醫(yī)藥生物行業(yè)科學(xué)服務(wù)2024Q3業(yè)績綜述：生命科學(xué)到拐點(diǎn)了嗎

盈利能力總結(jié)：我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)了趨勢(shì)性的盈利能力回升，主要受到①毛利率企穩(wěn)，化學(xué)試劑板塊進(jìn)入毛利率回升通道；②資本開支進(jìn)入低點(diǎn)，折舊攤銷對(duì)利潤的影響絕對(duì)值見頂；③存貨周轉(zhuǎn)回升，資產(chǎn)及信用減值均回歸正常水平，生物試劑尤為明顯；④降本增效效果顯著，人員擴(kuò)張進(jìn)入謹(jǐn)慎增長期；⑤現(xiàn)金流大幅改善，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，進(jìn)入盈利兌現(xiàn)期。因此，我們展望，隨著部分標(biāo)的新業(yè)務(wù)的逐漸兌現(xiàn)，2025年將進(jìn)入到板塊凈利率大幅修復(fù)階段。從利潤彈性角度我們認(rèn)為生物試劑>化學(xué)試劑>模式動(dòng)物>耗材>裝備?，F(xiàn)金流：2024年三季度科學(xué)服務(wù)板塊整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9.37億元，同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，其中生物試劑、化學(xué)試劑、儀器/裝備、模式動(dòng)物現(xiàn)金流優(yōu)化幅度較大；同時(shí)，前三季度生物試劑、化學(xué)試劑、耗材板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)明顯提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，科學(xué)服務(wù)部分公司營運(yùn)效率優(yōu)化背后一方面是其在前期規(guī)?；瘧?zhàn)略指引下自建的倉儲(chǔ)布局、國內(nèi)外商務(wù)渠道布局等逐步收效；另一方面則是在需求環(huán)境影響下，部分公司積極主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)等帶來的影響。我們看好板塊進(jìn)入營運(yùn)效率提升的新階段。三、投資建議我們認(rèn)為，從2024年三季度科學(xué)服務(wù)板塊的毛利率以及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的環(huán)比變化情況來看，板塊整體基本面已經(jīng)觸底，部分標(biāo)的的盈利拐點(diǎn)已經(jīng)明確，后續(xù)彈性釋放空間極大，同時(shí)疊加政策端對(duì)并購、重組的大力支持，我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)迎來最佳配置時(shí)期，確定性及彈性同在。具體投資建議上，我們看好產(chǎn)品力被海外市場逐漸認(rèn)可、盈利能力穩(wěn)定改善的標(biāo)的，重點(diǎn)推薦：泰坦科技、皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、阿拉丁、諾唯贊等。四、風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策變動(dòng)超預(yù)期；創(chuàng)新藥械研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；商業(yè)化低預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)3行情復(fù)盤4011.12024Q3

科學(xué)服務(wù)板塊機(jī)構(gòu)持倉市值

9.45

億元，占醫(yī)藥總持倉市值的

0.04%，與

2021Q4高點(diǎn)相比分別下滑了71%及

59%，當(dāng)前仍處于機(jī)構(gòu)低配位置。另外從漲跌幅角度，2021年6月30日-2024年11月8日，科學(xué)服務(wù)板塊指數(shù)標(biāo)下跌

57%，跑輸醫(yī)藥指數(shù)

17pcts，其中泰坦科技下跌84%、納微科技下跌

82%、鍵凱科技下跌

80%。我們認(rèn)為行業(yè)資金面上在深度調(diào)整后，已經(jīng)反映了足夠充分的悲觀預(yù)期，結(jié)合基本面拐點(diǎn)及政策助力，有望較塊迎來板塊估值反轉(zhuǎn)。圖：2021.6.30-2024.11.8醫(yī)藥及科研服務(wù)板塊漲跌幅 圖：2020Q4-2024Q3醫(yī)藥及科研服務(wù)板塊漲跌幅5基本面6022.12024Q3單季度科學(xué)服務(wù)板塊收入合計(jì)同比增速為-3.67%，環(huán)比增速為-1.61%；各子領(lǐng)域單季度收入同比增速排序來看，耗材（+26.6%）>化學(xué)試劑（+5.7%）>生物試劑（

