傳媒行業(yè)2025年度景氣拐點在望AI應用推動估值提升

報告摘要行情表現先抑后揚，景氣度、估值、配置低位。1）24年年初至今傳媒（申萬傳媒指數）板塊下跌5.54，跑輸滬深300指數15.65個百分點；全市場排名來看，年初至今傳媒板塊在申萬一級31個行業(yè)中排名第22位；其中年初至9月23跑輸明顯，9月24日以來大幅跑贏滬深300；個股表現上，年初至9月底紅利風格表現突出，9月底至今中小市值及AI主題表現更為突出；2）2024年前3季度A股傳媒板塊上市公司營業(yè)收入、歸母凈利潤同比分別增長0.40、-32.58，營收穩(wěn)中有升、凈利潤下滑明顯，整體景氣度處于低位；3）當前申萬傳媒指數對應TTM-PE

37x，處于過去5年60分位數、整體估值仍處于歷史較低水平；橫向比較在TMT中僅高于通信，顯著低于計算機、電子；4）公募募機構持倉比例為0.79（上年同期0.81）、僅高于疫情期間的2022年持倉配置比例，處于歷史低位。景氣拐點在望，并購重組/文化出海助力向上。1）游戲監(jiān)管政策保持穩(wěn)定，1-10月份累計發(fā)放游戲版號1163個、同比增長38；基數效應消退、游戲出海拉動，24年8月以來行業(yè)增速再次觸底向；基數效應及新品利潤釋放之下，上市公司業(yè)績有望重新上行；2）1-10月份電影市場實現票房383.68億元，同比下滑22.05；國產電影供應周期及基數效應是主因，Q4開始供給端修復有望帶動票房市場景氣度拐點向上，關注頭部內容制作上及院線渠道；3）廣告市場前三季度小幅增長，廣告主較弱的宏觀預期是投放增速下降的主要原因；政策發(fā)力之下，廣告行業(yè)投放增速有望觸底向上；4）手辦/盲盒/卡牌/IP谷子等潮玩賽道依然火熱，高增速且品類創(chuàng)新不斷，持續(xù)關注IP端商業(yè)化潛力；5）并購重組有望加速板塊業(yè)績及估值修復，文化出海有望進一步提升成長天花板。多模態(tài)與端側加速推進，AI應用從落地到商業(yè)化值得期待。1）海外OpenAI、Meta等巨頭發(fā)力，國內字節(jié)跳動、快手、阿里巴巴、騰訊等AI巨頭快速落地，AI多模態(tài)視頻生成能力快速演進；從云到端，手機、AR/VR眼鏡等端側AI能力持續(xù)提升，加速AIGC用戶端觸達；2）場景上來看，從Chatbots到AI

Agent、AI搜索、社交、教育、工具軟件等場景不斷豐富落地，海內大用戶量級應用不斷出現；同時以Applovin、Palantir為代表的企業(yè)在營收及二級市場的表現也驗證了AI商業(yè)化的可能與潛力。投資觀點：景氣反轉在望，新科技及并購重組驅動估值提升。1）短期景氣度處于底部，中期來看基數效應、內容供給改善及外部宏觀預期變化之下景氣度有望逐步觸底向上，超跌、低估值及低配背景下具備向上可能；中長期來看，AIGC為代表的新科技趨勢逐步明朗并有望持續(xù)催化板塊表現；2）景氣度反轉角度，a）游戲板塊自下而上把握產品周期及業(yè)績表現，推薦愷英網絡、巨人網絡、姚記科技、嗶哩嗶哩、心動公司等標的；b）影視板塊底部復蘇在望，推薦渠道（萬達電影、貓眼娛樂）以及內容（光線傳媒、華策影視等）；媒體端關注經濟底部向上帶來的廣告投放增長（分眾傳媒、芒果超媒等）；IP潮玩推薦泡泡瑪特、閱文集團、姚記科技等；同時從高分紅、低估值角度關注出版板塊配置機會；2）AIGC為代表的新科技有望持續(xù)催化板塊表現，重點把握IP、AI

Agent及場景應用（相關標的參見正文）；同時關注政策推動下的并購重組向投資機會。風險提示：業(yè)績低于預期、技術進步低于預期、監(jiān)管政策風險等。傳媒板塊回顧：先抑后揚，景氣度、估值、配置低位01景氣拐點在望，并購重組/

文化出海助力向上02A

I

G

C

多模態(tài)及端側加速推進，場景及商業(yè)化曙光已現03投資建議：景氣反轉在望，

A

I

G

C

等新科技催化板塊表現04目錄1

.

