榨菜行業(yè)發(fā)展復(fù)盤%26展望

榨菜行業(yè)發(fā)展復(fù)盤&展望投資要點(diǎn)/投資價(jià)值：榨菜產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟，需求端持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)，供給端一超多強(qiáng)的格局穩(wěn)定榨菜作為一種以青菜頭為原料的佐餐調(diào)味食品，主要用于下飯、就饅頭等場(chǎng)景，主銷于流通KA商超等C端渠道相較其他醬腌菜，榨菜品類供需端發(fā)展成熟；尤其包裝榨菜近年呈品牌化、精品化、集中化趨勢(shì)華福證券榨菜需求總量趨穩(wěn)，近年包裝化、品牌化發(fā)展帶動(dòng)行業(yè)量?jī)r(jià)齊增，且以價(jià)值增長(zhǎng)為主；

15-23年榨菜銷售量/均價(jià)CAGR分別約1.9

/3.6供給端：榨菜生產(chǎn)集中，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；且近年市場(chǎng)份額持續(xù)向頭部企業(yè)集中，如涪陵榨菜市占率從2008年21.28

→19年36.41

，同期CR5從46.15

→72.24龍頭綜合優(yōu)勢(shì)遙遙領(lǐng)先：產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢(shì)、渠道粘性、品牌心智等構(gòu)成榨菜行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)抓手；而龍頭涪陵榨菜近年市占率持續(xù)提升與高價(jià)格帶市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容息息相關(guān)涪陵榨菜量?jī)r(jià)發(fā)展復(fù)盤：公司以價(jià)為主、量隨價(jià)增，并實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、盈利躍遷涪陵榨菜引領(lǐng)行業(yè)價(jià)格帶躍遷：08年以來(lái)烏江品牌持續(xù)調(diào)價(jià)，且相對(duì)其他調(diào)味發(fā)酵品，提價(jià)頻率更高（平均1-2年）、幅度更大，最終凈利率更高；作為中高端榨菜市場(chǎng)主導(dǎo)者，涪陵榨菜引領(lǐng)行業(yè)主流價(jià)格帶躍遷，從0.5元/包→2.5元/包涪陵榨菜的經(jīng)營(yíng)策略：以價(jià)為主、量隨價(jià)增、盈利爬坡； 在需求升級(jí)、景氣期，公司順勢(shì)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。龍頭量?jī)r(jià)再平衡，ROE近年有所承壓：23H2以來(lái)公司量?jī)r(jià)再平衡：即通過(guò)調(diào)品類、做升級(jí)、促動(dòng)銷、穩(wěn)價(jià)盤以及優(yōu)化渠道力，推動(dòng)銷量持續(xù)回升；

中期：若內(nèi)需有效修復(fù)，2.5元價(jià)格帶市場(chǎng)擴(kuò)容，公司有望修復(fù)預(yù)期。公司高盈利延續(xù)、周轉(zhuǎn)率下降拖累近年ROE（20年近25

→23年約10

）風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)榨菜需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銷量層面市占率測(cè)算偏差21、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場(chǎng)擴(kuò)容基于價(jià)值提升2、一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)、引領(lǐng)升級(jí)3、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3華福證券相對(duì)其他醬腌菜，榨菜供需發(fā)展成熟，產(chǎn)業(yè)上下游聯(lián)動(dòng)緊密榨菜以青菜頭為原料，經(jīng)過(guò)脫水、加鹽腌制后再經(jīng)后熟而成的一種半干態(tài)并伴有輕微乳酸發(fā)酵的腌制蔬菜制品作為醬腌菜主品類，榨菜供需發(fā)展成熟，具體歷程：品種單一、手工化、區(qū)域化（散裝）→品類多元化，生產(chǎn)規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化（包裝）→品牌化、精品化、集中化4榨菜產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)緊密：上游主要原料為青菜頭（學(xué)名莖瘤芥），種植集中在川渝浙等地，生產(chǎn)加工合作模式成熟；中游為榨菜的生產(chǎn)加工，三腌三榨歷時(shí)約4個(gè)月，原料產(chǎn)出比約3:1；而終端消費(fèi)場(chǎng)景以佐餐調(diào)味為主，消費(fèi)者畫像包括務(wù)工人群、家庭簡(jiǎn)餐以及餐飲用戶。下游包裝榨菜的銷售以傳統(tǒng)經(jīng)銷模式為主，深度分銷至農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、KA超市、BC類超市等渠道，還包括直銷渠道，如餐飲、電商等圖：榨菜產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，華福證券研究所華福證券5數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜招股說(shuō)明書，智研咨詢，中國(guó)海關(guān)，華福證券研究所；假設(shè)產(chǎn)銷平衡，其中15、23年數(shù)據(jù)基于當(dāng)年產(chǎn)量-出口圖：榨菜下游需求結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，華福證券研究所圖：國(guó)內(nèi)榨菜需求增速持續(xù)放緩6866646260585654200820142019榨菜包裝化率圖：榨菜包裝化率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來(lái)源：至匯戰(zhàn)略增長(zhǎng)，調(diào)味品商界，調(diào)料家，華福證券研究所榨菜需求總量趨穩(wěn)，包裝化、品牌化帶動(dòng)榨菜高質(zhì)量發(fā)展包裝榨菜近年持續(xù)滲透，需求端量?jī)r(jià)齊增國(guó)內(nèi)榨菜需求增長(zhǎng)放緩：2023年國(guó)內(nèi)榨菜銷量約85.9萬(wàn)噸，19-23年CAGR約1.18華福證券需求升級(jí)&場(chǎng)景拓寬驅(qū)動(dòng)榨菜包裝化率持續(xù)提升，從08年58

