美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息但政策路徑仍不明朗-2024Q3全球金融市場(chǎng)

目 錄一、全債券情況 1（一國(guó)就通脹降趨緩聯(lián)儲(chǔ)降落地債利率落、斜走陡 （二本經(jīng)體平穩(wěn)央行推進(jìn)貨政策化國(guó)利率呈“V”型走勢(shì) （三元區(qū)乏力央行降息政歐率整體行 （四）興經(jīng)政策和率走化 6二、全外匯情況 9（一）元指位回落其他貨幣漲跌少 9（二）美國(guó)差觸底彈，幣整體值 11三、全股票情況 11（一）球股漲，A扭轉(zhuǎn)勢(shì)幅反彈 11（二）股屢高，回風(fēng)險(xiǎn)大 12四、大商品 15（一）金價(jià)漲難跌 15（二）價(jià)料震蕩，樞可一步下行 16（三）價(jià)料高位維震蕩格局 18（四）礦石可能繼走弱 19（五）豆價(jià)體仍將于低位 20（六）米價(jià)繼續(xù)震走弱 20五、加資產(chǎn)字貨幣 21（一）密資場(chǎng)半年顧 21（二）蟻數(shù)香港發(fā)國(guó)內(nèi)新能源體資產(chǎn)RWA 22（三）字貨境支付爭(zhēng)愈烈 23一、全球債券市場(chǎng)情況（一落、斜率走陡2024年第三季度，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)與通脹水平延續(xù)降溫趨勢(shì)，但速度有所放202375.25%~5.50%超高基準(zhǔn)利率一年多之后，美聯(lián)儲(chǔ)202499升后又小幅回落。2024年第三季度，美國(guó)月度失業(yè)率分別為4.30%、4.20%和4.10%4.00%小幅抬升，顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已溫和降溫。其14.47.822.3CPI2.90%2.60%2.40%CPI3.20%、3.30%和3.43%PCE同比202491850BP4.75%~5.00%2%通50BP不是新速度，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)停止縮表，縮表可以和降息同時(shí)進(jìn)9月非農(nóng)數(shù)25BP2024年918103.70%4.48%下行幅度80BP9月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，利率持續(xù)反彈，10月末升至4.28%60BP2023年第二季度明確開啟降息進(jìn)程，曲線斜率才會(huì)趨勢(shì)性地隨之走陡。正是在8月5日，美國(guó)勞工部公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于9月啟動(dòng)降息的情況下，美債斜率才開始從歷史底部形成趨勢(shì)性走陡行情。62.50%~62.70%GDPNow模型預(yù)測(cè)美GDP3.20%）而通脹下行。未來，若勞工數(shù)量受沖擊，美國(guó)14.87443.40%~3.50%之（職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)1%~1.5%緩慢下降至2.5%利率預(yù)期主導(dǎo)10年期美債利率走勢(shì)，期限溢價(jià)小幅波動(dòng)。根據(jù)期限溢價(jià)理6.00%4.002.000.00-2.00-4.003個(gè)月10年 10年-3個(gè)月勞動(dòng)力人口環(huán)比美國(guó)GDP環(huán)比美國(guó)CPI環(huán)比(右軸)-20.00-40.00-10.00-20.000.000.006.00%4.002.000.00-2.00-4.003個(gè)月10年 10年-3個(gè)月勞動(dòng)力人口環(huán)比美國(guó)GDP環(huán)比美國(guó)CPI環(huán)比(右軸)-20.00-40.00-10.00-20.000.000.0010.0020.0020.00%%40.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/098%6420-210Y名義利率期限溢價(jià)利率預(yù)期20002002200420068%6420-210Y名義利率期限溢價(jià)利率預(yù)期2000200220042006200820102012201420162018202020222024（二利率呈“V”型走勢(shì)202470%~0.1%0.25%10949.149.8PMI53.753.72%2024CPI2.8%3.0%2.5%，CPI2.7%2.8%9月20224CPICPI30個(gè)2%。其三，日本就業(yè)狀況保持穩(wěn)定，792.7%2.5%2.5%，處于歷史低位。其四，日本家庭收入狀況有所好轉(zhuǎn)，但消費(fèi)依然2024585.5%2.0%0.1%和-1.9%202431日，日本央行在未與市場(chǎng)充分溝通的情況下，意外將0%~0.1%的政策利率調(diào)整至0.25%3月退出負(fù)利率政策以來的首次加息。但此次小幅加息85全球債券價(jià)格上漲。其中，日本10年期國(guó)債利率當(dāng)日下跌17個(gè)基點(diǎn)至0.78%。10年期國(guó)債利率隨之反彈（5?；o縮力度從根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏。（三行2024PMI再度跌破榮枯線。