傳媒板塊回顧：

先抑后揚，

景氣度、估值、配置多重低位1.1

板塊表現回顧：先抑后揚，9月底以來表現良好圖：24年以來大幅跑輸市場表現資料來源：Wind24年年初至今傳媒（申萬傳媒指數）板塊下跌5.54

，跑輸滬深300指數15.65個百分點全市場排名來看，年初至今傳媒板塊在申萬一級31個行業(yè)中排名第22位資料來源：Wind圖：24年以來漲幅排名第22位020,00040,00080,000100,000120,000-28.00%-18.00%-8.00%2.00%12.00%22.00%2024-01-022024-04-22成交金額(百萬元)(右)2024-08-05傳媒(申萬)滬深300(20.00)(10.00)0.0010.0060,00020.0030.0040.0050.0060.00非銀金融通信銀行家用電器電子國防軍工汽車有色金屬交通運輸房地產計算機建筑裝飾電力設備公用事業(yè)環(huán)保商貿零售機械設備鋼鐵煤炭石油石化傳媒社會服務建筑材料美容護理基礎化工綜合食品飲料輕工制造農林牧漁醫(yī)藥生物紡織服飾1.1

板塊表現回顧：先抑后揚，9月底以來表現良好圖：24年以來大幅跑輸市場表現其中年初至9月23（申萬傳媒指數）板塊下跌24.46

，跑輸滬深300指數19.33個百分點全市場排名來看，年初至9月23日傳媒板塊在申萬一級31個行業(yè)中排名第23位圖：年初至9月23日漲幅排名第23位(35.00)(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00銀行家用電器公用事業(yè)交通運輸煤炭非銀金融通信石油石化有色金屬汽車國防軍工建筑裝飾房地產鋼鐵電子電力設備機械設備環(huán)?；A化工建筑材料商貿零售傳媒紡織服飾農林牧漁食品飲料輕工制造社會服務醫(yī)藥生物美容護理計算機綜合020,00040,00060,00080,000100,000120,000-28.00%-23.00%-18.00%-13.00%-8.00%-3.00%2.00%7.00%2024-01-022024-04-22成交金額(百萬元)(右)傳媒(申萬)2024-08-05滬深300資料來源：Wind資料來源：Wind1.1

板塊表現回顧：先抑后揚，9月底以來表現良好圖：924年以來大幅跑贏市場表現9月24日以來傳媒（申萬傳媒指數）板塊上漲34.74

，跑贏滬深300指數12.30個百分點全市場排名來看，

9月24至今（1108）傳媒板塊在申萬一級31個行業(yè)中排名第13位圖：924年以來漲幅排名第13位0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00計算機非銀金融電子國防軍工商貿零售房地產綜合社會服務美容護理建筑裝飾電力設備環(huán)保傳媒機械設備通信建筑材料鋼鐵輕工制造食品飲料農林牧漁醫(yī)藥生物基礎化工汽車有色金屬紡織服飾交通運輸家用電器銀行煤炭石油石化公用事業(yè)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%傳媒(申萬)滬深300資料來源：Wind資料來源：Wind1.1

板塊表現回顧：主題概念及市場風偏顯著影響板塊表現逐月來看，除2、3月份在Sora、Kimi等AIGC概念帶動下跑贏市場外，1-8月其余月份均表現較差9月份以來隨著市場整體反彈，傳媒板塊表現相對較好、超額收益明顯圖：逐月市場表現30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%傳媒（申萬）滬深300相對收益資料來源：Wind1.2個股表現：紅利與中小市值分別主導上下半場表現代碼公司年內漲幅股息率PB市值（億）代碼公司漲幅股息率PB市值（億）601098.SH中南傳媒303.951.79228834021.BJ流金科技226.334520.002.749601019.SH山東出版294.331.87241300063.SZ天龍集團150.11990.004.3932300061.SZ旗天科技280.0010.7949000793.SZ華聞集團134.507040.0010.7928601928.SH鳳凰傳媒274.161.60271300061.SZ旗天科技132.97730.006.4049600757.SH長江傳媒164.261.25100300242.SZ佳云科技128.070180.008.4914000719.SZ中原傳媒123.381SZ中青寶100.462110.002.8928600551.SH時代出版83.931.1054300295.SZ三六五網84.0764330.0016.1721600088.SH中視傳媒60.135.5454300364.SZ中文在線80.5054150.310.87121601921.SH浙版?zhèn)髅?4.331.54171000917.SZ電廣傳媒75.6147540.000.8369600373.SH中文傳媒64.991SH吉視傳媒72.8813560.0013.3141個股表現上，年初至9月底，紅利風格表現突出，中南傳媒、山東出版、鳳凰傳媒、長江傳媒、中原傳媒等漲幅居前；伴隨市場反轉，9月底至今中小市值表現更為突出，流金科技、天龍集團、華聞集團、旗天科技、佳云科技等漲幅居前。表：個股漲幅排行漲幅排行（年初至9月23日）漲幅排行（9月24日至今）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理1.3前三季度業(yè)績回顧：營收增長穩(wěn)健，業(yè)績顯著承壓2024年前3季度A股傳媒板塊（申萬傳媒行業(yè)分類，下同）上市公司共計實現營業(yè)收入3672億元、歸母凈利潤235億元，同比分別增長0.40

、-32.58

，營收穩(wěn)中有升、凈利潤下滑明顯，整體增速相比上半年進一步下滑（中報同比分別為2.43

、-30.55

）；主要原因一方面在于去年同期較高的基數效應，另一方面在于費用端的顯著提升（銷售費用率/所得稅等）。圖：1-3Q營收及增速資料來源：Wind資料來源：Wind圖：

