三峰環(huán)境-+三峰環(huán)境深度報告：存量運(yùn)營穩(wěn)業(yè)安邦增量設(shè)備跨洋拓疆

證券研究報告|公司深度|環(huán)境治理1/28三峰環(huán)境三峰環(huán)境(601827)xiechaobo@stocke.co19%12% o三峰環(huán)境已經(jīng)成為垃圾焚燒發(fā)電重資產(chǎn)運(yùn)營與核心設(shè)備研發(fā)制造并行的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。o技術(shù)優(yōu)勢明顯。早在2000年公司便引進(jìn)德國馬丁SITY2000傾斜機(jī)械爐排爐并進(jìn)行改良，具備燃燒效率高、投資與運(yùn)行成本費(fèi)用低、技術(shù)成熟運(yùn)行穩(wěn)定等優(yōu)勢，從而在國內(nèi)市場焚燒爐設(shè)備占有率穩(wěn)居第一。此外，公司持續(xù)參與焚燒爐行業(yè)規(guī)范編制，并建設(shè)有全球最大的垃圾焚燒爐總裝基地（60臺/套），智能焚燒技術(shù)推廣覆蓋中。2021年后，公司研發(fā)投入加大，專利產(chǎn)出快速增加。o已形成4萬噸/日的垃圾焚燒運(yùn)營規(guī)模。2023年公司項(xiàng)目運(yùn)營業(yè)務(wù)收入占比首次超過60%，毛利率穩(wěn)定在40%的較高水平（剔除國補(bǔ)后），得益于平均噸垃圾上網(wǎng)電量超過340度/噸（高出行業(yè)平均水平30度/噸）。隨著高毛利的項(xiàng)目運(yùn)營占比增長，盈利能力逐步提升。經(jīng)營性現(xiàn)金流增長與資本開支下行疊加，使得2022年后自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并持續(xù)修復(fù)好轉(zhuǎn)，股息率擁有較大提升空間。o核心設(shè)備出海有望成為新的增長點(diǎn)。2023、24H1公司設(shè)備銷售收入o盈利預(yù)測與估值未來公司業(yè)績將隨著垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn)健運(yùn)營與設(shè)備出海規(guī)模擴(kuò)大而實(shí)現(xiàn)增長。我們預(yù)測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為12.90/14.47/15.92億元，對應(yīng)EPS為0.77/0.86/0.95元。參照可比公司2024年Wind一致預(yù)期，平均PEo風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟(jì)大幅變動；政策推行不及預(yù)期；投資出海，應(yīng)收賬款增長；行業(yè)競爭加（+/-%）（+/-%）三峰環(huán)境（601827）公司深度2/28請務(wù)必閱讀正文之后預(yù)測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為12.90/14.47/15.92億元，對應(yīng)EPS為0.77/0.86/0.95元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為11.40/10.16/9.24倍。參照可比公司2024年Wind一致預(yù)期，平均PE為14.79倍，對應(yīng)目標(biāo)價為11.37元，對應(yīng)市值為190.82億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。1）基于在手項(xiàng)目投運(yùn)節(jié)奏，假設(shè)2024-2026年公司項(xiàng)目運(yùn)營收入增速分別為8.39%/5.61%/5.74%。隨著智能焚燒技術(shù)升級與綠證交易增收，項(xiàng)目運(yùn)營毛利率在40%左右保持微增，假設(shè)2024-2026年分別為39.14%/39.99%/40.59%。2）基于在手海外訂單與業(yè)務(wù)占比增速，假設(shè)2024-2026年公司設(shè)備銷售收入增速分別為78.51%/28.12%/12.50%；基于過往設(shè)備銷售毛利率長期保持25%左右水平，假設(shè)2024-2026年分別為24.86%/25.95%/25.59%。1）市場認(rèn)為垃圾焚燒行業(yè)投資已近尾聲，公司成長空間有限；應(yīng)收賬款回款問題持續(xù)加??；國補(bǔ)退坡后公司盈利能力下降。2）我們認(rèn)為公司噸垃圾上網(wǎng)電量高且穩(wěn)定，隨著產(chǎn)能利用率改善將持續(xù)鞏固項(xiàng)目運(yùn)營的高收益；公司具備顯著的設(shè)備技術(shù)優(yōu)勢，已獲得較高的海外市占有率，焚燒設(shè)備出海市場廣闊，將有效彌補(bǔ)國內(nèi)投資建設(shè)下行的空缺；地方政府化債將有效改善環(huán)保企業(yè)應(yīng)收賬款問題。海外設(shè)備訂單持續(xù)高增，出海進(jìn)度加速；出臺分紅提高計(jì)劃，股息率進(jìn)一步提升；地方政府化債政策帶動應(yīng)收賬款回款改善。宏觀經(jīng)濟(jì)大幅變動：若垃圾生產(chǎn)量大幅下降，營收和利潤將受到影響；政策推行不及預(yù)期：綠證交易未能有效彌補(bǔ)國補(bǔ)退坡，縣域化發(fā)展緩慢；投資出海：資本開支的回落幅度和自由現(xiàn)金流的改善程度將低于預(yù)期；應(yīng)收賬款大幅增長：其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流將受到影響。3/28正文目錄 61.1發(fā)展歷程 1.2股權(quán)結(jié)構(gòu) 1.3高毛利項(xiàng)目運(yùn)營占比提升，持續(xù)增厚公司利潤 71.3.1項(xiàng)目運(yùn)營占比增長，設(shè)備銷售大幅上揚(yáng) 71.3.2盈利能力逐步提升，剔除國補(bǔ)后項(xiàng)目運(yùn)營毛利率相對穩(wěn)定 92.1從跑馬圈地到存量運(yùn)營，行業(yè)逐漸走向成熟 92.2焚燒下一站——出海，搶占增量市場 2.3產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢加強(qiáng)，縣域化市場下沉 163.1高噸垃圾上網(wǎng)電量為核心優(yōu)勢，現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn) 3.2高噸垃圾上網(wǎng)電量源自持續(xù)的研發(fā)投入與技術(shù)引進(jìn)、創(chuàng)新 3.3技術(shù)優(yōu)勢助力焚燒設(shè)備出海，打造成長空間 21 244.1盈利預(yù)測 244.2估值分析 25 264/28請務(wù)必閱讀正文之后 圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖3：2024年前三季度營業(yè)收入同減0.47% 7圖4：2024年前三季度歸母凈利潤同增2.58% 7圖5：2023年設(shè)備銷售營收同增115.62% 圖6：2023年項(xiàng)目運(yùn)營營收占比首超60% 圖7：2020-2024Q3盈利能力逐步提升 圖8：2020-2024Q3費(fèi)用率總體變化不大 圖9：2020-2024H1項(xiàng)目運(yùn)營毛利率相對穩(wěn)定（剔除國補(bǔ)后） 