金風科技 國內(nèi)風電整機龍頭 風電場開發(fā)帶來新增長點

當前股價投資評級評級變動總股本流通股本總市值流動市值買入首次42.25億股33.94億股348億280億當前股價投資評級評級變動總股本流通股本總市值流動市值買入首次42.25億股33.94億股348億280億相對市場表現(xiàn)：相對市場表現(xiàn)：分析師：分析師：分析師張燁童zhangyetong@執(zhí)業(yè)證書編號：S0200524050001聯(lián)系電話究助理朱高天zhugaotian@執(zhí)業(yè)證書編號：S0200123030001聯(lián)系電話司地址：公司地址：北京市豐臺區(qū)鳳凰嘴街2號院1號樓中國長城資產(chǎn)大廈16層毛利率較高，2019-2022年基本維持在65%左右，2023年下滑至貼平價發(fā)電廠占比增加，電站產(chǎn)品毛利率較低，隨建站規(guī)模增加，板◆金風科技國內(nèi)風電新增裝機市占率連續(xù)13年排名第一；2023年當年風機出口量及累計出口量均領先同行。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)統(tǒng)計，2023年公司國內(nèi)風電新增裝機容量達15.67GW，國內(nèi)市場份額占比場份額13.90%，全球排名蟬聯(lián)第一。截至2023◆全球風機裝機量持續(xù)高增，GWEC預計2023-2028年CAGR達請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明年是海上風電裝機量歷史上第二好的一年，總裝機容量為10.8GW；我們預計公司2024-2026年的歸母凈利潤分別為22.98/28.47/36.24億15.15/12.23/9.61倍?？紤]到公司作為售業(yè)務穩(wěn)健，電站開發(fā)及風電場服務業(yè)務快速增長，持續(xù)拓展風機出資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明 2.打開新興國家風電市場，中國風電機 請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明 11 12 12 12 13 21 請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明 請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明 請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明年發(fā)展，逐步成長為國內(nèi)領軍和全球領先的風電整體解決方案提供商，于2007年、2010年分別在深交所、香港聯(lián)交所上市。公司主營風機制造、風電服務、風電場投資與開發(fā)三大業(yè)務及水務等其他業(yè)務，擁有自主知識產(chǎn)權的風力發(fā)電機組，依托先進的技術、產(chǎn)品及多年的風力發(fā)電機組研發(fā)制造經(jīng)驗優(yōu)勢，在國內(nèi)風電市場占有率連續(xù)13年排名第一，2023年在全球風電市圖1：金風科技發(fā)展歷史資料來源：金風科技公司官網(wǎng)，公司公告，長城國瑞證券研究所請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖2：金風科技股權結構資料來源：Wind，金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所率貢獻低于預期；②2023年公司加大研發(fā)費用投入。2024年上半年，公司營收及凈利潤雙增，圖3：2019年-2024H1公司營收規(guī)模（億元）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖4：2019年-2024H1公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖5：2019年-2024H1公司營收結構資料來源：Wind，金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所圖6：2019年-2024H1金風科技各業(yè)務板塊毛利率資料來源：Wind，金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所司對陸上風電加大成本控制，同時風電服務板塊逐漸聚焦高附加值的后服務業(yè)務所致。各板塊毛利率方面，風機及零部件銷售板塊毛利率維持平穩(wěn)，2023年毛場開發(fā)板塊包含電站產(chǎn)品和發(fā)電業(yè)務，無補貼平價發(fā)電廠占比增加，電站產(chǎn)品毛利率較低，隨請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖7：2019-2023年金風科技毛利率和凈利率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖8：2019-2023年金風科技期間費用率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所一年，也是全球持續(xù)增長的一年。此外，2023年是有記錄以來陸上風電裝機容量最高的一年，陸上風電方面：2023年陸上風電裝機亞太地區(qū)和拉丁美洲創(chuàng)造紀錄，分別同新增陸上風電裝機規(guī)模下降主要是由于芬蘭、西班請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖9：2010-2028E全球風電新增裝機量及預測（GW）資料來源：GWEC，長城國瑞證券研究所圖10：2023年新增陸上風電裝機（分地區(qū)）資料來源：GWEC，長城國瑞證券研究所圖11：2023年新增海上風電裝機（分地區(qū)）資料來源：GWEC，長城國瑞證券研究所2023年中國風電新增吊裝容量實現(xiàn)陸上海上雙增長，本土廠商競爭愈加激烈。