《T信息軟件公司價值估值探究》18000字（論文）

-PAGEIII--PAGEIV-T信息軟件公司價值估值研究摘要經(jīng)濟全球化帶動了我國軟件與信息技術服務產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，我國實施國家戰(zhàn)略并且頒布了一系列政策來推動軟件與信息技術服務產(chǎn)業(yè)加速滲透到國家經(jīng)濟和居民生活中的各個方面，這就促進了投資者對于軟件與信息技術企業(yè)的關注以及對其估值研究是否真的具有發(fā)展?jié)摿χ档猛顿Y，也在某種程度上促進了專家學者對軟件與信息技術服務企業(yè)的估值研究。在此背景下,本文將探究作為中國領先的大數(shù)據(jù)技術產(chǎn)品和服務提供商拓爾思的企業(yè)價值情況,具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文以軟件與信息技術行業(yè)的拓爾思作為研究對象采用文獻研究法和案例分析法相結合的方法,以拓爾思2016-2020年的財務數(shù)據(jù)為基礎,使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)的現(xiàn)時價值進行計算,使用B-S模型對企業(yè)的潛在價值進行計算,進而得到企業(yè)價值估計結果。估值結果表明:(1)單一的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為傳統(tǒng)估值方法對于軟件與信息技術企業(yè)估值存在不足;(2)組合模型的估值結果更優(yōu)。針對以上結論,對于企業(yè)估值方法的使用提出以下建議:一方面改進傳統(tǒng)估值法。另一方面應當充分考慮企業(yè)的特點進行估值模型或估值模型組合的選擇。關鍵詞：企業(yè)估值；自由現(xiàn)金流量法；B-S估值法目錄7585摘要 I25970第1章緒論 1211371.1選題背景及意義 1105881.1.1選題背景 124891.1.2選題意義 1155761.2國內(nèi)外現(xiàn)狀研究 2244541.2.1傳統(tǒng)企業(yè)價值評估法的研究 2228551.2.2實物期權法企業(yè)價值評價研究 4176221.2.3研究現(xiàn)狀評述 5156511.3研究內(nèi)容和研究方法 648661.3.1研究內(nèi)容 6179201.3.2研究方法 8318481.4創(chuàng)新點 825462第2章理論基礎和研究框架 10261552.1理論基礎 10292802.1.1自由現(xiàn)金流價值評估方法 1074112.1.2實物期權價值評價方法 10192262.2研究設計 1193972.2.1基于自由現(xiàn)金流模式的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值評價 11252502.2.2基于B-S選項定價模式的潛在價值評價 129171第3章案例介紹 1376213.1軟件與信息技術行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 13112773.2拓爾思企業(yè)介紹 13119753.3企業(yè)戰(zhàn)略 13307433.4拓爾思企業(yè)財務分析 1422813第4章拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估 19109674.1拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估 1951764.1.1企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流 19178114.1.2預測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量 2034484.1.3預計企業(yè)加權平均資本成本 30298514.1.4拓爾思企業(yè)價值計算 3219118第5章拓爾思企業(yè)B-S實物期權價值評估 3336335.1拓爾思企業(yè)B-S實物期權價值評估 33312065.2拓爾思企業(yè)價值評價結果分析 3415803第6章結論和建議 3582716.1結論 35259926.2建議 3510609參考文獻 37第1章緒論1.1選題背景及意義1.1.1選題背景經(jīng)濟全球化牽引著我國的軟件和信息技術服務產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。迅猛發(fā)展,現(xiàn)在的世界經(jīng)濟還比較低迷，但是數(shù)字經(jīng)濟等新經(jīng)濟依然在蓬勃發(fā)展。勢頭依然保持熱烈，我國實施重大國家戰(zhàn)略如“一帶一路”、“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃和頒布了一系列政策來推動軟件與信息技術服務產(chǎn)業(yè)加速滲透到國家經(jīng)濟和居民生活中的各個方面,這表明軟件和信息技術服務產(chǎn)業(yè)面臨新的使命和任務，這對進一步激活產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場主體活力，提高產(chǎn)業(yè)層次提出了更高的要求。軟件與信息技術服務產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，雖然都是處于成長期、不確定性較高的技術密集型企業(yè),但是，傳統(tǒng)企業(yè)的評價方法適合評價穩(wěn)定成熟的企業(yè)，不適合評價潛在價值高或者說無形資產(chǎn)占比頗大研發(fā)投入高的高新技術企業(yè)。在回報率不確定性高的軟件與信息技術服務業(yè)，選擇實物期權價值評估對具有高度不確定性的信息技術服務企業(yè)進行估值研究,進而為市場及投資者提供合理的參考?！皣掖髷?shù)據(jù)戰(zhàn)略”作為“十三五”第十四次戰(zhàn)略”之一，大數(shù)據(jù)領域?qū)⒂瓉斫ㄔO高峰和投資機會。拓爾思具有語義智能和大數(shù)據(jù)等自主核心技術優(yōu)勢,企業(yè)級客戶本地化服務能力,豐富客戶資源和領導品牌優(yōu)勢,自建大數(shù)據(jù)資產(chǎn)和在線云服務,以及多種模式融合業(yè)務能力等核心競爭力,是軟件與信息技術服務業(yè)的典型企業(yè)。1.1.2選題意義本文通過總結前人的相關文獻成果，基于實物期權的拓爾思公司價值估值研究，具有以下理論和現(xiàn)實意義：（1）理論意義對軟件與信息技術服務業(yè)的企業(yè)價值評估的研究具有理論參考意義。通過查閱文獻可知,企業(yè)價值評估的理論與方法逐漸完善,學術研究逐漸變多,軟件與信息技術服務業(yè)當前發(fā)展較快,然而關于該行業(yè)內(nèi)企業(yè)價值的評估研究較少。本文通過將價值評估過程中的傳統(tǒng)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法與B-S模型相結合，該組合評價模型克服了傳統(tǒng)的企業(yè)價值估計法這種類型的企業(yè)應用中的不足。另外，根據(jù)不足之處得到的那個結果，對軟件和信息技術服務業(yè)的企業(yè)價值評價的研究成為理論的參考。（2）現(xiàn)實意義指導投資者做出正確而有利的決定。本文通過分析軟件和信息技術服務業(yè)的特點構建企業(yè)價值評估綜合模型,評估上市公司的真實價值,有利于使投資者明確理解拓爾思的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值，做出合理的決策。摸索現(xiàn)貨期權法，用于軟件和信息技術服務業(yè)的評價的可行性指導投資者做出準確有利的決定，促進軟件與信息技術服務業(yè)的快速發(fā)展為我國的價值評價實務研究做出了貢獻。1.2國內(nèi)外現(xiàn)狀研究1.2.1傳統(tǒng)企業(yè)價值評估法的研究企業(yè)價值評估是進行投資分析、改進決策的重要參考。評估資產(chǎn)價值時，常用的方法有，市場法、成本法和收益法，但通過文獻梳理可知，大部分學者傾向于選擇以收益法進行評估，因為相比于市場法與成本法，收益法運用的前提件條更容易滿足。一些傳統(tǒng)估值方法在企業(yè)價值評估中的應用。袁明哲,潘愛玲（2016）[1]從企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型出發(fā)，構建了一個實用企業(yè)價值評估模型———凈現(xiàn)金模型。根據(jù)中國上交所深交所數(shù)據(jù)的實證檢查結果顯示，凈現(xiàn)值折扣模式在估計誤差、對股價的解釋能力以及對股票投資的利潤能力方面，目前主流的股票自由現(xiàn)金流模式、明顯優(yōu)于企業(yè)自由現(xiàn)金流模式和盈余收益模式。