2024年第28期總第186期：跟隨OMO規(guī)模信號(hào)靈活調(diào)倉

近兩周核心觀點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示：政策刺激經(jīng)濟(jì)；美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行；全球通脹超預(yù)期上行。2市場表現(xiàn)11月以來股債雙牛，國債收益率3Y下行幅度更大。央行10月末宣告凈買債2000億+買斷式逆回購5000億，跨月后資金面明顯轉(zhuǎn)松，債市收益率全線下行。而股市在定價(jià)可能的財(cái)政政策預(yù)期，導(dǎo)致市場從10月的股債蹺蹺板演變?yōu)?1月的股債雙牛。整體來看，10月24日至11月7日，3Y國債收益率下行18.7BP，10Y品種收益率下行5.5BP。OMO余額大幅回落，資金面維持穩(wěn)健寬松。11月1日~7日，央行凈回籠資金規(guī)模達(dá)16056億元，降準(zhǔn)投放的長期流動(dòng)性支持資金面改善。截至11月7日，與10月24日相比R001下行19.31BP至1.47%，R007下行6.75BP至1.78%。當(dāng)前DR007較政策利率高10.40BP、R007較政策利率高28.21BP。機(jī)構(gòu)杠桿小幅下行，基金由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入；保險(xiǎn)維持凈買入，小行轉(zhuǎn)為凈賣出。本周平均杠桿率108.19%，環(huán)比下行0.03個(gè)百分點(diǎn)。10月7日當(dāng)日，杠桿水平位于2021年以來的69.40%分位數(shù)。機(jī)構(gòu)行為方面，近兩周公募基金由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，主要買入20~30Y國債、1~10Y政金債；保險(xiǎn)二級(jí)市場維持凈買入，小行轉(zhuǎn)為凈賣出、降久期。國債新老券利差和10Y、30Y地方債和國債利差均走闊。利率策略年內(nèi)建議跟隨OMO規(guī)模信號(hào)，跟隨資金價(jià)格靈活調(diào)倉。11月8日財(cái)政部發(fā)布會(huì)，提到一次性增加6萬億元地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，一次報(bào)批，分三年安排，2024—2026年每年2萬億元。此外，提到結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，包括積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模和拓寬投向領(lǐng)域、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債、加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新、加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模等?？紤]到此前的4000億結(jié)存限額和尚未發(fā)完的國債限額，年內(nèi)預(yù)計(jì)有2.9萬億的政府債供給和2.9萬億的MLF到期，年內(nèi)央行對(duì)資金面的配合程度更關(guān)鍵。以往這種程度的供給規(guī)模+美利率上行周期多帶來利率上行調(diào)整。當(dāng)前的優(yōu)勢是美利率處于下行周期，劣勢是特朗普上臺(tái)后的人民幣貶值預(yù)期以及央行通過買國債和買斷式逆回購方式補(bǔ)充中期流動(dòng)性難以隨時(shí)觀察。我們建議跟隨資金面靈活調(diào)倉，若OMO月平穩(wěn)，資金面穩(wěn)定程度超預(yù)期，推薦估值仍相對(duì)有優(yōu)勢的同業(yè)存單和7-10Y國債；若OMO余額抬升，則保持防守狀態(tài)。利率市場：國債收益率整體下行，3Y下行幅度最大資料來源：wind3國債、國開債收益率整體下行（%）0-2-4-6-8-10-12-14-16-18-201.201.401.601.802.002.202.402.6013571030國債收益率整體下行（%）變化，BP，右軸 20241024國債收益率曲線，%20241107國債收益率曲線，%品種2024/10/242024/11/7漲跌幅(BP)1Y1.43021.4022-2.803Y1.68541.4981-18.73中債國債到5Y1.85211.7552-9.69期收益率7Y2.05801.9805-7.7510Y2.16612.1115-5.4630Y2.35502.2800-7.501Y1.75671.6446-11.213Y1.89811.8207-7.74中債國開債5Y1.93391.8689-6.50到期收益率7Y2.15042.1186-3.1810Y2.23882.1838-5.5030Y2.38482.3298-5.501Y1.63001.5900-4.003Y1.85001.8000-5.00財(cái)政部-中5Y2.02001.9700-5.00國地方政府7Y2.17002.1300-4.00債券收益率10Y2.29002.2800-1.00曲線15Y2.35002.36001.0020Y2.39002.39000.0030Y2.40002.3900-1.00-12-10-8-6-4-202.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.501 3571030國開債收益率整體下行（%）變化，BP，右軸 20241024國開債收益率曲線，%20241107國開債收益率曲線，%利率市場：超長端期限利差和國開-國債品種利差均下行資料來源：wind，分位數(shù)統(tǒng)計(jì)為自2019年以來10Y國債期限利差較高(BP)除3Y之外，國開債期限利差整體低于國債(BP)4超長端期限利差下行2.04BP、國開-國債品種利差下行0.04BP 不同期限地方債-國債利差(BP，數(shù)值為當(dāng)前利差)4035302520151050818283848582022/11/072023/03/072023/07/072023/11/072024/03/072024/07/072024/11/07國債30Y-10Y期限利差BP10Y品種利差BP，右軸9.625.768.935.616.91%94%95%96%2%0%20%40%60%80%100%120%0402080601201001403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以來最大值當(dāng)前利差當(dāng)前分位數(shù)（右軸）18.830.221.516.973%76%26%39%0%20%11.0