9圖10：2019-2024H1資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率穩(wěn)步降低 9圖11：2003-2022年我國垃圾焚燒處理及其他無害化處理能力 9圖12：2003-2022年重慶垃圾焚燒處理及其他無害化處理能力 9圖13：2017-2024H1新中標(biāo)的垃圾焚燒項(xiàng)目規(guī)模 圖14：2017-2024H1主要垃圾焚燒公司資本開支總和 圖15：2019-2023年三峰環(huán)境已投運(yùn)/未投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模情況 圖16：2019-2023年瀚藍(lán)環(huán)境已投運(yùn)/未投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模情況 圖17：2019-2023年旺能環(huán)境已投運(yùn)/未投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模情況 圖18：2019-2023年綠色動力已投運(yùn)/未投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模情況 圖19：2016-2050年東盟各國固廢產(chǎn)生量 圖20：2017年東盟各國的固廢處理方式占比 圖21：東盟國家人口密度（不含新加坡） 圖22：2021-2026年東盟五國規(guī)劃垃圾焚燒項(xiàng)目顯著增多 圖23：2019-2023年中國天楹亞洲其他地區(qū)營收占比增長 圖24：2019-2023年泰國農(nóng)墾500噸/日項(xiàng)目營收及毛利率 圖25：垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系圖 圖26：公司產(chǎn)能利用率處于行業(yè)平均水平 圖27：2023年垃圾處理產(chǎn)能利用率82.23% 圖28：公司噸垃圾上網(wǎng)電量遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平 圖29：2021年后應(yīng)收賬款及占營收比例有所增長 圖30：自由現(xiàn)金流在2022年轉(zhuǎn)正后持續(xù)好轉(zhuǎn) 圖31：2020-2023年研發(fā)人員及投入的占比持續(xù)提升 圖32：2019-2023年新增專利高增 圖33：引進(jìn)德國馬丁SITY2000焚燒爐技術(shù) 圖34：引進(jìn)德國馬丁煙氣凈化技術(shù) 圖35：近零排放與濃縮液解決的廢水處理工藝 20圖36：模塊化設(shè)計(jì)的污泥干化焚燒技術(shù) 20圖37：重慶百果園項(xiàng)目鳥瞰圖 21圖38：四川御臨項(xiàng)目鳥瞰圖 21圖39：2020-2024H1焚燒爐應(yīng)用項(xiàng)目與焚燒線累計(jì)數(shù)量 21圖40：2019、2023年海內(nèi)外設(shè)備銷售比例變化 21圖41：公司焚燒出海/出境歷程 22圖42：東盟五國新增產(chǎn)能及投資空間 245/28表1：2024年1-6月各地垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中標(biāo)情況一覽表 表2：部分上市公司東南亞垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營項(xiàng)目情況 表3：部分上市公司東南亞垃圾焚燒設(shè)備銷售情況 表4：垃圾焚燒縣域化相關(guān)政策匯總 表5：2018-2023年公司垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營主要經(jīng)營指標(biāo) 表6：部分垃圾焚燒公司股息率一覽 表7：國內(nèi)外應(yīng)用最廣的幾種主要機(jī)械爐排爐特性對比 表8：智能焚燒技術(shù)升級盈利提升測算 20表9：公司海外垃圾焚燒項(xiàng)目合同匯總 22表10：2002年起蘇伊士集團(tuán)與重慶水務(wù)環(huán)境集團(tuán)合作歷程 23表11：海內(nèi)外焚燒爐噸處理規(guī)模平均銷售價格對比 23表12：收入分類預(yù)測表 24表13：可比公司估值 25表附錄：三大報表預(yù)測值 27三峰環(huán)境（601827）公司深度6/28三峰環(huán)境作為國內(nèi)垃圾焚燒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，主要從事垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投資運(yùn)營、EPC建造以及核心設(shè)備研發(fā)制造等相關(guān)業(yè)務(wù)。經(jīng)過多年的快速發(fā)展，公司已具備從成套設(shè)備技術(shù)研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造到項(xiàng)目投資、建設(shè)和運(yùn)營管理于一體的垃圾焚燒發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力，并拓展上游環(huán)衛(wèi)一體化和下游垃圾滲濾液、飛灰、爐渣處置等業(yè)務(wù)，致力于成為全球一流的綜合固廢處理解決方案提供商。股權(quán)變更：前身為1998年成立的三峰環(huán)衛(wèi)。2009年末，重慶鋼鐵集團(tuán)環(huán)保投資有限公司組建，由重鋼集團(tuán)全資持股，至2011年初更名為重慶三峰環(huán)境產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司。2012-2015年，德潤環(huán)境逐步取代重鋼集團(tuán)成為控股股東。經(jīng)歷了2016至2018年的“混改”與“股改”后，整體改組為重慶三峰環(huán)境集團(tuán)股份有限公司，并于2020年在上交所主板成功上市。業(yè)務(wù)拓展：2000年，引進(jìn)德國馬丁垃圾焚燒發(fā)電全套技術(shù)，率先實(shí)現(xiàn)核心設(shè)備國產(chǎn)化；2007年，與美國卡萬塔合資成立三峰卡萬塔，建立市場化機(jī)制；2010年開始，設(shè)備陸續(xù)出口至美國、印度、埃塞俄比亞等國家；2014年，簽訂泰國普吉項(xiàng)目運(yùn)營管理合同，響應(yīng)“一帶一路”倡議布局東南亞等海外市場；2023年，參股辰峰儲能合資公司，開拓工商業(yè)獨(dú)立儲能業(yè)務(wù)；2024年5月，與全球環(huán)保行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者法國蘇伊士集團(tuán)簽訂了《全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，重點(diǎn)聚焦固廢領(lǐng)域創(chuàng)新。重慶市國資委背景。公司直接控股股東為重慶德潤環(huán)境有限公司，持股43.86%；實(shí)際控制人為重慶市國資委。子公司多數(shù)對應(yīng)垃圾焚燒運(yùn)營項(xiàng)目。