+4.7%）>模式動(dòng)物（+4.6%）>儀器/裝備（-12.3%）；環(huán)比增速排序來看，耗材（+16.7%）>生物試劑（+2.1%）>化學(xué)試劑（+0.7%）>儀器/裝備（-1.0%）>模式動(dòng)物（-7.2%）。在存量市場價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)下，我們發(fā)現(xiàn)試劑、耗材的銷售額依然保持了低速但穩(wěn)定的增長，其銷售量增長幅度或遠(yuǎn)高于收入增速，因此我們認(rèn)為在部分領(lǐng)域國內(nèi)產(chǎn)品的市占率（按產(chǎn)品使用量計(jì)）或已大幅提升。展望來看，我們預(yù)計(jì)國產(chǎn)耗用品在市占率提升基礎(chǔ)上，后續(xù)增長彈性或高于儀器/裝備。圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域單季度營業(yè)收入均值（億元）

圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)板塊單季度收入增速（%）7資料來源：Wind，浙商證券研究所2.22024Q3科學(xué)服務(wù)板塊單季度毛利率為35.44%，同比下降0.93pct，環(huán)比基本持平。子領(lǐng)域方面，環(huán)比來看，化學(xué)試劑（+0.76pct）、耗材（+1.19pct）毛利率均有提升；同比來看，耗材提升較大（+6.59pct），其余子領(lǐng)域同比依然下滑較多。我們認(rèn)為化學(xué)試劑板塊毛利率已率先進(jìn)入回升通道。自2023年，科研服務(wù)板塊景氣下行，供需逐漸失衡，行業(yè)盈利能力下行。從已披露的2022Q1-2024Q3的毛利率趨勢(shì)上，我們發(fā)現(xiàn)化學(xué)試劑板塊已在24Q2進(jìn)入盈利能力拐點(diǎn)，且Q3延續(xù)了優(yōu)化趨勢(shì)；具體標(biāo)的來看，畢得醫(yī)藥及皓元醫(yī)藥均在24Q3實(shí)現(xiàn)毛利率的大幅提升，分別環(huán)比提升4.24pcts及2.14pcts。模式動(dòng)物由于格局清晰，毛利率基本穩(wěn)定，而生物試劑及裝備/儀器仍處于毛利率下行周期。圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域毛利率（%） 圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)板塊與申萬醫(yī)藥單季度毛利率（%）8資料來源：Wind，浙商證券研究所2.22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q392.5191.0591.1091.3791.2692.5891.4691.3368.8868.6772.2970.9371.0371.0770.7470.4822.3121.9921.9420.3819.6219.2519.0318.54公司

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4百普賽斯 95.48 93.77 92.58諾唯贊 74.77 74.13 72.84優(yōu)寧維 22.46 22.60 22.38義翹神州 89.85 88.06 86.1085.0385.9681.2782.06納微科技78.6280.4679.5679.0679.0078.0777.4178.5873.5172.4274.4271.06平均69.4769.6368.7968.5968.4167.7865.4365.17畢得醫(yī)藥44.3843.5840.7240.2340.0038.8939.5141.17阿拉丁58.6561.5159.5059.5760.2064.5563.8163.08皓元醫(yī)藥51.4450.3350.0948.3445.1740.8045.3747.58泰坦科技22.0322.6122.8623.4321.1620.8019.6919.57鍵凱科技84.8585.4978.2280.0981.2566.0067.1367.91平均83.73

81.22

79.1173.26

71.96

70.6047.86

45.83

44.8662.07

59.72

58.9157.48

56.27

53.3020.14

19.97

21.5686.37

85.20

85.1454.78

53.40

52.7652.2752.7050.2850.3349.5546.2147.1047.8647.7145.5744.5743.7942.83萊伯泰科聚光科技37.3246.2845.6140.4541.6441.2647.5644.6944.4444.8744.37海爾生物48.1551.0251.6950.8650.6349.6048.2748.51楚天科技49.03

