機(jī)械行業(yè)分析

機(jī)械行業(yè)分析

1、自上而下：經(jīng)濟(jì)逐漸回歸內(nèi)在增速，機(jī)械板塊呈結(jié)構(gòu)性行情

1.1、機(jī)械板塊行情復(fù)盤：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位

年初以來，機(jī)械板塊在市場預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位下，經(jīng)歷了較大的

波動(dòng)，可分為四個(gè)階段：

第一階段1月初至3月初：需求偏弱、預(yù)期較強(qiáng)，板塊普漲。自我國

防疫政策優(yōu)化以來，市場對于2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有較強(qiáng)的信心，機(jī)

械較多細(xì)分子板塊普遍錄得15%―25%的漲幅。在此階段，板塊呈現(xiàn)

普漲趨勢，按照我們劃分的機(jī)械子板塊公司漲跌幅均值來看，漲幅靠

前的細(xì)分領(lǐng)域包括：海外訂單高增及鋰電化帶來全球份額與盈利能力

提升的叉車板塊、需求有望復(fù)蘇且壓鑄一體化布局較好的注塑機(jī)板塊、

焊接設(shè)備、機(jī)器人、開工率持續(xù)好轉(zhuǎn)帶來需求預(yù)期轉(zhuǎn)暖的工程機(jī)械等。

本輪普漲行情核心原因是市場預(yù)期修復(fù)帶來的估值修復(fù)。

第二階段3月初至4月中旬：預(yù)期修正至弱復(fù)蘇，市場進(jìn)入主題行情。

隨著估值逐漸修復(fù)到位，市場進(jìn)入到檢驗(yàn)復(fù)蘇現(xiàn)實(shí)的階段，在此期間

宏觀、微觀、政策信號的不一致給投資者帶來較大的干擾。宏觀數(shù)據(jù)

方面，2月、3月社融連續(xù)放量，超出市場預(yù)期，出口數(shù)據(jù)保持韌性，

給予市場對樂觀的宏觀環(huán)境一定的支撐證據(jù)；政策層面，3月兩會(huì)結(jié)

束，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定為5%,基建、消費(fèi)方面的政策較為平淡，政策

保持定力，使得市場的強(qiáng)政策支持預(yù)期落空；微觀企業(yè)層面，工業(yè)企

業(yè)利潤、開工率數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)，微觀調(diào)研顯示企業(yè)端的復(fù)蘇并不

理想。在混亂的信號指引下，市場預(yù)期逐漸修正至經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，在此

期間，安全邊際高且海外訂單催化的激光設(shè)備、海外訂單較好疊加博

弈政策的機(jī)床板塊、AI相關(guān)的機(jī)器視覺與人形機(jī)器人、“中特估”主題

行情下的軌交設(shè)備以及蘋果MR混合現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好。

第三階段4月中旬至5月中旬：預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，板塊普跌。隨著一

季報(bào)陸續(xù)披露，經(jīng)濟(jì)整體弱復(fù)蘇現(xiàn)實(shí)逐漸明朗。同時(shí)，社融、PMI

這兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)前瞻數(shù)據(jù)也從4月開始走弱，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期

進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，機(jī)械板塊普跌。在此階段，受益于火電高景氣度的煤機(jī)

板塊、石化資本開支旺盛的煉油化工設(shè)備板塊、受益于“中特估”的軌

交設(shè)備以及蘋果MR混合現(xiàn)實(shí)產(chǎn)'亞鏈表現(xiàn)相對較好。

第四階段：5月中旬以來：市場預(yù)期仍弱，期待政策出臺(tái)。市場對經(jīng)

濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂情緒戛延，人形機(jī)器人主題板塊漲幅靠前，激光板塊有

所反彈.，其余板塊表現(xiàn)仍然較弱，政策出臺(tái)托底經(jīng)濟(jì)預(yù)期漸強(qiáng)。

1.2、為什么會(huì)出現(xiàn)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位

原因一：去年政策效果及部分消費(fèi)需求延遲釋放。一方面，2022年

下半年以來，促消費(fèi)、政策性銀行貸款、基建等政策頻繁發(fā)布，11

月中旬防疫政策優(yōu)化前，項(xiàng)目普遍施工緩慢。農(nóng)歷春節(jié)（1月22日）

后，項(xiàng)目進(jìn)度明顯加快，因此春節(jié)后市場跟蹤開工數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，工

程機(jī)械的高頻開工率數(shù)據(jù)表現(xiàn)尤為明顯，這些信號被看作經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的

主要證據(jù)之一（但隨著防疫政策優(yōu)化，落實(shí)邊際效果遞減，后續(xù)數(shù)據(jù)

開始出現(xiàn)回落）。另一方面，前期疫情導(dǎo)致出行需求及部分剛性購房

需求延遲，在年初集中釋放，也使得年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。

原因二：社融、企業(yè)中長貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是未能帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資

上行。今年1-3月社融數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，其中企業(yè)中長期貸款增長尤

為明顯。從歷史數(shù)據(jù)看，社融、企業(yè)中長貸數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，意味著企業(yè)融

資需求旺盛，進(jìn)而帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)。背后原因是過去十年中國

經(jīng)濟(jì)的增長主要是融資、投資驅(qū)動(dòng)，因此社融數(shù)據(jù)前瞻性較強(qiáng)。就今

年的情況而言，市場對金融數(shù)據(jù)的誤讀存在以下兩個(gè)可能原因：（1）

今年企業(yè)中長貸的高增與大型國有銀行加大信貸投放力度有關(guān)，使得

真實(shí)的信貸需求與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能存在差異；（2）從歷史數(shù)據(jù)看，社

融、企業(yè)中長貸同比數(shù)據(jù)與基建地產(chǎn)投資相關(guān)性較高，制造'也投資同

比變化有一定滯后性，而當(dāng)前地產(chǎn)投資相對低迷，基建投資強(qiáng)度維持

持平，可能難以推動(dòng)制造業(yè)投資上行，進(jìn)而社融到制造業(yè)投資的邏輯

鏈條存在一定的失效。

困2、社融與權(quán)資敷據(jù)的關(guān)系

400%

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—中國:房地產(chǎn)開發(fā)收麥無長精:只計(jì)問比—中國:國工皆戶收中紀(jì)*0:制迨*:素升同比

中舊:ig*.★尸的皆無我■:或吃度就找青:鼠計(jì)悶化備增杜1同比（MA6,?H）

金會(huì)中長11?阿比（MA6.右”）

原因三：出口數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)較大。今年3-4月我國出口數(shù)據(jù)連續(xù)超