1-3Q歸母凈利潤及增速2,2592,6963,3723,4263,2193,8493,6363,6373,67225.626.8212.40(1.23)(7.70)13.32(5.85)5.93(10)0.400(5)302520151054,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入YoY（%）30337039021928739529023524.159.06(2.59)(47.76)(16.70)20.47(27.46)21.46344(32.58)(40)(50)(60)(30)3020100(10)(20)450400350300250200150100500歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比（%）1.3前三季度業(yè)績回顧：營收增長穩(wěn)健，業(yè)績顯著承壓Q3單季度承壓顯著。Q3單季度來看，上市公司共計實現營業(yè)收入1217億元、歸母凈利潤66億元，同比分別下滑3.43

、37.52

，增速進一步向下。其中歸母凈利潤創(chuàng)2016年以來新低；圖：Q3單季度營收及增速圖：

Q3單季度歸母凈利潤及增速302520151050(5)(10)02004006008001,0001,4001,200營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入YoY（%）50403020100(10)(20)(30)(40)(50)200406080100120140歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比（%）121086420(2)(4)(6)(8)1,6001,4001,2001,0008006004002000營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入YoY（%）圖：

季度營收及增速(2,000)(1,500)(1,000)(500)0500200150100500(50)(100)(150)(200)歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比（%）資料來源：Wind資料來源：Wind資料來源：Wind圖：

季度歸母凈利潤及增速1.3

前三季度業(yè)績回顧：盈利能力處于低位1-3Q傳媒板塊毛利率基本穩(wěn)定，同比略降1個百分點至31.38

；凈利率同比下滑3.30個百分點至6.48

；管理費用率保持穩(wěn)定，管理費用率7.65

、與上年同期基本一致；銷售費用率同比提升0.91個百分點至12.71

；圖：1-3Q銷售費用率同比提升明顯圖：毛利率穩(wěn)定，凈利率及ROE下滑明顯02468101214銷售費用率（%）管理費用率（%）987654321005101520253035凈利率(%)毛利率(%)凈資產收益率（%）資料來源：Wind資料來源：Wind1.3

前三季度業(yè)績回顧：盈利能力處于低位單季度來看，傳媒板塊毛利率同比下滑1.48個百分點至30

；凈利率同比下滑3.15個百分點至5.40

；毛利率、凈利率、ROE為代表的盈利能力均處于2016年的季度低點；管理費用率保持穩(wěn)定，管理費用率7.70

、與上年同期基本一致；銷售費用率同比提升1.11個百分點至12.82；圖：Q3單季度銷售及管理費用率圖：盈利能力下滑明顯024681012143Q2016

3Q2017

3Q2018

3Q2019

3Q2020

3Q2021

3Q2022

3Q2023

3Q2024銷售費用率（%） 管理費用率（%）0112233051015202530353Q20163Q20173Q20183Q20193Q20203Q20213Q20223Q2023

3Q2024凈利率(%) 毛利率(%) 凈資產收益率（%）資料來源：Wind資料來源：Wind1.3

前三季度業(yè)績回顧：子行業(yè)普遍承壓1-3Q子行業(yè)業(yè)績絕對值排序，出版、游戲、廣告營銷；增速上均同比向下，其中電視廣播、數字媒體、影視院線下滑幅度居前；單季度來看，主要子行業(yè)業(yè)績下滑幅度相比上半年進一步擴大；圖：1-3Q子行業(yè)業(yè)績及增速圖：1-3Q子行業(yè)利潤貢獻占比72.31,

42%46.02,

27%31.15,

18%10.58,

6%10.09,(62%.37),

-1%SW出版SW數字媒體SW游戲ⅡSW影視院線SW廣告營銷SW電視廣播Ⅱ72.3131.15(2.37)(22.56)(34.95)46.02(6.27)(39.60)(37.19)(140.00)(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)歸母凈利潤（億元）增速（%）10.5810.09(100.00)5(122.3(12)

0.00)02623134(1)(25.58)(37.55)

14(13.20)32.32(47.84)(118.5(71)20.00)(140.00)(40.00)(60.00)(80.00)(100.00)40.0020.000.00(20.00)(5)1015202530歸母凈利潤（億元）增速（%）資料來源：Wind資料來源：Wind圖：3Q子行業(yè)業(yè)績及增速1.4

公募機構配置處于低位截至Q3（0930），公募機構在傳媒板塊持倉總市值487億元，占傳媒板塊總市值3.55，占公募機構A股持倉比例為0.79

（上年同期0.81）、僅高于疫情期間的2022年持倉配置比例，處于歷史低位。圖：公募機構配置（億元）占比（Q3）圖：申萬二級行業(yè)公募機構配置比例（Q3）0.46%0.22%0.17%0.32%0.08%0.05%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%游戲廣告營銷影視出版數字媒體電視廣播0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0100200300400500600700機構持倉市值配置占比9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1400120010008006004002000機構持倉總市值%板塊總市值資料來源：Wind資料來源：Wind圖：公募基金持倉占板塊總市值（Q3）1.5

估值處于較低分位數估值來看，當前申萬傳媒指數對應TTM-PE

37x，處于過去5年60

分位數、整體估值仍處于歷史較低水平；橫向比較，當前申萬傳媒指數TTM-PE估值分位數處于全市場中位數水平，在TMT中僅高于通信，顯著低于計算機、電子；圖：傳媒板塊TTM估值及分位點（