49.12

48.9546.82

42.79

43.6150.53

50.88

47.2135.98

37.34

37.4736.0534.7233.8631.3432.1228.0527.5225.94禾信儀器58.3948.4844.1538.5147.9441.6939.54泰林生物57.7455.8649.8452.5952.2255.4754.0249.7244.8948.1347.91東富龍40.5739.0538.4538.9438.2435.3330.5430.3729.49平均47.3444.3946.6744.9243.5541.6341.6340.73潔特生物33.4631.8420.8924.3927.3630.6231.9337.6540.0939.78昌紅科技28.6628.2230.0027.5628.0226.6728.4028.5428.78平均31.0630.0325.4425.9827.6928.6530.1633.0934.28南模生物41.6341.7440.2643.7442.3842.3843.3144.1343.63藥康生物55.60

60.9256.65

57.9240.28

42.1747.84

48.7438.91

36.1130.80

28.6334.85

32.3749.89

41.4576.70

75.3273.2771.3869.3068.4969.1467.6165.9964.5263.65圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)板塊毛利率（%）平均63.3058.3957.4556.5654.7856.1255.7654.9954.6554.3353.649資料來源：Wind，浙商證券研究所2.32024年前三季度科學(xué)服務(wù)板塊合計(jì)資本開支為34.44億元，同比下降37%。板塊資本開支強(qiáng)度已進(jìn)入近三年最低點(diǎn)，折舊攤銷壓力或明顯減弱，進(jìn)入投資收獲期。在2020-2022年科學(xué)服務(wù)板塊部分標(biāo)的在景氣上行期為了進(jìn)一步拓展自身天花板，通過資本開支的方式建設(shè)產(chǎn)能，拓展下游空間。隨著景氣下行，產(chǎn)能利用率不足及折舊攤銷對(duì)利潤端的折損導(dǎo)致了盈利能力的下降。我們發(fā)現(xiàn)截至