市場預(yù)期，市場對出口開始轉(zhuǎn)為偏樂觀預(yù)期。由于出口數(shù)據(jù)單月波動(dòng)

較大，因此短期波動(dòng)對投資者的判斷產(chǎn)生一定干擾。我國出口與美國

基建：由于房企拿地謹(jǐn)慎，地方政府土地出讓金收入明顯減少，導(dǎo)致

地方政府收入壓力提升，疊加隱性債務(wù)還本付息壓力較大，地方啟動(dòng)

基建項(xiàng)目資金壓力大。目前中央財(cái)政政策仍有空間，可能成為后續(xù)托

底經(jīng)濟(jì)的主要手段。總之，今年下半年，出口大概率仍然受到美國經(jīng)

濟(jì)下行拖累，地產(chǎn)政策在房企與居民預(yù)期未扭轉(zhuǎn)的背景下，收效可能

相對有限，基建政策面臨地方債務(wù)的掣肘，更多依賴中央財(cái)政托底,

因此下半年宏觀政策可能托而不舉，以達(dá)成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。中期

角度來看，隨著居民預(yù)期與企業(yè)信心的逐漸修復(fù)，我國經(jīng)濟(jì)有望逐漸

回歸內(nèi)在經(jīng)濟(jì)增速。

在政策托而不舉情況下，庫存周期成為短期經(jīng)濟(jì)主要的影響因素，當(dāng)

前我國經(jīng)濟(jì)正處于主動(dòng)去庫存周期。歷史上看，主動(dòng)去庫存往往歷時(shí)

10?15個(gè)月，本輪主動(dòng)去庫存時(shí)間自2022年6月開始，歷時(shí)約12

個(gè)月，接近尾聲，但是從當(dāng)前庫存數(shù)據(jù)來看，去庫存尚需一定時(shí)間,

有待觀察后續(xù)數(shù)據(jù)情況。

圖7、我國4壽周期與機(jī)收諛備需求

35

“）

a4時(shí)華機(jī)及訂單同比（MA3.右軸）

2、弱周期：圍繞景氣度布局高性價(jià)比資產(chǎn)

2.1.石化裝備：乙烯擴(kuò)產(chǎn)、石化復(fù)蘇、“一帶一路”帶動(dòng)需求上行

國內(nèi)市場：煉化一體化步伐加快，“降油增化”浪潮涌現(xiàn)

“十四五”期間大煉化項(xiàng)目“扎堆”，龍頭企業(yè)加快產(chǎn)能布局。隨著“碳達(dá)

峰'目標(biāo)節(jié)點(diǎn)臨近，預(yù)計(jì)“十五五”期間新增煉油產(chǎn)能審批進(jìn)一步趨嚴(yán)。

同時(shí)，為達(dá)成“雙碳’建設(shè)目標(biāo)，淘汰小型落后產(chǎn)能政策的執(zhí)行力度料

將更為嚴(yán)格，為大型石化企業(yè)提供了一定產(chǎn)能擴(kuò)張空間。因此，近年

來大煉化企業(yè)紛紛進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)，搶占煉化產(chǎn)能指標(biāo)。參照“十三五”

對大煉化項(xiàng)目的審批和實(shí)際建設(shè)情況，2023年及以后還有1億噸/

年左右的大煉化產(chǎn)能在建或規(guī)劃中，“十四五”期間將出現(xiàn)一波石油煉

化產(chǎn)能投產(chǎn)高峰。

我國基礎(chǔ)化工品供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，石化行業(yè)現(xiàn)“降油增化”浪潮。長期以

來，我國能源消費(fèi)需求水平較高，煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以成品油為主，化工

原料產(chǎn)能較少，石化行業(yè)產(chǎn)能整體呈現(xiàn)出供需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的格局。《工

業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》提出，到2025年“減油增化”應(yīng)取得積極進(jìn)

展，新建煉化一體化項(xiàng)目成品油產(chǎn)量占原油加工量比例降至40%以

下。據(jù)《中國石化市場預(yù)警報(bào)告2022》預(yù)測，未來幾年我國石化材

料仍將保持較快的產(chǎn)能擴(kuò)張速度：1）乙烯：2022-2026年我國乙烯

在建產(chǎn)能2795萬呵，預(yù)計(jì)到2026年全國乙烯年產(chǎn)能將達(dá)6996萬

噸；2）丙烯：2023?2026年我國丙烯在建產(chǎn)能2532萬噸，預(yù)計(jì)至I」

2026年全國丙烯年產(chǎn)能將達(dá)8507萬噸；3）PX：2022-2026年我國

PX在建產(chǎn)能1374萬噸，預(yù)計(jì)到2026年全國PX年產(chǎn)能將達(dá)4533

萬噸；萬純苯:預(yù)計(jì)到2026年全國純苯年產(chǎn)能將達(dá)2790萬噸。

圖10、我國PX產(chǎn)能情況

?■■PX產(chǎn)能（萬噸/年）-----產(chǎn)能增速（％,右軸）

海外市場：“一帶一路”投資穩(wěn)定增長，利好石化裝備企業(yè)出口

“一帶一路”投資有望持續(xù)增長。2023年是'一帶一路”倡議提出10周

年，這10年來，我國對‘一帶一路”沿線國家進(jìn)出口占我國外貿(mào)整體

的比重，從2013年的25%顯著提升到2022年的32.9%。2023Q1,

中國對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資金額達(dá)57.6億美元，同

比增長9.5%；中國在“一帶一路”沿線國家對外承包工程新簽合同額

達(dá)255.4億美元，同比增長3.7%。

“一帶一路”沿線國家石油儲(chǔ)量充足，石化裝備企業(yè)持續(xù)完善布局?！耙?/p>

帶一路”沿線國家中，中東、非洲、歐洲及歐亞大陸（主要是俄羅斯）

原油儲(chǔ)量充足，2020年合計(jì)全球儲(chǔ)量占比達(dá)64.7%。國內(nèi)石化裝備

企業(yè)積極布局“一帶一路”沿線國家，以中控技術(shù)為例，公司持續(xù)向東

南亞、中東、非洲等'一帶一路"區(qū)域擴(kuò)張，于2020年11月與沙特阿

美簽署諒解備忘錄，2021年7月成立控股子公司中控沙特，中控沙

特于2022年3月獲得沙特阿美供應(yīng)商資格，2023年6月8日公司

成功中標(biāo)沙特阿美控股企業(yè)、全球最大單體船廠一沙特國際海事工業(yè)