提升至19年的2/3，對(duì)應(yīng)同期銷量CAGR約6.27鑒于榨菜除了用于作飯/就饅頭等主食場(chǎng)景，近年在烹飪、休閑零食等場(chǎng)景持續(xù)滲透；假設(shè)包裝化率提升至69

-70

，對(duì)應(yīng)19-23年包裝榨菜銷量CAGR約2.05

~2.42以龍頭涪陵榨菜為例，2020年公司榨菜銷量巔峰達(dá)13.56萬(wàn)噸，11-20年CAGR約3.6

；近年由于公司沖擊2.5/3元價(jià)格帶市場(chǎng)受阻，銷量下滑未來(lái)空間：分區(qū)域看，經(jīng)濟(jì)回暖，高線市場(chǎng)持續(xù)升級(jí)、中西部區(qū)域替代散裝榨菜榨菜需求總量趨穩(wěn)，包裝化、品牌化帶動(dòng)榨菜高質(zhì)量發(fā)展1.9

/3.6

；尤其包裝榨菜市場(chǎng)，在烏江品牌引領(lǐng)&積極調(diào)價(jià)下（公司榨菜出廠噸價(jià)08-23年CAGR約7.5

），均價(jià)增速預(yù)計(jì)更快包裝榨菜主流價(jià)格帶持續(xù)抬升：鑒于烏江系包裝榨菜市場(chǎng)中的龍頭品牌，參照其主力單品上市以來(lái)終端價(jià)的變化，小包裝榨菜主流價(jià)格帶從08年1元/包時(shí)代，持續(xù)躍遷至21/22年以來(lái)的2.5+元/包需求景氣度決定價(jià)格帶躍遷的速度：價(jià)格帶1→1.5→2→2.5-3元，分別用時(shí)7/2/4年6圖：烏江榨菜主力產(chǎn)品價(jià)格帶持續(xù)躍遷數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜公司公告，納食，上海遵義商會(huì)，快刀財(cái)經(jīng)，騰訊新聞，新零售參考，中國(guó)新聞周刊，36氪，雷達(dá)財(cái)經(jīng)，證券市場(chǎng)周刊，WBusiness商業(yè)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：智研咨詢，中國(guó)海關(guān)，華福證券研究所圖：國(guó)內(nèi)榨菜需求增速持續(xù)放緩0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.90102030405060708020152023國(guó)內(nèi)榨菜零售市場(chǎng)/億元均價(jià)（萬(wàn)元/噸）銷量CAGR約1.9噸價(jià)CAGR約3.6榨菜市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)進(jìn)入價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)階段行業(yè)價(jià)增為主：根據(jù)智研咨詢，2023年我國(guó)榨菜零售市場(chǎng)規(guī)模約74.33億元，15-23年CAGR約5.5，其中同期銷售量/均價(jià)CAGR分別約華福證券7提價(jià)。而醬油、食醋等品類大概4-5年提一次價(jià)，提價(jià)幅度大概在5

