品不同于肉質(zhì)零食術(shù)等要求較高，公司的相關(guān)專利也較多。乖寶自有品牌產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋主糧、零食、保健品中各個細(xì)分品類，因而研發(fā)費(fèi)用率也較高。隨著中寵、向主糧、新型零食等品類的拓展，中短期來看研發(fā)稅的影響和原材料成本的持續(xù)上行，以零食代工為主且海外客戶大部分在美寵和佩蒂的凈利潤率在2018-2019年前后經(jīng)歷了大幅下滑，而斯凈利潤率盡管下滑幅度較小，但總體上三家寵物零食代工為主的企業(yè)毛利年都處于較低水平。主糧業(yè)務(wù)體量較大的乖寶和福貝的凈利潤率從2019年請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明51從中長期來看，乖寶的銷售費(fèi)用率將隨著自有品牌體量的增長利潤率持續(xù)上行。中寵、佩蒂正處于從零食向主糧、代工向自段，凈利潤率的大幅上升將經(jīng)歷比乖寶更長的2014201520162017201820192020202120222018201920202028%6%4%2%20142015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021202220%的區(qū)間內(nèi)波動；高露潔寵物食品業(yè)務(wù)營業(yè)請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明52考慮營業(yè)外收支，以國內(nèi)25%的所得稅稅率計(jì)算，凈利潤率水平約為20%左右；雀水平來看，中寵、佩蒂、乖寶、路斯等凈利潤率未來至少有翻倍的增長86420201420152016數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*2018年50201820192020202120225020192020202120222023數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*年度數(shù)據(jù)為上一年0201820192020工盡管能消化產(chǎn)能，但毛利率偏低。自有品牌產(chǎn)品毛利率高，但現(xiàn)國產(chǎn)替代需要持續(xù)的積累，且國產(chǎn)品牌間競爭也會越來越激烈考慮到歐美國家寵物主糧品牌集中度相對