(IMI)數(shù)千萬人民幣大單。近年來沙特阿美資本開支增長迅速，2022

年資本開支達(dá)375.5億美元，同比增長17.8%,預(yù)計(jì)2023年資本開

支為450-550億美元，同比增長19.8%-46.5%。

歐美外資企業(yè)退出俄羅斯市場，國內(nèi)石化設(shè)備廠商或填補(bǔ)其市場份額。

俄烏地緣沖突爆發(fā)后，俄羅斯與歐美互相制裁，歐美對俄羅斯的制裁

措施包括禁止向俄羅斯提供特定的煉油化工設(shè)施和技術(shù)等。許多外資

企業(yè)基于對制裁及營商環(huán)境因素的考慮，紛紛退出俄羅斯市場或削減

在當(dāng)?shù)氐耐顿Y規(guī)模，國內(nèi)石化設(shè)備廠商有望承接其退出后留下的市場。

2022年下半年以來，中國對俄羅斯的出口金額同比持續(xù)增長，2023

年5月出口金額達(dá)92.7億美元，同比增長114.3%。

具備低成本解決方案優(yōu)勢的國內(nèi)石化裝備廠商或更受青睞。石油化工

行業(yè)特別是煉化行業(yè)的利潤與油價(jià)息息相關(guān)，是因?yàn)槭袠I(yè)主要上

游原材料為石油，油價(jià)的波動(dòng)將對相關(guān)公司的產(chǎn)品價(jià)格和利潤產(chǎn)生顯

著影響。而當(dāng)前油價(jià)雖自較高點(diǎn)已有所回落，但整體維持中高位運(yùn)行，

這給能源化工企業(yè)帶來成本壓力，因此在后續(xù)的增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)過程中，海

內(nèi)外企業(yè)或?qū)⒏忧嗖A于擁有低成木解決方案優(yōu)勢的國內(nèi)石化裝備

廠商。

圖17、WTI原油價(jià)格走勢（美元/桶）（截至2023

年6月20日）

景氣度驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行，估值仍具性價(jià)比

股價(jià)復(fù)盤來看，川儀股份股價(jià)較為獨(dú)立，主要原因在于其長期受益于

國產(chǎn)替代以及下游行業(yè)拓展，自2020Q2以來業(yè)績持續(xù)保持較快增長,

扣非后歸母凈利潤增速基本保持在25%以上，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲。

板塊整體來看，2022年初受俄烏沖突及國內(nèi)疫情影響，石化裝備板

塊集體走弱；2022年4月末大盤見底，國內(nèi)疫情轉(zhuǎn)好，股價(jià)集體提

升；2022Q4以來，受益防疫政策優(yōu)化之后海外出口業(yè)務(wù)顯著恢復(fù)，

疊加國內(nèi)乙烯項(xiàng)目批復(fù)加速，石化裝備產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)訂單明顯上行，板

塊走勢獨(dú)立大盤，持續(xù)上行至今。

2.2、檢驗(yàn)檢測：基本面穩(wěn)健，估值明顯回落

行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，新能源等賽道成長性突出

行業(yè)成長性突出，長期高于GDP增速。根據(jù)認(rèn)監(jiān)委統(tǒng)計(jì)發(fā)布，2021

年我國檢測行業(yè)市場規(guī)模達(dá)4090.2億元，同比增長14.1%,復(fù)盤來

看我國檢測市場規(guī)模增速長期高于我國GDP增速，2008年至2021

年檢測行業(yè)復(fù)合增速達(dá)到17.6%,GDP復(fù)合增速為10.4%。我們認(rèn)

為，未來檢測行業(yè)增速或長期保持高于GDP的增速，主要原因有以

下兩點(diǎn)：①從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)建設(shè)

轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性高質(zhì)量發(fā)展，檢測服務(wù)行業(yè)引領(lǐng)質(zhì)量發(fā)展，是我們經(jīng)濟(jì)高

質(zhì)量發(fā)展的助力者和見證者；②檢驗(yàn)檢測行業(yè)目前正處于改革整合、

轉(zhuǎn)型升級、提質(zhì)增效的重要關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，隨著相關(guān)行業(yè)更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和

規(guī)則增加以及檢測滲透率的提升，檢驗(yàn)檢測市場規(guī)模有望持續(xù)保持較

高增速。行業(yè)壁壘突出，龍頭企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。我們認(rèn)為檢測行'業(yè)的壁

壘體現(xiàn)在以下六點(diǎn)：①客戶粘性，與公司建立長期合作伙伴關(guān)系；②

實(shí)驗(yàn)室獲得行業(yè)認(rèn)證時(shí)間長；③需要布局全國乃至全球化的實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)

絡(luò)；④具備提供多樣化檢測需求的能力，即為客戶提供一站式檢測服

務(wù)；⑤專業(yè)人才壁壘；⑥長久以來建立的品牌公信力?；谛袠I(yè)的高

成長性及龍頭企業(yè)的護(hù)城河優(yōu)勢，檢測行業(yè)涌現(xiàn)出一批股價(jià)長牛的企

業(yè)，行業(yè)全球龍頭SGS當(dāng)前市值1279億元（2023619）,2022

年?duì)I業(yè)收入501億元，歸母凈利潤44億元，從2002年初開始計(jì)算

至今（2023.6.19）公司股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)到683%,區(qū)間最高累計(jì)漲

幅1027%。我國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有足夠大的檢測市場和

足夠多的專業(yè)人才，行業(yè)龍頭潛力巨大。

產(chǎn)能擴(kuò)張是近兩年主線，資本開支上升期

新能源等賽道行業(yè)需求旺盛，產(chǎn)能逐漸釋放。檢測行業(yè)結(jié)構(gòu)拆分來看,

泛新能源（汽車/電池/儲(chǔ)能/風(fēng)電/光伏等）、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)療等行

業(yè)發(fā)展迅速，相關(guān)檢測業(yè)務(wù)需求旺盛。從二市公司產(chǎn)能投建來看，目

前處于供需緊平衡，相關(guān)檢測上市公司過去兩年普遍實(shí)施融資，并進(jìn)

行了持續(xù)大額的資本開支。從檢測公司實(shí)驗(yàn)室投資回報(bào)期來看，正常

新建實(shí)驗(yàn)室從投資到運(yùn)營的周期為1-2年，這意味著未來兩年將是行

業(yè)產(chǎn)能釋放期，產(chǎn)能擴(kuò)張是板塊公司業(yè)績的主驅(qū)動(dòng)力。

圖22、檢險(xiǎn)檢測實(shí)驗(yàn)宜投資回報(bào)期（從動(dòng)工瓏設(shè)起步算）

iiii

實(shí)驗(yàn)室建設(shè)期?取得資質(zhì)?盈虧平衡期?收回成本?成熟再增長期

IIII

室的

險(xiǎn)

靜

實(shí)

II的I1）實(shí)收空設(shè)備利

包括：廠歷建設(shè)包括：'實(shí)央舉開始正常運(yùn)昔.