20247月至9PMI50.251.0PMIPM9月整體通脹率甚至跌2.0%2024有所改善；同期，歐元區(qū)投資者信心指數(shù)分別為-7.3、-13.9和-15.4，表明投資者信心持續(xù)惡化。其四，20249月1225BP60BP3.65%3.90%。這是歐洲央行今年以來的第二次降息。20249310年期利率分別降至3.12%和2.24%，較6月末分別下行30BP和26BP。展望未來，歐央10Y 10Y-2Y10Y 10Y-2Y2Y1.20% 1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.4010Y 10Y-3M3M4.00%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10（四）新興經(jīng)濟(jì)體政策和利率走勢(shì)分化20249月末政策持續(xù)發(fā)力抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，國(guó)債利率由底部明顯反彈。2024政策保持穩(wěn)定，10年期國(guó)債利率震蕩下行。具體來看，第一，2024GDP7.8%2024PMI58.1、57.556.5PMI60.3、60.957.0，綜合PMI60.760.7穩(wěn)步回落后短暫反彈，9CPI83.65%5.49%，主要是由4%的目標(biāo)水平。在此背景下，202410年期國(guó)債利率季度內(nèi)26BP6.75%，338BP6.45%。2024GDP20234%2024PI51.952.149.4PI53.6、52.149.4PMI51.0、52.350.5，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。同期，俄羅斯通脹壓力更加嚴(yán)峻。在超高基準(zhǔn)利率下，2024CPI同9.13%、9.05%8.63%4%202479200BP19%。在此背景下，俄羅斯國(guó)債利率持續(xù)上行。202491015.85%2003年以來新高。2024年第三季度，巴西經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，通脹反彈，巴西央行由降息轉(zhuǎn)為加2024P同比增速為3.3，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)三個(gè)季度反彈。2024CPI4.063.71%4.09PI54.0、50.453.2PMI56.4、54.255.820238202452024910.50%10.75%1012.33%12.41%1102BP12.16%。2024GDP4.7%5%經(jīng)濟(jì)增PMIPMIPMI跌破榮枯線。78PMI49.49PMI50.050.2同0.5%CPIPPI9PPI2.8%。同時(shí)，M1、社會(huì)融資規(guī)模、居民與企業(yè)新增信貸規(guī)模等金融數(shù)據(jù)全面下滑，市場(chǎng)期待央行進(jìn)一步降息。202477天10BP9年期國(guó)債利率快速反彈。根據(jù)10年期國(guó)債利率分解的時(shí)間序列數(shù)據(jù)顯示，2024年第三季度情形與往常無異，相對(duì)利率預(yù)期，期限溢價(jià)基本主導(dǎo)了長(zhǎng)端利1.89%~1.93%0.12%10Y 10Y-3M印度:3M% 8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y 10Y-3M印度:3M% 8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-3M10Y俄羅斯:3M25% 20151050-52020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/1010Y-1Y10Y巴西:1Y14.00% 12.0010.008.006.0010Y-1Y10Y巴西:1Y14.00% 12.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010Y中國(guó):3M4.00% 3.503.002.502.001.501.000.500.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10期限溢價(jià)利率預(yù)期10年期零息國(guó)債利率3.002.502.001.501.000.50期限溢價(jià)利率預(yù)期10年期零息國(guó)債利率3.002.502.001.501.000.500.003.50%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10二、全球外匯市場(chǎng)情況（一）美元指數(shù)高位回落，其他主要貨幣漲多跌少2024105.844.80%12.01%6.33%5.78%4.50%3.93%3.84%3.64%14.43%7.51%7.26%2022（15展望未來，美元指數(shù)或?qū)⒈３终鹗帒B(tài)勢(shì)。一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期，美日利差美歐利差 美日利差美歐利差 美元指數(shù)(右)800.00901.001002.001103.00120%4.00歐元兌美元(右)歐美利差0.80-2.500.90-2.001.00-1.501.10-1.001.20-0.501.300.00%美元兌日元(右)美日利差1801601401201008060美元兌日元(右)美日利差1801601401201008060402005.004.003.002.001.000.00%6.