馮澤宇,葉宏波（2019）[2]利用收益法企業(yè)的評價和財務報表的分析等，分析了網(wǎng)絡企業(yè)的財務表現(xiàn)。選擇傳統(tǒng)收益法模型進行估值,通過平均增長率預測未來相關費用的占比,從計算過程中剔除特殊情況年份的營運資金追加額，來改進的現(xiàn)金流計算方法，并在最后指出該方法具有企業(yè)未來盈利能力的不確定性導致了估計結果不準確，模型沒有考量軟件與信息技術服務企業(yè)的風險指數(shù)，重要指標的確認缺乏客觀性，局限性等。胡辰（2020）[3]對比市場法和收益法對互聯(lián)網(wǎng)企進行估值,認為收益法是基于對目標企業(yè)的戰(zhàn)略決定和將來的發(fā)展和收益力的判斷，可以更合理地反映被評價的企業(yè)價值。梁玉玲（2020）[4]選取制藥行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)代表恒瑞制藥，利用收益法并采取三階段模型進行價值評估，提供出有力的數(shù)據(jù)和分析參考。王麗榮（2021）[5]從從企業(yè)價值評價的觀點出發(fā)，討論企業(yè)價值評價中收益法的運用目的是為說明收益法是符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟客觀要求的評價方法。收益法從理論和實踐中都應該是企業(yè)價值評價的比較科學的第一選擇方法，如果運用得當，合理準確，相關因素周到，收益法在企業(yè)價值評價中起到更大的作用。李櫓楠（2021）[6]分析醫(yī)療器械行業(yè)企業(yè)估值方法，認為估值方法的適用性與細分行業(yè)有關系，大部分醫(yī)療器械細分行業(yè)企業(yè)適用于市盈率估值，市銷率估值法更適合于高值耗材醫(yī)療企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于高新技術醫(yī)療企業(yè)。但是，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估法不適用于創(chuàng)新性強，未來收益不確定性高的軟件與信息技術服務業(yè)的企業(yè)的價值評估。Ricardo和Carlos（2008）[7]認為在新興的、快速發(fā)展的電子商務企業(yè)中，傳統(tǒng)的估值工具已經(jīng)無法讓管理者捕捉到可能帶來的收益和更大不確定性帶來的風險。郭建峰和王丹等（2017）[8]認為，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價方法并不適用于具有高成長性和高風險性特征的創(chuàng)業(yè)板上市公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，其中，收益法忽略了不確定性的價值，而實物期權法則考慮了風險的價值，故實物期權法較傳統(tǒng)方法更適用于該類企業(yè)的價值評估。姚佳妮（2017）[9]以我國上交所深交所披露的多家上市公司從2012年到2015年3年的評價說明做為研究依據(jù)，分析了評估價值和實際價值二者存在差異的原因。并且，詳細說明了收益法的評價企業(yè)整體的價值是否合理。羅小虎（2018）[10]分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有創(chuàng)新性強、高風險、高成長性等特征，其價值來源于無摩擦經(jīng)濟、注意力經(jīng)濟、規(guī)模經(jīng)濟和知識經(jīng)濟效應，實物期權方法的解決不確定性與風險性問題的特征適用于分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。孫臘毛（2019）[11]上市公司確實有很多現(xiàn)貨期權的價值。用這個方法進行評價的話，企業(yè)價值會更具準確性。利用投資組合的模式來引出企業(yè)價值，與市場價值進行對比，可以確認企業(yè)是否具有投資價值。MansakuMaeda，DavidWatts（2019）[12]則認為隨著與風力發(fā)電相關技術水平的持續(xù)增長，它的成本一定是大幅下降的，隨著技術發(fā)展進步，它的成本和產(chǎn)品在未來必然是成反比的發(fā)展，但是傳統(tǒng)估值方法是無法對風力發(fā)電企業(yè)成本降低趨勢和管理柔性以及管理風險性等方面進行解釋的，因此將實物期權法引入風能等可再生資源項目中來進行估值是很有必要的。代由進,呂劍鳳,丁桂霞,郭志鵬（2020）[13]合理的投資決策是煤層氣項目實現(xiàn)經(jīng)濟有效開發(fā)的前提。目前針對煤層氣開發(fā)項目的投資決策多數(shù)運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法進行決策分析，但凈現(xiàn)值法存在諸多局限性。為此，通過闡述凈現(xiàn)值法與實物期權法的運用原理，并結合我國煤層氣開發(fā)產(chǎn)能建設項目實例，對比分析2種方法在投資決策,研究與應用結果表明：傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法沒有考慮不確定性所帶來的期權價值。針對不確定性大以及不可逆性的項目,實物期權法可以根據(jù)煤層氣體的價格波動性和生產(chǎn)成本的變化來決定是否執(zhí)行期權。結論認為凈現(xiàn)值法與實物期權法具有一定的內(nèi)在一致性,前者計算過程較簡便、可操作性強,后者對于項目投資價值的計算更準確。1.2.2實物期權法企業(yè)價值評價研究實物期權法與傳統(tǒng)的評估方法不同，實物期權不僅基于金錢的時間價值和投資風險的價值來確定現(xiàn)有資產(chǎn)的價值，而且在不確定條件下對實物資產(chǎn)投資的管理靈活性價值、也就是說充分考慮了公司未來成長機會的價值。如果將選項的價值包含在整個企業(yè)的價值中，則該部分選項一般指無形資產(chǎn)，例如品牌、專利或特殊的自然資源，實物資產(chǎn)投資的總價值可以更科學地全面地體現(xiàn)。因此，現(xiàn)貨期權法不是對其他評價方法的否定，而是對現(xiàn)有評價方法的進一步改善和補充，在企業(yè)的評價和投資決定的制定中發(fā)揮著非常重要的作用。實物期權法適用于評估高新技術這方面的投入大、風險大的企業(yè)或項目。宋興修（2002）[14]將實物期權法應用于高新技術企業(yè)的價值評價，分析其重要性和意義并論證。并根據(jù)高科技企業(yè)的特點，總結了實物期權型高科技企業(yè)價值評估的具體應用方法。侯漢坡、邱旺華（2005）[15]認為采用B-S模型和模糊二項式模型，可以為收購方測定公司并購過程中的價值。章雁（2011）[16]分析高新技術企業(yè)的評價特征，指出傳統(tǒng)的評價方法所具有的局限性以及如何改進,實物期權法的應用優(yōu)勢,以及高新技術企業(yè)實物期權法估值研究展望。李憲鋒和羅守貴（2013）[17]在研究高新技術企業(yè)的內(nèi)在價值時，科技含量高，增長性好，但其無形資產(chǎn)作為核心價值有不確定性等因素，為了評價高新技術企業(yè)價值將實物可選理論導入專利權的價格中。在數(shù)值評估中，可以修改B-S模型，運用修正后的模型，結合模型指標來更準確地評價企業(yè)價值。GianpaoloIazzolino,GiuseppeMigliano（2015）[18]通過進行實例研究公司的屏幕、平板電視等業(yè)務,演示估算無形資產(chǎn)價值的過程,案例研究佐證他們實物期權法運用在不確定性事項上可以使該項目的活動價值具有是更積極樂觀的看法。GuoJ.（2015）[19]認為在現(xiàn)貨選擇理論下不能確定的環(huán)境下，公司的項目超時管理能力是有價值的。因此創(chuàng)新出項目評估的新方法,并且采用實物期權評價方法來評估百度的資產(chǎn)價值。Inthanongsone，Inthavongsa（2016）[20]分析礦產(chǎn)行業(yè),運用實物期權定價模型,并且建立數(shù)學模型對于投資項目進行分析,得出了項目價值。肖瑩（2017）[21]現(xiàn)貨期權法考慮到項目決策的靈活性，認為可以比較準確地實現(xiàn)電動汽車開發(fā)項目的價值測量。郭建峰、王丹等（2017）[22],以10家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為研究對象，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，根據(jù)平衡計分卡的4維選擇與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相關的財務指標和非財務指標，導入突然變異級數(shù)法和實物期權法組合的評價方法修改B-S定價模式確定了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體價值。