2024Q3，各板塊公司的資本開支強(qiáng)度均進(jìn)入近三年最低點(diǎn)，隨著產(chǎn)能利用率的提升及新增折舊的減少，2025

年或進(jìn)入投資收獲期，利潤率有望逐步改善，板塊有望展現(xiàn)較高業(yè)績彈性。圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域“資本開支/折舊攤銷“10資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)與申萬醫(yī)藥資本開支同比增速變化2.42024年前三季度模式動(dòng)物（+0.36次）、耗材（+0.29次）、生物試劑（+0.11次）存貨周轉(zhuǎn)率明顯優(yōu)化，資產(chǎn)減值影響或已釋放完畢。由于行業(yè)格局的變化及大單品需求的驟降，2022-2023年板塊進(jìn)入信用及資產(chǎn)減值的高峰期，在生物試劑板塊中體現(xiàn)的尤為明顯，平均資產(chǎn)減值由2022Q1單季度400萬左右提升到了2022年Q4單季度1億元，其中諾唯贊22Q4單季度減值4.44億元，成為單季度虧損的主要因素。2024年三季度看，我們發(fā)現(xiàn)板塊總體各細(xì)分領(lǐng)域的減值損失仍有提升，或和前期價(jià)格戰(zhàn)延續(xù)影響、部分公共衛(wèi)生事件期間儲(chǔ)備產(chǎn)品的減值計(jì)提等因素有關(guān)。隨著前期備庫階段階段性結(jié)束，存貨周轉(zhuǎn)率的進(jìn)一步提升，減值下降在利潤端的彈性釋放在即。圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域“資產(chǎn)減值+信用減值“(百萬）圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域存貨周轉(zhuǎn)率變化11資料來源：Wind，浙商證券研究所2.52024年單三季度科學(xué)服務(wù)板塊管理費(fèi)用率與銷售費(fèi)用率合計(jì)為19.56%，同比提升0.19pct，環(huán)比下降0.28pct，但隨著員工總數(shù)進(jìn)入平穩(wěn)增長區(qū)間，我們預(yù)計(jì)降本增效下費(fèi)用端優(yōu)化或逐步顯現(xiàn)。在股份支付、倉儲(chǔ)升級(jí)優(yōu)化、業(yè)務(wù)拓展等因素影響下，2022Q1起科研服務(wù)板塊的費(fèi)用率保持了較為明顯的提升趨勢(shì)。但我們發(fā)現(xiàn)生物試劑及耗材板塊今年上半年出現(xiàn)明顯的人員數(shù)量下降，其中諾唯贊從2022年底4096人下降至2023年底的2700人，潔特生物從2022年底的1317人縮減至2023年的1091人，其或反應(yīng)公司在營銷結(jié)構(gòu)、管理層面做了較大的調(diào)整。同時(shí)，我們也看到了部分企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張，但主要是由于并購帶來的總?cè)藬?shù)上漲，對(duì)費(fèi)用率的影響較為有限。我們認(rèn)為，隨著人員規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間，降本增效舉措帶來的利潤彈性或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。圖：2022-2024H1科研服務(wù)子領(lǐng)域員工總數(shù)變化（人）12資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)板塊與申萬醫(yī)藥“管理費(fèi)用率+銷售費(fèi)用率“變化2.6耗材2024年前三季度扣非凈利率已明顯提升，其余板塊均已進(jìn)入盈利能力回升通道。結(jié)合上文所講，我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)了趨勢(shì)性的盈利能力回升，主要受到①毛利率企穩(wěn)，化學(xué)試劑板塊進(jìn)入毛利率回升通道；②資本開支進(jìn)入低點(diǎn)，折舊攤銷對(duì)利潤的影響絕對(duì)值見頂；③存貨周轉(zhuǎn)回升，資產(chǎn)及信用減值均回歸正常水平，生物試劑尤為明顯；④降本增效效果顯著，人員擴(kuò)張進(jìn)入謹(jǐn)慎增長期。因此，我們展望，隨著部分標(biāo)的新業(yè)務(wù)的逐漸兌現(xiàn)，2025年將進(jìn)入到板塊凈利率大幅修復(fù)階段。從利潤彈性角度我們認(rèn)為生物試劑>化學(xué)試劑>模式動(dòng)物>耗材>裝備。圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域扣非凈利率（%）13資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2021Q1-2024Q3科研服務(wù)板塊與申萬醫(yī)藥凈利率（%）2.72024年三季度科學(xué)服務(wù)板塊整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9.37億元，同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，其中生物試劑、化學(xué)試劑、儀器/裝備、模式動(dòng)物現(xiàn)金流優(yōu)化幅度較大；同時(shí)，前三季度生物試劑、化學(xué)試劑、耗材板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)明顯提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，科學(xué)服務(wù)部分公司營運(yùn)效率優(yōu)化背后一方面是其在前期規(guī)?；瘧?zhàn)略指引下自建的倉儲(chǔ)布局、國內(nèi)外商務(wù)渠道布局等逐步收效；另一方面則是在需求環(huán)境影響下，部分公司積極主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)等帶來的影響。我們看好板塊進(jìn)入營運(yùn)效率提升的新階段。圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）圖：2021Q1-2024Q3科研服務(wù)子領(lǐng)域應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率14資料來源：Wind，浙商證券研究所2.7公司2022Q12022Q22022Q42023Q12023Q22023Q42024Q12024Q3百普賽斯0.370.280.570.810.440.180.050.450.320.030.53諾唯贊0.730.58-0.036.07-1.091.54-0.631.72-0.810.07-0.26優(yōu)寧維-1.23-0.28-0.230.31-0.43-0.05-0.300.56-0.590.340.41義翹神州0.690.460.550.800.330.950.481.460.170.220.35納微科技-0.370.650.210.64-0.250.160.400.950.090.040.17平均0.040.340.211.73-0.200.550.001.03-0.160.140.24畢得醫(yī)藥-0.650.72-0.110.34-0.21-0.24-0.780.650.480.420.11阿拉丁-0.14-0.01-0.390.11-0.220.000.160.620.150.310.34皓元醫(yī)藥-0.04-1.15-0.30-0.92-1.48-0.470.011.300.280.490.82泰坦科技-2.26-0.940.181.51-1.58-0.26-0.471.06-1.350.610.61鍵凱科技0.451.060.46-0.120.390.720.090.000.420.26-0.03平均-0.53-0.06-0.030.18-0.62-0.05-0.200.730.000.420.37萊伯泰科-0.20-0.110.160.23-0.100.020.240.27-0.01-0.030.01聚光科技-3.730.06-0.884.43-1.49-1.67-0.136.02-1.330.551.57海爾生物0.980.870.094.391.060.070.540.820.77-0.180.55楚天科技-6.352.85-1.164.90-3.311.470.033.86-4.591.010.13禾信儀器-0.800.13-0.17-0.01-0.64-0.330.360.24-0.15-0.110.01泰林生物-0.030.100.230.59-0.180.08-0.030.14-0.06-0.210.06東富龍-1.671.041.661.44-0.09-3.03-0.310.192.02-0.102.36平均-1.680.71-0.012.28-0.68-0.490.101.65-0.480.130.67潔特生物0.210.320.690.440.330.050.380.590.35-0.20-0.06昌紅科技0.460.39-0.081.410.140.810.270.710.62-0.010.33平均0.330.360.310.930.240.430.330.650.48-0.100.13南模生物-0.21-0.130.160.36-0.340.15-0.050.44-0.280.200.01藥康生物-0.260.480.250.59-0.140.400.110.79-0.530.090.28平均-0.230.180.200.48-0.240.280.030.62-0.400.150.1515資料來源：Wind，浙商證券研究所2022Q32023Q32024Q2圖：2022Q1-2024Q3科研服務(wù)板塊單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）2.8披露時(shí)間并購方領(lǐng)域被并購方領(lǐng)域2024/10/25阿拉丁科學(xué)試劑neoLabMigge