-10

。榨菜高頻、大幅提價(jià)的基礎(chǔ)：價(jià)格低廉，升級(jí)環(huán)境下消費(fèi)者敏感度低；提價(jià)后，消費(fèi)組合仍具備性價(jià)比圖：涪陵榨菜提價(jià)歷程復(fù)盤數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜公司公告，納食，上海遵義商會(huì)，快刀財(cái)經(jīng)，騰訊新聞，新零售參考，中國(guó)新聞周刊，36氪，雷達(dá)財(cái)經(jīng)，證券市場(chǎng)周刊，阿爾法工廠研究院，WBusiness商業(yè)，華福證券研究所涪陵榨菜量?jī)r(jià)發(fā)展復(fù)盤，以價(jià)為主、量隨價(jià)增涪陵榨菜持續(xù)調(diào)價(jià)，引領(lǐng)行業(yè)價(jià)值提升相對(duì)其他調(diào)味品，公司提價(jià)更頻繁、幅度更大：平均1-2年對(duì)榨菜品類進(jìn)行一輪調(diào)價(jià)，平時(shí)通過(guò)調(diào)規(guī)格、配額間接提噸價(jià)，原料價(jià)格高位期則直接華福證券資源，推動(dòng)榨菜銷量持續(xù)高增，10~11年分別增速為18

/17.6伴隨09年渠道減壓、成功順價(jià)（08年價(jià)格帶從0.5躍遷至1元/包），公司在通脹順周期（10-11年GDP增速提升至10.64

/9.55

，CPI食品同比達(dá)7.21

/11.8），繼續(xù)提價(jià)、推高端禮包裝等→同期榨菜噸價(jià)同增6.2

/10.62012-2015

景氣度向下、積極調(diào)整：榨菜銷量波動(dòng)大，營(yíng)收增長(zhǎng)以價(jià)增貢獻(xiàn)為主12年經(jīng)濟(jì)降速、需求轉(zhuǎn)冷，渠道在景氣期高價(jià)差、高庫(kù)存的運(yùn)轉(zhuǎn)模式失靈；疊加公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)力高端化，導(dǎo)致銷量下滑近10

。

次年，公司主動(dòng)調(diào)整，包括拓展餐飲等新渠道、開辟下沉市場(chǎng)以及采取差異化經(jīng)銷商新策略等，成功實(shí)現(xiàn)順價(jià)放量、總銷量突破10萬(wàn)噸14-15年公司先后采取同價(jià)降規(guī)格、升規(guī)格提價(jià)等，推動(dòng)價(jià)盤進(jìn)入1.5元/包，同時(shí)精細(xì)化管控經(jīng)銷商、挖潛空白新拓市場(chǎng)，但由于需求疲軟、終端價(jià)格接受度不高，公司榨菜銷量下滑，一度低于11年； 而11-15年食品加工總噸價(jià)CAGR達(dá)7.7

，榨菜營(yíng)收CAGR僅6.12016-2018

消費(fèi)升級(jí)提振需求β，公司定價(jià)權(quán)凸顯、引領(lǐng)高價(jià)格帶擴(kuò)容→

庫(kù)存周期再現(xiàn)、量?jī)r(jià)雙位數(shù)高增16年，財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)榨菜需求β向上，高價(jià)帶市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，如1.5元市場(chǎng)夯實(shí)； 16年食品加工總銷量突破11萬(wàn)噸，同增1417-18年公司順勢(shì)高頻提價(jià)，并借助脆口系列旺銷，成功突破2元價(jià)格帶（高端市場(chǎng)定價(jià)權(quán)凸顯）。在高返利高折扣刺激下，18年渠道再入高庫(kù)存運(yùn)行，銷量連續(xù)高增，市占率進(jìn)一步提升；

對(duì)應(yīng)總銷量分別同增17.3

/10.7

（含泡菜貢獻(xiàn)），噸價(jià)分別同增15.7

/13.9

；16-18年?duì)I收CAGR達(dá)

26.7 8涪陵榨菜品類量?jī)r(jià)策略復(fù)盤——以價(jià)為主、量隨價(jià)增，盈利爬坡2009-2011

需求β、公司α共振：需求景氣、上市紅利等驅(qū)動(dòng)榨菜量?jī)r(jià)雙位數(shù)高增，對(duì)應(yīng)營(yíng)收CAGR達(dá)27.7四萬(wàn)億政策刺激下，消費(fèi)邊際回暖、勞動(dòng)力人口持續(xù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)需求β；10年上市后公司憑借品牌紅利、渠道激勵(lì)政策等，迅速搶占/深度綁定大商華福證券涪陵榨菜量?jī)r(jià)策略復(fù)盤，公司堅(jiān)持以價(jià)為主、量隨價(jià)增2019-23：調(diào)整順價(jià)后，乘勢(shì)沖擊2.5+元市場(chǎng)；弱β導(dǎo)致銷量沖頂回落，價(jià)增貢獻(xiàn)營(yíng)收（19-23營(yíng)收、噸價(jià)CAGR分別為4.9