通過比較互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價值，最終選出了最有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。學者們將傳統(tǒng)估值模型與實物期權估值模型進行結合，使估值更具準確性。陳睿（2004）[23]首次提出將實物期權法適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估，只使用現(xiàn)金流量法來評價企業(yè)價值，這樣的方法并不完善,此法會使被評估企業(yè)的企業(yè)價值偏低,應當將實物期權法與收益法相結合。卞詠梅（2004）[24]利用實物期權法與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行分析比較，其認為實物期權法對于企業(yè)未來潛在的資產(chǎn)進行評估時具有很強的優(yōu)勢。苑秀娥、魏冬梅等（2014）[25]認為，現(xiàn)貨期權法更準確地測定了新能源企業(yè)創(chuàng)造的環(huán)境效果和風險投資項目的潛在價值，收益法彌補了不考慮風險因素的弊端。趙振洋、張美（2019）[26]提出了根據(jù)指導板生物醫(yī)藥企業(yè)的特征修正的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評價模型，在運用修正模式進行評價時，應該結合企業(yè)的具體情況和行業(yè)特征，并一起對B-S模型進行修正，兩種方法相結合進行估值。1.2.3研究現(xiàn)狀評述隨著我國新興技術產(chǎn)業(yè)的飛速成長，本國學者也逐漸認識到了傳統(tǒng)估值方法的固有局限性，并結合了本國企業(yè)特點進行了相關理論研究。但是在能夠熟練靈活地使用實物期權這方面仍存在較大不足，并且由于尚不成熟體系是廣泛特定行業(yè)的特點，因此進一步的探索和研究國內(nèi)企業(yè)的估值利用實物期權法還存在什么需要改善的地方。近些年，學者們逐漸認識到實物期權法與傳統(tǒng)企業(yè)估值方法相類似的企業(yè)價值評估的科學性，但研究總量相對較少，目前尚未形成一個規(guī)范的理論體系。另外，我國學者早期對于高新技術產(chǎn)業(yè)企業(yè)的價值研究主要采用傳統(tǒng)的估值方法。但隨著不斷深入研究，學者們認識到了傳統(tǒng)估值法對于該類型企業(yè)應用的不足，并且同時發(fā)現(xiàn)實物期權法可以進行更為科學合理準確的測算，結果也更加接近企業(yè)真實價值。但不足的是，關于實物期權法的應用多為西方研究的直接套用，并未真正結合我國特色國情以及企業(yè)發(fā)展的階段性特征，因此所得到的評估價值并不完全準確。因此，本文將根據(jù)我國軟件與信息產(chǎn)業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)自身特征以及未來發(fā)展趨勢，識別企業(yè)的實際價值，將絕對估值法下的自由現(xiàn)金流量法與實物期權法下的B-S模型相結合，建立較為科學合理的拓爾思企業(yè)估值模型。1.3研究內(nèi)容和研究方法1.3.1研究內(nèi)容本文的研究框架如圖1.1所示：圖1.1本文研究框架圖Fig.1.1Thispaperstudiestheframediagram本文使用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來評價企業(yè)的實體價值，同時使用實物期權法的評價理論及相關模型合理評價企業(yè)將來的可選價值構造如下：第1章是緒論，重點介紹本文的研究背景和意義、國內(nèi)外現(xiàn)狀研究、研究內(nèi)容和本文的創(chuàng)新點。第2章是相關理論的基礎。本章介紹了自由現(xiàn)金流企業(yè)評價的方法和B-S實物期權法，為案例研究奠定理論基礎。第3章是案例介紹。分析軟件與信息技術行業(yè)及軟件與信息技術公司的發(fā)展現(xiàn)狀，拓爾思企業(yè)介紹、戰(zhàn)略以及企業(yè)財務分析。第4章是拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估。對拓爾思進行企業(yè)歷史自有現(xiàn)金流分析，預測企業(yè)自由現(xiàn)金流量，預計企業(yè)加權平均資本成本從而對企業(yè)進行估值。第5章是拓爾思企業(yè)B-S實物期權價值評估。對拓爾思進行實物期權估值，并對結果進行分析。第6章是結論和建議給出了本文的研究結論,并針對軟件與信息技術企業(yè)價值評估提出了相應建議。1.3.2研究方法本文將具體分析行業(yè)特點，去具體有代表性的公司，從理論到實證的過程。應用比較分析法是針對傳統(tǒng)企業(yè)價值評價方法和實物選擇價值評估方法的評價結果。最后，分析軟件行業(yè)的高科技企業(yè)的特征和企業(yè)價值的構成后進行實證分析。（1）文獻研究法：本文在梳理大量文獻的基礎上，對各種評估方法的優(yōu)缺點進行了綜合分析，并找出了可用于評估軟件與信息技術企業(yè)的具體方法。（2）案例分析法：在筆者文中，以企業(yè)為例，采用了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折法現(xiàn)來對企業(yè)的實體價值進行評估，并且使用實物期權法的評價理論及相關模型來合理評價企業(yè)將來的可選價值。1.4創(chuàng)新點本文分析B-S實物期權法在評估軟件與信息技術行業(yè)企業(yè)價值上的適用性，利用實物期權價值評估方法的特點，解決收入不確定性問題。第一，分析B-S實物期權在評估軟件與信息技術行業(yè)的企業(yè)價值上的適用性。結合軟件與信息技術行業(yè)的企業(yè)特點用B-S模型對拓爾思企業(yè)的價值進行評估。同時采用傳統(tǒng)企業(yè)評估方法對拓爾思現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估,最后將兩種方法得出的結論相比評價時的市場價值，得到實物選擇定價模式來評價企業(yè)整體的價值。更加接近于市值,以此來驗證實物期權法在價值評估中的適用性。第二，事例的選擇與評價結果的驗證。由于在企業(yè)價值評價中應用實物期權法對評價企業(yè)價值的情況較少，所以有必要研究一下次方法。筆者結合軟件行業(yè)的發(fā)展特點，引進了現(xiàn)貨期權，改進傳統(tǒng)價值的評估方法，對軟件企業(yè)案例和現(xiàn)有市場價格加以比較分析。-PAGE15-第2章理論基礎和研究框架2.1理論基礎2.1.1自由現(xiàn)金流價值評估方法自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)模式包括股票的自由現(xiàn)金流折扣法和無杠桿現(xiàn)金流折現(xiàn)法。股票的自由現(xiàn)金流動折扣法是指最大化的現(xiàn)金流，可以自由分配給所有者，自由現(xiàn)金流也被稱為公司的自由現(xiàn)金流[27]。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的一般計算公式如下所示：企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊+營業(yè)資本增加+長期經(jīng)營負債增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)減少-資本支出+利息債務增加-償還債務本金份額的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金化模式是將來的股票的自由現(xiàn)金流換算成現(xiàn)金，在今后的第二年合計現(xiàn)金換算得到的價值。將股票的自由現(xiàn)金流分成詳細的預測期的現(xiàn)金流和最終值期的現(xiàn)金流，用于獲得股份的自由現(xiàn)金流的模型的一般形式如下。其中：FCFEt=第三年的股票自由現(xiàn)金流。n=詳細預測期間的期間數(shù)；r=權益要求回報率與分紅預授權模式r相同，用CAPM模型進行估算。TV=權益自由現(xiàn)金流的收盤價。g=持續(xù)增長率。2.1.2實物期權價值評價方法實物期權本質(zhì)上是在金融領域分權力和義務進行定價的選擇權，權利的受讓人必須決定是否在規(guī)定時間（或時間內(nèi)）進行交易，決定是否行使該權利，并履行義務。實物期權是非金融資產(chǎn)的選擇權，企業(yè)或個人擁有不通過購買某種現(xiàn)貨投資機會而附帶投資義務的投資權利。因此，實物選項的所有者可以執(zhí)行選項以獲得更大的收益，并且可以在不執(zhí)行選項的情況下停止損失（僅損失購買選項的費用）。