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10瑞士法郎澳元人委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾盧布-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10（二）中美國(guó)債利差觸底反彈，人民幣整體升值20243.56%20243月期國(guó)債利差由-4.04%反彈至10-2.15%反彈至-1.66%。展望未來，伴隨美元指數(shù)美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣60美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣605705.5806906.510071107.512083.00% 6.001.006.50-1.007.00-3.00-5.007.50中美10Y利差中美3M利差 即期匯率:美元兌人民幣(右)2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10三、全球股票市場(chǎng)情況（一）全球股市普漲，A股扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)大幅反彈2024年第三季度，全球主要股市普漲。其中，A俄羅斯加息政策，影響其股市從高位回調(diào)。20249創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲29.21%8.21斯采取超高基準(zhǔn)利率對(duì)抗通脹，導(dǎo)致其主要股票指數(shù)——16.67%。表1 2024年前三季度全球主要股票指數(shù)漲跌情況（%）三季度二季度一季度前三季度創(chuàng)業(yè)板指數(shù)29.21-6.83-4.4715.00恒生指數(shù)19.277.12-2.9723.97深證成份指數(shù)19.00-5.29-1.9110.55滬深300指數(shù)16.07-1.682.6217.10中小板綜指15.20-5.66-6.731.36上證綜合指數(shù)12.44-1.441.2012.15道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)8.21-1.735.6212.31MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)7.794.411.6314.37孟買Sensex30指數(shù)6.667.311.9516.69MSCI全球指數(shù)6.212.417.7317.16法蘭克福DAX指數(shù)5.97-1.3910.3915.36標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5.533.9210.1620.81MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)4.342.589.6517.37納斯達(dá)克綜合指數(shù)2.578.269.1121.17歐元區(qū)STOXX50價(jià)格指數(shù)2.17-3.7312.4210.59巴黎CAC40指數(shù)2.09-8.858.781.23倫敦富時(shí)100指數(shù)0.892.662.846.51歐洲證券交易所100指數(shù)0.03-2.759.376.39東京日經(jīng)225指數(shù)-4.20-1.4620.0313.31俄羅斯RTS指數(shù)-16.672.714.13-10.88數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。（二）美股屢創(chuàng)新高，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加大20245008.21%、5.53%2.57%5001.44%1.42%16.29%。圖18:美國(guó)股票指數(shù)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：wind。表2 2024年以來標(biāo)普500指數(shù)各行業(yè)表現(xiàn)（%）三季度二季度一季度前三季度公用事業(yè)18.473.853.5927.45房地產(chǎn)16.29-2.82-1.3611.48工業(yè)11.15-3.2610.5718.90金融10.21-2.4311.9720.40材料9.20-4.908.4412.62日常消費(fèi)8.280.696.8116.46可選消費(fèi)7.590.454.7513.21醫(yī)療保健5.65-1.378.4012.96信息技術(shù)1.4413.6112.4829.63通訊服務(wù)1.429.1115.5727.89能源-3.12-3.1912.695.69數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。Damodaran500析。Damodaran模型是對(duì)經(jīng)典股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型——DDM（DividendDiscountModel）的一種擴(kuò)展。DamodaranN年內(nèi)的高N（永續(xù)模型Damodaran模型如下：????(????)