GmbH德國經(jīng)銷商2024/10/23禾信儀器科學(xué)儀器量羲技術(shù)量子科技上游核心硬件設(shè)備2024/10/22四川雙馬建材深圳健元多肽原料藥2024/10/19千紅制藥肝素原料藥及酶制劑方圓制藥抗生素2024/10/16新里程醫(yī)療服務(wù)重慶新里程醫(yī)療服務(wù)2024/10/15藥師幫醫(yī)藥流通一塊醫(yī)藥醫(yī)藥流通2024/10/15新諾威原料藥、創(chuàng)新藥石藥百克生物創(chuàng)新藥2024/10/15阿拉丁科學(xué)服務(wù)UNA589.EquityManagement

GmbH德國殼公司2024/10/11基蛋生物體外診斷生興防治植物蟲害診斷防治2024/10/8科源制藥化藥宏濟(jì)堂中藥9月以來部分科學(xué)服務(wù)公司收并購已提速，板塊現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，看好行業(yè)出清加速下提速整合

。由于科學(xué)服務(wù)行業(yè)細(xì)分品類較多、客戶粘性強(qiáng)、更新迭代快，僅依靠單一公司的研發(fā)能力覆蓋眾多細(xì)分領(lǐng)域、打開客戶市場較為困難。我們預(yù)計(jì)后續(xù)并購的方向可能包括：①并差異化產(chǎn)品線、并現(xiàn)貨庫存；②并商務(wù)平臺(tái)，持續(xù)拓展區(qū)域布局；③上下游收并購，整合產(chǎn)業(yè)鏈以支撐產(chǎn)品放量并提升盈利能力。表：