實物選項的定價方法可以參考金融選項的定價方法。但是，根據(jù)不同目標的資產(chǎn)，選擇不同的定價模型。有很多現(xiàn)貨選擇的計算模型?？梢愿鶕?jù)連續(xù)模型和離散模型來進行分類。二叉樹模型是典型的離散模型。連續(xù)型模型又可以分為一期可選模型和復合可選模型兩類，一期可選模型以B-S典型地代表模型選項的定價，并且復合選項模型的典型代表是Geske模型[28]。下面我簡單介紹一下這三個模型。（1）B-S模型B-S模型基于派生產(chǎn)品的定價問題進行研究，假設股價遵循幾何布朗運動，假設市場中不存在無風險的裁定機會，在市場交易中設計了風險對沖的股票和衍生品的適當組對，抵消了股價的維護過程。最終，我們導出了一個可選定價的微分方程，并獲得了解析方程。由于該模型具備合理的導出過程，因此它與嚴格、簡潔的公式一起迅速地在金融市場上被廣泛應用。B-S模型可以說是20世紀世界金融市場的重要發(fā)現(xiàn)之一。迄今為止，它仍然是全球金融衍生品市場的定價標準，它對金融衍生品市場的繁榮發(fā)展起到了非常大的推動作用，是現(xiàn)代金融學重要理論的基礎之一。（2）復合選配模型基于B-S模型，1979年《金融經(jīng)濟雜志》發(fā)表了“復合選配定價”的文章，導出金融復合選項的定價式，得到了復合選配公式。這個公式還假定股票（標的資產(chǎn)）遵循一般的幾何布朗運動。（3）二叉樹模型叉樹模型也稱為二元模型，是典型的離散模型。在如果有風險，項目未來的現(xiàn)金流不確定，有各種可能性。二叉樹模型的基本想法是將選項的有效期分成幾個段，設置幾個時間節(jié)點，假設目標資產(chǎn)的價值在每個節(jié)點中只有兩個變化的方向，一個是上升，另一個是下降。2.2研究設計2.2.1基于自由現(xiàn)金流模式的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值評價公司的現(xiàn)值用自由現(xiàn)金流換算成模型進行估算。率應采用加權平均資本成本計算。具體的模型如下。(2.1)其中：V是企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值。FCFFt預測第t期企業(yè)的自由現(xiàn)金流。WACC是加權平均資本成本。g是穩(wěn)定期增長率。2.2.2基于B-S選項定價模式的潛在價值評價Black-Shles選項的定價模式遵循風險中性理論，所有投資者都是風險中性，投資者期望的收益率是無風險利率。B-S模型中的看漲選項值可以表示為以下模型。(2.2)（2.3）(2.4)其中：S0是目標資產(chǎn)的現(xiàn)值。X是可選的執(zhí)行價格。t是選項的有效期限。r是對應于選擇期限的無風險利息。σ是目標資產(chǎn)價值變動率。本文運用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)的實體價值進行評估,同時使用實物期權法的評價理論及相關模型合理評價企業(yè)將來的可選價值。-PAGE17-第3章案例介紹3.1軟件與信息技術行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀軟件與信息技術產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速壯大，產(chǎn)業(yè)結構逐漸優(yōu)化。公司研發(fā)投入不斷加大，創(chuàng)新能力逐步提升。實力逐漸增強，國際影響力顯著提升。在“十二五”期間，我國軟件和信息技術行業(yè)已經(jīng)有數(shù)量較多研發(fā)能力強且知名度高的企業(yè)，比如北京微軟、聯(lián)想、同方、華為等企業(yè)，已經(jīng)成為信息產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要不可或缺的堅實力量。在2016年我國軟件和信息技術行業(yè)中已有企業(yè)進入了全球軟件前100強，國際競爭力顯著提高。技術和資金密集，革新和風險共存。軟件信息產(chǎn)業(yè)是高科技產(chǎn)業(yè)，技術含量高，對員工的知識水平和能力要求高。信息技術產(chǎn)業(yè)化需要進行大量的資金投入且更新迭代速度非?？臁Ｒ虼?軟件信息技術在推進產(chǎn)業(yè)化的過程中，雖然資金投入很大，但是成功的概率很低，所以信息產(chǎn)業(yè)是投資大、風險高的產(chǎn)業(yè)。3.2拓爾思企業(yè)介紹拓爾思公司作為拓爾思信息技術株式會社，前身為成立于1993年2月18日的北京易寶北信信息技術有限公司，于2007年12月18日經(jīng)北京市工商局核準變更登記。辦公地址位于北京市朝陽區(qū)大屯路科學園南里西奧中心B座16層,是中國領先的大數(shù)據(jù)技術產(chǎn)品和服務提供商,主營業(yè)務有大數(shù)據(jù)和人工智能技術的產(chǎn)品研發(fā)、銷售和服務,經(jīng)營范圍是技術普及、技術開發(fā)、技術轉(zhuǎn)讓、技術服務、技術咨詢。技術檢查；投資管理；軟件服務、計算機系統(tǒng)服務。數(shù)據(jù)處理服務計算機的修理、計算機技術的培訓。銷售計算機、軟件及輔助設備、電子產(chǎn)品、通信設備。3.3企業(yè)戰(zhàn)略近年來，公司技術發(fā)展以注和語義智能為核心,公司發(fā)展戰(zhàn)略是引領語義智能技術發(fā)展,以人工智能和大數(shù)據(jù)技術為全社會數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能。致力于成長為國內(nèi)語義智能技術的領軍企業(yè),順應行業(yè)發(fā)展趨勢,推動公司做大做強,實現(xiàn)業(yè)務模式的轉(zhuǎn)型升級。從公司戰(zhàn)略藍圖和行業(yè)市場需求出發(fā)，公司以“語義智能+”業(yè)務戰(zhàn)略，研發(fā)語義智能相關通用工具軟件平臺、應用系統(tǒng)和云平臺，大數(shù)據(jù)和知識服務等產(chǎn)品或服務，推動應用面向內(nèi)容安全和互聯(lián)網(wǎng)空間治理、數(shù)字政府和數(shù)據(jù)智能三大業(yè)務板塊落地，應用產(chǎn)品和服務組合模式來滿足不同的業(yè)務場景需要，覆蓋黨政、媒體、金融等多個重點行業(yè)市場。公司在北京、上海、成都、廣州設立四大區(qū)域中心，分設技術研發(fā)中心布局全國，推動公司“語義智能+”戰(zhàn)略在區(qū)域和行業(yè)形成有機聯(lián)動協(xié)作，優(yōu)化技術研發(fā)以及市場服務的全國資源配置。公司還設立和參與產(chǎn)業(yè)投資基金，投資布局中長期業(yè)務發(fā)展機會，始終保持內(nèi)生增長+外延擴張的戰(zhàn)略敏感度。3.4拓爾思企業(yè)財務分析對拓爾斯進行財務分析，可以正確理解拓爾思的企業(yè)運營能力和發(fā)展水平。分析企業(yè)收益能力、償還債務能力、發(fā)展水平三個方面，可以了解高科技企業(yè)的發(fā)展情況，有助于企業(yè)價值評估前的準備。（１）盈利能力從表3.2和圖3.2中我們可以看出銷售毛利率保持穩(wěn)定在62%的較高水平，而凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率在2018年收購科韻大數(shù)據(jù)企業(yè)，拓展新業(yè)務房產(chǎn)之前保持穩(wěn)定，在2018年有小幅下降，但之后迅速增長，在2020年超過之前水準，我們可以看到拓爾思對其盈利能力的保持穩(wěn)定的能力和對新業(yè)務的開發(fā)獲得成功的能力。表3.1盈利能力指標表Table3.1Profitabilityindicatortable年度2016年2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)收益率8.34%8.77%3.29%7.59%14.72%銷售毛利率69.21%62.55%59.44%61.75%58.07%營業(yè)利潤率18.11%20.67%10.89%18.3%26.55%銷售凈利率21.62%21.27%8.73%16.7%24.68%圖3.1盈利能力分析圖Fig.3.1Profitabilityanalysischart償債能力從表3.1和圖3.1中我們可以看出流動比率和速動比率變化基本一致，整體波動不大，維持在2.2%左右，說明企業(yè)運營狀況比較良好,償債能力比較穩(wěn)定。企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流比率先增高后降低再到逐漸穩(wěn)定卻保持在30%左右的高水平,企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映了流動負債補償程度高，企業(yè)財務彈性高。