截至2024年上半年底，全資及控股子公司43家，多數(shù)為各地垃圾焚燒運(yùn)營項(xiàng)目相對應(yīng)的子公司；三峰卡萬塔主要負(fù)責(zé)垃圾焚燒發(fā)電EPC建造，三峰科技主要承擔(dān)垃圾滲濾液系統(tǒng)EPC建造；三峰城服延伸前端垃圾分類、收轉(zhuǎn)運(yùn)及環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務(wù)。三峰環(huán)境（601827）公司深度7/28請務(wù)必閱讀正文之后1.3.1項(xiàng)目運(yùn)營占比增長，設(shè)備銷售大幅上揚(yáng)2021-2024Q3公司收入與利潤基本穩(wěn)定。2023年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.27億元，同比增長0.06%；歸母凈利潤11.66億元，同比增長2.33%。2024年前三季度，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.18億元，同比減少0.47%；歸母凈利潤10.10億元，同比增長2.58%。營業(yè)收入（億元）同比706050403020060.2745.1860.2745.1831.3215.5230%25%20%15%10%5%0%-5%歸母凈利潤（億元）同比8642011.6610.106.663.9011.6610.106.663.9080%60%40%20%0%-20%-40%EPC建設(shè)大幅縮水，項(xiàng)目運(yùn)營占比持續(xù)增長。從2020年起，公司EPC建造進(jìn)入下行通道：2020-2023年?duì)I收CAGR為-18.98%，占比從48.47%降至21.09%，24H1進(jìn)一步降至三峰環(huán)境（601827）公司深度8/283.89%。多年來固廢運(yùn)營類業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，已經(jīng)從投資擴(kuò)張型過渡為穩(wěn)定運(yùn)營類公司：2019-2023年?duì)I收CAGR為17.73%，占比從43.51%提升至60.52%，24H1升至62.93%。設(shè)備銷售快速拓展成果顯著。2023年，設(shè)備銷售收入同比增長115.62%，翻番至9.57億元，占比從7.37%提高至15.89%。2024H1，營收達(dá)到9.29億元，基本持平2023全年水平，占比進(jìn)一步提升至29.68%。項(xiàng)目運(yùn)營設(shè)備銷售EPC建造垃圾收運(yùn)其他業(yè)務(wù)70億元6050ii30200201920202021202220232024H1u項(xiàng)目運(yùn)營a設(shè)備銷售EPC建造垃圾收運(yùn)a其他業(yè)務(wù)100%80%60%40%20%0%201920202021202220232024H11.3.2盈利能力逐步提升，剔除國補(bǔ)后項(xiàng)目運(yùn)營毛利率相對穩(wěn)定毛利率整體上逐步提升。2021-2023年，毛利率穩(wěn)定在31.5%左右，2024年前三季度提升至35.85%；凈利率與毛利率走勢相似，2024年前三季度達(dá)到23.61%。費(fèi)用率總體變化不大。2020-2023年，期間費(fèi)用率從9.30%增至10.57%，2024年前三季度回落至9.59%。2020-2024Q3，銷售費(fèi)用率從0.57%降至0.26%；管理費(fèi)用率在4.4%上下浮動；財務(wù)費(fèi)用率在5.0%上下浮動?！N售毛利率——銷售凈利率40%35%30%25%20%15%10% 5%0%——期間費(fèi)用率——銷售費(fèi)用率——管理費(fèi)用率----財務(wù)費(fèi)用率12%10%8%6%4%2%0%分業(yè)務(wù)毛利率：三峰環(huán)境（601827）公司深度9/281）剔除國補(bǔ)后，項(xiàng)目運(yùn)營毛利率相對穩(wěn)定：2021、2022年一次性確認(rèn)過往年度可再生能源補(bǔ)貼收入分別為3.85億元、1.51億元，剔除國補(bǔ)影響后的項(xiàng)目運(yùn)營毛利率分別為41.07%、41.70%。2）2023年由于工程訴訟結(jié)案沖減成本，EPC建造毛利率提高至16.06%。3）2020-2023年設(shè)備銷售毛利率穩(wěn)定在26.4%左右。負(fù)債控制良好，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率多年來穩(wěn)步降低，2024年前三季度分別降至52.08%、32.03%?！?xiàng)目運(yùn)營——設(shè)備銷售——EPC建造垃圾收運(yùn)60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024H1資產(chǎn)負(fù)債率——有息負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003-2022年，我國的垃圾焚燒規(guī)模從1.5萬噸/日增長至80.5萬噸/日，無害化處理能力中焚燒占比從7%上升至73%；重慶市的垃圾焚燒規(guī)模從0.01萬噸/日增長至1.94萬噸/日，無害化處理能力中焚燒占比從8%上升至67%。焚燒其他焚燒占比806040200 200320052007200920112013201520172019202180%70%60%50%40%30%20%10%0%焚燒其他焚燒占比3.53.02.52.01.51.00.50.0200320052007200920112013201520172019202180%70%60%50%40%30%20%10%0%每年新項(xiàng)目的招標(biāo)規(guī)模隨之出現(xiàn)明顯回落，2019年全國新項(xiàng)目的招標(biāo)規(guī)模合計(jì)達(dá)到14萬噸/日，而2023年僅為3.35萬噸/日。由于垃圾焚燒行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)模式，公司的三峰環(huán)境（601827）公司深度10/28資本開支與其項(xiàng)目的建設(shè)速度高度相關(guān)。相應(yīng)的，垃圾焚燒公司的資本開支規(guī)模在次年2020年見頂后開始回落，24H1進(jìn)一步下滑。14.03.40.4864214.03.40.420172018201920202021202220232024H1300250200150300250200150100500284.70161.9362.6720172018201920202021202220232024H1注：選取偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境、三峰根據(jù)北極星固廢網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年上半年垃圾焚燒發(fā)電特許經(jīng)營累計(jì)開標(biāo)10個，處理規(guī)模均在500噸/日以下，累計(jì)新增產(chǎn)能3630噸/日，與2023年上半年同期（新增15690噸/日）相比下滑77%。隨著新開標(biāo)項(xiàng)目規(guī)模的持續(xù)下降，我國垃圾焚燒行業(yè)已逐漸走向成熟。123-4營份有限公司聯(lián)合體56-7-8-9柞水縣生活垃圾目體三峰環(huán)境（601827）公司深度2019-2021年，多家公司的在手項(xiàng)目規(guī)?？