總

效

ICXA?校

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成用率率小■開、.

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收

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、總備購?中多資質(zhì)?實(shí)內(nèi)率利用率的提育,

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校準(zhǔn)、人員招轉(zhuǎn)||逐步實(shí)現(xiàn)為虧平衡I設(shè)番喊打人員?新

I'!，術(shù)'$

2年左右III

?3-4年左右??

?5年左才」

2021及2022年融資密集，對應(yīng)資本開支明顯加速。融資統(tǒng)計(jì)來看：

①信測標(biāo)準(zhǔn)2021年1月IPO募集資金凈額5.4億元；②廣電計(jì)量

2021年6月定增募集資金凈額14.9億元；③蘇試試驗(yàn)2021年12

月定增募集資金凈額5.8億元；④譜尼測試2022年3月定增募集資

金凈額12.3億元;⑤思科瑞2022年6月IPO預(yù)計(jì)募集資金6.2億，

實(shí)際募集資金凈額12.5億元；⑥西測測試2022年7月IPO預(yù)i-募

集資金4.0億元，實(shí)際募集資金凈額8.1億元；⑦信測標(biāo)準(zhǔn)22年12

月可轉(zhuǎn)債融資5.5億元。隨著募集資金的到位，相關(guān)產(chǎn)能擴(kuò)建持續(xù)推

進(jìn)。

估值明顯回落，性價(jià)比較為突出

檢測板塊的標(biāo)的我們可以分為兩類，一是“泛綜合型”標(biāo)的，二是“賽道

型”標(biāo)的，劃分的核心判據(jù)是單一下游行業(yè)收入占比是否超過50%,

基于此我們做如下劃分：“泛綜合型”包括華測檢測、譜尼測試、廣電

計(jì)量、蘇試試驗(yàn)等；“賽道型”包括信測標(biāo)準(zhǔn)、中國汽研、思科瑞、西

測測試、國檢集團(tuán)等。從股價(jià)復(fù)盤來看,2019年至2021年上半年，

泛綜合型檢測標(biāo)的漲幅更為明顯，行業(yè)龍頭華測檢測收益率突出；

2021年下半年至2022年末，賽道型標(biāo)的表現(xiàn)更佳。行業(yè)股價(jià)走勢

分化的主因是業(yè)績和估值，綜合型標(biāo)的2021年以來股價(jià)的調(diào)整的影

響因素主要是估值的收縮，賽道型標(biāo)的股價(jià)的上漲驅(qū)動(dòng)力則主要是業(yè)

績的釋放。2023年以來，在板塊業(yè)績整體平穩(wěn)的背景下，行業(yè)整體

估值明顯調(diào)整，PE-TTM回落至近幾年較低位置，配置性價(jià)比逐漸凸

顯。

2.3、五軸機(jī)床及數(shù)控系統(tǒng)：產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)，國產(chǎn)替代帶來高確定性

五軸機(jī)床：國產(chǎn)替代空間較大，龍頭企業(yè)產(chǎn)能爬坡、訂單飽滿

五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床市場增速較高，國產(chǎn)替代空間較大。根據(jù)

QYResearch發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年全球五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床市場銷售

額達(dá)67.55億美元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到138.35億美元，2020-2027

年CAGR約為10.79%；2020年國內(nèi)五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床市場規(guī)模為

6.65億美元,預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到15.89億美元,2020-2027年CAGR

約為13.25%。長期以來，五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床的國內(nèi)市場主要由德國、

日本、美國等發(fā)達(dá)工業(yè)國家擁有上百年機(jī)床生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的跨國公司所占

據(jù)，主要原因是五粕聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床的研制需要具備一流的精密機(jī)床設(shè)

計(jì)和制造技術(shù)，并與尖端的數(shù)控技術(shù)密切配合方可實(shí)現(xiàn)，核心技術(shù)的

研發(fā)和產(chǎn)'亞化能力的形成難度極大。

-----低檔數(shù)控機(jī)床------中檔數(shù)控機(jī)床

-----高檔數(shù)控機(jī)床

五軸機(jī)床主要下游為航空航天、汽車、軍工，當(dāng)前需求較為旺盛c根

據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，五軸機(jī)床在航空航天、汽車、軍工的銷量占比分別

為39.9%/24.3%/13.3%o其中汽車領(lǐng)域主要用于生產(chǎn)氣缸缸體以及

汽車零部件；航空航天領(lǐng)域主要生產(chǎn)飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等精密零部件,目

前，以科德數(shù)控為代表的國產(chǎn)五軸數(shù)控機(jī)床企業(yè)訂單較為旺盛，

2021-2022年銷售量保持較高增速。高端工業(yè)母機(jī)是政策關(guān)注的重點(diǎn)。

2022年6月，中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)《重大技術(shù)裝備推廣應(yīng)用導(dǎo)向目

錄——機(jī)械工業(yè)領(lǐng)域（2022年版）》將“高端工業(yè)母機(jī)之?dāng)?shù)控機(jī)床”

列為目錄內(nèi)容第一大項(xiàng)，同時(shí)將“高端工業(yè)母機(jī)核心系統(tǒng)和關(guān)鍵零部

件”也納入目錄。2023年2月，國資委召開會(huì)議指出，要在“卡脖子”

關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)上不斷實(shí)現(xiàn)新突破，加大對集成電路、工業(yè)母機(jī)等

關(guān)鍵領(lǐng)域的科技投入，提升基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究的能力?！秶鴦?wù)

院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》、《高檔數(shù)控機(jī)床與基礎(chǔ)制

造裝備》、《機(jī)械工業(yè)“十四五”發(fā)展綱要》等政策性文件都對高檔數(shù)