產(chǎn)權比例在2018年突增是因為拓爾思在2018年對科韻大數(shù)據(jù)企業(yè)的收購,可以看到在2020年比率值進行了回落,且比值較小一直比較穩(wěn)定,說明企業(yè)長期償債能力強。綜上可以確定拓爾思已經(jīng)步入穩(wěn)定期。表3.2償債能力指標表Table3.2Solvencyindicatortable年度2016年2017年2018年2019年2020年流動比率2.723.172.031.921.97速動比率2.52.811.731.71.85經(jīng)營現(xiàn)金流比率25.03%47.92%41.18%29.56%31.94%產(chǎn)權比率22.27%18.78%39.57%36.27%29.68%圖3.2償債能力分析圖Fig.3.2Solvencyanalysischart成長能力圖3.3其中，拓巳的企業(yè)銷售額從2016年到2020年逐漸增加，但增長幅度不大，根據(jù)運營分析，公司的銷售額從2016年到2020年逐漸增加。顧客資源趨于穩(wěn)定,而由于原材料的生產(chǎn)價格上升，企業(yè)的產(chǎn)品技術水平也達到了一定的高度為了控制成本,增加企業(yè)的研發(fā)投入,拓展新業(yè)務來開拓市場,說明企業(yè)處于穩(wěn)定的成熟期。從表3.3和圖3.3看，企業(yè)凈利潤增長率為在2018年前保持穩(wěn)定小幅增長,在2018年之后持續(xù)大幅增長且均超過100%,說明企業(yè)的收益每年都在穩(wěn)步增長,拓展新業(yè)務后更是獲得了突飛猛進的增長。其凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)以及營業(yè)收入也是每年保持小幅度穩(wěn)定增長,說明企業(yè)的規(guī)模在保持穩(wěn)定,進入穩(wěn)定期階段。圖3.3主營業(yè)務收入趨勢圖Fig.3.3Mainbusinessrevenuetrendchart表3.3成長能力指標表Table3.3Growthabilityindicatortable年度2016年2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)增長率%8.779.682.8211.74.73總資產(chǎn)增長率%14.117.2120.138.82-2.16營業(yè)收入增長率%75.3120.762.9214.4335.37凈利潤增長率%13.2115.43-61.47158.02103.03圖3.4成長能力分析圖Fig.3.4Growthabilityanalysischart通過對以上企業(yè)的資產(chǎn)結構、核心競爭力和財務指標的分析，拓爾思在科技創(chuàng)新、人才管理和培養(yǎng)、市場客戶資源方面有很大的優(yōu)勢，企業(yè)有很好的發(fā)展前景和收益能力企業(yè)未來發(fā)展前景廣闊。企業(yè)的資產(chǎn)結構特征、知識資產(chǎn)更重要，資產(chǎn)價值難以評估，應選擇收益角度使用，把握整體，正確測量企業(yè)價值。企業(yè)穩(wěn)定的收益和增長率從收益的角度對運用自由現(xiàn)金流企業(yè)價值評價方法提供了可行性和可靠性。也就是說，在利用自由現(xiàn)金流企業(yè)價值評價方法的情況下，必須考慮企業(yè)的運營和收益的評價方法的適用性。提高企業(yè)價值評價的可靠性。-PAGE19--PAGE18-第4章拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估4.1拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估對于現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行價值評估時，首先我們對其為了找出必要的相關數(shù)據(jù)，企業(yè)在A股上市，所以那家公司的信息大部分都被公開了。從年報中檢索關于自由現(xiàn)金流計算的財務數(shù)據(jù)，整理這些數(shù)據(jù)后，預測該企業(yè)將來經(jīng)營資產(chǎn)的現(xiàn)金流。根據(jù)拓爾思企業(yè)的發(fā)展情況，預計時間為五年。然后根據(jù)從公司的財務報表中計算企業(yè)的貼現(xiàn)率，將公司的權益資本成本和債務資本成本相加構成其折算率，最后以現(xiàn)金折算率折現(xiàn)現(xiàn)金流這就是拓爾思企業(yè)的資產(chǎn)價值。4.1.1企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流由下表可知，企業(yè)息稅前利潤2016年和2017年保持穩(wěn)定，從2018年開始成快速增長趨勢，這是由于企業(yè)與2018年對科韻大數(shù)據(jù)的收購，拓展了業(yè)務范圍，該收購持續(xù)時間為2018年到2020年三年的時間，當然也在下表數(shù)據(jù)中有相對應的表現(xiàn)。表4.1歷史自由現(xiàn)金流量表Table4.1Historicalfreecashflowstatement項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)收入68012.2782132.3484530.3196730.60130943.64營業(yè)成本20944.2030756.6534289.4636996.5854898.61營業(yè)稅金及附加602.05759.66993.38819.376154.79銷售費用11824.4614834.5215581.2016495.9914467.31管理費用20224.7022608.7412571.3015073.0910603.90息稅前利潤14416.8513172.7821094.9827345.5744819.03年末流動資產(chǎn)97250.46106191.33150978.35144099.12117737.38年末流動負債35787.2733549.9574427.5374947.2559822.19續(xù)表項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年年初流動資產(chǎn)91717.0197250.46106191.33150978.35144099.12年初流動負債24924.6635787.2733549.9574427.5374947.25營運資本增加額-5329.1611178.193909.44-7398.96-11236.68固定資產(chǎn)折舊994.95973.52984.85897.201004.60無形資產(chǎn)攤銷2598.285310.084203.595705.642438.36資本性支出3644.263593.246283.605188.446602.84銷售費用折舊費123.05114.80115.02160.3699.65管理費用攤銷和折舊2761.086203.034441.916131.402628.54折舊和攤銷合計數(shù)2884.136317.834556.936291.762728.19所得稅稅率7.16%8.82%20.12%8.49%6.97%自由現(xiàn)金流量17953.443557.9711214.7133527.3549055.674.1.2預測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量（1）營業(yè)收入預測本文將2016年作為基期，通過拓爾思2016年至2020年發(fā)布的財務報告來計算其歷史財務數(shù)據(jù)，從而對拓爾思的企業(yè)價值進行評估。由表4.1可知拓爾思企業(yè)的各個業(yè)務產(chǎn)品占營業(yè)收入上下波動較大，因此取總營業(yè)收入的平均增長率做營業(yè)收入預測。表4.2項目營業(yè)收入增長率表Table4.2Projectoperatingincomegrowthratetable2017年2018年2019年2020年均值軟件、安全產(chǎn)品收入增長率2.13%-1.81%0.53%-10.99%-2.53%技術服務增長率16.13%4.36%31.16%17.20%17.21%其他收入增長率63.33%23.45%-15.96%-9.90%15.23%媒介代理收入增長率103.41%1.29%12.91%-68.45%12.29%營業(yè)收入總增長率20.76%2.92%14.43%35.37%18.37%公司各項營業(yè)收入增長率如表4.2所示。軟件、安全產(chǎn)品收入、技術服務收入、其他收入、媒介代理收入年均增長率分別是-2.53%、17.21%、15.23%和12.29%,總營業(yè)收入的年均增長率為18.37%,且近三年增長率均超過25%。公司細分業(yè)務板塊營業(yè)收入增長率的態(tài)勢規(guī)律難判,不易預測,所以本文以營業(yè)收入整體為單元進行預測。