資本結(jié)構(gòu)課件

資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的基本問題1.資本結(jié)構(gòu)的含義（1）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種長期資本來源占總資本的比重企業(yè)采用不同的籌資方式必定要形成一定的資本結(jié)構(gòu)，并可在后續(xù)的籌資活動中加以保持或改變資本結(jié)構(gòu)問題的根本是債務(wù)資本比率的安排。保持合理的債務(wù)資本比率，可以降低綜合資本成本、獲得財務(wù)杠桿利益，同時也帶來一定的財務(wù)風(fēng)險由于債務(wù)資本的“雙刃劍”作用，企業(yè)必須在財務(wù)風(fēng)險和資本成本之間慎重權(quán)衡，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2024/12/1資本結(jié)構(gòu)2第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的基本問題企業(yè)資產(chǎn)流動負(fù)債長期負(fù)債優(yōu)先股普通股財務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)（2）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)2024/12/1資本結(jié)構(gòu)3第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的基本問題2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一般標(biāo)準(zhǔn)（1）資本結(jié)構(gòu)決策目標(biāo)通過資本結(jié)構(gòu)的合理安排，在風(fēng)險不顯著變化的前提下尋求綜合資本成本最低的融資組合，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化（2）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一般標(biāo)準(zhǔn)綜合資本成本最低EPS最大股票市價和企業(yè)總體價值最大2024/12/1資本結(jié)構(gòu)4第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的基本問題3.影響資本結(jié)構(gòu)的因素（1）國別差異實質(zhì)在于各國金融市場的差異，導(dǎo)致籌資環(huán)境的差異（2）行業(yè)性質(zhì)制造業(yè)的負(fù)債率通常低于非制造業(yè)（3）利益關(guān)系人態(tài)度股東：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營良好時偏向于提高負(fù)債率，既不分散控制權(quán)，又可獲取財務(wù)杠桿利益經(jīng)營者：取決于在公司的所有權(quán)。較低的所有權(quán)使他們對財務(wù)杠桿利益無興趣2024/12/1資本結(jié)構(gòu)5第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的基本問題債權(quán)人：信譽等級不高將難以達(dá)到理想的負(fù)債水平（4）經(jīng)營風(fēng)險：利用財務(wù)杠桿而進(jìn)一步被放大（5）盈利能力與成長性（6）綜合財務(wù)狀況決定企業(yè)能否承受更大的財務(wù)風(fēng)險（7）企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值企業(yè)資產(chǎn)的類型影響資本結(jié)構(gòu)的選擇（8）稅率與利率負(fù)債節(jié)稅效應(yīng)的存在，所得稅率越高企業(yè)越傾向高負(fù)債2024/12/1資本結(jié)構(gòu)6第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論1.關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論（1）資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)理論是當(dāng)代財務(wù)理論的核心內(nèi)容之一資本結(jié)構(gòu)分析以股東財富最大化為目標(biāo)假設(shè)，以資本成本分析為基礎(chǔ)（2）早期資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論美國財務(wù)學(xué)者將20世紀(jì)50年代前的資本結(jié)構(gòu)理論歸結(jié)為早期資本結(jié)構(gòu)理論，此后為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論：凈利理論；營業(yè)凈利理論等現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論：MM理論；權(quán)衡理論；不對稱信息理論等2024/12/1資本結(jié)構(gòu)7第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（3）資本結(jié)構(gòu)理論的主旨企業(yè)能否以負(fù)債替代股本從而增加股本資產(chǎn)的價值若以上情況存在，則企業(yè)負(fù)債水平以多高為佳2.MM理論（1）理論背景Modigliani&Miller：“資本成本、公司理財和投資理論”-《美國經(jīng)濟(jì)評論》,1958.6MM：“資本成本、公司理財和投資理論：答讀者問”-《美國經(jīng)濟(jì)評論》,1958.9MM：“稅收和資本成本：校正”-《美國經(jīng)濟(jì)評論》19632024/12/1資本結(jié)構(gòu)8第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（2）基本估價模型

首先，假設(shè)預(yù)期未來EBIT不變，且收益全部發(fā)放現(xiàn)金股利，則企業(yè)股票價值S的估算模型如下，可揭示負(fù)債變化對企業(yè)價值的影響。

其次，若企業(yè)資本僅由普通股和債券構(gòu)成，則企業(yè)加權(quán)平均資本成本的估算模型如下，可揭示負(fù)債變化對企業(yè)綜合資本成本的影響。