）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002019-11-222020-01-172020-03-202020-05-152020-07-102020-09-042020-10-302020-12-252021-02-192021-04-162021-06-112021-08-062021-09-302021-11-262022-01-212022-03-252022-05-202022-07-152022-09-092022-11-112023-01-062023-03-102023-05-052023-06-302023-08-252023-10-272023-12-222024-02-232024-04-192024-06-142024-08-092024-09-30分位點市盈率TTM12010080604020080706050403020100公用事業(yè)(申萬)社會服務(申萬)食品飲料(申萬)紡織服飾(申萬)美容護理(申萬)農林牧漁(申萬)汽車(申萬)有色金屬(申萬)輕工制造(申萬)通信(申萬)家用電器(申萬)電力設備(申萬)銀行(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)傳媒(申萬)機械設備(申萬)基礎化工(申萬)環(huán)保(申萬)交通運輸(申萬)商貿零售(申萬)計算機(申萬)石油石化(申萬)建筑裝飾(申萬)非銀金融(申萬)綜合(申萬)國防軍工(申萬)電子(申萬)鋼鐵(申萬)煤炭(申萬)建筑材料(申萬)房地產(申萬)市盈率PE(TTM)市盈率分位數(%)資料來源：Wind資料來源：Wind圖：TTM歷史分位數在TMT行業(yè)中處于較低水平2.景氣拐點在望，并購重組/文化出海助力向上2.1

游戲：版號常態(tài)化發(fā)放游戲版號保持常態(tài)化發(fā)放趨勢、月均版號發(fā)放數量過百，監(jiān)管政策保持穩(wěn)定1-10月份累計發(fā)放游戲版號1163個，同比增長38%圖：游戲版號發(fā)放情況資料來源：新聞出版總署圖：1-10月合計發(fā)放1163個游戲版號資料來源：新聞出版總署21051570140575551210751163500010001500200025002018201920202021202220232024.10450606769730708487 8786 86 86898808987 8710511511110795961041051171091134427314032020406080100120140國產游戲進口游戲2.1

游戲：8月開始觸底向上，增速拐點顯現2023年8月增速高點以來，國內游戲市場增速呈現持續(xù)下滑趨勢；24年8月以來再次觸底向上；其中10月中國游戲市場收入290.83億元，同比增長14.40%；移動游戲市場實際銷售收入221.10億元，同比增長17.07%；中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入16.07億美元，環(huán)比下降5.63%，同比增長29.42%。圖：中國游戲市場實際銷售收入增速持續(xù)下降圖：移動端增速見底向上-1001020304050050100150200250300350400中國游戲市場實際銷售收入(億元）同比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%050100150200250中國游戲市場移動端實際銷售收入（億元）YoY資料來源：中國音數協(xié)游戲工委、中國游戲產業(yè)研究院、伽馬數據（CNG）資料來源：中國音數協(xié)游戲工委、中國游戲產業(yè)研究院、伽馬數據（CNG）2.1

游戲：出海市場表現強勁2023年9以來出海市場增速持續(xù)向上；其中10月海外市場實際銷售收入達到16.07億美元、同比增長29.42%，連續(xù)9個月實現正增長；從全球市場來看，國內游戲公司營收及產品矩陣均具備明顯優(yōu)勢；圖：中國游戲出海持續(xù)保持較高增速資料來源：中國音數協(xié)游戲工委、中國游戲產業(yè)研究院、伽馬數據（CNG）資料來源：游娛fan、Appmagic-20-1001020304002468101214161820中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入（億美元）同比圖：中國游戲公司全球競爭力顯著2.1

游戲：上市公司業(yè)績有望底部改善從上市公司業(yè)績表現來看，營收仍保持正增長趨勢，但歸母凈利潤同比下滑明顯（-31）；版號重啟之下，整體投放費用提升壓制業(yè)績表現。從業(yè)績表現來看，銷售費用率同比大幅提升是導致業(yè)績顯著下滑的重要原因（銷售費用率從23年Q3的28提升5個pct至24年Q1的33，同期凈利率下滑6個pct）；產品上線周期與業(yè)績釋放周期的錯配壓制業(yè)績表現，基數效應及新品利潤釋放之下，上市公司業(yè)績有望重新向上；資料來源：wind游戲板塊歸母凈利潤及營收增速資料來源：wind游戲板塊銷售費用率及凈利率(40)(20)0204060803Q20163Q20173Q20183Q20193Q20203Q20213Q20223Q2023

3Q2024SW游戲ⅢSW游戲Ⅲ0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.00003Q2016

3Q2017

3Q2018

3Q2019

3Q2020

3Q2021

3Q2022

3Q2023

3Q2024凈利率% 銷售費用率%2.1

游戲：用戶滲透率處于高位，研發(fā)能力/產品周期決定個股α用戶增長紅利接近消失：中國游戲用戶規(guī)模6.64億人、滲透率超過60；增速自2019年呈現持續(xù)下滑的趨勢；優(yōu)質內容成為勝出關鍵要素，自下而上關注上市公司研發(fā)能力及產品周期。存量競爭、用戶充分教育背景下，產品質量成為勝出的核心要素，典型如《原神》、《逆水寒》、《黑神話》等游戲用戶規(guī)模增速向下23年游戲新品收入TOP