焖僭鲩L，同時垃圾焚燒上網(wǎng)電價補(bǔ)貼政策調(diào)整在即（國家發(fā)改委、財政部、能源局明確2021年1月1日以后新開工的垃圾焚燒項(xiàng)目實(shí)行競價上網(wǎng)），因此多家公司都在這段時期迎來了各自項(xiàng)目開工和建設(shè)的高峰，每年新投運(yùn)的項(xiàng)目規(guī)模和資本開支也隨之出現(xiàn)高點(diǎn)。從2022年開始，受行業(yè)新開標(biāo)項(xiàng)目規(guī)模持續(xù)下降和前期項(xiàng)目快速建成投運(yùn)的影響，未投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模逐年減少。截至2023年末，三峰環(huán)境已投運(yùn)4.00萬噸/日，未投運(yùn)0.43萬噸/日；瀚藍(lán)環(huán)境已投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)?？傆?jì)2.98萬噸/日，未投運(yùn)0.60萬噸/日；旺能環(huán)境已投運(yùn)2.19萬噸/日，未投運(yùn)0.10萬噸/日；綠色動力已投運(yùn)3.95萬噸/日，未投運(yùn)1.27萬噸/日。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的跑馬圈地時代已經(jīng)結(jié)束，存量項(xiàng)目的運(yùn)營將是未來一段時期的主旋律。已投運(yùn)未投運(yùn)4.54.03.54.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00.430.430.490.891.021.644.002.982.103.283.7620192020202120222023已投運(yùn)未投運(yùn)萬噸/日2.52.0萬噸/日2.52.00.50.00.250.570.250.570.171.962.291.700.1720192020202120222023已投運(yùn)未投運(yùn)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0萬噸/日0.770.770.600.811.021.312.561.181.732.812.9820192020202120222023已投運(yùn)未投運(yùn)萬噸/日6.0萬噸/日5.04.03.05.04.03.02.00.01.271.822.522.693.953.402.701.963.501.7220192020202120222023隨著“一帶一路”沿線尤其是東南亞、南亞的發(fā)展中國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化水平不斷提升，當(dāng)?shù)貙虖U處理裝備、技術(shù)和運(yùn)營管理能力的需求日益增長，海外市場正成為固廢治理行業(yè)發(fā)展的主要增長點(diǎn)之一。世界銀行在其2018年出具的報告《Whatawaste2.0》中對東盟十國的垃圾處理現(xiàn)狀進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和整理：2016年，東盟十國平均每天產(chǎn)生固廢37.64萬噸，人均每天產(chǎn)生固廢0.59千克；預(yù)計(jì)至2030年，東盟十國平均每天將產(chǎn)生固廢53.62萬噸，人均每天將產(chǎn)生固廢0.74千克；至2050年，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步上升至70.11萬噸和0.88千克。與持續(xù)增長的固三峰環(huán)境（601827）公司深度12/28廢產(chǎn)生量不匹配的是東盟各國粗放的固廢管理方式。據(jù)聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署統(tǒng)計(jì)，2017年東盟各國產(chǎn)生的固體廢棄物中有21%被露天傾棄，僅有4%被焚燒處理。807060504030200固廢產(chǎn)生量人均固廢產(chǎn)生量（右軸）萬噸/日千克/日20162030E2050E0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0未納入統(tǒng)計(jì),13%其他,5%填埋,34%堆肥,2%露天焚化,3%焚燒,4%回收,19%露天傾棄,21%資料來源：《Whatawaste2.0》世界銀行，浙商證券研究所資料來源：聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署，浙商證券研究所東南亞具備開展垃圾焚燒的兩項(xiàng)必要條件：高人口密度與政策支持。菲律賓、越南、印尼、泰國和馬來西亞的人口密度均高于100人/平方千米，且存在人口集中分布的密集區(qū)域（如印尼雅加達(dá)的人口密度超過16000人/平方千米；馬來西亞56%的人口分布于人口密度大于200人/平方千米的區(qū)域）。東盟五國對垃圾焚燒項(xiàng)目均有較為清晰的規(guī)劃，至2026年規(guī)劃垃圾焚燒項(xiàng)目顯著增多，越南、印尼、泰國還有明確的補(bǔ)貼政策支持。人口密度（人/平方千米）394450394450400350300250200150100 5031531520212026ECAGR654321039%16%14%8%泰國越南印尼馬來西亞菲律賓50%40%30%20%10%0%1）項(xiàng)目運(yùn)營：盈利能力突出，市場成長潛力較大光大環(huán)境：出海集中于越南，收益可觀。在越南布局有三個垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，設(shè)計(jì)處理規(guī)模共1500噸/日，總投資額近2億美元，年發(fā)電量約2.73億度，收益較高且穩(wěn)定。其中，芹苴項(xiàng)目于2018年底投產(chǎn)；順化項(xiàng)目于2024年初竣工投產(chǎn)；峴港項(xiàng)目尚未投產(chǎn)。中國天楹：多國大規(guī)模布局，海外營收占比逐年增長。中國天楹的海外業(yè)務(wù)已覆蓋越南、新加坡、印度、馬爾代夫、印尼、法國等東南亞、南亞、西歐等區(qū)域。海外垃圾焚燒項(xiàng)目已在越南、新加坡、印尼等國家落地，處理規(guī)?？偤瓦_(dá)到8800噸/日。其中，越南河內(nèi)項(xiàng)目（4000噸/日）于2023年3月投運(yùn)，是世界單體一次性建成第二大的垃圾發(fā)電廠，垃圾處理費(fèi)21美元/噸，售電電價2114越盾/度（10.05美分/度），收入可觀。中國天楹在亞洲其他地區(qū)的營業(yè)收入連續(xù)多年增長，至2023年達(dá)到5.88億元，營收占比為11.04%，毛利率增至48.11%。三峰環(huán)境（601827）公司深度13/28國投電力/瀚藍(lán)環(huán)境：泰國市場相對成熟，產(chǎn)能利用率高。合資公司新源中國由國投電力持股60%，瀚藍(lán)環(huán)境持股40%。根據(jù)環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)信息，從2016年起，其與曼谷市合作在農(nóng)墾區(qū)廢物處理中心運(yùn)營生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目（500噸/日），2022年產(chǎn)能利用率達(dá)100%，噸發(fā)超過450度，毛利率50.81%。