最后，整理以上模型，得出企業(yè)價值V的估算模型如下：2024/12/1資本結(jié)構(gòu)9第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（3）理論假設(shè)企業(yè)經(jīng)營中風(fēng)險可衡量（EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差率），相同經(jīng)營中風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計完全相同（即假設(shè)信息是對稱的）證券市場是完善的（無交易成本；股東與管理層無沖突；投資者可同公司一樣以同等利率獲得貸款）公司和個人的負(fù)債均無風(fēng)險，即負(fù)債利率為無風(fēng)險利率投資者預(yù)計的EBIT不變（零增長狀態(tài)），即企業(yè)現(xiàn)金流是一種永續(xù)年金2024/12/1資本結(jié)構(gòu)10第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（4）無稅的MM理論命題一：杠桿公司的價值等同于無杠桿公司價值命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬命題三：企業(yè)應(yīng)投資于那些收益率大于等于K0的項目。這已在投資決策中被廣為接受

2024/12/1資本結(jié)構(gòu)11第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（5）含稅的MM理論負(fù)債會因利息的節(jié)稅作用而增加企業(yè)價值（1963）命題一：杠桿公司的價值等于無杠桿公司價值加上節(jié)稅價值命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬由于（1-T）<1，有稅時KSL上升幅度小于無稅時KSL的上升幅度。因此產(chǎn)生命題一的結(jié)果：負(fù)債會提高企業(yè)價值2024/12/1資本結(jié)構(gòu)12第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（6）對MM理論的評價成功地運用數(shù)學(xué)模型揭示資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，對財務(wù)理論具有劃時代的貢獻(xiàn)有效性難以得到實踐驗證，事實上也沒有一個企業(yè)采納MM建議，理論假設(shè)不符合實際個人負(fù)債與公司負(fù)債條件相同。這是套利行為得以進(jìn)行的前提，而事實上并非如此，個人借款利率更高投資者資金從L向U公司轉(zhuǎn)移無任何代價。而事實上經(jīng)紀(jì)人費用和代理成本是客觀存在的，從而阻礙套利行為公司應(yīng)最大程度負(fù)債而提高企業(yè)價值。而事實上負(fù)債的增加將必然導(dǎo)致風(fēng)險的增加未考慮破產(chǎn)成本和代理成本。而這會抵消負(fù)債減稅利益2024/12/1資本結(jié)構(gòu)13第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論3.權(quán)衡理論（1）基本涵義含稅的MM理論考慮了負(fù)債的減稅利益，但忽略了負(fù)債的風(fēng)險和額外費用（拮據(jù)成本與代理成本）綜合考慮負(fù)債產(chǎn)生的利益與各種成本，并對其適當(dāng)平衡來確定資本結(jié)構(gòu)的理論，即權(quán)衡理論。是在MM理論基礎(chǔ)上產(chǎn)生的（2）財務(wù)拮據(jù)成本財務(wù)拮據(jù)：公司缺乏及時償還到期債務(wù)的能力財務(wù)拮據(jù)的直接成本2024/12/1資本結(jié)構(gòu)14第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論破產(chǎn)發(fā)生時生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯導(dǎo)致的各種資產(chǎn)損失破產(chǎn)清算的各種法律、會計等費用財務(wù)拮據(jù)的間接成本管理當(dāng)局短期行為造成企業(yè)市場價值貶損債權(quán)人討債和短期行為導(dǎo)致新的高利率舉債的負(fù)擔(dān)和風(fēng)險上、下游企業(yè)的躲避行為導(dǎo)致經(jīng)營活動愈發(fā)困頓（3）代理成本代理關(guān)系股份公司中股東和債權(quán)人將資金交由經(jīng)理人員代其經(jīng)營與管理。經(jīng)理是由股東聘任的，因此其在經(jīng)營管理中優(yōu)先考慮的是股東利益，其次才是債權(quán)人的利益2024/12/1資本結(jié)構(gòu)15第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論債權(quán)人的考慮貸款給公司時，其所要求的收益率是依據(jù)貸款風(fēng)險確定的股東可以通過代理人（經(jīng)理）從債權(quán)人處獲得好處決策投資比債權(quán)人預(yù)計風(fēng)險更大的項目，成功的好處全部歸股東。而失敗的風(fēng)險則共擔(dān)公司為增加利潤而加大負(fù)債比率，舊債價值將因此而降低。而增加的利潤又多數(shù)歸股東必須于貸款時設(shè)定一系列保護(hù)性條款保護(hù)自己的利益代理成本債權(quán)人保護(hù)性條款在一定程度上限制了企業(yè)的經(jīng)營，影響公司活力，降低公司效率，從而導(dǎo)致?lián)p失為確保保護(hù)性條款的實施，必須以特定方法（如審計）對公司實施監(jiān)督，從而導(dǎo)致監(jiān)督成本代理成本的存在，導(dǎo)致提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益2024/12/1資本結(jié)構(gòu)16第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（4）數(shù)學(xué)模型有公司稅時的MM理論：公司價值隨著負(fù)債比率增加而上升。