/6.1

）經(jīng)過(guò)2019年的主動(dòng)降速、市場(chǎng)下沉、調(diào)貨激勵(lì)、渠道去庫(kù)、促銷順價(jià)等，榨菜價(jià)盤站穩(wěn)2元價(jià)格帶；同年總噸價(jià)同增8.4 而總銷量?jī)H下滑4.120年疫情導(dǎo)致下游層層囤貨，疊加公司大量招商、下沉市場(chǎng)爬坡，牛鞭效應(yīng)下榨菜銷量沖頂至13.56萬(wàn)噸，同增14.3

；

在需求大好、原料波動(dòng)之際，期間公司連續(xù)間接調(diào)價(jià)，為沖擊2.5元價(jià)格帶打基礎(chǔ)21年在渠道囤貨下，銷量挺住13+萬(wàn)噸；提價(jià)、調(diào)配額等驅(qū)動(dòng)噸價(jià)21-22年分別同增13.4

/11.8 （輕鹽、瓶裝化拔高產(chǎn)品感知價(jià)值）弱需求β、消費(fèi)降級(jí)（邊際價(jià)格敏感）難以支撐2.5/3元價(jià)格帶，下游層層去庫(kù)，導(dǎo)致22年/23H1銷量雙位數(shù)下滑（-12.6

/-12

）2023年H2-至今，量?jī)r(jià)再平衡，以待內(nèi)需修復(fù)再出發(fā)調(diào)結(jié)構(gòu)、促動(dòng)銷、穩(wěn)價(jià)盤：23年推出2元/60g策略性產(chǎn)品；優(yōu)化主流大單品包裝，包括23H2開始推量販裝并調(diào)整其出廠價(jià)，以適應(yīng)23H2以來(lái)的性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)。 總之，公司積極調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在存量市場(chǎng)下?lián)屨?元價(jià)格帶份額銷量回升、噸價(jià)回調(diào)：伴隨量販裝、60g裝持續(xù)放量（24.M6后放開調(diào)貨限制），23H2公司榨菜品類銷量、噸價(jià)分別同比+6.6

/-3.6

；24H1分別同比+3.45

/-2.86周期展望：短期保持2.5+元卡位同時(shí)進(jìn)一步夯實(shí)2元/價(jià)格帶，包括調(diào)品類、做升級(jí)、促動(dòng)銷、穩(wěn)價(jià)盤以及優(yōu)化渠道力，期待銷量持續(xù)回升；

未來(lái)伴隨內(nèi)需修復(fù)、消費(fèi)力提升，2.5元價(jià)格帶市場(chǎng)擴(kuò)容，公司有望乘勢(shì)回歸9華福證券-30.00

-20.00-10.000.0010.0020.0030.00

2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷量同比10.008.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)(10.00)2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛銷差同比凈利率同比-5.005.000.0015.0010.0020.00200820092010 2011201220132014 2015榨菜噸價(jià)同比201620172018201920202023價(jià)格帶迅速躍遷1.5→2數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，涪陵榨菜公司公告，華福證券研究所；

圖中12-19榨菜銷量、噸價(jià)變化參考食品加工整體橙色框代表量?jī)r(jià)同增、盈利爬坡；紅框代表盈利爬坡，量?jī)r(jià)異頻圖：涪陵榨菜量?jī)r(jià)、盈利同比變動(dòng)復(fù)盤實(shí)際GDP同比 CPI食品同比2021 2022沖擊2.5元價(jià)格帶受阻量?jī)r(jià)再平衡：23H2-24H1量增價(jià)減調(diào)結(jié)構(gòu)，拔高定位華福證券目錄111、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場(chǎng)擴(kuò)容基于價(jià)值提升2、一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)、引領(lǐng)升級(jí)3、風(fēng)險(xiǎn)提示華福證券最終穩(wěn)定為一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局零售額視角：涪陵榨菜在包裝榨菜的市場(chǎng)份額從2008年21.28→19年的36.41，同期CR5從46.15→72.24；在高價(jià)格帶榨菜市場(chǎng)，市占率估計(jì)更高銷量視角：涪陵榨菜市占率提升有限，08年約13.58