根據(jù)營業(yè)收入變動、國家對提高高新技術企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略部署以及拓爾思企業(yè)戰(zhàn)略,本文預測企業(yè)未來五年公司的營業(yè)收入繼續(xù)高速增長,但增長速度逐步下降。2021年和2022年為2019年至2020年的平均水平,2023年和2024年為2017年至2020年平均水平,為保持平滑趨勢,2025年即為2024年和2019年的平均水平。經(jīng)過5年的發(fā)展階段后,企業(yè)規(guī)模擴大到一定程度,企業(yè)將保持穩(wěn)定、低速的增長，公司增長率將稍高于GDP增長率,2016年到2019年GDP的平均增長率為6.63%。營業(yè)收入增長率的預測情況如表4.3所示。表4.3營業(yè)收入增長率預測Table4.3Revenuegrowthrateforecast年份2021年2022年2023年2024年2025年預測營業(yè)收入增長率24.90%24.90%18.37%18.37%16.40%預測營業(yè)收入（萬元）163548.61204272.22241797.02286215.13333154.42營業(yè)成本預測拓爾思公司2015年至2019年的營業(yè)成本及其營業(yè)收入比例見下表4.4。表4.4營業(yè)成本歷史情況Table4.4Operatingcosthistory項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)成本20944.2030756.6534289.4636996.5854898.61占營業(yè)收入30.79%37.45%40.56%38.25%41.93%可以從拓爾斯公司2016年到2020年的營業(yè)成本數(shù)據(jù)進行計算。營業(yè)成本的比率比營業(yè)收入的平均值是37.80%。根據(jù)許多相關文獻的整理，發(fā)現(xiàn)了取得平均值預測正確，所以在此選擇平均值作為評價指標，以下不說明理由。因此，該平均值將作為今后5年的營業(yè)成本，與營業(yè)收入相比較重，2021年-2025年的營業(yè)成本預測如下表4.6所示。平均值作為評估指標,下文再不繼續(xù)說明理由了。因此,本文將該平均值作為未來5年拓爾思公司營業(yè)成本占比營業(yè)收入的比重,2021年-2025年營業(yè)成本預測情況如下表4.5。表4.5營業(yè)成本情況預測Table4.5Operatingcostforecast項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)成本61821.3777214.9091399.27108189.32125932.37占營業(yè)收入37.80%37.80%37.80%37.80%37.80%管理費用預測拓爾思公司2016年-2020年管理費用及營業(yè)收入占比情況如下表4.6所示：表4.6管理費用歷史數(shù)據(jù)Table4.6Manageexpensehistorydata項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年管理費用20,224.7022,608.7412,571.3015,073.0910,603.90占營業(yè)收入29.74%27.53%14.87%15.58%8.10%由于2018年-2020年拓爾思公司管理費用下降很多且趨于穩(wěn)定,因此取此三年的占比平均值作為依據(jù)進行預測,根據(jù)拓爾思公司管理費用的相關數(shù)據(jù)可以算出,管理費用占比營業(yè)收入的平均值為12.85%。將該平均值作為未來5年公司管理費用占比營業(yè)收入的比重,因此,2021年-2025年管理費用預測情況如下表4.7。表4.7管理費用情況預測Table4.7Forecastofadministrativeexpenses項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年管理費用21016.0026248.9831070.9236778.6442810.34占營業(yè)收入12.85%12.85%12.85%12.85%12.85%銷售費用預測拓爾思公司2015年-2019年銷售費用費用及營業(yè)收入占比情況如下表4.8所示：表4.8銷售費用歷史情況Table4.8Salesexpensehistory項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年銷售費用11,824.4614,834.5215,581.2016,495.9914,467.31占營業(yè)收入17.39%18.06%18.43%17.05%11.05%銷售費用在2016年-2020年占比一直很穩(wěn)定,因此采用五年銷售費用占比營業(yè)收入的平均值16.40%,將其作為未來5年公司銷售費用占比營業(yè)收入的比重,因此,2021年-2025年銷售費用預測情況如下表4.9。表4.9銷售費用情況預測Table4.9Forecastofsalesexpenses項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年銷售費用26821.9733500.6439654.7146939.2854637.32占營業(yè)收入16.40%16.40%16.40%16.40%16.40%稅金及附加預測從表4.10中的數(shù)據(jù)可以看出，占營業(yè)收入的稅金及附加價值比變化幅度小，所以取平均值的1.71%作為預測期的稅金及附加的營業(yè)收入比。表4.10稅金及附加歷史情況Table4.10Taxesandadditionalhistoricalinformation項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年稅金及附加602.05759.66993.38819.376,154.79占營業(yè)收入0.89%0.92%1.18%0.85%4.70%根據(jù)上述表得出預測稅金及附加占收入比1.71%并，根據(jù)預測值得出2021至2025年預測結果，其預測結果如下表4.11所示。表4.11稅金及附加情況預測Table4.11Taxandsurchargeforecast項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年稅金及附加2796.683493.054134.734894.285696.94占營業(yè)收入1.71%1.71%1.71%1.71%1.71%息稅前利潤預測基于以上未來5年的營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用和稅金及附加預測得出拓爾思公司在未來五年的息稅前利潤,算出結果如下表4.12所示。表4.12息稅前利潤預測表Table4.12EBITDAforecaststatement項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)收入163548.61204272.22241797.02286215.13333154.42減：營業(yè)成本61821.3777214.9091399.27108189.32125932.37減：銷售費用26821.9733500.6439654.7146939.2854637.32減：管理費用21016.0026248.9831070.9236778.6442810.34減：稅金及附加2796.683493.054134.734894.285696.94息稅前利潤51092.5963814.6575537.3989413.61104077.45折舊與攤銷預測拓爾思公司2016年至2020年折舊與攤銷兩者相加的合計數(shù)占營業(yè)收入比的結果如下表。折舊和攤銷兩者合計的合計數(shù)占營業(yè)收入比的結果如下表4.13所示。表4.13折舊與攤銷歷史情況Table4.13Depreciationandamortizationhistory項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年銷售費用折舊費123.05114.80115.02160.3699.65管理費用攤銷和折舊2761.086203.034441.916131.402628.54合計數(shù)2884.136317.834556.936291.762728.19占營業(yè)收入4.24%7.69%5.39%6.50%2.08%將這五年平均數(shù)作為公司未來五年的預測值,從而得出2021年至2025年預測結果,其預測結果如下表4.14。