負(fù)債率100%時企業(yè)價值達(dá)最大考慮進(jìn)財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本后的權(quán)衡模型為：VL=VU+TD-FPV-TPV（5）對權(quán)衡理論的評價權(quán)衡理論綜合考慮了負(fù)債的利益和成本,理論上存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。可得出以下三種數(shù)量關(guān)系：經(jīng)營風(fēng)險小的公司比經(jīng)營風(fēng)險大的公司可更多利用負(fù)債有形資產(chǎn)多的公司比無形資產(chǎn)多的公司可更多利用負(fù)債稅率高的公司比稅率低的公司可以更多利用負(fù)債2024/12/1資本結(jié)構(gòu)17第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論4.自由現(xiàn)金流理論（1）涵義自由現(xiàn)金流是指在滿足公司所有凈現(xiàn)值為正的項目融資需求后所剩余的現(xiàn)金大量的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致公司管理層發(fā)生不明智行動。換言之，即公司管理層更愿意持有并控制公司自由現(xiàn)金流，而不愿意以現(xiàn)金紅利方式“吐出去”“控制理論”：公司應(yīng)盡可能增加債務(wù)資本公司股東可通過債權(quán)人還本付息壓力減少自由現(xiàn)金流，并利用債權(quán)人限制條款監(jiān)控公司管理層行為，從而對管理層進(jìn)行有效控制。如利用發(fā)行債券回購股票有人認(rèn)為這是一種“威脅論”：在威脅下提高效率2024/12/1資本結(jié)構(gòu)18第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論（2）評價并未在理論上確定多大的財務(wù)杠桿是合適的，只是探討了董事會和股東通過增發(fā)債務(wù)增加對公司管理層的控制的問題。這一理論直接影響公司資本結(jié)構(gòu)5.不對稱信息理論（1）涵義Ross：20世紀(jì)80年代初，將非對稱信息理論引入到資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)分析。在不對稱信息環(huán)境下，投資者由于不了解企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險等內(nèi)部信息，只能通過管理者輸送出來的信息評價公司價值2024/12/1資本結(jié)構(gòu)19第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論公司選擇的資本結(jié)構(gòu)是將內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率的上升是一個積極信號Myers（1984）：信息不對稱造成了已有理論不能解釋美公司既有的“先內(nèi)后外、先債后股”現(xiàn)象。在信息不對稱條件下，投資者只能根據(jù)公司選擇的資本結(jié)構(gòu)來判斷投資項目對公司價值的影響公司通過股票籌資，會因被市場誤解而使新發(fā)股票貶值。使本來NPV大于零即可投資的項目，變成必須使投資收益能補償股票貶值損失，才可以投資。從而增加投資成本（2）評價豐富了資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論與現(xiàn)實一致。但仍然無法找到各種籌資方式間最佳比例關(guān)系2024/12/1資本結(jié)構(gòu)20第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策1.比較資本成本法（1）含義風(fēng)險在控制范圍內(nèi)，通過計算不同資本結(jié)構(gòu)或融資方案的綜合資本成本，并以其孰低為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的資本結(jié)構(gòu)決策（2）應(yīng)用初始資本結(jié)構(gòu)決策追加資本結(jié)構(gòu)決策2024/12/1資本結(jié)構(gòu)21第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2.EBIT-EPS分析法（1）含義在初始或后續(xù)籌資中，以EPS最大,作為最佳資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，并依此進(jìn)行籌資的一種分析方法在股東看來,凡能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)都是合理的。確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即確定能使EPS達(dá)到最大的負(fù)債比率EPS的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還與EBIT密切相關(guān)?！癊BIT-EPS”能夠確定某一收益能力水平下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其核心是確定籌資無差別點——使不同資本結(jié)構(gòu)下的EPS相等時的EBIT※2024/12/1資本結(jié)構(gòu)22第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策EPS1=EPS2（使兩種不同籌資方案下的EPS相等,但未必是零）根據(jù)EBIT的預(yù)計情況，結(jié)合具體的籌資規(guī)模，確定最佳籌資方式（2）應(yīng)用2024/12/1資本結(jié)構(gòu)23第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策3.比較公司價值法（1）含義以EPS最大或WACC最低為標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)決策