9月以來醫(yī)藥板塊并購事件梳理2024/9/10資料來源：Wind，浙商證券研究所雙成藥業(yè)多肽原料藥及制劑奧拉股份半導(dǎo)體162.9代碼公司名稱在手現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)(億元）市值（億元）現(xiàn)金/市值PB24-26利潤增速CAGR301047.SZ義翹神州39.0888.5144%1.54-300171.SZ東富龍29.31103.2228%1.34-688105.SH諾唯贊24.7599.8025%2.59118%301080.SZ百普賽斯18.5350.8336%2.0425%688139.SH海爾生物18.50103.1818%2.5422%300358.SZ楚天科技15.5645.8134%1.0433%301166.SZ優(yōu)寧維13.8526.9551%1.27-688073.SH畢得醫(yī)藥11.7235.0433%1.9926%688046.SH藥康生物10.5859.0418%2.7722%688265.SH南模生物9.3320.9145%1.35-688133.SH泰坦科技9.7836.4427%1.5388%300203.SZ聚光科技10.0978.7513%2.9057%300151.SZ昌紅科技6.82110.976%7.1461%688356.SH鍵凱科技5.3037.0814%2.8931%688179.SH阿拉丁5.3941.6113%4.2023%688026.SH潔特生物4.6719.8923%2.0227%688056.SH萊伯泰科4.6818.7725%2.6430%688131.SH皓元醫(yī)藥4.9780.936%3.4141%300813.SZ泰林生物1.7122.438%4.34-688690.SH納微科技3.0386.254%5.06-17688622.SH資料來源：Wind，浙商證券研究所禾信儀器0.8520.854%8.45-表：

科研上游板塊在手現(xiàn)金情況梳理（截至2024.11.8,PB根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)）投資建議18033.119資料來源：Wind，浙商證券研究所2024/11/8公司市值（億元）股價(jià)（元）wind一致預(yù)期EPS（元）PE投資評(píng)級(jí)202420252026202420252026688131皓元醫(yī)藥92.3443.780.821.151.63533827增持688133泰坦科技42.5425.870.270.540.97954827買入688073畢得醫(yī)藥39.7543.741.331.652.10332721增持688105諾唯贊102.1625.250.180.560.851424530增持688179阿拉丁41.5014.960.410.500.61373024增持我們認(rèn)為，從2024年三季度科學(xué)服務(wù)板塊的毛利率以及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的環(huán)比變化情況來看，板塊整體基本面已經(jīng)觸底，部分標(biāo)的的盈利拐點(diǎn)已經(jīng)明確，后續(xù)彈性釋放空間極大，同時(shí)疊加政策端對(duì)并購、重組的大力支持，我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)迎來最佳配置時(shí)期，確定性及彈性同在。具體投資建議上，我們看好產(chǎn)品力被海外市場逐漸認(rèn)可、盈利能力穩(wěn)定改善的標(biāo)的，重點(diǎn)推薦：泰坦科技、皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、阿拉丁、諾唯贊等。圖：科研服務(wù)板塊推薦公司估值表（截至2024/11/8）業(yè)績超預(yù)期3.2一句話推薦邏輯：行業(yè)稀缺的全流程科學(xué)服務(wù)平臺(tái)，經(jīng)歷戰(zhàn)略性規(guī)模提升過程，公司逐步進(jìn)入盈利能力提升新階段。市場認(rèn)為：（1）科學(xué)服務(wù)行業(yè)仍處于景氣弱修復(fù)階段，行業(yè)競爭導(dǎo)致公司盈利能力或持續(xù)下降，過去幾年的盈利能力變化也驗(yàn)證了這一點(diǎn)；（2）公司服務(wù)屬性較重，過去產(chǎn)品力及生產(chǎn)力有限，結(jié)合公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)屬性及和上游合作模式也可以驗(yàn)證；（3）現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。我們認(rèn)為：（1）公司是科學(xué)服務(wù)板塊非常稀缺的全平臺(tái)服務(wù)商，服務(wù)力是板塊核心競爭力，并在過去幾年已得到較完善的鋪設(shè)。（2）從公司連續(xù)四個(gè)季度銷售費(fèi)用絕對(duì)值的降低，我們認(rèn)為公司2023年報(bào)中提到的前期通過提升供應(yīng)鏈和運(yùn)營能力打造的規(guī)模競爭優(yōu)勢(shì)階段已逐漸結(jié)束。從公司持續(xù)通過內(nèi)生及外延補(bǔ)足產(chǎn)品力及大幅增長的固定資產(chǎn)與在建工程可見，公司已進(jìn)入規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)階段，有望帶來盈利能力的逐步提升。（3）從公司應(yīng)收賬款及存貨增加的明顯減少及單季度現(xiàn)金流凈流出的明顯收窄，我們預(yù)測公司有望在2024年底迎來現(xiàn)金流回正。催化劑:下游研發(fā)投融資恢復(fù)、公司并購超預(yù)期落地、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的盈利能力提升超預(yù)期、現(xiàn)金流改善節(jié)奏超預(yù)期。市值空間估算：按PS：對(duì)于平臺(tái)型公司發(fā)展初期，規(guī)模體現(xiàn)價(jià)值，市場慣常采用PS估值法。參考科學(xué)服務(wù)龍頭公司Thermo