控機(jī)床行業(yè)的發(fā)展提供有力的支持。

數(shù)控系統(tǒng)：數(shù)控機(jī)床的“大腦”，自主可控促進(jìn)國產(chǎn)替代

白億以上市場規(guī)模，國產(chǎn)替代空間較大。MIRDATA數(shù)據(jù)顯不，2022

年我國機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)市場規(guī)模達(dá)135億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到158

億元，2022-2025年年復(fù)合增長率為5.39%。中高檔型數(shù)控系統(tǒng)技術(shù)

難度大，功能、性能和可靠性要求高，全球和國內(nèi)市場份額主要集中

在日本發(fā)那科和德國西門子這兩家龍頭企業(yè)。2020年，發(fā)那科、三

菱、西門子合計(jì)占據(jù)約65%的國內(nèi)數(shù)控系統(tǒng)市場份額。

政策推動(dòng)、下游需求、企業(yè)技術(shù)進(jìn)步多重因素推動(dòng)國產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)進(jìn)口

替代：①高端制造中許多關(guān)鍵零件的材料、結(jié)構(gòu)、加工工藝都有一定

的特殊性和加工難度，必須采用多軸聯(lián)動(dòng)、高速、高精度的數(shù)控機(jī)床

才能滿足加工要求。因此，高檔數(shù)控機(jī)床是航空航天、汽車、船舶和

發(fā)電設(shè)備制造等領(lǐng)域必需的關(guān)鍵設(shè)備，進(jìn)而帶動(dòng)高檔數(shù)控系統(tǒng)的需求;

②基于新能源汽車?yán)m(xù)航能力對零件的輕量化有剛性需求，新能源汽車

的電驅(qū)、電池、電控等“三電”產(chǎn)品和副車架、減震塔、輪轂等零部件

的加工需要大量的多軸、多通道、高速數(shù)控機(jī)床，這些都將給國產(chǎn)數(shù)

控系統(tǒng)行業(yè)帶來發(fā)展空間；③自主可控背景下，通過國家主持的‘換

腦”工程等項(xiàng)目，華中數(shù)控等國產(chǎn)廠商逐步進(jìn)入到航天軍工領(lǐng)域國企

的供應(yīng)鏈，并為其提供高端五軸數(shù)控系統(tǒng)，獲得在高端加工領(lǐng)域進(jìn)行

驗(yàn)證迭代的機(jī)會(huì)，國產(chǎn)廠商市占率有望持續(xù)提升；④通過多年的技術(shù)

攻關(guān)及創(chuàng)新，國內(nèi)數(shù)控系統(tǒng)龍頭企業(yè)的產(chǎn)品在功能和性能上均可達(dá)到

進(jìn)口產(chǎn)品水平，且部分產(chǎn)品在加工效率上較進(jìn)口產(chǎn)品略勝一籌，國產(chǎn)

數(shù)控系統(tǒng)性價(jià)比優(yōu)勢明顯。同時(shí),，基于進(jìn)口數(shù)控系統(tǒng)的交貨周期較長、

企業(yè)自主可控相關(guān)要求以及成本方面的考慮，越來越多的客戶有望選

擇國產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)。

板塊抗周期屬性顯著，數(shù)控系統(tǒng)獲超額收益

從股價(jià)走勢來看，2022年1—10月，科德數(shù)控與華中數(shù)控整體表現(xiàn)弱

于大盤，但是自2022年10月至今實(shí)現(xiàn)反超，主要原因系隨著防疫

政策優(yōu)化，順周期的機(jī)床行'也復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)，另外政策面消息不斷,

包括機(jī)床ETF獲批，首個(gè)中國主導(dǎo)的機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)國標(biāo)發(fā)布等。今

年以來，華中數(shù)控表現(xiàn)強(qiáng)于板塊，主要原因在于數(shù)控系統(tǒng)國產(chǎn)化率僅

約32%,嚴(yán)重依賴進(jìn)口，俄烏沖突后，數(shù)控系統(tǒng)國產(chǎn)替代迫切性日

益增強(qiáng)，公司作為國內(nèi)數(shù)控系統(tǒng)龍頭，資產(chǎn)稀缺性高，且公司本身中

高端數(shù)控系統(tǒng)在2022年實(shí)現(xiàn)較大突破，邊際變化較大。

圖32、料稔欲控上市至今股價(jià)復(fù)盤（Mi2023年6月20日）

3000司21年二fll內(nèi)扈情習(xí)及情2022■角然恰忸逢KWdn**?.消化信（1.4IR.

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2.4、工業(yè)氣體：周期性與成長性兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)板塊

氣體運(yùn)營商業(yè)模式先進(jìn)，普及度逐步提升

工業(yè)氣體行業(yè)主要分為設(shè)備銷售、現(xiàn)場制氣、特種氣體三種經(jīng)營模式。

受制于設(shè)備市場的二階導(dǎo)屬性，傳統(tǒng)空分設(shè)備廠商訂單受下游化工、

冶煉企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期影響較大，業(yè)績周期性較強(qiáng)。而多采用現(xiàn)場制氣模

式的氣體運(yùn)營商則通常采取在下游客戶現(xiàn)場投建空分設(shè)備制氣項(xiàng)目，

對大型氣體客戶進(jìn)行現(xiàn)場管道供氣，同時(shí)將部分冗余氣體進(jìn)行對外零

售的方式進(jìn)行銷售，商業(yè)模型更優(yōu)。

現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)業(yè)績增長確定性強(qiáng)。現(xiàn)場制氣合同具有合同期長、約定

最小采購量及照付不議價(jià)、費(fèi)用月結(jié)等特點(diǎn)，具有顯著的現(xiàn)金牛屬性,

業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)，且現(xiàn)場制氣、業(yè)務(wù)通常采用銀行貸款投資，在銀行貸

款及設(shè)備折舊完成后凈利率呈階段性提升趨勢，具備長期穩(wěn)定性。我

國工業(yè)氣體外包現(xiàn)場制氣占比從2007年的41%提高到2020年的

56.5%,預(yù)計(jì)到2025年現(xiàn)場制氣占比將逐步提高到63.5%,但仍低

于美國和歐盟等成熟市場80%的比例，未來仍具備較大提升空間。

一帶一路刺激海外需求，市場規(guī)模上限不斷拓展

全球工業(yè)氣體需求增長穩(wěn)健，海外市場空間廣闊。全球工業(yè)氣體市場

規(guī)模將由2020年的約1348億美元擴(kuò)大至2025年的約1755億美元,

其中中國已在2020年取代美國成為全球最大的工'業(yè)氣體市場，2020

年市場規(guī)模237億美元，但也僅占據(jù)全球市場的16.6%,海外市場

空間廣闊。

圖36、全球工業(yè)氣體市場規(guī)模及增速

200抗6.陰12%

1io'58.2.