40%60%80%100%120%010203040501Y3Y5Y10Y30Y22年以來最大值

當(dāng)前利差

當(dāng)前分位數(shù)（右軸）98%17.614.831.514.69.5%2%25%42.65%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0204060801001201403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以來最大值

最新利差當(dāng)前分位數(shù)（右軸）35%央行10月末宣告凈買債2000億+買斷式逆回購5000億，跨月后資金面明顯轉(zhuǎn)松。11月7日較10月24日，R001下行19.31BP至1.47%，R007下行6.75BP至1.78%。當(dāng)前DR007較政策利率高10.40BP、R007較政策利率高28.21BP。資料來源：wind資金價(jià)格全線下跌（%）資金面：資金面均衡寬松，資金價(jià)格全線下行R007環(huán)比下行6.75BP至1.78%（%）5近兩周大行+股份行凈融出規(guī)模環(huán)比整體上升（億元）654321001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01202020212022202320247000060000500004000030000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月20232024資料來源：wind資金供給：OMO存量892億元，較10月24日減少19781億元同業(yè)存單發(fā)行利率環(huán)比下行5.25BP（%）6截至11月07日，OMO余額為892億元，較10月24日減少19781億元。1Y存單發(fā)行利率小幅下行。截至11月07日，1Y同業(yè)存單發(fā)行利率為1.915%，較10月25日環(huán)比下行5.25BP，較政策利率低8.50BP。OMO存量與資金利率中樞3.73.22.72.21.71.221-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年利率互換:FR007:1年中國:中債國債到期收益率:1年逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年6020-20-60-1004000036000320002800024000

2000016000120008000OMO存量環(huán)比下行DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右軸) 逆回購余額（億元）資金需求：未來兩個(gè)月政府債供給壓力預(yù)計(jì)明顯增大部發(fā)布會(huì)提到增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024—2026年每年2萬億元，后續(xù)供給壓力將明顯增大。票據(jù)利率：票據(jù)貼現(xiàn)利率環(huán)比下行23.00BP至0.73%，顯示信貸需求或繼續(xù)收縮。資金價(jià)格預(yù)測：模型預(yù)測11月DR007月度中樞在1.58%附近。政府債周度凈融資規(guī)模（億元）資料來源：wind；注：DR007預(yù)測由DR007t-1