FisherPS估值水平，TMO對(duì)應(yīng)2024年11月7日約為PS

5.06倍。鑒于泰坦科技仍處于發(fā)展初期，我們給予公司2025年2倍PS估值，對(duì)應(yīng)市值65億，仍有62.5%市值空間。分部估值法:

分部來看，公司品牌性強(qiáng)且持續(xù)高增長的板塊Adamas，始終維持

20%以上的同比增速。參考公司24年中報(bào)，自主品牌高端試劑2024H1同比增長

30.26%。假設(shè)2025年維持30%增長，參考板塊毛利率、公司總體銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用占比，我們估算Adamas

2025年或可實(shí)現(xiàn)約1.57億利潤，按照可比產(chǎn)品型試劑公司PE水平，給予Adamas

30倍PE，對(duì)應(yīng)47億市值。其余25億收入我們依然參考科學(xué)服務(wù)平臺(tái)型公司的PS估值法，給予0.8-1倍PS估值，對(duì)應(yīng)總市值67-72億，仍有67%-80%的空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：新增固定資產(chǎn)折舊、股權(quán)激勵(lì)、匯兌對(duì)表觀業(yè)績影響的波動(dòng)性；新業(yè)務(wù)的盈利周期的波動(dòng)性；創(chuàng)新藥投融資景氣度下滑。一句話推薦邏輯：皓元醫(yī)藥是一家具備全球競爭力的科研試劑與特色CDMO公司，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品出海疊加新產(chǎn)能消化與庫存周轉(zhuǎn)提速將驅(qū)動(dòng)公司利潤增速超預(yù)期。超預(yù)期點(diǎn)：市場認(rèn)為，上游科學(xué)服務(wù)行業(yè)仍處于景氣弱修復(fù)階段，本土科研上游公司出海困難；疊加公司分子砌塊與后端CDMO業(yè)務(wù)仍處于投入期，新產(chǎn)能和新庫存或?qū)е鹿纠麧櫠嗽鲩L持續(xù)承壓。市場依據(jù)在于國內(nèi)醫(yī)藥生物投融資仍未明顯好轉(zhuǎn)，部分國內(nèi)科研上游企業(yè)海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，且近年來公司利潤端受多業(yè)務(wù)拓展影響波動(dòng)較大。我們認(rèn)為，公司分子砌塊業(yè)務(wù)海外拓展或借助過去較好的海外客戶基礎(chǔ)超預(yù)期放量，后端產(chǎn)能利用率及盈利能力或逐步爬升，2025年起公司進(jìn)入利潤端拐點(diǎn)，增長有望超預(yù)期。利潤增長超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)機(jī)理如下：驅(qū)動(dòng)因素：公司在海外運(yùn)營的MCE成熟品牌有望給分子砌塊產(chǎn)品導(dǎo)流，支撐其海外拓展超預(yù)期；后端服務(wù)能力持續(xù)完善，新產(chǎn)能的折舊攤銷影響逐步減弱，隨著項(xiàng)目結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，后端有望逐步實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。檢驗(yàn)指標(biāo)：分子砌塊海外收入多季度維持高增速、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升、資產(chǎn)減值損失變化、前后端毛利率持續(xù)回升資本開支持續(xù)下降。催化劑：海外新區(qū)域開拓、新客戶合作、下游產(chǎn)品商業(yè)化超預(yù)期、公司原料藥與中間體品種完成海外DMF備案等。估值及空間：截至2024年11月8日收盤，公司自2021年6月30日收盤以來跌幅為66%；另一方面，