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全球市場規(guī)模/十億美元—同比增速/右軸

一帶一路助力國內(nèi)工業(yè)氣體企業(yè)出海，開啟全新增長曲線。受益于“一

帶一路”拓展，國內(nèi)工業(yè)氣體行業(yè)龍頭杭氧股份6月6日公告，投資

PT.KARUNIAPERMAISENTOSA25000Nm3/h空分供氣項(xiàng)目暨設(shè)立

印尼杭氧氣體有限公司。氣體公司將建設(shè)、運(yùn)營一套25000Nm3/h空

分裝置，為KPS位于印尼奧比島的不銹鋼項(xiàng)目進(jìn)行B00供氣，供

氣期限15年。該項(xiàng)目為杭氧股份首個(gè)境外氣體投資項(xiàng)目，標(biāo)志著國

內(nèi)工業(yè)氣體企業(yè)出海布局逐漸加速。空分設(shè)備企業(yè)中，福斯達(dá)積極拓

展“一帶一路”市場，2022年交付了中東地區(qū)80000等級空分設(shè)備項(xiàng)

目第二套設(shè)備壓縮機(jī)系統(tǒng)及儀電系統(tǒng)、

ELLENBARRIEINDUSTRIALGASLIMILTED的印度15000Nm3/h空

分設(shè)備等項(xiàng)目，同樣加快了出海發(fā)展的步戊。

并購優(yōu)化競爭格局，工業(yè)氣體強(qiáng)者恒強(qiáng)

由于工業(yè)氣體運(yùn)營項(xiàng)目資本開支較大，且下游客戶與運(yùn)營商直接綁定

效果較強(qiáng)，收、并購成為了工.業(yè)氣體公司提升市場份額的常用手段,

國際巨頭林德就曾與普萊克斯進(jìn)行過合并，該并購案也最終幫助林德

超越法液空，成為全球第一工業(yè)氣體企業(yè)。2020年，林德集團(tuán)、法

液空、空氣化工、大陽日酸四大國際巨頭在中國工業(yè)氣體市場中占有

55.7%的市場份額。頭部國產(chǎn)企業(yè)氣體動(dòng)力和杭氧股份的市占率分別

為10.1%和6.3%。效仿海外龍頭林德，杭氧股份通過收并購優(yōu)化行

業(yè)格局。杭氧股份5月5日公告，間接控股股東杭州市國有資本投資

運(yùn)營有限公司擬與其他投資人共同投資設(shè)立SPV,收購盈德香港持

有的浙江盈德控股集團(tuán)有限公司100%股權(quán)。杭州資本承諾，在交易

完成后36個(gè)月內(nèi)將推動(dòng)杭氧股份與SPV進(jìn)行上市公司資產(chǎn)重組。該

并購落地后，有利于杭氧股份提高渠道能力、資產(chǎn)質(zhì)量、生產(chǎn)規(guī)模以

及收入體量，或?qū)⑴c林德集團(tuán)、法液空形成三足鼎立的局面。從行業(yè)

上看，集中度的提升亦有利于降低部分區(qū)域市場的競爭強(qiáng)度，有助于

提升行業(yè)整體盈利水平。

業(yè)績及并購驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行，估值中樞長期看仍具提升空間

股價(jià)層面，訂單情況、業(yè)績增長系影響杭氧股份股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素,

而氣體價(jià)格的波動(dòng)因素則對華特氣體、僑源股份等氣體運(yùn)營商的業(yè)績

影響更大，傳導(dǎo)至股價(jià)端的波動(dòng)更為明顯。隨著杭氧股份氣體運(yùn)營業(yè)

務(wù)占比上升，零售氣占比隨之增長，公司股價(jià)中亦將包含部分氣體價(jià)

格變動(dòng)因素。板塊PE估值對比分析來看，采用氣體運(yùn)營商模式的僑

源股份及華特氣體估值水平顯著高于設(shè)備與企業(yè)運(yùn)營兼?zhèn)涞暮佳豕?/p>

份，以及福斯達(dá)和陜鼓動(dòng)力等傳統(tǒng)氣體設(shè)備公司。中長期來看，隨著

杭氧股份的氣體運(yùn)營收入占比及市占率的顯著提升或?qū)⒗^續(xù)帶動(dòng)其

估值繼續(xù)上行。

3、低位順周期：賠率思維，買反轉(zhuǎn)期權(quán)

3.1＞通用自動(dòng)化：經(jīng)濟(jì)回歸內(nèi)在增速，左側(cè)布局關(guān)注賠率

純交易國內(nèi)復(fù)蘇邏輯子板塊在通用自動(dòng)化板塊中表現(xiàn)較差。年初以來,

通用自動(dòng)化板塊在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的錯(cuò)位背景下也經(jīng)歷了較大波動(dòng)。同時(shí),

板塊之間出現(xiàn)明顯分化，以去年10月11日市場底部為基準(zhǔn)來看，

機(jī)器人、機(jī)床、叉車表現(xiàn)較好，減速機(jī)、激光表現(xiàn)居中，刀具、注塑

機(jī)、工控、FA自動(dòng)化零部件表現(xiàn)表現(xiàn)較差，其中工控、刀具、注塑

機(jī)、機(jī)器視覺板塊部分標(biāo)的已經(jīng)回調(diào)至去年10月11日低點(diǎn)以下，

反映出市場對純國內(nèi)復(fù)蘇邏輯的擔(dān)憂情緒。當(dāng)前布局通用自動(dòng)化中期

勝率較高。如前所述，經(jīng)濟(jì)或逐漸回歸內(nèi)在增速，有望好于當(dāng)前的市

場預(yù)期。居民收入與預(yù)期的轉(zhuǎn)暖、中小微企業(yè)信心的好轉(zhuǎn)需要時(shí)間，

因此盡管經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)歷一段時(shí)間的磨底期：但是方向大概率是確定的。

因此，對于基本面處于相對底部的通用自動(dòng)化板塊而言，短周期中的

庫存周期逐漸見底，需求有望好轉(zhuǎn)，中長期看勝率較高。

細(xì)分板塊選擇上重點(diǎn)在于賠率：即向下空間有限，而一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則