另有農(nóng)墾二期（1400噸/日）和安努（1400噸/日）垃圾發(fā)電項(xiàng)目于2024年2月開工在建，均位于大型垃圾中轉(zhuǎn)站旁（農(nóng)墾區(qū)4226噸/日、安努區(qū)3900噸/日），來源有保障。營收毛利率比重76543210201920202021202220232024H180%70%60%50%40%30%20%10%0%1.2 0.80.60.40.20營收毛利率2019202020212022202370%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，北極星環(huán)保網(wǎng)，環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)2）設(shè)備銷售及EPC建設(shè)三峰環(huán)境（601827）公司深度14/282024年以來，多家公司首次中標(biāo)東南亞垃圾焚燒項(xiàng)目設(shè)備供貨，國內(nèi)企業(yè)布局加速。1月，偉明環(huán)保與鼎信投資簽署印尼青山生活垃圾焚燒處理設(shè)備采購合同，含稅總價約3680萬元；3月，天源環(huán)保宣布中標(biāo)越南寧平生活垃圾焚燒發(fā)電廠滲濾液處理項(xiàng)目（500噸/日），日處理滲濾液160噸；6月，旺能環(huán)境簽署泰國SPNS和SPNK兩座生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目設(shè)計(jì)供貨框架合同（均為500噸/日），總價約3.5億元；7月，高能環(huán)境宣布中標(biāo)越南南定省垃圾焚燒發(fā)電廠煙氣治理項(xiàng)目，總價159.6萬美元。光大環(huán)境越南后江省生活垃圾焚燒爐項(xiàng)目設(shè)備天源環(huán)保越南寧平生活垃圾焚燒發(fā)電廠滲濾液處理項(xiàng)目資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，北極星環(huán)保網(wǎng)，環(huán)垃圾焚燒發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈，上游包括轉(zhuǎn)運(yùn)、設(shè)備提供商；中游包括垃圾發(fā)電工程的咨詢、設(shè)計(jì)、施工等；下游包括垃圾發(fā)電廠的運(yùn)維管理。向上游收轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)延伸，推進(jìn)環(huán)衛(wèi)一體化。在國內(nèi)市場增量空間有限的階段，部分企業(yè)轉(zhuǎn)向垃圾收轉(zhuǎn)運(yùn)一體化產(chǎn)業(yè)鏈條的發(fā)展模式，與所屬當(dāng)?shù)乩贌l(fā)電項(xiàng)目形成良好的聯(lián)動效應(yīng)。2023年，粵豐環(huán)保超32億拿下曲陽縣城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)和生活垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)及處理經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目；首創(chuàng)環(huán)境中標(biāo)玉田縣多個垃圾清運(yùn)一體化項(xiàng)目；深能環(huán)保中標(biāo)化州市城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)作業(yè)市場化項(xiàng)目；而三峰環(huán)境則新簽署垃圾分類、收轉(zhuǎn)運(yùn)及環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務(wù)外部市場合同23項(xiàng)，合同總金額近2.6億元，同比增加79.3%，環(huán)衛(wèi)營收同比增加44.9%。三峰環(huán)境（601827）公司深度15/28市場下沉，縣鄉(xiāng)級小型化的垃圾治理需求迫切。鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展已然使得鄉(xiāng)村的消費(fèi)方式發(fā)生重大變化，鄉(xiāng)村生活垃圾規(guī)模也隨之增加，但受制于鄉(xiāng)村垃圾收運(yùn)體系的不完善，目前鄉(xiāng)村垃圾治理仍以衛(wèi)生填埋為主。垃圾焚燒裝備小型化在業(yè)內(nèi)一直是技術(shù)難點(diǎn)，目前世界范圍內(nèi)也沒有很成熟的解決方案?？h域垃圾項(xiàng)目的品質(zhì)和質(zhì)地要求與大項(xiàng)目一致，但由于規(guī)模較小，回報率較低。2022年11月《關(guān)于加強(qiáng)縣級地區(qū)生活垃圾焚燒處理設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》發(fā)布，提出到2025年，全國縣級地區(qū)基本形成與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展相適應(yīng)的生活垃圾分類和處理體系；到2030年，小型生活垃圾焚燒處理設(shè)施技術(shù)、商業(yè)模式進(jìn)一步成熟，根據(jù)重慶日報文章分析，或?qū)⑻N(yùn)含著數(shù)百甚至上千億元的巨大機(jī)會。有序推進(jìn)廚余垃圾處理設(shè)施建設(shè)，提升廢棄油脂等廚余垃制鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村延伸，提高縣級地區(qū)生活垃圾治理水平；提升小2022推動小型焚燒試點(diǎn)垃圾焚燒裝備，降低建設(shè)運(yùn)維成本；以中西部和東北地區(qū)、邊境地區(qū)為重點(diǎn)，高，小型生活垃圾焚燒處理設(shè)施技術(shù)、商業(yè)模式進(jìn)一步成熟2022生活垃圾收運(yùn)處置模式；交通不便或運(yùn)輸距離較長的村莊，因地制宜城市或縣城生活垃圾處理設(shè)施覆蓋范圍內(nèi)的村莊，采用統(tǒng)一收運(yùn)、2022生活垃圾收運(yùn)處置模式；交通不便或運(yùn)輸距離較長的村莊，因地制宜“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分人口稀疏、垃圾產(chǎn)生量少、不具備建設(shè)規(guī)?；贌O(shè)施的地區(qū)，估論證后，可開展分散式、小型化焚燒處理設(shè)施試點(diǎn)示范三峰環(huán)境（601827）公司深度16/282021活垃圾收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、處置設(shè)施和模式，因地制宜采用小型化、分散化公司產(chǎn)能利用率處于行業(yè)平均水平。2020-2022年，垃圾處理產(chǎn)能利用率有所下降，2023年有所回升，達(dá)到82.23%，符合行業(yè)受宏觀環(huán)境影響的普遍情況。自用電率控制在12%左右的較低水平。瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境三峰環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境綠色動力偉明環(huán)保上海環(huán)境130%120%110%100%90%80%70%60%50%20192020202120222023注：粗略估算的產(chǎn)能利用率=年垃圾處理量——三峰環(huán)境—垃圾處理產(chǎn)能利用率94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%74%201820192020202120222023注：設(shè)計(jì)垃圾處理能力=Σ各項(xiàng)目設(shè)計(jì)日處理量×各項(xiàng)目當(dāng)期運(yùn)營時間；設(shè)計(jì)發(fā)電量=Σ各項(xiàng)目裝機(jī)容量×各發(fā)電公司噸垃圾上網(wǎng)電量平均超過340度/噸，高出行業(yè)平均水平近30度/噸。2019-2023年噸垃圾上網(wǎng)電量331.48/335.04/342.52/354.70/344.00度/噸，分別高32.78/20.67/19.16/34.65/34.67度/噸。三峰環(huán)境（601827）公司深度17/28三峰環(huán)境上海環(huán)境光大環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境 旺能環(huán)境綠色動力偉明環(huán)保圣元環(huán)保37035033031029027025020192020202120222023從2022年開始，隨著項(xiàng)目普遍完成建設(shè)進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)增長與資本開支下行疊加，公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，并持續(xù)修復(fù)好轉(zhuǎn)。2023年自由現(xiàn)金流凈流入5.72億元，同比增長121.05%；2024年前三季度凈流入11.38億，同比增長305.39%。應(yīng)收賬款及票據(jù)應(yīng)收/營收30252050億元億元24.3435%30%25%20%15%10%5%0%經(jīng)營性現(xiàn)金流資本開支自由現(xiàn)金流303020-10-20-30公司多年分紅率保持在30%以上，當(dāng)前股息率為2.68%（以2024/11/13收盤價計(jì)算若分紅率提高至70%，股息率則提升至5.55%。隨著瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力相繼出臺提高分紅回報的三年規(guī)劃，在當(dāng)前較低的估值水平與穩(wěn)定向好的現(xiàn)金流保障下，三峰環(huán)境在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)垃圾焚燒公司的股息率普遍擁有較大提升空間。三峰環(huán)境（601827）公司深度18/280257.HK光大環(huán)境219.92注：股息率以2023年度歸母凈利潤、分紅率及2024.11.13收盤價為基準(zhǔn)計(jì)算得到2021年后公司加大研發(fā)端人員及資金投入。研發(fā)人員占比從2020年3.64%提升至2023年5.97%，廣義研發(fā)投入占比從2020年1.95%提升至2023年2.85%。2023年公司研發(fā)費(fèi)用率為1.63%，遠(yuǎn)高于同樣主營垃圾焚燒業(yè)務(wù)的綠色動力（0.19%）、瀚藍(lán)環(huán)境（0.65%）、城發(fā)環(huán)境（0.76%）。2023年研發(fā)專利尤其是發(fā)明專利快速增長。截至2024年上半年底，公司已擁有有效專利授權(quán)322項(xiàng)，其中發(fā)明專利94項(xiàng)。2023年新增有效專利授權(quán)92項(xiàng)，較2022年增長41.54%；其中新增發(fā)明專利46項(xiàng)，占比達(dá)一半。公司從2022年開始承擔(dān)國家發(fā)改委縣域垃圾處理重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，2023年完成縣域小型高效垃圾焚燒耦合技術(shù)及核心裝備研發(fā)，申請相關(guān)專利合計(jì)24項(xiàng)（其中發(fā)明專利10項(xiàng)），完成樣機(jī)及實(shí)驗(yàn)平臺建設(shè)、試驗(yàn)和達(dá)標(biāo)驗(yàn)收，為后續(xù)小型垃圾焚燒技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。7%6%5%4%3%2%1%0%研發(fā)人員研發(fā)人員占比廣義研發(fā)投入占營收比例狹義研發(fā)投入占營收比例2017201820192020202120222023250200500注：狹義研發(fā)投入即研究開發(fā)費(fèi)用；廣義研發(fā)投入包括研究開發(fā)費(fèi)用、有效專利授權(quán)發(fā)明專利908070605040302010201920202021202220232024H1焚燒爐是垃圾焚燒系統(tǒng)中的核心設(shè)備，也是公司噸垃圾上網(wǎng)電量高的技術(shù)優(yōu)勢所在。焚燒爐設(shè)備國內(nèi)市場占有率穩(wěn)居第一。早在2000年，公司引進(jìn)德國馬丁SITY2000垃圾焚燒全套技術(shù)，并根據(jù)中國等發(fā)展中國家城市生活垃圾水分高、熱值低等特點(diǎn)進(jìn)行不斷改進(jìn)，燃燒效率更高，率先實(shí)現(xiàn)垃圾焚燒核心設(shè)備國產(chǎn)化。SITY2000型焚燒爐屬于傾斜逆推往復(fù)型的機(jī)械爐排爐。機(jī)械爐排爐具備無需預(yù)處理、適應(yīng)性好、處理量大、燃燒效率高、運(yùn)行費(fèi)用低、技術(shù)成熟等優(yōu)勢。在同類機(jī)械爐排爐中，改進(jìn)型的馬丁爐整體結(jié)構(gòu)與MARTIN爐排相近，在燃燼段增加了一段爐排，二段分別采用二套液壓傳動裝置驅(qū)動。爐排與爐排片均向下傾斜，爐排的下傾角為24°?；顒訝t排片與固定爐排片呈階梯式縱向交互配置，垃圾在爐排上靠重力向下滑落，底層垃圾受可動爐排片逆向運(yùn)動的推力而涌向上層，達(dá)到翻攪作用。SITY2000爐排爐在燃燒效率、運(yùn)行穩(wěn)定性、成本費(fèi)用等多方面優(yōu)勢顯著：1）與空氣充分接觸，垃圾擾三峰環(huán)境（601827）公司深度19/28動充分，燃燒效率更高，適合中國垃圾高水分、低熱值的特點(diǎn)，同樣也可以處理摻燒污泥、生物質(zhì)或其他類似垃圾；2）焚燒性能良好，爐渣熱灼減率低，灰渣未燃燼率0.7%-2%，煙氣中飛灰含量<3g/m3；3）運(yùn)行過程燃燒狀態(tài)穩(wěn)定，爐膛出口溫度保持在900-1020攝氏度，爐排空氣冷卻高效；4）投資、維護(hù)成本低，結(jié)構(gòu)簡單，無需任何輔助燃料。215高高公司持續(xù)參與焚燒爐行業(yè)規(guī)范編制，并建設(shè)有全球最大的垃圾焚燒爐總裝基地。已主編《生活垃圾焚燒爐及余熱鍋爐》等7項(xiàng)、參編14項(xiàng)國家和行業(yè)核心標(biāo)準(zhǔn)。建有垃圾焚燒爐總裝基地，年產(chǎn)量可達(dá)60臺/套，具有焚燒爐總裝測試平臺、自動焊接機(jī)器人等生產(chǎn)設(shè)備，可同時生產(chǎn)多臺套、100到1050噸/日不同處理能力的爐排爐產(chǎn)品。