108.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-800700600500400300200100中國移動游戲用戶規(guī)模（百萬）中國游戲用戶規(guī)模（百萬）中國游戲用戶規(guī)模增長率資料來源：

VG

Insights，搜狐2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料來源：游戲工委、伽馬游戲圖：《黑神話：悟空》資料來源搜狐圖：《黑神話：悟空》上線數據表現2.2

影視：電影票房同比下滑24年1-10月電影市場實現票房383.68億元，同比下滑22.05

，其中暑期檔票房下滑尤為明顯，一方面在于去年的高基數，另一方面在于缺乏有市場號召力的新片上映；逐月來看，除春節(jié)檔所在的2月份之外，整體票房增速呈現下滑趨勢；票房市場逐月規(guī)模資料來源：貓眼專業(yè)版-631094073751151491093270196152-7418746-22-13-46-38-48-48-100-1

01002003004005000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00電影票房收入（億元）同比（

）2.2

影視：檔期表現相對良好，內容供應周期壓制觀影需求釋放主要檔期來看，春季檔票房創(chuàng)歷史新高、五一檔亦創(chuàng)歷史第二成績，國慶檔下滑明顯。1)

2024年中國春節(jié)檔分賬票房取得73.06億（不含服務費），同比增加17.65

，錄得中國春節(jié)檔影史第一高。觀影人次為1.63億，同比增長26.36

，較2019年同比增長13.48

；2）五一檔總票房達15.28億，超過去年同檔期的15.21億、同比增長0.5，位居同檔期歷史第二。觀影人次達到3780萬、同比增長0.3

；3）國慶檔票房總計21.05億元，同比2023年下滑23.1，與疫情前的2018年相當內容質量成為票房市場表現核心決定要素，短期內容供給受限壓制需求釋放。在渠道滲透處于高位的背景下，內容供給質量成為決定票房表現的核心要素；受制于前期較低的內容投資意愿，在23年積累內容釋放之后，24年整體處于片荒狀態(tài)，從而對觀影需求帶來顯著壓制。資料來源：燈塔數據五一檔票房表現（億元）資料來源：燈塔數據32.354.6155.0471.7355.1762.0673.06-40-20020406080010203040506070802017201820192021202220232024春節(jié)檔總票房（億）yoy（

）6.35

6.587.8410.0615.2716.742.9715.2115.28500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%181614121086420票房(億元）YoY-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%50454035302520151050票房(億元）YoY春節(jié)檔票房（億元） 國慶檔票房表現（億元）2.2

影視：國產電影供應周期向上，票房拐點可期從國產電影備案數量上來看，20年至22年呈現顯著下滑趨勢；23年以來拐點趨勢明顯，備案數量同比增長60；考慮到影片制作時間周期，下半年開始國產優(yōu)質內容供給有望底部向上，從而帶動票房市場持續(xù)回暖；而由于高經營杠桿的特性，票房市場回暖有望在放映端帶來更大的利潤向上彈性；國產影片備案數量27912898386238013563331227992800187630080100050015002000250030003500400045002014201520162017201820192020202120222023-631094073751151491093270196152-7418746-22

-13-46-38-48

-48-100-101002003004005000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00電影票房收入（億元） 同比（

）資料來源：廣電總局票房市場10月跌幅顯著縮窄2.3

廣告營銷：宏觀環(huán)境預期有望帶動底部復蘇向上廣告投放花費與宏觀經濟預期高度相關，政策轉向之下關注廣告投放底部向上。2024年1-9月廣告市場同比上漲2.3，相比上半年及去年同期增速進一步下降，主要與廣告主對宏觀經濟預期高度相關；中觀維度關注媒介需求端變化；線上短視頻、流媒體，線下梯媒表現相對較好，基本面維度關注上述資源端平臺收入及利潤恢復強度資料來源：CTR媒體廣告媒體花費同比變化宏觀預期影響廣告投放信心前三季度廣告投放增速2.3資料來源：CTR資料來源：CTR2.4

IP潮玩：高景氣持續(xù)以商品交易總額計，IP潮玩市場規(guī)模由2017年的人民幣584億元增加至2022年的人民幣1,297億元，復合年增長率為17.3

?；谙M者群體不斷擴大、消費者需求不斷增長且多元化、產品質量提高及產品類型愈加多樣化等推動因素，市場規(guī)模預計到2027年將達到人民幣2,304億元IP玩具為泛娛樂產品中成長最快的領域，2022年市場規(guī)模達到690億元，17~22年復合增長率為17.8

，預計22~27年市場規(guī)模將維持13.3左右的增長。資料來源：卡游招股說明書圖：中國泛娛樂產品行業(yè)及其主要品類市場規(guī)模305398488521638690710867102611611289969901191211571319617203182582327025272343045033837340814918021825228831232136940744848858474891999412071297133715901840207223040500100015002000250030002017

2018

20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E玩具

文具產品

服裝

其他

總計2.4

IP潮玩：品類持續(xù)泛化手辦盲盒卡牌“塑料黃金”IP谷子……資料來源：泡泡瑪特淘寶旗艦店圖：泡泡瑪特MOLLY周年雕塑圖：卡游小馬寶莉卡片資料來源：卡游淘寶旗艦店圖：IP谷子2.5