向上彈性較大。詳細(xì)拆解下來，需要關(guān)注以下幾個(gè)要素：(1)當(dāng)前

位置是否有較高的安全邊際，即向下空間較小，包括公司業(yè)績向下空

間以及估值向下空間；(2)當(dāng)前位置估值與業(yè)績向上的彈性是否較

大。估值方面，從當(dāng)前估值分位數(shù)來看，工控、減速機(jī)、機(jī)床、刀具、

叉車、機(jī)器視覺、注塑機(jī)板塊多數(shù)公司估值分位數(shù)較低，估值向下空

間較??；產(chǎn)業(yè)主題、政策則成為可以提估值的因素，其中機(jī)床行業(yè)近

期政策關(guān)注度較高，工業(yè)機(jī)器人、機(jī)器視覺與“AI”的結(jié)合帶來未來產(chǎn)

業(yè)的想象空間，估值向上彈性大。業(yè)績方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的假設(shè)之下，

市場空間、國產(chǎn)替代、競爭格局、海外市場等成為主要的影響因素，

機(jī)床、減速機(jī)、叉車、注塑機(jī)行業(yè)目前競爭格局較好，且之前由于經(jīng)

濟(jì)下行給國內(nèi)需求帶來一定壓力，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇帶來的彈性較大。

3.2、工程機(jī)械：國內(nèi)溫和回暖，海外仍是亮點(diǎn)，當(dāng)前環(huán)境利好龍頭

國內(nèi)市場：磨底期有望在第三、四季度結(jié)束，更新替換帶來明后年需

求

我國挖機(jī)銷量與地產(chǎn)新開工面積相關(guān)性較高，后續(xù)有望迎來溫和修復(fù)。

如前所述，當(dāng)前我國地產(chǎn)鏈面臨居民預(yù)期、房企預(yù)期雙雙轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)狀，

因此銷售端僅小幅改善，新開工面積同比持續(xù)下行。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)后

續(xù)將逐步修復(fù)至內(nèi)在經(jīng)濟(jì)增速，這背后意味著房地產(chǎn)不再成為經(jīng)濟(jì)的

主要拖累項(xiàng)，地產(chǎn)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)逐漸暢通，后續(xù)開工端或出現(xiàn)一定改善。

圖42、我國房屋新開工面積與挖機(jī)銷量

——中國:房屋新開工面枳:累計(jì)同比——把據(jù)機(jī)銷量同比（MA6）

更新替換需求有望對明后年挖機(jī)銷量形成明顯拉動(dòng)。中期維度來看，

基建與地產(chǎn)部門再度大幅擴(kuò)張可能性較小，后續(xù)挖機(jī)銷量的推動(dòng)力主

要是存量更新。挖機(jī)的使用年限一般在8-10年，我們假設(shè)挖機(jī)從使

用第6-10年，分別更新當(dāng)年銷量的10%,20%,30%,30%,10%,

則2024年更新需求將出現(xiàn)明顯止增長，25-26年延續(xù)改善。以2022

年為例，2022年當(dāng)年國內(nèi)挖機(jī)銷量約15.2萬臺(tái)，其中我們測算的更

新替換需求約9.1萬臺(tái)，占比近60%,更新替換需求對當(dāng)年挖機(jī)銷量

影響較大。

總結(jié)而言，今年第三至四季度，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)逐步回到弱復(fù)蘇通

道，新開工數(shù)據(jù)有望略有轉(zhuǎn)暖，從而挖機(jī)銷量同比降幅收窄，樂觀情

況下今年第三季度出現(xiàn)正增長，市場對國內(nèi)工程機(jī)械的預(yù)期也有望好

轉(zhuǎn)，從而為工程機(jī)械板塊投資帶來機(jī)會(huì)。明后年來看，挖機(jī)更新替換

需求有望對挖機(jī)銷量形成明顯拉動(dòng)，工程機(jī)械板塊向上修復(fù)具有較大

的確定性。

海外市場：一帶一路需求旺盛，歐美高端市場開始突破，全球化仍是

亮點(diǎn)

我國工程機(jī)械企業(yè)加速出海，今年1―5月我國挖機(jī)出口占總銷量超過

一半。隨著我國挖機(jī)產(chǎn)品競爭力提升，2020年以來我國挖機(jī)出口銷

量明顯提速，2022年我國挖機(jī)出口數(shù)量占整體挖機(jī)銷量的比例達(dá)到

41.9%,今年1-5月這一比例進(jìn)一步上升至51.7%,超過一半。今年

1―5月，我國挖機(jī)出口同比增長13.9%,延續(xù)較高增長速度。我國工

程機(jī)械出海仍有較大空間，歐美高端市場與一帶一路沿線國家是亮點(diǎn)。

根據(jù)2021年全球工程機(jī)械市場按地區(qū)分布情況，海外市場是中國三

倍以上，我國工程機(jī)械企業(yè)出海仍有較大空間。2022年三一重工年

報(bào)顯示，其在歐洲區(qū)域營收117.8億元，漕長44%；北美洲區(qū)域營

收40.3億元，增長85.8%,意味著我國企業(yè)在高端歐美市場開始突

破。此外，今年以來我國一帶一路外交成果顯著，后續(xù)合作有望帶來

較大增量市場。

3.3、消費(fèi)出口：基本面底部已現(xiàn)，關(guān)注宏觀情緒修復(fù)

美國主動(dòng)去庫存或接近尾聲，需求已呈逐季改善趨勢

中國出口增速與美國庫存周期息息相關(guān)，關(guān)注庫存拐點(diǎn)。我們以美國

庫存總額同比、中國對美出口增速以及美國庫銷比作為分析對象，時(shí)

間跨度從2000年至今，分析可得美國最短的經(jīng)濟(jì)周期為庫存周期,

平均每輪時(shí)間約為3年，可分為主動(dòng)加庫、被動(dòng)加庫、主動(dòng)去庫、被

動(dòng)去庫四個(gè)階段，其中被動(dòng)去庫階段意味著需求好轉(zhuǎn)，也往往對應(yīng)我

國對美出口增速的拐點(diǎn)，當(dāng)前美國正處于主動(dòng)去庫存中后期，即將進(jìn)

入被動(dòng)去庫階段。

困46、中國出口與美兇鼻存周期一日8美國主動(dòng)去鼻存，關(guān)注摩存物點(diǎn)