其他技術(shù)應(yīng)用：1）廢氣處理方面，引進(jìn)德國馬丁的煙氣凈化技術(shù)，采用活性炭噴射+半干法+布袋除塵的工藝，多個項(xiàng)目成功應(yīng)用，滿足歐盟在內(nèi)多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)；同時優(yōu)化采用飛灰熟化、煙氣處理系統(tǒng)能量回收等的節(jié)能降耗技術(shù)，廠用電率和物料消耗進(jìn)一步降低。2）廢水處理方面，建有膜系統(tǒng)總裝基地，能夠生產(chǎn)UF、TUF、NF、STRO等各類膜產(chǎn)品并組裝調(diào)試廢水處理系統(tǒng)；通過MBR產(chǎn)水經(jīng)TUF處理，去除污水中的鈣鎂硬度，并利用STRO的反滲透延長膜使用壽命，提高產(chǎn)水率至85%。3）污泥焚燒方面，各技術(shù)按模塊化設(shè)計(jì)，“小干化、大焚燒”的獨(dú)立焚燒與垃圾焚燒爐、水泥窯協(xié)同改性處理相結(jié)合。4）爐壁材料方面，投資建設(shè)專業(yè)制造中心，通過在鍋爐水冷壁上焊接耐腐蝕、抗高溫的INCONEL材料，有效提高余熱鍋爐使用壽命。三峰環(huán)境（601827）公司深度20/28請務(wù)必閱讀正文之后智能焚燒技術(shù)的應(yīng)用，推動項(xiàng)目運(yùn)營降本增效。一方面，以人工智能、大數(shù)據(jù)分析為核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)設(shè)備故障預(yù)警、冷端優(yōu)化控制和耗材數(shù)量配比決策，降低單位生產(chǎn)物耗和能耗，提升噸垃圾發(fā)電水平；另一方面，以SIS/MIS管控一體化信息系統(tǒng)為依托，實(shí)現(xiàn)信息共享、實(shí)時信息監(jiān)控以及經(jīng)營管理的集成化，提高人機(jī)管理效能，降低人工成本。根據(jù)中國固廢網(wǎng)和北極星環(huán)保網(wǎng)數(shù)據(jù)，以重慶百果園項(xiàng)目（4500噸/日）為例：成為國內(nèi)第一個實(shí)現(xiàn)多臺焚燒爐協(xié)同優(yōu)化控制以及完全實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的爐排爐焚燒項(xiàng)目，自動投運(yùn)率達(dá)到96%以上，操作強(qiáng)度降低。鍋爐蒸發(fā)量穩(wěn)定度提升38%，汽機(jī)進(jìn)汽壓力穩(wěn)定度提升60%，發(fā)電效率提升。根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，以四川御臨項(xiàng)目（3000噸/日）為例：自動投運(yùn)率達(dá)到97.5%，燃燒系統(tǒng)操作量下降93%，各項(xiàng)節(jié)約人工成本約104萬元。噸垃圾發(fā)電量提升約50度，節(jié)約廠用電約5000千瓦時/天，每年增加收益近2000萬元。尋找最優(yōu)耗材配比，實(shí)現(xiàn)飛灰產(chǎn)生率降低6.91%，綜合入爐噸垃圾成本降低0.404元；實(shí)現(xiàn)氨水耗量降低12.91%，約每年節(jié)省成本63.21萬元?？紤]到智能焚燒技術(shù)應(yīng)用需要一定的前期投資，適用于規(guī)模較大的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。如果該技術(shù)能夠覆蓋公司當(dāng)前已投運(yùn)項(xiàng)目的50%，假定攤銷與折舊量隨使用壽命提升而降低5%，我們預(yù)計(jì)公司垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營的毛利率將從2023年的39.14%提高至41.41%，全年增加毛利超過1億元。///注：未計(jì)入技術(shù)升級的前期投入成本；現(xiàn)有智能焚燒御臨項(xiàng)目（3000噸/日）、成都項(xiàng)目（1800噸/日）之和、再額外增2024年中報披露總規(guī)模（41500噸/日）的50%進(jìn)行估計(jì)；其他數(shù)據(jù)均采用2023年報數(shù)據(jù)。三峰環(huán)境（601827）公司深度21/28請務(wù)必閱讀正文之后截至2024年上半年底，公司的焚燒爐技術(shù)和裝備已在多個國家和地區(qū)累計(jì)取得了254個項(xiàng)目、413條焚燒線的市場應(yīng)用業(yè)績，設(shè)計(jì)處理能力合計(jì)超過22萬噸/日。在核心設(shè)備銷售領(lǐng)域，2023年子公司三峰卡萬塔共簽署焚燒爐及成套設(shè)備供貨合同14項(xiàng)，涉及焚燒線18條，設(shè)計(jì)處理能力合計(jì)約1.2萬噸/日。項(xiàng)目數(shù)量焚燒線數(shù)量450400350300250200502020Q120202021202220232024H1資料來源：公司公告，招股說明書，浙商證券研究所資料來源：公司公告，招股說明書，浙商證券研究所注：2023年選取三峰卡萬塔新簽署焚燒爐及成套設(shè)備供貨合同合計(jì)設(shè)計(jì)處理能力；2019年假設(shè)海外營收全部來自于設(shè)備銷售，直接選取當(dāng)年分公司海外業(yè)務(wù)主要集中在焚燒爐成套設(shè)備銷售領(lǐng)域，海外設(shè)備銷售業(yè)務(wù)收入占比已超過了國內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)。截至2023年11月底，正在執(zhí)行的境外設(shè)備銷售項(xiàng)目合同總價為2985萬美元，正在執(zhí)行的境外設(shè)計(jì)、建造項(xiàng)目總合同金額約3.8億美元。2023年在“一帶一路”沿線成功簽署涉及10條焚燒線的設(shè)計(jì)及焚燒爐成套設(shè)備供貨合同，處理能力合計(jì)7200噸/日，合同總金額超過6億元；2024年上半年在海外市場簽署了泰國佛統(tǒng)府等垃圾焚燒成套設(shè)備銷售供貨和技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目的合同，總金額約5億元。設(shè)備出海主要集中在東南亞、南亞地區(qū)，焚燒爐核心技術(shù)及設(shè)備在泰國、印度、越南等地區(qū)具有較高的市場占有率。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，公司設(shè)備出海服務(wù)的運(yùn)營項(xiàng)目合計(jì)設(shè)計(jì)處理規(guī)模超過2.4萬噸/日。最早為2010年的美國圖薩項(xiàng)目焚燒爐配套氣化設(shè)備合同；2011年焚燒爐設(shè)備首次走出國門，出口印度新德里；越南河內(nèi)塞拉芬與泰國普吉項(xiàng)目為公司少三峰環(huán)境（601827）公司深度22/28請務(wù)必閱讀正文之后有的提供運(yùn)營管理服務(wù)的海外項(xiàng)目。2014年簽約的泰國普吉垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，是公司首次東南亞地區(qū)垃圾焚燒出海，也是開創(chuàng)國內(nèi)企業(yè)垃圾焚燒運(yùn)營管理技術(shù)輸出的先河。