政策環(huán)境改善，并購重組轉向助力底部向上復盤2013-2015，上市公司并購重組是推動A股傳媒板塊上市公司業(yè)績及二級市場表現的重要推動力，并在此過程中實現了板塊內部資產的新陳代謝；2016

年中國證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，傳媒板塊并購重組活躍度自此快速回落，進而對盈利增速及二級市場表現帶來顯著負面影響；2024

年

9

月證監(jiān)會就《關于修改〈上市公司重大資產重組管

理辦法〉的決定（征求意見稿）》公開征求意見，并購重組政策轉向；在以AIGC、VR/AR等為代表的新科技加速發(fā)展階段、并購重組政策轉向有助于存量上市公司資產結構優(yōu)化，加速板塊向上動能圖：A股傳媒板塊上市公司并購事件數量資料來源：新聞出版總署05101520252012

2013

2014

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2016

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2020

2021

2022

2023

202445120.0%4540100.0%403580.0%353060.0%300510152025-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%201220132014201520162017201820192020202120222023

2024申萬傳媒指數年內漲跌幅傳媒并購數量圖：A股傳媒板塊年度漲幅表現及當年上市公司并購重組數量2.6

文化出海：星辰大海中共中央政治局第十七次集體學習：要不斷提升國家文化軟實力和中華文化影響力。推進國際傳播格局重構，創(chuàng)新開展網絡外宣，構建多渠道、立體式對外傳播格局；游戲、短劇出海證明中國企業(yè)內容創(chuàng)作與運營實力；TikTok為代表的互聯(lián)網出海，有望帶動營銷服務、電商、游戲等領域出海商業(yè)化新高度圖：游戲出海增速及占比持續(xù)新高資料來源：游戲工委圖：短劇出海資料來源：Sensor

Tower圖：TikTok全球用戶數位居第5資料來源：Statista-20%-10%0%10%20%30%40%70%60%50%40%30%20%10%0%1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月1900年1月%國內游戲市場規(guī)模游戲出海收入增速3. 多模態(tài)及端側加速推進，

場景及商業(yè)化曙光已現3.0

OpenAI年初發(fā)布Sora，引發(fā)產業(yè)與資本市場熱潮O(jiān)penAI發(fā)布Sora，引發(fā)AI視頻熱潮年初OpenAI發(fā)布Sora文生視頻模型，可以根據用戶輸入的文本描述，生成一段視頻內容，視頻時長可達1分鐘且視覺質量較高。對于任何需要制作視頻的藝術家、電影制片人或學生來說，這都帶來了無限可能。Sora

可以創(chuàng)建包含多人、特定運動類型和詳細背景的復雜場景。它能生成準確反映用戶提示的視頻。例如，Sora

可以制作時尚女性走在霓虹閃爍的東京街頭的視頻、雪地里的巨型長毛象視頻，甚至是太空人冒險的電影預告片；OpenAI即將正式上線Sora，有望再次提升視頻生成領域熱度圖：Sora生成“雪地里的巨型長毛象”資料來源：OpenAI圖：Sora生成“時尚女性走在霓虹閃爍的東京街頭”資料來源：OpenAI圖：Sora發(fā)布與AI板塊二級市場表現資料來源：

wind3.1

群雄逐鹿：快手推出可靈大模型可靈大模型為快手AI團隊自研，具備諸多優(yōu)勢：能夠生成大幅度的合理運動；能夠模擬物理世界特性；具備強大的概念組合能力和想象力；生成的視頻分辨率高達1080p，時長高達2分鐘（幀率30fps），且支持自由的寬高比頭；圖：快手發(fā)布可靈大模型資料來源：快手圖：首部AIGC原創(chuàng)奇幻微短劇《山海奇鏡之劈波斬浪》資料來源：字節(jié)跳動3.1

群雄逐鹿，字節(jié)跳動推出豆包-PixelDancePixelDance基于DiT（擴散Transformer）架構，構建了一個既能處理復雜場景又能展現精美運鏡的強大視頻生成系統(tǒng)。通過這一技術，PixelDance不僅能夠實現動態(tài)場景的流暢轉換，還能在鏡頭切換時維持主體的風格一致性PixelDance支持多主體之間的復雜互動和生動的場景描述，比如當要求生成一個繁忙城市廣場的畫面時，模型能夠準確捕捉到人群的微妙變化、互動以及環(huán)境的氛圍，而非僅僅是簡單的靜態(tài)鏡頭；PixelDance另一個突出的特點是對多種藝術風格的支持能力圖：豆包PixelDance圖：

PixelDance

生成視頻資料來源：字節(jié)跳動資料來源：字節(jié)跳動3.1

群雄逐鹿：阿里推出視頻生成模型ToraTora能夠整合文本、視覺和軌跡數據，精確控制視頻內容的動態(tài)變化，在不同的時間長度、縱橫比和分辨率條件下生成高質量的視頻。Tora特點軌跡控制：Tora能夠確保視頻中的動作精確地遵循預定義的軌跡，提供精確的運動控制高保真度：Tora生成的視頻在視覺上具有高保真度，能夠細致地模擬現實世界中的運動和動態(tài)多模態(tài)輸入：Tora能夠處理和整合文本、視覺和軌跡條件，使得視頻生成過程更加豐富和靈活創(chuàng)新架構：Tora采用了Diffusion