——488444■同比----------------------

主動(dòng)去庫存尾聲階段，股價(jià)開始啟動(dòng)。以巨星科技為例，我們將美國

庫存周期與巨星科技股價(jià)累計(jì)收益率對比可以發(fā)現(xiàn)，2010年以來美

國庫存周期大致經(jīng)過四個(gè)階段，當(dāng)前我們正處于第四個(gè)周期的主動(dòng)去

庫存階段，回顧四個(gè)庫存周期我們可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)往往啟動(dòng)于主動(dòng)去庫

存末尾或者被動(dòng)去庫存階段，考慮到出口企業(yè)從訂單到交付一般較短,

即大多在一個(gè)季度之內(nèi)，即訂單或者收入的企穩(wěn)好轉(zhuǎn)是周期上行的前

瞻指標(biāo)。從出口企業(yè)的收入季度拆分來看，在當(dāng)前美國主動(dòng)去庫存階

段，巨星科技收入增速從2022Q3開始逐漸下行,2022Q3至2023Q1

收入同比增速分別為+11.5%、?14.3%、1.1%,降幅顯著收窄，需

求底部企穩(wěn)；同樣的，銀都股份2022Q3至2023Q1收入同比增速分

別為+6.9%、-26.6%、-10.2%,在經(jīng)過主動(dòng)去庫存早期快速下滑后，

當(dāng)前收入降幅逐漸收窄。展望下半年，如果美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，則庫存

周期是核心主導(dǎo)因素，即2023Q3末美國庫存或?qū)⑦M(jìn)入被動(dòng)去庫存階

段，出口企業(yè)訂單或?qū)@著改善。同時(shí)，疊加2022Q3至Q4收入端

的低基數(shù)，下半年出口企業(yè)收入增速或呈逐季加速上行趨勢。

原材料、海運(yùn)及匯率“三座大山”明顯改善，利潤率修復(fù)已兌現(xiàn)

原材料、海運(yùn)價(jià)格及匯率改善顯著，利潤率逐季度提升已兌現(xiàn)。出口

制造業(yè)影響利潤率的核心要素有三點(diǎn)，即原材料價(jià)格、海運(yùn)集裝箱運(yùn)

價(jià)及美元兌人民幣匯率，2020年初以來以螺紋鋼等為代表的原材料

價(jià)格最高漲幅超過74.2%,海運(yùn)價(jià)格綜合指數(shù)CCFI最高漲幅達(dá)到

300.0%,美元兌人民幣匯率也是波動(dòng)劇烈，最低達(dá)到6.30,最高7.25,

振幅達(dá)到15.1%。基于以上因素的邊際影響，出口企業(yè)從2020年下

半年開始盈利能力明顯下行，持續(xù)至2022年上半年。2022年下半

年至今隨著全球經(jīng)濟(jì)的降溫，以及美國加息及去庫存導(dǎo)致出口需求銳

減，中國經(jīng)濟(jì)防疫政策優(yōu)化后的復(fù)蘇，原材料、海運(yùn)價(jià)格及匯率明顯

改善，出口企業(yè)凈利率逐季度改善。以巨星科技和銀都股份為例，巨

星科技2022Q1至2023Q1五個(gè)季度的歸母凈利率分別為6.4%、

13.7%、17.3%、5.6%、11.8%,銀都股份2022Q1至2023Q1五個(gè)

季度的歸母凈利率分別為18.6%、20.1%、13.5%、14.4%、16.3%,

利潤率見底改善趨勢顯著。當(dāng)前海運(yùn)價(jià)格及原材料價(jià)格仍在底部，匯

率在經(jīng)過年初升值之后再度貶值達(dá)到7.16（2023620）,我們預(yù)計(jì)

板塊Q2凈利率將進(jìn)一步上行，雖然長期來看人民幣有升值壓力，但

在板塊凈利率未修復(fù)至疫情前之前，出口企業(yè)凈利率上行趨勢或?qū)⒊?/p>

續(xù)兌現(xiàn)。

圖55、銀都股份歸母凈利潤季度拆分

2100%

80%

1.560%

40%

1

20%

0.50%

-20%

0-40%

QIQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4pl

2019202020212022M25

歸母凈利潤（億元）-----同比增速（％,右軸）

板塊賠率突出，博弈美國經(jīng)濟(jì)軟著陸

業(yè)績下修及估值回落是板塊持續(xù)回落的主因。我們以幾家典型的出口

企'也股價(jià)為例進(jìn)行分析，整體來看其股價(jià)走勢基本類似，2020年受

益于海外需求超預(yù)期及國內(nèi)防疫得力，率先從疫情中恢復(fù)，出口企業(yè)

業(yè)績明顯上修，疊加市場貝塔，整體股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中春風(fēng)動(dòng)力股

價(jià)最低15.2元至最高186.5元漲幅超過10倍；2021年至今股價(jià)持

續(xù)調(diào)整，雖有波動(dòng)但整體波動(dòng)往下，2021年至今可以分為兩個(gè)階段，

第一階段：2021年初至2022Q1末受原材料、海運(yùn)、關(guān)稅、匯率的

影響，出口企業(yè)增收不增利；第二階段，2022Q2以來成本端三座大

山顯著改善，但由于海外加息以及庫存周期影響，2022Q3開始出口

企業(yè)需求開始下行，海外衰退預(yù)期持續(xù)影響股價(jià)下行至今。當(dāng)前估值

來看,PE-TTM基本回落至2019年以來較低位置，風(fēng)險(xiǎn)收益比突出。

4、主題板塊

4.1>AppleVisionPro：XR設(shè)備風(fēng)起，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的

AppleVisionPro落地，開啟空間計(jì)算時(shí)代。北京時(shí)間6月6日，蘋

果公司召開一年一度的全球開發(fā)者大會(huì)（WWDC）,在本次開發(fā)者

大會(huì)上，蘋果公司發(fā)布了公司首款MR混合現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品AppleVisionPro,

美國市場售價(jià)3499美元，將于明年初開售，其可用于辦公、游戲等

場景。AppleVisionPro的發(fā)布標(biāo)志著世界消費(fèi)電子巨頭蘋果公司正式

邁入增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域，蘋果公司希望該產(chǎn)品在結(jié)合AI、數(shù)字?jǐn)伾鹊?/p>

層技術(shù)后將打開XR領(lǐng)域上限，成為生產(chǎn)力工具,開啟空間計(jì)算時(shí)代。

采用創(chuàng)新性無手柄交互方式，硬件配置行業(yè)領(lǐng)先。設(shè)備配置方面，

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