（行業(yè)CR5為25.98

）→20年巔峰約16.15

（測(cè)算），主要系公司以價(jià)值提升為為主，持續(xù)開拓高端市場(chǎng)量12數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿，和君咨詢，巨潮商業(yè)評(píng)論，華福證券研究所圖：以銷量計(jì)，2008年榨菜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：歐睿，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所圖：2008年以零售額計(jì)，包裝榨菜市場(chǎng)集中度數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜招股說(shuō)明書，華福證券研究所211064554涪陵榨菜 魚泉榨菜 六必居 高福記 味聚特 其他3612109628圖：2019年以零售額計(jì)，包裝榨菜市場(chǎng)集中度涪陵榨菜 魚泉榨菜 六必居 高福記 味聚特 其他14533274烏江 銅錢橋 備得福 辣妹子 魚泉榨菜 其他包裝榨菜市場(chǎng)格局清晰，馬太效應(yīng)凸顯榨菜供給集中，行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)復(fù)盤：行業(yè)格局從早期的分散化、區(qū)域化，到2000年后規(guī)?；?、集中化，2010年后在一輪輪消費(fèi)升級(jí)、原料價(jià)格周期波動(dòng)中持續(xù)向龍頭集中，華福證券青菜頭核心產(chǎn)區(qū)，而龍頭通過(guò)深度綁定上游、構(gòu)筑成本底線、穿越原料波動(dòng)周期渠道粘性：如涪陵榨菜通過(guò)高產(chǎn)品定位、高渠道利潤(rùn)、強(qiáng)管控能力等深度綁定資源大商，從而形成渠道壁壘先發(fā)優(yōu)勢(shì)&品牌心智：規(guī)?；?biāo)準(zhǔn)化形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，高端產(chǎn)品定位，配合空中廣告、地面推廣等市場(chǎng)策略，持續(xù)沉淀消費(fèi)者品牌心智在市場(chǎng)持續(xù)出清下，涪陵榨菜在規(guī)模、渠道、品牌、地緣等優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)強(qiáng)者恒強(qiáng)消費(fèi)者健康意識(shí)崛起、環(huán)保政策的趨嚴(yán)，部分小規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)持續(xù)退出市場(chǎng)；涪陵區(qū)榨菜加工企業(yè)數(shù)量從2007年102家下降到2019年37家13數(shù)據(jù)來(lái)源：華福證券研究所自制數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜招股說(shuō)明書，華福證券研究所；目前有運(yùn)費(fèi)擾動(dòng)圖：包裝榨菜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)抓手 圖：2010年H1包裝榨菜的成本結(jié)構(gòu)4325137輔料青菜頭等原料 包裝物折舊費(fèi) 低值易耗品0.18 66職工薪酬其他費(fèi)用包裝榨菜市場(chǎng)格局清晰，馬太效應(yīng)凸顯行業(yè)生產(chǎn)門檻不高，但產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢(shì)、渠道粘性、品牌心智等構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)抓手產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢(shì)：青菜頭（榨菜成本占比大）產(chǎn)地集中，不僅易受天氣影響、價(jià)格波動(dòng)大，而且難保存、長(zhǎng)距運(yùn)輸下成本極高；故榨菜加工集中在華福證券榨菜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局復(fù)盤14數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜公司公告，調(diào)料家，重慶人民政府網(wǎng)，智研咨詢，華福證券研究所圖：包裝榨菜市場(chǎng)，主要玩家對(duì)比分析華福證券而種植面積雖占全國(guó)60

，但擴(kuò)張受限。青菜頭一年產(chǎn)一季，9月播種、冬季成長(zhǎng)、次年2月收獲，故單產(chǎn)易受冰雪等極端天氣擾動(dòng)供需緊平衡下，價(jià)格彈性大：需求端，以涪陵主產(chǎn)區(qū)為例，收購(gòu)加工量約占65