Transformer（DiT）架構，這是生成高質量視頻內容的先進技術。動態(tài)內容生成：它能夠根據軌跡提取器（TE）和運動引導融合器（MGF）的協(xié)同工作，生成具有動態(tài)一致性的視頻內容高分辨率和長時序視頻：Tora支持生成高分辨率和長時序的視頻，適用于需要長時間連續(xù)鏡頭的應用場景圖：Tora演示demo圖：Tora演示demo資料來源：AIHub

資料來源：AIHub3.1

群雄逐鹿：

Meta推出視頻模型Movie

GenMeta公司發(fā)布了其最新的AI視頻生成器Movie

Gen，這是一款能夠自動生成包含聲音的高清視頻的創(chuàng)新工具，為影視、廣告、動漫等多個領域帶來了全新的可能性圖：扎克伯格展示

MovieGen

的視頻編輯能力MovieGen是一個包含四個核心模型的AI

系統(tǒng)：30B

參數的視頻生成模型、13B

參數的音頻生成模型、個性化視頻生成模型，以及精確視頻編輯模型；只需一張照片，就能創(chuàng)建逼真的個性化視頻；它不僅可以生成最長

16

秒、1080P的高清視頻，還能為視頻配上同步的音效和背景音樂圖：Meta

展示

Movie

Gen

根據文字指令修改視頻資料來源：Meta資料來源：Sohu3.2

端側發(fā)力：應用加速觸達蘋果：發(fā)布面向iPhone、iPad和

Mac的個人智能化系統(tǒng)AppleIntelligence，基于個人場景發(fā)揮生成式模型的強大功用，結合用戶情況提供有助益且相關的智能化功能；三星：全終端賦能，即圈即搜、提煉概要、實時翻譯等功能上線華為：“鴻蒙原生智能”，擁有系統(tǒng)級

AI

能力，AI

不再僅僅是手機的附加品，而是與操作系統(tǒng)深度融合，成為系統(tǒng)級的核心能力OPPO/vivo/小米等發(fā)布多款AI手機終端資料來源：蘋果官網圖：Apple

Intelligence資料來源：IT之家圖：榮耀Magic

7搭載AI

Agent3.2

端側發(fā)力：應用加速觸達字節(jié)跳動旗下XR平臺PICO推出首款MR混合現實一體機PICO4

Ultra，硬件上搭載全新高通驍龍XR2

Gen2計算平臺，擁有12GB超大內存，GPU性能相比前代XR1提升2.5倍，AI性能比XR1提升8倍。而且，PICO

4

Ultra還配備雙目3200萬像素彩色透視攝像頭和iToF深度感知攝像頭，支持MR并且系統(tǒng)層面引入全景屏工作臺，以及支持體感追蹤器。價格方面，PICO4

Ultra消費者版本售價4299

元，PICO4UltraEnterprise（企業(yè)版）7499

元，PICO體感追蹤器售價399元一對，現已全面開啟預售，并于9月2日正式開售PICOApp

Store商店的應用數量已經超過900款，合作開發(fā)者數量超過500個，合作開發(fā)者覆蓋60多個國家和地區(qū)圖：Pico

4圖：攝像頭資料來源：官網資料來源：官網資料來源：官網圖：多終端互聯(lián)3.3

場景落地持續(xù)泛化：從Chatbots到AIAgent從Chatgpt到豆包、Kimi，Chatbots在C端場景已廣泛應用AI

Agent能力及商業(yè)化潛力持續(xù)展現圖：豆包 圖：Kimi圖：智譜發(fā)布AutoGLM圖：微軟發(fā)布商業(yè)AI智能體資料來源：豆包資料來源：Kimi資料來源：微軟資料來源：OpenAI3.3

場景落地持續(xù)泛化：AI搜索AI搜索引擎基于人工智能技術，利用自然語言處理、機器學習、深度學習等技術，對用戶的搜索語句進行分析和理解，從而推薦更加準確的搜索結果。其實現原理是將用戶的查詢意圖和知識庫中的信息進行匹配和比對，找到最匹配的答案，并輸出給用戶在搜索結果的呈現方式上，更加注重智能化、個性化和交互化的體驗。通過分析用戶在搜索過程中的行為與反饋，AI搜索引擎能夠推薦更符合個性化需求的搜索結果，并不斷優(yōu)化搜索算法，提升搜索結果的質量和準確性圖：秘塔搜索圖：天工AI搜索資料來源：秘塔資料來源：3603.3

場景落地持續(xù)泛化：AI社交據Mordor

Intelligence報告，

AI社交應用規(guī)模將從2023年的16.4億美元增長至2028年的56.6億美元；海外Characeter

AI，國內出海應用Talkie（MiniMax）、linky（昆侖萬維），國內市場XEva（小冰）等均有不錯表現；圖：Character.ai圖：Talkie資料來源：Character