、7天逆回購利率、超儲(chǔ)率和存貸比擬合得到。7票據(jù)貼現(xiàn)利率環(huán)比下行23.00BP（%）新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（億元）8000600040002000010000-200001-07-4000-6000-8000-10000-1200003-0705-0707-0709-0711-0720212022202320240100002000030000400005000060000700002021新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度2022

202320240.00.51.01.52.02.5政府債凈融資：近兩周政府債凈融資2458.13億元，較上兩周減少2231.23億元。其中，專項(xiàng)債凈融資1165.87億元，較前兩周減少1565.1億元。下周政府債計(jì)劃凈融資581.96億元，國債+政府債較本周凈融資量減少491.62億元。但11月8日財(cái)政3.02022-11-072023-03-072023-07-07 2023-11-07 2024-03-07 2024-07-07模型預(yù)測11月DR007均值為1.58%（%）2024-11-07轉(zhuǎn)貼-半年-國股11.21.41.61.822.22.42.62.8

DR007DR007預(yù)測值銀行間杠桿率：本周平均杠桿率108.19%，環(huán)比下行0.03個(gè)百分點(diǎn)。11月07日當(dāng)日，杠桿水平位于2021年以來的69.40%分位數(shù)。隔夜質(zhì)押式回購成交量：本周隔夜日均質(zhì)押式回購成交量上升0.54萬億元至8.21萬億元，隔夜成交占比由89.05%上行至91.17%。資料來源：wind機(jī)構(gòu)行為-杠桿：銀行間杠桿率小幅下行，隔夜成交占比上升全周銀行間債券市場杠桿率（%）時(shí)間市場杠桿變化原因杠桿率過低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80

以下【季節(jié)性】月末資金面一般邊際收斂，帶動(dòng)杠桿在月末下行，跨月后回升。節(jié)假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60

以下【季節(jié)性】節(jié)前交易較為清淡，疊加持券過節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)通常在節(jié)前降杠桿。杠桿率過高2020-06-022020Q1-Q2債券間市場杠桿率均值為108.75，而2020年3月18日至2020年5月27日債券間市場杠桿率均超過109

，且多日突破110

，杠桿率遠(yuǎn)超均值，央行敲打杠桿要求防范資金空轉(zhuǎn)?！狙胄斜響B(tài)】人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝表示“金融機(jī)構(gòu)要防范道德風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，比如說資金的空轉(zhuǎn)現(xiàn)在利率比較低，要防止出現(xiàn)資金的套利等?！?021-01-262020Q4-2021Q1債券間市場杠桿率均值為107.38

，而2020年12月31日至2021年1月15日期間債券間市場杠桿率在108

高位震蕩，引發(fā)央行擔(dān)憂，央行公開表示泡沫風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，打壓杠桿?！狙胄斜響B(tài)】央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿表示“

有些領(lǐng)域的泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)……貨幣政策應(yīng)適度轉(zhuǎn)向”2023-08-042023M5-M7債券間市場杠桿率均值為109.23

，平均分位數(shù)水平在21年以來的89

?！狙胄斜響B(tài)】央行貨幣政策司司長鄒瀾表示降準(zhǔn)、公開市場操作、MLF及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都有投放流動(dòng)性的總量效應(yīng)…

“又要防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效能，增強(qiáng)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性”。8銀行間債券市場杠桿率（%）MA5112111110109108107106105機(jī)構(gòu)行為-基金：近兩周債基發(fā)行規(guī)模仍在較低水平，基金轉(zhuǎn)為凈買入偏債型基金發(fā)行情況：最近四周偏債型基金發(fā)行304.2億份，為往年同期的47%水平。公募基金二級(jí)凈買入：近兩周公募基金由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，上周凈賣出186億元，本周凈買入777億元，買入規(guī)模為各機(jī)構(gòu)類型中最大。從期限來看，主要買入20~30Y國債、1~10Y政金債。截至11月7日，公募基金持倉久期中位數(shù)為3.47年，相較10月24日回落0.34年。和）公募基金持倉久期（年）資料來源：wind、iData，平安證券研究所9新成立偏債型基金份額（億份，4周滾動(dòng)求 公募基金二級(jí)市場買入債券情況（億元）05001000150020002500300035002024-122024-122024-112024-112024-102024-102024-092024-092024-082024-082024-082024-072024-072024-062024-062024-052024-052024-042024-042024-032024-032024-032024-022024-022024-012024-012020