據(jù)CWEA《2023年中國風電吊裝容量統(tǒng)計簡報》統(tǒng)計，2023年，中國陸上風電新增裝機72.19GW，同第一，遠景能源穩(wěn)居第二并正逐步縮小與第一名的差距；陸上風電方面，三一重能的陸上風電請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖12：2022年中國風機新增吊裝競爭份額（GW）資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所圖13：2023年中國風機新增吊裝競爭份額（GW）資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所商，運達股份和明陽智能分別位列第四、第五。美國美國在2023年的新增裝機容量下降至2017年以來最低水平，雖然GE在美國的市場份額占比圖14：2023年全球風電整機制造商競爭份額（GW）資料來源：BNEF，長城國瑞證券研究所中國風電機組出口容量持續(xù)增長。2023年，中國風電機組新増出口671臺，總容量為請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖15：2013-2023年中國風電機組出口容量（MW）資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所抓住海外風電市場機遇，亞非國家出口需求靠前。2023年，我國風電機組年新增了6個國家，分別為埃及、老撾、沙特阿拉伯、北馬其頓、波斯尼亞和黑塞哥維那及日）；為越南、意大利及日本，其中由明陽智能完成對日本海上風電機表1：2023年中國風電機組出口情況99---請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明--------------3---------------請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明----7---資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所低速傳動稱為直驅（不帶增速齒輪箱），直驅型機組中大部分是永磁直驅機組，具有噪音低、低電壓穿越能力強及故障率低的特點，勵磁直驅機組應用占比?。恢兴賯鲃蛹窗胫彬專◣е兴冽X輪箱的直驅系統(tǒng)）結合了齒輪箱傳動與直驅傳動的優(yōu)點，可控制機組的體積與重量增長；高速傳動特點是帶有增速齒輪箱，由于發(fā)電機轉速高，風輪轉速雙饋異步允許轉子以不同于電網(wǎng)頻率的速度運行，從而優(yōu)化了能量捕獲并減少了機械應力，是表2：風電整機主流技術路徑）：資料來源：風芒能源，長城國瑞證券研究所要更換易耗件。盡管直驅機組減少了這些部件，進而減少了對應的故障率，但空氣中含有的帶請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明電粒子、灰塵等會在永磁場的作用下附著在永磁體的表面，造成風電機影響機組性能。永磁機組因存在強的永磁場，金屬工具在現(xiàn)場很難運作，需拆卸返廠維修。而雙饋機型可以單獨對齒輪箱、發(fā)電機等部件進行維修，其維護難度遠低于直驅機型。從制造成本來看，雙饋機組與永磁直驅機組的差別主要在發(fā)電機和齒輪箱方面，控制系統(tǒng)等其他系統(tǒng)的雙饋機組因轉速高、轉矩小，發(fā)電機尺寸較小、重量較輕；永磁直驅機組體積和重量隨著單機容量的增加，提高了運輸及吊裝的難度及相應成本?？傮w來看，半直驅機組綜合了直驅和雙饋表3：雙饋、半直驅和直驅機組性能對比示意圖性能比較發(fā)電機尺寸小，質量輕，可以單獨對資料來源：《海上風電機組機型發(fā)展的技術路線對比》，明陽智能招股書，長城國瑞證券研究所表4：雙饋、永磁直驅機組主要部件成本及重量對比（萬元、噸）-資料來源：《雙饋風電機組與永磁直驅機組對比分析》，長城國瑞證券研究所維護運行成本低、并網(wǎng)性能好等優(yōu)點，受到GE和西門子歌美颯等整機廠商的青睞；部分廠商產(chǎn)品全面切換采用雙饋技術路線，海上在售、在研產(chǎn)品均已統(tǒng)一至半直驅；在大兆瓦機型技術請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表5：全球風電主機廠商技術路徑比較GWH204-6.X首臺樣機成功并網(wǎng)滿發(fā)，刷新了全球陸上低風速區(qū)域已運行機組的最大葉輪直徑紀錄。同時，公司發(fā)布GWHV17平臺，采用平2.9MW-7MW的帶齒輪箱機組及計劃推出21MW海上機型，并將于2030年前生產(chǎn)出首臺樣機工維斯塔斯的半直驅永磁海上機組GE-雙饋異步機組，GE-阿爾斯通生產(chǎn)HaliadeX下一代旗艦產(chǎn)品，功率為17-18MW，這是西方風電超低溫型、寬溫型、高原型、海岸型、抗臺風型、海上型、海上漂浮式基于主力機型，開發(fā)針對超低風速地區(qū)、沙戈荒高風速地區(qū)、海外市場-220米，更大的單位千瓦掃風面積，更高的發(fā)電量；針對中高風速區(qū)域研制海上塔架一階阻尼器，提高單樁的適用水深，有效降低支撐結構成本。持續(xù)研究混塔技術、管片流水線制造工藝現(xiàn)葉片與整機設計最優(yōu)匹配，降低葉片載荷與結構資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，風電頭條，長城國瑞證券研究所國內(nèi)2023年下線的機型變化顯著，海上風電機型中超過80%采用半直驅（中速永磁）技齒輪箱（約150轉/分鐘）而非高速齒輪箱（1500轉/分鐘），簡化了結構率和維護成本；與直驅技術相比，它使用較少的磁極數(shù)，控制了機組重量。總體而言，中速傳動融合了高速與直驅的優(yōu)點，同時避免了它們的缺點，為海上風電提供了一種更經(jīng)濟高效的選已逐步替代直驅成為海風主流技術路線。