/資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中國名企排行網(wǎng)，北極資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中國名企三峰環(huán)境（601827）公司深度23/28請務(wù)必閱讀正文之后公司垃圾焚燒業(yè)務(wù)以外的設(shè)備出海、技術(shù)輸出、戰(zhàn)略合作也在持續(xù)開展。2024年上半年，新簽署污水處理及直飲水設(shè)備外部市場供貨（EPC）境外合同5項(xiàng)；與德國馬丁公司成功續(xù)簽第三輪許可協(xié)議，技術(shù)許可國家增至45個，取得了多個國家的技術(shù)獨(dú)占許可；2024年5月，在中法建交60周年之際與法國蘇伊士集團(tuán)簽署《全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方圍繞垃圾焚燒等固廢項(xiàng)目投資、EP或EPC、技術(shù)產(chǎn)品供應(yīng)及運(yùn)營管理等領(lǐng)域展開深度開始負(fù)責(zé)為江北區(qū)、渝北區(qū)以及兩江新區(qū)大部分區(qū)域提供自來水投資建設(shè)的唐家沱污水處理廠投入運(yùn)營，污與重慶水務(wù)集團(tuán)、重慶水務(wù)環(huán)境控股集團(tuán)和重藝優(yōu)化、新技術(shù)測試、質(zhì)量和材料測試等提供解決方案，促進(jìn)集團(tuán)向與重慶水務(wù)環(huán)境集團(tuán)共同成立重慶德潤環(huán)境，公司海外設(shè)備銷售價格顯著高于國內(nèi)。垃圾焚燒爐屬于定制化非標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備，價格一般不具有可比性，但可粗略以噸處理規(guī)模平均銷售價格來進(jìn)行比較。2023年海外簽約焚燒爐供貨合同的噸處理規(guī)模平均銷售價格超過8.33萬元/（噸/日2018年越南胡志明供貨的噸處理規(guī)模平均銷售價格為9.60萬元/（噸/日），泰國項(xiàng)目供貨的噸處理規(guī)模平均銷售價格為7.15萬元/（噸/日遠(yuǎn)高于鄭州項(xiàng)目的4.88萬元/（噸/日）、石家莊項(xiàng)目的4.33萬元/（噸/日），以及2017-2019年新增簽約設(shè)備的3.53/2.84/2.54萬元/（噸/日）。））注：雖然2017-2019年新增簽約設(shè)備包含部分單一設(shè)備銷售，但焚燒爐是系統(tǒng)成套設(shè)備中的核心價值所在，而且三峰環(huán)境（601827）公司深度24/28請務(wù)必閱讀正文之后東盟五國垃圾焚燒市場的投資空間巨大，設(shè)備銷售收入總量可觀。我們認(rèn)為，若按50%的目標(biāo)焚燒處理率和50萬元/（噸/日）的投資額測算，東盟五國尚需新增約15.37萬噸/日的焚燒處理能力，合計(jì)擁有約768億元的投資空間；若進(jìn)一步假設(shè)20%-40%的市場占有率和8萬元/（噸/日）的噸處理規(guī)模平均銷售價格測算，公司在東盟五國設(shè)備銷售累計(jì)或有25-50億元的未來業(yè)務(wù)收入空間。越南越南投資空間：66億元新增產(chǎn)能：1.31萬噸/日泰國投資空間：70泰國投資空間：70億元新增產(chǎn)能：1.41萬噸/日菲律賓菲律賓投資空間：122億元新增產(chǎn)能：2.44萬噸/日馬來西亞馬來西亞投資空間：83億元新增產(chǎn)能：1.66萬噸/日印尼印尼投資空間：427億元新增產(chǎn)能：8.55萬噸/日年報，國際貿(mào)易管理局，上海電氣微信公眾號，浙商證1）我們預(yù)測2024-2026年公司營業(yè)收入分別為62.71/70.38/76.24億元。隨著新投運(yùn)項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)減少，垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營整體規(guī)模將保持相對穩(wěn)定；設(shè)備出海的快速成長彌補(bǔ)EPC建設(shè)的縮減。因此，我們認(rèn)為未來公司業(yè)績將隨著項(xiàng)目運(yùn)營占比提升與設(shè)備出海規(guī)模擴(kuò)大而實(shí)現(xiàn)增長。假設(shè)2024-2026年公司項(xiàng)目運(yùn)營收入增速分別為8.39%/5.61%/5.74%；EPC建造收入增速分別為-70.31%/-12.45%/-22.94%；設(shè)備銷售收入增速分別為78.51%/28.12%/12.50%；垃圾收運(yùn)收入增速分別為54.62%/49.62%/44.62%；其他業(yè)務(wù)收入增速分別為11.72%/9.91%/-9.20%。2）我們假設(shè)2024-2026年公司項(xiàng)目運(yùn)營毛利率為39.14%/39.99%/40.59%，EPC建造毛利率為11.43%/12.30%/13.26%，設(shè)備銷售毛利率為24.86%/25.95%/25.59%，垃圾收運(yùn)毛利率為17.39%/18.24%/18.79%；其他業(yè)務(wù)毛利率為55.35%/55.62%/55.48%。分產(chǎn)品2022A2023A2024E2025E2026E三峰環(huán)境（601827）公司深度25/28請務(wù)必閱讀正文之后銷售收入（百萬元）YoY54我們預(yù)測2024-2026年公司歸母凈利潤分別為12.90/14.47/15.92億元，對應(yīng)EPS為0.77/0.86/0.95元。結(jié)合公司業(yè)務(wù)情況，選取中國天楹、軍信股份、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、偉明環(huán)保為可比公司。參照可比公司2024年Wind一致預(yù)期，平均PE為14.79倍，對應(yīng)目標(biāo)價為11.37元，對應(yīng)市值為190.82億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。三峰環(huán)境盈利預(yù)測來自浙商證券研究所測算，三峰環(huán)境（601827）公司深度26/28請務(wù)必閱讀正文之后1）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅變動：若垃圾生產(chǎn)量大幅下降，公司營收和利潤將受到影響；2）政策推行不及預(yù)期：若地方政府化債等支持政策推行進(jìn)度不及預(yù)期，公司現(xiàn)金流改善程度將低于預(yù)期；綠證交易未能有效彌補(bǔ)國補(bǔ)退坡，縣域化發(fā)展緩慢，影響公司利潤增3）投資出海：若增加大量海外投資，公司資本開支的回落幅度和自由現(xiàn)金流的改善程度將低于預(yù)期；4）應(yīng)收賬款大幅增長：若相關(guān)公司應(yīng)收賬款大幅增長，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流將受到影響。三峰環(huán)境（601827）公司深度27/28請務(wù)必閱讀正文之后資產(chǎn)負(fù)債表利潤表0000公允價值變動損益000金融資產(chǎn)類00001115應(yīng)付款項(xiàng)2,1292,1522,4172,610EBITDA2,3722,469預(yù)收賬款000其他3,640非流動負(fù)債8,2347,9817,5416,689主要財務(wù)比率長期借款7,1257,0216,5345,663