公司自2024年8月28日晚披露中報(bào)以來漲幅超翻倍，但公司股價(jià)仍位于歷史低點(diǎn)。我們認(rèn)為中報(bào)后的漲幅已經(jīng)部分反應(yīng)“公司海外超預(yù)期兌現(xiàn)”，但25-26年利潤彈性及各業(yè)務(wù)板塊分部價(jià)值仍然有待重估。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品出海不及預(yù)期；全球新藥研發(fā)景氣度大幅降低可能導(dǎo)致公司前后端業(yè)務(wù)持續(xù)承壓；產(chǎn)品研發(fā)方向與進(jìn)度不及預(yù)期可能導(dǎo)致公司庫存產(chǎn)品出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)3.33.4一句話推薦邏輯：平臺(tái)型分子試劑龍頭公司，基石產(chǎn)品高增長+大單品放量，利潤彈性即將顯現(xiàn)。業(yè)績概覽：2024年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.86億元，同比增長13.42%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.18億元，同比增長123.77%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.30億元。分季度來看：2024年單三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.37億元，同比增長12.87%，2024年單三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.02億元，同比下降57.55%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.15億元，得益于海外市場的快速突破以及國內(nèi)多款新品的拉動(dòng)，公司單季度收入維持良好增速。費(fèi)用端：公司2024前三季度銷售費(fèi)用率34.21%，同比下降3.69pp；管理費(fèi)用率16.47%，同比下降3.43pp；研發(fā)費(fèi)用率21.76%，同比下降6.58pp，各項(xiàng)投入均實(shí)現(xiàn)優(yōu)化管理，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.69%，同比增長2.48pp；公司2024前三季度毛利率70.48%，同比下降0.45pp，凈利率1.73%，同比增長10.67pp。核心預(yù)期差：市場認(rèn)為上游科學(xué)服務(wù)仍處于景氣弱修復(fù)階段，公司大單品放量節(jié)奏難以把握。我們認(rèn)為公司在新產(chǎn)品和海外的帶動(dòng)下，2024年Q1-Q3收入已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同比增速約13.42%，明顯高于行業(yè)增長，顯示了公司產(chǎn)品生命科學(xué)板塊較強(qiáng)的α屬性。同時(shí)，呼吸道病原體快檢、阿爾茨海默病血檢解決方案、微流控技術(shù)和GLP-1產(chǎn)品線等各項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品均開始推進(jìn)商業(yè)化。25年有望在規(guī)模效應(yīng)和公司持續(xù)降本增效下實(shí)現(xiàn)利潤端的彈性增長。降本控費(fèi)顯著，25年進(jìn)入利潤高速兌現(xiàn)期：我們發(fā)現(xiàn)公司從2023年起逐步控費(fèi)，員工人數(shù)從2022年末4096人降低至2024中報(bào)的2637人。單季度銷售費(fèi)用率從2023Q2的46%降低至2024Q3的36%，研發(fā)費(fèi)用率從2023Q2的32%降低至2024Q3的21%。結(jié)合公司目前大單品的發(fā)展階段及立項(xiàng)節(jié)奏，我們認(rèn)為公司各項(xiàng)費(fèi)率在24-26年仍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。結(jié)合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及邊際效應(yīng)，利潤率有望大幅提升。AD血檢彈性可期：通過血液檢測樣本檢測AD標(biāo)志物獲證數(shù)量最多的企業(yè)，其中多項(xiàng)指標(biāo)均為國內(nèi)獨(dú)家，未來有望憑借性能優(yōu)勢(shì)快速放量，同時(shí)公司還儲(chǔ)備了自免腎病、自免腦炎等多款高技術(shù)壁壘的創(chuàng)新產(chǎn)品，部分品種已臨近量產(chǎn)銷售，有望進(jìn)一步加速診斷業(yè)務(wù)增長。風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單交付周期性&波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、并購整合進(jìn)度不及預(yù)期、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭激烈導(dǎo)致的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。3.5一句話推薦邏輯：具有海