以東方風電和遠景能源為例，2023年東方風電發(fā)布請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖16：2019-2023年中國海上風電機型技術路線資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所圖17：2022-2023年中國陸上風電機型技術路線資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖18：2012-2023年金風科技新增裝機額及國內(nèi)市占率資料來源：BNEF，公司公告，長城國瑞證券研究所共有四家企業(yè)出口海上風電機組，分別為明陽智能（59臺，254MW）、金風科技（42臺，表6：2023年中國風電整機制造企業(yè)出口情況9397811請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明63198839資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所說明：統(tǒng)計的風電機組出口情況主要針對中國內(nèi)資風電機組制造商，不包請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖19：截至2023年末中國風電整機制造企業(yè)累計出口容量與占比（%，MW）資料來源：CWEA，長城國瑞證券研究所外銷售容量5151MW，其中6MW及以上機組作為公司的主力機型銷售容量為3021MW，占銷圖20：金風科技風機銷售容量分布情況資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖21：金風科技風機在手訂單情況（MW）資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所圖22：金風科技外部訂單分布情況（MW）資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所），風電場業(yè)務盈利能力顯著。2023年公司風電場開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)營收109.15億元，同比增長57.96%，其中發(fā)電業(yè)務實現(xiàn)收入64.31億元，電站產(chǎn)品實現(xiàn)收入44.84億元。營收占比方面，提升至26.78%；盈利能力方面，風電場業(yè)務毛利率長期領先同行，2019-2022年風電場板塊毛利率維持在65%左右，2023年板塊毛利率下滑至47.3%，主要系無補貼平價發(fā)電廠占比增加，請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖23：公司風電場業(yè)務收入及占比資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖24：可比公司風電場業(yè)務毛利率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所戰(zhàn)略，即新增電站資產(chǎn)不斷投建過程中，持續(xù)對成熟電站項目擇機出讓，總體控制存量資產(chǎn)規(guī)模，推進公司資源優(yōu)化整合，提高資金周轉效率與盈利能截至2024年6月末，公司全球累計并網(wǎng)的自營風電場權益裝機容量合計8143MW，其中38%位于西北地區(qū)，23%位于華東地區(qū)截至2024年6月末，公司國內(nèi)外風電場權益在建容量3689MW，其中西北地區(qū)占比近半），請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖25：可比公司自營電站累計并網(wǎng)容量（MW）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖27：2024H1公司累計并網(wǎng)容量分布（MW）資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所圖26：可比公司在建風電場容量（MW）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖28：2024H1公司在建容量分布（MW）資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所量為149.47億kWh，同比增長3.93%。2024年上半年，公司自營風電場的平均利用小時數(shù)為請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖29：公司風電場發(fā)電量穩(wěn)步提升資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖30：公司風電場利用小時數(shù)高于全國平均值資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，長城國瑞證券研究所在全國全口徑發(fā)電裝機容量中的占比從2012年的5.5%提升運維服務主要包括風場設備保養(yǎng)維護、人員技術支持培訓、故障檢查維修、機組技術改造與升級等，伴隨風電產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，風機在運轉期間發(fā)揮最佳性能是保障風場投資效益的關鍵因圖31：中國風電累計并網(wǎng)裝機容量及占比資料來源：國家能源局，長城國瑞證券研究所表7：風電運維的主要內(nèi)容風電場設備維護主要包括對風機、輸變電設施、中控室計算機系統(tǒng)請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明風電場運營日常工作中要注意技術文件資料的收集整理，分類存檔關工作人員的查詢和使用，才能有效發(fā)揮其加強人員的安全管理，提高人員對于運維活動危險源的辨識能力，巡視檢查設備運行安全，并采取安全防范措施，是風電場運運維工作必須依靠人員之間的協(xié)同配合。因此，加強專業(yè)知識培團隊整體素質，合理運用人工智能和大數(shù)據(jù)等先進科技才能針對風電機組維護成本的特點，在進行成本控制時，需要從季節(jié)變消耗規(guī)律等方面入手，將維護檢修計劃和成本控制計劃結合起來，并資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，長城國瑞證券研究所類型、改進服務技術，為客戶提供更全面、更系統(tǒng)化的解決方案，包括現(xiàn)場運維、備件供應、部件維修、軟件升級、技改優(yōu)化及發(fā)電量提升等多項服務以覆蓋風電場全生命周期價值鏈，有圖32：公司風電服務業(yè)務容量持續(xù)增長資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，Wind，長城國瑞證券研究所請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖33：公司風電服務業(yè)務占比提升資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所原材料價格波動風險。