??(????+1)??=∑(1+??????+??)??+(??????+???????)(1+??????+??)????=1

?? ?? ??其中，??為當(dāng)前股票價(jià)格（股票指數(shù)的數(shù)值；????為未來第t年的現(xiàn)金流，包括股息和回購；????為前N年盈利增長(zhǎng)率；????為長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率；在高增長(zhǎng)階段：??(????)=?(1+????)?? 1≤??≤??；在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段：??(????)=??(????)?(1+????)????? ??>股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：??????N年采用??????+10年期國(guó)債收益率；N年后采用??????+????，????為????未來長(zhǎng)期預(yù)期值。?? ??N通常取5年。（158.48，這是基于Ftset的市場(chǎng)調(diào)查研究報(bào)告（2（3）長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率，設(shè)定為4.00；（4）ERP5.00%10ERP2024930500值。500Damodaran模型估算，20249305008.52%（2024628日6.15%500隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.66%，略低于過去10年的平均值5.00%。展望未來，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“溫和滯漲”的基準(zhǔn)情形下，美股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。四、大宗商品（一）黃金價(jià)格易漲難跌2024年三季度，黃金價(jià)格總體震蕩上行，創(chuàng)出歷史新高。7950bp等，也會(huì)增強(qiáng)黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力。280027002600250024002024/07/0123002024/07/01

6406306206106005905805705605502024/10/215402024/10/212024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/14倫敦金(美元/盎司) 滬金(元/克，右軸)2024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/14圖19 2024年三季度黃金價(jià)格走數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。素都利多黃金。在波段方面，有兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。月12綜合上述因素，未來一段時(shí)間金價(jià)仍然易漲難跌。5004003002001002022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/0602022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06全球央行黃金凈買入(噸)圖20 烏克蘭危機(jī)以來全球央行持續(xù)凈買入黃數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。（二）油價(jià)料寬幅震蕩，中樞可能進(jìn)一步下行2024來自需求層面。78活動(dòng)疲軟，不斷預(yù)示原油需求不足問題。（今明兩年原油需求預(yù)期，加劇油價(jià)下行。歐佩克92024882025年全球石油日均84920248202025年全球液體燃料需求預(yù)81092024年8020232302020年以來最低同比增長(zhǎng)。7斯領(lǐng)導(dǎo)人哈尼亞遇刺身亡；8月下旬利比亞原油減產(chǎn)；9相關(guān)方逐漸表現(xiàn)出較強(qiáng)的克制能力，市場(chǎng)對(duì)中東問題的反應(yīng)彈性有所下降。90858075702024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21652024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21布倫特Dtd(美元/桶) 美國(guó)WTI(美元/桶)圖21 2024年三季度石油價(jià)格走數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。能進(jìn)一步下行。（三）銅價(jià)料在中高位維持震蕩偏強(qiáng)格局2024年三季度，銅價(jià)先跌后漲。78PMI9910月轉(zhuǎn)入震蕩格局。10200100009800960094009200900088002024/07/012024/07/082024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21

82000800007800076000740007200070000LME銅(美元/噸) 滬銅(元/噸，右軸)圖22 2024年三季度銅價(jià)走數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。展望四季度，銅供需結(jié)構(gòu)或?qū)⒕S持緊平衡。供給端，2024國(guó)際銅研究小組（ICSG）20241.7%，20253.5%20244.2%，20251.6%130.7128.7萬輛，同比48.8%42.3%45.8%，接近半（四）鐵礦石價(jià)格可能繼續(xù)走弱2024年三季度以來，鐵礦石價(jià)格呈現(xiàn)下行-反彈-再下行的態(tài)勢(shì)。三季度初的5910月以后，由于供給過剩壓力仍存，出現(xiàn)了價(jià)格再度下探的趨勢(shì)。1151101051009590

9008508007507002024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21鐵礦石價(jià)格指數(shù)(美元/噸) 鐵礦石期貨收盤價(jià)(元/噸，右軸)圖23 2024年三季度鐵礦石價(jià)格走數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室整理。展望四季度，供給端，910鐵礦石大概率繼續(xù)走弱。（五）大豆價(jià)格總體仍將處于低位三季度以來，大豆價(jià)格呈先下降后回升再下降的走勢(shì)。788USDA上調(diào)新作單產(chǎn)，導(dǎo)致大豆價(jià)格下行。8910月以來，巴西新作迎來降水，旱情環(huán)節(jié)，播種進(jìn)度較為順利。同時(shí)，美豆產(chǎn)區(qū)天氣干燥利于收割，基本確立了較高的供給。因此大豆價(jià)格承壓下行。115011301110109010701050103010109909702024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/219502024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/0220