，其他主要用于鮮銷（北方等地），供需相對(duì)緊平衡，采購(gòu)價(jià)在600-800元/噸；但在極端天氣、特殊事件等供需擾動(dòng)下，價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，如21年低溫凍寒導(dǎo)致大面積減產(chǎn)、市場(chǎng)囤貨，平均噸價(jià)高達(dá)1250元收儲(chǔ)能力、長(zhǎng)效采購(gòu)機(jī)制→平滑價(jià)格波動(dòng)：青菜頭經(jīng)過(guò)三榨三腌等，使用成本存在滯后，故龍頭積極擴(kuò)充窖池提升收儲(chǔ)能力，同時(shí)綁定上游形成利益鏈，以平滑價(jià)格波動(dòng)15數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜公司公告，涪陵區(qū)政府網(wǎng)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華福證券研究所圖：我國(guó)青菜頭產(chǎn)區(qū)分布集中

圖：涪陵區(qū)青菜頭種植面積趨穩(wěn)，產(chǎn)量有波動(dòng) 圖：重慶涪陵區(qū)青菜頭收購(gòu)價(jià)格及變化 圖：涪陵榨菜長(zhǎng)效采購(gòu)機(jī)制數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵區(qū)農(nóng)業(yè)局，重慶市人民政府網(wǎng)，觀研報(bào)告網(wǎng)，半壁江，騰訊新聞，界面新聞，智研咨詢，新浪財(cái)經(jīng)，新京報(bào)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵榨菜公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：涪陵區(qū)農(nóng)業(yè)局，重慶市人民政府網(wǎng)，中國(guó)網(wǎng)，智研咨詢，房天下，巴渝傳媒網(wǎng)，重慶市涪陵區(qū)統(tǒng)計(jì)局，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中國(guó)新聞網(wǎng)，界面新聞，華福證券研究所1008060402002001801601401202011201220132014201520162017201820192020202120222023種植面積（萬(wàn)畝) 涪陵青菜頭產(chǎn)量（萬(wàn)噸）-60-40-2002040608002004006008001000120014002012201320142015201620172018201920202021202220232024青菜頭收購(gòu)價(jià)（元/噸）yoy46142488重慶涪陵 重慶其他區(qū)域 浙江 四川 其他青菜頭供需緊平衡、價(jià)格波動(dòng)大，榨菜龍頭掌握產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)青菜頭價(jià)格波動(dòng)既是龍頭提價(jià)的催化劑，也是其成本優(yōu)勢(shì)的來(lái)源青菜頭產(chǎn)區(qū)集中，供給受限且易受極端天氣影響：青菜頭具備喜肥耐寒等特性，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)有限；23年全國(guó)產(chǎn)量約427萬(wàn)噸，其中重慶產(chǎn)量占65，華福證券16數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，華福證券研究所圖：近年調(diào)味發(fā)酵品細(xì)分賽道的龍頭

ROE對(duì)比高盈利延續(xù)、周轉(zhuǎn)率下降拖累ROE對(duì)比調(diào)味品其他細(xì)分龍頭，公司從行業(yè)前列高ROE，大幅下滑至10

，拆解看：公司銷售凈利率領(lǐng)跑行業(yè)，近年穩(wěn)定在30

+；

高盈利源于小品類、高定位、高壁壘下寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局華福證券資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑，主要系21年高定增（30e+）、高預(yù)期導(dǎo)致20-24年總資產(chǎn)翻倍式擴(kuò)充（約88e），而營(yíng)收僅增長(zhǎng)10目錄171、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場(chǎng)擴(kuò)容基于價(jià)值提升2、一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)、引領(lǐng)升級(jí)3、風(fēng)險(xiǎn)提示華福證券18國(guó)內(nèi)榨菜需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)力、消費(fèi)信心仍處于恢復(fù)階段，需求恢復(fù)不及預(yù)期將影響榨菜市場(chǎng)。主要原材華福證券

料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：青菜頭價(jià)格在特殊天氣年份可能形成高于預(yù)期的收購(gòu)價(jià)，對(duì)榨菜加工企業(yè)而言可能形成高于預(yù)期的生產(chǎn)成本。銷量層面市占率測(cè)算偏差：我們對(duì)烏江榨菜20年銷量層面市占率的測(cè)算基于對(duì)20年榨菜銷量增速延續(xù)15-19年CAGR的假設(shè)，可能會(huì)存在測(cè)算偏差。19分析師聲明本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式華福證券

的補(bǔ)償。一般聲明華福證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，該等公開資料的準(zhǔn)確性及完整性由其發(fā)布者負(fù)責(zé)，本公司及其研究人員對(duì)該等信息不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，之后可能會(huì)隨情況的變化而調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。在任何情況下，本報(bào)告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測(cè)