表4.14折舊與攤銷預測情況Table4.14Depreciationandamortizationhistory項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年合計數(shù)8471.8210581.3012525.0914825.9417257.40占營業(yè)收入5.18%5.18%5.18%5.18%5.18%營業(yè)現(xiàn)金流量預測由利潤表計算得出拓爾思公司所得稅為7.86%，計算預測期各年的營業(yè)現(xiàn)金流，其預測結果見下表4.15。表4.15營業(yè)現(xiàn)金毛流量情況預測Table4.15Operatingcashgrossflowforecast項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年息稅前利潤51092.5963814.6575537.3989413.61104077.45減：所得稅4015.885015.835937.247027.918180.49加：折舊與攤銷8471.8210581.3012525.0914825.9417257.40營業(yè)現(xiàn)金流量55548.5369380.1282125.2497211.64113154.36營運資本追加額預測營業(yè)資本的追加額的預測是預測經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債的數(shù)據(jù)，將兩者的預測值作為差計算出當年的營業(yè)資本后，與前年的營業(yè)資本額拉開差距的結果，成為營業(yè)資本的追加額。2016年和2017年的貨幣資金增長速度異?？?，這兩年的貨幣增長速度對未來預測貨幣資金數(shù)據(jù)沒有參考性，所以在流動資產(chǎn)預測時單獨計算貨幣資金預測其他流動資產(chǎn)為一體。在預測比率時刨除數(shù)據(jù)異常年份數(shù)值，其他年份取平均值計算。表4.16經(jīng)營運營資本歷史數(shù)據(jù)表Table4.16Historicaloperatingworkingcapitaldatasheet項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金36446.5828378.0425292.3536407.3030,663.31應收賬款41227.8649352.0158853.9663417.1831844.90預付款項828.44190.494530.531482.11148.53其他應收款3481.164448.53505.654936.395045.19存貨7753.9611901.0622178.6717087.427131.85其他流動資產(chǎn)7512.4711921.1935067.184837.543533.99占營業(yè)收入比89.40%94.74%148.69%94.86%36.43%除貨幣資金外的經(jīng)營性流動資產(chǎn)60803.8877813.29125685.9991760.6347704.47占營業(yè)收入比89.40%94.74%148.69%94.86%36.43%應付賬款8743.0713299.2215266.0619215.4827667.43預收款項434.382077.7836994.5542148.02應付職工薪酬1421.351594.571813.262090.302049.74應交稅費6543.786313.549244.909720.059416.29其他應付款8415.1710248.876336.691773.40590.66其他流動負債經(jīng)營性流動負債25557.7533533.9969655.4674947.2539724.13占營業(yè)收入比37.58%40.83%82.40%77.48%30.34%續(xù)表項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年除貨幣外的經(jīng)營營運資本35246.1344279.3056030.5416813.387980.34經(jīng)營營運資本46134.9539123.3511667.44-21726.57-1080.48基于表4.16的選定經(jīng)營運營資本的計算結果和對流資產(chǎn)和流動負債的預測值，對流資產(chǎn)和流動負債作為經(jīng)營運營資本被預測，其預測結果如下表4.17所示。表4.17流動資產(chǎn)和流動負債的預測結果表Table4.17Currentassetsandcurrentliabilitiesforecastresultstable項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)收入163548.61204272.22241797.02286215.13333154.42不含貨幣資金的經(jīng)營流動資產(chǎn)152100.21189973.16224871.23266180.07309833.61貨幣資金25676.5821500.8418004.1915076.2012624.38經(jīng)營流動資產(chǎn)177776.79211474.01242875.42281256.27322457.99經(jīng)營流動負債59286.3774048.6887651.42103752.98120768.48根據(jù)上述表4.17，計算出今后5年的營業(yè)資本增加額。預測結果如下表4.18所示：表4.18營業(yè)資本增加額預測結果表Table4.18Tableofforecastresultsofincreaseinworkingcapital項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營運資本118490.42137425.33155224.00177503.29201689.51營運資本增加額119570.9018934.9117798.6822279.2824186.23資本支出預測拓爾斯公司近年來進行了大規(guī)模的合并、重組活動，所以一般不會在短時間內(nèi)進行合并等活動。因此，本文認為，企業(yè)的主要資產(chǎn)支出是固定資產(chǎn)折舊后的折舊額和無形資產(chǎn)折舊相關的折舊額。因此，預測企業(yè)的累計折舊額和累計折舊額為資本支出額。取2017年到2020年資本支出橫長率的平均值為預測增長率，其預測結果如下表4.19所示。表4.19資本支出預測結果表Table4.19Tableofcapitalexpenditureforecastresults項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年資本支出3760.134106.524484.824897.965349.17企業(yè)自由現(xiàn)金流預測自由現(xiàn)金流的預測需要對營業(yè)現(xiàn)金流、運營資本增加額、資本支出等數(shù)據(jù)進行預測進而計算出拓爾思公司在未來五年期自由現(xiàn)金流。表4.20現(xiàn)金流預算結果表Table4.20Budgetresultsofcashflow項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)現(xiàn)金毛流量55548.5369380.1282125.2497211.64113154.36減：經(jīng)營營運資本增加119570.9018934.9117798.6822279.2824186.23減：資本支出3760.134106.524484.824897.965349.17自由現(xiàn)金流-67782.546338.6959841.7470034.483618.964.1.3預計企業(yè)加權平均資本成本測算出自由現(xiàn)金流后，下一步我們需要將其折現(xiàn)率計算出來，專家學者們一般把加權平均資本成本視為其折現(xiàn)率，計算公式為：(4.1)公式日：Ke作為企業(yè)的權益資本成本，Kd表示為企業(yè)的債務資本成本。E表示為企業(yè)的權益資本成本。資本資產(chǎn)定價模式：（4.2）確認無風險收益率通常以短期國債的利率計算。利率作為無風險報酬率R,本論文采用2019年5年期憑證式國債的利率4.27%作為無風險報酬率。風險系數(shù)β的確認本文中從同花順取得拓爾思公司2021年6月9日的貝塔數(shù)值。β=0.989。市場風險溢價的確定由于拓爾思為深圳證券交易所上市公司,可以將該市場股票價格變動情況的深證綜合指數(shù)的年平均漲幅作為市場收益率。通過網(wǎng)易財經(jīng)個股情況收集2001年到2020年的深證綜合指數(shù)，計算漲幅,如表4.21,得出均值為19.9228%,即市場收益率為19.9228%。