2021

2022

2023

2024(89)-2319515689376-3-27109-6-600-500-400-300-200-1000100200300400500同業(yè)存單2024/11/7 2024/10/31 2024/10/24 2024/10/171.501-3Y5-7Y10-15Y20-30Y2022-112023-052023-112024-052024-115010022.533.54歷史分位數(shù):過去三年(%,右軸)久期中位數(shù)MA20機(jī)構(gòu)行為-理財(cái)：10月理財(cái)小幅上升理財(cái)規(guī)模：10月普益標(biāo)準(zhǔn)口徑的理財(cái)規(guī)模為28.73萬億，相比9月環(huán)比增加0.29萬億。理財(cái)行為：10月理財(cái)平均業(yè)績基準(zhǔn)略有上升，2Y中票與理財(cái)利差繼續(xù)走闊。近兩周理財(cái)二級(jí)市場買債規(guī)模大幅度上升后又回落，兩周買債規(guī)模之和不及去年同期。理財(cái)規(guī)模跟蹤（萬億）10月，2Y中票-理財(cái)成本利差繼續(xù)走闊（%）資料來源：wind、普益標(biāo)準(zhǔn)10理財(cái)二級(jí)市場買債規(guī)模（億元）-1500-1000-50005001000150012-2712-0611-1510-2510-0409-1308-2308-0207-1206-2105-3105-1004-1903-2903-0802-1601-2601-052022年2023年2024年182022242628301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月全市場理財(cái)產(chǎn)品：存續(xù)規(guī)模（萬億元）20212022202320246040200-20-40-60-80-100-120-1405.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中短票-理財(cái)成本+50（右軸，BP）AA2Y中短票收益率理財(cái)平均業(yè)績基準(zhǔn):新發(fā)開放式機(jī)構(gòu)行為-保險(xiǎn)：近兩周保險(xiǎn)二級(jí)市場維持凈買入，規(guī)模環(huán)比繼續(xù)上升9月新增保費(fèi)累計(jì)同比12.74%，環(huán)比有所回落（%）資料來源：wind、iData11近期保險(xiǎn)主要在二級(jí)市場買入地方政府債和同業(yè)存單（億元）350300250200150100500-50-100國債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他2024/11/7 2024/10/31 2024/10/24 2024/10/17-2000200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月近兩周保險(xiǎn)二級(jí)市場凈買入高于往年同期（億元）2024 22-23年均1-3-52020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09新增保費(fèi)累計(jì)同比（%）35302520151050-51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月保險(xiǎn)年內(nèi)累計(jì)債券凈買入/累計(jì)保費(fèi)季節(jié)性，配債力度整體仍低于往年同期（%）2021 2022 2023 2024機(jī)構(gòu)行為-銀行：小行近兩周轉(zhuǎn)為凈賣出，久期回落較多小行凈買入：

近兩周小行凈買入規(guī)模為-61.61億元，環(huán)比回落2675.24億元，位于2022年以來的22%分位數(shù)水平。品種方面：小行近兩周主要賣出國債。小行凈買入久期：

近兩周小行凈買入久期-1.1年，環(huán)比回落5.88年，位于2022年以來的35.2%分位數(shù)水平。小行凈買入季節(jié)性情況（億元）資料來源：wind、iData12小行買入久期情況（年）10008006004002000-200-400國債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他最近4周小行二級(jí)市場買債情況（億元）2024/11/7 2024/10/31 2024/10/242024/10/17-15-10-505