AI資料來源：Talkie3.3

場景落地持續(xù)泛化：AI視頻生成圖：字節(jié)視頻生成模型

PixelDance上線即夢AI圖：昆侖萬維SkyReels產品演示快手可靈APP上架、字節(jié)跳動PixelDance上線即夢AI字節(jié)、快手之外，MiniMax、智譜等頭部大模型廠商亦先后推出視頻生成服務，視頻生成觸手可及昆侖萬維發(fā)布全球首個集成視頻大模型與3D大模型的AI短劇平臺SkyReels。SkyReels平臺集劇本生成、角色定制、分鏡、劇情、對白/BGM及影片合成于一體，讓創(chuàng)作者“一鍵成劇”，輕松制作高質量AI視頻資料來源：即夢資料來源：快手資料來源：騰訊科技圖：快手上線可靈APP3.3

場景落地持續(xù)泛化：從Suno到Melodio昆侖萬維發(fā)布全球首個AI流媒體音樂平臺Melodio，并同步推出AI音樂商用創(chuàng)作平臺Mureka。兩款產品均搭載昆侖萬維新款自研DiT(Diffusion

Transformer)架構音樂大模型Skymusic2.0；支持500字以上的歌詞輸入，生成長達6分鐘雙聲道立體聲歌曲Melodio是全球首款個性化AI流媒體音樂平臺，用戶只需輸入Prompt，便會持續(xù)生成相應風格的定制化音樂流Mureka是一款AI音樂商用創(chuàng)作平臺，創(chuàng)作者可在Mureka平臺上創(chuàng)作專屬音樂，并通過歌曲商店展示、收聽、收藏、分享、下載，上架出售圖：Melodio圖：Mureka資料來源：騰訊科技資料來源：騰訊科技3.4

應用端：頭部產品用戶持續(xù)保持較高增速全球市場來看，ChatGPT訪問量絕對領先，但從前十產品分布來看，賽道分布更為廣泛，國內企業(yè)中360AI搜索用戶表現領先；國內市場前十仍以ChatBots為主，但是在搜索、工具等領域相比年初分布更為均衡；資料來源：AI產品榜資料來源：AI產品榜3.4應用端：視頻等多模態(tài)表現良好，國內市場加速迭代視頻等多模態(tài)產品增長迅猛。從10月全球增速榜來看，視頻生成類應用海螺AI表現亮眼，前3中有兩款應用為視頻生成類且均為中國公司產品，體現多模態(tài)領域巨大潛力和中國企業(yè)基數及應用端實力；國內市場搜索及視頻高增長。從10月國內增速榜來看，百度搜索增速居首，整體來看，國內在搜索、工具等領域增速更為明顯出海市場教育、社交、視頻生成等領域居前資料來源：AI產品榜資料來源：AI產品榜資料來源：AI產品榜3.4

應用端：Applovin印證商業(yè)化可能與潛力，AppLovin主要幫助游戲開發(fā)者發(fā)行、變現和獲客，通過應用內實時競價交易平臺連接廣告買家與全球超過20億臺移動設備和3500萬個CTV用戶家庭，以展示次數為單位通過程序化方式進行購買。依托人工智能進行高效的數據驅動營銷決策，幫助企業(yè)在全球海量市場中提供個性化的投放買量；AppLovin展現AI+營銷商業(yè)化潛力。2024年三季度營收33.36億美元，同比增長42.8；凈利潤9.8億美元，同比增長71.5

；第三季度毛利率、凈利率分別達到77、36，顯著高于傳統(tǒng)營銷代理公司；二級市場表現：年初至今漲幅668，遠超英偉達（191）和納斯達克指數（27）當前市值達到1000億美元；資料來源：AI產品榜資料來源：AI產品榜-10%0%10%20%30%40%50%60%-20002004006008001,0001,2001,4001Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q2024營業(yè)收入凈利潤營收增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q2024毛利率 凈利率資料來源：wind圖：Applovin利潤倍增圖：高毛利&高凈利率圖：Applovin年內漲幅超6倍，遠超同期英偉達及納斯達克指數表現-2.00%98.00%198.00%298.00%398.00%498.00%598.00%2024-01-022024-05-082024-07-12 2024-09-132024-11-142024-03-06APPLOVIN納斯達克指數 英偉達(NVIDIA)4. 投資建議：景氣反轉在望，應用落地催化板塊表現4.1

短期及外部宏觀因素帶動業(yè)績大幅下行，中期有望再度向上游戲及出版構成傳媒板塊業(yè)績主體；所得稅費率調整（0提升至25）是出版板塊業(yè)績大幅向下的主要原因；版號重啟之下新游密集上線導致游戲板塊費用率顯著提升壓制游戲板塊短期業(yè)績表現；電影及影院板塊更多受制于內容制作周期影響；廣告、媒體則受制于外部宏觀周期影響中期來看，在基數效應減弱（游戲、出版）、供給周期上行（影視）以及宏觀預期改善之下，板塊業(yè)績有望再度上行；圖：費用端擾動導致游戲板塊業(yè)績大幅下滑（Q3）資料來源：Wind資料來源：Wind72.31,

42%46.02,

27%31.15,

18%圖：游戲及出版構成傳媒板塊業(yè)績主體（Q3）10.09,(62%.37),

-1%10.58,

6%SW出版SW數字媒體SW游戲ⅡSW影視院線SW廣告營銷SW電視廣播Ⅱ40.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.00003Q20163Q20173