公司主要的原材料包括鋼鐵等大宗商接影響公司的生產(chǎn)成本，進而導致公司盈利水政策風險。風電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受國家政策、行業(yè)發(fā)展政策的影響，相關政策的調(diào)整將會對公歐洲、亞洲、南美洲及非洲市場，若受到產(chǎn)業(yè)政策或地緣政治影響，公司海外市場開拓不及預請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表8：盈利預測（單位：百萬元）資產(chǎn)負債表20232024E2025E2026E利潤表20232024E2025E2026E貨幣資金14,245.1816,434.0121,528.4920,210.50營業(yè)收入50,457.1958,210.1465,010.0471,586.65應收賬款25,548.0039,129.9333,103.4446,437.28營業(yè)成本41,807.4247,970.9752,935.2157,548.08預付賬款943.121,721.931,218.911,978.20營業(yè)稅金及附加230.90267.77299.05329.30存貨15,257.2438,043.8320,773.0643,169.24營業(yè)費用3,164.752,910.513,575.553,937.27其他7,835.938,752.938,752.938,752.93管理費用2,328.412,470.382,720.29流動資產(chǎn)合計63,829.48104,082.6485,376.84120,548.16財務費用1,890.632,328.412,600.402,863.47長期股權投資4,854.394,854.394,854.394,854.39研發(fā)費用1,280.621,430.221,574.91固定資產(chǎn)34,010.6732,021.3530,032.0328,042.71資產(chǎn)減值損失-448.35-600.00-500.00-500.00在建工程7,794.668,294.668,794.669,294.66公允價值變動收益348.700.000.000.00無形資產(chǎn)7,415.617,367.047,283.837,165.96投資凈收益2,245.622,000.002,000.002,000.00其他25,589.7924,116.6224,116.62其他-2,580.45-671.59-599.60-336.53非流動資產(chǎn)合計79,665.1276,696.5675,081.5373,474.35營業(yè)利潤2,599.242,723.463,399.234,313.35資產(chǎn)總計143,494.60180,779.20160,458.37194,022.51營業(yè)外收入11.4410.0010.0010.00短期借款386.103,928.550.001,958.35營業(yè)外支出91.4530.0060.0060.00應付賬款28,571.0328,727.6234,500.5434,237.44利潤總額2,519.232,703.463,349.234,263.35其他34,062.4729,022.8632,161.4432,937.94所得稅997.02405.52502.38639.50流動負債合計63,019.6061,679.0366,661.9869,133.73凈利潤1,522.202,297.942,846.843,623.84長期借款28,150.6128,150.610.000.00少數(shù)股東損益191.200.000.000.00應付債券0.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤1,331.002,297.942,846.843,623.84其他12,095.479,000.009,000.009,000.00主要財務比率20232024E2025E2026E非流動負債合計40,246.0837,150.619,000.009,000.00成長能力負債合計103,265.6998,829.6575,661.9878,133.73營業(yè)收入8.66%15.37%11.68%10.12%少數(shù)股東權益2,619.012,619.012,619.012,619.01營業(yè)利潤-6.35%4.78%24.81%26.89%股本4,225.074,225.074,225.074,225.07歸屬于母公司凈利潤-44.16%72.65%23.89%27.29%資本公積12,156.6653,460.4953,460.4981,312.47獲利能力留存收益31,503.7075,105.4777,952.31109,044.69毛利率17.14%17.59%18.57%19.61%其他-10,275.53-53,460.49-53,460.49-81,312.47凈利率2.64%3.95%4.38%5.06%股東權益合計40,228.9181,949.5584,796.40115,888.78ROE3.54%2.90%3.46%3.20%負債和股東權益總計143,494.60180,779.20160,458.37194,022.51ROIC6.63%10.67%5.39%11.96%現(xiàn)金流量表20232024E2025E2026E償債能力經(jīng)營活動現(xiàn)金流1,854.04-40,162.7537,603.86-30,169.97資產(chǎn)負債率71.96%54.67%47.15%40.27%資本支出3,555.534,095.471,000.001,000.00流動比率長期投資-546.130.000.000.00速動比率0.770.97其他-4,833.09-3,047.71-0.00-0.00營運能力投資活動現(xiàn)