表4.20基于深證成指收盤價的市場平均收益率表Table4.20AmarketaverageyieldtablebasedontheclosingpriceoftheShenzhenComponentIndex時間收盤價（元）Rm（100%）200112313325.66－200212312759.3-17.03%200312313479.826.11%200412313067.57-11.85%200512302863.61-6.65%200612296647.14132.12%2007122817700.62166.29%200812316485.51-63.36%2009123113699.97111.24%2010123112458.55-9.06%201112308918.82-28.41%201212319116.482.22%201312318121.79-10.91%2014123111014.6235.62%2015123112664.8914.98%2016123010177.14-19.64%2017122911040.458.48%201812287239.79-34.42%2019123110430.7744.08%2020123114470.6838.73%確定特定風險調(diào)整系數(shù)Rc企業(yè)的特定風險和市場風險沒有很大的關系。主要與企業(yè)自身的發(fā)展情況有關?，F(xiàn)階段的拓爾思公司處于與其他同類公司進行研發(fā)技術競爭和核心技術人員爭奪的激烈階段。本文將特定的風險調(diào)整系數(shù)Rc設定為1%。根據(jù)上述基準系數(shù)的推定，可以算出拓爾斯公司的股份資本成本Ke=20.75%。所得稅稅率T的確定根據(jù)利潤表可得，公司的所得稅稅率是7.86%。債務資本成本Kd的確定查了一下，拓爾思公司的利息支付債務是主要是由公司的短期借款構成的,通過上一章對其從收益力、償還債務能力和成長能力的分析，可以看出拓爾思公司的發(fā)展資質(zhì)良好。因此對于短期借款的債務資本成本取得1年的貸款率是其成本，也就是Kd=4.75%。目標資本結構的確定來自公司2019年財報可以得出,在2019年12月31日時,拓爾思的資產(chǎn)總額為288927.97負債總額76896.50萬元，所有者權益總額194456.20萬元。之后，利用該公司的數(shù)據(jù)，計算出債務資本比例為26.61%，權益資本比例為67.30%，利用這兩部分數(shù)據(jù)計算出加權平均資本成本的結果。根據(jù)公式（4.1）計算加權平均資本。結果WACC=15.13%。4.1.4拓爾思企業(yè)價值計算通過上述計算得到WACC=15.13%,并且已將估算自由現(xiàn)金流現(xiàn)金化公式所需的參數(shù)，將這些計算出的現(xiàn)金流換算成現(xiàn)金，計算未來5年的現(xiàn)金換算值，并結合今后5年的現(xiàn)值和持續(xù)現(xiàn)值計算公司的實體價值。計算過程、數(shù)據(jù)和結果如下表4.22。表4.21自由現(xiàn)金流現(xiàn)值表Table4.21Discountedpresentvaluestatementoffreecashflow項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年自由現(xiàn)金流量-67782.546338.6959841.7470034.483618.96折現(xiàn)率15.13%15.13%15.13%15.13%15.13%現(xiàn)值-58874.7534959.6239213.7839861.8441339.22實體價值96499.71近幾年中國的GDP增長率在6%左右，根據(jù)公司的發(fā)展狀況和經(jīng)營特征，預測拓爾斯公司的持續(xù)增長率是6%。之后，持續(xù)期間的公司的現(xiàn)值為41339.22*（1+6%）/(15.13%-6%)=521290.69萬元。由上可得出拓爾思2019年實體價值是為521290.69萬元。第5章拓爾思企業(yè)B-S實物期權價值評估5.1拓爾思企業(yè)B-S實物期權價值評估（1）標的資產(chǎn)價值S0拓爾思是以媒介營銷,技術服務,軟件銷售為主營業(yè)務?，F(xiàn)在軟件及大數(shù)據(jù)服務市場前景良好,筆者認為潛在期權是歐洲式的看漲期權，在進行期權價值的估算時，以2019年年報資產(chǎn)負債表的面值為本次目標的資產(chǎn)價值288928萬元。執(zhí)行價格X的確認進行期權估值中，學者普遍選擇將債務價值視為執(zhí)行價格，因為拓爾思于2018年到2020年進行企業(yè)并購，因此產(chǎn)生了大量負債，而鑒于2016年與2017年總債務保持穩(wěn)定，因此選擇2017年年末年報中資產(chǎn)負債表的總負債34944.30萬元作為執(zhí)行價格。風險利率r根據(jù)我國資本市場的狀況，國債的風險最小，因此本文采用國債利率作為無風險利息。由于本稿的預測期為5年，2019年5年的證券國債利率將作為本次評價的無風險利率。調(diào)查了中國2019年5年的憑據(jù)式國債的利率為4.27%。選項執(zhí)行時間t本論文將實物期權的執(zhí)行時間設定與預測期一樣為5年。標的資產(chǎn)的波動率σ本文選取拓爾思2016年1月1日至2020年12月31日每天股票收盤價作為計算波動率的參考依據(jù)。首先，通過每天的收盤價計算出每天股價收益率；其次，利用EXCEL中的STDEV函數(shù)計算出每天股價收益率的標準差為0.0325；最后，假設每年平均交易日為243天，得出年波動率為0.5060。計算實物期權價值由于S0=288927.97、X=34944.30、r=4.27%、σ=0.5060、t=5根據(jù)公式（3.3）、（3.4），在本論文中計算拓爾思公司的價值過程如下。=3.1871=2.0557根據(jù)正態(tài)分布表可得：N(d1)=0.99928,N(d2)=0.98006,則可以得到：=261056.44萬元所以拓爾思公司的實物期權的價值為261056.44萬元。5.2拓爾思企業(yè)價值評價結果分析本文采用的企業(yè)評價方法是以自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金折扣法和實物期權法相結合的方法對企業(yè)進行評價，自由現(xiàn)金流的折扣法是對企業(yè)的實體價值進行估計，根據(jù)上述測定公司的實體價值的結果可以知道企業(yè)現(xiàn)在持有的實體價值。V1為521290.69萬元。接著對拓爾思評估潛在價值，選擇B-S選項的定價模型進行評估，估計實物選項V2的價值為261056.44萬元。拓爾思公司的企業(yè)整體價值等于兩者之和。等于782347.13萬元,即78.23億元。本文通過拓爾思的股票市場的市值對預測結果進行驗證。根據(jù)同花順軟件對拓爾思2021年的總市值顯示為68.33億元,誤差率為14.49%。因此,對于從而對企業(yè)價值進行相對準確合理的預測。只用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算出來的市值誤差率為23.71%。這樣看來，單獨使用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金折扣法來評價企業(yè)價值是不正確的，但是從本文使用的組合評價方法得到的企業(yè)整體價值和市場價值比較相似。這說明使用實物選擇法可以對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體進行價值評價，也可以進行操作。為未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法提供了一定的借鑒意義。-PAGE19--PAGE20-第6章結論和建議6.1結論本文以軟件企業(yè)的價值實現(xiàn)模式為基礎，分析了軟件企業(yè)以往的評價方法的應用無法真正估計企業(yè)整體的價值，但如果只使用B-S實物選擇模型來評價該企業(yè)價值在評估過程中實體資產(chǎn)的評估不準確，最終評估結果將產(chǎn)生較大的誤差。如果根據(jù)軟件企業(yè)自身的特征來區(qū)分企業(yè)整體的價值，就可以分為既存經(jīng)營資產(chǎn)的實體價值和潛在價值兩部分。使用自由現(xiàn)金流的折扣法和實物期權法的組合模型進行價值評估，可以比較準確地評價軟件企業(yè)的整體價值。本文以拓爾思公司為案例分析對象，采用自由現(xiàn)金流量計算法和實物期權法相結合的組合模式來評價該公司的企業(yè)整體價值，并進一步比較評價值的整體價值和市場價值我發(fā)現(xiàn)誤差率在允許范圍內(nèi)。因此，通過上述一系列的實證分析，可以得出以下結論。（1）潛在的利益期權價值重要。企業(yè)存在的潛在獲利期權價值是軟件企業(yè)必須要考慮到的一部分,軟件企業(yè)發(fā)展迅猛，這種類型的企業(yè)以高收益、高風險、高研究開發(fā)為特征，有良好的發(fā)展前景。與以往行業(yè)不同的特點是，軟件企業(yè)擁有的選擇權和投資機會比其他行業(yè)的企業(yè)多，